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1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。交通运输行业 行业研究|深度报告 宏观弱复苏，航空公商务出行成为亮点。宏观弱复苏，航空公商务出行成为亮点。年后伴随各宏观数据发布，总体弱复苏趋势逐步确认。当前总体航班俩恢复至 19 年 90%以上，国内航班量超过 19 年，需求结构性数据来看，公商务出行在年后提前快速提升，拉动航空出行明显恢复，因私客流部分热门旅游城市一季度表现突出。会展旺季将至，旅游出行蓄势，航空出行有望再上一层楼。会展旺季将至，旅游出行蓄势，航空出行有望再上一层楼。1）对于因公需求）

2、对于因公需求，伴随疫情管控放松，全国各地各类会展活动等陆续恢复举办，会展经济将带动公商务需会展经济将带动公商务需求再次释放求再次释放；2）对于因私需求，随着预订逐步上量，“五一”）对于因私需求，随着预订逐步上量，“五一”或有超预期表现或有超预期表现。根据携程数据显示，截至 4 月 6 日，该平台五一假期的国内游订单已追平 2019 年同期，同比增长超 7 倍；出境游预订同比增长超 18 倍，境外跟团游报名量较 4 月初增长 157%；3）对于出境游旅客，随着国际航班恢复，机票价格下降，将带动需求快）对于出境游旅客，随着国际航班恢复，机票价格下降，将带动需求快速回升。速回升。考虑出境游需求疫情期

3、间的严重压抑，当前票价水平仍然较疫情前高出较多，我们认为国际/地区航班表现有可能成为航司收益亮点。弱复苏下，航空出行为何能超预期？弱复苏下，航空出行为何能超预期？1）需求端：公商务需求具备韧性，因私旅游）需求端：公商务需求具备韧性，因私旅游或受益“口红效应”。或受益“口红效应”。a）对于因公客流，）对于因公客流，一方面疫情期间压抑的公商务会谈在今年得到释放，另一方面公商务需求先天存在一定“先有过程，后有结果”的特征，即领先于经济运行大盘，且在当前经济环境下，政策和在当前经济环境下，政策和会展会展活动带动下，公商务出行活动带动下，公商务出行或相对更具韧性或相对更具韧性；b）对于因私客流，）对于因

4、私客流，在在当前疫情管控放松当前疫情管控放松第一第一年年，无论国内还是跨无论国内还是跨境出行长期压抑、且旅行本身带有一定“口红效应”，最终表现或超预期。境出行长期压抑、且旅行本身带有一定“口红效应”，最终表现或超预期。从美国民航当前出行特征来看，周二周三工作日出行缺口较周六周日明显更大，显示出美国休闲出行的相对韧性；从国际航线恢复率分布来看，美国周边的加勒比海地区/拉美地区等美国人传统旅游度假地区恢复水平显著好于其他方向。同时从国内过往经同时从国内过往经济相对低迷时期旅游和民航表现来看，逆势表现显著济相对低迷时期旅游和民航表现来看，逆势表现显著，我们认为旅游出行会受益，我们认为旅游出行会受益“

5、口红效应”“口红效应”；2）供给端：飞机引进大幅降速明确。）供给端：飞机引进大幅降速明确。根据三大航 22 年年报披露飞机引进计划，三大航合计 22-25 年飞机引进复合增速仅约 3.7%，大幅低于疫情前近10%增速，同时制造端受供应链问题影响，未来 2-3 年内无需担心飞机供给端放量；3）票价端：票价改革和供需结构性变化，助推票价表现超预期。）票价端：票价改革和供需结构性变化，助推票价表现超预期。一方面头部航线全价票持续提升，另一方面行业供需结构性变化带动行业竞争趋缓、航线结构性改善，将推动航司平均票价中枢抬升。1）航空：五一预期渐起，有望创下出行新峰值，看好航空出行持续超预期。）航空：五一

6、预期渐起，有望创下出行新峰值，看好航空出行持续超预期。短期来看，短期来看，五一将成为出行消费试金石，因私出行需求释放，叠加国际航班复苏，或带动行业量价表现超预期。我们认为市场出于对经济和消费复苏担忧，对出行板块表现或有低估，而最终表现基于公商务需求韧性、因私旅游需求受益“口红效应”等，有望超预期。中长期来看，中长期来看，基于供给大幅降速、行业格局改善、航线结构优化、供需结构性变化带来的票价提升等，我们看好中长期航空行业总体收益水平和盈利中枢抬升。考虑恢复节奏结构性差异，建议关注春秋、吉祥、三大航、华夏。建议关注春秋、吉祥、三大航、华夏。2）机场：国际航班快速恢复，关注头部机场免税弹性。）机场：

7、国际航班快速恢复，关注头部机场免税弹性。我们认为机场免税人均贡献和销售额或有超预期回升，带动机场业绩快速回暖。中长期，机场作为免税行业最重要的渠道和消费场景，依然大有可为。建议关注白云机场、上海机场建议关注白云机场、上海机场。风险提示风险提示 宏观经济不及预期、疫情冲击超预期、政策不及预期、油价和汇率大幅波动风险、免税行业竞争超预期、相关假设测算偏差风险 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 交通运输行业 报告发布日期 2023 年 04 月 09 日 刘阳 执业证书编号：S0860522030001 燕斯娴 周聚焦：弱复苏下，航空出行如何超预期？2023-04-02 周聚焦：

8、夏秋航季正式开启，出行释放五一有望创下新峰值 2023-03-26 周聚焦：国际航班快速恢复，重视央企国企改革新浪潮 2023-03-13 出入境客流快速恢复，机场免税迎来量价双升，长期看好机场枢纽价值重塑 2023-03-06 会展旺季将至，旅游出行蓄势，弱复苏下，航空出行为何能超预期？看好（维持）交通运输行业深度报告 会展旺季将至，旅游出行蓄势，弱复苏下，航空出行为何能超预期？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 宏观弱复苏，航空公商务出行成为亮点.4 会展旺季将至，旅游出行蓄

9、势，航空出行有望再上一层楼.6 弱复苏下，航空出行为何能超预期？.9 需求端：公商务需求具备韧性，因私旅游或受益“口红效应”.10 供给端：飞机引进大幅降速明确.14 票价端：票价改革和供需结构性变化，助推票价表现超预期.16 投资建议和投资标的.18 风险提示.19 EYbWiXiYfZjYvUtWrYbR9RbRnPoOtRpMjMrRmQkPpOrQ7NnMmMNZtQuNMYpOmP 交通运输行业深度报告 会展旺季将至，旅游出行蓄势，弱复苏下，航空出行为何能超预期？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最

10、后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：全国航班量（班）.4 图 2：国内航班量（班）.4 图 3：国际航班量（班）.4 图 4：地区航班量（班）.4 图 5：民航旅客运输量（万人次）.4 图 6：不同等级城市航班恢复率（VS 2019 年）.5 图 7：2023 年商务线航班量及恢复率日趋势（班，VS 2019 年）.5 图 8：一季度国内热门城市机票预订量恢复情况（VS 2019 年）.6 图 9：4 月全国主要展会.7 图 10：2023 年 3 月国际出港航班目的地区域占比分布.8 图 11：2023 年 3 月主要国家/区域航班量及其恢复率（班，VS2019 年）.8 图 12：三大

11、航国际航线客公里收益对比（元）.8 图 13：三大航国际航线平均票价对比（元）.8 图 14：航空需求增速与 GDP 关系（%）.9 图 15：近五年旅客按出行频次分布占比.10 图 16：近五年客运量按出行频次分布占比.10 图 17：美国失业率和劳动力参与率（%）.10 图 18：国内劳动力参与率.10 图 19：美国企业平均每周工时和加班工时（小时）.11 图 20：就业人员周平均工作时间（小时）.11 图 21：美国民航每日客流缺口对比（%，22 VS 17-19 年均值）.11 图 22：美国前 22 大国际目的地恢复率（%，23 年 2 月 VS 19 年 2 月）.12 图 23

12、：GDP 增速与旅游收入和人数增速对比（%）.12 图 24：以“帐篷”为例，价格从 200+至上万元不等，选择繁多.14 图 25：三大航飞机引进增速测算（原始口径，架）.15 图 26：三大航飞机引进增速测算（剔除 737MAX 引进计划，架）.15 图 27：三大航飞机引进增速测算（剔除 737MAX 和国产飞机，架）.15 图 28：国内前 30 大航线经济舱全价票变动幅度.16 图 29：城镇居民可支配收入与平均机票价格对比（元）.17 图 30：上市航司业绩弹性测算表（2019）.17 图 31：国内民航市场自 10 年后平均客公里收益持续下行（元）.17 交通运输行业深度报告 会

13、展旺季将至，旅游出行蓄势，弱复苏下，航空出行为何能超预期？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 宏观弱复苏，航空宏观弱复苏，航空公商务出行成为亮点公商务出行成为亮点 年后伴随各宏观数据发布，总体弱复苏趋势逐步确认。年后伴随各宏观数据发布，总体弱复苏趋势逐步确认。而而年后年后公商务出行公商务出行成为亮点。成为亮点。行业端，行业端，航班量航班量持续攀升持续攀升。4 月 7 日，全民航执行客运航班量 13396 架次，同比 2022 年增长436.7%，较 2019 年下降 7.3%。其中：国内

14、国内执行客运航班量 12507 班，同比增长 425.1%，较 19 年上涨 5.6%。国际国际执行客运航班量 632 班，同比增长 829.4%，较 19 年下降 69.7%。地区地区执行客运航班量 257 班，同比增长 458.7%，较 19 年下降 50.7%。图 1：全国航班量（班）图 2：国内航班量（班）数据来源：航班管家、东方证券研究所 数据来源：航班管家、东方证券研究所 图 3：国际航班量（班）图 4：地区航班量（班）数据来源：航班管家、东方证券研究所 数据来源：航班管家、东方证券研究所 旅客量来看旅客量来看，1-3月旅客量逐月提升，3月全民航旅客运输量 4501万人次，恢复至

15、19年的 84.1%。图 5：民航旅客运输量（万人次）05000000001月01日01月19日02月06日02月24日03月14日04月01日04月19日05月07日05月25日06月12日06月30日07月18日08月05日08月23日09月10日09月28日10月16日11月03日11月21日12月09日12月27日202320222060008000400001月01日01月19日02月06日02月24日03月14日04月01日04月19日05月07日05月25日06月12日06月30日07月18日08月05日08月23

16、日09月10日09月28日10月16日11月03日11月21日12月09日12月27日202320222050020002500300001月01日01月18日02月04日02月21日03月10日03月27日04月13日04月30日05月17日06月03日06月20日07月07日07月24日08月10日08月27日09月13日09月30日10月17日11月03日11月20日12月07日2023202220040050060070001月01日01月17日02月02日02月18日03月06日03月22日04月07日04月23日05月09日05月25日0

17、6月10日06月26日07月12日07月28日08月13日08月29日09月14日09月30日10月16日11月01日11月17日12月03日12月19日202320222019 交通运输行业深度报告 会展旺季将至，旅游出行蓄势，弱复苏下，航空出行为何能超预期？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 数据来源：航班管家、东方证券研究所 从从需求结构性数据来看，需求结构性数据来看，公商务出行在年后提前快速提升，拉动航空出行明显恢复。公商务出行在年后提前快速提升，拉动航空出行明显恢复。北上广深成

18、五大城市恢复率显著领先于其他城市，且随吞吐量排名，恢复率逐级递减。图 6：不同等级城市航班恢复率（VS 2019 年）数据来源：航班管家、东方证券研究所 商务航线角度，商务航线角度，京广沪深对飞航线恢复率显著领先于行业总体。图 7：2023 年商务线航班量及恢复率日趋势（班，VS 2019 年）数据来源：航班管家、东方证券研究所（商务线特指京广沪深对飞航线）0040005000600070001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年2023年0%20%40%60%80%100%120%140%北上广深成61011303

19、15051+2.12.82.152.223.13.83.153.223.294.5 交通运输行业深度报告 会展旺季将至，旅游出行蓄势，弱复苏下，航空出行为何能超预期？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 相比公商务客流，因私客流相比公商务客流，因私客流总体处于恢复趋势，一季度部分热门总体处于恢复趋势，一季度部分热门旅游旅游城市表现突出城市表现突出。去哪儿数据显示，部分热门城市一季度进出港机票预订量已超过2019年同期，热门城市酒店入住间夜量同比2019 年同期增长六成。图 8：一季度国内热

20、门城市机票预订量恢复情况（VS 2019 年）数据来源：去哪儿网、东方证券研究所 部分城市通过免票、半价票等方式刺激需求“抢跑”，表现突出：黄山组织重点景区开展“免门票游黄山”等活动，鼓励各区县、各景区因地制宜、错位发展，出台“免费游”“半价游”“特惠游”等优惠政策。1-2 月，全市接待游客和旅游收入分别较 2019年同期增长 6.9%和 1.4%，其中黄山风景区接待游客和门票收入较 2019 年同期分别增长 48.3%和 37.2%。实现“淡季”变“旺季”；2023 年一季度，长白山主景区共接待游客 19.37 万人次，同比增长 415.77%，比 2019 年同期增长 14.41%；1至

21、3月，张家界武陵源、天门山、大峡谷、茅岩河四大景区共接待游客 224.79万人次，与 2022年同期相比增长 418.34%。杭州 1-3 月，全市接待游客量同比去年增长了 63%，住宿设施累计接待过夜游客同比增长 79.1%。游客量已经恢复到了疫情前高峰期时 87%以上的水平。会展旺季将至，旅游出行会展旺季将至，旅游出行蓄势蓄势，航空出行，航空出行有望有望再上一再上一层楼层楼 边际来看，我们认为公商务需求和因私旅游出行等需求均有望超预期。对于因公需求，伴随疫情管控放松，全国各地各类会展活动等陆续恢复举办，会展经济将带动公商务需求再次释放。交通运输行业深度报告 会展旺季将至，旅游出行蓄势，弱复

22、苏下，航空出行为何能超预期？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 据商务部披露，12 月，境内专业展馆举办的展览活动共计 184 场，同比增长 1.1 倍；展览总面积 365.7 万平方米，同比增长 62.3%。其中，展览面积在 1 万平方米以上的大型展览活动共计 78场，同比增长 1.6 倍。近期全国多地大型展会将陆续举办，将带动公商务需求进一步走强。图 9：4 月全国主要展会 数据来源：各展会官网、东方证券研究所 对于因私需求，随着预订逐步上量，“五一”对于因私需求，随着预订逐步上量，

23、“五一”或有超预期表现或有超预期表现。根据航旅纵横披露，截至 4 月 5 日，五一期间的国内机票预订量超过 120 万，比去年同期增长约3.6 倍；五一期间的出入境机票预订量为去年同期的 5 倍左右。根据携程数据显示，截至 4 月 6 日，该平台五一假期的国内游订单已追平该平台五一假期的国内游订单已追平 2019 年同期年同期，同比增长超 7 倍；出境游预订同比增长超 18 倍，境外跟团游报名量较 4 月初增长 157%。国内方面，国内方面，截至 4 月 6 日，五一期间上海、北京、南京、成都、西安、杭州、重庆、武汉、广州、长沙的整体旅游报名较为火爆。多地五一预订量已经赶超 2019 年同期，

24、成都、长沙、青岛、苏州、福州、珠海等热门旅游地均超过 2019 年 30%以上，大理、威海则凭借更高的增长幅度一跃成为五一的大黑马，数据显示，大理五一旅游订单量反超 2019 年 190%，威海则增长 300%以上。国际方面国际方面，截至 4 月 6 日，五一假期出境游热门目的地前十分别是：泰国、中国香港、日本、新加坡、马来西亚、韩国、中国澳门、美国、印度尼西亚和菲律宾。五一内地赴港旅游订单量较四月初（4 月 1 日至 5 日）大增 213%，赴港跟团游订单环比 4 月初增长 7.2 倍。对于出境游旅客，对于出境游旅客，随着国际航班恢复，机票价格下降，将带动需求快速回升。航旅纵横表示，截至 4

25、月5日，五一假期国内航线平均支付价格（不含税）约为 1250元，国内航司的出入境机票均价（不含税）约为 4423 元。携程表示，今年五一假期，出境单程机票均价为 2564 元，同比下降 58%。去哪儿表示，随着航班陆续恢复，3 月以来泰国、马来西亚、新加坡、菲律宾、韩国等国家机票预订量环比增长明显，机票平均支付价格下降。以新加坡为例，4 月-5 月，从广州、南宁、海口直飞新加坡的含税机票价格低至 600 元左右，往返为 1200 元左右，较 2 月初下降了七成。跨五一假期直飞往返含税价格为 2402 元，甚至低于不少国内目的地。展会展会城市城市时间时间备注备注2023上海国际车展上海4月18日

26、-4月27日 两年一届第三届中国国际消费品博览会（消博会）海口4月11日-4月15日相比前两届，本届消博会参展国别数、品牌数和采购商数等核心指标均有提升。第133届中国进出口商品交易会（广交会）广州4月15日-5月5日全面恢复线下办展第108届全国糖酒会成都4月12日-4月14日规划总体展览面积32万平方米，将刷新全国糖酒会展览规模纪录第十八届中国国际机床展览会北京4月10日-4月15日今年以来北京地区规模最大的国际性展会 交通运输行业深度报告 会展旺季将至，旅游出行蓄势，弱复苏下，航空出行为何能超预期？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代

27、表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 图 10：2023 年 3 月国际出港航班目的地区域占比分布 数据来源：航班管家、东方证券研究所 图 11：2023 年 3 月主要国家/区域航班量及其恢复率（班，VS2019 年）数据来源：航班管家、东方证券研究所 考虑出境游需求疫情期间的严重压抑，当前票价水平仍然较疫情前高出较多，我们认为国际考虑出境游需求疫情期间的严重压抑，当前票价水平仍然较疫情前高出较多，我们认为国际/地区地区航班航班表现表现有可能成为航司有可能成为航司收益亮点收益亮点。以 2022 年年报为例，三大航国际航班平均票价均在 12000 元以上，相比 19 年 200

28、0 元左右高出5 倍左右，对于非必要出入境旅行需求压抑极大。随着国际航班放开和票价下降，部分目的地国家票价已进入可接受区间，将刺激出入境需求快速提升。而同时平均票价仍然高出疫情前较多，航司航班效益有明显提升。图 12：三大航国际航线客公里收益对比（元）图 13：三大航国际航线平均票价对比（元）53.10%18.80%9.10%5.60%4.10%2.90%2.60%2.10%1.60%东南亚东亚欧洲西亚大洋洲非洲南亚北美洲中亚 交通运输行业深度报告 会展旺季将至，旅游出行蓄势，弱复苏下，航空出行为何能超预期？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投

29、资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 数据来源：公司年报、东方证券研究所 数据来源：公司年报、东方证券研究所 弱复苏下，航空出行弱复苏下，航空出行为为何能超预期？何能超预期？市场通常认为民航作为周期品种，与经济大环境关系紧密，在弱复苏背景下，行业表现最终难以大幅超越宏观表现。从中长期需求趋势来看，民航的确与大环境关系密切，但我们认为但我们认为在当前疫情管控放松第一年在当前疫情管控放松第一年，特别是考虑疫情三年供给端的大幅降速，特别是考虑疫情三年供给端的大幅降速，其表现或超预期。其表现或超预期。过往来看，民航需求与经济波动方向一致，考虑民航的持续渗透，平均增速约为 GDP 的

30、 1.5-2 倍水平。图 14：航空需求增速与 GDP 关系（%）数据来源：Wind、东方证券研究所 自 2011 年我国民航提出:“民航大众化”战略以来，随着机票占收入比重不断下降，因私出行比例显著提升，对应公商务出行占比下降，已相当程度对冲了公商务出行的周期波动。根据中航信披露，从从 2011 年至今，国内市场的旅客年均重复购买率持续走低年至今，国内市场的旅客年均重复购买率持续走低，即因私出行占比逐年走高。0.470.390.432.102.002.340.000.501.001.502.002.50中国东航南方航空中国国航201920221,986 1,649 2,180 13,141

31、12,094 13,465 -2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000中国东航南方航空中国国航20304050GDP同比民航旅客运输量增速 交通运输行业深度报告 会展旺季将至，旅游出行蓄势，弱复苏下，航空出行为何能超预期？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 考虑公商务和因私出行无明确界定标准，我们假设一年飞行 7 次及以上的客群基本为公商务，以下则为因私出行，则近年来 7 次以上人数仅占比 10%左右，

32、合计贡献国内 40%左右出行量。可大致认为国内民航公商务旅客出行占比约 40%。图 15：近五年旅客按出行频次分布占比 图 16：近五年客运量按出行频次分布占比 数据来源：中航信、东方证券研究所 数据来源：中航信、东方证券研究所 需求端：公商务需求具备韧性，因私旅游或受益“口红效应”就就因公因私两类需求分别来看：因公因私两类需求分别来看：对于因公客流，对于因公客流，我们认为一方面疫情期间压抑的公商务会谈在今年得到释放，另一方面公商务需求先天存在一定“先有过程，后有结果”的特征，即领先于经济运行大盘，且在当前弱复苏经济环境下，政策和会展等商务活动带动，公商务出行或相对更具韧性：1）对于公务活动）

33、对于公务活动，前期中央印发关于在全党大兴调查研究的工作方案，或带动公务出行显著恢复和提升；2）对于商务活动）对于商务活动，正如前述“会展经济”对公商务出行拉动效应，一方面外贸压力下，为稳定外贸、获得增量订单等，出入境商务活动或大幅改善；另一方面在国内“拼经济”背景下，国内各类商务活动、展会等或刺激众多商务需求。我们认为这样的出行特征也一定程度解释了春节后公商务“报复式”出行的原因。我们在此前拆解美国航空业疫后复苏供需双弱之谜：我们可以更乐观中，对于中美疫后恢复差异曾作出展望，相比美国疫情后劳动力参与率下降和平均工作时长下降，国内呈现为劳动力参相比美国疫情后劳动力参与率下降和平均工作时长下降，国

34、内呈现为劳动力参与率下降趋势放缓和平均工作时长提升：与率下降趋势放缓和平均工作时长提升：相比美国疫情后劳动力参与率下降，相比美国疫情后劳动力参与率下降，我国自 1990 年以来国内劳动力参与率持续下降，其背后或是社会保障制度完善、教育水平提高、收入增长、产业结构变化等带动，而 20-21 年下降斜率显著放缓，即疫情后劳动力意愿有所强化，一定程度对抗了既有趋势。图 17：美国失业率和劳动力参与率（%）图 18：国内劳动力参与率 66%64%64%67%62%25%26%26%25%28%6%7%7%6%7%3%3%3%3%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20

35、02020211-2次3-6次7-12次12次以上31%30%30%34%29%30%31%31%32%32%16%17%17%16%17%22%23%22%18%22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020211-2次3-6次7-12次12次以上 交通运输行业深度报告 会展旺季将至，旅游出行蓄势，弱复苏下，航空出行为何能超预期？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 数据来源：Wind、东方证券研究所

36、数据来源：Wind、东方证券研究所 此外此外国内就业人员国内就业人员平均工作时长疫情后进一步提升平均工作时长疫情后进一步提升，而美国则呈下降趋势。，而美国则呈下降趋势。图 19：美国企业平均每周工时和加班工时（小时）图 20：就业人员周平均工作时间（小时）数据来源：Wind、东方证券研究所 数据来源：Wind、东方证券研究所 总体来看，与美国相反，疫情后国内劳动力工作意愿反而有所强化，一定程度也预示着疫情后国内劳动力工作意愿反而有所强化，一定程度也预示着公商务公商务需需求恢复水平将好于美国。求恢复水平将好于美国。对于因私客流对于因私客流，其消费属性相比因公客流本身更具韧性。在当前疫情管控放松第

37、一年、无论国内还是跨境出行长期压抑、且旅行本身带有一定“口红效应”，最终表现或超预期。从海外来看，仍以美国为例，与 17-19 年平均值相比，22 年美国民航每天出行量，周二周三周二周三出行出行量量缺口较周六周日明显更大缺口较周六周日明显更大，显示出美国休闲出行的相对韧性。显示出美国休闲出行的相对韧性。图 21：美国民航每日客流缺口对比（%，22 VS 17-19 年均值）58596068101214------082

38、---022022-07美国:失业率:季调美国:劳动力参与率:季调（右轴）66.0%67.0%68.0%69.0%70.0%71.0%72.0%劳动力参与率1.802.302.803.303.8033.5033.7033.9034.1034.3034.5034.7034.9035.--------092019-0720

39、20--012022-11美国:私人非农企业全部员工:平均每周工时:总计:季调美国:私人非农企业全部员工:平均每周加班工时:制造业:季调（右轴）4042444648--------09就业人员平均工作时间 交通运输行业深度报告 会展旺季将至，旅游出行蓄势，弱复苏下，航空出行为何能超预期？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请

40、与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 数据来源：A4A、东方证券研究所 从国际航线恢复率分布来看，美国周边的加勒比海地区从国际航线恢复率分布来看，美国周边的加勒比海地区/拉美地区恢复水平显著好于其他方向。拉美地区恢复水平显著好于其他方向。正增长幅度较大国家如墨西哥、多米尼加、牙买加、哥伦比亚、哥斯达黎加等均为加勒比海地区/拉美地区国家。从出行特征来看，加勒比海地区为美国热门出游区域，考虑气候和环境，其对于美国人吸引力类似于海南或东南亚之于国人。图 22：美国前 22 大国际目的地恢复率（%，23 年 2 月 VS 19 年 2 月）数据来源：A4A、东方证券研究所

41、 对于国内，我们认为旅游出行会受益“口红效应”。对于国内，我们认为旅游出行会受益“口红效应”。相较房产、汽车等大宗消费品，少则一二百元，多则万元的出外旅游仿佛成了“口红”，或成为人们消费的首选。同时叠加疫情压抑出行需求释放，最终因私出行表现或超预期。在过往经济下行、低迷时期，旅游业通常呈现较为强劲的“逆势”：图 23：GDP 增速与旅游收入和人数增速对比（%）交通运输行业深度报告 会展旺季将至，旅游出行蓄势，弱复苏下，航空出行为何能超预期？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 数据来源：

42、Wind、东方证券研究所 如 09 年金融危机期间，GDP 增速由 07 年 14.2%，降至 08 年 9.7%，09 年 9.4%，而旅游人数和收入增速在经历了 08 年降速后，09 年则迅速回升，分别达到 11.1%和 16.4%增速。微观层面，参考彼时部分新闻介绍，普遍提及“口红效应”：“近来记者采访发现，眼下我市旅游市场呈现出近郊游、省内游的持续走俏，这些相对“低端”的旅游产品正大有成为经济衰退中获益的那支口红”；（悄现“口红效应”短途游持续走俏，2009 年 3 月 28 日，眉山日报）“业内人士认为，2009 年年初旅游市场出现的难得好开局，如同给旅游业打了一针强心剂，在这个关键

43、时期，旅游业相对来说更加期待口红效应的出现”。（中原旅游期待“口红效应”，2009 年 3 月 10 日，郑州晚报）又如 15 年“众所周知，目前我国面临着经济下行的巨大压力，经济增速放缓，而旅游业却近乎一枝独秀，逆市上扬，成为新的经济增长点。”“根据携程网的统计，此次“黄金周”旅游呈现三大特点。其一，亲子游呈爆发性增长，出游市民中三人及以上亲子家庭型游客占比近 6 成；其二出境周边游较去年同期增长近 3 倍，泰国、韩国、日本成为最受欢迎的旅游地点；其三，移动端旅游市场规模迅速扩大，国庆黄金周期间通过移动端出游人次占到总出游人数的 70%。”“像日本、韩国、泰国这样的周边境外游和移动端旅游市场

44、由于便捷便宜，受到热捧。”“相比之下，昂贵的欧洲、中东和非洲游的订单明显减少了，这在一定程度上和签证的难易程度有关。但从消费者咨询的内容上来看，人们更关注的还是价格。而且日本和韩国都是廉价购物的天堂，在近两年对消费者的吸引力更大。”（廉价旅游需求旺盛“口红效应”里的新机遇，2015 年 10 月 10 日，中国经济导报）需要指出，虽然“口红效应”通常指代消费者在经济低迷时期，转而购买需要指出，虽然“口红效应”通常指代消费者在经济低迷时期，转而购买“廉价廉价的非必要之物”的非必要之物”作为“安慰”和“替代”作为“安慰”和“替代”。但但“廉价的非必要之物”并不代表“最便宜”，随着社会发展，一些“廉

45、价的非必要之物”并不代表“最便宜”，随着社会发展，一些“适度的奢侈”反而更能脱颖而出。“适度的奢侈”反而更能脱颖而出。-20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.0GDP同比旅游人数同比旅游收入同比 交通运输行业深度报告 会展旺季将至，旅游出行蓄势，弱复苏下，航空出行为何能超预期？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 从上述 09 年至 15 年“口红效应”受益旅游产品的变化（09 年由长途游转为近郊游、省内游，15年则由长线出境游转为日韩周边出境游），也可一

46、定程度看出“口红”的升级。我们认为疫情期间的“露营热”本质上也是一种“口红效应”的体现。我们认为疫情期间的“露营热”本质上也是一种“口红效应”的体现。但“露营”并非完全的“体验生活”，一方面“自 2022 年以来，旅游行业 OTA 渠道越来越倾向于寻找客单价更高的特色组合产品，像定制团、奢侈酒店、轻奢露营套餐等产品不仅收益更高，且需求并未减弱，抗衰退能力反而更强。”此外也带火了户外手冲壶、复古煤气灯等等兼具“颜值”和“实用性”的小器物，及便携式电风扇、多功能锅、便携式榨汁机等创意小家电等。（文旅的“口红效应”：“露营热”后如何突破？2022 年 5 月 16 日，环球旅讯）图 24：以“帐篷”

47、为例，价格从 200+至上万元不等，选择繁多 数据来源：环球旅讯、东方证券研究所 综合以上，我们认为对于公商务客流，在当前弱复苏经济环境下，政策和会展等商务活动带动，公商务出行或相对更具韧性：对于因私客流，在当前疫情管控放松第一年、无论国内还是跨境出行长期压抑、且旅行本身带有一定“口红效应”，最终表现或超预期。供给端：飞机引进大幅降速明确 根据三大航 22 年年报披露飞机引进计划，三大航合计 22-25 年飞机引进复合增速仅约 3.7%，大幅低于疫情前近 10%增速，若剔除 B737 MAX 机型（各航司此前停场飞机已陆续复飞，但尚未恢复引进），复合增速降至 2.2%，进一步剔除国产机型（C9

48、19 和 ARJ21），进一步降至 1.4%。中长期增速符合我们在此前报告中的测算，较疫情前显著降低。中长期增速符合我们在此前报告中的测算，较疫情前显著降低。交通运输行业深度报告 会展旺季将至，旅游出行蓄势，弱复苏下，航空出行为何能超预期？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 统计三大航客运运输机队规划数，三大航 22-25 年合计机队增速分别为 3.6%、4.5%和 3.0%，25年较 22 年年复合增速复合增速 3.7%，较，较 13-18 年（年（19 年年 737MAX 停飞扰动

49、）停飞扰动）9.1%复合增速大幅放缓。复合增速大幅放缓。图 25：三大航飞机引进增速测算（原始口径，架）数据来源：公司年报、东方证券研究所 考虑 737MAX 国内恢复引进尚未明确，我们剔除南航和东航引进规划中 22-25 年 737 机型引进计划，则三大航复合增速进一步下降至则三大航复合增速进一步下降至 2.2%。图 26：三大航飞机引进增速测算（剔除 737MAX 引进计划，架）数据来源：公司年报、东方证券研究所 进一步若剔除国产飞机引进计划，即 ARJ21 支线机型（适用航线与大型飞机不同）和 C919 机型（目前仅交付一架，正式进入商业运营时间表未知），则复合增速降至则复合增速降至 1

50、.4%。图 27：三大航飞机引进增速测算（剔除 737MAX 和国产飞机，架）数据来源：公司年报、东方证券研究所 三大航运力引进规划增速大幅下降，实际上已经验证了我们在此前报告中对于中国民航中长期飞机引进大幅降速的判断，行业迎来全新发展阶段。近期空客与中航材签署了 160 架飞机批量采购协议，其中包括 150 架 A320 系列飞机和 10 架A350-900 宽体飞机。采购事项引发市场一定程度对于供给端的担忧。实际上一方面飞机采购意向协议签订到实施，涉及到较为繁琐的流程，该批次最终执行情况仍有待观察；另一方面正如空中客车公司首席执行官傅里（Guillaume Faury）在接受采访时表示，疫

51、情期间飞机需求大幅减少，而目前人们对于飞行的需求出现了非常快速且强劲的恢复势头，且恢复的速度远大于生产供应链的恢复能力。“空客作为一个大公司，所面临的难点是需要深入供应200223E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E中国国航694740867657988261.1%4.3%3.5%南方航空848862879809277243925935

52、98810406.4%5.7%5.3%东方航空72375277536503548222.8%3.4%-0.2%合计合计2265226523552355244658587070686824972497266883.6%3.6%4.5%4.5%3.0%3.0%引进引进退出退出期末期末增速增速200223E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E202

53、5E2023E2023E2024E2024E2025E2025E中国国航694740867657988261.1%4.3%3.5%南方航空8488628794357462439258989169372.2%2.0%2.3%东方航空72375277534443568142.6%2.6%-0.2%合计合计226522652355235524555858707068682458245825302530257725771.9%1.9%2.9%2.9%1.9%1.9%引进引进退出退出期末期末增速增速201920192

54、02222023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E中国国航69473474239763791-0.4%3.2%3.7%南方航空8488448593446462439258698768971.2%0.8%2.4%东方航空72374575827657777750.9%1.6%-0.3%合计合计22652265232323232359235

55、97272558587070686823732373244630.6%0.6%1.8%1.8%1.9%1.9%引进引进退出退出期末期末增速增速 交通运输行业深度报告 会展旺季将至，旅游出行蓄势，弱复苏下，航空出行为何能超预期？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 链上的每一个环节，帮助具体的每一个供应商找到解决方案，以便提高整个供应链的恢复力和韧性，空客的最终目标是要让所有的供应商都能够按时交付他们的产品”。正如我们此前报告所述，目前全球民航业

56、依然面临较大的供应链阻碍：1）飞机制造较长的供应链导致任何一个环节出现问题，都可能波及整个供应链；2）受乌克兰局势及通货膨胀等影响，飞机制造所需原材料存在供应不稳定及涨价问题；3）国内民航市场受疫情影响，相比海外恢复较慢，导致生产交付不确定性加剧。因此从航司规划和制造商供应链困境两方面来看，未来因此从航司规划和制造商供应链困境两方面来看，未来 2-3 年内无需担心飞机供给端放量。年内无需担心飞机供给端放量。票价端：票价改革和供需结构性变化，助推票价表现超预期 国内头部航线自2017年底开始执行价格市场化后，目前均已提升5-6次，累计最大涨幅超过70%，为后续实际提价兑现提供了良好的基础。图 2

57、8：国内前 30 大航线经济舱全价票变动幅度 数据来源：携程网、民航预先飞行计划管理系统、东方证券研究所 排名航线原指导价（元，17年）当前最高票价（元,23年4月）最新价格较原指导价涨幅1北京-上海1240215073%2北京-成都1690295075%3北京-深圳2080365075%4上海-广州1350235074%5北京-广州1910336076%6上海-深圳1400223059%7上海-成都1760309076%8北京-杭州2200321046%9北京-重庆1640287075%10广州-成都1430227059%11上海-重庆1550247059%12广州-杭州1180187058

58、%13北京-西安1850295059%14深圳-成都1480258074%15北京-三亚2530444075%16北京-长沙1480214045%17上海-西安1390243075%18深圳-杭州1260220075%19广州-重庆1250199059%20上海-青岛1050182073%21北京-昆明2550338033%22深圳-重庆1340234075%23上海-厦门1260220075%24广州-南京1310209060%25大连-上海1130179058%26北京-海口2390419075%27深圳-南京1540269075%28北京-哈尔滨1180187058%29上海-昆明234

59、0341046%30北京-厦门1760309076%交通运输行业深度报告 会展旺季将至，旅游出行蓄势，弱复苏下，航空出行为何能超预期？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 从消费力角度，人均收入水平提高带来更高票价承受力，票价提升同样具备社会基础。从消费力角度，人均收入水平提高带来更高票价承受力，票价提升同样具备社会基础。自改革开放以来，机票价格占城镇居民可支配收入比重持续下降自改革开放以来，机票价格占城镇居民可支配收入比重持续下降，19-21 年占比分别为 2.2%、1.9%和 1.9

60、%。占比的持续降低也推动民航大众化普及。图 29：城镇居民可支配收入与平均机票价格对比（元）数据来源：Wind、从统计看民航、东方证券研究所 而航空公司较低的净利润率水平导致提价业绩弹性极大。而航空公司较低的净利润率水平导致提价业绩弹性极大。以 2019 年上市航司数据测算，假设票价提升 1%，对应三大航合计增收 37.3 亿，占 2019 年利润总额的 21.4%，占归母净利润的 22.8%。民营航司利润率水平相对更高，对应弹性稍小。图 30：上市航司业绩弹性测算表（2019）数据来源：Wind、公司公告、东方证券研究所 除票价改革外，我们认为也需要重视行业除票价改革外，我们认为也需要重视行

61、业供需供需结构性变化带来的票价提升。结构性变化带来的票价提升。复盘 2010 年之后国内民航业，在“民航大众化”战略下，民航业实际上走上一条“降价-求量-下沉”之路，表观呈现为下沉市场增速更快、竞争趋于激烈、（单位）票价持续下行。图 31：国内民航市场自 10 年后平均客公里收益持续下行（元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%050000000250003000035000400004500050000城镇居民人均可支配收入平均机票价格占比 交通运输行业深度报告 会展旺季将至，旅游出行蓄势，弱复苏下，航空出行为何能超预期？有关分析师的申明，见本报告最后部分

62、。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 数据来源：从统计看民航、东方证券研究所 而疫情后，行业总体进入新发展阶段，正如国航在 22 年年报描述：“需求方面，需求方面，随着国民经济持续稳中向好，行业恢复发展的基础将更加牢固，预计国内市场需求将持续复苏向好。供给方面，供给方面，主要航司依据市场情况对机队引退节奏进行主动调整，2022 年全行业机队规模（全年累计平均在册架数）较 2021 年低速增长，“十四五”期间行业机队规模增速“十四五”期间行业机队规模增速放缓，有利于缓解短期运力整体过剩带来的经营压力和“十四五”后续恢复期和

63、增长期的业内竞放缓，有利于缓解短期运力整体过剩带来的经营压力和“十四五”后续恢复期和增长期的业内竞争。政策上，争。政策上，民航航班时刻管理体制机制改革，支持核心资源向枢纽机场主运营公司倾斜，引导支持核心资源向枢纽机场主运营公司倾斜，引导市场中各类型航司差异化经营，减少同质化竞争。市场中各类型航司差异化经营，减少同质化竞争。”（中国国航 2022 年年报）同时从硬件角度，十三五末期核心头部机场大规模产能投产和新机场启用，也将带动行业航线结构、收益水平、竞争格局总体改善。从特定航线票价形成机制来看，除航线距离、航线等级定位等客观参数外，票价弹性更多来源于票价弹性更多来源于航线供需格局和旅客购买力。

64、航线供需格局和旅客购买力。最终航司收益水平沿航线结构的改善、竞争趋缓最终航司收益水平沿航线结构的改善、竞争趋缓航司头部航线占比提升航司头部航线占比提升头部航线平均票头部航线平均票价水平更高价水平更高航司平均票价航司平均票价提高提高路径路径逐步提升。而这样的提升从更长时间维度来看，逐步提升。而这样的提升从更长时间维度来看，将将脱离开脱离开周期性，带来航司整体收益水平周期性，带来航司整体收益水平/单机盈利单机盈利中枢抬升。中枢抬升。投资建议和投资标的投资建议和投资标的 1）航空：五一预期渐起，有望创下出行新峰值）航空：五一预期渐起，有望创下出行新峰值，看好航空出行持续超预期，看好航空出行持续超预期

65、 短期来看，短期来看，五一将成为出行消费试金石，因私出行需求释放，叠加国际航班复苏，或带动行业量价表现超预期。我们认为市场出于对经济和消费复苏担忧，对出行板块表现或有低估，而最终表现基于公商务需求韧性、因私旅游需求受益“口红效应”等，有望超预期。中长期来看中长期来看，基于供给大幅降速、行业格局改善、航线结构优化、供需结构性变化带来的票价提升等，我们看好中长期航空行业总体收益水平和盈利中枢抬升。考虑恢复节奏结构性差异，建议关注春秋航空(601021，未评级)、吉祥航空(603885，未评级)、中国国航(601111，未评级)、中国东航(600115，未评级)、南方航空(600029，未评级)、华

66、夏航空(002928，未评级)。0.000.200.400.600.801.00国内国际+港澳台总体 交通运输行业深度报告 会展旺季将至，旅游出行蓄势，弱复苏下，航空出行为何能超预期？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 2）机场：受益国际航班快速恢复，关注头部机场免税弹性。）机场：受益国际航班快速恢复，关注头部机场免税弹性。基于：1）出入境客流快速回暖，疫情下消费压抑或将得到释放；2）部分枢纽机场疫情前本身处于免税经营改善周期，彼时并未充分体现免税经营潜力；3）疫情期间的免税补充协议助

67、力机场快速恢复。我们认为机场免税人均贡献和销售额或有超预期回升，带动机场业绩快速回暖。中长期，机场作为免税行业最重要的渠道和消费场景，依然大有可为。基于头部机场的区位优势和在免税行业中的独特地位，我们看好机场枢纽价值重塑。建议关注白云机场(600004，未评级)、上海机场(600009，未评级)。风险提示风险提示 1）宏观经济不及预期）宏观经济不及预期：疫情影响、投资、外贸、消费走弱等导致宏观经济不及预期；2）客流恢复不及预期。）客流恢复不及预期。受疫情和外部环境等影响，后续客流恢复节奏和幅度或不及预期；3）政策不及预期）政策不及预期：行业扶持或鼓励政策出台节奏、力度等或低于预期；4）油价和汇

68、率大幅波动风险：）油价和汇率大幅波动风险：国际局势波动，导致油价和汇率大幅波动造成相关企业受损风险；5）免税行业竞争超预期：）免税行业竞争超预期：各细分渠道崛起，或导致整体竞争大幅加剧，如市内免税店、线上渠道等或对机场免税造成分流；6）相关假设）相关假设测算偏差测算偏差风险风险：报告中业绩弹性测算、机队规划测算等基于各项假设进行，存在假设不达预期造成测算结果偏差的风险。交通运输行业深度报告 会展旺季将至，旅游出行蓄势，弱复苏下，航空出行为何能超预期？有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20

69、分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%

70、15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投

71、资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）

72、制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议

73、，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的

74、任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话： 传真： 网址： 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。