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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 物流综合物流综合 2023 年年 04 月月 03 日日 嘉友国际（603871）深度研究报告 强推强推（上调上调）非洲市场，非常空间非洲市场，非常空间，上调评级至“强推”上调评级至“强推”目标价：目标价：39.2 元元 当前价：当前价：26.37 元元 本篇报告我们围绕嘉友国际非洲市场业务展开探讨。本篇报告我们围绕嘉友国际非洲市场业务展开探讨。非洲第一站刚果（金）：矿产资源丰富，物流空间广阔。非洲第一站刚果（金）：矿

2、产资源丰富，物流空间广阔。1）刚果（金）刚果（金）矿产资矿产资源丰富源丰富，中刚合作不断加深。，中刚合作不断加深。根据刚果（金）矿业部 2021 年数据，其铜储量7500 万吨，占全球 15%；钴储量 450 万吨，占全球 50%。从我国对刚果（金）直接投资流量看，2018 起直接投资额均超过 6 亿美元，此前为不到 4 亿美元。2）紫金矿业：嘉友第二大股东，紫金矿业：嘉友第二大股东，亦是非洲业务重要战略合作伙伴。亦是非洲业务重要战略合作伙伴。紫金矿业持有嘉友国际 17.56%的股权，目前在非洲主要投产的三个矿场中，两个位于刚果（金）的卢阿拉巴省，分别为卡莫阿-卡库拉铜矿、科卢韦齐铜（钴）矿，

3、靠近嘉友国际的两个项目。从地理位置协同以及物流需求匹配度上看，从地理位置协同以及物流需求匹配度上看，紫金矿紫金矿业业与嘉友国际在与嘉友国际在刚果（金）刚果（金）有较大的合作空间。有较大的合作空间。如何理解嘉友非洲项目盈利模式：重资产壁垒，轻资产弹性。如何理解嘉友非洲项目盈利模式：重资产壁垒，轻资产弹性。我们可以将嘉友国际在非洲业务的盈利模式分为两部分：其一是构建重资产壁垒（道路+口岸），稀缺资源“坐地收租”模式；其二是由重资产壁垒延伸的轻资产综合物流服务（跨境多式联运等）。卡萨项目：进军非洲首个项目，中蒙、中亚模式的复制与再升级卡萨项目：进军非洲首个项目，中蒙、中亚模式的复制与再升级。1）项目

4、包括 150 公里的公路以及萨卡尼亚边境口岸和现代化陆港等项目，相较于原通道口岸有路况好、通关效率高、降低跨境运输成本等显著优势。2）我们测算我们测算在日均通车辆分别为在日均通车辆分别为 150、195、234 辆的假设条件下，辆的假设条件下，23-25 年年该项目该项目净利润净利润分别为分别为 0.9、1.8、2.7 亿元。亿元。当通车量达到 200 辆/天，净利率水平提升至 50%时，每增加 100 辆/天，将带来 1.2 亿利润。3）我们认为该项目是嘉友国际中我们认为该项目是嘉友国际中蒙、中亚模式的复制与再升级。复制蒙、中亚模式的复制与再升级。复制是基于我们认为公司商业模式为在关键物流节

5、点布局核心物流资产，占有先发优势的同时，通过整合全球范围资源提供跨境多式联运与供应链贸易服务；从蒙古到中亚到非洲，为核心模式可复制性的证明。再升级再升级则是公司首次获取道路+口岸特许经营权，资产壁垒的独占性更强，预计未来公司可以依托卡萨道路与陆港项目形成的优势，在非洲市场跨境多式联运综合物流领域形成具有影响力的地位。坎布鲁鲁坎布鲁鲁-迪洛洛项目：携手紫金、强化逻辑。迪洛洛项目：携手紫金、强化逻辑。23 年 3 月，公司公告非洲第二个重要项目，主要包括修复和改造一条 219.4 公里公路和一个陆路口岸等。该项目为与紫金矿业共同投资、建设、运营，建成后，公司将拥有刚果（金）铜钴矿带两条运输大通道，

6、为中资企业的矿产资源开采提供运输保障，同时能够为公司带来可观收益。并且值得关注的是，该项目可视为为进一步打开与紫金在非洲市场的合作空间奠定基础。轻资产弹性：多式联运综合物流服务与中非跨境的机遇。轻资产弹性：多式联运综合物流服务与中非跨境的机遇。中非跨境运输处于快速增长期，公司凭借构建的资产壁垒可以吸引更多跨境多式联运业务；我们测我们测算公司算公司与紫金矿业紫金矿业在中非跨境运输潜在合作中非跨境运输潜在合作的空间的空间：仅考虑紫金矿业矿产品出口、未考虑配套生产物资进口的情况下，预计能够为公司带来预计能够为公司带来 1 亿元利润增亿元利润增量量。（假设 50%的物流业务交给嘉友来完成）。投资建议：

7、投资建议：1）盈利预测：）盈利预测：我们维持盈利预测，即预计公司 2022-2024 年实现归母净利润分别为 6.5、8.4、10.9 亿元，对应 EPS 分别为 1.3、1.68、2.18 元，对应 PE 分别为 20、16、12 倍。2）投资建议：）投资建议：我们在 22 年 11 月发布公司首篇深度报告，标题为布局“一带一路”沿线关键物流资产，复制跨境多式联运核心能力，两大关键要素“深耕一带一路”以及“核心能力可复制”，在非洲新项目落地后，我们认为得以进一步强化，既验证了海外拓展能力，又可以奠定成长基础，结合公司上市以来（近五年）估值中枢给予公司结合公司上市以来（近五年）估值中枢给予公司

8、 2024 年预计年预计利润利润 18 倍倍 PE，对应，对应一年期一年期目标市值为目标市值为 196 亿元，亿元，目标价目标价 39.2 元，预期元，预期较现较现价有价有 49%空间，空间，上调评级至“强推”上调评级至“强推”。风险提示风险提示：地缘政治风险，经济大幅下滑等地缘政治风险，经济大幅下滑等。证券分析师：吴一凡证券分析师：吴一凡 电话： 邮箱： 执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴莹莹证券分析师：吴莹莹 邮箱： 执业编号：S0360522100002 证券分析师：周儒飞证券分析师：周儒飞 邮箱： 执业编号：S0360522070003 联系

9、人：吴晨联系人：吴晨玥玥 邮箱： 联系人：黄文鹤联系人：黄文鹤 电话： 邮箱： 联系人：梁婉怡联系人：梁婉怡 邮箱： 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)50,004.86 已上市流通股(万股)50,004.86 总市值(亿元)131.86 流通市值(亿元)131.86 资产负债率(%)26.92 每股净资产(元)7.91 12 个月内最高/最低价 29.54/15.60 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)相关研究报告相关研究报告 嘉友国际（603871）重大事项点评：携手紫金共同投资非洲陆港项目，深耕一带一路强化国际物流战略 2023-03-07

10、 嘉友国际（603871）2022 年业绩预告点评：22年业绩预增 80%-100%，持续看好公司业绩释放与“一带一路”主题共振-18%30%77%125%22/0422/0622/0822/1123/0123/032022-04-012023-03-31嘉友国际沪深300华创证券研究所华创证券研究所 嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)3,888 5,080 8,089 10,070 同比增速(%)1

11、8.5%30.6%59.2%24.5%归母净利润(百万)342 650 841 1,093 同比增速(%)-4.8%89.6%29.4%29.9%每股盈利(元)1.08 1.30 1.68 2.18 市盈率(倍)24 20 16 12 市净率(倍)2.9 3.1 2.6 2.1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年3月31日收盘价 2023-01-30 嘉友国际（603871）重大事项点评：推出员工持股计划，业绩目标彰显公司发展强信心，“一带一路”精选标的，持续“推荐”2022-12-25 AUcZjWjZeYiZrYrYrY8OcM7NtRmMsQpMkPqQsOfQoOt

12、P9PoOzQuOtOsOxNrNmO 嘉友国际（嘉友国际（603871）公司深度研究报告）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 嘉友国际是华创交运团队持续看好的跨境能矿综合物流企业，是进入业绩释放期的一带一路核心标的。本篇报告本篇报告我们我们聚焦嘉友国际非洲业务，聚焦嘉友国际非洲业务，就如何理解嘉友非洲项目盈利模式，我们归纳提出了重资产壁垒，轻资产弹性重资产壁垒，轻资产弹性。投资投资逻辑逻辑 如何理解嘉友非洲项目盈利模式：重资产壁垒，轻资产弹性。如何理解嘉友非洲项

13、目盈利模式：重资产壁垒，轻资产弹性。我们可以将嘉友国际在非洲业务的盈利模式分为两部分：其一是构建重资产壁垒（道路+口岸），稀缺资源“坐地收租”模式；其二是由重资产壁垒延伸的轻资产综合物流服务（跨境多式联运等）。卡萨项目：进军非洲首个项目，中蒙、中亚模式的复制与再升级卡萨项目：进军非洲首个项目，中蒙、中亚模式的复制与再升级。我们测算在。我们测算在日均通车辆日均通车辆分别为分别为 150、195、234 辆的假设条件下，辆的假设条件下，23-25 年该项目净利润分年该项目净利润分别为别为 0.9、1.8、2.7 亿元。亿元。当通车量达到 200 辆/天，净利率水平提升至 50%时，每增加 100

14、辆/天，将带来 1.2 亿利润。坎布鲁鲁坎布鲁鲁-迪洛洛项目：携手紫金、强化逻辑。迪洛洛项目：携手紫金、强化逻辑。轻资产弹性：多式联运综合物流服务与中非跨境的机遇。轻资产弹性：多式联运综合物流服务与中非跨境的机遇。中非跨境运输处于快速增长期，公司凭借构建的资产壁垒可以吸引更多跨境多式联运业务；我们测我们测算公司算公司与紫金矿业紫金矿业在中非跨境运输潜在合作中非跨境运输潜在合作的空间的空间：仅考虑紫金矿业矿产品出口、未考虑配套生产物资进口的情况下，预计能够为公司带来预计能够为公司带来 1 亿元利润增亿元利润增量量。（假设 50%的物流业务交给嘉友来完成）。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈

15、利预测 1）盈利预测：）盈利预测：我们维持盈利预测，即我们预计公司 2022-2024 年实现归母净利润分别为 6.5、8.4、10.9 亿元，对应 EPS 分别为 1.3、1.68、2.18 元，对应PE 分别为 20、16、12 倍。2）投资建议：）投资建议：我们在 22 年 11 月发布公司首篇深度报告，标题为布局“一带一路”沿线关键物流资产，复制跨境多式联运核心能力，两大关键要素“深耕一带一路”以及“核心能力可复制”，在非洲新项目落地后，我们认为得以进一步强化，既验证了海外拓展能力，又可以奠定成长基础，结合公司上市以结合公司上市以来（近五年）估值中枢给予公司来（近五年）估值中枢给予公司

16、 2024 年预计利润年预计利润 18 倍倍 PE，对应，对应一年期一年期目标目标市值为市值为 196 亿元，亿元，目标价目标价 39.2 元，预期元，预期较现价有较现价有 49%空间，空间，上调评级至“强上调评级至“强推”推”。嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 目目 录录 一、一、非洲第一站刚果（金）：矿产资源丰富，物流空间广阔非洲第一站刚果（金）：矿产资源丰富，物流空间广阔.6（一）刚果（金）矿产资源丰富，中刚合作不断加深.6（二）紫金矿业：嘉友第二大股东，亦是非洲业务重要战略合作伙伴

17、.9 1、紫金矿业在刚果（金）的矿产资源分布.9 2、紫金矿业与嘉友国际在刚果（金）有较大的合作空间.10 二、二、如何理解嘉友非洲项目盈利模式：重资产壁垒，轻资产弹性如何理解嘉友非洲项目盈利模式：重资产壁垒，轻资产弹性.11（一）刚果（金）物流基础设施落后，物流卖水者需求空间广阔.11（二）卡萨项目：进军非洲首个项目，中蒙、中亚模式的复制与再升级.13 1、卡萨项目较原通道优势显著.13 2、模式的复制与再升级：我们预计成熟期贡献利润约 3 亿.15（三）坎布鲁鲁-迪洛洛项目：携手紫金、强化逻辑.17（四）轻资产弹性：多式联运综合物流服务与中非跨境的机遇.18 三、三、投资建议与风险提示投资

18、建议与风险提示.19 嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表目录图表目录 图表 1 刚果（金）主要矿产资源已知储量（2021）.6 图表 2 刚果（金）有利矿权分布图.7 图表 3 我国对刚果（金）直接投资流量（亿美元）.8 图表 4 我国对刚果（金）直接投资存量（亿美元）.8 图表 5 我国对刚果（金）劳务派出人数（人）.8 图表 6 紫金矿业主要非洲矿产资源分布.9 图表 7 紫金矿业主要非洲矿产资源梳理.10 图表 8 嘉友国际股权结构（截至 2022/10/31）.11 图表 9

19、非洲业务盈利模式.12 图表 10 卡松巴莱萨-莫坎博-萨卡尼亚公路位置.13 图表 11 卡萨项目公路现状.14 图表 12 萨卡尼亚口岸.14 图表 13 刚果（金）卡萨项目情况.14 图表 14 卡萨项目可以利用坦赞铁路实现跨境运输.15 图表 15 刚果（金）卡萨项目测算.16 图表 16 坎布鲁鲁-迪洛洛项目主要建设内容.17 图表 17 公司道路与口岸资产布局.18 图表 18 紫金矿业非洲计划铜产量与嘉友业务测算.19 嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、非洲第一站非洲

20、第一站刚果（金）刚果（金）：矿产资源丰富，物流空间广阔：矿产资源丰富，物流空间广阔（一）（一）刚果（金刚果（金）矿产资源丰富矿产资源丰富，中刚合作不断加深，中刚合作不断加深 1、刚果（金）刚果（金）矿产矿产资源丰富资源丰富 根据刚果（金）矿业部数据，截至 2021 年，刚果（金）铜储量刚果（金）铜储量 7500 万吨，占全球万吨，占全球 15%；钴储量钴储量 450 万吨，占全球万吨，占全球 50%；铌矿资源 3000 万吨，占全球 80%；钻石储量约 2.06 亿克拉。此外，刚果（金）还有丰富的煤、天然气和石油资源。根据标普数据，根据标普数据，近年来，刚果（金）吸引了海外资金的投资布局，20

21、20 年刚果（金）勘察领域投入的资金总额为 1.405 亿美元，位居非洲第一。其中到刚果（金）投资开发矿产资源的其中到刚果（金）投资开发矿产资源的代表性企业代表性企业包括包括：中资企业：中资企业：洛阳钼业投资的腾凯丰古鲁梅铜钴矿项目、华刚矿业、紫金矿业控股的穆索诺伊矿业、中国有色集团投资的迪兹瓦矿业等。外资企业：外资企业：瑞士嘉能可公司、卢森堡欧亚资源等。图表图表 1 刚果（金）主要矿产资源已知储量刚果（金）主要矿产资源已知储量（2021）资料来源：刚果（金）矿业部，华创证券 从刚果（金）矿产资源分布来看，从刚果（金）矿产资源分布来看，刚果（金）东南部地区卢阿拉巴省和上加丹加省是铜钴矿权分布主

22、要区域，这两个省分别与安哥拉、赞比亚毗邻，是刚果（金）经济发展和基础设施最好的地区之一，也是矿产勘查和矿业开发最活跃的地区。注：嘉友国际的刚果（金）注：嘉友国际的刚果（金）项目坎布鲁鲁-迪洛洛、卡萨项目分别位于卢阿拉巴省和上加丹加省，具备较为便利的运输与通关优势。名称储量备注铜7500万吨占世界总量的15%锂3100万吨铌3000万吨占世界总量的80%锰700万吨锌700万吨钴450万吨占世界总量的50%铁10亿吨品位60%锡45万吨黄金600吨钻石2.06亿克拉主要为工业钻 嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200

23、9）1210 号 7 图表图表 2 刚果（金）刚果（金）有利矿权分布图有利矿权分布图 资料来源：卢宜冠等刚果（金）矿产资源与矿业投资环境，华创证券 2、中刚合作不断深化、中刚合作不断深化 近年来我国与刚果（金）外交关系不断发展近年来我国与刚果（金）外交关系不断发展。2015 年 9 月，中国与刚果（金）提升为战略合作伙伴关系。2020 年 12 月，中国与非洲联盟委员会签署中华人民共和国政府与非洲联盟关于共同推进“一带一路”建设的合作规划。2021 年 1 月，中国又与刚果（金）和博茨瓦纳分别签署共建“一带一路”谅解备忘录，刚果（金）成为非洲第 45 个加入“一带一路”合作倡议的国家。我国对我

24、国对刚果（金）刚果（金）直接投资流量看直接投资流量看：2009-2015 年直接投资额在 1-3.5 亿美元区间，自 2018年开始我国在刚果（金）直接投资金额实现大幅跃升，2018-2021 年直接投资额均超过 6亿美元；2021 年直接投资 10.5 亿美元，创历史新高。我国对我国对刚果（金）刚果（金）直接投资直接投资存量存量看看：近十年（近十年（2011-2021）CAGR 为为 20%，2019 年达到峰值为 56 亿美元；2020 年受到新冠疫情爆发影响同比下降 34%至 37 亿美元；2021 年为43 亿美元，同比增 15%。嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究

25、报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 我国对我国对刚果（金）刚果（金）劳务派出人数看劳务派出人数看：2021 年为 2214 人，是 2019 年的 3.5 倍。图表图表 3 我国对刚果（金）直接投资流量（亿美元）我国对刚果（金）直接投资流量（亿美元）图表图表 4 我国对刚果（金）直接投资存量（亿美元）我国对刚果（金）直接投资存量（亿美元）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 5 我国对我国对刚果（金）刚果（金）劳务派出人数（人）劳务派出人数（人）资料来源：Wind，华创证券 0.0 0.1 0.1 0.4 0.6

26、 0.2 2.3 2.4 0.8 3.4 1.2 1.6 2.1-0.8 3.4 6.4 9.3 6.1 10.5-200%0%200%400%600%800%1000%(2)-2 4 6 8 10 0052006200720082009200001920202021对外直接投资流量:非洲:刚果金同比0 0 0 0 1 1 4 6 7 10 11 22 32 35 39 44 56 37 43-50%0%50%100%150%200%250%-10 20 30 40 50 60200320042005200

27、6200720082009200001920202021对外直接投资存量:非洲:刚果金同比 嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 （二）（二）紫金矿业：嘉友第二大股东，紫金矿业：嘉友第二大股东，亦是非洲业务重要战略合作伙伴亦是非洲业务重要战略合作伙伴 1、紫金矿业紫金矿业在刚果（金）的在刚果（金）的矿产资源矿产资源分布分布 紫金矿业目前在非洲主要有三个投产矿场，紫金矿业目前在非洲主要有三个投产矿场，其中两个位于非洲中部铜矿带之上

28、其中两个位于非洲中部铜矿带之上：卡莫阿卡莫阿-卡库拉铜矿以及科卢韦齐铜（钴）矿，均位于刚果（金）的卢阿拉巴省，相距约卡库拉铜矿以及科卢韦齐铜（钴）矿，均位于刚果（金）的卢阿拉巴省，相距约 25KM。另外在筹划建设中的为位于南非的加拉陶铂族金属矿与位于刚果（金）的 Manono 锂矿，后者位于刚果（金）的坦噶尼喀省，与卢阿拉巴省原同属刚果（金）的加丹加省，和嘉友国际卡萨项目距离较近。图表图表 6 紫金矿业主要非洲矿产资源分紫金矿业主要非洲矿产资源分布布 资料来源：谷歌地图，华创证券整理 1）卡莫阿卡莫阿-卡库拉铜矿为全球高品位铜矿卡库拉铜矿为全球高品位铜矿：铜储量的品位为 4.46，紫金矿业是其

29、最大权益持有者，项目一期选厂于 2021 年 5 月建成投产，二期选厂于 2022 年 3 月建成投产，目前项目一期和二期选厂的年化总产能已接近精矿含铜约目前项目一期和二期选厂的年化总产能已接近精矿含铜约 40 万吨，万吨，正在进行的技改已完成约 70%，预计 2023 年第二季度完成，届时矿山铜产能将提升至 45 万吨/年；三期扩建及配套项目进展顺利，预计预计 2024 年第四季度投产后，项目的铜产能将提升至约年第四季度投产后，项目的铜产能将提升至约 60 万吨万吨/年，将使卡莫阿成为全球第三大铜矿山。年，将使卡莫阿成为全球第三大铜矿山。2022 年，卡莫阿-卡库拉铜矿 2022 年生产精矿

30、含铜金属量同比增长 215%至 33.35 万吨，达到当年生产指导目标（29-34 万吨）的上限。随着产能的不断提升，公司项目团队预计2023 年生产精矿含铜的指导目标约为 39-43 万吨。2）科卢韦齐铜（钴）矿位于卡莫阿）科卢韦齐铜（钴）矿位于卡莫阿-卡库拉铜矿卡库拉铜矿的东北方向，铜矿品位 2.9，略低于卡莫阿-卡库拉铜矿，2021 年营业收入 72.2 亿元，净利润 28.4 亿元。项目整体具备年产 10 万吨金属铜、3000 吨钴的生产能力。2022 年计划矿产铜 12.7 万吨、钴 1,973 吨。嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨

31、询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 7 紫金矿业主要非洲矿产资源梳理紫金矿业主要非洲矿产资源梳理 资料来源：紫金矿业公司公告，公司官网，华创证券 2、紫金矿业紫金矿业与嘉友国际在与嘉友国际在刚果（金）刚果（金）有较大的合作空间有较大的合作空间 1）紫金矿业是嘉友国际第二大股东）紫金矿业是嘉友国际第二大股东 嘉友国际嘉友国际实际控制人为韩景华、孟联，持股比例分别为 28.05%、14.53%，合计持股比例为 42.58%。2021 年，公司通过非公开发行 A 股股票和股份协议转让的方式，引入紫金矿业集团股份有限公司作为战略投资者，成为公司第二大股东，截止 2022

32、 年 11 月初，紫金矿业合计持股比例为 17.56%。项目名称项目名称卡莫阿卡莫阿-卡库拉铜矿卡库拉铜矿科卢韦齐铜科卢韦齐铜（钴）矿（钴）矿碧砂矿业碧砂矿业加拉陶铂加拉陶铂族金属矿族金属矿Manono锂矿锂矿矿种类型矿种类型铜铜、钴锌、铜铂等锂地理位置地理位置刚果（金）卢阿拉巴省刚果（金）卢阿拉巴省厄立特里亚加什-巴尔卡省南非林波波省刚果（金）坦噶尼喀省持股持股/持矿持矿权比例权比例45%72%55%74%15%资源量资源量铜4359万吨铜169万吨钴4.8万吨锌313万吨铜82万吨铂557吨钯351吨金51吨铑58吨氧化锂878万吨2021年产量年产量 铜4.2万吨（权益）铜12万吨钴0.

33、1607万吨锌13万吨铜2万吨2022年计划年计划 铜 29-34 万吨（100%权益）铜12.7万吨钴0.1973万吨锌11.8万吨铜2万吨项目技改和项目技改和扩产扩产项目一期选厂于2021年5月建成投产，二期选厂于2022年3月建成投产。目前项目一期和二期选厂的年化总产能已接近精矿含铜约40万吨，正在进行的技改预计2023年第二季度完成，届时矿山铜产能将提升至45万吨/年三期扩建项目预计2024年第四季度投产后，项目的总矿石处理量将超过1400万吨/年，铜产能将提升至约60万吨/年，这将使卡莫阿成为全球第三大铜矿山低品位矿石综合利用项目一期工程于 2021年 12 月顺利投料试产，可新增矿

34、石处理能力 2,500 吨/天，预计年新增阴极铜产量超 1 万吨剩余可开采剩余可开采年限年限36年14年6年筹建中筹建中 嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 8 嘉友国际股权结构嘉友国际股权结构（截至（截至 2022/10/31）资料来源：公司公告，华创证券 2）紫金矿业与嘉友国际在业务上具备天然的合作空间）紫金矿业与嘉友国际在业务上具备天然的合作空间 地理位置协同明显：地理位置协同明显：紫金矿业作为国际领先的矿业集团，矿产资源遍布全球，其全球第其全球第二大铜矿资源刚果（金）卡莫

35、阿二大铜矿资源刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿与公司刚果（金）卡萨卡库拉铜矿与公司刚果（金）卡萨项目项目属于同一区域属于同一区域（分别位于刚果（金）南部相邻的卢阿拉巴省与上加丹加省）。物流需求相互匹配：物流需求相互匹配：紫金矿业对于国际物流供应链的需求与嘉友提供的国际跨境综合物流服务具有高度的一致性，双方股权合作奠定了国际化发展进程中的协作基础，既是探索中国企业海外发展强强联合、优势互补的长期合作模式又能更充分的发挥和保障公司海外投资资产的效益。对嘉友对嘉友而言而言：紫金矿业是 2021 年财富世界 500 强企业，其卡莫阿-卡库拉矿产三期扩建及配套项目投产后，预计 2024 年将成为全球第三大矿

36、山，未来运输量不断增加，运输需未来运输量不断增加，运输需求不断扩大。求不断扩大。对紫金对紫金而言而言：刚果（金）道路基础设施匮乏，运输资源稀缺，嘉友国际具备丰富的陆锁国矿产品运输与口岸运营经验，能够为其提供安全、高效的运输资源。二、二、如何理解嘉友非洲项目盈利模式：重资产壁垒，轻资产弹性如何理解嘉友非洲项目盈利模式：重资产壁垒，轻资产弹性 （一）（一）刚果（金）物流基础设施落后，物流卖水者需求空间广阔刚果（金）物流基础设施落后，物流卖水者需求空间广阔 我们可以将我们可以将嘉友国际在非洲业务的嘉友国际在非洲业务的盈利盈利模式分为模式分为两部分两部分：其一是构建重资产壁垒（道路+口岸）；其二是由重

37、资产壁垒延伸的轻资产综合物流服务（跨境多式联运等）。1、重资产壁垒：道路重资产壁垒：道路+口岸口岸，稀缺资源“坐地收租”模式，稀缺资源“坐地收租”模式 根据 2023 年 1 月外交部发布的 刚果民主共和国国家概况，刚果（金）基础设施落后，刚果（金）基础设施落后，绝大部分公路路况差。绝大部分公路路况差。公路方面：公路方面：全国原有公路总长 14.5 万公里，其中一级公路 5.8 万公里，乡村公路 8.7 万公里，城市公路网 7400 公里。由于长年战乱破坏和缺乏维护，大部分公路无法正常通行，嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证

38、监许可（2009）1210 号 12 许多二级公路和乡村公路遭损毁，目前仅剩目前仅剩 5 万公里的主干道（其中沥青路仅占万公里的主干道（其中沥青路仅占 1.8），），平均每百平方公里只有平均每百平方公里只有 7 公里长的道路。公里长的道路。铁路方面：铁路方面：全长全长 6111 公里，其中电气化线路公里，其中电气化线路 858 公里。公里。刚果（金）铁路交通网绝大部分建于殖民时代，由于年久失修，铁路网大部分路段已经铁路网大部分路段已经不能通行。不能通行。因此在刚果（金）进行重资产布局因此在刚果（金）进行重资产布局有望在有望在未来未来实现实现多赢局面多赢局面：其一帮助当地政府实现社会价值，提升矿

39、产出口效率，拉动当地经济；其二重资产投资获得强资源壁垒，并为公司开展第三方跨境多式联运带来夯实基础。我们测算，卡萨项目成熟运营后，保守预计能够为公司带来年化 3 亿元的利润增量；坎布鲁鲁-迪洛洛项目成熟运营后同样能够为公司带来可观收益。2、轻资产弹性：轻资产弹性：跨境多式联运撬动业务杠杆跨境多式联运撬动业务杠杆 1）依托重资产依托重资产壁垒壁垒优势，优势，吸引更多跨境吸引更多跨境多式联运多式联运订单：订单：拥有优质道路及口岸基础设施这一高壁垒资产，具备成本优势、通关优势、口岸装卸货方案安排优势等，能够吸引更多的跨境多式联运合作订单。2）刚果（金）向外，保障跨境矿产品运输安全）刚果（金）向外，保

40、障跨境矿产品运输安全。公司在中蒙矿产资源运输及口岸运营方面积累了丰富的经验，使得矿产企业专心生产，嘉友则保障运输安全与效率，实现合作共赢。3）刚果（金）向内：刚果（金）生活生产用品严重依赖进口）刚果（金）向内：刚果（金）生活生产用品严重依赖进口。生活端：生活端：运输通道同样可以输送生活物资等，改善当地居民生活条件，促进刚果（金）与邻国的贸易往来；生产端：生产端：运输通道可以向内输送工程物资，保障基础设施建设稳定、矿产品冶炼生产稳定。图表图表 9 非洲业务非洲业务盈利模式盈利模式 资料来源：华创证券整理 嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资

41、格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 （二）（二）卡萨项目卡萨项目：进军非洲：进军非洲首个项目，中蒙、中亚模式的复制与再升级首个项目，中蒙、中亚模式的复制与再升级 1、卡萨项目较原通道优势显著卡萨项目较原通道优势显著 2019 年，年，公司与刚果（金）政府签署特许授权协议，建设刚果（金）重要的铜钴矿产区科卢韦齐、卢本巴希地区的进出口通道“卡松巴莱萨“卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路与陆港的现代化与萨卡尼亚道路与陆港的现代化与改造项目”改造项目”（简称“卡萨项目”）（简称“卡萨项目”）。卡萨项目投资金额约卡萨项目投资金额约 16 亿人民币，亿人民币，包括卡松巴莱萨-萨卡尼亚路段 150 公里

42、公路、4 座收费站，1 座萨卡尼亚边境口岸，1 个萨卡尼亚陆港、1 座莫坎博边境口岸、2 个现代停车场和 1 个生活区的融资、设计、建设、布置规划、扩展、维修、运营、保养。特许经营权特许经营权期限为期限为 25 年。年。项目于项目于 2020 年年 7 月月正式正式开工建设，截至截至 2022 年年 9 月：月：卡萨项目道路卡萨项目道路已完成施工，实现全线通车，转入收费试运营阶段；萨卡尼亚陆港萨卡尼亚陆港已完成主体工程施工，项目其他配套工程正在有序施工中；萨卡尼亚陆港和莫坎博边境口岸萨卡尼亚陆港和莫坎博边境口岸已投入试运营。公司公告因疫情及天气原因，将卡萨项目竣工由 2022 年 6 月延期至

43、 2023 年 9 月。图表图表 10 卡松巴莱萨卡松巴莱萨-莫坎博莫坎博-萨卡尼亚公路萨卡尼亚公路位置位置 资料来源：谷歌地图，华创证券 嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 11 卡萨项目公路现状卡萨项目公路现状 图表图表 12 萨卡尼亚口岸萨卡尼亚口岸 资料来源：公司官网，华创证券 资料来源：公司官网，华创证券 图表图表 13 刚果（金）卡萨项目情况刚果（金）卡萨项目情况 资料来源：公司公告，华创证券 萨卡尼亚口岸相较于萨卡尼亚口岸相较于原通道的原通道的卡松巴莱萨口岸优势卡松

44、巴莱萨口岸优势显著显著：1）老口岸卡松口岸通关效率低老口岸卡松口岸通关效率低。卡松口岸建设时间相对较早，卡松口岸建设时间相对较早，a）内部设备相对老旧、通关办理流程相对较低；b）刚果（金）南部矿产开采产能不断增加，通关货量持续攀升。因此，卡松口岸压力日益增大，因此，卡松口岸压力日益增大，通关时间通关时间 7-10 天已成为常态，天已成为常态，长时间在口岸停车长时间在口岸停车同时带来通关费用的支出增加。同时带来通关费用的支出增加。2）嘉嘉友国际的萨卡尼亚友国际的萨卡尼亚口岸可以口岸可以作为现代化陆港：作为现代化陆港：a）提升通关效率。提升通关效率。萨卡尼亚口岸投入运营后，能够缓解老口岸（卡松口岸

45、）的压力，且作为现代化陆港具备良好的通关设施及合理化布局，提升矿产、生活物资运输效率，同时能够减轻通关费用的支出。项目说明投资金额2.3亿美元（折合约16亿人民币）资金来源公司自有资金和募集资金。公司于2020年8月公开发行可转债，发行总额7.2亿元，扣除发行费用后的募集资金净额7.14亿元全部用于刚果（金）项目。建设项目1号国道线卡松巴莱萨-萨卡尼亚路段150公里公路、4座收费站，1座萨卡尼亚边境口岸，1个萨卡尼亚陆港、1座莫坎博边境口岸、2个现代停车场和1个生活区特许经营权期限 25年进度截至2022年9月：1）卡萨项目道路已完成施工，实现全线通车，转入收费试运营阶段；2）萨卡尼亚陆港已完

46、成主体工程施工，项目其他配套工程正在有序施工中。3）萨卡尼亚陆港和莫坎博边境口岸已投入试运营。2022年9月，公司公告因疫情及天气原因，预计整体于2023年9月竣工。项目意义该项目是公司在非洲地区建立的重要物流枢纽：1）将改善刚果（金）南线运输条件，提高陆运通道的通行能力，降低刚果（金）运输成本；2）复制中国陆运边关的先进运营模式和经验，萨卡尼亚陆港、莫坎博边境口岸建成后将提供优质高效的通关服务，营造和谐便利的通关环境，为包括中资企业在内的矿企提供一站式、高效的跨境综合物流服务，为公司在非洲市场今后的发展奠定坚实基础。保险2022年上半年公司完成了由中国出口信用保险公司对卡萨项目海外投资保险的

47、全部承保手续，如刚果（金）发生战争及政治暴乱、征收、汇兑限制等事件，导致公司投资损失，将由中国出口信用保险公司承担赔偿责任。嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 b）提升）提升刚果（金）境外刚果（金）境外运输效率。运输效率。萨卡尼亚距离赞比亚第二大城市恩多拉仅 30 公里。可以实现赞比亚境内公路赞比亚境内公路-坦赞铁路坦赞铁路-达累斯萨拉姆海港达累斯萨拉姆海港跨国多式联运的无缝对接，从而在运输成本和运力供给上获得极大的提升，以降低南部矿企运输成本。注：注：坦赞铁路坦赞铁路建于 1970 至

48、1975 年，由中国、坦桑尼亚和赞比亚三国合作建成，由中国、坦桑尼亚和赞比亚三国合作建成，是一条是一条贯通东非和中南非的交通大干线，里程超过贯通东非和中南非的交通大干线，里程超过 1860 公里，公里，连结坦桑尼亚原首都和港口城市达累斯萨拉姆与赞比亚中部城市卡皮里姆波希。坦赞铁路是是中华人民共和国迄今为止最大的援外成套项目之一。图表图表 14 卡萨项目可以利用坦赞铁路卡萨项目可以利用坦赞铁路实现跨境实现跨境运输运输 资料来源：谷歌地图，华创证券整理 2、模式的复制与再升级：我们预计成熟期贡献利润约模式的复制与再升级：我们预计成熟期贡献利润约 3 亿亿 1）我们对卡萨项目我们对卡萨项目的收益的收

49、益进行进行模拟模拟测算测算（依据卡松口岸情况（依据卡松口岸情况合理合理假设假设）：收费收费项目：项目：包括高速公路和口岸两部分。收费标准：收费标准：高速公路高速公路：预计收费 1 美元/车/公里，公路全长 150 公里，车辆全程跑完收费 150 美元/车。口岸：口岸：假设口岸收费标准为 150 美元/车/天，全程通关时间为约 5 天。我们对卡萨项目进行我们对卡萨项目进行模拟模拟测算：测算：日均通车量：日均通车量：2022年是卡萨项目高速公路第一年试运营收费，通行量较低，我们假设2023-25 年日均通车量分别为 150、195、234 辆，即我们预计 2025 年运营成熟后预计达到日均 嘉友国

50、际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 200-300 辆。a）高速公路）高速公路收入收入：按照前述假设收费标准 1 美元/车/公里，对应 23-25 年高速费收入为821、1068、1281 万美元。b）口岸收入：）口岸收入：假设口岸收费标准为 150 美元/车/天，同时假设 2023Q2 开始进行口岸收费，对应 23-25 年口岸收入为 3080、5338、6406 万美元。c）折旧：折旧：假设 2023 年开始折旧，按照 2.3 亿美金折旧 21 年（特许经营权 25 年，从 2019年开工建

51、设开始计算，因此若从 2023 年开始折旧共计 21 年），每年折旧 1095 万美元。以 1 美元=6.9 元人民币汇率进行换算，卡萨项目卡萨项目 23-25 年收入分别为年收入分别为 2.7、4.4、5.3 亿元，亿元，参考国内高速公路上市公司粤高速、宁沪高速等净利率水平，同时预计口岸资产净利率更高于公路资产，因此我们预计随着车流量的提升，项目净利率会从 30%逐步提升至 50%，预计预计 23-25 年年净利润净利润分别为分别为 0.9、1.8、2.7 亿元亿元。敏感性测算：敏感性测算：当通车量达到 200 辆/天，净利率水平提升至 50%时，每增加 100 辆/天，将带来 1.2 亿利

52、润。图表图表 15 刚果（金）卡萨项目测算刚果（金）卡萨项目测算 资料来源：华创证券测算 2）我们认为该项目是嘉友国际中蒙、中亚模式的复制与再升级。）我们认为该项目是嘉友国际中蒙、中亚模式的复制与再升级。复制是基于我们认为公司商业模式为复制是基于我们认为公司商业模式为在关键物流节点布局核心物流资产（如保税仓、海关监管场所、道路等），占有先发优势的同时，通过整合全球范围资源提供跨境多式联运与供应链贸易服务；从蒙古到中亚到非洲，公司围绕一带一路沿线国家拓展、深耕，即公司核心模式可复制性的证明。再升级则是公司首次获取道路再升级则是公司首次获取道路+口岸特许经营权，资产壁垒的独占性更强，口岸特许经营权

53、，资产壁垒的独占性更强，未来公司可以依托卡萨道路与陆港项目形成的优势，在非洲市场跨境在非洲市场跨境多式联运综合多式联运综合物流领域形成物流领域形成具有具有影响力的地位。影响力的地位。2023E2024E2025E收入合计（万美元）3,901 6,406 7,687 通车量（辆/天）150 195 234 同比125%30%20%全年通车量（万辆）5.5 7.1 8.5 高速收入（万美元）821 1,068 1,281 高速单价（美元/车/天）150 150 150 口岸收入（万美元）3,080 5,338 6,406 通关平均时间（天）5 5 5 口岸单价（美元/车/天）150150150折旧

54、（万美元）1,095 1,095 1,095 收入2.7 4.4 5.3 净利润0.9 1.8 2.7 净利率35%40%50%按1美元=6.9人民币汇率计算：单位 亿元 嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 （三）（三）坎布鲁鲁坎布鲁鲁-迪洛洛项目：迪洛洛项目：携手携手紫金、紫金、强化逻辑强化逻辑 1、2023 年年 3 月月 7 日，公司公告坎布鲁鲁日，公司公告坎布鲁鲁-迪洛洛项目：迪洛洛项目：公司全资子公司中非国际拟与紫金矿业全资子公司金山香港组成联合体公司全资子公司中非国际拟与紫金矿

55、业全资子公司金山香港组成联合体（简称“（简称“Jas Gold”）”），共同投资、建设、运营刚果（金）坎布鲁鲁至迪洛洛道路与迪洛洛陆港现代化改造项目。项目特许权期限：项目特许权期限：30 年，其中建设期 5 年，运营阶段 25 年；投资总额：投资总额：3.63 亿美元（不含税）；股权比例：股权比例：公司持股 51%，紫金矿业持股 49%；项目建设：项目建设：主要包括修复和改造一条 219.4 公里公路和一个陆路口岸等。特许权人可以根据业务类型收取费用：特许权人可以根据业务类型收取费用：包括但不限于道路通行费、停车费、称重费和运营产生的各类收益，并通过从用户处收取按照规定条件所确定的费用。当前进

56、展：当前进展：公司已完成联合体协议及 Jas Gold 股权认购协议签署工作，特许权合同已取特许权合同已取得刚果（金）总理府有关批准文件得刚果（金）总理府有关批准文件。特许权人权利：特许权人权利：拥有在项目区半径 80 公里范围内建设和运营迪洛洛（公里范围内建设和运营迪洛洛（Dilolo）陆港的独）陆港的独家权利。家权利。如果特许权人建造的迪洛洛（Dilolo）陆港容量不足以容纳实际的交通量，特许人可以决定增加迪洛洛（Dilolo）陆港的容量，该决定需要经过特许权人的认可。特许权特许权人有特许人在该地区开发任何新陆港项目的优先权。人有特许人在该地区开发任何新陆港项目的优先权。图表图表 16 坎

57、布鲁鲁坎布鲁鲁-迪洛洛项目迪洛洛项目主要建设内容主要建设内容 资料来源：公司公告，华创证券 2、项目意义：落地第二条矿产运输大通道、项目意义：落地第二条矿产运输大通道 该项目有助于提升刚果（金）物流基础设施能力，从而拉动当地经济发展。该项目有助于提升刚果（金）物流基础设施能力，从而拉动当地经济发展。公司公告表示，该项目将通过升级改造连接刚果（金）迪洛洛口岸的道路及物流基础设施，依托安哥拉本格拉铁路，依托安哥拉本格拉铁路，打通刚果（金）铜矿带向西与安哥拉洛比托港口（安哥拉打通刚果（金）铜矿带向西与安哥拉洛比托港口（安哥拉主要港口之一）之间的矿产资源运输通道，有助于提高物流运营效率，降低物流成本，

58、主要港口之一）之间的矿产资源运输通道，有助于提高物流运营效率，降低物流成本，对刚果（金）矿业发展和对刚果（金）矿业发展和刚果（金）刚果（金）、安哥拉、安哥拉经贸往来作出积极贡献。经贸往来作出积极贡献。安哥拉本格拉铁路：安哥拉本格拉铁路：全线长 1350 公里，横贯安哥拉全境，西起大西洋港口城市洛比托港，向东途经本格拉、万博、奎托、卢埃纳等城市，抵达与刚果（金）接壤的边境城镇卢奥，1、坎布鲁鲁至迪洛洛道路现代化改造项目、坎布鲁鲁至迪洛洛道路现代化改造项目修复和改造第39号国道坎布鲁鲁（Kambululu）至迪洛洛（Dilolo）路段219.4公里公路修复和改造卢阿拉巴省迪武玛（Divuma）至基

59、森盖（Kisenge）28公里夯实土路修复和改造卢阿拉巴省卡萨吉（Kasaji）至卢厄（Lueu）7公里夯实土路建设4个收费站和2个称重站2、迪洛洛陆港现代化改造项目、迪洛洛陆港现代化改造项目保税仓库、联合检查办公区、联合检查通道区公路货物海关特别监管区、铁路货物海关特别监管区停车场、配套商业设施连接刚果（金）和安哥拉的开赛（Kasa）河上的桥梁 嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 在卢奥与刚果（金）铁路接轨。洛比托港：洛比托港：位于安哥拉西海岸的中部，濒临大西洋的东南侧，是安哥拉主要港口

60、之一。项目建成后，公司将拥有项目建成后，公司将拥有刚果（金）刚果（金）铜钴矿带铜钴矿带两条运输大通道，为中资企业的矿产资源两条运输大通道，为中资企业的矿产资源开采开采提供运输保障。提供运输保障。同时，该项目是与公司重要股东紫金矿业共同投资，优势互补，为进一步打开非洲市场的合作空间奠定基础。图表图表 17 公司道路与口岸资产布局公司道路与口岸资产布局 资料来源：谷歌地图，华创证券整理 （四）（四）轻资产弹性：轻资产弹性：多式联运多式联运综合综合物流物流服务与中非跨境的机遇服务与中非跨境的机遇 2021 年年公司公司中非市场业务迅速提升中非市场业务迅速提升，作为非洲跨境综合物流领先的企业，公司优势

61、逐渐体现，在疫情严重的在疫情严重的情况下情况下，中非跨境多式联运业务，中非跨境多式联运业务实现实现 48%的营业收入增长和的营业收入增长和 45%的的毛利润增长毛利润增长。2022H1，公司着眼发展以上海、天津、青岛港为核心的中非跨境综合物流组织能力，依托卡萨道路与陆港项目形成的影响力，进一步整合国际海运、空运、陆运物流资源，中中非跨境综合物流业务规模快速增长、公司在非洲市场跨境综合物流领域逐步形成优势地非跨境综合物流业务规模快速增长、公司在非洲市场跨境综合物流领域逐步形成优势地位位。我们测算公司我们测算公司与与紫金矿业紫金矿业在在中非跨境运输潜在合作中非跨境运输潜在合作的空间的空间：仅考虑紫

62、金矿业矿产品出口、未考虑配套生产物资进口的情况下，保守预计能够为公司带来 1 亿元利润增量。根据紫金矿业公司公告，测算 23-25 年紫金矿业三个铜矿卡莫阿卡莫阿-卡库拉铜矿卡库拉铜矿、科卢韦齐科卢韦齐 嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 铜（钴）矿铜（钴）矿、碧砂矿业碧砂矿业合计合计生产铜矿为生产铜矿为 53、63、75 万吨。万吨。假设：假设：中非运输铜矿单吨运价 700 美元；由于中非运距较长，毛利率假设 10%；紫金矿紫金矿业业 50%铜矿由嘉友国际运输：铜矿由嘉友国际运输：按照

63、1 美元=6.9 人民币汇率计算，23-25 年嘉友国际为紫金矿业运输铜矿收入（运费）分别为 13、15、18 亿元，对应利润分别为 0.8、1、1.1 亿元。图表图表 18 紫金矿业非洲计划铜产量与嘉友业务测算紫金矿业非洲计划铜产量与嘉友业务测算 资料来源：公司公告，华创证券测算 三、三、投资建议与风险提示投资建议与风险提示 1、盈利预测、盈利预测 我们维持盈利预测，即预计公司 2022-2024 年实现归母净利润分别为 6.5、8.4、10.9 亿元，对应 EPS 分别为 1.3、1.68、2.18 元，对应 PE 分别为 20、16、12 倍。附：2022 年 12 月 23 日，公司推

64、出员工持股计划（草案），其中业绩考核目标为 2023-2025年净利润目标相较于 2021 年增长 134%、192%、280%，对应净利润为 8、10、13 亿元。2、投资建议、投资建议 展望展望 2023 年公司三大区域业务，我们预计：年公司三大区域业务，我们预计：中蒙业务中蒙业务处于快速恢复的同比高增长阶段，公司披露 23 年 1-2 月经营数据中：跨境综合物流业务量总吨数 257.94 万吨，同比增长 288.35%；供应链贸易业务量总吨数 19.66 万吨，同比增长 622.82%。我们预计主要来自于中蒙业务（22 年受疫情管控影响，有低基数效应）。中亚中亚业务业务具备增长快和潜力大

65、的特点。中非业务：中非业务：卡萨项目预计将整体投产并带来利润贡献，同时凭借核心口岸和道路资源优势，能够增强跨境综合物流产品和服务保障能力。2023E2024E2025E卡莫阿-卡库拉铜矿38.348.860科卢韦齐铜（钴）矿131313碧砂矿业222合计53 63 75 运费收入26 31 36 毛利率10%10%10%毛利2.6 3.1 3.6 费用率2%2%2%税率25%25%25%净利润1.6 1.9 2.3 嘉友国际承运50%对应收入13 15 18 嘉友国际承运50%对应利润0.8 1.0 1.1 铜矿（万吨）中非铜矿运输测算 单位：亿元 嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报

66、告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 我们在 22 年 11 月发布公司首篇深度报告，标题为布局“一带一路”沿线关键物流资产，复制跨境多式联运核心能力，两大关键要素“深耕一带一路”以及“核心能力可复两大关键要素“深耕一带一路”以及“核心能力可复制”，在非洲新项目落地后，我们认为得以进一步强化，制”，在非洲新项目落地后，我们认为得以进一步强化，既进一步验证了海外能力，又可以奠定成长基础，结合公司上市以来（近五年）估值中枢给予公司 2024 年预计利润 18倍 PE，对应一年期目标市值为 196 亿元，目标价 39.2 元，预期较现价有

67、49%空间，上调评级至“强推”。3、风险提示：风险提示：地缘政治风险，经济大幅下滑等。嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,169 1,706 2,863 3,947 营业收入营业收入 3,888 5,080 8,089 10,070 应收票据 0 0 0 0 营业成本 3,398 4,19

68、3 6,880 8,486 应收账款 164 208 351 423 税金及附加 13 22 37 46 预付账款 734 182 298 368 销售费用 6 7 11 13 存货 191 148 239 313 管理费用 52 74 109 146 合同资产 66 203 324 403 研发费用 14 15 24 30 其他流动资产 164 480 567 743 财务费用 12-25-4-2 流动资产合计 2,422 2,724 4,318 5,794 信用减值损失-1-4-2-2 其他长期投资 73 95 152 189 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 16 16 16

69、16 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 594 602 589 816 投资收益 5 10 10 7 在建工程 132 132 132 142 其他收益 11 11 9 7 无形资产 1,079 1,571 1,414 1,272 营业利润营业利润 408 811 1,049 1,364 其他非流动资产 240 240 239 238 营业外收入 1 1 2 1 非流动资产合计 2,134 2,656 2,542 2,673 营业外支出 1 1 1 1 资产合计资产合计 4,556 5,380 6,860 8,467 利润总额利润总额 408 811 1,050 1,364 短期借款

70、 0 0 0 0 所得税 66 162 210 273 应付票据 0 17 35 54 净利润净利润 342 649 840 1,091 应付账款 515 324 569 789 少数股东损益 0-1-1-2 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 342 650 841 1,093 合同负债 289 508 809 1,007 NOPLAT 352 629 836 1,089 其他应付款 24 24 24 24 EPS(摊薄)（元）1.08 1.30 1.68 2.18 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 3 3 3 3 其他流动负债 105 199 275 354 主

71、要财务比率主要财务比率 流动负债合计 936 1,075 1,715 2,231 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 668 0 0 0 营业收入增长率 18.5%30.6%59.2%24.5%其他非流动负债 25 25 25 25 EBIT 增长率-3.5%87.0%32.9%30.3%非流动负债合计 693 25 25 25 归母净利润增长率-4.8%89.6%29.4%29.9%负债合计负债合计 1,629 1,100 1,740 2,256 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 2,857 4,211

72、5,052 6,144 毛利率 12.6%17.5%14.9%15.7%少数股东权益 70 69 68 67 净利率 8.8%12.8%10.4%10.8%所有者权益合计所有者权益合计 2,927 4,280 5,120 6,211 ROE 11.7%15.2%16.4%17.6%负债和股东权益负债和股东权益 4,556 5,380 6,860 8,467 ROIC 12.1%18.6%20.4%21.7%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 35.8%20.4%25.4%26.7%单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 23.8%0.7%0.6%

73、0.5%经营活动现金流经营活动现金流-325 1,030 1,133 1,300 流动比率 2.6 2.5 2.5 2.6 现金收益 394 779 1,039 1,276 速动比率 2.4 2.4 2.4 2.5 存货影响-132 43-91-74 营运能力营运能力 经营性应收影响-642 508-259-142 总资产周转率 0.9 0.9 1.2 1.2 经营性应付影响 236-174 263 239 应收账款周转天数 14 13 12 14 其他影响-181-125 180 1 应付账款周转天数 36 36 23 29 投资活动现金流投资活动现金流-487-653-33-282 存货周

74、转天数 13 15 10 12 资本支出-1,078-655-34-283 每股指标每股指标(元元)股权投资 0 0 0 0 每股收益 1.08 1.30 1.68 2.18 其他长期资产变化 591 2 1 1 每股经营现金流-0.65 2.06 2.27 2.60 融资活动现金流融资活动现金流 356 160 57 66 每股净资产 5.71 8.42 10.10 12.29 借款增加 42-668 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-220 0 0 0 P/E 24 20 16 12 股东融资 578 578 578 578 P/B 3 3 3 2 其他影响-44 250-521-

75、512 EV/EBITDA 75 37 28 22 资料来源：公司公告，华创证券预测 嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 交通运输组团队介绍交通运输组团队介绍 副所长、基础设施及能源材料研究中心负责人：吴一凡副所长、基础设施及能源材料研究中心负责人：吴一凡 上海交通大学经济学硕士。曾任职于普华永道会计师事务所、上海申银万国证券研究所。2016 年加入华创证券研究所。2021 年：新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第三名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三

76、名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名，21世纪金牌分析师评选交运物流行业第二名。2020 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第二名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第一名，21 世纪金牌分析师评选交通物流行业第四名；2019 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第五名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名；2018 年水晶球最

77、佳分析师交通运输行业第四名；2017 年金牛奖交通运输第五名；新财富最具潜力分析师第二名，财富最佳分析师交通运输仓储行业入围。分析师：吴莹莹分析师：吴莹莹 清华大学金融硕士。曾任职于苏宁集团战略投资部。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第二名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第一名，21 世纪金牌分析师评选交通物流行业第四名等团队成员。分析师：周儒飞分析师：周儒飞 上海外国语大学金融硕士。曾任职于国金证券研究所。2021 年加入华创证券研究

78、所。研究员：吴晨研究员：吴晨玥玥 厦门大学会计学硕士。曾任职于安永咨询战略与交易咨询部。2021 年加入华创证券研究所。研究员：黄文鹤研究员：黄文鹤 中央财经大学金融硕士。曾任职于远洋资本股权投资业务中心，2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：梁婉怡助理研究员：梁婉怡 浙江大学金融硕士。曾任职于国联证券研究所，2023 年加入华创证券研究所。嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮

79、箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 北京机构副总监 刘懿 副总监 侯春钰 资深销售经理 侯斌 资深销售经理 过云龙 高级销售经理 蔡依林 高级销售经理 刘颖 高级销售经理 顾翎蓝 高级销售经理 车一哲 销售经理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理

80、 张嘉慧 高级销售经理 邓洁 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 王春丽 销售经理 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 曹静婷 上海机构销售副总监 官逸超 上海机构销售副总监 黄畅 上海机构销售副总监 -2552 吴俊 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级销售经理

81、 蒋瑜 高级销售经理 施嘉玮 高级销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 广州机构销售部 段佳音 广州机构销售总监 周玮 销售经理 王世韬 销售经理 私募销售组 潘亚琪 总监 汪子阳 副总监 江赛专 资深销售经理 汪戈 高级销售经理 宋丹玙 销售经理 嘉友国际（嘉友国际（603871）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券

82、投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回

83、避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在

84、不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻

85、版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：