《万里扬-公司深度报告:国内汽车变速器龙头储能业务打开公司成长空间-230326(39页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《万里扬-公司深度报告:国内汽车变速器龙头储能业务打开公司成长空间-230326(39页).pdf(39页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、证券研究报告|公司深度|汽车零部件 http:/ 1/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 万里扬(002434)报告日期:2023 年 03 月 26 日 国内国内汽车变速器汽车变速器龙头龙头,储能储能业务业务打开公司成长空间打开公司成长空间 万里扬万里扬深度报告深度报告 投资要点投资要点 汽车变速器龙头,汽车变速器龙头,20 年营业收入年营业收入 CAGRCAGR 约约 15%15%传统业务:传统业务:公司主营业务是汽车零部件制造,2017-2021 年营收占比在 97%以上。汽车零部件包括乘用车变速器、商用车变速器、纯电动车减速器、配件等,2022 年上半
2、年营收占比分别为 67.2%、23.6%、0.5%、5.1%。2012-2021 年营收CAGR=15%;2012-2020 年净利润 CAGR=27%;毛利率、净利率中枢约 23%、10%。新兴业务新兴业务:2022 年公司切入储能赛道,打造公司第二成长曲线。2022 年上半年储能业务实现营收 3809 万元,营收占比 1.64%。积极拓展独立储能业务,积极拓展独立储能业务,20 年国内储能新增年国内储能新增能能量规模量规模 CAGR=77%CAGR=77%“风光”装机高景气,推动储能行业高速发展。预计 2022-2025 年国内储能新增能量规模 CAGR=77
3、%,2025 年市场规模约 97.5GWh。根据应用场景划分,储能分为发电侧、电网侧、用户侧等。2021 年 12 月,独立储能正式具备独立市场主体地位,在此之前一般被归为电网侧储能项目。政策加持下,未来独立储能商业模式将不断丰富,有望成为主流模式。公司聚焦独立储能领域,在手项目集中在广东、浙江等商业模式丰富地区,规模超过 1000MW。2023 年广东肇庆 100MW 独立储能项目开工,2023 年 2 月公司与三峡集团签订战略合作框架协议。公司有望凭借较强的经验优势、先发优势以及项目获取能力,提升市占率,打开成长空间。推出推出新产品卡位新能源,新产品卡位新能源,20222022-20252
4、025年年汽车变速器汽车变速器、混动系统、混动系统市场规模市场规模CAGRCAGR=2424%汽车变速器向多挡化、自动化、混动化趋势发展。预计 2022-2025 年国内新能源车、乘用车变速器市场规模 CAGR=24%,2025 年市场规模约 776 亿元。1)多挡化:多挡变速器可充分发挥驱动电机的效率,减低对电池容量、电机功率的要求,但成本相对单挡变速器较高。公司 ECVT 既有多挡变速器的性能优势,又有单挡变速器的性价比,有望成为主流技术路径选择;2)自动化:政策驱动下,重卡由手动挡向自动挡转型,自动挡变速器需求显著增长。公司基于在轻微卡变速器的领先优势,有望在重卡领域提升市占率;3)混动
5、化:乘用车:节能与新能源汽车技术路线图 2.0明确提出,到 2025 年混动新车占传统能源乘用车 50%以上;商用车:混动系统使用成本优势显著,轻重卡混动化趋势加速。公司基于CVT 技术打造 DHT,基于 AMT 打造商用车混动系统,具备品牌、成本、技术等优势,DHT 和商用车混动系统有望成为公司爆款产品。盈利预测与估值盈利预测与估值 预计 2023-2024 年实现归母净利润 5.4、9.4 亿元,同比增长 36%、75%。现价对应 PE 24、14X。首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示:1)主机厂自产自供 DHT 风险;2)独立储能电站投产不及预期风险;3)行业空间测算偏差风险。
6、投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师:邱世梁分析师:邱世梁 执业证书号:S01 分析师:王华君分析师:王华君 执业证书号:S05 基本数据基本数据 收盘价¥10.00 总市值(百万元)13,126.00 总股本(百万股)1,312.60 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 20191028 万里扬三季报点评:CVT 放量,驱动收入端改善加速 2019.10.29 2 20190826 万里扬中报点评:“CVT+G系列”驱动收入端 Q2改善 2019.08.26 3 万里扬公告点评:CVT25成功切入吉利+奇瑞,放量可期 2019.06
7、.04 财务摘要财务摘要 (百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 5475 5146 5882 7304 (+/-)(%)-9.7%-6.0%14.3%24.2%归母净利润 -747 395 538 943 (+/-)(%)/36.2%75.5%每股收益(元)-0.57 0.30 0.41 0.72 P/E-18 33 24 14 P/B 2.5 2.2 2.0 1.8 ROE-12.4%7.0%8.7%13.6%资料来源:浙商证券研究所 -25%-10%5%20%34%49%22/0322/0422/0522/0722/0822/0922/1022/1122/12
8、23/0123/0223/03万里扬深证成指万里扬(002434)公司深度 http:/ 2/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 预计公司 2023-2024 年营业收入分别为 59、73 亿元,同比增长 14.3%、24.2%;实现归母净利润 5.4、9.4 亿元,同比增长 36%、75%。对应 EPS 为 0.41、0.72 元,现价对应 PE 24、14X。首次覆盖,给予“买入”评级。公司以汽车变速器为主营业务,未来 ECVT、乘用车DHT以及商用车混动系统为主要增量看点。1)ECVT:新能源乘用车多挡化趋势
9、下,公司 ECVT 高性能、高性价比兼备,市占率有望持续提升;2)乘用车 DHT、商用车混动系统:乘汽车电动化之势,无论在乘用车或商用车领域,混动系统市场爆发,公司 DHT、商用车混动系统高性能、高性价比兼备,产品通过客户验证后,将成为公司在汽车零部件制造板块新增长点。公司通过并购万里扬能源公司,切入储能赛道,独立储能电站运营为公司核心看点。在政策加持下,独立储能商业模式不断丰富,有望成为储能主流发展模式。公司凭借其较强的经验优势、先发优势以及项目获取能力,不断提升市占率,为公司打造第二增长极。关键假设关键假设 1)2022-2025 年我国新能源车和商用车变速器市场规模从 403 亿元提升至
10、 776 亿元,CAGR 约 24%。2)2022-2025 年我国储能新增容量规模从 17.7GWh 提升至 97.5GWh,CAGR 约 77%。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 市场认为:1)汽车零部件:对于变速器产品,汽车电动化趋势下,纯电动车将不需要变速器,而换成减速机,价值量显著下降,公司主营业务未来市场空间缩小;对于乘用车 DHT,主机厂倾向于自产自供核心汽车零部件。2)储能业务:储能电站的商业模式不够丰富,且各地政策各不相同,未来独立电站盈利提升空间有限。我们认为:1)汽车零部件:对于变速器产品,汽车电动化趋势下,混合动力新能源车渗透率将持续提升,DHT 单车价值量
11、相较于燃油车变速器有所提升。再加上,随着 DHT 成功开发,有助于推动纯电动汽车“三合一”、“多合一”电驱动系统快速发展;对于DHT 和商用车混动系统,公司产品具备高性价比的优势,体现在性能、成本和节油率等方面,主机厂自研自产的成本高于外购成本。2)储能业务:公司在手项目主要集中在广东、浙江地区,上述地区的独立储能电站商业模式相对较为丰富,且区域集中有利于形成规模效应,有效降低运维成本。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1)ECVT 获得主机厂定点;2)乘用车 DHT、商用车混动系统通过主机厂认证;3)独立储能项目加速获取。风险提示风险提示 1)主机厂自产自供 DHT 风险;2)独立储能电
12、站投产不及预期风险;3)行业空间测算偏差风险。aVaVcWcW9WbUcWfV8OdN9PpNpPsQnOkPpPmPlOsQwObRpPrQuOpMmOMYqRnN万里扬(002434)公司深度 http:/ 3/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 公司介绍:国内汽车变速器龙头,向新能源领域拓展公司介绍:国内汽车变速器龙头,向新能源领域拓展.6 1.1 发展历程:国内汽车变速器龙头,深耕行业 26 年.6 1.2 股权结构:股权结构清晰,实控人持股约 33%.7 1.3 业务构成:乘用车变速器为主要收入来源,积极开拓新能源领域.8 1.4 财务分析:营收快速增长,业
13、绩短期承压.9 2 储能行业:储能行业:“风光风光”装机高景气,推动储能行业高速发展装机高景气,推动储能行业高速发展.12 2.1 光伏 10 年迎 10 倍增长,风电“十四五”年均新增装机量约 64GW.12 2.2 2022 年国内储能新增能量规模 17.7GWh,至 2025 年 CAGR 约 77%.13 2.3 独立储能崭露头角,未来有望成为主流发展趋势.17 2.4 外延并购布局独立储能,有望打开公司第二成长曲线.19 3 汽车变速器:公司受益于自动化、混动化、多档化趋势汽车变速器:公司受益于自动化、混动化、多档化趋势.21 3.1 变速器分类众多,功能多样.21 3.2 汽车行业
14、高景气叠加齿轮制造技术进步,推动变速器国产化率提升.22 3.3 竞争格局:汽车变速器行业集中程度较高,国产替代正当时.23 3.4 发展趋势:汽车向多挡化、自动化以及混动化趋势发展.26 3.4.1 乘用车:多挡化、混动化趋势下,公司 ECVT、DHT 市占率有望提升.26 3.4.2 商用车:自动化、混动化趋势下,公司轻重卡混动系统、重卡自动挡市占率有望提升.28 3.5 2025 年国内汽车变速器、混动系统市场规模有望达 776 亿元.30 3.6 公司优势:技术积累深厚,绑定龙头客户.32 3.6.1 品牌优势:产品质量构建庞大客户群体,品牌优势显著.32 3.6.2 技术优势:公司重
15、视研发投入,已获多家机构权威认证.32 3.6.3 成本优势:公司零部件制造、配套能力强,规模化采购降低生产成本。.34 4 投资建议投资建议.35 4.1 盈利预测.35 4.2 估值分析.36 4.3 投资建议.37 5 风险提示风险提示.37 5.1 主机厂自产自供混动系统风险.37 5.2 独立储能电站投产不及预期.37 5.3 行业空间测算偏差风险.37 万里扬(002434)公司深度 http:/ 4/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:汽车变速器龙头深耕汽车零部件行业 26 载,2022 年切入储能领域.6 图 2:股权结构清晰,实际控制人黄河清、吴
16、月华共计持股约 33%.8 图 3:汽车零部件制造是公司核心收入来源,2017-2022H1 营收占比在 97%以上.8 图 4:2017-2022H1 乘用车变速器营收占比呈现提升趋势.9 图 5:2022 年上半年乘用车变速器占比 67.2%.9 图 6:2017-2022H1 汽车变速器毛利率呈现下降趋势.9 图 7:2017-2022H1 乘用车和商用车变速器毛利贡献较大.9 图 8:2012-2020 营收 CAGR 为 18.57%.10 图 9:2012-2020 净利润 CAGR 为 26.85%.10 图 10:2012-2022Q3 公司净利率持续波动,毛利率有所下降.10
17、 图 11:公司不断加强内控,同时持续加大研发投入力度.11 图 12:ROE 逐步升高,2022Q3 年 ROE 转正.11 图 13:光伏 2030 年装机需求量计算逻辑.12 图 14:2030 年主要国家装机需求合计预计达 1246-1491GW.12 图 15:2021-2025 年中国电化学储能累计规模 CAGR 或达 78%.14 图 16:2021 年电化学储能在全球储能累计装机中占比约 12%.14 图 17:储能各应用场景示意图.15 图 18:不同电源出力特性对比图.15 图 19:2022 年新增公开宣布独立电站 142 座,总规模 28.3GW/67.7GWh.17
18、图 20:汽车变速器行业产业链.22 图 21:齿轮行业落后产能出清,加速变速器国产替代.23 图 22:2021 年我国汽车产销量结束多年下滑趋势,实现正增长.23 图 23:2020 年中国自主品牌产能市占率达到 37.5%.25 图 24:二挡变速器电耗低、电池容量小,但续航里程更高.27 图 25:全球新能源汽车增长空间广阔,2022 年渗透率为 13.43%.28 图 26:全国能源汽车渗透率较高,2022 年渗透率为 25.64%.28 图 27:重卡占比呈提升趋势,轻卡维持相对稳定.28 图 28:2022 年轻卡销售量持续高速增长.28 图 29:公司过去五年研发费用率基本维持
19、在 7%左右.32 图 30:2019 年以来公司研发人员占比保持较高水平.32 表 1:专注汽车变速器行业,开拓新能源系列产品.7 表 2:储能技术路线比较及应用场景.13 表 3:储能应用场景分类.14 表 4:2025 年国内储能新增能量规模有望达 97.5GWh,2022-2025 年 CAGR 约 77%.16 表 5:国家层面关于储能发展的指导文件.17 表 6:独立储能收益模式为电能量受益、电力辅助服务收益.18 表 7:2022 年 12 月以来,国内 50MW 以上规模储能电站 EPC 平均单价 1.884 元/Wh.19 表 8:在政策驱动下,独立储能有望成为大储能主流形式
20、.19 表 9:浙江省万里扬作为业主纳入规划的储能项目.20 表 10:万里扬作为业主纳入浙江省“十四五”规划的新型储能项目.20 表 11:汽车变速器可分手动变速器、自动变速器、混合动力专用变速器、纯电动减速器.21 万里扬(002434)公司深度 http:/ 5/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 12:四种自动变速器各有优势,CVT 主要配备于扭矩较小的车型。.22 表 13:国内品牌在 AT、CVT、DCT 布局广泛.24 表 14:随着我国汽车工业的不断发展,近年国产变速器品牌竞争力不断增强。.25 表 15:纯电动及串联式混动需要单级减速器或多挡变速器.26 表 16:至
21、 2035 年传统能源动力乘用车将全部转为混合动力.27 表 17:商用车搭载自动变速器可以降低油耗,重卡向自动化发展.29 表 18:万里扬为轻微卡变速器龙头,G 系列产品性能优越。.30 表 19:充分利用已经量产的轻卡 AMT 产品的技术基础、大力发展重卡自动变速器业务.30 表 20:2025 年国内汽车变速器行业与混动系统市场规模有望达 776 亿元,2022-2025 年 CAGR 分别约 24%.31 表 21:公司覆盖大多一线汽车厂商,构建庞大客户群体.32 表 22:公司拥有国家企业技术中心资格.33 表 23:公司产品性能俱佳,生产制造能力强.34 表 24:公司业务拆分.
22、36 表 25:可比公司估值对比.36 表附录:三大报表预测值.38 万里扬(002434)公司深度 http:/ 6/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司介绍:公司介绍:国内汽车变速器龙头国内汽车变速器龙头,向新能源领域拓展向新能源领域拓展 1.1 发展历程:国内汽车变速器龙头,深耕行业发展历程:国内汽车变速器龙头,深耕行业 26 年年 深耕行业深耕行业 2626 载,专注于汽车变速器研产销。载,专注于汽车变速器研产销。公司前身金华市清华实业有限公司成立于1996 年,1999 年开始研发制造汽车变速器,并于 2010 年在深圳证券交易所上市。期间,公司收购山东临沂临工桥箱有限公
23、司,吉利汽车 MT 业务,芜湖奇瑞变速器有限公司,不断扩展产品多样性,从最初商用车变速器扩展到商用车、乘用车两大市场,分别实现了手动变速器和自动变速器研发和生产。2022 年 1 月,公司以对价 1.1 亿元收购万里扬能源公司51%股份,积极切入储能领域,开辟第二成长曲线。图1:汽车变速器龙头深耕汽车零部件行业 26 载,2022 年切入储能领域 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 专注汽车变速器行业,配套客户多为国内主流汽车厂。专注汽车变速器行业,配套客户多为国内主流汽车厂。公司主要产品为汽车变速器和新能源汽车传/驱动系统产品。其中,汽车变速器包括乘用车变速器和商用车变速器。1)乘用车变速器
24、:乘用车变速器:2021 营收占比约为 67%,乘用车变速器包括手动变速器(5MT、6MT)和自动变速器(CVT18、CVT25)。紧紧围绕客户自动挡产品升级需求契机,坚持以现有的核心客户为依托,加大新客户及海外市场拓展力度。2)商用车变速器:商用车变速器:2021 营收占比约为 26%,主要包括手动变速器(5MT、6MT、7MT、8MT、9MT、12MT)和 AMT、ECMT。3)新能源汽车传新能源汽车传/驱动系统:驱动系统:主要包括纯电动汽车 EV 减速器、“三合一”和“多合一”电驱动系统、ECVT 电驱动系统、乘用车 DHT 混动系统和商用车混动系统。2019 年,公司新能源汽车传/驱动
25、系统产品取得重大突破,EV 减速器从 2019 年下半年开始量产,先后配套奇瑞、吉利等品牌纯电动车。ECVT 电驱动系统在上海车展进行了新产品发布,并在汽车厂的相关车型上开展装车试验工作。万里扬(002434)公司深度 http:/ 7/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表1:专注汽车变速器行业,开拓新能源系列产品 乘用车变速器乘用车变速器 手动变速器 5MT 6MT 自动变速器 CVT18 CVT25 商用车变速器商用车变速器 微型车变速器 轻型车变速器 中型车变速器 重型车变速器 新能源汽车传新能源汽车传 /驱动系统驱动系统 纯电动汽车 EV 减速器 “三合一”和“多合一”电驱动系统
26、 ECVT 电驱动系统 商用车和乘用车混动系统 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 1.2 股权结构:股权结构股权结构:股权结构清晰,实控人持股约清晰,实控人持股约 33%股权结构清晰,实际控制人持股约股权结构清晰,实际控制人持股约 33.3733.37%。实际控制人黄河清、吴月华分别任公司董事长、董事。截止 2023-3-2,吴月华直接持有公司 0.09%股份,黄河清和吴月华通过万里万里扬(002434)公司深度 http:/ 8/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 扬集团有限公司、金华市众成投资有限公司间接持有公司 33.28%股份。公司高管均有持股,有利于绑定核心管理层、优化公司治理
27、。图2:股权结构清晰,实际控制人黄河清、吴月华共计持股约 33%资料来源:Wind,截止 2023-3-2,浙商证券研究所 1.3 业务构成:乘用车变速器为主要收入来源,积极开拓新能源领域业务构成:乘用车变速器为主要收入来源,积极开拓新能源领域 汽车零部件制造是公司汽车零部件制造是公司主营业务主营业务,布局储能业务打开公司成长空间,布局储能业务打开公司成长空间。2017-2021 年汽车零部件制造营收占比在 97%以上,是公司主要收入来源。2021 年公司开始布局储能业务,2022 年上半年储能业务营收占比约 1.64%。图3:汽车零部件制造是公司核心收入来源,2017-2022H1 营收占比
28、在 97%以上 资料来源:wind,浙商证券研究所 乘用车变速器是公司核心产品,乘用车变速器是公司核心产品,2022022 2 年年上半年上半年营收占比约营收占比约 67%67%。乘用车变速器是汽车零部件制造的第一大收入来源,2017-2022 年上半年营收占比从 45.7%提升至 67.2%;商用车变速器营收占比第二,从 2017 年的 30.9%下降至 2022 年上半年的 23.6%。公司汽车变速器类产品包括乘用车变速器和商用车变速器。商用车以轻微卡的手动变速器为主,乘用车以 CVT 自动变速器、手动挡变速器为主。新能源汽车传新能源汽车传动、动、驱动系统产品是公司重点发展方向之一。驱动系
29、统产品是公司重点发展方向之一。目前新能源汽车主要以 EV减速器为主,2019 年 EV 减速器开始量产,先后配套奇瑞、吉利等品牌纯电动车。2020 年实现营收264万元,营收占比0.04%;2021年68.4万元,占比0.013%;2022年上半年1206万里扬(002434)公司深度 http:/ 9/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 万元,占比提升至 0.52%。公司重点加大 EV 减速器、“三合一”、“多合一”和 ECVT 电驱动系统产品、混动系统的开发和市场开拓力度,EV 减速器已新增配套客户的多个车型先后量产上市,后续销量将不断增长。随着新能源汽车产品不断推广,新能源汽车传动驱
30、动系统产品有望打开公司成长空间。图4:2017-2022H1 乘用车变速器营收占比呈现提升趋势 图5:2022 年上半年乘用车变速器占比 67.2%资料来源:wind,浙商证券研究所 资料来源:wind,浙商证券研究所 汽车变速器毛利率呈下降趋势。汽车变速器毛利率呈下降趋势。从毛利率来看,2017-2021 年商用车变速器毛利率从28.3%下降至 20.6%,总体维持在 20%以上;乘用车变速器毛利率从 22.2%下降至 15.1%,相对较低。而配件毛利率波动较大。从毛利构成来看,2017-2021 乘用车毛利占汽车零部件毛利比例保持在 40%以上,商用车变速器占比在 33%-41%之间。图6
31、:2017-2022H1 汽车变速器毛利率呈现下降趋势 图7:2017-2022H1 乘用车和商用车变速器毛利贡献较大 资料来源:wind,浙商证券研究所 资料来源:wind,浙商证券研究所 1.4 财务分析:营收快速增长,业绩短期承压财务分析:营收快速增长,业绩短期承压 公司收入端与利润端下滑,业绩短期承压。公司收入端与利润端下滑,业绩短期承压。2012-2020 年,营收从 15.53 亿元增长至60.65 亿元,CAGR=18.57%;归母净利润由 0.92 亿增加至 6.17 亿元,CAGR=26.85%。2021年公司实现收入 54.75 亿元,同比下降 9.7%;归母净利润-7.4
32、7 亿元,同比下降 221.1%,主要系受乘用车市场汽车芯片供应不足和商用车市场销量下滑,计提商誉减值准备和原材料价格大幅上涨等因素。2022 前三季度实现营收 36.42 亿元,同比下降 15.89%;归母净利万里扬(002434)公司深度 http:/ 10/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 润 2.57 亿元,同比下降 49.61%。2022 年前三季度收入端和利润端下降主要系商用车行业景气度下滑,叠加原材料价格上涨所致。图8:2012-2020 营收 CAGR为 18.57%图9:2012-2020 净利润 CAGR为 26.85%资料来源:wind,浙商证券研究所 资料来源:w
33、ind,浙商证券研究所 公司净利率略有波动,毛利率公司净利率略有波动,毛利率有所有所下降。下降。从毛利率来看,2012-2021 年公司毛利率从20.3%下降至 17.1%,波动下降。从净利率来看,2012-2020 年公司净利率由 6%提升至10.09%;2021 年公司净利润约-13.69%,上市以来首次出现负数,主要系计提商誉减值所致。2022 前三季度公司毛利率 17.2%,同比下降 3.37pct;净利率 7.3%,同比下降 4.47pct,主要系原材料价格持续上涨,叠加乘用车市场汽车芯片供应不足和商用车市场销量下滑所致。图10:2012-2022Q3 公司净利率持续波动,毛利率有所
34、下降 资料来源:wind,浙商证券研究所 公司公司重视研发,重视研发,不断提升不断提升研发投入研发投入力度力度。2017-2021 年公司期间费用在 10%-16%之间波动。2022 年前三季度公司期间费用率约 13.3%,同比上升 3.03pct,其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 2.9%、2.3%、7%、1.1%,同比提升 0.76pct、0.69pct、1.34pct、0.25pct。公司重视研发,2017-2021 年研发费用率分别为 3.7%、5.9%、5.3%、5.4%、6.4%,呈现提升态势。2022 年前三季度研发费用率 7%,同比提升 1.34pct。持续加大研发投入保
35、证公司核心竞争力提升,为公司构筑强大竞争壁垒。万里扬(002434)公司深度 http:/ 11/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图11:公司不断加强内控,同时持续加大研发投入力度 资料来源:wind,浙商证券研究所 20222022 年前三季度年前三季度 ROEROE 转正。转正。2017-2021 年 ROE 年分别为 10.56%,5.86%,6.49%,9.28%,-14.87%,2021 年 ROE 下降主要系净利润下降所致;2022 年前三季度公司 ROE 为 4.63%,实现由负转正。随着公司各新业务的发展,ROE 有望继续上升。图12:ROE逐步升高,2022Q3 年
36、ROE 转正 资料来源:wind,浙商证券研究所 万里扬(002434)公司深度 http:/ 12/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 储能行业储能行业:“风光风光”装机高景气,装机高景气,推动储能行业高速发展推动储能行业高速发展 2.1 光伏光伏 10 年迎年迎 10 倍增长,风电倍增长,风电“十四五十四五”年均新增装机量约年均新增装机量约 64GW“碳中和碳中和”政策驱动,叠加未来光伏价格和成本持续下降,光伏装机有望迎来政策驱动,叠加未来光伏价格和成本持续下降,光伏装机有望迎来 10 10 年年 1010倍增长。倍增长。我们预计2030年中国光伏新增装机需求将达 416-537G
37、W,CAGR 达到 24%-26%;全球新增装机需求达 1246-1491GW,CAGR 达 25%-27%。图13:光伏 2030 年装机需求量计算逻辑 图14:2030 年主要国家装机需求合计预计达 1246-1491GW 资料来源:浙商证券研究所 资料来源:浙商证券研究所预估测算 万里扬(002434)公司深度 http:/ 13/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2 2022 年年国内国内储能储能新增能量规模新增能量规模 17.7GWh,至,至 2025 年年 CAGR 约约 77%电化学电化学储能是通过化学反应进行电池正负极的充电和放电,实现能量转换的一种储能储能是通过化学
38、反应进行电池正负极的充电和放电,实现能量转换的一种储能技术路线技术路线。具备性价比高、受自然环境影响小、装机便捷、使用灵活、响应速度快等优势。表2:储能技术路线比较及应用场景 技术技术类型类型 配置灵配置灵活性活性 放电放电时间时间 启动启动时间时间 响应响应速度速度 技术水技术水平平 基本原理基本原理 最优适用场景最优适用场景 机机 械械 储储 能能 抽水蓄能 很低 2h-天 3-5min min 商用 利用电力负荷低谷的电能抽水至上水库,在电力负荷高峰期再放水至下水库发电 在大规模调峰、长时调频 压缩空气 洞穴式:很低 超结界:一般 1h-天 6min 1min 洞穴式:商用 超结界:示范
39、 利用过剩电力将空气压缩储存,需要时将压缩空气与天然气混合,燃烧膨胀推动燃气轮机发电 可再生能源并网、辅助服务 飞轮储能 一般 s-min 2ms 2ms 商用 利用电能将真空外壳内的转子加速,将电能以动能形式储存 快速调频、企业级 UPS 电电 化化 学学 储储 能能 铅蓄电池 高 0.5-10h 1s 10ms 商用 正极二氧化铅和负极纯铅浸到电解液中,两极间会产生 2V 的电势 分布式及微网、工商业、变电站备电 锂离子电池 很高 0.1-10h 1s 10ms 示范-商用 正负电极由两种不同离子嵌入化合物构成。充电时,Li+从正极脱嵌经过电解液嵌入负极,放电反之 综合 液流电池 一般 1
40、-10h s 级 ms 级 示范 正极和负极电解液装在两个储罐中,利用送液泵使电解液通过电池循环 大规模调峰、可再生能源并网 钠硫电池 高 1-8h s 级 ms 级 商用 正极由液态的硫组成,负极由液态的钠组 成,电池运行温度需保持在 300C 以上,以使电极处于熔融状态 综合 超级电容器 一般 s-min 1s ms 级 示范 通过电极与电解质之间形成的界面双层来存储能量 快速调频 氢储能氢储能 一般 h-周 3-5min 1s 示范 将多余电力用于制造无限期储存的氢气,然后在常规燃气发电厂中燃烧气体发电或用于家庭供热 天-周级长时供电 热储能热储能 一般 0.5-10h-商用 吸收太阳辐
41、射或其他热量存于介质,环境温度低于介质温度时释放热量 光热电站及电-热转换 资料来源:CNESA,CESA,浙商证券研究所 电化学储能是全球第二大储能模式(占比电化学储能是全球第二大储能模式(占比 12%12%),全球累计装机规模约达全球累计装机规模约达 25.3GW25.3GW。根据CNESA 数据,2021 年全球已投运电力储能项目累计装机规模 209.4GW,同比增长 9%,其中电化学储能占比约 12.1%,累计装机规模可达 25.3GW。其中,中国电化学储能累计装机规模达到 5.51GW,同比增长 69%。政策加持电化学储能成本降低,政策加持电化学储能成本降低,20212021-202
42、5 2025 年中国电化学储能累计装机规模年中国电化学储能累计装机规模 CAGRCAGR 有望达有望达 78%78%。国家能源局、发改委印发的“十四五”新型储能发展实施方案中明确提出,到 2025 年,新型储能由商业化初期步入规模化发展阶段、具备大规模商业化应用条件。其中,电化学储能技术性能进一步提升,系统成本降低 30%以上。随成本降低,电化学储能性价比突显,未来发展有望加快,根据 CNESA 预测,2025 年中国电化学储能累计装机规模的保守、乐观预测分别为 35.5GW、55.9GW,2021-2025 年 CAGR 分别为 59%、78%。万里扬(002434)公司深度 http:/
43、14/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图15:2021-2025 年中国电化学储能累计规模 CAGR 或达 78%图16:2021 年电化学储能在全球储能累计装机中占比约 12%资料来源:CNESA,浙商证券研究所 资料来源:CNESA,浙商证券研究所 储能应用储能应用于源网荷各环节。于源网荷各环节。储能下游应用场景主要可分为发电侧、电网侧、用户侧等,在发电侧主要起到匹配电力生产和消纳、减轻电网压力等作用,在电网侧主要作为扩容装置及后备装置来缓解线路阻塞、增加变电站稳定性,在用户侧则帮助用户实现削峰填谷或光伏自发自用等模式,降低电费支出。在能源清洁化转型过程中,储能系统可提升风、光发电
44、可消纳性及经济性。表3:储能应用场景分类 类型类型 名称名称 作用作用 发电侧 可再生能源大面积接入 电量转移和固化输出,“削峰填谷”解决可再生能源发电的间歇性问题,促进清洁能源的并网;降低火电调峰的成本 爬坡率控制 解决可再生能源发电的波动性问题,促进清洁能源的利用;提高供电质量和可靠性 常规电力发电端 辅助动态运行 提高火电机组效率,“节能减排”;使备用容量更可控 取代或者延缓新建机组 降低或延缓新建机组投资,“节能减排”输配侧 无功支持 提高供电质量,提高供电可靠性 缓解线路阻塞 提高供电质量,延缓电网建设性投资 延缓输配电扩容升级 延缓电网建设性投资 变电站直流电源 提高供电质量和可靠
45、性 用户侧 商业储能,家用储能 降低用户侧用电成本,提高供电质量,可靠的备用电源 用户分时电价、容量费用、电能质量管理 通过“削峰填谷”降低用户侧用电成本,提高供电可靠性、供电质量 辅助服务 调频 稳定输出,提高电力容量;降低火电机组调频压力并提高经济性 电压支持 提高电力质量,降低火电机组提供无功补偿压力并提高经济性 调峰 稳定输出,使备用容量更可控 备用容量 保证供电可靠性,提高供电质量 资料来源:储能与电力市场公众号,浙商证券研究所 万里扬(002434)公司深度 http:/ 15/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图17:储能各应用场景示意图 图18:不同电源出力特性对比图 资
46、料来源:派能科技公告,浙商证券研究所 资料来源:大规模储能技术发展路线图,浙商证券研究所 长期来看可再生能源发电占比提升,将有效释放储能广阔需求空间,到长期来看可再生能源发电占比提升,将有效释放储能广阔需求空间,到 2 2025025 年国内新年国内新增储能装机增储能装机 9 97.5GWh7.5GWh。假设条件如下:1)发电侧:发电侧以新能源发电配套为主,假设 2022-2025 年:1)国内光伏新增装机容量分别约 80GW、90GW、100GW、110GW,其中集中式占比 50%,对应约 40GW、45GW、50GW、55GW;我国2022-2025年风电新增装机容量分别约55GW、60G
47、W、70GW、80GW。2)储能配置渗透率分别为 35%、50%、55%、60%。3)发电侧功率配置比例分别为 12%、15%、18%、25%。4)储能配置时长均为 2 小时级别。2)电网侧:电网侧以辅助服务(即调频调峰)为主,分存量及增量市场。截止 2021年底我国可再生能源装机存量规模 930GW,我们假设 2022-2025 年:1)电力装机增量分别约为150GW、170GW、195GW、220GW;2)2022-2025 年存量装机储能配备渗透率分别为8%、13%、16%、18%;增量装机储能配备渗透率分别为 7%、8%、12%、18%。3)电网侧功率配置比例为 3%。4)储能配置时长
48、均为 1 小时。3)用户侧:用户侧主要考虑光储系统的普及。我们假设 2022-2025 年:1)我国分布式光伏新增装机量分别约为 40GW、45GW、50GW、55GW。2)分布式光伏储能配备渗透率分别为 2%、5%、8%、10%。3)用户侧功率配置比例为 90%。4)储能配置时长均为 2 小时。4)5G 基站:我国是目前 5G 基站配置储能的最大需求市场,目前我国 5G 基站储能累计装机量占到全球比例约 60%,2021 年国内新增 5G 基站超过 60 万个,我们假设 2022-2025年:1)我国 5G 基站新建数量分别为 80、100、120、140 万个;2)5G 基站配置储能的渗透
49、率分别为 25%、35%、60%、80%;3)储能功率配置比例为 100%;4)储能配置时长由 3.5 小时增加到 4 小时。万里扬(002434)公司深度 http:/ 16/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表4:2025 年国内储能新增能量规模有望达 97.5GWh,2022-2025年 CAGR约 77%指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 发电侧发电侧 光伏新增装机容量(GW)48.2 54.9 80.0 90.0 100.0 110.0 集中式光伏新增装机容量(GW)32.7 25
50、.6 40.0 45.0 50.0 55.0 风电新增装机容量(GW)72.0 47.6 55.0 60.0 70.0 80.0 储能配置渗透率(%)5%9%35%50%55%60%配置比例(%)10%11%12%15%18%25%配置时长(h)2 2 2 2 2 2 光伏储能新增容量规模(GW)0.2 0.3 1.7 3.4 5.0 8.3 光伏储能新增能量规模(GWh)0.3 0.5 3.4 6.8 9.9 16.5 风电储能新增容量规模(GW)0.4 0.5 2.3 4.5 6.9 12.0 风电储能新增能量规模(GWh)0.8 0.9 4.6 9.0 13.9 24.0 发电侧储能新增
51、容量规模(发电侧储能新增容量规模(GWGW)0.6 0.7 4.0 7.9 11.9 20.3 发电侧储能新增能量规模(发电侧储能新增能量规模(GWhGWh)1.1 1.4 8.0 15.8 23.8 40.5 电网侧电网侧 可再生能源装机存量(GW)930 930 930 930 930 930 可再生能源装机增量(GW)130 112 150 170 195 220 存量装机储能配置渗透率(%)0.8%1.0%8.0%13.0%16.0%18.0%增量装机储能配置渗透率(%)4%6%7%8%12%18%功率配置比例(%)3%3%3%3%3%3%配置时长(h)1 1 1 1 1 1 存量新增
52、配储需求(GW)0.3 0.6 5.2 9.7 17.9 30.1 增量新增配储需求(GW)0.2 0.2 0.3 0.4 0.7 1.2 电网侧储能新增容量规模(电网侧储能新增容量规模(GWGW)0.4 0.8 5.5 10.1 18.6 31.3 电网侧储能新增能量规模(电网侧储能新增能量规模(GWhGWh)0.4 0.8 5.5 10.1 18.6 31.3 用户侧用户侧 分布式光伏新增装机容量(GW)15.5 29.3 40.0 45.0 50.0 55.0 储能配置渗透率(%)1.0%1.0%2.0%5.0%8.0%10.0%配置比例(%)90%90%90%90%90%90%配置时长
53、(h)2 2 2 2 2 2 用户侧储能新增容量规模(用户侧储能新增容量规模(GWGW)0.1 0.3 0.7 2.0 3.6 5.0 用户侧储能新增能量规模(用户侧储能新增能量规模(GWhGWh)0.3 0.5 1.4 4.1 7.2 9.9 5G5G 基站基站 新建 5G 基站数量(万个)58 60 80 100 120 140 累计 5G 基站数量(万个)72 132 212 312 432 572 单站功率(W)3000 3000 3000 3000 3000 3000 新建基站规模(GW)1.7 1.8 2.4 3.0 3.6 4.2 储能配置渗透率(%)16%18%25%35%60
54、%80%配置比例(%)100%100%100%100%100%100%配置时长(h)3 3 4 4 4 4 5G5G 基站储能新增容量规模(基站储能新增容量规模(GWGW)0.3 0.3 0.6 1.1 2.2 3.4 5G5G 基站储能新增能量规模(基站储能新增能量规模(GWhGWh)0.8 1.0 2.1 3.7 8.6 13.4 其他辅助服务其他辅助服务 国内储能新增容量规模(国内储能新增容量规模(GWGW)0.2 0.2 0.3 0.5 0.8 1.2 国内储能新增能量规模(国内储能新增能量规模(GWhGWh)0.3 0.5 0.7 1.0 1.6 2.4 总计总计 国内储能新增容量规
55、模(国内储能新增容量规模(GWGW)1.6 2.3 11.2 21.6 37.0 61.1 国内储能新增能量规模(国内储能新增能量规模(GWhGWh)3.0 4.2 17.7 34.6 59.7 97.5 资料来源:浙商电新华自科技:电力自动化领先企业,加速布局储能赛道,浙商证券研究所 万里扬(002434)公司深度 http:/ 17/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.3 独立储能崭露头角,未来有望成为主流发展趋势独立储能崭露头角,未来有望成为主流发展趋势 政策助力下,独立储能具有独立市场主体地位,盈利模式逐步拓宽。政策助力下,独立储能具有独立市场主体地位,盈利模式逐步拓宽。202
56、1 年 12 月,国家能源局发布电力并网运行管理规定、电力辅助服务管理办法(又称“两个细则”),明确了新型储能的独立市场主体地位。在此之前,独立储能一般被归为电网侧储能项目;2022 年 6 月 7 日,国家发改委、国家能源局综合司发布关于进一步推动新型储能参与电力市场和调度运用的通知,独立储能电站可双向盈利,享受容量租赁的同时可参加辅助服务,盈利模式拓宽。表5:国家层面关于储能发展的指导文件 资料来源:2023 浙商证券春季投资资本市场峰会储能论坛公开资料,浙商证券研究所 根据储能与电力市场数据统计,2022年并网投运独立储能电站38座;启动施工建设和EPC/设备招标的电站 109 座,总规
57、模达 16.5GW/35GWh;新增公开宣布独立储能电站 142 座,总规模 28.3GW/67.7GWh。图19:2022 年新增公开宣布独立电站 142 座,总规模 28.3GW/67.7GWh 资料来源:储能与电力市场,浙商证券研究所 万里扬(002434)公司深度 http:/ 18/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 独立储能电站主要由电池系统、功率变换系统和能量管理系统组成。独立储能电站主要由电池系统、功率变换系统和能量管理系统组成。其具有响应速度快、控制精度高和功率四象限运行的特点,是电力系统中优质的调节电源。一般优先在供电能力紧张的负荷中心建设,主要功能为系统调峰调频、紧急
58、功率支撑、系统黑启动、缓解输配电阻塞、电压越限等。独立储能服务内容、商业模式主要有以下两个方面:(1)电能量服务/收益:独立储能在时间尺度上具备电能量“搬移”的能力,响应速度较快,发展储能可以更好解决新能源大规模并网引发的发电高峰和用电高峰错配问题。通过削峰填谷促进新能源消纳,缓解电网的调峰压力。独立储能在提供电能量服务时,可扮演“电力用户”和“电源”两种角色。在充电状态下,储能视为所接入电压等级的“电力用户”消耗功率,体现在系统负荷低估时填谷服务功能;在放电状态下,独立储能视为“电源”向电网输送功率,体现在系统负荷高峰时削峰功能。视为“电力用户”时,独立储能需按充电电量支付电能量电费;视为“
59、电源”时,独立储能系统按放电电量按煤炭标杆电价收取电能量电费。(2)电力辅助服务/收益:国家能源局发布的电力辅助服务管理办法规定,电力辅助服务是指为维持电力系统安全稳定运行、保证电能质量,促进清洁能源消纳,除正常电能生产、输送、使用外,由发电侧并网主题和新型储能等可调节负荷提供的服务,可分为有功平衡服务、无功平衡服务和事故应急及恢复服务。1)有功平衡服务包含:调频(一次、二次调频)、调峰、备用、转动惯量、爬坡等电力辅助服务;2)无功平衡服务(即电压控制服务):通过自动电压控制(AVC)、调相运行等方式,向电网注入、吸收无功功率,或调整无功功率分布所提供的服务;3)事故应急及恢复服务:稳定切机服
60、务、稳定切负荷服务和黑启动服务。表6:独立储能收益模式为电能量受益、电力辅助服务收益 电能量收益电能量收益 收益模式一:充电时作为所接入电压等级电力用户,支付电度电能量电价、输配电价、政府性基金及附加;放电时作为电源,按燃煤标杆电价收取电能量电费。收益模式二:作为独立市场主体参与电能量市场,通过竞价方式确定各时段充放电电能量价格,按照相关规则承担输配电价和政府性基金及附加。电力辅助服务收益电力辅助服务收益 收益模式一:“两个细则”体系下,根据电力辅助服务管理办法获得各类电力辅助服务补偿收益。收益模式二:作为独立市场主体参加电力辅助服务市场,通过竞价方式确定各类电力辅助服务中标容量/中标价格。按
61、照相关结算规则获得各类电力辅助服务补偿收益。资料来源:2023 浙商证券春季投资资本市场峰会储能论坛公开资料,浙商证券研究所 独立储能电站的独立储能电站的 E EPCPC 投资额偏高,较高的度电成本是阻碍独立储能商业化运营的重要投资额偏高,较高的度电成本是阻碍独立储能商业化运营的重要因素。因素。2022 年 12 月以来,国内 50MW 以上规模储能电站 EPC 中标价格在 1.5-2.233 元/Wh,平均单价 1.884 元/Wh,平准化度电成本大约是 0.58-0.87 元/kWh,平均 0.72 元/kWh,大幅高于煤炭标杆电价。万里扬(002434)公司深度 http:/ 19/39
62、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表7:2022 年 12 月以来,国内 50MW 以上规模储能电站 EPC 平均单价 1.884 元/Wh 序号序号 储能储能 EPCEPC 项目项目 装机规模装机规模 单价单价(元元/Wh)/Wh)1 1 2023 年宁东集中式共享储能示范项目工程 200MW/400MWh 1.77 2 2 华润凤台县尚塘风电项目 50MW(100MWh)储能系统 50MW/100MWh 1.63 3 3 青海海西州弘柳储能电站工程 225MW/900MWh 1.78 4 4 华润海原县华润变新能源共享储能电站储能系统工程 200MW/400MWh 1.5 5 5 国网蒙
63、东赤峰克旗兴龙 20 万千瓦风电项目配套储能项目 50MW/100MWh 1.73 6 6 京能山东荣成 200MW/400MWh 储能电站 200MW/400MWh 2.047 7 7 武汉黄陂区临空产业园 50MW/100MWh 集中式储能电站 50MW/100MWh 2.233 8 8 中能建投绿塬变 100MW200MWh 共享储能电站 100MW/200MWh 1.85 9 9 宁夏电力国能盐池 00W/40WH 新能源共享储能电站 200MW/400MWh 2.155 1010 中南电力湖北天门 50MW/100MWh 集中式储能电站项目 50MW/100MWh 1.9 1111
64、国家电投山西阳泉 200MW/400MWh 储能系统 200MW/400MWh 2.06 1212 湖南茶陵县 100MW/200MWh 共享储能电站项目 100MW/200MWh 1.953 资料来源:2023 浙商证券春季投资资本市场峰会储能论坛公开资料,北极星储能网、全国电力设备管理网等,浙商证券研究所 独立储作为独立储作为独立主体参与市场,可充分发挥其积极作用。独立主体参与市场,可充分发挥其积极作用。从建设成本来看,随着储能技术不断进步、原材料价格回落,独立储能的建设成本逐步降低,将加快独立储能商业化运营步伐。从商业模式来看,国内各省储能相关政策频频出台,明确了独立储能的市场主体地位和
65、收益规则。虽然仍存在市场化运营收益来源单一等问题,但随着储能市场规则和补偿政策的逐步完善,独立储能在市场化运营的道路上有望实现可持续发展。表8:在政策驱动下,独立储能有望成为大储能主流形式 政策展望政策展望 行业政策行业政策/规则支持规则支持 保障独立储能电站成本回收和合理收益;保障中长期收益,通过稀缺性定价体现独立储能电站提供各类调节能力对系统的边际贡献;拉大电力现货市场峰谷价差;加强储能的统筹规划,提高独立储能电站调用率。市场展望市场展望 政策补贴+容量租赁+电力辅助服务市场+电能量市场+容量市场的耦合,激励竞争的同时为独立储能电站运营提供多种收益渠道。资料来源:2023 浙商证券春季投资
66、资本市场峰会储能论坛公开资料,浙商证券研究所 2.4 外延并购布局独立储能,有望打开公司第二成长曲线外延并购布局独立储能,有望打开公司第二成长曲线 公司已布局公司已布局多个多个独立储能项目独立储能项目,具备较强先发优势具备较强先发优势。2022 年 1 月,公司以 1.1 亿元从万里扬集团有限公司收购万里扬能源公司 51%股份,切入储能领域。万里扬能源公司深耕灵活电力调节能力业务,已在广东、甘肃等省份投运 4 个发电侧储能电站,合计装机约40MW,具备丰富项目经验。万里扬(002434)公司深度 http:/ 20/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 从 签 约 项 目 来 看:目 前 公
67、 司 已 签 协 议 拟 投 资 建 设 的 储 能 电 站 合 计 装 机 约从 签 约 项 目 来 看:目 前 公 司 已 签 协 议 拟 投 资 建 设 的 储 能 电 站 合 计 装 机 约1 1000000MWMW/2000MWh/2000MWh。其中,广东省肇庆市项目装机约 100MW,浙江省义乌市项目装机 300MW,浙江省海盐县项目装机约 300MW,浙江省江山市项目装机约 300MW。表9:浙江省万里扬作为业主纳入规划的储能项目 拟投资储能电站拟投资储能电站 装机量装机量 广东省肇庆市端州独立储能项目 100MW 浙江省金华义乌市万里扬苏溪独立储能项目 300MW 浙江省嘉兴
68、海盐独立储能电站 300MW 浙江省衢州万里扬江山清漾变独立储能站项目 300MW 资料来源:公司年报,浙商证券研究所整理 从从储备项目储备项目来看:来看:目前公司目前公司储备项目总规模超过储备项目总规模超过 3000MW/6000MWh3000MW/6000MWh,主要集中在浙江、,主要集中在浙江、广东地区。广东地区。单从浙江省来看,公司作为业主方被纳入“十四五”期间规划的独立储能项目总规模 1350MW/2700MWh。根据浙江省“十四五”新型储能发展规划,“十四五”期间新型储能规划储备项目共 171 个,其中电源侧 13 个、电网侧 115 个、用户侧 43 个。万里扬作为项目业主的储能
69、项目共 9 个,其中电网侧储能项目 8 个,用户侧储能项目 1 个。表10:万里扬作为业主纳入浙江省“十四五”规划的新型储能项目 类别类别 项目项目 装机量装机量 电网侧储能项目 金华义乌万里扬苏溪独立储能项目 300MW/600MWh 杭州萧山独立储能电站 150MW/300MWh 杭州桐庐独立储能电站 150MW/300MWh 杭州富阳万里扬亭山变独立储能项目 150MW/300MWh 杭州钱塘万里扬义蓬独立储能项目 150MW/300MWh 浙江宁波余姚独立储能电站 150MW/300MWh 嘉兴海盐独立储能电站 150MW/300MWh 衢州万里扬江山清漾变独立储能站项目 150MW/
70、300MWh 用户侧储能项目 金华浙江万里扬股份有限公司用户侧储能项目 1MW/2MWh 资料来源:浙江省“十四五”新型储能发展规划,浙商证券研究所整理 公司积极与大型电力央企合作,具备较强的项目资源获取能力公司积极与大型电力央企合作,具备较强的项目资源获取能力。2023 年 2 月公司发布与长江绿色发展投资基金合伙企业(有限合伙)签署战略合作框架协议的公告,双方将利用各自品牌、资本、市场、技术、管理等优势,共同合作开发建设运营新能源储能电站资产、虚拟电厂、零碳园区等业务。长江绿色发展基金为国家发改委与中国长江三峡集团有限公司发起设立的产业基金,致力于服务国家长江经济带发展战略和三峡集团“一体
71、两翼”业务,三峡集团目前正在大规模布局储能业务。公司与三峡集团建立战略合作关系,有助于公司进一步提升项目资源获取能力。随着独立储能项目规划与开发进一步提速,公司依靠随着独立储能项目规划与开发进一步提速,公司依靠较强的经验优势、先发优势以及较强的经验优势、先发优势以及项目获取能力项目获取能力,不断提升市占率,有望为公司打开第二增长曲线。,不断提升市占率,有望为公司打开第二增长曲线。万里扬(002434)公司深度 http:/ 21/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 汽车汽车变速器变速器:公司公司受益于受益于自动化、混动化、多档化自动化、混动化、多档化趋势趋势 3.1 变速变速器器分类众
72、多,功能多样分类众多,功能多样 汽车变速器是一套用于来协调发动机的转速和车轮的实际行驶速度的变速装置,用于发挥发动机的最佳性能。其主要功用是在发动机转速和扭矩不变情况下,改变车辆的驱动力和行驶速度(换挡);使车辆可以倒退行驶(换向);发动机可以不熄火停车(空挡)。按照分按照分类,汽车变速类,汽车变速器器又分为手动变速又分为手动变速器器、自动变速、自动变速器器、混合动力专用变速、混合动力专用变速器器、纯电动、纯电动减速器减速器等。等。表11:汽车变速器可分手动变速器、自动变速器、混合动力专用变速器、纯电动减速器 传统燃传统燃 油汽车油汽车 手动变速器(MT)手动变速器是一种变速装置,用来改变发动
73、机传到驱动轮上的转速和 转矩,在原地起步、爬坡、转弯、加速等各种工况下,使汽车获得不同牵引力和速度,同时使发动机工作在较为有利的工况范围。自动变速器 液力自动变速器(AT)AT变速器前期传动系统以4AT为主,朝多方向发展,如6AT、8AT。AT 具有换挡平稳、舒适性好、传递功率能力强等特点,但其燃油经济性差,制造成本高。机械式自动变速器(AMT)AMT 是在传统的手动变速器基础上,只改变了手动操作部分,通过电子控制的自动操纵系统来实现自动换挡。AMT 的结构简单,成本低,燃油经济性好,但其舒适性差,自动化控制难度大。无级变速器(CVT)CVT 是真正意义上的无级变速器,零件少、体积小,具有效率
74、高、低油耗的优点,还可以作为动力藕合兼变速器匹配在混合动力汽车上。但其存在制造复杂、投资大、传动带易损坏等缺点。适用于小扭矩(300NM 以下)车型。双离合变速器(DCT)DCT 采用了两个离合器的结构,换挡过程与 AT 类似。DCT 继承了手动变速器燃油经济性好、质量高等优点,在换挡过程中不存在动力中断,换挡舒适性好。新能源新能源 汽车汽车 混合动力专用变速器(DHT)DHT 是一种混合动力驱动,本质上借助于电动驱动实现其功能,例如:混合动力专用变速器在汽车的运行中调整内燃机的转速和转矩。这意味着电动驱动的汽车零部件在 DHT 系统接收中心任务,是这一设计的中心组成部分,也是 DHT 驱动器
75、与传统的“附加驱动方案”根本上的区别。纯电动减速器 电动机调速控制装置是为电动汽车的变速和方向变换等设置的,其作用是控制电动机的电压或电流,完成电动机的驱动转矩和旋转方向的控制。现在大部分电动车采用的是单极变速器,单级变速器仅通过匹配紧凑的结构,就可以达到普通动力车型的性能。它始终在用一挡完成从起步到最高时速的行驶。资料来源:前瞻产业研究院,浙商证券研究所 根据不同应用结构和原理,自动变速器又可以分为根据不同应用结构和原理,自动变速器又可以分为液力自动变速器(液力自动变速器(ATAT)、机械自动机械自动变速器(变速器(AMTAMT)、双离合变速器()、双离合变速器(DCTDCT)、无级变速器(
76、)、无级变速器(CVTCVT)。)。1 1)A AT T:少挡位 AT 具有良好的稳定性,但油耗较高;多挡位 AT 具有较高的燃油效率和快速的换挡速度,但是成本较高。2 2)A AMTMT:具有传动效率高、结构简单、成本低的有点,但其舒适性较差。3 3)D DCTCT:具备舒适性好、质量可靠、维修费低廉等优势,但电控系统复杂,生产成本较高,仅少数厂家拥有核心技术。4 4)CVTCVT:采用传动带和工作直径可变的主、从动轮相配合传递动力,实现传万里扬(002434)公司深度 http:/ 22/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 动比的连续改变。优点是能实现无级变速,低负荷区效率高,换挡品质
77、好,且性价比高,缺点是不能承受较大的载荷,主要配备于一些扭矩较小的中小排量乘用车。表12:四种自动变速器各有优势,CVT 主要配备于扭矩较小的车型。优点优点 缺点缺点 AT 换挡过程无冲击,换挡平稳,传递功率能力强,使用寿命长,即使在恶劣条件下也不受影响 结构复杂,制造成本高,变矩范围有 AMT 传动效率高,结构简单,制造和维护成本低,适用于各种车型,制造成本低 舒适性较差,换挡不平稳,自动化控制难度大 CVT 动力输出是线性的,驾驶非常平顺,机械效率、省油性较好 扭矩传递范围有限,仅试用于中小排量乘用车 DCT 换挡过程快且平稳,加速性能好,舒适性较好,质量可靠,维修费用低廉,无功率传递限制
78、,应用广泛,安装空间紧凑,生产继承性好 电控系统复杂,不易实现,生产成本相对较高,只有少数厂家拥有核心技术 资料来源:观研报告,浙商证券研究所 3.2 汽车行业高景气叠加齿轮制造技术进步,汽车行业高景气叠加齿轮制造技术进步,推动推动变速器变速器国产化率提升国产化率提升 汽车汽车变速器变速器位于产业链中游。位于产业链中游。汽车变速器上游主要是汽车变速器相关零部件及原材料的供应产业,如齿轮、轴电磁阀等,而下游则是汽车前装市场和汽车后市场。图20:汽车变速器行业产业链 资料来源:华经情报网,浙商证券研究所 上游:上游:国内国内齿轮质量提升,推动变速器齿轮质量提升,推动变速器国产替代国产替代 齿轮是决
79、定变速器性能的关键零部。根据华经产业研究院数据,2021 年达 228.16 万吨,同比减少 7.13%。从整体趋势来看,我国齿轮产量自 2016 年呈现下降趋势,主要系整体产能结构改善导致落后产能逐步出清。随着齿轮行业产能结构优化,整体产品质量得到提高,加速变速器国产替代进程。万里扬(002434)公司深度 http:/ 23/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图21:齿轮行业落后产能出清,加速变速器国产替代 资料来源:华经产业研究院,浙商证券研究所 下游:下游汽车行业持续扩大,为下游:下游汽车行业持续扩大,为变速器变速器带来广阔市场带来广阔市场 从汽车行业发展趋势来看,伴随国民经济稳
80、步回升,消费需求加快恢复,加之中国汽车市场潜力依然巨大,同时在新能源汽车的强力带动下,2021 年我国汽车产销量结束多年下滑趋势,实现正增长,2022 年,我国汽车产销量分别为 2702.1 万辆和 2688.4 万辆,同比增长 3.4%和 2.1%。图22:2021 年我国汽车产销量结束多年下滑趋势,实现正增长 资料来源:汽车工业协会,前瞻数据库,浙商证券研究所 3.3 竞争格局:竞争格局:汽车变速器行业汽车变速器行业集中程度较高,国产替代正当时集中程度较高,国产替代正当时 就汽车变速器整体格局而言,过去国内汽车变速器仍主要由国外企业主导,如采埃孚变速器(德国)、日本爱信(Aisin)以及
81、JATCO 变速器(日本)等国外先进企业。2016 年中国汽车自主品牌自动变速器已超过 120 万台的搭载量,市场占有率突破 10%;截止 2020年,中国自主品牌变速器年产能合计已经达到650万台以上,市占率达到约37.5%,国产变速器渗透率逐渐提升。万里扬(002434)公司深度 http:/ 24/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 乘用车市场:乘用车市场:2013 年乘用车自动化趋势加速,国内主机厂开始研发 DCT;2017 年国产DCT 开始大批量应用。减速器市场较为分散。混动系统大多数主机厂制作,第三方供应商万里扬较为领先。自动变速器壁垒相对较高,外资厂商经验丰富,目前国内厂商
82、已有布局。从变速器企业角度来看,1)AT:爱信、采埃孚、上汽通用、长安福特、现代派沃泰配套份额较高;2)CVT:万里扬、Jatco、丰田(常熟)零部件配套份额较高;3)DCT:目前以主机厂自主配套为主。从自动变速器的配套关系来看,1)AT:爱信配套国内主流车企,技术实力较为雄厚;2)CVT:万里扬配套奇瑞、吉利、比亚迪等国内主流车企,发展前景较好;3)DCT:以车企自制为主,第三方主要有格特拉克。表13:国内品牌在 AT、CVT、DCT 布局广泛 公司公司 主要配套整车厂主要配套整车厂 AT 爱信(天津、苏州、唐山)一汽大众、上汽大众、长安汽车、广汽、吉利、神龙等 天津艾达 一汽丰田 采埃孚
83、华晨汽车等 上海采埃孚 长城汽车、上汽大众、一汽大众等 现代派沃泰 北京现代、东风悦达起亚、长城汽车等 长安三菱 众泰汽车、海马汽车 上汽通用 上汽通用 长安福特 长安福特 DSI 吉利汽车 CVT 加特可 东风日产、东风乘用车等 本田汽车零部件 东风本田、广汽本田 丰田(常熟)零部件 一汽丰田、广汽丰田 上汽通用 上汽通用 上汽变速器 上汽通用五菱、上汽乘用车 万里扬 奇瑞、吉利、比亚迪等 DCT 大众变速器(天津、大连)一汽大众、上汽大众 格特拉克(江西)长城汽车、长安福特、江铃汽车、观致汽车 上海变速器 上汽乘用车、上汽通用、上汽通用五菱、长丰猎豹等 东风格特拉克 东风汽车 杭州依维柯
84、广汽乘用车、广汽菲克 宁波上中下 吉利汽车 重庆青山 长安汽车 比亚迪 比亚迪 安徽星瑞齿轮传动 江淮汽车 一汽轿车 一汽轿车 资料来源:观研报告,浙商证券研究所 商用车市场:目前商用车市场:目前绝大部分绝大部分为手动挡,第三方厂商占比较大。为手动挡,第三方厂商占比较大。1)重卡:手动 MT 陕西法士特占比最高;其他为主机厂自身配套,福田与采埃孚嘉兴工厂在重卡 AMT 自动变速器领域较为领先;2)轻微卡:万里扬在轻微卡 AMT 处于领先地位;3)混动系统:万里扬具万里扬(002434)公司深度 http:/ 25/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 备较强技术研发能力和规模化量产能力,基于
85、 AMT 打造商用车混动系统,具备品牌、成本、技术等优势;苏州绿控具备先发优势。图23:2020 年中国自主品牌产能市占率达到 37.5%资料来源:华经产业研究院,浙商证券研究所 随着我国汽车工业的不断发展,近年国产随着我国汽车工业的不断发展,近年国产变速器变速器品牌竞争力不品牌竞争力不断增断增强。强。多年来我国汽车变速器行业一直被外资品牌占领,随着我国汽车工业的不断发展,国内变速器技术也在不断提升。根据汽车评价研究院评选的“龙蟠杯”第五届世界十佳变速器名单显示,北京现代、上汽、雷神、广汽、比亚迪等多个国产变速器品牌位列其中,占据了榜单的半壁江山,说明部分国产汽车变速器在性能上面与外资品牌的差
86、距在不断缩小。表14:随着我国汽车工业的不断发展,近年国产变速器品牌竞争力不断增强。首届 第二届 第三届 第四届 第五届 变速器 车型 变速器 车型 变速器 车型 变速器 车型 变速器 车型 长城汽车7D 变速器 WEY vv5 蜂巢传动7DCT AWD WEY VV6 本田 10AT 广汽 Acura RDX 奔驰 9AT AMG C43轿跑 现代 8AT 北京现代 库斯途 大众DQ380 DCT 一汽-大众新迈腾 大众 DL382-7x DCT 奥迪Q5L ZF 8HP51 华晨宝马 3系 采埃孚 8AT(8HP)华晨宝马 5系 爱信 8AT 东风标致 508L 奔驰 9 速AT 奔驰 S
87、 级轿车 吉利7DCT300变速器 领克 01 盛瑞传动SR 8AT380-F 一汽奔腾T99 通用 IOAT 凯迪拉克CT6 上汽变速器 DCT380 星途 揽月 大众DQ500 DCT 奥迪 RS3 ZF-8HP变速器 华晨宝马 X3 大众DQ500 一汽-大众 奥迪 Q3 上汽 7DCT(DM21)名爵 6 上汽通用汽车 CVT智能无级变速器 别克 威朗 Pro GS 上汽 EDU智能 电驱变速器 上汽荣威Erx5 东安汽发DAE 6AT 君马 SEEK5 蜂巢传动7DCT 哈弗 F7 青山工业7DCT(DF727)长安 UNI-T 魏牌 智能DHT 魏牌 玛奇朵DHT 采埃孚 9速 A
88、T 广本冠道 370TURB0 全新 9 速手自一体变速 迪拉克XT4 祺盛传动 7WDCT 广汽传祺GM6 一汽 7DCT(DCT400)红旗 H9 雷神智擎HiX 混动电驱变速器 DHT Pro 吉利 星越 L 雷神混动版 本田ECVT 变速器 广本雅阁锐混动 爱信 8AT UB80E 广汽车丰田凯美瑞 格特拉克 7DCT300 奇瑞全新一代 瑞虎 8 万里扬万里扬 CVT CVT(CVT25)(CVT25)瑞虎8PLUS 双电智能四驱动力组合 赛力斯华为智选 SFS 万里扬(002434)公司深度 http:/ 26/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 盛瑞传动二代前 置前驱 8挡
89、AT 陆风 X7劲越 万里扬万里扬CVT25CVT25变速器变速器 奇瑞艾瑞泽 GX 通用全新一代 CVT 上汽通用别克昂科拉 GX 大众6DCT(DQ400e)探岳 GTE 第五代BMW eDrive 电力驱动系统 新 BMW iX3 通用 9 速巧 Hydra-Matic 上汽通用别克君威GS Jatco CVT7 W/R 变速器 东风日产劲客 本田 E-CVT 广汽本田雅阁锐混动 丰田 E-CVT RAV4 荣放双擎 广汽埃安“三合一”高集成电驱系统 广汽埃安AION V Plus EREV 增程型混 动系统 上汽通用别克VELITE5 广汽 G-MC 机 电耦合系统 广汽传祺 GS4-
90、PHEV 吉利7DCT390H 吉利 星越PHEV 比亚迪6DCT(T75)唐 DM 比亚迪高性能一体式三合一电驱动总成 比亚迪 汉 EV 资料来源:汽车之家,浙商证券研究所 3.4 发展趋势:汽车向发展趋势:汽车向多多挡挡化、化、自动化自动化以及混动化以及混动化趋势趋势发展发展 3.4.1 乘用车:乘用车:多多挡挡化化、混动化、混动化趋势下趋势下,公司公司 ECVT、DHT 市占率市占率有望提升有望提升 对于混动对于混动、纯电动汽车,纯电动纯电动汽车,纯电动、串联式混动需要单级减速器或多挡串联式混动需要单级减速器或多挡变速器变速器,并联式,并联式混动混动变速器变速器与传统自动与传统自动变速器
91、变速器类似,而混联式等则需要专用混动类似,而混联式等则需要专用混动变速器变速器。表15:纯电动及串联式混动需要单级减速器或多挡变速器 分类分类 混动形式混动形式 混动系统混动系统 变速装置变速装置 代表车型代表车型 传统汽车 普通 传统变速器手动/自动)普混汽车 弱混 12V 启停 12V 启停 多为自动变速器 48V 弱混 48V 弱混 多为自动变速器 长安选动 48V 混动 强混 串联 单级减遠器或多挡变速器 日产 Note 并联 P2/3/4 并联混动系统 自动变速器或电驱动桥 现代索纳塔混动版 开关式混联 本田 i-MMD 专用混动变速器 本回雅阁混动版 分路式混联(功率分流)丰田 T
92、HS,通用Voltec 专用混动变速器 丰田 Prius 新能源汽车 插混 串联 增程式混动系统 单级减速器或多挡变速藉 广汽传祺 GA5 PHEV 并联 大众 GTE,长城Pi4 自动变速器或电驱动桥 大众逢观 LPHEV,长城WEY P8 开关式混联 本田 i-MMD,上汽EDU 专用混动变速器 荣威 eRX5 分路式混联(功率分流)丰田 THS,通用Voltec 专用混动变速器 丰田卡罗拉双擎 E+凯迪拉克 CT6 PLUG-IN 纯电动 单级减速器或多挡变速器 燃料电池 单级减速器或多挡变速器 资料来源:未来智库,车城网,浙商证券研究所 目前全球主流纯电动汽车大都采用单级减速器的架构,
93、但随着能耗等要求的提升,目前全球主流纯电动汽车大都采用单级减速器的架构,但随着能耗等要求的提升,未未来纯电动汽车有望逐步采用多挡来纯电动汽车有望逐步采用多挡变速器变速器。由于机电的工作范围较广(一般在 0-15000rpm)。在低转速下也可以输出很大的转矩,因此没有变速器电动汽车也可以照常运行。从结构上来说,单级减速器不需要换同步器以及离合器,电控换挡结构也比液压更简单可靠。,因此应用普遍,现在主流纯电动车均采用单级减速器方案。多挡变速器可以增加速比范围,并万里扬(002434)公司深度 http:/ 27/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 可以按照不同工况进行速比的改变,便可以在车辆起
94、步时拥有更好的加速水平,而且在高速时下降电机的转速,从而下降噪音和电能的消耗。纯电动汽车采用多挡纯电动汽车采用多挡变速器变速器具有较好的综合收益。具有较好的综合收益。相比于单级减速器,使用两挡变速器的成本增加约 2000-3000 元,但有较好的综合收益。根据未来智库新能源汽车变速器行业深度研究报告测算,电耗下降 5%-10%,同等续航里程要求下,可以削减约 8%电池装机量,以单车 50 度电及度电本钱 1000 元计较,可以节省电池本钱约 4000 元。公司公司 ECVT 高性能与高性价比兼备,成为公司重要增量看点。高性能与高性价比兼备,成为公司重要增量看点。多挡变速器可充分发挥驱动电机的使
95、用效率,从而减少对电池容量、电机功率的要求,但成本相对单挡变速器较高。公司 ECVT 既具备多挡变速器的性能优势,又具备单挡变速器的性价比,有望成为主流技术路径选择。图24:二挡变速器电耗低、电池容量小,但续航里程更高 资料来源:未来智库,浙商证券研究所 根据节能与新能源汽车技术路线图(根据节能与新能源汽车技术路线图(2.0 2.0 版),版),至至 20352035 年,我国节能汽车与新能年,我国节能汽车与新能源汽车年销量将各占一半,传统能源动力乘用车将全部转为混合动力,从而实现汽车产业源汽车年销量将各占一半,传统能源动力乘用车将全部转为混合动力,从而实现汽车产业的全面电动化转型。的全面电动
96、化转型。2020 年 10 月 27 日,节能与新能源汽车技术路线图(2.0 版)正式发布,路线图中指出,至 2035 年乘用车油耗降低至 2.0L/百公里,新能源车与混合动的力车将各占汽车总销量的 50%以上。表16:至 2035 年传统能源动力乘用车将全部转为混合动力 乘用车新车油耗乘用车新车油耗 混动混动汽车汽车 纯电动汽车纯电动汽车 2025 4.6L/百公里 占传统能源乘用车 50%以上 占总销量 20%2030 3.2L/百公里 占传统能源乘用车 75%以上 占总销量 40%2035 2.0L/百公里 占传统能源乘用车 100%占总销量 50%以上 资料来源:中国汽车工程学会,浙商
97、证券研究所 新能源汽车渗透率快速提升,推动新能源汽车渗透率快速提升,推动 DHTDHT 发展。发展。从全球看,新能源汽车行业当前渗透率低,未来增长空间广阔。汽车行业 2016 年销量为 9385.64 万辆,新能源汽车渗透率为0.82%;2022 年汽车行业总销量下降至 8060 万辆,渗透率为 13.43%,渗透率显著提升。当前新能源汽车渗透率尚有较大的增长空间,未来增长空间广阔。从国内看,汽车行业 2016年销量为 2803 万辆,新能源汽车渗透率 1.81%;2022 年汽车行业总销量上升为 2686.4 万万里扬(002434)公司深度 http:/ 28/39 请务必阅读正文之后的免
98、责条款部分 辆,新能源汽车渗透率 25.64%,渗透率迅速提升。国内新能源汽车行业渗透率较高,带动DHT 需求大幅增长,未来仍有较大增长空间。图25:全球新能源汽车增长空间广阔,2022 年渗透率为 13.43%图26:全国能源汽车渗透率较高,2022 年渗透率为 25.64%资料来源:EVTank,浙商证券研究所 资料来源:中国汽车工业协会,浙商证券研究所 3.4.2 商用车:商用车:自动化、混动化趋势下自动化、混动化趋势下,公司轻公司轻重卡重卡混动系统、重卡自动挡市占率混动系统、重卡自动挡市占率有望提升有望提升 卡车市场以重卡卡车市场以重卡、轻卡车型为主轻卡车型为主。2 2015015-2
99、0222022 年年重卡重卡占商用车比例占商用车比例整体呈现提升态势整体呈现提升态势。2015-2021 年我国重卡销量快速增长,在卡车中的市占率由 2015 年的不到 20%提升至 2020 年的 35%。近两年受经济下行、2021 年 7 月 1 日卡车排放标准“国五”切换“国六”的影响,国内重卡销量在 2021 年上半年得到集中释放,导致行业需求透支,2022 年市占率下降至 23.23%。随着疫情缓解、新基建热潮以及国家利好政策出台,重卡销量有望回升。2 2 年年轻卡轻卡占商用车比例占商用车比例维持相对稳定,保持在维持相对稳定,保持在 50%50%左右左右
100、。2022 年 12 月国内轻卡销售 15031 辆,创 2022 年月度销量新高,也是 2022 年销量唯一超越 1 万辆的月份,是其他正常月份销量的数倍甚至 10 倍以上。这主要得益于:1)双碳战略下,终环保达标考核的推动物流公司 12 月集中采购轻卡以置换油车;2)新能源汽车购置补贴政策推动,规定 2022 年 12 月为企业享受新能源专用车补贴的最后一个月,导致客户集中提前购买新能源轻卡。图27:重卡占比呈提升趋势,轻卡维持相对稳定 图28:2022 年轻卡销售量持续高速增长 资料来源:商用汽车总站,前瞻产业研究院,汽车总站,浙商证券研究所 资料来源:汽车总站网,浙商证券研究所 万里扬
101、(002434)公司深度 http:/ 29/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 1)轻卡:轻卡:混动混动变速器变速器提高节油率,混动化提高节油率,混动化发展空间广阔发展空间广阔。混动混动变速器变速器能量管理技术优越,能量管理技术优越,实现节油降本实现节油降本。混动变速器采用发动机和电机以不同的耦合方式,能够实现多种混合动力功能,如纯电动驱动、串联驱动、并联驱动、混联驱动、发动机驱动充电、能量回收、怠速充电等。利用高效的能量管理技术,混合动力系统能够使发动机更长时间地运转在高效区间,从而节省燃油。插电式混动系统在发动机启停、能量管理等方面更加灵活,回收车辆减速时的能量并通过混动系统调节
102、发动机的运行工况点,能够更加合理地使用燃油和电能,从而实现更高的效率和最低的综合用车成本。混动混动变速器变速器减少油耗,提高减少油耗,提高轻卡轻卡经济效益。经济效益。一般一台轻卡 7 万公里/年,按照油价 1 元/公里,一年油费 7 万元,按照 20%的节油率计量,一年节省 1.4 万元,5-6 年的生命周期节省 7-8w 元油费。商用车产销复苏背景下,轻卡混动化趋势明显,有较大的增长空间。2 2 重卡:重卡:政策引导与需求升级政策引导与需求升级促进促进自动化转型自动化转型,混动化降低重卡油耗混动化降低重卡油耗。政策促进自动挡转型,降低油耗。政策促进自动挡转型,降低油耗。在政策引导上,2020
103、 年 10 月发布的节能与新能源汽车技术路线图 2.0中明确提到,2035 年时,货车和客车的油耗以 2019 年为基准分别要降低 15%和 20%。而商用车搭载自动变速器就是降低油耗的技术方式之一。另外,路线图还指出,到 2035 年时,各类高度自动驾驶车辆广泛运行,商用车变速器自动化是大势所趋。自动自动变速器变速器提高车辆舒适性,市场需求增长提高车辆舒适性,市场需求增长明显明显。在需求升级上,1)据江淮汽车集团,城市物流车每公里需要换挡 10-13 次,按照城配车辆每天 100 公里的行驶里程计算,司机共需要换挡约 1300 次。自动变速器车辆可以大大减轻司机的劳动强度。2)随着商用车驾驶
104、员年轻化、女性化,对车辆的简便性和舒适性有了明显提高。高端用户增加,对带有自动挡商用车的需求也明显增加,也为商用车变速器市场掀起了新的浪潮。表17:商用车搭载自动变速器可以降低油耗,重卡向自动化发展 20252025 年年 20302030 年年 20352035 年年 商用车 货车油耗较 2019 年降低 8%以上,客车油耗较 2019 年得降低10%以上 货车油耗较 2019 年降低 10%以上,客车油耗较 2019 年降低 15%以上 货车油耗较 2019 年降低 15%以上,客车油耗较 2019 年降低20%以上 资料来源:中国汽车工程协会节能与新能源汽车技术路线图 2.0,浙商证券研
105、究所 公司是轻微卡变速器龙头公司是轻微卡变速器龙头,具备技术、科技、品牌等优势,为重卡自动变速器的拓展,具备技术、科技、品牌等优势,为重卡自动变速器的拓展夯实基础夯实基础。轻微卡领域:公司重点推广 G 系列和 GS 系列高端轻微型变速器产品,公司 G 系列采用全铝合金设计、三段积木式结构,强度好,重量轻;传动比优化设计,速比极差小,动力性好,换挡更轻便,更节油。重卡领域:公司重卡变速器产品采用集成式设计,结构紧凑,重量轻,传动系统采取前后行星结构,可靠性高,齿轮全磨齿设计,传动效率高,噪音低,采用先进的新一代 TCU,并可以拓展成混动系统。公司进一步提高轻卡AMT的市场销量,加快重卡 AMT
106、等自动变速器产品的项目开发和验证,尽快推动量产上市。万里扬(002434)公司深度 http:/ 30/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表18:万里扬为轻微卡变速器龙头,G 系列产品性能优越。种类 产品型号及应用范围 微型车变速器 5G13/15/17/18/20/21/28,应用范围:微、轻型载货车、微面等车型。轻型车变速器 5G32/36 变速器、5G40 变速器、6G40/55/70 变速器,应用范围:高端轻卡、轻客或者底盘 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 表19:充分利用已经量产的轻卡 AMT 产品的技术基础、大力发展重卡自动变速器业务 种类 产品型号及应用范围 重型变速器
107、 12G220/280 变速器,适用范围:公路载重车、自卸车及专用车 高端重型变速器 10AG120/160、12AG280、变速器,适用范围:公路载重车、自卸车及专用车 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 混动混动变速器变速器可可减少油耗,提高减少油耗,提高重卡重卡经济效益。经济效益。混动变速器利用高效的能量管理技术,混合动力系统能够使发动机更长时间地运转在高效区间,从而节省燃油。插电式混动系统在发动机的起停时机、能量管理等方面还可以更加灵活,对油、电的使用更加合理,从而达到效率更高、综合用车成本最低的目标。重卡节油需求旺盛,重卡混动化趋势显著,公司相关产品有望放量。3.5 2025 年国内
108、汽车变速器年国内汽车变速器、混动系统、混动系统市场规模市场规模有望达有望达 776 亿元亿元 在变速器不考虑乘用燃油车、混动系统仅考虑乘用车的情况下,在变速器不考虑乘用燃油车、混动系统仅考虑乘用车的情况下,2 2025025 年国内汽车变速年国内汽车变速器行业市场规模约器行业市场规模约 776776 亿元,亿元,20 年年 CAGRCAGR 约约 2424%。1)汽车变速器:不考虑乘用车燃油车情况下,2025年国内汽车变速器行业市场规模约343亿元,2022-2025年CAGR约16%;2)混动系统:仅考虑乘用车情况下,混动系统市场规模有望达 433 亿元,202
109、2-2025 年CAGR 约 33%。核心假设如下:假设 1:根据中汽协对 2022-2023 年新能源汽车销量预测,我们假设 2022-2025 年新能源车总销量分别为 900、1279、1464 万台,2023-2025 年 CAGR 约 28%。万里扬(002434)公司深度 http:/ 31/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 假设 2:根据 2018-2022 年混动汽车销量 CAGR=33.49%,我们假设 2023-2025 年混动汽车销量分别为 203、271、361 万台,纯电动汽车销量分别为 697、1009、1103 万台。假设 3:由于 2022 年国内商用车受疫
110、情影响销量萎靡,根据 2018-2021 微卡销量CAGR=-3.15%,我们假设 2023-2025 年微卡销量分别为 49、48、46 万台;根据 2018-2021轻卡销量 CAGR=3.65%,我们假设 2023-2025 年轻卡销量分别为 168、174、180 万台。根据福田汽车预测 2023 年重卡同比增长 15%-20%,我们假设 2023-2025 年重卡销量分别为 81、93、107 万台。假设 4:我们假设乘用车中,混动系统价值量为 1.2 万,纯电动汽车减速器为 0.1 万元/台;商用车微卡手动变速器为 0.2 万元/台,轻卡手动变速器 0.35 万元/台,重卡手动变速
111、器 1.5 万元/台。表20:2025 年国内汽车变速器行业与混动系统市场规模有望达 776亿元,2022-2025 年 CAGR 分别约 24%2018 2018 2019 2019 2020 2020 2021 2021 2022 2022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 汽车销量(万台)乘用车乘用车 126 121 137 352 689 900 1279 1464 纯电动汽车 98 97 112 292 537 697 1009 1103 混动汽车 48 42 51 60 152 203 271 361 商用车商用车 微卡 67 65 71 61 51
112、 49 48 46 轻卡 190 188 220 211 162 168 174 180 重卡 115 117 162 140 67 81 93 107 单价(万元)混动系统 混动系统混动系统 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 变速器/减速器 乘用车乘用车 纯电动减速器 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 商用车商用车 微卡变速器 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 轻卡变速器 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 重卡变速器 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5
113、1.5 1.5 1.5 汽车变速器市场规模(亿元)混动系统 混动系统混动系统 57 50 61 72 182 243 325 433 变速器/减速器 乘用车乘用车减速减速器器 纯电动 10 10 11 29 54 70 101 110 商用车变速器商用车变速器 微卡 13 13 14 12 10 10 10 9 轻卡 66 66 77 74 57 59 61 63 重卡 172 176 243 209 101 121 139 160 商用车变速器合计商用车变速器合计 252 255 334 295 168 189 209 232 混动系统市场规模混动系统市场规模(亿元)(亿元)5757 505
114、0 6161 7272 182182 243243 325325 433433 变速器变速器&减速器减速器市场规模市场规模(亿(亿元)元)262262 265265 345345 324324 221221 259259 310310 343343 合计合计(亿元)(亿元)319319 315315 406406 397397 403403 502502 635635 776776 资料来源:中国汽车工业协会,中商产业研究院数据库,智研咨询,浙商证券研究所 万里扬(002434)公司深度 http:/ 32/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.6 公司公司优势优势:技术积累深厚,绑定龙
115、头客户:技术积累深厚,绑定龙头客户 3.6.1 品牌优势:产品质量构建庞大客户群体,品牌优势显著品牌优势:产品质量构建庞大客户群体,品牌优势显著 公司已覆盖大多一线汽车厂商,凭借优秀产品构建庞大客户群体。公司已覆盖大多一线汽车厂商,凭借优秀产品构建庞大客户群体。乘用车方面,公司与多家汽车厂商开展合作,覆盖国内大多一线汽车供应厂商,如吉利汽车、奇瑞汽车、比亚迪、长城汽车等;商用车方面,与福田汽车、东风汽车、中国重汽,一汽集团、江淮汽车、江铃汽车等形成合作。现有的客户关系为将来扩大客户打下坚实基础。表21:公司覆盖大多一线汽车厂商,构建庞大客户群体 乘 用 车 合 作 客 户 商 用 车 合 作
116、客 户 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 3.6.2 技术优势技术优势:公司:公司重视研发投入重视研发投入,已已获获多家机构多家机构权威认证权威认证 公司持续加强研发投入。公司持续加强研发投入。汽车变速器是技术密集型行业,公司在研发费用率、研发人员占比方面稳步上升。2019-2021 年公司研发支出分别为 3.29、3.61、3.77 亿元,占营收比重分别为 6.5%,6.0%,6.9%,研发投入力度较大。2019-2021 年公司研发人员数量逐年攀升,研发技术人员占比维持较高水平,分别为 16.3%、17.8%、11.5%。图29:公司过去五年研发费用率基本维持在 7%左右 图30:201
117、9 年以来公司研发人员占比保持较高水平 资料来源:wind,浙商证券研究所 资料来源:wind,浙商证券研究所 万里扬(002434)公司深度 http:/ 33/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司获得多个权威认证,参与多项国家重大科技项目。公司获得多个权威认证,参与多项国家重大科技项目。公司是国家高新技术企业、国家技术创新示范企业,拥有国家认定企业技术中心、省级重点企业研究院、省级博士后科研工作站,被列入浙江省第一批“三名”工程培育试点企业(知名企业、知名品牌、知名企业家)。公司积极与浙江大学、合肥工业大学、山东大学、重庆理工大学、北京航空航天大学等高研院所开展合作,拥有两个 CN
118、AS 实验室和完整的产品试验、试制设备,建立了行业领先的检测规范,参与多个国家或行业标准的制定。公司承担多项国家重点新产品开发和省级重大科技攻关项目,形成预研一代、开发一代、生产一代、储备一代的产品体系,产品的关键技术指标达到国际先进水平,所有产品拥有完全独立自主的知识产权。表22:公司拥有国家企业技术中心资格 2014.11.12 浙江省第一批“三名”工程培育试点企业 2019 浙江高新企业百强榜排名第 56 位。2019.1.21 万里扬 CVT25 荣获“世界十佳变速器”殊荣。2021.11.1 入选工业和信息化部公布的 2021 年国家技术创新示范企业名单。2022.1.28 2022
119、 年 1 月 28 日,国家发展改革委等部门关于印发 2021 年(第 28 批)新认定及全部国家企业技术中心名单的通知显示:该企业技术中心具有国家企业技术中心资格。资料来源:公司公告,公司官网,浙商证券研究所 公司拥有先进生产制造能力,各产品性能俱佳。公司拥有先进生产制造能力,各产品性能俱佳。首款轻卡 AMT 自动变速器:公司自主研发成功中国首款轻卡 AMT 自动变速器,实现了中国在轻卡自动变速器领域零的突破;并基于 AMT 自动变速器的基础上开发了商用车混动系统,产品在节油率和动力性能等方面具备较强竞争优势。公司自主研发的 ECMT(电子离合变速器)已搭载多款车型上市销售。公司拥有完全自主
120、的公司拥有完全自主的 CVTCVT 研发、生产制造能力,研发、生产制造能力,建立了完整的 CVT 研发(包括总成设计、零部件仿真分析、NVH 开发、软件开发和标定)、试制试验、工艺规划、智能化生产等能力体系和质量保证体系,产品技术获得了数十项发明专利。公司 CVT 产品被评为“中国十佳变速器”和“世界十佳变速器”。首款无级变速器产品(首款无级变速器产品(ECVTECVT):公司充分发挥在 CVT 产品领域的各种优势,成功开发了应用于纯电动汽车的全球首款无级变速器产品(ECVT),并与博世公司开展战略合作,大力推动 ECVT 在新能源纯电动汽车中的应用.公司自主开发的新能源汽车公司自主开发的新能
121、源汽车 DHTDHT 混动系统已完成多款样车搭载试验混动系统已完成多款样车搭载试验,将有力提升公司在混合动力汽车快速发展中的市场竞争力。通过混动系统的成功开发,建立了较强的控制系统软件开发能力,有助于推动纯电动汽车“三合一”、“多合一”电驱动系统的快速发展。万里扬(002434)公司深度 http:/ 34/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表23:公司产品性能俱佳,生产制造能力强 型号型号 额定输入扭矩额定输入扭矩 速比速比 净重净重 N.m CVT 速比 倒挡速比 主减速比 kg CVT25 250 2.69-0.38 0.75 4.8-6.08 84.5 CVT28 280 2.6
122、9-0.38 0.75 4.8-6.08 84.5 型号型号 额定输入扭矩额定输入扭矩 速比速比 净重净重 最高转速最高转速 N.mN.m CVTCVT 速比速比 主减速比主减速比 kgkg rpmrpm ECVT280 280 0.5-2.0 58 35 8000 型号型号 最大输出功率最大输出功率 最大输出扭矩最大输出扭矩 变速器长度变速器长度 工作模式工作模式 DHT30 160KW 4000Nm 350mm HV/HEV/ICE DHT40 200KW 5000Nm 355mm 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 3.6.3 成成本优势本优势:公司零部件制造、配套能力强,规模化采购降低
123、生产成本。公司零部件制造、配套能力强,规模化采购降低生产成本。1 1)自制关键零部件。自制关键零部件。公司商用车变速器的主要零部件包括壳体、齿轮、轴及同步器等关键零部件基本由公司自制,可以充分保障零部件的及时供应和生产稳定 2 2)公司致力于生产制造能力的提升。公司致力于生产制造能力的提升。加强乘用车变速器零部件资源整合,大力提高相关零部件的生产制造能力 3)3)地域优势,零部件配套能力强。地域优势,零部件配套能力强。公司所在地浙江省是五金汽配件的集中生产区域,省内零配件企业众多,配套能力强,供应便捷,零配件运输成本相对较低,而且可以相应减少储备性存货资金投入 4)4)销售数量较大,规模化采购
124、。销售数量较大,规模化采购。公司年产销汽车变速器数量较大,且规模不断增加,通过规模化采购,具有相对的成本优势。混动系统传动比优越,基于混动系统传动比优越,基于 CVTCVT 开发成本优势显著。开发成本优势显著。1)公司混动系统在混动路线里的传动比是最大的,可以大幅减少电机、电控的成本;2)公司混动系统是基于 CVT 开发的,公司具备强大的 CVT 制造能力和规模,可以把混动系统的成本做的更低,为汽车厂客户创造更大的价值。万里扬(002434)公司深度 http:/ 35/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 投资建议投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 1 1、收入预测假设:收入预测假设:
125、(1 1)汽车零部件收入预测:汽车零部件收入预测:乘用车乘用车:1)减速器:汽车电动化趋势下,纯电动车占比不断提升,减速器市场空间打开,2019 年公司减速器产品初步实现对外销售。我们假设 2022-2024 年,公司减速器销量分别为 3、15、35 万台,单价维持在 800 元/台。2)手动挡变速器:自动挡趋势下,手动挡变速器逐步需求下降。我们假设 2022-2024年手动挡变速器销量分别为 18、17、15 万台,单价维持在 2000 元/台。3)CVT(无级变速器):公司 CVT 有望在国内大客户和海外市场放量,因此我们假设2022-2025 年,公司 CVT 销量分别为 55、60、6
126、6 万台,单价分别为 6200、6014、5834 元/台。商用车:商用车:1)手动挡轻卡变速器:公司在轻卡领域重点推广 G 系列和 GS 系列高端轻微型变速器产品,充分利用已有的较高市场占有率和品牌知名度等优势,在轻卡合规化带动市场需求快速提升的背景下,公司市占率有望进一步提高。我们假设2022-2024年手动挡轻卡变速器销售分别为 35、45、60 万台,单价维持在 3000 元/台。2)轻卡混动系统:未来随着轻卡混动化趋势加速,公司轻卡混动系统有望于 2023 年小批量投放市场,在主机厂完成认证后,市占率有望逐步提升。我们假设 2023-2024 年,公司轻卡混动系统销量分别为 0.3、
127、2 万台,单价约 1.5 万元/台。(2 2)储能业务收入预测)储能业务收入预测 2022 年 1 月,公司以 1.1 亿元收购万里扬能源公司 51%股份,切入储能领域,打造公司第二增长曲线。公司有望凭借其较强的经验优势、先发优势,持续获得独立储能项目,未来储能业务收入保持高速增长。我们假设 2022-2024 年,储能业务收入分别为0.9、1.2、5.1 亿元,2023-2024 年同比增长 33%、325%。2 2、毛利率、毛利率预测预测 (1)汽车零部件:2018-2021 年公司汽车零部件毛利率分别为 23.4%、21%、19.2%、12.1%。随着公司规模效应以及新产品放量,未来毛利
128、率有望稳步提升。预计 2022-2024 年公司汽车零部件毛利率 17.1%、17.8%、18.9%。(2)储能业务:目前电网侧电化学独立储能项目市场参与者较少,竞争格局较好,盈利能力相对较高。我们假设 2022-2024 年,公司储能业务毛利率稳定在 60%水平。3 3、期间费用率期间费用率预测预测:公司的期间费用率相对稳定,2018-2021 年期间费用率分别为 16%、14%、10%、12%。随公司收入规模的不断扩大,规模效应下期间费用率将呈现下降趋势,预计 2022-2024 年公司期间费用率分别为 12%、11%、10%。4 4、营业收入和净利润预测:营业收入和净利润预测:万里扬(0
129、02434)公司深度 http:/ 36/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 根据以上假设,我们预计 2023-2024 年公司实现营业收入分别为 59、73 亿元,同比增长 14.3%、24.2%;实现归母净利润 5.4、9.4 亿元,同比增长 36.2%、75.5%。表24:公司业务拆分 业务类别 年份 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 汽车零部件 营业收入(百万元)6036 5437 5027 5729 6761 YOY 20%-10%-8%14%18%毛利率 19.2%16.6%17.1%17.8%18.9%营收占比 99.53%99.30%97.68%9
130、7.41%92.56%毛利占比 97.58%95.93%91.14%90.75%79.04%储能业务 营业收入(百万元)90 120 510 Yoy 33.3%325.0%毛利率 60.0%60.0%60.0%营收占比 1.75%2.04%6.98%毛利占比 5.73%6.39%18.9%融资租赁 营业收入(百万元)29 38 30 32 33 YOY 32%33%-23%9%4%毛利率 99.8%99.6%99.6%99.7%99.6%营收占比 0%1%0.58%0.55%0.46%毛利占比 2%4%3.13%2.86%2.06%公司整体 营业收入(万元)6065 5475 5146 588
131、2 7304 YOY 18.9%-9.7%-6.0%14.3%24.2%毛利率(%)19.5%17.1%18.3%19.1%22.2%资料来源:Wind,浙商证券研究所测算 4.2 估值分析估值分析 可比公司选取:选科陆电子、南网储能、双环传动作为可比公司,主要原因有公司传统业务中汽车零部件业务营收占比较高,未来公司看点为商用车和乘用车混动系统、商用车自动变速器、储能业务。1)科陆电子主营业务是智能电网及储能业务,截止 2021-12-31,储能业务占营业收入约 7.3%,其中包括储能电站运营业务。因此,公司独立储能业务与科陆电子储能电站运营业务具有可比性。2)双环传动主营业务为机械传动齿轮,
132、主要下游行业为汽车行业。截止 2021-12-31,汽车齿轮占营业收入约 59.83%,占比较高。因此,公司与双环传动同为汽车零部件公司,具有可比性。3)南网储能主营业务为储能电站运营,截止 2021-12-31,储能电站运营占其营业收入约 98%;公司在独立储能领域积极布局,打造第二成长曲线,是公司未来重要看点。因此,两者具备可比性。表25:可比公司估值对比 万里扬(002434)公司深度 http:/ 37/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司公司 市值(亿元)市值(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)EPSEPS(元(元/股)股)PEPE 2022E2022E 2023E2
133、023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 科陆电子 132.38 0.04 2.54 5.39 0.00 0.18 0.38-52 25 南网储能 457.99 16.67 18.24 19.64 0.52 0.57 0.61 27 25 23 双环传动 211.58 5.69 8.09 10.69 0.67 0.95 1.26 37 26 20 行业平均 32 34 23 万里扬 131.26 3.95 5.38 9.43 0.30 0.41 0.72 33 24 14
134、数据来源:Wind,浙商证券研究所(以上与收盘价相关的数据截至日期为 2023 年 3 月 24 日,万里扬数据为浙商机械团队预测,其余公司为 Wind 一致预期)可比公司 2022-2024 年平均 PE 为 32、34、22 倍,公司估值略低于可比公司。公司通过收购万里扬能源公司切入储能领域,虽然公司储能业务处于发展初期,但其收购的能源子公司在储能领域本身具备较强的经验优势、先发优势,再加上通过与下游客户通过签订框架合作协议的方式加深合作,未来公司储能业务成长确定性较高,因此我们认为公司估值仍有提升空间。4.3 投资建议投资建议 预计公司 2023-2024 年营业收入分别为 59、73
135、亿元,同比增长 14.3%、24.2%;实现归母净利润 5.4、9.4 亿元,同比增长 36.2%、75.5%。对应 EPS 为 0.41、0.72 元,现价对应PE 24、14X。首次覆盖,给予“买入”评级。5 风险提示风险提示 5.1 主机厂自产自供混动系统主机厂自产自供混动系统风险风险 公司目前是国内汽车变速器领域龙头,未来混动系统将成为公司汽车零部件板块的主要增长点。目前部分主机厂自产自供混动系统,公司或将面临主机厂自产自供混动系统的风险,进而影响公司的收入。5.2 独立储能电站投产不及独立储能电站投产不及预期预期 目前独立储能项建造成本较高,拟投项目或存在盈利不及预期,导致最终放弃的
136、风险。5.3 行业空间测算偏差风险行业空间测算偏差风险 报告内涉及市场空间测算基于一定假设条件,存在不达预期的可能,同时部分数据基于产业链调研获得,或因数据样本的不足与行业实际情况存在偏差,最终导致测算结果不及预期,结论仅供参考。万里扬(002434)公司深度 http:/ 38/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录:三大报表预测值表附录:三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 4538 4866 5869 7776 营业
137、收入营业收入 5475 5146 5882 7304 现金 809 997 1760 2746 营业成本 4537 4204 4756 5685 交易性金融资产 4 1 2 2 营业税金及附加 25 24 27 34 应收账项 2113 1995 2283 2895 营业费用 119 129 141 168 其它应收款 277 417 366 472 管理费用 136 118 129 153 预付账款 42 60 60 68 研发费用 350 309 323 365 存货 933 782 902 1101 财务费用 60 80 70 59 其他 360 615 497 490 资产减值损失 1
138、059 (31)(35)(44)非流动资产非流动资产 5465 5697 5478 5037 公允价值变动损益(1)(1)(1)(1)金额资产类 0 0 0 0 投资净收益(43)(43)(43)(43)长期投资 553 520 562 545 其他经营收益 111 143 135 130 固定资产 2591 2784 2786 2738 营业利润营业利润(744)411 561 969 无形资产 472 322 167 11 营业外收支(3)(3)(3)(3)在建工程 419 241 132 60 利润总额利润总额(747)409 558 966 其他 1430 1830 1831 1683
139、 所得税 3 13 19 20 资产总计资产总计 10003 10563 11347 12813 净利润净利润(749)396 539 946 流动负债流动负债 4301 4330 4546 5071 少数股东损益(2)1 1 3 短期借款 1756 1565 1618 1646 归属母公司净利润归属母公司净利润(747)395 538 943 应付款项 2287 2492 2634 3128 EBITDA(154)789 944 1352 预收账款 0 13 5 8 EPS(最新摊薄)(0.57)0.30 0.41 0.72 其他 258 259 289 288 非流动负债非流动负债 357
140、 315 344 339 主要财务比率 长期借款 95 95 95 95 2021 2022E 2023E 2024E 其他 262 220 249 244 成长能力成长能力 负债合计负债合计 4658 4645 4890 5410 营业收入-9.73%-6.00%14.29%24.19%少数股东权益 32 33 34 37 营业利润-195.62%155.30%36.35%72.71%归属母公司股东权益 5313 5885 6423 7366 归属母公司净利润-36.25%75.48%负债和股东权益负债和股东权益 10003 10563 11347 12813 获利能力获利能力 毛利率 17
141、.14%18.31%19.14%22.17%现金流量表 净利率-13.69%7.69%9.16%12.95%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE-12.42%7.01%8.69%13.61%经营活动现金流经营活动现金流 144 1103 835 940 ROIC-9.22%6.20%7.36%10.91%净利润(749)396 539 946 偿债能力偿债能力 折旧摊销 511 302 318 329 资产负债率 46.57%43.97%43.10%42.22%财务费用 60 80 70 59 净负债比率 40.88%36.59%36.03%33.06%投资损失 43
142、 43 43 43 流动比率 1.06 1.12 1.29 1.53 营运资金变动(369)65 57 (203)速动比率 0.84 0.94 1.09 1.32 其它 649 216 (192)(235)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 27 (795)(71)79 总资产周转率 0.51 0.50 0.54 0.60 资本支出 31 (188)(83)(80)应收账款周转率 3.45 3.45 3.85 3.98 长期投资 89 88 (88)29 应付账款周转率 3.21 3.13 3.21 3.48 其他(92)(694)100 130 每股指标每股指标(元元)筹资活动现
143、金流筹资活动现金流(348)(120)(0)(33)每股收益-0.57 0.30 0.41 0.72 短期借款 224 (191)53 29 每股经营现金 0.11 0.84 0.64 0.72 长期借款 95 0 0 0 每股净资产 3.96 4.48 4.89 5.61 其他(668)71 (53)(61)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(177)188 764 986 P/E-17.56 33.27 24.42 13.91 P/B 2.52 2.23 2.04 1.78 EV/EBITDA-135.49 17.61 13.97 9.04 资料来源:浙商证券研究所 万里扬(002
144、434)公司深度 http:/ 39/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.买入:相对于沪深 300 指数表现20以上;2.增持:相对于沪深 300 指数表现1020;3.中性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减持:相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.看好:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上;2.中性:行业指数相对于沪深 30
145、0 指数表现10%10%以上;3.看淡:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信
146、息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头
147、或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010 浙商证券研究所:https:/