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1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 Table_StockInfo 2023 年年 04 月月 18 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入(首次)(首次)当前价:8.64 港元 联想集团(联想集团(0992.HK)信息技术信息技术 目标价:12.48 港元 AI 服务器服务器高速成长高速成长,IDG 业务柳暗花明业务柳暗花明 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师:王湘杰 执业证号:S02 电话: 邮箱: 分析师:杨镇宇 执业证号:S03 电话:
2、邮箱: 相对指数相对指数表现表现 数据来源:聚源数据 基础数据基础数据 52 周区间(港元)5.35-8.8 3 个月平均成交量(百万)69.04 流通股数(亿)121.28 市值(亿)1,047.87 相关研究相关研究 Table_Report 推荐逻辑推荐逻辑:1)AI大模型推动算力需求爆发,作为全球第三大服务器厂商,联想AI 服务器收入未来三年复合增速或超过行业平均水平;2)PC、平板等经历去库存后有望于 23H2 企稳回升,IDG 业务明年或实现个位数增长;3)当前估值仅 8 倍 PE,相比同业显著低估,AI服务器或带来估值提升的重要催化。AI服务器高速成长,服务器高速成长,ISG业务
3、业务前景可期前景可期。联想 ISG业务包含服务器、存储设备、网络设备、解决方案及服务,25年 TAM或达到 2000亿美元。公司是全球第三大服务器厂商,市场份额 7.7%。依托“端-边-云-网-智”的新 IT架构,公司着力打造 AI即服务,围绕计算机视觉、语音识别、知识图谱、智慧数据以及自然语言处理等持续投入,完成了从硬件厂商到 3S全栈全周期服务提供商的转型。AI大模型推动算力需求爆发,2025 年全球 AI服务器市场规模有望达到 266 亿美元。在 AI产业爆发的推动下,公司 AI及服务器相关业务有望迎来高速增长。ISG 业务未来三年收入 CAGR 或达到 30%。消电去库存接近尾声消电去
4、库存接近尾声,IDG 业务明年或重回增长业务明年或重回增长。公司作为全球 PC 龙头和消电领先企业,PC 出货量稳居第一,平板位居前五。全球 PC、平板、手机等产业经历三个多季度去库存后,有望在 23H2企稳回升。智能协作、智能家居、游戏娱乐等需求拉动相关智能终端长期出货,产品高端化将推动 IDG 盈利能力提升,IDG 业务明年或重回增长。可订阅一站式服务持续创造可订阅一站式服务持续创造价值价值,SSG或成为或成为未来新增长引擎未来新增长引擎。近年来全球 IT支出稳步上升,预计 2023 年全球 IT 服务市场规模近 1.3 万亿美元。公司的方案服务业务集团 SSG聚焦支持服务、管理服务、行业
5、解决方案和维护服务四大垂直领域,全新服务品牌 TruScale整合了硬件、软件、设计、建设、运维等,覆盖从 DaaS(设备即服务)到 IaaS到 PaaS再到 SaaS的可订阅一站式服务,将为公司带来稳定现金流、提升盈利水平和综合竞争力。盈利预测与评级:盈利预测与评级:预计公司 2024-2025 财年归母净利润增速为 15%、11.8%。公司是全球 PC 龙头和服务器领先企业,考虑 AI服务器业务的溢价,给予公司2024 财年 10倍 PE,对应目标价 12.48港元,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示:PC等消费电子终端需求复苏或不及预期;ISG业务发展或不及预期;行业竞争加剧的
6、风险。指标指标/年度年度 FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入(百万美元)60742.31 71618.22 63020.50 65503.87 70475.14 增长率 19.77%17.90%-12.00%3.94%7.59%归属母公司净利润(百万美元)1210.84 2029.82 1710.72 1968.74 2200.25 增长率 68.44%67.64%-15.72%15.08%11.76%每股收益EPS 0.10 0.17 0.14 0.16 0.18 净资产收益率 34.02%40.67%25.53%22.71%20.24%
7、PE 11.02 6.58 7.80 6.78 6.07 PB 3.75 2.67 1.99 1.54 1.23 数据来源:公司公告,西南证券 -32%-21%-11%-1%9%20%22/422/622/822/1022/1223/223/4联想集团 恒生指数 公司研究报告公司研究报告/联想集团(联想集团(0992.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 全球全球 PC龙头和服务器领先企业龙头和服务器领先企业.1 2 AI 服务器高速成长,服务器高速成长,ISG 业务前景可期业务前景可期.3 2.1 AI 大模型推动算力需求爆发,服务器市场迎来新一轮成长.3 2.2 依托“端-
8、边-云-网-智”新 IT 架构,打造 AI 即服务,ISG 前景可期.5 3 消电去库存接近尾声,消电去库存接近尾声,IDG 业务明年或重回增长业务明年或重回增长.9 3.1 去库存进程接近尾声,消费电子周期逐步触底.9 3.2 周期见底回升+产品高端化,IDG 业务明年或重回增长.10 4 可订阅一站式服务持续创造价值,可订阅一站式服务持续创造价值,SSG或成为未来新增长引擎或成为未来新增长引擎.12 5 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.14 6 风险提示风险提示.15 PWjXlYQVjXlYmPmPnPbRaO8OnPrRtRnOkPrRqMkPtRmQ9PmNnNNZoNpNNZ
9、mPwP 公司研究报告公司研究报告/联想集团(联想集团(0992.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1:联想集团发展历史.1 图 2:公司营收及增速.1 图 3:公司净利润及增速.1 图 4:公司利润率水平.2 图 5:公司业务结构.2 图 6:联想集团分地区收入比例.3 图 7:联想集团股权结构.3 图 8:全球数据总量.3 图 9:全球服务器市场规模.3 图 10:中国服务器出货量.4 图 11:中国服务器市场规模.4 图 12:AI 大模型训练参数数量.4 图 13:GPT-4 性能与 ChatGPT 对比.4 图 14:全球 AI 服务器市场规模.5 图 15
10、:2021年全球 AI 服务器市场竞争格局.5 图 16:联想 ISG 业务收入.6 图 17:联想 ISG 业务营业利润率.6 图 18:联想服务器产品线.6 图 19:联想服务器 2021年市场占有率.6 图 20:微软资本开支情况(亿美元).7 图 21:亚马逊资本开支情况(亿美元).7 图 22:联想集团“端-边-云-网-智”新 IT 架构.8 图 23:全球 PC 出货量.9 图 24:全球平板出货量.9 图 25:全球头部 PC 企业存货(亿美元).9 图 26:全球头部 PC 企业存货周转天数.9 图 27:中国台湾头部 ODM 企业月度收入(亿新台币).10 图 28:中国台湾
11、头部 ODM 企业月度收入环比增速.10 图 29:联想集团 IDG 业务业绩.10 图 30:联想 IDG 业务营业利润率.10 图 31:联想 PC 出货量位居全球第一(百万台).11 图 32:联想平板电脑出货量位居全球前五(百万台).11 图 33:联想集团其他智能产品.11 图 34:联想天禧引擎架构.12 图 35:联想天禧生态部分合作伙伴.12 图 36:全球 IT 支出规模.12 图 37:2022 年全球 IT 支出市场结构占比.12 图 38:联想 TruScale 模式.13 图 39:联想 DaaS方案.13 图 40:联想集团 SSG 业务业绩.13 图 41:联想集
12、团 SSG 业务营业利润率.13 公司研究报告公司研究报告/联想集团(联想集团(0992.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 表表 目目 录录 表 1:联想 AI服务器产品线.7 表 2:分业务收入.14 表 3:可比公司估值情况.14 附:财务报表.16 公司研究报告公司研究报告/联想集团(联想集团(0992.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 全球全球 PC 龙头龙头和服务器领先企业和服务器领先企业 联想集团于 1984 年成立,公司聚焦全球化发展,业务遍及全球 180 多个国家和地区,服务全球用户数量超过 10 亿,全球员工数量约有 8.2 万名。作为全球领先的 ICT 科技
13、企业和智能设备领导厂商,联想为用户提供整合了应用、服务的智能终端,以及强大的云基础设施与行业智能解决方案。公司每年为全球用户提供数亿计的智能终端设备,包括电脑、平板、智能手机等。公司自 2018 年起,PC 销售量连年稳居全球第一位。图图 1:联想集团联想集团发展历史发展历史 数据来源:公司官网,西南证券整理 公司近五年营收稳步增长,年复合增速为 12.1%。疫情期间远程办公、在线娱乐等需求强力拉动,20/21 和 21/22 财年公司收入增长加速。随着各国疫情后逐步放开,消费电子需求经历两年透支后有所疲软,公司 22/23 财年前三季度(即自然年 22Q2-22Q4)实现收入493 亿元,同
14、比下滑 10.2%。公司积极推进精细化管理,持续降本增效,21/22 财年实现归母净利润 20.3 亿美元创历史新高,2018-2022 财年归母净利润年复合增速 50.4%。22/23财年前三季度归母净利润 14.9 亿美元,同比下滑 8%。图图 2:公司营收及增速:公司营收及增速 图图 3:公司净利润及增速:公司净利润及增速 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/联想集团(联想集团(0992.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 2 公司盈利水平不断提升。公司大力推动基础设施业务和方案服务业务的发展,业务结构持续优化,推动毛利率从 2
15、018 财年的 13.8%提升至 2023 财年前三季度的近 17%的水平。费用端的优化,带动公司净利率从 2019 财年的 1.2%提升至 2023 财年前三季度的 3%。目前,公司下分智能设备集团(IDG)、基础设施方案业务集团(ISG)、方案服务业务集团(SSG)三大业务集团,主要涵盖 PC、平板电脑、智能手机、服务器、存储、软件服务、解决方案等产品和服务。IDG 业务是公司第一大业务,主要包括 PC、平板电脑、智能手机等产品和服务,IDG 业务常年收入占比在 80%以上。在数据中心、企业数字化、信息化等需求推动下,ISG 业务和 SSG 业务发展迅速,收入占比不断扩大。ISG 近五年收
16、入年复合增速达到 12.9%,占整体收入比例 10%左右。22/23 财年前三季度 ISG 业务收入达到 75.6亿美元,同比增长 31.8%,占收入比例提升至 14.5%,且收入占比逐季提升,三季度单季已接近 20%;SSG 业务收入为 50 亿美元,同比增长 24%,占收入比例提升至 9.6%。图图 4:公司利润率水平公司利润率水平 图图 5:公司业务结构公司业务结构 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 联想集团是国际化程度很高的中国企业。21/22 财年和 22/23 财年前三季度,海外市场占整体收入 75%左右。其中,美洲地区占比超过 32%,欧洲/中东
17、/非洲占比 25%左右,除中国外的亚太区占比 16.4%左右。公司以中国为大本营,在全球管理 30 余家制造基地,其中自有与合资工厂 13 家,合作工厂 20 余家,生产基地遍布中国、巴西、匈牙利、印度、墨西哥、日本和美国等地。公司聚合全球研发人才,在中国北京、上海、深圳、合肥等地,美国罗利、芝加哥和日本横滨均设有有研发中心。公司在全球拥有 1 万多名研发人员、工程师以及科学家。公司与多家海内外科研机构建立了密切的合作关系,通过共建联合实验室、共担政府研发项目等方式,整合优势研究力量,推动产学研一体化。公司股权结构平稳。截止 2022 年底,第一大股东联想控股凭借直接和间接控股的方式拥有联想集
18、团 33.94%的股份,公司董事长兼 CEO 杨元庆持股占比为 6.39%。公司研究报告公司研究报告/联想集团(联想集团(0992.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图图 6:联想集团分地区收入联想集团分地区收入比例比例 图图 7:联想集团股权结构联想集团股权结构 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 2 AI服务器高速成长,服务器高速成长,ISG 业务前景可期业务前景可期 2.1 AI 大模型推动算力需求爆发,服务器市场迎来新一轮成长大模型推动算力需求爆发,服务器市场迎来新一轮成长 根据 IDC 统计,全球数据产量由 2018 年 33ZB 增加到 20
19、21 年的 70ZB,预计 2025 年将达到 175ZB,年复合增速 25.7%。未来在云服务、物联网、智能驾驶、元宇宙、超算等应用推动下,数据计算的需求将愈发庞大。数据时代就是算力时代。目前算力主要承载端在于服务器、PC 和智能手机等终端上,其中 PC 和智能手机主要应用于个人数据,而服务器则主要处理企业、政府和社会数据,服务器的算力也远高于 PC 和手机。据 IDC 统计,全球服务器出货量由 2016 年 955 万台上涨至 2021 年 1354 万台,CAGR为 7%,市场规模由 588 亿美元提升至 992 亿美元,CAGR 为 11%。据 Digitimes 预测,全球服务器出货
20、量有望从 2022 年的 1400 万台增长至 2027 年的 1900 万台,CAGR 为 6.3%。图图 8:全球数据总量全球数据总量 图图 9:全球服务器市场规模全球服务器市场规模 数据来源:IDC,西南证券整理 数据来源:IDC,西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/联想集团(联想集团(0992.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 4 中国服务器市场增速高于全球市场增长,2016 年我国服务器市场规模为 92.2 亿美元,2021 年则达到 250.9 亿美元,CAGR 为 22%。即便 2019 年全球服务器增长接近停滞,但中国服务器市场仍保持 4%的增速,之后重回两位数的年增长
21、率。据 IDC 估计,中国服务器市场规模 2025 将达到 424.7 亿美元,CAGR 为 14%。图图 10:中国服务器出货量:中国服务器出货量 图图 11:中国服务器市场规模:中国服务器市场规模 数据来源:IDC,西南证券整理 数据来源:IDC,西南证券整理 ChatGPT的火爆带来 AIGC 的繁荣,背后的力量是大模型技术的快速发展。全球范围内AI 模型参数大小不断递增,2011-2021 年间从千万级增至千亿级。2020 年 OpenAI 发布的GPT-3 深度学习模型使用云计算分析学习海量数据后,凭借 1750 亿个参数,在文本分析、机器翻译、机器写作等自然语言处理应用领域表现出色
22、。2022 年 11 月,基于 GPT-3.5 的ChatGPT发布。同时期更大的 LLM 模型中,Google 的 PaLM 有 5400 亿个参数,其子公司DeepMind 的 Gopher 有 2800 亿个参数。2023 年 3 月 15 日,OpenAI发布了多模态预训练大模型 GPT-4。GPT-4 实现了以下几个方面的飞跃式提升:强大的识图能力;文字输入限制提升至 2.5 万字;回答准确性显著提高;能够生成歌词、创意文本,实现风格变化。GPT-4 可接受文本和图像形式的 prompt,新能力与纯文本设置并行,允许用户指定任何视觉或语言任务。人类给定由散布的文本和图像组成的输入情况
23、下,生成相应的文本输出,包括自然语言、代码等。图图 12:AI 大模型训练参数数量大模型训练参数数量 图图 13:GPT-4 性能与性能与 ChatGPT 对比对比 数据来源:GitHub,西南证券整理 数据来源:OpenAI,西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/联想集团(联想集团(0992.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 5 大模型的发展离不开算力的支撑。目前先进模型的参数量和复杂程度正呈现指数级的增长趋势,AI 算力已成为驱动人工智能发展的核心动力。承载 AI 的新型算力基础设施的供给水平,是直接影响 AI创新迭代及产业 AI应用落地的关键因素。目前,全球 AI 服务器占 AI
24、基础设施市场的 84.2%以上价值,是 AI 基础设施的主体。未来 AI 服务器将保持高速增长,IDC 预计在 2025 年全球 AI 服务器市场规模有望达到 266亿美元,2020-2025 的 CAGR 为 18.9%,远超全球通用服务器市场的增速,AI 计算在整体计算市场的占比正逐年提高。根据 IDC 统计数据,中国企业在全球 AI服务器的市场份额持续提升。2021 年浪潮信息市场份额约 20%,龙头地位稳固;戴尔、HPE 和联想市占率分别达到 13.8%、9.8%、6.1%,位列第二到四位。图图 14:全球:全球 AI 服务器市场规模服务器市场规模 图图 15:2021年全球年全球 A
25、I 服务器市场竞争格局服务器市场竞争格局 数据来源:IDC,西南证券整理 数据来源:IDC,西南证券整理 AI模型通过数千亿的参数进行训练,包含数万亿字节的深度推荐系统,其复杂性和规模正呈现爆炸式增长。这些庞大的模型正在挑战当今系统的极限,仅凭 CPU 的优化难以满足其性能需求。目前 AI 服务器主要采用异构形式,表现形态多为机架式;在异构方式上,可以为 CPUGPU/TPU/ASIC 或 CPU多种加速卡等。目前市面上的 AI服务器以 CPU+GPU的形式为主。GPU 采用并行计算模式,擅长梳理密集型的数据运算,如图形渲染、机器学习等。2.2依托“端依托“端-边边-云云-网网-智”新智”新
26、IT 架构,打造架构,打造 AI即服务,即服务,ISG 前景前景可期可期 公司 ISG 业务稳步增长,近五年收入年复合增长率达到 13%,21/22 财年收入达到 71.4亿美元。22/23 财年前三季度,公司 ISG 业务实现收入 75.6 亿美元,同比增长 31.8%,且单季度收入占比逐季提升,三季度单季已接近 20%。盈利能力方面,公司 ISG 业务自 21/22财年第三季度开始营业利润转正;21/22 财年 ISG 业务营业利润为 700 万美元,22/23 财年前三季度营业利润达到 9100 万美元,盈利能力在不断提升。联想 ISG 业务主要涵盖三大产品线:服务器、边缘计算设备和存储
27、设备。根据 Gartner预测,到 2025 年全球服务器市场规模将达到 1350 亿美元,边缘计算设备市场将达到 370 公司研究报告公司研究报告/联想集团(联想集团(0992.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 6 亿美元,存储设备市场将突破 350 亿美元。联想致力于成为领先的覆盖从边缘到云、从硬件/软件/解决方案到服务的全栈型基础设施厂商。图图 16:联想:联想 ISG业务业务收入收入 图图 17:联想:联想 ISG业务业务营业利润率营业利润率 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 联想以持续的创新研发能力,打造极具竞争力的服务器产品,积累了丰富的技术实
28、力和行业认可。截至 2023 年 2 月 1 日,联想服务器斩获 295 项性能测试世界纪录;2022 年,联想以 42 套的成绩第 8 次登顶中国高性能计算机性能 TOP 100 榜单;在全球性能最强的500 台高性能计算集群中,联想入围 161 台,独占 TOP500 中 32.2%的份额,第十次蝉联该榜单制造商份额第一。2023 年 2 月 8 日,公司发布了全新服务器品牌联想问天、以及首款产品联想问天 WR5220 G3 服务器。联想问天结合联想 ThinkSystem,将锻造两大强劲算力服务引擎,为客户提供更好的基础设施算力服务。根据 IDC 统计,2022 年第三季度联想服务器在全
29、球 X86 服务器市场取得稳步增长,市场份额达到 7.7%,排名全球第三。联想服务器已连续两个季度保持稳步增长,助力联想集团释放出第二增长曲线动能。图图 18:联想服务器产品线:联想服务器产品线 图图 19:联想服务器:联想服务器 2021年年市场占有率市场占有率 数据来源:公司官网,西南证券整理 数据来源:IDC,西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/联想集团(联想集团(0992.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 7 联想的 AI服务器产品包括 ThinkSystem SR670、SR650 V2、SR850 等系列,采用多节点架构和 GPU 加速技术,支持深度学习和大规模数据分析等复
30、杂应用。公司的单台 AI服务器支持最高 16 颗英伟达 A100 GPU。公司的 AI服务器主要应用于人工智能、机器学习、图像识别、自然语言处理等领域,主要面向医疗、金融、交通、制造等行业及科技企业。目前,微软、AWS、百度、腾讯、字节等国内外头部互联网企业和云厂商均为公司的主要客户。表表 1:联想联想 AI 服务器产品线服务器产品线 产品产品 CPU GPU 内存内存 闪存闪存 互联接口互联接口 功耗功耗 ThinkSystem SD650-N V2 最高至 4 Intel Xeon Platinum or Gold CPUs 最高至 16 NVIDIA A100 GPUs 最高至 6 TB
31、 DDR4 memory 最高至 24 hot-swap 2.5 SAS/SATA/NVMe drives PCIe,NVLink,InfiniBand 最高至 10 kW ThinkSystem SR650 V2 最高至 2 Intel Xeon Scalable CPUs 最高至 2 NVIDIA GPUs 最高至 1.5 TB DDR4 memory 最高至 26 hot-swap SAS/SATA/NVMe drives PCIe,NVLink 最高至1.6 kW ThinkSystem SR670 最高至 4 Intel Xeon Platinum or Gold CPUs 最高至
32、16NVIDIA A100 GPUs 最高至 6 TB DDR4 memory 最高至 28 hot-swap 2.5 SAS/SATA/NVMe drives PCIe,NVLink 最高至4.5 kW ThinkSystem SN850 最高至 4 AMD EPYC CPUs 最高至 8 NVIDIA A100 GPUs 或多加速卡 最高至 16 TB DDR4 memory 最高至 24 hot-swap 2.5 SAS/SATA/NVMe drives PCIe,NVLink 最高至 4 kW 数据来源:联想官网,西南证券整理 服务器的需求主要来源于国内外头部互联网企业和云厂商的资本开
33、支。从下游头部云厂商微软、亚马逊的资本开支情况看,2022 年微软投入了 284 亿美元、亚马逊投入了 636.5亿美元。IDC 预计,2023 年全球 IT 支出规模将达到 3.25 万亿美元,同比增长 4.4%。互联网企业和云厂商的资本支出主要用在建设机房、购买服务器等方面,根据 Dell Oro Group预测,2025 年服务器相关费用将占据数据中心资本支出的近一半。针对 OpenAI 的 ChatGPT,微软 Azure 开发定制了全球排名前五的超级计算机,部署了服务器集群来应对算力需求。GPT-4 相比 ChatGPT 在训练参数量等方面有了更大程度的升级,对算力的需求也有提高。随
34、着活跃用户访问量和处理请求量的增多,GPT大模型相关的算力已经出现瓶颈,急需对 AI 服务器进行扩容。此外,其他国内外头部互联网企业也纷纷投入到 AI 大模型的研发中,带动相关资本支出的提升。作为联想服务器的主要客户,微软、字节等大型企业的数据中心资本开支对于服务器的出货有巨大的推动作用。图图 20:微软资本开支情况(亿美元)微软资本开支情况(亿美元)图图 21:亚马逊资本开支情况(亿美元)亚马逊资本开支情况(亿美元)数据来源:微软公告,西南证券整理 数据来源:亚马逊公告,西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/联想集团(联想集团(0992.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 8 面对算力需
35、求的爆发,在 2022 创新科技大会上,公司依托“端-边-云-网-智”的新 IT架构,首次提出“普慧算力”新主张:依靠用户手中的端,覆盖广泛的云,以及更加靠近数据产生处的边,加上传输数据的高速网络,提供无处不在的普慧算力。公司依托在服务方案上的深厚积淀,着力打造 AI 即服务:即以全面的咨询、设计、开发、订阅等服务构建端到端的解决方案,提供横跨公有云、私有云和混合云的交付能力,为多种算力需求客户提供更“普慧”的算力产品。作为全球少有的“端-边-云-网-智”全要素覆盖的新 IT 服务厂商,近年来公司始终致力于通过科技创新推进数字化和智能化转型,在 AI、5G 以及边缘计算、云计算等方面取得了一系
36、列突破。在 AI 领域,公司围绕计算机视觉、语音识别、知识图谱、智慧数据以及自然语言处理(NLP)等持续加大研发力度,致力于打造可落地、规模化应用的人机协同 AI全栈技术,目前已拥有超过 1500 件专利申请,名列前茅。目前,公司依托“端-边-云-网-智”新 IT 架构,打造“擎天”新引擎,完成了从硬件厂商到 3S(智能产品、智能基础设施、方案服务)全栈全周期服务提供商的转型,为包括算力用户在内的行业客户提供全栈全周期产品、服务与解决方案,实现一体化交付。随着 AI大模型的发展突飞猛进,AI行业对算力的需求在暴涨,B端的计算业务增速也在快速增长。公司已经通过产品、方案和服务的整合,专注于算力基
37、础设施的整体服务方案提供,围绕 B端 AI产业应用展开解决方案的多场景构建,持续深入推进新 IT全栈服务卡位,迎接 AI产业发展的爆发。图图 22:联想集团“端联想集团“端-边边-云云-网网-智”新智”新 IT 架构架构 数据来源:公司官网,西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/联想集团(联想集团(0992.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 9 3 消电去库存接近尾声,消电去库存接近尾声,IDG 业务明年或重回增长业务明年或重回增长 3.1 去库存进程接近尾声,去库存进程接近尾声,消费电子周期消费电子周期逐步逐步触底触底 受下游需求疲软等影响,以 PC、平板、智能手机等为代表的消费电子终
38、端 2022 年出货量出现较大程度的下滑。据 IDC 统计,2022 年全球 PC 出货 2.9 亿台,同比下滑 16.2%;平板电脑出货 1.6 亿台,同比下滑 3.6%。图图 23:全球全球 PC出货量出货量 图图 24:全球平板出货量全球平板出货量 数据来源:IDC,西南证券整理 数据来源:IDC,西南证券整理 全球 PC 产业在经历了 2-3 个季度的去库存后,从头部 PC 企业的库存水位和周转情况看,库存水平已从高点逐步回落,库存正处于逐步消化之中。根据联想、惠普、戴尔等头部PC 厂商预计,2023 年上半年 PC 行业依然以库存消化为主,2023 下半年 PC 的出货有望重回增长。
39、图图 25:全球头部:全球头部 PC企业企业存货存货(亿美元)(亿美元)图图 26:全球头部:全球头部 PC企业企业存货存货周转周转天数天数 数据来源:各公司公告,西南证券整理 数据来源:各公司公告,西南证券整理 从仁宝、纬创、英业达、广达等台湾头部 ODM 厂商的月度收入数据看,PC 销售在 2023年 1-3 月处于底部阶段。从环比增速趋势看,2-3 月有所回升,经营状况逐步好转。公司研究报告公司研究报告/联想集团(联想集团(0992.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 10 图图 27:中国台湾头部:中国台湾头部 ODM 企业月度收入企业月度收入(亿新台币)(亿新台币)图图 28:中国
40、台湾头部:中国台湾头部 ODM 企业月度收入企业月度收入环比环比增速增速 数据来源:各公司公告,西南证券整理 数据来源:各公司公告,西南证券整理 3.2 周期周期见底回升见底回升+产品高端化产品高端化,IDG 业务明年或重回增长业务明年或重回增长 公司 IDG 业务主要包括 PC、平板电脑、智能手机及其他智能终端等。公司 IDG 业务近五年收入年复合增长率达到 11%,21/22 财年收入达到 623 亿美元。受下游 PC、平板等需求疲软影响,22/23 财年前三季度公司 IDG 业务实现收入 395.8 亿美元,同比下滑 16.9%。盈利能力方面,公司 IDG 业务营业利润率 20/21-2
41、1/22 财年分别为 7%和 7.6%,22/23 财年季度营业利润率维持在 7.4%左右。图图 29:联想集团:联想集团 IDG业务业绩业务业绩 图图 30:联想联想 IDG业务业务营业利润率营业利润率 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 联想是全球 PC 业龙头,出货量常年稳居第一。2021 年联想 PC 出货量近 8200 万台,达到历史巅峰。联想也是全球平板电脑出货量前五大厂商,近三年年度出货量超过 11 万台。2022 年受下游需求疲软影响,公司的 PC 和平板电脑出货量出现下滑,同比分别减少了 17%和 34.5%,达到 6800 万台和 1160
42、万台。公司研究报告公司研究报告/联想集团(联想集团(0992.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 11 图图 31:联想:联想 PC出货量位居全球第一(百万台)出货量位居全球第一(百万台)图图 32:联想平板电脑出货量位居全球前五(百万台):联想平板电脑出货量位居全球前五(百万台)数据来源:IDC,西南证券整理 数据来源:IDC,西南证券整理 除了 PC、平板、智能手机消费电子三大件之外,公司还提供智能投影设备、智能家居、学习终端、智能健康终端、智能存储、智能娱乐设备等智能产品。图图 33:联想集团联想集团其他智能产品其他智能产品 数据来源:公司官网,西南证券整理 面向消费者的应用场景与需求
43、,联想建立了天禧生态。联想天禧引擎是一个开放、共享的引擎,它基于“端-边-云-网-智”的新 IT 架构,可实现智能家居、智能娱乐、智能办公、智能学习、智能健康等智能设备之间的互联互通、主动服务、虚实结合、开放共享,为用户的数据和隐私提供全域的安全防护。公司研究报告公司研究报告/联想集团(联想集团(0992.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 12 图图 34:联想天禧引擎架构:联想天禧引擎架构 图图 35:联想天禧生态部分合作伙伴:联想天禧生态部分合作伙伴 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 结合各家的库存水平、去库存进展,PC 市场有望在 2023 年企稳。
44、增强混合办公、智能协作、智能家居、游戏娱乐等需求稳步增长,拉动相关智能终端长期出货。此外,产品高端化将推动 IDG 业务盈利能力提升。公司将致力于巩固在 PC 市场的领导地位,保持领先的盈利能力,并通过持续创新加快 IDG 业务成长。4 可订阅一站式服务持续创造价值,可订阅一站式服务持续创造价值,SSG 或成为未来新或成为未来新增长引擎增长引擎 近年来全球 IT支出规模稳步上升,根据 Gartner 统计数据,2022 年全球 IT支出规模达到 4.4 万亿美元。由于企业积极推动数字业务计划,2023 的 IT需求预计将更加强劲。Gartner预计 2023 年全球 IT 支出规模将达到 4.
45、6 万亿美元,同比增长 4.6%,2019-2023 年复合增速为 4.9%。IT支出市场的结构方面,通信服务占比最多达到 31.8%,IT服务为 28.6%,市场规模约 1.3 万亿美元。图图 36:全球全球 IT 支出规模支出规模 图图 37:2022年全球年全球 IT 支出市场结构占比支出市场结构占比 数据来源:Gartner,西南证券整理 数据来源:Gartner,西南证券整理 联想于 2021 年 4 月组建全新的方案服务业务集团(SSG,Solution and Services Group),目标是将服务和解决方案打造成为联想未来的核心竞争力和新增长引擎。SSG 业务聚焦支持服务
46、、管理服务、项目型服务(行业解决方案)和维护服务四大垂直领域。公司研究报告公司研究报告/联想集团(联想集团(0992.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 13 2021 年 9 月 8 日,联想集团在 2021 联想创新科技大会(Lenovo Tech World)上重磅发布全新服务品牌联想 TruScale。TruScale 是联想集团的重大战略升级,核心要义是XaaS,即“一切皆服务”。TruScale 的商业模式是将硬件、软件、设计、建设、运维等整合成可订阅服务、一站式全包的服务模式,用户在 ICT 架构的各个层面,从 DaaS(设备即服务)到 IaaS 到 PaaS 再到 SaaS,
47、联想 TruScale 服务都有对应的方案,用户既可以一次性购买解决方案,也可以根据实际使用情况按季按月、甚至按实际 IT使用量进行付费。联想 TruScale 将围绕以设备为核心的支持服务、以运维服务为核心的即服务、以垂直行业应用为核心的解决方案服务发力,打造完整的新 IT解决方案与服务,以随时随地响应和满足客户在 ICT架构各个层面的需求。图图 38:联想联想 TruScale 模式模式 图图 39:联想联想 DaaS 方案方案 数据来源:联想集团“新 IT”赋能实体经济转型实践,西南证券整理 数据来源:公司官网,西南证券整理 公司 SSG 业务自成立以来一直高于公司整体收入增长,21/2
48、2 财年收入达到 54.4 亿美元,同比增长 29.8%,22/23 财年前三季度实现收入 50 亿美元,同比增长 24%。SSG 业务具有更高的盈利能力,营业利润率单季度大部分超过 20%。SSG 业务灵活和持续的商业模式,将强化用户粘性,提升公司现金流稳定性、整体盈利水平和综合竞争力,有望在用户使用全生命周期中为公司带来更大的价值。图图 40:联想集团联想集团 SSG业务业绩业务业绩 图图 41:联想集团联想集团 SSG业务营业利润率业务营业利润率 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/联想集团(联想集团(0992.HK)请务必阅读正
49、文后的重要声明部分 14 5 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 关键假设:关键假设:假设 1:消费电子需求逐渐复苏背景下全球 PC 出货量预计明年逐步回升,公司 PC 出货维持全球市占率第一的份额,24-25 财年出货增速预计为 1%、2%;假设 2:AI 大模型推动服务器相关产品需求旺盛,未来三年 AI 服务器行业销售年复合增速有望超过 20%,公司 AI服务器收入占比快速提升;假设 3:企业 IT服务支出需求提升,方案服务业务维持 20%的年复合增长率。基于以上假设,我们预测公司 2023-2025 财年分业务收入成本如下表:表表 2:分业务收入:分业务收入 单位:百万单位:百万美元美
50、元 FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E IDG 业务 收入 62,310.41 50,745.60 49,030.40 49,741.34 增速 17.55%-18.56%-3.38%1.45%ISG 业务 收入 7,140.06 9,128.56 12,373.76 15,858.22 增速 13.31%27.85%35.55%28.16%SSG 业务 收入 5,441.53 6,747.49 8,096.99 9,392.51 增速 29.79%24.00%20.00%16.00%抵消 收入-3,273.78 -3,601.15 -3,997.28 -4,516
51、.93 增速 18.68%10.00%11.00%13.00%合计 收入 71,618.22 63,020.50 65,503.87 70,475.14 增速 17.90%-12.00%3.94%7.59%毛利率 16.82%16.90%17.20%17.48%数据来源:公司公告,西南证券 我们选取了 PC、服务器产业链的 3 家可比公司,2023 年平均估值为 11 倍 PE。公司是全球 PC 龙头和服务器领先企业,预计公司 2024-2025 财年归母净利润增速为 15%、11.8%,结合业绩增速,考虑 AI服务器业务的溢价,给予公司 2024 财年(自然年 2023Q2-2024Q1)1
52、0 倍 PE,对应目标价 12.48 港元,首次覆盖,给予“买入”评级。表表 3:可比公司估值情况:可比公司估值情况 股票代码股票代码 证券简称证券简称 股价(股价(美元美元/元人民币元人民币/港元港元)市值(市值(美元美元/元人民币元人民币/港元港元)PE 2022A 2023E 2024E 2025E DELL.N 戴尔科技 43.28 316 12 7 6 HPQ.N 惠普 29.82 294 9 11 10 601138.SH 工业富联 17.93 3561 9 15 13 12 平均值 10 11 10 0992.HK 联想集团 8.80 1067 8 7 6 数据来源:Wind,西
53、南证券整理 公司研究报告公司研究报告/联想集团(联想集团(0992.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 15 6 风险提示风险提示 PC 等消费电子终端需求复苏或不及预期;ISG 业务发展或不及预期;行业竞争加剧的风险。公司研究报告公司研究报告/联想集团(联想集团(0992.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 16 附:财务报表附:财务报表 资产负债表(百万资产负债表(百万美美元)元)FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 利润表(百万利润表(百万美元美元)FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 货币资金 3988.60 6302.05 74
54、37.71 9599.86 营业额 71618.22 63020.50 65503.87 70475.14 应收账款 11289.55 8841.91 9190.33 9887.81 销售成本 59569.24 52372.52 54234.42 58153.49 预付款项 5014.29 4666.42 4850.30 5218.40 销售费用 3746.29 3358.99 3504.46 3876.13 存货 8300.66 6656.58 6893.23 7391.35 管理费用 5017.70 4605.74 4720.91 5055.78 其他流动资产 403.77 397.38
55、413.04 444.39 财务费用 305.93 137.95 114.77 97.90 流动资产总计 28996.86 26864.34 28784.61 32541.81 营业利润 2767.73 2413.72 2792.54 3144.68 长期股权投资 339.55 339.55 339.55 339.55 税前利润 2767.73 2413.72 2792.54 3144.68 固定资产 1636.63 1801.89 2057.49 2287.75 所得税 622.40 603.43 698.14 786.17 无形资产 4038.10 4198.42 4358.73 4569
56、.05 税后利润 2145.33 1810.29 2094.41 2358.51 其他非流动资产 9499.30 7668.07 7917.72 8140.08 归属于非控制股股东利润 115.51 99.57 125.66 158.26 非流动资产合计 15513.58 14007.92 14673.48 15336.42 归属于母公司股东利润 2029.82 1710.72 1968.74 2200.25 资产总计 44510.44 40872.26 43458.09 47878.23 EBITDA 4338.02 3726.09 4391.40 5102.00 应付账款 13184.83
57、 11363.81 11767.81 12618.17 NOPLAT 2451.26 1913.75 2180.48 2431.94 其他流动负债 18785.98 15436.12 16033.89 17245.15 EPS(元)0.17 0.14 0.16 0.18 流动负债合计 32758.74 27310.26 27801.69 29863.32 长期债务 2633.35 2633.35 2633.35 2633.35 其他非流动负债 3723.66 3723.66 3723.66 3723.66 非流动负债合计 6357.01 6357.01 6357.01 6357.01 负债合计
58、 39115.74 33667.27 34158.70 36220.33 财务分析指标财务分析指标 FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 归属母公司权益 4990.64 6701.36 8670.10 10870.36 销售收入增长率 17.90%-12.00%3.94%7.59%少数股东权益 404.06 503.63 629.29 787.55 EBIT 增长率 43.09%-16.98%13.94%11.53%股东权益合计 5394.70 7204.99 9299.40 11657.90 EBITDA 增长率 35.22%-14.11%17.86%16.18%负
59、债和股东权益合计 44510.44 40872.26 43458.09 47878.23 税后利润增长率 63.39%-15.62%15.69%12.61%毛利率 16.82%16.90%17.20%17.48%净利率 3.00%2.87%3.20%3.35%ROE 40.67%25.53%22.71%20.24%现金流量表(百万现金流量表(百万美元美元)FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E ROA 4.56%4.19%4.53%4.60%税后经营利润 2150.69 1810.29 2094.41 2358.51 ROIC 32.22%21.71%21.07%22.
60、02%折旧与摊销 1264.36 1174.42 1484.09 1859.42 P/E 6.58 7.80 6.78 6.07 财务费用 305.93 137.95 114.77 97.90 P/S 0.19 0.21 0.20 0.19 其他经营资金 356.00 -724.91 217.15 466.59 P/B 2.67 1.99 1.54 1.23 经营性现金净流量 4076.98 2397.75 3910.42 4782.42 股息率 0.00 0.00 0.00 0.00 投资性现金净流量-1498.39 331.24 -2149.65 -2522.36 EV/EBIT 2.39
61、 2.81 2.03 1.36 筹资性现金净流量-1757.37 -415.53 -625.11 -97.90 EV/EBITDA 1.69 1.93 1.34 0.86 现金流量净额 821.22 2313.45 1135.66 2162.16 EV/NOPLAT 3.00 3.75 2.71 1.81 数据来源:公司公告,西南证券 公司研究报告公司研究报告/联想集团(联想集团(0992.HK)请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,报告所采用的数据均来自合法合规渠道,分析逻辑基于分析师的职业理解,
62、通过合理判断得出结论,独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 个月内的相对市场表现,即:以报告发布日后 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。公司评级公
63、司评级 买入:未来 6 个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 20%以上 持有:未来 6 个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性:未来 6 个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避:未来 6 个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出:未来 6 个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 行业评级行业评级 强于大市:未来 6 个月内,行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数 5%以上 跟随大市:未来 6 个月内,行业整体回报介于同期相关证券市场代表性
64、指数-5%与 5%之间 弱于大市:未来 6 个月内,行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明重要声明 西南证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内,与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施,若您并非本公司签约客户,为控制投资风险,请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的
65、公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告,本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险,本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。本报告及附录版权为西南证券所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”,且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的,本公司将保留向其追究法律责任的权利。