《Adobe-美股公司研究报告-AIGC系列之十五暨美股软件系列之一:云化战略成功AIGC打开未来成长空间-230413(27页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《Adobe-美股公司研究报告-AIGC系列之十五暨美股软件系列之一:云化战略成功AIGC打开未来成长空间-230413(27页).pdf(27页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号 计算机|公司研究 2023 年 4 月 13 日 买入 首次覆盖 市场数据:2023 年 4 月 12 日 收盘价(美元)369.89 纳斯达克指数 11,929 52 周最高/最低价(美元)451.02/275.20 美股市值(亿美元)1697 流通美股(百万股)汇率(人民币/美元)459 6.87 股价表现:资料来源:Wind 证券分析师 胡雪飞 A0230522120002 刘洋 A0230513050006 联系人 胡雪飞 A0230522120002 云化战略成功,AIGC 打开未来成长空间 Adobe(ADBE.O)AIGC
2、系列之十五暨美股软件系列之一 Adobe 的三大云业务:创意云、体验云、文档云。1)创意云:全球创意软件行业的冠军。涵盖创意应用的所有范围,包括照片、图形设计、视频、插图、3D 和 AR、社交媒体等。2)体验云:业界首个跨传统电视及数字格式管理广告的端对端平台。从数据洞察开始,帮助企业了解每位客户,为每位客户量身打造内容,提供更有意义的 B2C 和 B2B 客户体验。3)文档云:2022 年,超过 4,000 亿份 PDF 文件和超过 80 亿个的电子签名通过 Adobe 文档云打开和处理。云化战略提升可持续发展能力。2008 年,公司开始云化战略。1)产品云化吸引了大量新用户。创意软件业务的
3、云转型降低了用户使用公司产品的门槛,吸引了大量中长尾新用户的加入,增强了公司收入的可预测性和抗风险性。2)产品云化提升了客户的生命周期价值(LTV)。经测算,云转型前,LTV 为 1950 美元,云转型后,LTV 为 5357 美元,提升 175%。3)云化战略使公司股价跑赢纳斯达克指数。2015 年之后,云化战略的效果开始显现。2015 年 6 月 2021 年 11 月,纳斯达克指数累积上涨 206%,Adobe 累积上涨 739%,Adobe 股价大幅度跑赢纳斯达克指数。进入营销科技领域,即体验云,开启第二增长曲线。体验云是业界首个跨传统电视及数字格式管理广告的端对端平台,由三个细分云构
4、成:1)营销云:帮助企业在统一的平台上规划和实施营销活动。2)分析云:对客户线上和线下的行为进行分析和管理,帮助企业更精准地投放广告。3)广告云:全方位触达视频广告、社交广告等各个维度的媒介端,给广告主提供全方位的营销闭环解决方案。体验云由一个庞大的全球生态系统提供支持,生态系统由 4,000 多个活跃的解决方案集成商以及超过 46 万名生态成员组成。AIGC 赋能产品创新,打开未来成长空间。此前,2016 年,Adobe 发布底层人工智能平台 Adobe Sensei,并应用于 Adobe 旗下的各款产品。目前,在 AIGC 浪潮的推动下,Firefly 应运而生,可以提供图片修改、视频剪辑
5、、3D 材质生成、音频生成、矢量图等一系列内容的生成服务。未来,Adobe 将与英伟达合作,共同开发新一代生成式 AI 模型,新一代生成式 AI 模型将基于 Adobe 的创意云产品以及英伟达的 Picasso 云服务共同开发并推向市场。首次覆盖,给与买入评级。预测 23/24/25 年,公司的收入分别为 1,543 亿元、1,893 亿元、2,319亿元,增速分别为 24%、23%、23%;预测 23/24/25 年,公司净利润为 409 亿元、503 亿元、624 亿元,增速分别为 22%、23%、24%。使用 DCF 模型,公司的合理估值为 2,058 亿美元,每股 448 美元,较当前
6、价格有 21%的上涨空间,对应 23/24/25 年的 PE 分别为 29X、24X、19X。首次覆盖,给与买入评级。风险:创意软件领域竞争激烈;AIGC 的发展对 Adobe 创意软件产品的替代;世界局势不稳定。财务数据及盈利预测人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)100,610 124,196 154,269 189,253 231,921 同比增长率(%)19%23%24%23%23%净利润(百万元)30,735 33,550 40,929 50,299 62,399 同比增长率(%)(11%)9%22%23%24%每股收益(元)64 71
7、87 107 132 净资产收益率(%)33%34%46%55%56%市盈率(倍)40 36 29 24 19 市净率(倍)13 12 14 13 11 注:数据基于归母口径 October 12,2010 Building Materials|Company Research请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|CompanyResearch公司研究 Investment highlight:Adobe has three cloud businesses:creative cloud,experience
8、 cloud,and document cloud.1)creative cloud:Champion of the global creative software industry.It covers the full spectrum of creative applications,including photo,graphic design,video,illustration,3D and AR,social media,and more.2)experience cloud:the industrys first end-to-end platform for managing
9、advertising across traditional TV and digital formats.Start with data insights to help companies understand each customer and tailor content to each customer to provide a more meaningful B2C and B2B customer experience.3)document cloud:In 2022,over 400 billion PDF files and over 8 billion electronic
10、 signatures were opened and processed through the Adobe document cloud.The cloud strategy enhances sustainable development capacity.In 2008,the company started the cloud strategy.1)cloud strategy has attracted a large number of new users.The cloud transformation of the creative software business has
11、 lowered the threshold for users to use the companys products,attracted many new users,and enhanced the predictability and risk resistance of the companys revenue.2)cloud strategy improved customer lifecycle value(LTV).It is estimated that before the cloud transformation,LTV was$1950,and after the c
12、loud transformation,LTV was$5357,an increase of 175%.3)The cloud strategy enabled the companys stock price to outperform the Nasdaq index.After 2015,the cloud strategy began to outperform.From June 2015 to November 2021,the NASDAQ Index rose by 206%,and Adobe rose by 739%,significantly outperforming
13、 the Nasdaq.Enter the marketing technology field,namely experience cloud,and start the second growth curve.Experience Cloud is the industrys first end-to-end platform for managing advertising across traditional TV and digital formats.It consists of three cloud segments:1)marketing cloud:helps compan
14、ies plan and implement marketing campaigns on a unified platform.2)analysis cloud:analyze and manage customers online and offline behaviors to help enterprises deliver advertisements more accurately.3)advertising cloud:It can reach all media dimensions,such as video and social advertising,to provide
15、 advertisers with comprehensive marketing solutions.The experience cloud is supported by an extensive global ecosystem consisting of more than 4,000 active solution integrators and more than 460,000 ecosystem members.AIGC enables product innovation and opens the space for future growth.Earlier in 20
16、16,Adobe released Adobe Sensei,an underlying AI platform that runs across Adobe products.Firefly is emerging in a wave of AIGCs,offering content generation services such as image modification,video clips,3D material generation,audio generation,and vector graphics.In the future,Adobe will work with N
17、VIDIA to develop a new generation of generative AI models that will be developed and brought to market based on Adobes creative cloud product and NVIDIAs Picasso cloud service.First coverage,give a buy rating.It is predicted that in 23/24/25,the revenue of the company will be 154.3 billion yuan,189.
18、3 billion yuan and 231.9 billion yuan respectively,with growth rates of 24%,23%and 23%respectively.Net income of the company was 40.9 billion yuan,50.3 billion yuan and 62.4 billion yuan,with growth rates of 22%,23%and 24%respectively.Using DCF,the company is fairly valued at$205.8 billion,or$448 pe
19、r share,representing a 21%upside from the current price and the PE of 23/24/25 is 29X,24X,and 19X respectively.Risk:The creative software space is highly competitive;AIGCs development as an alternative to Adobes creative software products;The world situation is unstable.UZkYiXPWhVlYsRmPpN6McM6MtRoOn
20、PtQiNpPqMkPmNtP7NrRxPvPsOmNxNqQoNOctober 12,2010 Building Materials|Company Research请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|CompanyResearch公司研究 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖,给与买入评级。预测 23/24/25 年,公司的收入分别为 1,543 亿元、1,893亿元、2,319 亿元,增速分别为 24%、23%、23%;公司净利润为 409 亿元、503 亿元、624 亿元,增速分别为 22%、23%、
21、24%。使用 DCF 模型,公司的合理估值为2,058 亿美元,每股 448 美元,较当前价格有 21%的上涨空间,对应 23/24/25 年的PE 分别为 29X、24X、19X。首次覆盖,给与买入评级。关键假设点Adobe 的收入拆分成三大板块:订阅、产品销售、业务支持服务。订阅可以进一步拆分成数字媒体、数字体验、印刷出版。1)数字媒体:数字媒体业务由创意云和文档云组成。公司在这两个领域已经拥有极高的市场份额,预测 23 年 25 年此业务的收入增速分别为 24%、22%、21%。2)数字体验:数字体验业务是指体验云。公司在 2022 年收购的云端协作软件 Figma 会赋能 Adobe
22、体验云产品,使得体验云得到进一步的发展,预测 23 年 25 年此业务的收入增速分别为 30%、30%、30%。3)印刷出版:印刷出版业务在订阅业务里面的占比不足 1%。根据过去 5 年的平均增速,预测 23 年 25 年,印刷出版业务收入的增速分别为 6%、4%、4%。三个板块加总后得出 23 年 25 年订阅收入增速分别为 26%、24%、23%。对于产品销售收入,我们预计产品销售形态的收入会进一步被订阅形式取代,预测23 年 25 年,产品销售业务收入的增速分别为-2%、-2%、-2%。对于业务支持服务,随着公司业务规模的稳定增长,预 23 年 25 年,业务支持服务的收入的增速分别为
23、12%、12%、12%。综上,预测 2023 年 2025 年公司的总收入增速分别为 24%、23%、23%。有别于大众的认识市场认为公司云化战略基本完成,后续业绩增速空间有限。我们认为 AIGC 的浪潮会催生出新的需求和市场,最近推出的 Firefly 以及未来将开发的新一代生成式 AI 模型将会推动公司开发出新的产品推向市场。市场认为 AIGC 会导致公司的创意软件产品受到影响。我们认为 AIGC 可以帮助创意人士提高效率并激发其灵感,但是无法完全替代创意人士的工作。股价表现的催化剂在 AIGC 浪潮的推动下,Adobe 推出生成式人工智能模型 Firefly。Firefly 是一款“全能
24、 AI 模型”,可以提供图片修改、视频剪辑、3D 材质生成、音频生成、矢量图等一系列内容的生成服务。Adobe 将携手英伟达,共同开发新一代的生成式 AI 模型。新一代的生成式 AI 模型将基于 Adobe 的创意云产品以及英伟达的 Picasso 云服务共同开发并推向市场。核心假设风险 创意软件领域竞争激烈;AIGC 的发展对公司创意软件产品的替代;世界局势不稳定。October 12,2010October 12,2010 Building Materials|Company ResearchBuilding Materials|Company Research请务必仔细阅读正文之后的各项
25、信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 3 3 January 12,2015January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|CompanyFood,Beverage&Tobacco|CompanyResearchResearch公司研究公司研究 1.五个发展阶段,未来着力发展 AIGC1.五个发展阶段,未来着力发展 AIGCAdobe 成立于 1982 年,总部位于美国加州的圣何塞,1986 年在纳斯达克上市。公司的发展历程可以分成五个阶段:第一阶段(1982 年 1986 年):印刷出版领域起家。公司推出了激光打印机编程语言PostScript
26、、开启了桌面出版革命,并且凭借与苹果的合作打响了知名度。第二阶段(1987 年 2002 年):进入创意软件领域&进入文档领域,仅提供单一的应用软件。1987 年,Adobe 进入创意软件领域,相继推出 Illustrator、Photoshop、Premiere等一系列单一应用软件。1993 年,Adobe 进入文档领域,推出 Acrobat 阅读器。第三阶段(2003 年 2007 年):创意软件以软件套装的形式进行销售。2003 年,Adobe将所有的创意软件产品捆绑在 Adobe Creative Suite 中进行销售。2005 年,Adobe 收购Macromedia,奠定了 Ad
27、obe 在创意软件领域的绝对领先地位。第四阶段(2008 年 2022 年Adobe 成立于 1982 年,总部位于美国加州的圣何塞,1986 年在纳斯达克上市。公司的发展历程可以分成五个阶段:第一阶段(1982 年 1986 年):印刷出版领域起家。公司推出了激光打印机编程语言PostScript、开启了桌面出版革命,并且凭借与苹果的合作打响了知名度。第二阶段(1987 年 2002 年):进入创意软件领域&进入文档领域,仅提供单一的应用软件。1987 年,Adobe 进入创意软件领域,相继推出 Illustrator、Photoshop、Premiere等一系列单一应用软件。1993 年,
28、Adobe 进入文档领域,推出 Acrobat 阅读器。第三阶段(2003 年 2007 年):创意软件以软件套装的形式进行销售。2003 年,Adobe将所有的创意软件产品捆绑在 Adobe Creative Suite 中进行销售。2005 年,Adobe 收购Macromedia,奠定了 Adobe 在创意软件领域的绝对领先地位。第四阶段(2008 年 2022 年):云化转型&发展营销科技(MarTech)。2008 年,公司向订阅制 SaaS 模式全面转型。2009 年,公司开始发展营销科技,即体验云业务。第五阶段(2023 年 至今):发展 AIGC。2023 年 3 月,公司发布
29、生成式人工智能(GAI)模型 Firefly。此外,公司宣布与英伟达合作,共同开发新一代先进的生成式人工智能模型。):云化转型&发展营销科技(MarTech)。2008 年,公司向订阅制 SaaS 模式全面转型。2009 年,公司开始发展营销科技,即体验云业务。第五阶段(2023 年 至今):发展 AIGC。2023 年 3 月,公司发布生成式人工智能(GAI)模型 Firefly。此外,公司宣布与英伟达合作,共同开发新一代先进的生成式人工智能模型。表 1:Adobe 的发展历程 表 1:Adobe 的发展历程 时间时间 事件事件 1 1982982 公司的第一款产品是:激光打印机编程语言公司
30、的第一款产品是:激光打印机编程语言 PostScriptPostScript1 1。这是这是一种全新的文本和图像打印方式一种全新的文本和图像打印方式,允许用户从个人电脑连接允许用户从个人电脑连接到外部打印机进行打印。乔布斯到外部打印机进行打印。乔布斯听闻后听闻后,提出了将,提出了将 AdobeAdobe 软件与苹果硬件软件与苹果硬件结合结合的提议,由苹果电脑来驱动打印。的提议,由苹果电脑来驱动打印。AdobeAdobe凭借与苹果的合作打响了知名度凭借与苹果的合作打响了知名度。因此,。因此,AdobeAdobe 上海品茶上海品茶中一直延续中一直延续的的理念理念:看准时机,选择正确的合作伙伴看准时
31、机,选择正确的合作伙伴。1 1985985 AdobeAdobe、苹果和、苹果和 AldusAldus 合作创建了一个软件和硬件的合作创建了一个软件和硬件的组合组合体,该产品开启了体,该产品开启了桌面出版(桌面出版(DesktopDesktop PublishingPublishing,DTPDTP)革)革命命。它为用户提供了一套完整的工具来完成印刷。它为用户提供了一套完整的工具来完成印刷。1 1986986 苹果购入苹果购入 AdobeAdobe 19%19%的股份,并且采购的股份,并且采购 PostScriptPostScript 五年使用权用于苹果的激光打印机五年使用权用于苹果的激光打印
32、机 LaserWriterLaserWriter。1 1987987 进入创意软件领域。进入创意软件领域。看到平面设计师对看到平面设计师对创意创意软件的需求软件的需求,发布,发布绘图工具绘图工具 IllustratorIllustrator。1 1988988 为了支持为了支持 IllustratorIllustrator,发布图片编辑工具,发布图片编辑工具 PhotoshopPhotoshop 作为作为 IllustratorIllustrator 的附加组件。的附加组件。PhotoshopPhotoshop 是一个全新的方向,允许是一个全新的方向,允许用户从外部资源用户从外部资源(比如扫描
33、仪比如扫描仪)上处理照片,而不是从头开始构建图像上处理照片,而不是从头开始构建图像,从而从而扩大了扩大了 IllustratorIllustrator 的潜在用例。的潜在用例。1 1991991 发布发布 PremierePremiere 视频编辑软件。视频编辑软件。1 1993993 发布发布 AcrobatAcrobat 阅读器,阅读器,也也就是如今的就是如今的 PDFPDF。19941994 收购收购 AldusAldus。公司的规模从。公司的规模从 10001000 人扩大到人扩大到 20002000 人,人,成为全球第五大软件公司。成为全球第五大软件公司。1 1996996 发布发布
34、 PhotoDeluxePhotoDeluxe 作为作为 PhotoshopPhotoshop 的简易版本,并在消费者之间流行了起来。的简易版本,并在消费者之间流行了起来。1 1999999 发布发布 Acrobat 4.0Acrobat 4.0。增加新功能。增加新功能,比如密码保护、数字签名,比如密码保护、数字签名、协作注释协作注释、将将网页网页转换为转换为 PDFPDF。2 200003 3 将将所有的所有的创意软件创意软件产品捆绑在产品捆绑在 Adobe Creative SuiteAdobe Creative Suite 中中进行销售进行销售。2 2005005 收购收购 Macrom
35、ediaMacromedia,奠定了奠定了 AdobeAdobe 在创意软件领域的绝对领先地位在创意软件领域的绝对领先地位。MacromediaMacromedia 是是 AdobeAdobe 最主要的竞争对手之一,最主要的竞争对手之一,旗下旗下产品产品包括包括 DreamweaverDreamweaver、FlashFlash、FireworksFireworks,这次收购奠定了这次收购奠定了 AdobeAdobe 在创意软件领域的绝对领先地位。在创意软件领域的绝对领先地位。2 200007 7 山塔努纳拉延接任公司山塔努纳拉延接任公司 CEOCEO。2 2008008 AdobeAdobe
36、 开启云化转型。开启云化转型。2 2009009 收购收购 OmnitureOmniture,开始发开始发展展营销科技营销科技业务,业务,即体验云即体验云。1 1在计算机图形学中,传统上使用位图格式存储图像,需要非常大的存储空间。PostScript 则可以按照一定的规则向电脑描述图像的组成格式,例如大小,形状,色彩,然后由电脑画出图像,这节约了存储空间。在计算机图形学中,传统上使用位图格式存储图像,需要非常大的存储空间。PostScript 则可以按照一定的规则向电脑描述图像的组成格式,例如大小,形状,色彩,然后由电脑画出图像,这节约了存储空间。October 12,2010 Buildin
37、g Materials|Company Research请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 4 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|CompanyResearch公司研究 时间 事件 2015 云化转型效果开始在业绩上显现。2016 发布底层人工智能平台 Adobe Sensei,并应用于 Adobe 旗下的各款产品。2020 Adobe 订阅业务的营收占比超过 90%。2022 200 亿美元收购协同设计软件公司 Figma。Figma 是一款支持云端协作的设计软件,可以让协作成员同时查看和修改项目。2023 发展 AIGC。发布生成式人工智能
38、模型 Firefly。并且,宣布与英伟达合作,共同开发新一代先进的生成式人工智能模型。资料来源:申万宏源研究 2.云化战略逐步达成,推动收入稳步增长2.1 2015 年是云化战略的增速拐点 2008 年 2022 年,公司营业总收入从 36 亿美元增长到 176 亿美元,CAGR 为 12%。2008 年 2022 年,公司净利润从 9 亿美元增长到 48 亿美元,CAGR 为 13%。2015 年开始,云转型的积极效果开始在财务上显现。2008 年,公司开始向订阅制 SaaS模式全面转型。在云转型初期,公司的收入和净利润均受到负面影响。2008 年 2014 年,公司收入增长 14%,收入
39、CAGR 为 2%,净利润增长-67%,净利润 CAGR 为-17%。从 2015 年开始,云转型的积极效果开始在财务上显现,2015 年 2022 年,公司收入增长 267%,收入CAGR为 20%,净利润增长 700%,净利润 CAGR 为 35%。图 1:2008 年 2022 年,公司营业总收入从 36 亿美元增长到 176 亿美元,CAGR 为 12%资料来源:Wind,申万宏源研究 图 2:2008 年 2022 年,公司净利润从 9 亿美元增长到 48 亿美元,CAGR 为 13%36293842444631%-30%-20%-10%0
40、%10%20%30%40%020406080000920000022营业总收入(亿美元)营业总收入YOY(%)October 12,2010 Building Materials|Company Research请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 5 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|CompanyResearch公司研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 2.2 产品云化基本完成,订阅收入占比高达 93%公司有三
41、种收入形态:订阅、产品销售、业务支持服务。2013 年 2014 年,订阅收入占比加速上升,2015 年为增速拐点,2016 年-2022 年订阅收入占比减速上升。2014 年,订阅收入占比首次超越产品销售收入占比并于 2023 年达到 93%。图 3:2022 年,订阅业务的收入占比高达 93%资料来源:Wind,申万宏源研究 注:2010 年,公司开始把订阅收入从产品销售收入中剥离出来单独披露 订阅形式的业务拆分为数字媒体(Digital Media)、数字体验(Digital Experience)、印刷出版(Publishing and Advertising)三大板块。其中,数字媒体
42、业务由创意云(Creative Cloud)和文档云(Document Cloud)组成。数字体验业务是指体验云(Experience Cloud)。在订阅形式的收入里,约 3/4 来自数字媒体业务,约 1/4 来自于数字体验业务,印刷出版业务的占比则不足 1/100。94888336848100%100%100%-90%-60%-30%0%30%60%90%120%002008200920000022净利润(亿美元)净利润YOY(%)28%50%67%78%84
43、%88%89%90%92%93%61%39%23%14%10%7%6%4%4%3%11%11%9%8%6%5%5%6%4%4%0%20%40%60%80%100%2000022订阅占比(%)产品销售占比(%)业务支持服务销售占比(%)October 12,2010 Building Materials|Company Research请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 6 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|CompanyResearch公司研究 图 4:在订阅收入里,数字媒体的占
44、比最高 资料来源:Wind,申万宏源研究 2.3 公司收入超过一半来自美洲 从收入的地域占比来看,公司收入中有超过一半来自美洲。2022 年,公司 58%的收入来自于美洲;26%的收入来自于欧洲、中东、非洲区域;16%的收入来自亚太及日本区域。从 2014年开始,三大区域的收入占比基本保持稳定。图 5:收入的地域占比基本保持稳定,美洲占比超过一半 资料来源:Wind,申万宏源研究 2.4 公司盈利能力出众 2022 年,公司整体的毛利率为 88%。其中,产品销售毛利率为 93%,订阅毛利率为 90%,业务支持服务销售毛利率为 29%。61%70%74%73%74%72%76%76%76%38%
45、29%26%25%25%27%23%23%24%1%1%1%2%1%1%1%1%1%0%20%40%60%80%100%20002020212022数字媒体Digital Media占比(%)数字体验Digital Experience(%)印刷出版Publishing and Advertising(%)41%56%58%58%58%57%58%58%57%58%22%28%28%28%27%28%27%26%27%26%37%16%14%14%15%15%15%16%16%16%0%20%40%60%80%100%20016
46、2002020212022美洲收入占比(%)欧洲,中东,非洲(EMEA)收入占比(%)亚太及日本收入占比(%)October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 7 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 6:订阅的毛利率稳定在 90%左右 资料来源:Wind,申万宏源研究 在选取的 6 家可比公司中,Adobe 的毛利率和净利率都处于行业上游。我们选取了 4 家美国 SaaS 行业里的龙头公司
47、 ServiceNow,Zoom,Salesforce,Microsoft 以及 2 家中国 SaaS行业里的龙头公司福昕软件和金山办公,Adobe 的毛利率排名第二,仅次于福昕软件,净利率排名第三,仅次于 Microsoft 和金山办公。图 7:Adobe 的毛利率在可比公司中排名第二 图 8:Adobe 净利率在可比公司中排名第三 资料来源:Wind,申万宏源研究 注:毛利率数据来自各公司 2022 年中报 资料来源:Wind,申万宏源研究 注:净利率数据来自各公司 2022 年中报 3三大云业务协同发展 Adobe 的三大云业务:创意云、体验云、文档云。其中,体验云进一步细分为营销云、分
48、析云和广告云。图 9:Adobe 的三大云业务分别是创意云、体验云、文档云 76%84%87%90%90%90%88%90%91%90%94%94%92%91%92%93%94%93%93%93%62%57%45%38%28%30%22%21%32%29%0%20%40%60%80%100%2000022订阅毛利率(%)产品销售毛利率(%)业务支持服务销售毛利率(%)96%88%85%78%75%72%68%0%20%40%60%80%100%毛利率(%)40%30%28%7%7%3%1%0%10%20%30%40%50%净利率
49、(%)October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 8 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 资料来源:Adobe 官网,申万宏源研究 3.1 创意云是全球创意软件行业的冠军 创意云涵盖创意应用的所有范围,包括照片、图形设计、视频、插图、Acrobat 和 PDF、3D 和 AR、社交媒体。截止 2022 年,创意云拥有约 2500 万的订阅用户。根据 Photutorial的预测,2024 年 Adobe 创意
50、云的订阅用户将接近 3000 万。表 2:创意云产品涵盖创意应用的所有范围 应用领域 产品名称 产品介绍 订阅价格/美元(个人用户)照片 Photoshop 编辑、合成和创建精美的图像、图形和艺术作品$31.49/月;$20.99/月(Annual,Paid Monthly);239.88/年 Lightroom Classic 照片编辑$9.99/月;$119.88/年 图形设计 Illustrator 创作精美的矢量图和插图$31.49/月;$20.99/月(Annual,Paid Monthly);239.88/年 Photoshop 编辑、合成和创建精美的图像、图形和艺术作品 InDe
51、sign 设计和发布面向印刷和数字出版的优美版面 视频 Premiere Pro 视频和电影编辑 After Effects 气势恢宏的视觉效果和动态图形 Audition 专业音频工作站,通过音频让故事变得生动 Animate 崭新的动画时代 插图 Photoshop 编辑、合成和创建精美的图像、图形和艺术作品 Illustrator 创作精美的矢量图和插图 Acrobat和PDF Acrobat Pro PDF 解决方案$29.99/月;$19.99/月(Annual,Paid Monthly);$239.88/年(Prepaid)3D 和 AR Substance 3D Stager 3
52、D 场景中高品质的创作与渲染 5 款软件打包:$49.99/月 或者$549.88/年;Sampler,Designer,Painter三款软件打包:$19.99/月 或者$219.88/年 Substance 3D Painter 3D 模型的纹理绘制 Substance 3D Sampler 使用真实图像瞬时创建3D 素材和光照 Substance 3D Designer 参数化 3D 资源与精确操控 Substance 3D Modeler 在桌面设备上和 VR 设备中直观地创建 3D 模型 社交媒体 Photoshop Express 随时编辑和转换照片$9.99/月;$99.99/年
53、 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 9 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 以上所有领域 Creative Cloud Suite 覆盖以上创意云的所有产品 20+产品$82.49/月;$54.99/月(Annual,Paid Monthly);599.88/年 资料来源:Adobe 官网,申万宏源研究 从使用创意云的行业分布看,营销、数字营销和设计行业位列前三。在使用创意云的行业中,排名第一的 M
54、arketing 行业占比为 21%,排名第二的 Digital Marketing 占比为 15%,排名第三的设计行业占比为 14%。从使用创意云的地域分布看,美国客户使用创意云的占比最大,高达 49%。在使用创意云的国家中,美国客户占比第一,占比为 49%,英国客户为 8%,印度客户为 6%。图 10:Marketing 行业是创意云的第一大客户 图 11:美国客户使用创意云占比最大,达到 49%资料来源:Slintel,申万宏源研究 注:加总不等于 100%的原因是数字四舍五入 资料来源:Slintel,申万宏源研究 注:加总不等于 100%的原因是数字四舍五入 2015 年-2022
55、年,创意云的 ARR 从 160 亿元上升到 818 亿元,CAGR 为 26%。图 12:2015 年 2022 年创意云 ARR 的 CAGR 为 26%资料来源:Adobe 年报,申万宏源研究 3.2 体验云构筑第二增长曲线 12%12%12%13%14%15%21%0%5%10%15%20%25%EducationAdvertisingBrandingSocial MediaDesignDigital MarketingMarketing行业占比(%)3%3%5%6%6%8%21%49%0%10%20%30%40%50%60%澳大利亚法国加拿大德国印度英国其他美国客户地域占比(%)16
56、0244365181852%13%26%0%10%20%30%40%50%60%05006007008009002000212022创意云ARR(亿元)YoY(%)October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 10 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 进入营销科技领域,从提供内容创作工具到帮助客户管理和分析内容,开启公司的第
57、二增长曲线。2007 年,公司收入同比增长 23%,净利润同比增长 40%;2008 年,公司收入同比增长 13%,净利润同比增长 29%。2008 年的收入增速和净利润增速分别收窄 10 个百分点和11 个百分点。此时,刚刚接任公司的 CEO 不满两年的 CEO 山塔努敏锐地觉察出创意软件市场正在趋向饱和,现有业务不足以维持公司长期的高速增长。并且,他认为 Adobe 不仅仅要为客户提供创意工具,更应该进一步协助客户管理、分析,并利用内容获得收益。在山塔努的带领下,公司进入了全新的营销科技领域,也就是体验云。公司进入营销科技领域的策略是进行并购。表 3:公司进入营销科技市场后的历年并购明细
58、时间 并购公司 2009 收购 Omniture,标志着 Adobe 从内容创作迈入营销分析。2010 收购 Day Software,进入后端内容管理领域,给客户提供一站式的内容创作管理解决方案。2011 收购数据收集平台 Demdex,帮助广告主定位目标受众实现精准投放。2011 收购 Efficient Frontier,广告业务增加智能化投放及效果预测模块。2012 收购 Behance,著名的设计师社区,来自世界各地的设计大咖在社区中分享交流设计作品。2013 收购 Neolane,实现个性化的营销自动化能力2。2015 收购 ComScore 的 Digital Analytix
59、业务。Digital Analytix 是 ComScore 旗下的大数据 BI 分析业务和互联网流量监测业务。2016 收购 TubeMogul,视频广告交易平台,客户可以拿到广告投放的一手数据,对广告投放效果进行监测。2016 收购 Livefyre,社交平台舆情监测数据采集,帮助品牌商从全网的文章和评论对话中筛选出与其品牌相匹配的内容信息,并将 UGC 内容用于品牌营销。2018 收购 Marketo,在 B2B 行业营销领域获得强大助力。2018 收购 Magento,一整套电商工具,包括建站、店铺订单管理、营销工具、分析工具,以及应用市场扩展功能。2020 收购 Workfront,
60、加强营销活动的办公协作能力。2022 收购 Figma,支持云端协作的用户界面设计软件,可以让协作成员同时查看、修改协作项目。资料来源:申万宏源研究 体验云是业界首个跨传统电视及数字格式管理广告的端对端平台。从数据洞察开始,体验云帮助企业了解每位客户,然后创建为每位客户量身打造内容,以提供更有意义的 B2C 和 B2B客户体验。体验云由一个庞大的全球生态系统提供支持,生态系统由 4,000 多个活跃的解决方案集成商以及超过 46 万名生态成员组成。体验云由营销云、分析云、广告云三个细分云组成:营销云:帮助企业创建和管理内容,在统一的平台上规划和实施营销活动。并且,在企业和用户的每次互动中,为企
61、业提供客户的个性化信息。分析云:对客户线上和线下的行为进行管理,搜集用户网站行为并加以分析,找到高端价值用户,帮助企业更精准地投放广告。迄今为止,分析云分析了美国零售网站超过 1 万亿次的访问,以及 18 个产品类别超过 1 亿个产品 SKU。2 例如,Facebook 收集用户的年龄、性别、电子邮件,当用户在社交平台触发某个行为后,Neolane 就会收到通知,向其推送个性化的品牌商优惠信息。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 11 January 12,2015 Food,Bev
62、erage&Tobacco|Company Research 公司研究 广告云:全方位触达视频广告、社交广告等各个维度的媒介端,给广告主提供全方位的从前端到后端的整合营销闭环解决方案。表 4:体验云由营销云、分析云、广告云三个细分云组成 细分云 产品名称 产品介绍 营销云 Experience Manager Experience Manager Sites:营销人员和开发人员的内容管理系统(Content Management System,CMS),旨在通过任何渠道向任何受众提供个性化体验。Experience Manager Assets:针对当今内容需求构建的云原生 DAM,可以轻松管
63、理数以千计的资产,从而大规模创建、交付和优化个性化体验。Experience Manager Guides:使用云原生组件内容管理系统(CCMS)扩展内容创建、实现有效管理并加快发布速度,使您能够提供一致且引人入胜的体验。Experience Manager Screens:通过基于行业首屈一指内容和体验管理平台建立的数字标牌功能无缝连接线上和场内体验。Experience Manager Forms:构建端到端的数字登记和引导历程,为数百万客户提供个性化服务。Campaign 根据客户的行为和偏好,跨所有营销渠道提供自动化的一对一消息。Target 快速创建 A/B 和多变量测试,了解成功的
64、内容并提供个性化体验。使用单一解决方案来创建相关社交内容,向参与度高的受众发布,并提高社交营销成果。Primetime 基于云服务,帮助广播公司、有线电视网络和服务提供商充分利用其数据和技术来增加广告和订阅收入。Social 社交管理平台,将每一条数据与公司的盈利联系起来。除了喜欢和关注之外,它还会建立客户情感与公司业务目标之间的深层次联系。能集中管理所有的社交互动,评估社交的影响,定向改善并优化客户体验。分析云 Analytics 跨所有营销渠道,实时收集、分析客户数据并采取行动。Audience Manager 构建唯一受众档案的数据管理平台(DMP),建立独特的受众档案,对受众进行细分,
65、从而确定有价值的客户群,并且跨所有数字渠道使用这些档案。广告云 Media Optimizer Adobe Media Optimizer(AMO)包括三个组成部分:1)AMO 搜索(AMO Search)搜索管理平台。2)AMO 需求方平台(AMO Demand Side Platform,DSP)实现展示广告、社交广告、影片广告及系统性电视广告购买的自动化。3)AMO 动态创意优化(AMO Dynamic Creative Optimization,DCO)与 Creative Cloud 结合的动态创意优化。资料来源:Adobe 官网,申万宏源研究 在 Adobe 体验云里,美国客户是最
66、大的客户来源,占比 52%。在 Adobe 体验云里,美国客户占比高达 52%,英国客户占比 7%,印度客户占比 6%。图 13:在体验云领域,52%的客户来自美国 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 资料来源:Slintel,申万宏源研究 3.3 文档云 2022 年,超过 4,000 亿份 PDF 文件在 Adobe 的文档云产品中打开,超过 80 亿个的
67、电子签名通过 Adobe 文档云处理。此外,领先的扫描应用程序 Adobe Scan 的累积下载量超过1.5 亿次,总共创建了 25 亿份文档。表 5:文档云产品明细 应用领域 产品名称 产品介绍 订阅价格/美元 PDF Acrobat Pro 面向众多设备的完整 PDF 解决方案。Acrobat Standard:$22.99/月;12.99/月(Annual,Paid Monthly);155.88/年。Acrobat Pro:$22.99/月;19.99/月(Annual,Paid Monthly);$239.88/年。Acrobat Standard 可靠地创建、编辑和签署 PDF 文
68、档 Acrobat Reader 免费查看、填写、签署和注释 PDF。电子签名 Acrobat Pro 面向众多设备的完整 PDF 解决方案。Acrobat Standard 可靠地创建、编辑和签署 PDF 文档 Acrobat Reader 免费查看、填写、签署和注释 PDF。资料来源:Adobe 官网,申万宏源研究 从使用文档云的行业分布看,教育和营销行业位列前两位。在使用创意云的行业中,排名第一的教育行业占比为 30%,排名第二的营销占比为 21%。从使用文档云的地域分布看,美国客户使用创意云的占比最大,高达 72%。在使用文档云的国家中,美国客户占比第一,占比为 72%,英国客户为 7
69、%,德国客户为 6%。图 14:教育行业是文档云的第一大客户 图 15:美国客户使用文档云占比最大,达到 72%2%4%5%5%6%7%19%52%0%10%20%30%40%50%60%意大利加拿大澳大利亚德国印度英国其他美国客户地域占比(%)October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 13 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 资料来源:Slintel,申万宏源研究 注:加总不等于 100%的原因是数字四舍
70、五入 资料来源:Slintel,申万宏源研究 注:加总不等于 100%的原因是数字四舍五入 2015 年-2022 年,文档云的 ARR 从 25 亿元上升到 167 亿元,CAGR 为 31%。图 16:2015 年 2022 年文档云 ARR 的 CAGR 为 31%资料来源:Adobe 年报,申万宏源研究 4.云化战略提升可持续发展能力 4.1 产品云化提升了客户的生命周期价值 2007 年,公司收入同比增长 23%,净利润同比增长 40%;2008 年,公司收入同比增长13%,净利润同比增长 29%。2008 年的收入增速和净利润增速分别收窄 10 个百分点和 11 个百分点。在全球金
71、融危机爆发之际,Adobe 也迎来了它的“中年危机”。为了加大对中长尾客户的培养,增强公司收入的可预测性和抗风险性,公司开始了云化战略。创意软件业务云转型降低了用户使用公司产品的门槛,吸引了大量中长尾新用户的加入。2008 年,公司决定将出售软件 License 的收费模式转变成基于 SaaS 云服务的订阅制收费模式。在云转型之前,Adobe Creative Cloud 中对应产品的每套 License 售价为 1000-3000 美元。9%9%9%10%12%21%30%0%10%20%30%40%ResearchTechnologyNetworkingGraphic DesignAdvo
72、cacyMarketingEducation行业分布占比(%)3%3%4%5%6%7%72%0%20%40%60%80%日本澳大利亚法国加拿大德国英国美国客户地域占比(%)253346724%37%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02040608002002020212022文档云ARR(亿元)YoY(%)October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 14 January 12,2015
73、Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 在云转型之后,Adobe Creative Cloud 每个月仅需 82.49 美元的订阅费,降低了用户使用公司产品的门槛,吸引了大量中长尾新用户的加入。云转型之后,客户生命价值(LTV)提升 175%。云转型之前,测算 Adobe 的 LTV 为1950 美元。根据 iFenxi,在云转型之前,Adobe Creative Cloud 对应产品套件的平均客单价是$975。除了销售软件 License 的收入之外,软件升级也可以为公司带来收入,每次升级费用约为软件购买费用的 1/3,预计每位客户在一生中升级
74、 3 次,那么公司可以在单个客户身上获得的软件升级的价值约为$975。因此,测算出云化之前每位客户的 LTV 为 1950 美元。云转型之后,测算 Adobe LTV 为 5357 美元。根据 Trefis,2016 年 Adobe Creative Cloud 的客单价为$27.9/月。假设客单价在未来保持不变、每个客户在职业生涯中将会持续使用 Adobe的产品 20 年并且留存率达到 80%,测算出云化后每位客户的 LTV 为 5357 美元,提升 175%。4.2 云化使公司股价跑赢纳斯达克指数 2007 年 12 月 2015 年 5 月,云化给公司带来收入增速和利润增速放缓的转型阵痛
75、期,因此公司股价跑输纳斯达克指数。2008 年,全球金融危机爆发,公司的股价从 46 美元的高位跌落至 21 美元,并在 2009年 3 月跌至 16 美元的最低位。2007 年 12 月 2015 年 5 月,纳斯达克指数累积上涨 92%,Adobe 累积上涨 85%,Adobe 跑输纳斯达克指数。2007年12月 2009年11月,Adobe和纳斯达克指数的累积涨幅处于不相上下的状态。2009 年 12 月,公司披露年报后,Adobe 累积涨幅和纳斯达克指数出现分化。2009 年,公司收入同比下降 19%,净利润同比下降 56%,此后 Adobe 累积涨幅持续低于纳斯达克指数的累积涨幅。2
76、014 年 3 月,公司披露 Q1 季报,收入下降 1%,净利润下降 28%,2013 年的前值是收入下降 4%,净利润下降 65%。收入和净利润的同比增速分别收窄 3 个百分点和 37 个百分点。经营业绩的回升使得 Adobe 的股价表现回暖,2014 年 3 月 2014 年 12 月,Adobe和纳斯达克指数的累积涨幅基本处于不相上下的状态,但是 Adobe 的累积涨幅还是略低于纳斯达克指数的累积涨幅。图 17:2007 年 12 月 2015 年 5 月,Adobe 跑输纳斯达克指数 October 12,2010 Building Materials|Company Research
77、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 15 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 2015 年 6 月 2021 年 11 月,Adobe 股价大幅跑赢纳斯达克指数。2015 年 6 月 2021年 11 月,纳斯达克指数累积上涨 206%,Adobe 累积上涨 739%,Adobe 股价大幅度跑赢纳斯达克指数。从 2015 年开始,公司云化的效果开始显现。2015 年 6 月,公司发布 2015 年中报,收入增长 10%,净利润增长 71%。2014 年的前值为收入增长
78、 2%,净利润下跌 4%。经营业绩的回升使得公司的股价开始表现。从 2015 年 6 月,Adobe 的股价开始表现并且跑赢纳斯达克指数。2015 年是公司在实施云化战略的过程中具有里程碑意义的一年。从 2008 年开始进行云战略,公司在经过 7 年的转型阵痛期和业绩低迷期间之后,2015 年,云化战略使得公司的经营业绩开始全面表现,全年收入增长 17%,净利润暴增 100%。这一年,公司订阅的收入占比达到了 67%。图 18:2015 年 6 月-2021 年 11 月,Adobe 跑赢纳斯达克指数 92%85%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%20
79、07/12/32008/12/32009/12/32010/12/32011/12/32012/12/32013/12/32014/12/3纳斯达克指数累积涨跌幅(%)Adobe累积涨跌幅(%)October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 16 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 2021 年 12 月 2023 年 3 月,Adobe 跑输纳斯达克指数。2021 年 12 月
80、 2023 年 3月纳斯达克指数累积下跌 26%,Adobe 累积下跌 49%,Adobe 跑输纳斯达克指数。2021 年 12 月,公司发布 2021 年财报,收入上涨 15%,净利润下跌 9%,这是公司 2015年之后首次出现净利润下滑。我们猜测市场担忧公司后续盈利增长的可持续性,因此导致公司股价大跌。图 19:2021 年 12 月-2023 年 3 月,Adobe 跑输纳斯达克指数 资料来源:Wind,申万宏源研究 206%739%-200%0%200%400%600%800%2015/6/12016/6/12017/6/12018/6/12019/6/12020/6/12021/6/
81、1纳斯达克指数累积涨跌幅(%)Adobe累积涨跌幅(%)-26%-49%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%纳斯达克指数累积涨跌幅(%)Adobe累积涨跌幅(%)October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 17 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 5三大核心竞争力使得公司长期保持行业领先 5.1 行业领导者形象构建品牌壁垒 在图形设计领域(创意云)、营销科技领域(体验云)、PDF
82、 领域(文档云),Adobe都是行业的领导者。Adobe 在三大领域中树立的行业领导者形象为公司构建品牌壁垒,消费者会更倾向于使用全球领先的软件产品。在图形设计领域,Adobe 的全球市场份额高达 84%,位列全球第一。在图形设计领域,Adobe占据绝对优势,在全球排名前5的产品中,Adobe拥有三款产品Photoshop、InDesign、Illustrator。其中,Photoshop 占比 43%,InDesign 占比 28%,Illustrator 占比 13%。图 20:在图形设计领域,Adobe 的全球市场份额高达 84%资料来源:Datanyze,申万宏源研究 注:加总不等于
83、100%的原因是数字四舍五入 在营销科技领域,Adobe 的全球市场份额为 9%,位列全球第二。在营销科技领域,HubSpot Marketing Hub 排名第一,占据了 18%的全球市场份额,Adobe 的体验云排名第二,占据了全球 9%的市场份额。图 21:在体验云方面,Adobe 的全球市场份额为 9%资料来源:Slintel,申万宏源研究 43%28%13%7%4%6%Adobe PhotoshopAdobe InDesignAdobe IllustratorCanvaSketchUpOther18%9%8%7%5%HubSpot Marketing HubAdobe Experie
84、nce CloudActiveCampaignGoogle AdvertisePardot October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 18 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 注:加总不等于 100%的原因是数字四舍五入 Adobe 体验云的 CMS 系统被 Gartner 评为行业领导者。Adobe 体验云中的 Experience Manager Sites 为营销和开发人员提供网页内容管理系统(Con
85、tent Management System,CMS)。其在 2019 年 Gartner 发布的内容管理系统的魔力象限中被评为行业领导者。图 22:Adobe 体验云中的网页内容管理系统(CMS)在 Gartner 魔力象限中获评为领导者 资料来源:Gartner,申万宏源研究 在 PDF 领域,Adobe 的全球市场份额超过 96%,位列全球第一。在 PDF 领域,Adobe占据绝对优势,在全球排名前 4 的产品中,Adobe 拥有三款产品 Acrobat DC、Acrobat Pro、Reader Mobile。其中,Acrobat DC 占比 72%,Acrobat Pro 占比 23
86、%,Reader Mobile占比 0.8%。图 23:在 PDF 领域,Adobe 的全球市场份额超过 96%资料来源:Slintel,申万宏源研究 注:加总不等于 100%的原因是数字四舍五入 72%23%0.9%0.8%3.0%Adobe Acrobat DCAdobe Acrobat ProPDFescapeAdobe Reader MobileOthers October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 19 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|
87、Company Research 公司研究 5.2 创意领域的生态建设提高用户粘性 对于专业的创意工作者来说,创意素材和创意社区的获取和创意软件工具同样重要,Adobe 在创意领域的生态建设提高了用户的粘性。Adobe Stock 为创意工作者提供超过 3 亿个创意资源的素材库,包括超过 1.8 亿张照片、2400 万段视频、6.1 万段音频。借助 Adobe Stock,创意工作者能够获取数百万张免版税的高品质精选照片、视频、插图、矢量图、3D 资源和模板,为创意项目提供灵感。表 6:Adobe Stock 提供超过 3 亿个创意资源 素材形式 资源数量 Photos 180 million
88、+Vectors 61 million+Illustrations 22 million+Templates 70,000+Videos 24 million+Audio 61,000+3D assets 18,000+Fonts 20,000+资料来源:Stock Photo,申万宏源研究 此外,Adobe Behance 为创意工作者提供交流的社区平台。Adobe Behance 是著名的设计社区,创意工作者可以在社区里展示自己的作品、发现别人分享的作品,还可以进行评论、关注、站内短信等互动。如今,来自世界各地的创意工作者正在使用 Behance 来展示作品并寻找灵感。目前,Behance
89、 在线创意社区拥有来自全球超过 3000 万名会员。5.3 AIGC 赋能产品创新 此前,Adobe 在 2016 年就开始布局人工智能。2016 年,Adobe 发布了底层人工智能平台 Adobe Sensei,可以应用于 Adobe 旗下的各款产品,例如在体验云中,Adobe Sensei 可以提供超过 100 种智能功能,包括自动化广告活动洞察、异常侦测和相似人群预测建模,从而帮助品牌方更有效地了解客户的需求。目前,在 AIGC 浪潮的推动下,Firefly 应运而生。3 月,Adobe 发布了生成式人工智能模型 Firefly。Firefly 是一款“全能 AI 模型”,可以提供图片修
90、改、视频剪辑、3D 材质生成、音频生成、矢量图等一系列内容的生成服务。目前的内测版开放了两个功能,分别是文本生成图片功能和文字特效功能。文本生成图片功能可以根据文本内容生成图像,生成的图像可以调节纵横比、样式、颜色和色调。文字特效功能改变输入文本的字体和文字显示的艺术效果。图 24:画出一匹穿着西装的马,吃着汉堡、喝着可乐 图 25:将 FIRE 修改成 Alfarn 字体,文字上覆盖苔藓 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 20 January 12,2015 Food,Bever
91、age&Tobacco|Company Research 公司研究 资料来源:Bilibili,申万宏源研究 资料来源:Bilibili,申万宏源研究 未来,Adobe 将与英伟达合作,共同开发新一代生成式 AI 模型。Adobe 和英伟达合作,共同开发新一代生成式 AI 模型,并深度集成到世界领先的创作者和营销人员使用的应用程序中。新一代的生成式 AI 模型将基于 Adobe 创意云产品以及英伟达的 Picasso 云服务共同开发并推向市场。6盈利预测与估值 6.1 公司盈利预测 Adobe 的收入拆分成三大板块:订阅、产品销售、业务支持服务。其中,订阅可以进一步拆分成数字媒体、数字体验、印
92、刷出版。我们对 Adobe 每块业务收入进行预测。对于订阅业务的收入预测,我们分别预测数字媒体、数字体验、印刷出版这三个细分板块的收入,然后加总得出订阅收入的预测值:1)数字媒体:数字媒体业务由创意云和文档云组成。在图形设计领域(创意云),Adobe的全球市场份额高达 84%;在 PDF 领域(文档云),Adobe 的全球市场份额超过 96%。由于公司在这两个领域已经发展的非常成熟并且拥有全球极高的市场份额,预计Adobe 数字媒体业务收入的增长会在未来 3 年保持在 20%左右的增速。因此,预测2023 年 2025 年,公司数字媒体业务的收入增速分别为 24%、22%、21%。2)数字体验
93、:数字体验业务是指体验云。在营销科技领域(体验云),Adobe 的全球市场份额为9%,位列全球第二。Adobe 在2022年收购支持云端协作的软件公司Figma,如果整合的很好,Figma 会赋能 Adobe 体验云旗下产品的协同办公的能力,从而使得体验云得到进一步的发展。因此,预测 2023 年 2025 年,数字体验业务的收入增速分别为 30%、30%、30%。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 21 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|C
94、ompany Research 公司研究 3)印刷出版:Adobe 是由印刷出版领域起家,为了不忘初心,公司一直保留着这块业务。2022 年,印刷出版业务在订阅业务里面的占比已不足 1%。根据 2018 年 2022 年该业务板块增速的平均值,预测 2023 年 2025 年,印刷出版业务收入的增速分别为6%、4%、4%。将数字媒体、数字体验、印刷出版这三个细分板块的收入加总,得出 2023 年 2025 年订阅收入的预测值分别为 145,171 百万元、179,579 百万元、221,591 百万元,增速分别为26%、24%、23%。对于产品销售收入,我们预计产品销售形态的收入会进一步被订阅
95、形式取代,预测 2023年 2025 年,产品销售收入的增速分别为-2%、-2%、-2%。对于业务支持服务,随着公司业务规模的稳步增长,预计业务支持服务的收入会保持在 10%左右的增速,预测 2023 年 2025 年,业务支持服务的收入的增速分别为 12%、12%、12%。综上,预测 2023 年 2025 年公司的总收入分别为 154,269 百万元、189,253 百万元、231,921 百万元,增速分别为 24%、23%、23%。表 7:Adobe 收入拆分及预测(单位:百万元)2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 订阅 54,946 7
96、0,259 76,447 92,885 115,604 145,171 179,579 221,591 订阅占比(%)88%89%90%92%93%94%95%96%订阅增速(%)36%28%9%22%24%26%24%23%其中:数字媒体 40,627 50,673 57,950 70,417 87,366 108,667 132,368 160,466 数字媒体占比(%)74%72%76%76%76%75%74%72%数字媒体增速(%)37%25%14%22%24%24%22%21%数字体验 13,520 18,774 17,491 21,537 27,370 35,581 46,256
97、60,132 数字体验占比(%)25%27%23%23%24%25%26%27%数字体验增速(%)32%39%-7%23%27%30%30%30%印刷出版 799 812 1,006 931 868 922 955 992 印刷出版占比(%)1%1%1%1%1%1%1%0.4%印刷出版增速(%)20%2%24%-8%-7%6%4%4%产品销售 4,315 4,554 3,334 3,537 3,753 3,678 3,604 3,532 产品销售占比(%)7%6%4%4%3%2%2%2%产品销售增速(%)-8%6%-27%6%6%-2%-2%-2%业务支持服务 3,369 3,719 4,83
98、3 4,188 4,839 5,420 6,070 6,798 业务支持服务占比(%)5%5%6%4%4%4%3%3%业务支持服务增速(%)11%10%30%-13%16%12%12%12%收入总计 62,630 78,532 84,614 100,610 124,196 154,269 189,253 231,921 收入增速(%)30%25%8%19%23%24%23%23%资料来源:Wind,申万宏源研究 注:标红的为预测数 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 22 Janua
99、ry 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 6.2 公司合理估值为 2,058 亿美元,21%上涨空间 首次覆盖,给与买入评级。使用 DCF 模型,公司的合理估值为 2,058 亿美元,每股 448美元,较当前价格有 21%的上涨空间,对应 23/24/25 年的 PE 分别为 29X、24X、19X。首次覆盖,给与买入评级。表 8:DCF 估值模型明细 Historical stage Stage I Stage II 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E
100、 2028E EBIT(1-t)18,269 21,158 35,092 31,257 34,053 41,268 50,654 62,755 79,036 94,843 111,915-Capex-1,849-2,773-2,755-2,218-3,118-2,697-2,678-2,831-5,705-10,269-12,118+D&A 2,403 5,179 4,978 5,023 6,038 5,694 6,046 7,059 11,411 13,693 16,157-Changes in WC 6,542-160 1,222 1,862 2,370-10 253-1,008 2,66
101、7 2,853 3,081 FCFF for each year 12,281 23,724 36,093 32,200 34,603 44,275 53,769 67,991 82,074 95,414 112,874 PV of FCFF for each year between 2023 and 2028 at 2023/12/31 44,275 50,175 59,205 66,690 72,346 79,864 Sum of PV of FCFF for each year between 2023 and 2028 at 2023/12/31 372,555 Sum of PV
102、of FCFF for each year between 2023 and 2028 at 2023/4/12 354,504 Terminal value at 2028/12/31 1,619,395 Terminal value at 2023/12/31 1,090,289 Terminal value at the 2023/4/12 1,090,289 Core firm value at 2023/4/12 1,444,793 -Net of debts 30,333 Equity value(RMB)1,414,461 Equity value(USD)205,803 Val
103、ue per share(RMB)3,082 Value per share(USD)448 Current price(RMB)2,547 Current price(USD)370 Upside potential 21%Total shares outstanding in millions 459 FX(RMB/USD)6.8729 资料来源:Wind,申万宏源研究 注:汇率使用的是 2023/4/12 的数据 在搭建 DCF 模型的过程中,使用的参数、假设及对应来源如下:表 9:搭建 DCF 模型中运用的参数、假设及对应来源(单位:%)参数 假设 来源 无风险利率 3.5%Bloom
104、berg 股权风险溢价 5.2%Bloomberg Beta 系数 1.45 Bloomberg CAPM 11.0%CAPM 公式 名义债务成本 3.5%Bloomberg 产权比率(D/E)87%假设产权比率将维持在近三年的平均值水平。因此,采用2020 年-2022 年产权比率的平均值。实际税率 21%假设有效税率将维持在 2022 年的水平。因此,采用 2022年的有效税率。加权平均资本成本(WACC)7.2%WACC 公式 永久增长率 2.1%假设永久增长率是 2012 年 2022 年美国实际 GDP 增速的平均值,即 2.1%。资料来源:Bloomberg,申万宏源研究 Octo
105、ber 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 23 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 7风险 创意软件领域竞争激烈。在创意软件领域,创意人士有更低成本的选择,例如,平面设计领域的 Canva 以及视频编辑领域的 DaVinci Resolve。AIGC 的发展对 Adobe 创意软件产品的替代。GPT 可以自动生成 AI 图像,使得创意人士对 Adobe 创意软件产品的需求下降。世界局势不稳定。俄乌战争持续,使得 A
106、dobe 在俄罗斯的业务受到影响。8附表 表 10:公司利润表预测(单位:百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E Total revenue 100610 124196 154269 189253 231921 Total cost of revenue(11887)(15272)(20271)(24833)(29573)Gross Profit 88723 108924 133997 164420 202348 Research and development(16189)(21071)(26173)(32109)(39348)Sales and marketing(
107、27541)(35045)(43531)(53402)(65442)General and administrative(6916)(8599)(10681)(13103)(16058)Amortization of intangibles(1096)(1192)(1481)(1816)(2226)Operating income 36981 43017 52132 63989 79275 Interest and other income(expense),net 198 940 (129)400 750 Interest expense(720)(790)(799)(835)(782)In
108、vestment gains(losses),net 102 (134)88 101 48 Income before income taxes 36363 42382 51704 63541 78825 Provision for(benefit from)income taxes(5628)(8832)(10775)(13241)(16426)Net Income 30735 33550 40929 50299 62399 资料来源:Wind,申万宏源研究 表 11:公司资产负债表(单位:百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E Cash and cash equiv
109、alents 24501 29882 19507 20697 36988 Shortterm investments 12454 13121 12810 13670 14841 Trade receivables,net of allowances for doubtful accounts 11970 14567 18094 22198 27202 Prepaid expenses and other current assets 6329 5890 7752 9603 11061 Total current assets 55254 63460 58163 66167 90092 Prop
110、erty and equipment,net 10663 13459 10462 10462 10462 Operating lease right-of-use assets,net 2824 2871 5000 6000 7000 Goodwill 80743 90202 100000 120000 140000 Other intangibles,net 11600 10222 10452 10726 11003 Deferred income taxes 6916 5481 15000 20000 25000 Other assets 5628 5933 10000 12000 140
111、00 Total assets 173629 191627 209077 245356 297557 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 24 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 2021 2022 2023E 2024E 2025E Trade payables 1989 2674 3549 4348 5178 Accrued expenses 11065 12627 13176 13720 141
112、00 Debt 0 3527 24240 44953 65666 Deferred revenue 30167 37366 41429 46281 50513 Income taxes payable 344 529 420 433 446 Operating lease liabilities 618 614 1155 1685 2237 Total current liabilities 44183 57337 83969 111420 138140 Debt 26279 25600 25600 25600 25600 Deferred revenue 924 825 4888 9740
113、13972 Income taxes payable 3404 3739 3630 3643 3656 Operating lease liabilities 2887 2942 3483 4013 4565 Deferred income taxes 32 0 (2130)(1680)(1469)Other liabilities 1606 2067 1000 1000 1000 Total liabilities 79316 92509 120440 153736 185464 Additional paid-in-capital 53718 69611 80662 94375 11127
114、0 Retained earnings 152366 199768 240697 290997 353396 Accumulated other comprehensive income(loss)(873)(2067)(2067)(2067)(2067)(minus)Treasury stock 110898 168193 230655 291685 350506 Total stockholders equity 94313 99119 88637 91620 112093 Total liabilities and stockholders equity 173629 191627 20
115、9077 245356 297557 资料来源:Wind,申万宏源研究 表 12:公司现金流量表(单位:百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E Net income 30734 33550 40929 50299 62399 Depreciation,amortization and accretion 5023 6038 5694 6046 7059 Stock-based compensation 6814 10158 11051 13713 16895 Reduction of operating lease right-of-use assets 465 585
116、 541 530 552 Deferred income taxes 1166 2314 (2130)450 211 Unrealized losses(gains)on investments,net(25)205 36 72 104 Other non-cash items 45 71 126 81 93 Trade receivables,net(2741)(1397)(3527)(4103)(5005)Prepaid expenses and other assets(3028)(663)(1862)(1851)(1459)Trade payables(127)466 875 799
117、830 Accrued expenses and other liabilities 1033 49 549 544 381 Income taxes payable 13 134 (109)13 13 Deferred revenue 6712 3781 4063 4852 4232 Net cash provided by operating activities 46083 55291 56237 71444 86306 Purchases of short-term investments(9771)(6412)(7742)(7975)(7376)Maturities of short
118、-term investments 5590 4818 5475 5294 5196 Proceeds from sales of short-term investments 1217 1905 1407 1510 1607 Acquisitions,net of cash acquired(17095)(889)(8992)(8992)(6291)Purchases of property and equipment(2218)(3118)(2697)(2678)(2831)Purchases of long-term investments,intangibles and other a
119、ssets(268)(324)(230)(274)(276)October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 25 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 2021 2022 2023E 2024E 2025E Proceeds from sales of long-term investments and other assets 0 0 59 59 59 Net cash used for investing ac
120、tivities(22544)(4021)(12720)(13056)(9912)Repurchases of common stock(25177)(46205)(30479)(33954)(36879)Proceeds from re-issuance of treasury stock 1855 1961 1864 1893 1906 Taxes paid related to net share settlement of equity awards(4583)(3654)(4238)(4158)(4017)Proceeds from issuance of debt 0 0 0 0
121、0 Repayment of capital lease obligations 0 0 0 0 0 Repayment of debt 0 0 (20713)(20713)(20713)Other financing activities,net 491 (247)35 93 (40)Net cash used for financing activities(27414)(48145)(53531)(56839)(59743)Effect of foreign currency exchange rates on cash and cash equivalents(166)(360)(36
122、0)(360)(360)Net change in cash and cash equivalents(4041)2765 (10375)1190 16291 Cash and cash equivalents at beginning of year 28542 27116 29882 19507 20697 Cash and cash equivalents at end of year 24501 29882 19507 20697 36988 资料来源:Wind,申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research请务必仔
123、细阅读正文之后的各项信息披露与声明 26 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|CompanyResearch公司研究 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律
124、许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及关联机构的持股情况。股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券与市场基准指数的涨跌幅差别为标准,定义如下:买入(BUY):股价预计将上涨20%以上;增持(Outperform):股价预计将上涨10-20%;持有(Hold):股价变动幅度预计在-10%和+10%之间;减持(Underperform):股价预计将下跌 10-20%;卖出(SELL):股价预计将下跌20
125、%以上。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight):行业超越整体市场表现;中性(Neutral):行业与整体市场表现基本持平;看淡(Underweight):行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本公司使用自己的行业分类体系。如果您对我们的行业分类有兴趣
126、,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:恒生中国企业指数 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司,以下简称“本公司”)在中华人民共和国内地(香港、澳门、台湾除外)发布,仅供本公司的客户(包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于
127、已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享
128、证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记,未获本公司同意,任何人均无权在任何情况下使用他们。