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1、 1 1 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。各项声明请参见报告尾页。本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。各项声明请参见报告尾页。PC 市场边际改善,AI 服务器发展带来机遇PC 市场边际改善,AI 服务器发展带来机遇 联想集团(992.HK)是领先的 ICT 科技企业和智能服务厂商,公司具有显著的国际化特征,2023 财年海外收入占比高达 76%,公司三大核心业务,包括IDG(Intelligent Device Group)智能设备业务集团(占公司总营收规模的 75%,其中 PC 业务保持市占率 23.1%的冠军地位)、ISG(Infrastructure Service
2、Group)基础设备方案(包括服务器、存储设备、网络设备等全面的基础设施解决方案)和 SSG(Solution&Service Group)方案服务业务(IT支持服务、智能运维业务和智能解决方案)。PC 业务的边际改善,AI 服务器的崛起和高盈利能力的 SSG 业务占比提升驱动公司在下半年迎来业绩改善。联想集团(992.HK)是领先的 ICT 科技企业和智能服务厂商,公司具有显著的国际化特征,2023 财年海外收入占比高达 76%,公司三大核心业务,包括IDG(Intelligent Device Group)智能设备业务集团(占公司总营收规模的 75%,其中 PC 业务保持市占率 23.1%
3、的冠军地位)、ISG(Infrastructure Service Group)基础设备方案(包括服务器、存储设备、网络设备等全面的基础设施解决方案)和 SSG(Solution&Service Group)方案服务业务(IT支持服务、智能运维业务和智能解决方案)。PC 业务的边际改善,AI 服务器的崛起和高盈利能力的 SSG 业务占比提升驱动公司在下半年迎来业绩改善。报告摘要 报告摘要 PC 市场边际改善,2024 年有望逐渐重回增长:PC 市场边际改善,2024 年有望逐渐重回增长:受需求疲软、库存过剩与宏观经济环节恶化影响,FY2023年联想IDG业务创收49,371百万美元,同比下滑2
4、0.8%。在全球 PC 市场下行的大环境下,联想市场份额稳固,仍保持全球冠军地位,展现了出色的供应链管理与渠道能力。根据 IDG 数据,全球 PC 市场预计于 2024年回升,其中商用 PC 市场将成为推动市场恢复的核心动力,有望带动 IDG 业务逐步向稳回升。凭借全栈式服务,ISG 业务有望实现双位数增长:凭借全栈式服务,ISG 业务有望实现双位数增长:作为算力载体的 AI 服务器是科技企业角逐的核心,联想集团的服务器、存储和软件等细分业务已经从转型域进入绩效域,成为驱动集团未来成长的强劲引擎,该转型过程伴随着产品高端化的特点。SSG 业务驱动整体盈利能力提升:SSG 业务驱动整体盈利能力提
5、升:2023 财年公司 SSG 业务以高利润率与高增长驱动集团整体盈利能力提升,以 10%的收入占比创造了 27.4%的公司利润。其中公司运维服务收入同比增长 67%,支持服务营收增长 14%,项目与解决方案服务增长 13%。此外,超过 50%收入来自非硬件为中心的业务,表明联想的 SSG 服务渗透率逐渐提升,未来仍将以较强的盈利能力带动公司整体盈利能力提升。投资建议:投资建议:公司是全球头部的消费电子品牌公司,同时伴随 AI 的发展浪潮在服务器业务领域表现高速增长。2023/2024 财年 PC 市场处于触底反弹的阶段,IDC预计 2023 年下半年环比恢复,尤其是商用 PC 的加速,预计推
6、动 PC 市场恢复并超越疫情之前的水平。PC 以外多元化业务为公司夯实业绩表现,FY2023 非 PC营收同比上升 7%,占比提高至近 40%,非 PC 业务的整体利润率和增长率都优于传统 PC 业务,未来公司的利润结构有望得到持续优化。我们参照公司同业的估值水平,按照本财年(2023/2024E)的预计市盈率 12.0 x,给予公司 10.2 港元的股价,距离最近收市价有 20.0%的涨幅,首次覆盖予以“买入”评级。风险提示:PC 行业景气度恢复慢于预期;PC 与服务器行业竞争加剧风险;宏观经济复苏不及预期等。风险提示:PC 行业景气度恢复慢于预期;PC 与服务器行业竞争加剧风险;宏观经济复
7、苏不及预期等。公司资料,安信国际证券研究预测 截止3月31日财政年度2022A2023A2024E2025E2026E截止3月31日财政年度2022A2023A2024E2025E2026E收入(千美元)71,618,216 61,946,854 57,019,710 61,615,946 66,975,347 变动(%)17.9%-13.5%-8.0%8.1%8.7%毛利率16.8%17.0%17.1%17.2%17.5%EBITDA(千美元)4,338,021 4,004,703 3,370,833 3,723,084 4,301,583 归母净利润(千美元)2,029,818 1,607
8、,722 1,322,895 1,697,091 1,976,665 变动(%)72.3%-20.8%-17.7%28.3%16.5%ROE40.7%28.8%20.3%22.0%21.8%股息率4.4%4.4%3.0%3.8%4.5%市销率8.51港元(倍)0.18 0.21 0.23 0.21 0.20 市盈率8.51港元(倍)6.58.210.07.86.7 20202 23 3 年年 8 8 月月 9 9 日日 联想联想集团集团(09920992.HK.HK)Table_BaseInfo 首次覆盖报告 首次覆盖报告 证券研究报告 消费电子 投资评级:买入投资评级:买入 xxxx 目标价
9、格:目标价格:10.2 港元10.2 港元 现价(2023-8-8)8.51 港元 总市值(百万港元)106,242.4 流通市值(百万港元)106,242.4 总股本(百万股)12,128.1 流通股本(百万股)12,128.1 12 个月低/高(港元)5.1/8.94 平均成交(百万港元)353.3 股东结构 股东结构 联想控股股份有限公司 33.9%杨元庆 6.4%BlackRock 5.3%其他股东 54.4%股价表现股价表现%一个月 三个月 十二个月 相对收益%一个月 三个月 十二个月 相对收益-2.0 13.1 25.8 绝对收益 绝对收益 4.4 11.5 22.5 数据来源:彭
10、博、港交所、公司 汪阳 TMT 行业分析师 汪阳 TMT 行业分析师+852-2213 1400 .hk 04008001,2001,6002,0002,4000.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0成交额(百万港元)股价及恒指相对走势成交金额(百万)公司股价恒指相对走势 2 首次覆盖报告/联想集团 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。目录目录 1 1 公司简介公司简介.3 1.1 1.1 公司概况公司概况.3 1.2 1.2 公司高管与股权结构公司高管与股权结构.4 2
11、 2 受益于受益于 AIAI 服务器前景,服务器前景,ISGISG 业务迎来新一轮成长业务迎来新一轮成长.6 2.1 2.1 行业角度:行业角度:AIAI 大模型与数字经济等多因素推动服务器需求增长大模型与数字经济等多因素推动服务器需求增长.6 2.2 2.2 公司角度:公司角度:ISGISG 业务:加速成为业界领导者,打造利润新引擎业务:加速成为业界领导者,打造利润新引擎.8 3 3 PCPC 市场回暖市场回暖&手机业务持续扩张,手机业务持续扩张,IDGIDG 业务有望重回增长业务有望重回增长.11 3.1 3.1 去库存接近尾声,去库存接近尾声,PCPC 市场企稳曙光在前市场企稳曙光在前.
12、11 3.2 3.2 手机业务竞争力强,海外市场份额持续提升手机业务竞争力强,海外市场份额持续提升.13 3.3 3.3 天禧生态构建互联互通全场景服务体验,产品矩阵辐射多类智能场景天禧生态构建互联互通全场景服务体验,产品矩阵辐射多类智能场景.14 4 SSG4 SSG 业务:高利润贡献者,服务导向转型显成效业务:高利润贡献者,服务导向转型显成效.15 5 5 财务分析财务分析.16 6 6 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.18 6.1 6.1 关键业绩假设与同行业估值关键业绩假设与同行业估值.18 6.2 6.2 投资建议投资建议.18 7 7 风险提示风险提示.18 附表:财务报表预
13、测附表:财务报表预测.19 YYoZ0UVVmWxUbR8QaQsQoOmOoNjMmMwOeRnMoPaQrQmMuOmPoQMYqQqN 3 首次覆盖报告/联想集团 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1 1 公司简介公司简介 1 1.1.1 公司概况公司概况 联想集团成立于 1984 年,通过不断创新和国际化扩张,公司在全球市场上建立了强大的品牌影响力,成为全球领先的 ICT 科技企业和智能设备领导厂商。近年来,联想加大了对创新和技术研发的投入,积极推动转型和发展新兴业务,加强了在云计算、人工
14、智能、大数据、物联网和区块链等领域的研究和应用,亦开始孵化边缘计算、云服务和元宇宙等新兴业务,有望为公司的未来增长注入新动力。联想集团具有鲜明的国际化特征,拥有遍布多个国家和地区的分支机构、研发中心、生产基地和销售网络,业务遍布全球约 180 个国家,在全球范围内拥有广泛的客户基础,2023 年公司海外创收占比高达 76%。同时,联想与多家国际知名企业进行合作,如与微软、英特尔等建立战略合作伙伴关系,共同推动技术创新和市场开拓。依托丰富的全球资源与本地交付的模式,通过持续创新与夯实自身供应链,联想集团在面临行业下行周期依旧展现出强大韧性。公司自 2019 年起启动智能化转型策略,并经过一系列变
15、革于 2021 年重构了公司三大核心业务,涵盖 IDG 智能设备业务集团、ISG 基础设备方案集团和 SSG 方案服务业务集团,以进一步匹配公司的 3S 战略,加速以服务为导向的转型,持续驱动技术创新。新的组织架构驱动了战略的有效落地,公司在面临外部多重挑战下仍于 2023 年取得营收与利润历史新高。在深入落实 3S 战略的过程中,联想的新 IT 架构“端(PC、平板电脑、教育&会议大屏)-边-云-网(边缘智能网关、AI 赋能的边缘计算、软件定义、存储、高性能计算、X86 服务器等)-智(TruScale 臻算订阅式服务、智能运维、xCloud 混合云等)”日趋完善。这一新架构基于用户手中的终
16、端设备,涵盖广泛的云计算能力,以及更接近数据产生源头的边缘设备和高速网络,为用户提供全栈式的智能算力和生产力。图表 1.联想集团发展历程 资料来源:公司公告,安信国际证券研究整理 图表 2.联想集团变革 3S 战略与三大核心业务集团 资料来源:公司公告,安信国际证券研究整理 4 首次覆盖报告/联想集团 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。新业务新业务增速增速显著:显著:IDG 业务主要包括 PC、平板电脑与智能手机等产品及服务,于 2023 年占公司总营收规模的 75%,其中 PC 业务保持市占率
17、23.1%的冠军地位;ISG 业务致力于提供包括服务器、存储设备、网络设备等全面的基础设施解决方案,以满足企业客户的 IT 基础设施需求,2023 年创收占公司总营收 14.8%,同比增速达 36.6%;SSG 深耕 IT 支持服务、智能运维业务和智能解决方案业务,是集团收入增长的引擎与重要的利润贡献者,2023 年 SSG 营收同比增长 22.5%,并以仅占总营收 10%的业务收入创造了占比达 27.4%的利润,展现了高效的盈利能力。1 1.2.2 公司高管与股权结构公司高管与股权结构 联想集团的高管具有不同的国家文化背景,多元文化团队结构为公司发展提供了全球化的市场洞察力、跨文化沟通与合作
18、能力以及弹性和适应性,有助于联想推动产品和服务的本地化。图表 6.联想集团部分董事会及高管名单 姓名姓名 职务职务 任职任职 日期日期 履历履历 杨元庆 主席,执行董事 1997-12-16 杨先生于 2009 年 2 月 5 日起出任联想首席执行官,在此之前,彼自 2005 年 4 月 30 日为董事会主席。出任主席之前,杨先生为联想首席執行官,并自1997 年 12 月 16 日起出任联想执行董事。持有中国科学技术大学计算机科学系硕士学位和上海交通大 学 计 算 机 科 学 及 工 程 系 学 士 学 位。现 为Baidu,Inc.及泰康保险集团股份有限公司的独立图表 3.联想集团新 IT
19、 架构 资料来源:公司公告,安信国际证券研究整理 图表 4.联想集团分地区收入构成 图表 5.联想集团分业务收入构成 资料来源:公司公告,安信国际证券研究整理 资料来源:公司公告,安信国际证券研究整理 5 首次覆盖报告/联想集团 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。董事。亦为持有联想集团已发行股份中权益的Sureinvest 的董事及股东。朱立南 非执行董事 2005-04-30 毕业于上海交通大学,拥有电子工程学硕士学位,并拥有超过二十年管理经验。曾为神州租车有限公司(2021 年 7 月 8 日
20、于香港联交所退市)的非执行董事。赵令欢 非执行董事 2011-11-03 持有美国西北大学凯洛格商学院工商管理硕士学位,美国北伊利诺伊州大学电子工程硕士及物理学硕士学位,以及南京大学物理学学士学位。亦为弘毅投资有限公司董事长。曾出任弘和仁爱医疗集团有限公司(香港联交所上市)的董事会主席及非执行董事。William O.Grabe 独立非执行董事 2012-02-08 目前为 Gartner Inc.(于纽约证券交易所上市)之董事。彼曾担任 QTS Realty Trust,Inc.(曾于纽约证券交易所上市)的董事。彼曾出任 General Atlantic LLC 的董事总经理及顾问董事,并自
21、 1992年起已加入 General Atlantic Group。在此之前,Grabe 先生为 IBM 的企业副总裁及主管。William Tudor Brown 独立非执行董事 2013-01-30 注册工程师,并持有剑桥大学电子科学硕士学位。Brown 先生为 ARM Holdings plc(安谋)的其中一位创办人。于安谋,彼曾先后担任不同领导职位,包括工程总监、首席技术官、全球发展的执行副总裁、首席营运官及总裁。彼负责建立与行业合作伙伴及政府机构和区域发展的高层次关系。杨致远 独立非执行董事 2014-11-06 持有斯坦福大学(Stanford University)理学硕士学位及
22、电机工程系理学学士学位。杨先生共同创办了雅虎公司 Yahoo!Inc.,并曾担任该公司首席执行官一职。杨先生现为 Workday Inc.及阿里巴巴集团控股有限公司之独立董事。Gordon Robert Halyburton ORR 独立非执行董事 2016-09-01 持有英国牛津大学工程科学文学硕士学位及哈佛大学工商管理学硕士学位。彼亦曾为麦肯锡全球股东董事会成员(2003-2015 年)及管治和风险委员会主席。Orr 先生现为太古股份有限公司、美团、Sondrel(Holdings)plc 之独立非执行董事以及FidelityChina Special Situations PLC 之非
23、执行董事。资料来源:公司公告,安信国际研究整理 联想集团股权结构相对较为分散,截至 2023 年 3 月 31 日,联想控制股份有限公司为第一大股东,持股 23.64%,公司董事长兼 CEO 杨元庆直接持股占比 1.25%,加上通过 SureInvest Holdings Limited 间接持有的 5.14%,合计持有 6.4%。图表 7.联想集团股权架构 资料来源:Wind,安信国际证券研究整理(截至 2023 年 3 月 31 日)6 首次覆盖报告/联想集团 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页
24、。2 2 受益于受益于 AIAI 服务器前景,服务器前景,ISGISG 业务迎来新一轮成长业务迎来新一轮成长 2.1 2.1 行业角度:行业角度:AIAI 大模型大模型与数字经济与数字经济等等多因素多因素推动推动服务器服务器需求增长需求增长 中国智能算力市场高速增长:中国智能算力市场高速增长:AIGC 与元宇宙的蓬勃发展引发对云计算的大量需求,将推动 AI服务器市场高速增长。根据 IDC 预计,在政策和产业的双重推动下,我国智能算力规模将持续稳步提升,于 2026 年将达到 1271.4EFLOPS,21-26 年 CAGR 预计达 52.2%。2022 年中国服务器市场规模为 273.4 亿
25、美元,同比增长 9.1%,中国正逐渐成为全球最主要的服务器增长市场,国内服务器市场的主要玩家包括浪潮、新华三、超聚变、宁畅、中兴、戴尔、联想与 ODM Direct,浪潮以 28.1%的市场份额位列第一,收入达 530.63 亿。中国中国数字经济数字经济规模规模持续增长持续增长:根据数字中国发展报告(2022 年)数据显示,我国数字经济规模占 GDP 比重提升至 41.5%,稳居世界第二,2023 年国家将持续加快数字中国建设,全面赋能经济社会发展,强化数字关键能力,优化数字化发展环境,推动数字中国建设迈向新阶段。随着数字化转型和信息技术的广泛应用,从电子商务、云计算、人工智能、大数据分析到物
26、联网等,都对服务器需求提出了更高的要求。商业版服务器装机量增速超过整体装机量增速:商业版服务器装机量增速超过整体装机量增速:2022 年中国服务器操作系统装机量达到401.2 万套,同比增长 13.9%,其中商业版服务器装机量同比增长 19.1%至 189.6 万套,政府、金 融 与 互 联 网 是 商 业 版 操 作 系 统 装 机 量 前 三 大 领 域,分 别 占 中 国 总 装 机 量 的22.0%/19.5%/15.6%。根据沙利文研究预测,中国服务器总装机量将于 2023 年达到 447.3 万套,且政府、电信与金融三大基础设施领域年装机量将保持稳定增长。AIAI 服务器占比将提升
27、:服务器占比将提升:在算力时代下,AI 服务器的强大算力支持对于人工智能技术的发展图表 8.中国智能算力规模(EFLOPS)图表 9.中国服务器市场主要玩家及份额 资料来源:IDC,安信国际证券研究整理 资料来源:IDC,安信国际证券研究整理 图表 10.中国服务器操作系统行业装机量 图表 11.中国不同行业商业版装机量占比 资料来源:沙利文研究,安信国际证券研究整理 资料来源:沙利文研究,安信国际证券研究整理 CAGR=52.2%7 首次覆盖报告/联想集团 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。和应
28、用至关重要。AI 服务器常配备强大的硬件组件,包括高性能的中央处理单元(CPU)、图形处理单元(GPU)、神经处理单元(NPU),能够进行大规模的数据处理,大幅度加速了复杂计算任务的处理速度,满足在自动驾驶、工业自动化等应用场景中的实时推理需求。据TrendForce 预测,2022 年全球 AI 服务器出货量将达到 85.5 万台,并在 2026 年达到 236.9万台,增速超过全球服务器出货量整体增长速度。高性能高性能应用拉动全球应用拉动全球 AIAI 服务器出货量服务器出货量:据 TrendForce 数据,2022 年可搭载 GPU 的 AI 服务器出货量占整体服务器比重约1%,100
29、个1T训练模型对全球AI服务器出货量的拉动为76.1%,10 个使用 GPT-3.5 175B 模型的谷歌级推理应用对全球 AI 服务器出货量的拉动为 643%,应用显示了大型人工智能模型和应用对 AI 服务器市场的巨大拉动作用。多政策推动云计算行业发展:多政策推动云计算行业发展:中国政府相关部门,包括国务院、工业和信息化部、国家发展和改革委员会等,发布了一系列云计算相关政策,旨在引导和规划云计算的发展方向,要求云计算行业与实体企业的数字化转型相结合,展现了中国政府对云计算行业的重视,并将其视为推动实体经济转型升级的重要工具。图表 16.云计算行业相关政策 时间时间 发布单位发布单位 政策名称
30、政策名称 重点内容重点内容 2023.2 国务院 数字中国建设整体布局规划 旨在推动数字化转型和建设数字中国,规划强调加强信息基础设施建设,规划鼓励创新发展新一代信息技术产业,加强人工智能、大数据、云计算等关键领域的研发和应用,推动数字经济的发展,提升数字技术在各图表 12.全球和中国服务器出货量及同比增速 图表 13.全球 AI 服务器出货量与同比增速 资料来源:TrendForce,安信国际证券研究整理 资料来源:TrendForce,安信国际证券研究整理 图表 14.训练侧算力需求对 AI 服务器出货量的拉动 图表15.推理侧算力需求对AI服务器出货量拉动 资料来源:TrendForce
31、,安信国际证券研究整理 资料来源:TrendForce,安信国际证券研究整理 8 首次覆盖报告/联想集团 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。个领域的应用。2022.10 国务院 关于加强新时代高技能 人才队伍建设的意见 充分利用大数据、云计算等新一代信息技术,加强技能人才工作信息化建设,建立健全高技能人才库。2022.3 工信部 金融科技(FinTech)发展 规划(20222025-)金融业数字化转型更深化,上云用数赋智水平稳步提高;是数据要素潜能释放更充分,金融与民生领域数据融合应用全面深入,
32、数据安全与个人隐私得到有效保障 2022.1 工信部“十四五”数字经济发展规划 规划肯定了以 5G、云计算、大数据、人工智能等为代表的数字技术,与实体经济在更大范围、更宽领域、更深层次融合,催生更多新生产方式、新行业形态、新商业模式和新经济增长点。2021.11 工信部“十四五”软件和信息技术服务业发展规划 明确提出以政务信息化建设促进网络信息技术自主创新,到 2025 年基本形成数字技术创新体系。资料来源:前瞻产业研究院,安信国际证券研究整理 2.2 2.2 公司角度:公司角度:ISGISG 业务:加速成为业界领导者,打造利润新引擎业务:加速成为业界领导者,打造利润新引擎 提前布局算力基础设
33、施领域,有望受益于数字经济领域需求爆发式增长:提前布局算力基础设施领域,有望受益于数字经济领域需求爆发式增长:随着人工智能技术的不断发展,对于处理复杂任务和大规模数据的需求越来越高,以 ChatGPT 为代表的人工智能科技需要庞大的计算资源来提供高效的响应和准确的结果。在 AIGC 产业链中,ISG 扮演着重要的算力基础角色,联想集团在算力基础设施领域的深耕多年使其成为当前人工智能热潮中不可或缺的关键参与者,其具备的先发优势有望充分受益于持续增长的 AI 算力需求。公司致力于打造可落地与规模化应用的人机协同 AI 技术全栈,基于联想提供的基础设施方案,ChatGPT 等人工智能应用能够充分发挥
34、其潜力,加速技术创新和商业应用的发展。大数据市场将于大数据市场将于 2 2026026 年实现规模翻倍:年实现规模翻倍:IDC 预测数据显示,中国 AI 领域主要支出将主要来自专业服务领域用户,中国大数据市场总体 IT 投资规模将在 2026 年达到 364.9 亿美元。随着数字中国、大数据等政策发布,各行业项目需求的进一步释放,我国大数据阶段将进入新增长阶段。从长期来看,软件有望在 2026 年超越硬件市场规模,成为占比最高的技术领域,预计五年 CAGR 接近 28%。通过在硬件、软件和服务领域的整合,联想可以为客户提供全面的大数据解决方案,大数据市场蓬勃发展和 IT 投资规模的扩大为联想企
35、业提供了机遇。图表 17.2023Q1x86 服务器厂商收入与同比增长率 图表 18.联想再次登顶全球算力 500 强榜单榜首 资料来源:IDC,安信国际证券研究整理 资料来源:公司公告,安信国际证券研究整理 9 首次覆盖报告/联想集团 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。联想问天着眼本地化需求,为中国客户释放新算力:联想问天着眼本地化需求,为中国客户释放新算力:联想于今年 2 月 8 日推出全新服务器品牌“联想问天”,将 Think System 传统优势与中国本地客户需求相结合,提供多种服务器类
36、型,涵盖传统形态服务器(关键业务、通用机架、塔式)与多目标任务型服务器(高密度、人工智能、存储型),在 I/O 扩展性、物料本地化、稳定性与性价比各方面具备优势。联想问天提供本地生态支持,扎根中国市场,与国内合作伙伴共同优化硬件与集成应用,为中国特色的算力需求提供先进的计算解决方案,有望进一步提高在中国市场的份额。图表 22.联想问天服务器简介 联想问天服务器简介联想问天服务器简介 更高性能的算力输出 第四代英特尔至强可扩展处理器,支持两颗最高 60 核 CPU,同时支持 12 个单宽或者 4 个双宽 GPU 更丰富的 I/O 扩展能力 具备 32 个 DDR5 内存插槽,12 个 PCIe
37、插槽,最大可支持 20 个3.5 寸硬盘或者 40 个 2.5 寸硬盘,最大支持 32 个 NVMe SSD 更优的 TCO 和性价比 模块化设计灵活选配 PCIe 和存储模块,避免企业整体效率降低瓶颈;采用高转换效率的铂金和钛金电源,减少能用成本 更高稳定性和可靠性 BIOS/BMC 双 Flash 设计实现系统冗余 资料来源:公司官网,安信国际证券研究整理 在服务器配置上,联想的 WR5220 G3 采用了高质量国产零部件,深度整合国内 I/O,提供模块化图表 19.中国人工智能市场支出预测(行业)图表 20.中国人工智能市场支出预测(百万美元)资料来源:IDC,安信国际证券研究整理 资料
38、来源:IDC,安信国际证券研究整理 图表 21.联想问天服务器产品家族 资料来源:公司公告,安信国际证券研究整理 10 首次覆盖报告/联想集团 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。设计以实现灵活部署,并充分考虑系统整体的稳定性,减轻运维成本,提升效率。图表 23.联想问天 WR5220 G3 服务器配置规格 联想问天联想问天 WRWR5220 5220 G3G3 服务器服务器配置规格配置规格 CPU 2x 英特尔至强 Platinum 8480+;单颗 56 核 112 线程,主频2.0GHz,睿频
39、 3.8GHz;三级缓存 105MB,TDP 350W 内存 16x64GB DDR5-4800MHz RDIMM 八通道 系统盘 2.5 寸英特尔 S4520 1.92TB SATA SSD RAID 2x 9 40-8i 4G Flash PCIe 4.0 12Gb 网卡 Mellanox ConnectX-6 LX 10G/25GbE SFP 28 双口 PCIe 散热 模块化 12V 暴力风扇*4 电源 双冗余长城 1600W 白金热插拔电源模块 系统 Windows Sever 2019/Ubuntu 14 资料来源:公司官网,安信国际证券研究整理 算力持续领跑算力持续领跑,一季度一
40、季度联想表现突出:联想表现突出:根据 IDC 发布的 2023 年第一季度全球 x86 服务器市场报告,联想以同比大幅增长 39.9%将份额提升至 7.1%,连续三季度稳居全球第三大服务器厂商,成为唯一一家实现大幅度增长的公司。ISG 业务的增长得益于联想企业的算力雄心与服务器优势,截至 2023 年 5 月,联想服务器共获得 463 项性能测试世界纪录,在全球算力 TOP500 强榜单上,联想以 169 套入围,再次领跑计算巅峰。图表 24.联想服务器展示 服务器服务器 产品展示产品展示 CPUCPU GPUGPU ThinkSystem SR675 V3 高达 2x 第四代英特尔 至强 可
41、扩展处理器,高达 60 内核和350W TDP 高达 8倍单宽度 GPU 或3倍双宽度 GPU ThinkSystem ST650 V2 最大 2x Intel 至强银牌三代 8 个单宽(DW)、4 个双宽(DW),或同时提供4个SW和 4 个 DW GPU SR670 最大 4x Intel 至强GOLD 处理器 最高至 16x 英伟达 A100 GPUs ThinkSystem SN850 最大 4x 霄龙处理器 最高至 8x 英伟达 A100 GPUs 资料来源:公司官网,安信国际证券研究整理 ISGISG 业务蓬勃发展,业务蓬勃发展,“卖“卖铲铲人”有望享受高额红利:人”有望享受高额红
42、利:作为算力载体的 AI 服务器是科技企业角逐的核心,联想集团的服务器、存储和软件等细分业务已经从转型域进入绩效域,成为驱动集团未来成长的强劲引擎,该转型过程伴随着产品高端化的特点。在 IT 技术架构方面,联想为用户提供多场景、全生命周期的 AI 方案建构、部署与运行支持。随着场景化 AI 模型的多样化,AI-friendly 的特征逐渐增强,用户可通过一站式开发环境、根据场景灵活应用,解决应用改造周期长、成本高的痛点。1 1)产品组合多样化:)产品组合多样化:联想集团在全球市场提供丰富多样的 AI 产品组合,辐射各个行业,涵盖数字化办公空间、AI 赋能的边缘计算、混合云和边缘人工智能网关等
43、60 多款产品。如在制造业方面,联想与微软、英伟达等行业领导者达成深度合作,打造全球最大的 Omniverse OVX 数字孪生平台,以提供生产线异常检测、预测性维护和计算机视觉等多项 AI 智能化解决方案。通过臻算(TruScale)服务模式,联想提供具备 AI-ready 特性的解决方案,推动以服务为导向的转型,不断满足全球市场对人工智能的需求。2 2)下游客户广泛:)下游客户广泛:在全栈 AI 算力的支持下,联想将以不同行业智能化变革需求为核心驱动力,构建普遍的智能计算基础,为用户提供模块化、陪伴式的服务,以敏捷主动的解决方案满足多元化的用户需求。公司的下游客户多元化,海外客户涵盖微软、
44、亚马逊等头部科技企 11 首次覆盖报告/联想集团 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。业,国内涉及百度、字节、宁德时代、蔚来汽车等各行业头部厂商。3 3)普惠算力赢发展新契机:)普惠算力赢发展新契机:根据毕马威与联想共同发布的报告显示,未来算力将在普适性和智慧两个维度加速发展,普惠算力将促进人工智能应用广泛落地,推动数字经济发展,制造业正成为普惠算力最大的潜在市场。围绕普惠算力的核心技术,联想集团目前拥有横跨公有云、私有云和混合云的交付能力,普惠算力的落地和普及 AI 将成为企业 ISG 业务产品的
45、重要组成部分。4 4)持续投资驱动创新:)持续投资驱动创新:在 2023 联想创新开放日上,ISG 亦公布下一阶段增长战略,明确未来三年将追加 10 亿美元投资加速部署 AI。不断的创新使联想具备扎实的技术实力,继去年6 月匈牙利工厂正式投产后,联想集团南方智能制造基地于今年 5 月实现规模化投产,该工厂将成为联想在研发和创新方面的重要基地,推动智能制造技术的不断进步和应用。联想集团投资与发展母本工厂是为了满足不断增长的全球市场需求,进一步提升其在智能制造领域的竞争力。同时,企业仍不断拓宽 AI 服务领域,涵盖车载语音应用、知识图谱、天然语言处理等,助力联想持续成为产业链上值得信赖的合作伙伴。
46、3 3 PCPC 市场回暖市场回暖&手机业务持续扩张,手机业务持续扩张,IDGIDG 业务有望重回增长业务有望重回增长 3 3.1.1 去库存接近尾声,去库存接近尾声,PCPC 市场企稳曙光在市场企稳曙光在前前 一季度一季度全球全球 PCPC 市场市场下行,联想市场下行,联想市场份额份额仍仍稳健:稳健:据 IDC 数据显示,2023 第一季度在需求疲软、库存过剩与宏观经济环境恶化的影响下,PC 出货量急剧下降至 5.69 千万台,较 2022 同期收缩 29%。PC 市场的显著下滑主要由于库存积压、远程办公与学习需求在疫情期间提前兑现,导致宏观消费走弱。全球 PC 的产业库存水平在近几个季度中
47、逐步下降,但仍远高于健康图表 25.“普惠”算力行业发展象限图 图表 26.联想集团南方智能制造基地 资料来源:Gartner,毕马威分析,安信国际证券研究整理 资料来源:公司公告,安信国际证券研究整理 图表 27.联想车载语音应用 资料来源:联想智能语音技术白皮书,安信国际证券研究整理 12 首次覆盖报告/联想集团 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。的四到六周范围,预计去库存将持续到 2023 年中。联想 2022/23 财年 IDG 业务受全球 PC 市场下行影响,创收 493.71 亿美元,
48、同比下滑 20.8%,但个人电脑销量保持全球冠军地位,市场占有率于 2022/23Q4 达到 22.3%,且高端产品类别销售占比高达 30%。PCPC 市场将逐渐恢复并实现增长:市场将逐渐恢复并实现增长:据 IDC 数据显示,全球 PC 和平板电脑市场在 2023 年预计出现下滑,出货量将下降 15.2%,主要受到经济形势不佳、消费者开支减少以及商业买家推迟采购的影响。然而,IDC 预测市场将在 2024 年出现反弹,尤其是商用 PC 市场将加速增长,推动 PC 市场恢复并超越疫情前的水平。据预测,全球 PC 和平板电脑出货量将在 2024 年达到 4.031 亿台,并在 2027 年底增长至
49、 4.25 亿台。图表 32.全球平板电脑与传统 PC 出货量预测 产品类别产品类别 2 2023023 出货量出货量 2 2023/2022023/2022增长增长 2 2027027 出货量出货量 2 2027/2026027/2026增长增长 2 2023023-2027 2027 CAGRCAGR 平板电脑 134.0-17.1%135.8-1.8%0.3%传统 PC 250.8-14.1%289.2 1.4%3.6%合计合计 3 384.884.8 -15.2%15.2%4 42525 0 0.3%.3%2 2.5%.5%资料来源:IDC,安信国际证券研究整理 WindowsWind
50、ows1111 份额提升份额提升&教育重建需求浮现教育重建需求浮现,PCPC 市场市场有望有望回回温温:1)据 Valve 数据显示,2023 年4 月,微软 Windows11 占比份额上涨 10.98%,使该操作系统份额达到 33.39%的历史最高点。同时,微软正加速 Windows11 升级,并宣布于今年 6 月 13 日停止支持 Wind 21H2。Windows10生命周期至尾声,Windows11 的份额提升有望拉动 PC 在 2024 年终端尤其是商用市场需求。2)据 TrendForce 集邦咨询报告显示,三月起北美、欧洲与东南亚市场教育重建需求陆续浮现,教育标案单逐渐释出,预
51、计全球笔电出货量将于二季度回归季度成长趋势。图表 28.全球 PC 出货量:当季值(千台)图表 29.全球头部 PC 市场占有率 资料来源:Wind,安信国际证券研究整理 资料来源:Wind,安信国际证券研究整理 图表 30.全球/中国服务器出货量(亿美元)图表 31.全球 PC 市场规模预测 资料来源:IDC,安信国际证券研究整理 资料来源:IDC,安信国际证券研究整理 13 首次覆盖报告/联想集团 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。ODMODM 营收营收 Q Q1 1 触底,触底,PCPC 出
52、货量有望复苏:出货量有望复苏:根据仁宝、纬创与英业达等头部 ODM 厂商的月度营收数据显示,PC 销售于 2023 一季度处于底部阶段。从 2023 第二季度 ODM 营收环比趋势看,下滑幅度放缓,PC 市场回升势头显现。3 3.2 2 手机业务竞争力强,海外市场份额持续提升手机业务竞争力强,海外市场份额持续提升 手机业务手机业务表现优于大市,表现优于大市,仍有增长空间:仍有增长空间:尽管手机市场明显下滑,联想手机业务在市场中的增长表现优于行业平均水平。联想通过与摩托罗拉品牌合作智能手机业务,在北美、拉丁美洲市场实现逆势增长,连续实现三年盈利,并在亚洲、欧洲、中东等市场取得一定进展,其中在欧洲
53、市场占有率近 6 年首次进入前 5。同时,折叠手机产品具备创新优势,抢占高端市场,驱动 IDC 业务盈利能力提升。尽管面临竞争激烈的手机市场,联想在合作创新与市场拓展方面取得了一定的成功,随着全球手机市场的继续发展,联想手机业务有望继续增长并扩大市场份额。图表 33.Windows 操作系统份额(截至 2023 年 4 月)图表 34.2023 年全球笔电出货量预测(百万台)资料来源:Valve,安信国际证券研究整理 资料来源:TrendForce 集邦咨询,安信国际证券研究整理 图表 35.头部 ODM 营收环比 图表 36.头部 ODM 营收:当月值(单位:百万元)资料来源:Wind,安信
54、国际证券研究整理 资料来源:Wind,安信国际证券研究整理 图表 37.全球智能手机出货量:当季值(千部)图表 38.全球 Top5 手机市占率与年化增长率 资料来源:Wind,安信国际证券研究整理 资料来源:Canalys,安信国际证券研究整理 14 首次覆盖报告/联想集团 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。3 3.3 3 天禧生态构建互联互通全场景服务体验天禧生态构建互联互通全场景服务体验,产品矩阵,产品矩阵辐射辐射多类智能场景多类智能场景 全全场景产品矩阵场景产品矩阵,满足多元化用户需求,满
55、足多元化用户需求:除 PC、智能手机与平板三大核心产品外,联想亦积极拓展 PC 相邻领域,涵盖智能娱乐设备、智能家居、智能存储与智能家居等产品,基于天禧生态,满足用户在娱乐、居家与健康等方面的需求。图表 40.联想非核心智能产品领域 产品类别产品类别 产品名称产品名称 产品展示产品展示 娱乐设备 MC550 一拖二无线降噪麦克风;X370 幻彩游戏电竞耳机 智能存储 NAS 个人云 T2Pro 存储私有云;个人云 X1s 网络 NAS 私有云存储 家居 联想智能云台摄像机 C35;YOGA Life 无线吸拖一体机 健康 颈部按摩器 X1;智能腕力球 F1 资料来源:京东联想自营店,安信国际证
56、券研究整理 持续创新,持续创新,扩大产品组合:扩大产品组合:联想于 2023 年 2 月底的世界移动通信大会上首次展示了卷轴屏笔记本电脑与折叠手机,展现了联想在卷轴产品上有领先的技术能力。原型机结合了定制柔性屏与专利铰链技术,未来将进一步聚焦机身厚度、性能、电池寿命的提升。联想积极探索下一代移动智能产品,产品创新将带来更多的价值以吸引消费者注意力,提高企业认可度。图表 39.联想天禧生态 资料来源:公司公告,安信国际证券研究整理 15 首次覆盖报告/联想集团 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。4
57、4 SSGSSG 业务业务:高利润贡献者,高利润贡献者,服务导向转型显成效服务导向转型显成效 盈利能力强劲,盈利能力强劲,帮助抵御帮助抵御 PCPC 市场下行风险:市场下行风险:2023 财年公司 SSG 业务全年营收增长 22%,达到创纪录的 456 亿人民币,以高利润率与高增长驱动集团整体盈利能力提升。SSG 所有细分业务领域均实现强劲双位数成长,其中运维服务收入同比增长 67%,支持服务营收增长 14%,项目与解决方案服务增长 13%。此外,超过 50%收入来自非硬件为中心的业务,表明联想的SSG 服务渗透率逐渐提升。三大业务板块,扩大业务覆盖范围:三大业务板块,扩大业务覆盖范围:联想的
58、 SSG 主要有三类细分业务,第一类以联想设备全生命周期服务为核心,为联想多品牌提供更可靠、更安全的支持服务;第二类为智能运维服务,联想于 2021 年推出 TruScale 业务,主要面对终端、数据中心、云,整合成可订阅、一站全包的模式;三是项目和解决方案服务,依托联想擎天引擎的技术架构,为客户提供全栈式服务解决方案,赋能不同行业客户,推动智能化进程。1)联想的支持服务是联想推出的针对 IoT 智能设备全生命周期的整体服务方案,为联想设备及超过 100 个品牌的 ICT 设备提供涵盖初始化部署、维修保养、数据拯救、快递物流发送与回收设备等服务。2)联想臻算服务(Truscale),是企业提供
59、的一种灵活的 IT 基础设施服务模式,核心在于“一切皆服务”,该模式旨在帮助企业实现数字化转型和业务发展,同时降低 IT 投资和管理的风险与成本,以提升企业的 ROI。联想臻算服务提供弹性的 IT 资源分配,可以做到精确到以 CPU、GPU 资源计费,客户只需根据实际使用的资源量付费,避免了固定的前期投资和维护成本,提高了财务灵活性和成本效益。3)基于“端边云网智”新 IT 架构,联想为客户提供全栈式产品、服务于解决方案,逐步成为联想向服务转型的核心动力。目前联想已成功帮助超过 200 家大中型企业智能化转型,在智慧教育、智慧零售、智慧城市和智能制造等垂直行业服务市场保持强劲增长。如在智慧城图
60、表 41.联想卷轴屏笔记本电脑原型机 图表 42.联想折叠屏手机 资料来源:联想官网,安信国际证券研究整理 资料来源:联想官网,安信国际证券研究整理 图表 43.联想 SSG 业务赋能客户 资料来源:公司公告,安信国际证券研究整理 16 首次覆盖报告/联想集团 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。市方面,联想和厦门市政府合作,搭建了智能政务管理的平台,综合集成了身份证办理、缴税证明、医保报销等一百多个市政服务大类模块。市民所要处理的大部分市政相关服务,通过社区的智能化 e 政务服务一体机可以实现线上
61、办理。5 5 财务分析财务分析 营收营收承压但承压但盈利能力稳健:盈利能力稳健:2022/23 财年,联想集团实现收入 619.47 亿美元,同比下降 13.5%,收入下降主要由全球 PC 市场需求疲软、渠道库存过剩导致。集团盈利能力稳健,毛利率近三年呈现缓慢上行态势,FY2023同比上升0.1pct至17%,利润率与去年同期基本持平为4.31%。PCPC 外多元化引擎夯实第二增长曲线外多元化引擎夯实第二增长曲线:面临全球经济疲软与 PC 市场需求下滑等外部挑战,联想集团依靠持续的科技创新与优良运营,FY2023 非 PC 营收同比上升 7%,占比提高至近 40%。1)ISG 业务凭借全栈式产
62、品组合优势,FY2023 创收 97.65 亿美元,同比上升 36.6%,占集团图表 44.联想百应生态 资料来源:公司公告,安信国际证券研究整理 图表 45.联想集团总营收变化及年同比 图表 46.联想集团毛利润及毛利率 资料来源:wind,安信国际证券研究整理 资料来源:wind,安信国际证券研究整理 图表 47.联想集团营业利润及营业利润率 图表 48.联想集团三大业务经营利润率 资料来源:wind,安信国际证券研究整理 资料来源:wind,安信国际证券研究整理 17 首次覆盖报告/联想集团 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参
63、见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。总营收 14.8%。盈利能力有明显改善,对应税前经营溢利率上 0.9pct 至 1%。公司持续加大研发力度,构建全栈式解决方案,并具备独特的全集成 ODM+业务模式,有望成为 AI 浪潮下的受益者。2)SSG 业务进入高速成长阶段,FY2023 实现收入 66.63 亿美元,同比上升 22.5%,经营利润率达 20.9%,以较强的盈利能力带动公司整体盈利能力提升。在数字化背景下,其灵活与竞争性的业务组合将强化用户粘性,利润率有望持续保持在超过 20%水平。持续创新持续创新投入投入:联想集团前瞻性提出新“IT”,围绕“端-边-云-网-智”五大关键要素设立研发目
64、标,过去三年公司持续加大研发投入,近三年研发费用总投入达 378 亿元,CAGR 达27%,FY2023 年研发费用占营业收入 3.54%,体现出企业以“科技创新”为核心的长期发展战略。较大的研发投入支持企业自主创新与产业链提升,为长期发展打造坚实壁垒。R ROEOE 在盈利年持续保持高位在盈利年持续保持高位 剔除 2016 年和 2018 年财年亏损,公司的 ROE 稳定保持在 15%以上,且在稳定盈利的阶段公司的 ROE 可以达到 30%的水平。根据杜邦分析因素分解,公司的高 ROE 主要得益于公司较高的权益乘数(过去十年平均为 7.9 倍),其次是公司较高的资产周转率(过去十年平均为 1
65、.8 次),最后是公司的销售净利率(过去十年平均为 1.6%)。权益成熟和资产周转率相对稳定,销售净利率虽然较低,但是波动较大,对公司的 ROE 短期的变化影响为较大的决定因素。图表 49.联想集团 ISG 业务营收及占比变化 图表 50.联想集团 SSG 业务营收及占比变化 资料来源:wind,安信国际证券研究整理 资料来源:wind,安信国际证券研究整理 图表 51.联想集团 IDG 业务营收及占比变化 图表 52.联想集团研发费用及年同比变化 资料来源:wind,安信国际证券研究整理 资料来源:wind,安信国际证券研究整理 图表 53.净资产收益率 ROE(%)图表 54.杜邦分析 R
66、OE 资料来源:Wind,安信国际证券研究整理 资料来源:Wind,安信国际证券研究整理 28.823.4-3.617.2-5.617.320.234.947.530.4-10.00.010.020.030.040.050.060.02014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A2021A2022A2023AROE(%)ROE(%)23.4-3.617.2-5.617.320.234.947.530.4因素分解:销售净利率(%)1.8-0.31.2-0.31.31.62.
67、23.02.7总资产周转率(次)2.01.71.71.61.81.61.71.71.5权益乘数6.47.48.48.38.59.410.49.77.9归属母净利润净利润(%)99.188.6 100.9 149.390.782.789.794.695.7 18 首次覆盖报告/联想集团 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。6 6 盈利预测盈利预测与与投资建议投资建议 6 6.1.1 关键业绩假设与同行业估值关键业绩假设与同行业估值 收入端收入端:我们预计公司 2024-2026 财年实现营收分别为 5
68、7,020/61,616/66,975 百万美元,同比增长-8.0%/8.1%/8.7%,其中:1)IDG 业务:随着全球 PC 市场回暖,预计 PC 出货量有望于 2023 下半年逐步实现环比回升,叠加联想稳固的全球第一市场份额,下半年企业的 PC销量预计逐步回升。同时,得益于优良的技术研发、品牌推广与产品定位,联想的智能手机在欧洲、拉美等重点市场表现亮眼,海外市场份额持续扩大,我们预计 IDG 业务于 2024E、2025E 与 2026E 营 收 分 别 为 41,037/43,361/46,151 百 万 美 元,同 比 增 长 分 别 为-16.9%/5.7%/6.4%;2)ISG
69、业务:联想依托其在产品、技术、设计能力等方面的长期累积、与各行业领导者紧密的合作关系与持续的科技投入,有望充分受益人工智能热潮,推动普惠算力与数字经济的发展。同时,联想问天着眼本地客户需求,将助力联想提升在中国市场的份额,我们预计联想集团 ISG 业务于 2024E、2025E 与 2026E 财年的营收为 11,121/12,456/13,951 百万美元,同比增长分别为 14.0%/12.0%/12.0%;3)SSG 业务:受益于 DaaS 业务的高速增长与 ISG 业务的协同作用,SSG 业务有望持续实现双位数增长,高利润业务改善企业整体盈利水平。联想以完善的服务机制与丰富的行业经验,持
70、续赋能企业数字化转型,预计于 2024E、2025E 与 2026E 财年贡献收入 7,863/9,042/10,399百万美元,同比增长分别为 18.0%/15.0%/15.0%。利润端:利润端:公司盈利能力稳健,展现出优良的供应链管理能力,我们预估 2024E、2025E 与 2026E的 EBITDA 分别为 3,371、3,723 与 4,302 百万美元;归母净利润分别为 1,323、1,697、1,977百万美元,同比增长分别为-17.7%、28.3%与 16.5%。6 6.2 2 投资建议投资建议 公司是全球头部的消费电子品牌公司,同时伴随 AI 的发展浪潮在服务器业务领域表现高
71、速增长。2023/2024 财年 PC 市场处于触底反弹的阶段,IDC 预计 2023 年下半年环比恢复,2024年 PC 市场将开始反弹,尤其是商用 PC 的加速,预计推动 PC 市场恢复并超越疫情之前的水平。PC 以外多元化业务为公司夯实业绩表现,FY2023 非 PC 营收同比上升 7%,占比提高至近40%,非 PC 业务的整体利润率和增长率都优于传统 PC 业务,未来公司的利润结构有望得到持续优化。我们参照公司同业的估值水平,按照本财年(2023/2024E)的预计市盈率 12.0 x,给予公司 10.2 港元的股价,距离最近收市价有 20.0%的涨幅,首次覆盖予以“买入”评级。7 7
72、 风险提示风险提示 PCPC 行业景气度恢复慢于预期行业景气度恢复慢于预期;PCPC 与服务器与服务器行业竞争加剧风险行业竞争加剧风险;宏观经济复苏不及预期等。;宏观经济复苏不及预期等。图表 55.联想集团同业估值对比 资料来源:Bloomberg,联想数据为安信国际预测,数据时间截至 2023 年 7 月 26 日收盘价,安信国际证券研究整理*联想和惠普 2023 财年为实际数据 2022A2022A2023E/2023A2023E/2023A2024E 2024E 2022A2022A2023E/2023A2023E/2023A2024E 2024E 2022A2022A2023E/202
73、3A2023E/2023A2024E 2024E A股(以百万CNY):A股(以百万CNY):中兴通讯184,44537.2%122,954136,686151,7377,1469,99211,56725.8118.4615.95紫光股份81,39820.6%74,05885,28397,7652,3032,7043,25735.3430.1124.99浪潮信息68,94011.2%69,52578,64091,5022,0622,4813,03133.4327.7822.75大华股份70,35037.9%30,56534,94840,8051,8083,5014,51238.9220.091
74、5.59中科曙光67,60826.3%13,00814,56016,6641,5652,0172,59843.1933.5226.03工业富联476,7957.3%511,850566,218652,76120,02324,25228,54623.8119.6616.70美股(以百万USD):美股(以百万USD):思科系统218,42364.6%51,55756,84858,28011,70315,62616,38418.6613.9813.33戴尔科技*39,54022.9%101,229102,30186,8554,7524,2634,0638.329.289.73IBM127,84255
75、.1%60,53062,06064,4216,5678,7679,32819.4714.5813.70港股(以百万USD)港股(以百万USD)联想*12,81465.1%71,61861,94757,0201,9471,4531,3936.588.829.20PEPE公司名公司名市值市值毛利率毛利率收入收入净利潤净利潤 19 首次覆盖报告/联想集团 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。附表:财务报表预测附表:财务报表预测 资料来源:公司公告,安信国际证券研究预测 财务报表摘要财务报表摘要损益表损益表
76、财务分析财务分析,财务年度截至2022年2022年2023年2023年2024年2024年2025年2025年2026年2026年2022年2022年2023年2023年2024年2024年2025年2025年2026年2026年实际实际实际实际预测预测预测预测预测预测实际实际实际实际预测预测预测预测预测预测收入收入71,618,21671,618,21661,946,85461,946,85457,019,71057,019,71061,615,94661,615,94666,975,34766,975,347盈利能力盈利能力营业成本-59,569,241-51,445,762-47,285
77、,670-51,018,028-55,246,297毛利率(%)16.8%17.0%17.1%17.2%17.5%毛利毛利12,048,97512,048,97510,501,09210,501,0929,734,0409,734,04010,597,91910,597,91911,729,05011,729,050销售费用率-5.2%-5.3%-5.6%-5.4%-5.3%其他收入-204,421-40,043-57,020-61,616-66,975管理费用率-4.1%-3.7%-3.9%-3.8%-3.8%销售费用-3,746,290-3,285,126-3,193,104-3,296,
78、453-3,549,693研发费用率-2.9%-3.5%-3.6%-3.6%-3.5%管理费用-2,944,234-2,311,771-2,195,259-2,341,406-2,511,576有效税率22.5%21.3%21.0%21.0%21.0%研发费用-2,073,461-2,195,329-2,052,710-2,187,366-2,344,137净利率(%)3.0%2.7%2.4%2.9%3.1%经营利润经营利润3,080,5693,080,5692,668,8232,668,8232,235,9482,235,9482,711,0772,711,0773,256,6683,256
79、,668ROE40.7%28.8%20.3%22.0%21.8%财务费用-融资收入56,458141,66757,02061,61666,975ROA4.6%4.1%3.3%4.0%4.4%财务费用-融资成本-362,384-657,704-513,177-492,928-669,753应占联营公司及合营公司业绩-6,912-16,799-17,106-18,485-20,093营运表现营运表现税前利润税前利润2,767,7312,767,7312,135,9872,135,9871,762,6851,762,6852,261,2812,261,2812,633,7982,633,798存货周
80、转天数44.451.346.242.040.6所得税-622,399-455,156-370,164-474,869-553,098应收账款周转天数49.755.950.346.743.1税后净利润税后净利润2,145,3322,145,3321,680,8311,680,8311,392,5211,392,5211,786,4121,786,4122,080,7002,080,700应付账款周转天数73.480.375.074.676.2归属于母公司股东净利润2,029,8181,607,7221,322,8951,697,0911,976,665归属于非控制股东净利润115,51473,1
81、0969,62689,321104,035财务状况财务状况流动比率0.890.880.900.940.98增长增长速动比例0.630.630.680.720.76总收入(%)17.9%-13.5%-8.0%8.1%8.7%总负债/总资产0.880.840.820.800.78归母净利润72.3%-20.8%-17.7%28.3%16.5%经营性现金流/收入0.060.050.070.070.07资产负债表资产负债表现金流量表现金流量表,财务年度截至,财务年度截至2022年2022年2023年2023年2024年2024年2025年2025年2026年2026年2022年2022年2023年20
82、23年2024年2024年2025年2025年2026年2026年实际实际实际实际预测预测预测预测预测预测实际实际实际实际预测预测预测预测预测预测现金及现金等价物3,930,2874,250,0855,616,3047,438,3269,264,018税前利润税前利润2,767,7312,135,9871,762,6852,261,2812,633,798应收账款及票据11,289,5477,940,3787,982,7598,010,0738,037,042物业、厂房及设备折旧344,498377,418441,421480,618506,997存货8,300,6586,371,8585,7
83、68,8526,122,1636,353,324使用权资产折旧136,993151,326131,872135,498136,398预付款项、按金及其他应收款5,014,2923,945,1533,945,1533,945,1533,945,153无形资产摊销782,873823,935578,698414,376421,612银行存款92,51371,16371,16371,16371,163财务费用-经营活动362,384657,704513,177492,928669,753衍生金融工具资产113,75737,46037,46037,46037,460财务收入-经营活动-56,458-1
84、41,667-57,020-61,616-66,975可收回税项255,809324,756324,756324,756324,756无形资产减值31,434895895895895流动资产流动资产28,996,86328,996,86322,940,85322,940,85323,746,44823,746,44825,949,09425,949,09428,032,91628,032,916存货減少/(增加)-1,925,1051,876,067603,006-353,312-231,161物业厂房及设备1,636,6292,006,4572,403,0882,740,5233,051,5
85、78应收账款、应收票据、预付款项、按金及其他应收款项減少/(增加)-2,795,5124,719,419-42,381-27,314-26,969在建工程510,211638,047549,995431,943313,891应付账款、应付票据、其他应付款、应计费用及拨备(減少)/增加5,086,067-6,823,593157,0571,293,975930,219无形资产8,066,7858,267,1148,287,5218,432,2508,569,742其他经营活动387,129157,165000使用权资产839,233659,360677,488681,990685,592营运所得
86、现金营运所得现金5,122,0345,122,0343,934,6563,934,6564,089,4094,089,4094,637,3294,637,3294,974,5684,974,568联营及共同控制体权益339,547438,267438,267438,267438,267已付税项-729,485-528,110-370,164-474,869-553,098递延所得税资产2,527,9552,467,2812,467,2812,467,2812,467,281已付利息-经营活动-315,570-605,144000其他非流动资产1,593,2211,502,6781,502,67
87、81,502,6781,502,678经营活动现金流量净额经营活动现金流量净额4,076,9792,801,4023,719,2464,162,4604,421,470非流动资产合计非流动资产合计15,513,58115,513,58115,979,20415,979,20416,326,31816,326,31816,694,93216,694,93217,029,03017,029,030总资产总资产44,510,44444,510,44438,920,05738,920,05740,072,76640,072,76642,644,02642,644,02645,061,94645,061
88、,946购买物业、厂房及设备-396,358-428,366-450,000-420,000-420,000应付账款及票据13,184,8319,772,9349,929,99111,223,96612,154,185购买在建工程-601,946-688,696-450,000-420,000-420,000其他应付款及应计费用15,744,91112,932,78112,932,78112,932,78112,932,781购买无形资产-285,777-461,084-600,000-560,000-560,000应付借款787,922271,616271,616271,616271,616
89、其他投资活动-214,312-336,874-456,158-431,312-602,778其他短期负债项3,041,0713,116,0263,116,0263,116,0263,116,026投资活动现金流投资活动现金流-1,498,393-1,915,020-1,956,158-1,831,312-2,002,778短期负债合计短期负债合计32,758,73532,758,73526,093,35726,093,35726,250,41426,250,41427,544,38927,544,38928,474,60828,474,608应付借款-非流动负债2,633,3483,683,1
90、783,683,1783,683,1783,683,178派付股息-融资活动-478,822-578,795-396,868-509,127-593,000递延所得税负债406,759431,688431,688431,688431,688其他融资活动-1,278,546165,019000递延收入1,459,5821,389,4271,389,4271,389,4271,389,427融资活动现金流净额融资活动现金流净额-1,757,368-413,776-396,868-509,127-593,000其他非流动负债1,857,3191,275,3861,275,3861,275,3861,
91、275,386长期负债合计长期负债合计6,357,0086,357,0086,779,6796,779,6796,779,6796,779,6796,779,6796,779,6796,779,6796,779,679总负债总负债39,115,74339,115,74332,873,03632,873,03633,030,09333,030,09334,324,06834,324,06835,254,28735,254,287现金变化现金变化821,218821,218472,606472,6061,366,2191,366,2191,822,0211,822,0211,825,6931,82
92、5,693归属于母公司股东权益4,990,6395,587,5906,513,6167,701,5809,085,246期末持有现金期末持有现金3,930,2873,930,2874,250,0854,250,0855,616,3045,616,3047,438,3267,438,3269,264,0189,264,018少数股东权益404,062459,431529,057618,378722,413总权益总权益5,394,7015,394,7016,047,0216,047,0217,042,6737,042,6738,319,9588,319,9589,807,6599,807,659总
93、权益及总负债总权益及总负债44,510,44444,510,44438,920,05738,920,05740,072,76640,072,76642,644,02642,644,02645,061,94645,061,946 20 首次覆盖报告/联想集团 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。客户服务热线客户服务热线 香港:2213 1888 国内:40086 95517 免责声明免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途,并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提
94、到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司(安信国际)编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解,分析,预测,推断和期望都是以这些可靠数据为基础,只是代表观点的表达。安信国际,其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断,可随时更改而毋须另行通知。安信国际,其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险,若干投资可能不易变卖,而且也可能不适合所有的投资者。
95、此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标,财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告,而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前,应咨询专业意见。安信国际及其高级职员、董事、员工,可能不时地,在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券,(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖,(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问,投资银行,或其他金融服务业务关系,(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与
96、此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。安信国际,其母公司和/或附属公司的一位或多位董事,高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士,尤其(但不限于)此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国,或直接或间接分发至美国或任何美国人士(根据 1933 年美国证券法 S 规则的解释),安信国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或
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