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1、1 中 泰 证 券 研 究 所 专 业 领 先 深 度 诚 信 证 券 研 究 报 告 2 0 2 3.4.1 6 浮法玻璃:浮法玻璃:底部回升趋势确立,景气复苏在途底部回升趋势确立,景气复苏在途 建材建材&新材料首席分析师新材料首席分析师 孙颖孙颖 执业证书编号:执业证书编号:S0740519070002 Email: 建材建材&新材料分析师新材料分析师 聂磊聂磊 执业证书编号:执业证书编号:S0740521120003 Email: 建材建材&新材料研究助理新材料研究助理 刘铭政刘铭政 Email: 2 投资观点投资观点 一一、底部回升趋势确立底部回升趋势确立,景气复苏在途景气复苏在途。随
2、下游需求回暖,23年年3月至今浮法玻璃行业已连续月至今浮法玻璃行业已连续6周实现降库周实现降库,去化幅度达去化幅度达30%。供给端供给端,行业产能降至行业产能降至16万万t/d平台水平平台水平(2018-2019年水平年水平)。需求回升叠加供给收缩,玻璃价格持续修复,行业景气迎拐点向上。当前时点,行业盈利因价格小幅回升及部分燃料成本回落而略有修复,产线冷修节奏虽有放缓,但供给整体仍在小幅收缩。供应端供应端,我们以行业历史产线数据推测我们以行业历史产线数据推测,23年行业供给预计仍有收缩趋势年行业供给预计仍有收缩趋势。冷修方面,行业仍有约28%以上产能窑龄超过8年,而历史8年以上窑龄产线冷修概率
3、平均超过30%;复产与新点火方面,历史产线约61%会在1年内复产,加之22年部分产能停产腾出的臵换指标,预计23年潜在产能增量也具有一定规模。综合来看,预计行业供给趋于收缩,但幅度相对较小。需求端,历史玻璃需求一般从Q2启动,Q3达到高点,略领先于竣工。受前期地产资金紧张影响,竣工端当前仍积累一定延期项目,在“保交楼”政策对地产资金的支持下,23年竣工端有望修复改善,进而带动浮法玻璃需求回暖,而近几年中空玻璃等节能产品渗透的提升,预计也有望带动玻璃用量增长。根据此前中泰地产组对竣工需求的测算,23H2竣工修复力度整体高于23H1,全年同比+12%,而玻璃需求波动一般小于竣工面积。据此,我们以乐
4、观、中性、悲观三种情景,假设23年浮法玻璃需求分别同比+5%、+3%、-2%。在三种情景下在三种情景下,乐观乐观、中性估计下玻璃供需均出现缺口中性估计下玻璃供需均出现缺口,而悲观情形下供需也较而悲观情形下供需也较22年有所改善年有所改善。供需重回平衡下,玻璃价格向上修复空间有望打开。此外,预计23年上游纯碱新增产能达800万吨,基本集中在23H2投产,届时纯碱供应增加有望缓解浮法玻璃成本压力,有利行业盈利进一步修复。二二、龙头企业具备强龙头企业具备强,有望优先复苏有望优先复苏。旗滨集团旗滨集团:国内市占率约10%,享华东、华南价格优势外,具备前瞻硅砂资源储备,占据成本曲线领先位臵。公司积极布局
5、光伏压延玻璃业务,有望跻身光伏玻璃企业第一梯队,电子及药玻进入产能扩张阶段也有望打造盈利新增长点。信义玻璃信义玻璃:国内市占率约13%,在22年仍实现34%、19%的综合毛利率与净利率,未来将通过产能臵换进一步提升产线效率,并有望通过收购与海外建厂方式进一步扩产产能。公司产品结构优异,汽车与建筑玻璃的高附加值产品有利对冲浮法周期波动。金晶科技金晶科技:公司“纯碱-浮法原片-深加工”一体化布局充分受益产业利润分配,横向拓展压延、TCO导电玻璃业务实现多元发展。作为国内率先实现TCO玻璃量产企业,在国内钙钛矿加速产业化及海外薄膜电池龙头积极扩产背景下,公司有望抓住机遇实现加速成长。三三、风险提示:
6、风险提示:原燃料成本涨幅超预期;地产竣工修复不及预期;行业潜在供给变动测算存在偏差;研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。AU9UkZjZaUiZrYtWtW6M9RaQtRmMmOtQjMoOtPkPnMpQ6MoPuMwMoNtRwMoNsQ3 目录 C O N T E N T SC O N T E N T S 龙头企业具备强龙头企业具备强,有望优先复苏有望优先复苏 2 3 风险提示风险提示 底部回升趋势确立,景气复苏在途底部回升趋势确立,景气复苏在途 1 4 CONTENTSCONTENTS 目录目录 C CCONTENTSCONTENTS 专 业 领 先 深 度 诚
7、 信专 业 领 先 深 度 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所 1 底部回升趋势确立,景气复苏在途底部回升趋势确立,景气复苏在途 5 来源:卓创资讯、中泰证券研究所 1.1 玻璃库存去化明显玻璃库存去化明显 图表:国内浮法玻璃重点省份库存(万重箱)图表:国内浮法玻璃重点省份库存(万重箱)玻璃需求修复玻璃需求修复,库存拐点向下库存拐点向下。22年下游地产因疫情及资金紧张影响,项目交付周期延长,导致浮法玻璃需求受阶段性冲击,价格走低、库存高累。进入23年,随前期“保交楼”政策积极推进,地产数据出现回暖,竣工端增速由负转正,玻璃需求也出现一定修复。截至截至23年年4月月14
8、日日,全国浮法玻璃周度均价全国浮法玻璃周度均价1883元元/吨吨(周环比周环比+22元元/吨吨,同比同比-159元元),较年初较年初上涨上涨228元元/吨吨(涨幅涨幅14%);重点监测省份库存;重点监测省份库存5012万重箱万重箱(周环比周环比-334万重箱万重箱,同比同比-1146万重箱万重箱),已连续已连续6周实现周实现降库降库,去化幅度去化幅度30%。图表:全国浮法玻璃均价走势(元图表:全国浮法玻璃均价走势(元/吨)吨)02500300035000070309020202000400060008000
9、0305030703090202021202220236 1.2 行业周期底部,需求修复行业周期底部,需求修复+供给收缩共振迎景气拐点供给收缩共振迎景气拐点 图表:下游地产竣工开工及玻璃行业经营情况复盘图表:下游地产竣工开工及玻璃行业经营情况复盘 来源:Wind、卓创资讯、中泰证券研究所 2015-2020:供给平稳:供给平稳、需求蓄势需求蓄势。2016-2020年期间,随着供给侧改革不断深化,行业产能基本保持在15.5-16万t/d的稳定水平。2018-19年地产“新开工-竣工”剪刀差持续近2年,为后期竣工大潮奠定基础。20H2-2022:行业景气
10、经历:行业景气经历“先升后降先升后降”。20H2随竣工向好带动需求回升,价格走高下企业盈利在2021年创历史新高,行业开工率回升至历史高位。直至22Q1,受地产及疫情扰动,需求低迷下玻璃库存持续攀升,价格疲弱下供给端加速收缩。2023:前期需求累积:前期需求累积,供给收缩背景下供给收缩背景下,行业底行业底部迎拐点部迎拐点。虽然21年4月起新开工和竣工剪刀差出现一定程度反转,但考虑到前期大量新开工项目延迟交付,以新开工到竣工滞后三年的周期来看,开工项目累积仍处在消化阶段。进入23年,行业供给降至低位水平,需求回升下,行业景气已迎拐点。-60%-40%-20%0%20%40%60%竣工面积当月同比
11、开工面积当月同比开工滞后3年当月同比78%80%82%84%86%88%90%0000180000月度在产产能(t/d)产能利用率500045005500650075000250030003500玻璃价格(元/吨)行业库存(万重箱,小口径)7 盈利水平略有修复盈利水平略有修复,供给收缩仍在持续供给收缩仍在持续。22年全年纯碱价格整体维持高位,主要燃料价格同比均有所上升,价格疲弱下,22Q3起玻璃行业普白品种陷于亏损。进入23年,玻璃价格小幅回升,部分燃料价格有所下
12、降,行业盈利略有修复。我们通过测算,当前天然气、石油焦、重油、煤焦油产线当前单箱盈利分别为0.6、10.3、-4.7、-8.3元。盈利虽有小幅改善,但行业仍承受较大经营压力,产线冷修也正持续进行。23年年1-3月行业合计冷修停产规模达月行业合计冷修停产规模达5700t/d(上上年同期冷修规模年同期冷修规模1450t/d),行业供给收缩节奏仍在持续行业供给收缩节奏仍在持续,不过冷修节奏稍有不过冷修节奏稍有放缓放缓。此外此外,因前期冷修基数提高因前期冷修基数提高,当前点火复产规模也略有提升当前点火复产规模也略有提升。总体来看总体来看,行业供给仍在小幅收缩过程行业供给仍在小幅收缩过程。1.3 盈利压
13、力小幅缓解盈利压力小幅缓解,冷修节奏仍有持续,冷修节奏仍有持续 图表:全国重质纯碱均价(元图表:全国重质纯碱均价(元/吨)吨)图表:全图表:全玻璃各生产燃料价格走势玻璃各生产燃料价格走势(元(元/立方、元立方、元/吨)吨)图表:图表:各燃料结构下玻璃产线盈利水平(元各燃料结构下玻璃产线盈利水平(元/重箱)重箱)来源:Wind、卓创资讯、中泰证券研究所 图表:图表:全国浮法玻璃产能变动情况(全国浮法玻璃产能变动情况(t/d)0500025003000350040002002120222023重质纯碱价格(元/吨)2.52.72.93.13.33.53.
14、73.92.51002.52002.53002.54002.55002.56002.57002.52002120222023石油焦价格(元/吨)重油价格(元/吨)煤焦油(元/吨)天然气价格(元/立方米,右轴)-12500-0012500Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q02120222023新点火冷修复产-40-2002040608020202
15、02120222023天然气石油焦重油煤焦油8 1.4 以历史值测算,以历史值测算,23年行业供给仍趋于收缩年行业供给仍趋于收缩 图表:图表:2023年潜在新点火产能(年潜在新点火产能(t/d)6000080000000200000222023在产产能(t/d)4%15%33%31%0%5%10%15%20%25%30%35%12年冷修概率0554012年图表:国内浮法玻璃在产产能(图表:国内浮法玻璃在产产能(t/d)图
16、表:历史不同窑龄产线冷修频率图表:历史不同窑龄产线冷修频率 图表:历史不同窑龄产线冷修概率图表:历史不同窑龄产线冷修概率 图表:历史产线冷修复图表:历史产线冷修复产时间分布产时间分布 来源:卓创资讯、中泰证券研究所(注:冷修概率和复产时间分布统计时间为2012-2022年)24月14%不复产9%冷修:冷修:我们通过测算2012-2022年产线冷修频率及概率发现,窑龄在5年内、5-8年、8-12年、大于12年的冷修概率分别为4%/15%/33%/31%,据此以22年底产线窑炉结构推算23年行业潜在冷修规模达23507 t/d。复产:复产:我们通过测算历史产线点火复产时间发现,约合计有61%产能冷
17、修于1年内复产,以此估算得到23年潜在点火复产产能约13158 t/d。新点火:新点火:据卓创资讯,排除筹建产线,预计23年潜在新点火产能将达到9000 t/d(含产能置换)。22年底行业在产产能年底行业在产产能16.2万万t/d,据以上推算据以上推算,23年行业供给收年行业供给收缩至缩至16.0万万t/d,收缩幅度约收缩幅度约1%,表明行业产能仍趋于收缩表明行业产能仍趋于收缩。由于测算值仅代表潜在变动值,实际变动预计将随行情波动。12年4%编号省份生产企业生产线名称日熔量(吨)进展1鹤山一线9002鹤山二线9503一线7004二线7005辽宁营口三线800在建,计划23年4月1日点火6龙泰实
18、业二线600在建,计划23年3月份点火7连江瑞玻连江二线800在建,视行情点火8德金玻璃三线800基本完工,点火待定9正大玻璃一线850在建10四川耀华玻璃威力斯二线600在建,视行情点火11贵州海生实业凯里一线700在建12湖南雁翔湘实业电子线600在建90002023年潜在点火线统计表2023年潜在点火线统计表合计广东云南河北信义玻璃福建计划23年年底点火,指标来源于蓬江信义在建图表:产能窑龄分布图表:产能窑龄分布(截至(截至22年年12月)月)9 政策持续出台缓解房企资金压力政策持续出台缓解房企资金压力,竣工修复有望支撑玻璃需求改善竣工修复有望支撑玻璃需求改善。22年下半年以来,多项重磅
19、政策出台,信贷、债券、股权融资“三箭齐发”,政策托底下房企资金压力望得到缓解。配合需求端政策对地产销售的刺激,地产竣工端修复节奏预计领先于其他环节,进而带动玻璃需求回暖。1.5 地产政策组合发力,竣工端望率先复苏地产政策组合发力,竣工端望率先复苏 图表:图表:22年下半年来政策持续支持推进“保交楼”年下半年来政策持续支持推进“保交楼”来源:各部门官网、经济观察网、中泰证券研究所 时间时间部门部门政策/通知/会议政策/通知/会议政策要点政策要点具体内容具体内容2022年8月银行部门/保交楼由央行指导,国家开发银行、中国农业发展银行等政策性银行推出“保交楼”专项借款,规模达到2000亿元,专项借款
20、封闭运行、专款专用,专项用于支持已售逾期难交付住宅项目加快建设交付。2022年9月央行、银保监会/融资支持央行、银保监会要求六家国有银行加大对房地产融资的支持力度,要求每家大行年内对房地产融资至少增加1000亿元,共6000亿元。2022年11月央行、银保监会关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知央行十六条央行&银保监会发布16条对房地产行业的支持政策,包括4条新表态:(1)对国有、民营等房企一视同仁,金融机构要合理区分项目子公司与集团控股公司风险;(2)支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期;(3)鼓励信托等资管产品支持房地产合理融资需求;(4)延长房地产贷款集中度管理政策过
21、渡期安排等。此外,还包括一直在稳步推进的2条政策,分别是“支持刚性和改善性住房需求”及“民企增信债的发行”。2022年11月人民银行、银保监会全国性商业银行信贷工作座谈会保交楼(1)已出台2000亿元“保交楼”专项借款;(2)央行拟再向商业银行提供2000亿元免息再贷款,支持商业银行提供配套资金用于支持“保交楼”。2022年11月银行部门/银企合作中行、工行、交行、农行、建行等与万科、龙湖等多家房企签署战略合作协议,为其提供意向性授信额度。2022年11月交易商协会关于接收民营企业债券融资支持工具房企增信业务材料的通知第二支箭(1)交易商协会表示要继续推进并扩大民企债券融资支持工具,预计可支持
22、约2500亿元民营企业债券融资,目前已有龙湖、新城、美的置业、万科、金地等房企推进;(2)中债增表示要加大对民营房企增信服务力度,目前已对龙湖、美的置业、金辉集团首批中票出具发债信用增进函。2022年11月证监会证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问股权融资重启证监会决定即日起恢复涉房上市公司并购重组及配套融资,恢复上市房企和涉房上市公司境内及境外再融资,进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用,允许符合条件的私募股权基金管理人设立不动产私募投资基金投资存量住宅地产、商业地产、基础设施。第一支箭:信贷融资第一支箭:信贷融资第二支箭:发债融资第二支箭:发债融资第三支箭:股权
23、融资第三支箭:股权融资10 玻璃需求早于竣工玻璃需求早于竣工,且相对波动更小且相对波动更小。通过对比浮法玻璃表观需求与地产竣工面积发现,玻璃需求与竣工前置玻璃需求与竣工前置1个季度值个季度值波动拟合效果较好波动拟合效果较好,我们认为这主要由于玻璃虽用于地产竣工阶段,但需求表现应早于实际竣工节点。同时,我们也发现玻璃需求波动相对竣工波动更小,我们认为主要原因在于房地产仅占玻璃下游需求74%,而并非全部需求。竣工预期修复下竣工预期修复下,有望推动景气加速回暖有望推动景气加速回暖。据中泰地产组22年12月房地产行业年度策略:从供给,到需求一文的预测,23年全国地产竣工面积累计同比将回升12%。据国家
24、统计局数据,23年1-2月竣工累计同比增速已由负转正,高于此前预期节奏。另外我们也发现,历史玻璃需求一般从Q2启动,Q3达到高点,略领先于竣工。据此前地产组对于竣工需求的预测,23H2竣工修复力度整体高于H1,我们预计若竣工持续修复,玻璃需求有望自Q2起开启加速回暖。1.6 竣工预期修复下,望促玻璃景气加速回暖竣工预期修复下,望促玻璃景气加速回暖 图表:浮法玻璃表观需求与竣工前置图表:浮法玻璃表观需求与竣工前置1季度绝对量分析季度绝对量分析 来源:卓创资讯、国家统计局、中泰证券研究所测算 0000040000500006000005000000025
25、00030000Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4200212022季度表观消费量(万重箱,左轴)季度竣工面积向前滚动1季度(右轴,万平米)房地产74%汽车18%电子电器8%图表:浮法玻璃下游需求分布图表:浮法玻璃下游需求分布 图表:竣工累计同比增速及预测图表:竣工累计同比增速及预测 11 中空玻璃渗透提升望增加玻璃用量中空玻璃渗透提升望增加玻璃用量。21年住建部发布的建筑节能与可再生能源利用通用规范提出:“新建居住建筑和公共建筑平均设计能耗在2016年执行的节能设计标准基础上降低30%和20%”。当前中空玻璃作为建筑节能产品
26、的代表,结合Low-E镀膜制成复合产品,具有更好的节能效果。据长利新材招股书,Low-E中空玻璃相较单片透明玻璃在夏季和冬季分别节能70%/73%,节能效果表现突出。而据国家统计局,2017-2022年国内中空玻璃和夹层玻璃在深加工产品的渗透率也由27%提升至33%,我们认为双碳背景下,Low-E中空玻璃将逐步实现对普通单片玻璃的替代,进而带动玻璃用量提升。图表:图表:Low-E中空玻璃示意图中空玻璃示意图 来源:长利新材招股说明书、华业玻璃官网、各部门官网、国家统计局、中泰证券研究所 1.7“双碳”背景下,玻璃用量有望提升“双碳”背景下,玻璃用量有望提升 图表:图表:不同结构玻璃产品节能效果
27、对比不同结构玻璃产品节能效果对比 图表:图表:绿色建筑及节能玻璃相关政策绿色建筑及节能玻璃相关政策 图表:图表:中空玻璃和夹层玻璃渗透率提升中空玻璃和夹层玻璃渗透率提升 6mm单片透明玻璃710154普通透明中空玻璃59469单片热反射玻璃368137热反射中空玻璃24284Low-E中空玻璃21541玻璃种类、结构玻璃种类、结构夏季传入室内的夏季传入室内的热量(W/)热量(W/)冬季传入室内的热冬季传入室内的热量(W/)量(W/)20%22%24%26%28%30%32%34%0204060800180中空玻璃(百万平方米)夹层玻璃(百万平方米)中空和夹层在深加工玻璃占
28、比时间时间部门部门文件文件相关内容相关内容2015年工信部、住建部促进绿色建材生产和应用行动方案新建建筑中绿色建材应用比例达到30%,绿色建筑应用比例达到50%,试点示范工程应用比例达到70%,既有建筑改造应用比例提高到80%。2017年中国建筑玻璃与工业玻璃协会玻璃工业“十三五”发展指导意见开发新型节能Low-E玻璃、真(中)空玻璃,加快推进产业化,占领高端市场,促进新兴产业快速发展。2017年中国建筑材料联合会推进玻璃行业供给侧结构性改革“打赢三个攻坚战”的指导意见到“十三五”末期,玻璃深加工率60%以上,生产加工一体化比例达到50%;新兴产业比重15%,新建建筑low-E节能玻璃使用率7
29、0%以上。2020年住建部等7部委绿色建筑创建行动方案到2022年,当年城镇新建建筑中绿色建筑面积占比达到70%,星级绿色建筑持续增加,既有建筑能效水平不断提高,绿色建材应用进一步扩大。2021年住建部建筑节能与可再生能源利用通用规范新建居住建筑和公共建筑平均设计能耗水平在2016年执行的节能设计标准基础上降低30%和20%。其中严寒和寒冷地区居住建筑平均节能率应为75%,其他气候区平均节能率应为65%;公共建筑平均节能率为72%。12 来源:国家统计局、卓创资讯、中泰证券研究所(由于国家统计局所公布产量数据样本口径的扩大,我们通过产量增速回溯调整了历史产量值,因而与历史公告值并不一致)图表:
30、图表:全国浮法浮法玻璃供需预测全国浮法浮法玻璃供需预测 1.8 供需回归平衡,价格修复弹性可期供需回归平衡,价格修复弹性可期 供需平衡有望显著修复供需平衡有望显著修复,中性中性、乐观下甚至存在缺口乐观下甚至存在缺口。在需求端,通过前文分析,玻璃需求一般小于竣工面积波动,因而我们在中泰地产组对23年竣工端12%增速预测基础上,以乐观、中性、悲观三种情景假设23年浮法玻璃需求分别同比+5%、+3%、-2%。供给端,我们基于前文对历史经验值的测算,在悲观情形下假设全年冷修23000t/d,乐观、中性情形下假设分别冷修该值约60%、75%,达到14000t/d、17000t/d;全年复产、新点火在乐观
31、情形采用前文测算潜在值,中性、悲观情形下依次递减(复产相对刚性,因而递减幅度较小)。据此我们在乐观、中性、悲观三种情景下,得到最终供给端相较于22年底16.2万t/d在产产能:1)提升5%至17.0万t/d;2)收缩1%至16.1万t/d;3)收缩7%至15.0万t/d。在三种情景下,乐观、中性估计下玻璃供需均出现缺口,而悲观情形下供需也较22年有所改善。供需重回平衡下,玻璃价格向上修复空间有望打开。20002120212022E2022E平板玻璃产量(万重箱)8984595775970209期末库存(万重箱)235821791
32、27135175434库存变动净值(万重箱)101(179)(908)22461917进口量(万重箱)430805出口量(万重箱)7761336表观消费量(万重箱)8847958809yoy8.0%3.2%4.0%-4.5%-2.0%3.0%5.0%期初在产产能(t/d)0500冷修产能(t/d)(12600)(12900)(15730)(10600)(22520)(23000)(17000)(14
33、000)复产产能(t/d)995001100013000新点火产能(t/d)397046706200050009000期末在产产能(t/d)0500产能算术平均(t/d)5000实际供给(万重箱)93603949359760009600499304102004含2500万箱库存消化供给-需求(万重箱)5187(553)(906)783
34、163124(1468)(725)中观乐观2023E2023E悲观13 1.9 盈利周期底部,纯碱供给提升望释放成本压力盈利周期底部,纯碱供给提升望释放成本压力 当前价格水平下当前价格水平下,行业盈利压力得到一定缓解行业盈利压力得到一定缓解。我们通过测算,当前成本价格水平下,使用天然气、重油、煤制气、石油焦燃料的单吨现金成本在1514-1658元/吨区间,完全成本在1614-1758元/吨。在当前1880元/吨浮法玻璃价格中枢水平下,使用各燃料产线盈利压力得到一定缓解。2323H H2 2纯碱产能投放有利进一步释放盈利弹性纯碱产能投放有利进一步释放盈利弹性。22年虽纯碱价格高点不及21年,但仍
35、处于十年高位。据卓创资讯,截止22年12月,国内纯碱产能在3243万吨,有效产能3118万吨,预计23年新增产能在800万吨,且主要集中在下半年。供给偏宽松下,预计纯碱价格水平有望自高点平台回落,有利浮法玻璃盈利进一步修复。原材料成本原材料成本纯碱0.21277429.1583硅砂0.692287.9157白云石0.171241.121石灰石0.062150.613长石0.053500.918芒硝0.016000.36合计39.9797燃料成本燃料成本天然气2183.639785重油0.煤制气0.35180032630石油焦0.20350035700其他其他制造费用5.0
36、100工资福利2.550环保(天然气)1.021环保(重油)1.428环保(煤制气)1.631环保(石油焦)2.652水0.74.10.13电4.70.60.13合计14287元/箱元/箱元/吨元/吨元/箱元/箱元/吨元/吨天然气831658881758重油821649871749煤制气761514811614石油焦801604851704完全成本完全成本现金成本现金成本生产成本合计生产成本合计单吨消耗单吨消耗(吨/m(吨/m、度)、度)单价单价(元/吨、m(元/吨、m、度)、度)成本成本(元/重箱)(元/重箱)成本成本(元/吨)(元/吨)来源:数据来源:Wind、iFinD、长利新材招股说明
37、书、玻璃杂志、中玻网、庄春鹏等浅谈浮法玻璃节能环保、信义玻璃环评报告、中泰证券研究所测算 图表:各燃料结构下浮法玻璃产线单位现金成本及完全成本测算图表:各燃料结构下浮法玻璃产线单位现金成本及完全成本测算 来源:卓创资讯、中泰证券研究所 图表:图表:2023年纯碱计划新增产能统计(万吨)年纯碱计划新增产能统计(万吨)公司名称公司名称地点地点工艺工艺产能产能预计投产时间预计投产时间远兴能源一期阿拉善盟天然碱法500预计2023年5-6月份开始逐步投产连云港德邦连云港联碱法60计划2023年年中投产中盐红四方合肥联减法20计划2023年二季度投产湘渝盐化重庆联碱法20计划2023年下半年投产河南金山
38、舞阳县联碱法200计划2023年四季度投产800合计14 CONTENTSCONTENTS 目录目录 C CCONTENTSCONTENTS 专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所 2 龙头企业具备强龙头企业具备强,有望优先复苏,有望优先复苏 15 从收入利润规模看,行业龙头信义玻璃和旗滨集团21年实现营收250.8/145.7亿元、归母净利94.5/42.3亿元(信义玻璃以历史汇率值折算人民币),规模位居浮法行业前二,较二线厂商具备绝对优势。毛利率方面,信义玻璃、旗滨集团处于第一梯队,较二线厂商则高出约10-20pc
39、t。净利率方面,信义玻璃平均较二线厂商高出约20pct,旗滨集团较二线厂商高出约10pct。2.1 2.1 龙头企业绝对规模、盈利水平优势显著龙头企业绝对规模、盈利水平优势显著 图表:浮图表:浮法玻璃上市企业法玻璃上市企业营业收入(亿元)营业收入(亿元)图表:浮图表:浮法玻璃上市法玻璃上市企业归母净利润(亿元)企业归母净利润(亿元)图表:玻璃图表:玻璃企业浮法业务毛利率水平企业浮法业务毛利率水平 图表:玻璃上市图表:玻璃上市企业销售净利率水平企业销售净利率水平 来源:Wind、中泰证券研究所(注:信义财务数据按历史汇率折算)0500300201920202021信义玻璃旗
40、滨集团南玻A金晶科技耀皮玻璃长利新材007080902021信义玻璃旗滨集团南玻A金晶科技耀皮玻璃长利新材5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021信义玻璃旗滨集团长利新材金晶科技耀皮玻璃0%5%10%15%20%25%30%35%40%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021信义玻璃旗滨集团长利新材金晶科技耀皮玻璃16 旗滨集团单箱价格高于全国平均水平旗
41、滨集团单箱价格高于全国平均水平,自供石英砂享成本优势自供石英砂享成本优势。旗滨集团当前浮法玻璃在产产能1.7万t/d,国内市占率10%,主要分布在华东、华南区域。据卓创资讯,2021年全国、华东、华南、华中市场5mm玻璃市场单箱均价分别为132、137、140、127元。按旗滨集团业务收入结构及区域价格水平,估算得到旗滨集团21年玻璃均价较全国平均水平高出约4元/箱(海外部分用全国均价替代)。公司享有优秀产能布局外,也具备前瞻的硅砂资源储备,加之自身产能规模优势,使得公司占据了成本曲线较为领先位置。图表:图表:旗滨集团营收及归母净利(亿元)旗滨集团营收及归母净利(亿元)来源:卓创资讯、Wind
42、、中泰证券研究所 2.2 2.2 旗滨集团:区位优势享价格、成本双重优势旗滨集团:区位优势享价格、成本双重优势 图表:图表:旗滨集团销售毛利率与净利率水平旗滨集团销售毛利率与净利率水平 海外:马来西亚海外:马来西亚(合计产能1200t/d)广东广东(合计产能1400t/d)福建福建(合计产能5800t/d)湖南湖南(合计产能4400t/d)浙江浙江(合计产能5100t/d)图表:旗滨集团浮法玻璃产能分布情况(总产能)图表:旗滨集团浮法玻璃产能分布情况(总产能)图表:玻璃区域价格对比(元图表:玻璃区域价格对比(元/重箱)重箱)图表:旗滨集团区域收入结构情况(图表:旗滨集团区域收入结构情况(202
43、1年)年)华东,52%华南,29%华中,10%西南,2%华北,1%西北,0%海外,6%60800202120222023全国华东华南华北华中-100%0%100%200%300%400%500%0204060800营业收入(亿元)归母净利(亿元)营收yoy净利yoy22%16%29%20%18%29%32%29%29%37%50%25%10%7%11%6%3%12%15%14%14%19%29%13%0%10%20%30%40%50%60%毛利率净利率17 光伏玻璃产能建设稳步推进光伏玻璃产能建设稳步推进,2323年望贡献年望贡
44、献盈利弹性盈利弹性。目前公司已有3条合计3400t/d光伏玻璃生产线,规划7条1200t/d光伏压延生产线,我们预计其中5条生产线有望在23年陆续点火,另2条生产线有望于24H1点火,届时公司光伏玻璃产能有望达1.2万t/d,产能规模将跻身行业第一梯队。公司为浮法玻璃龙头,在光伏玻璃方面亦有望取得较强竞争力。预计2022-2023年公司光伏玻璃收入占比有望超10%和25%,有望成为第二增长曲线。电子玻璃及药玻进入产能扩张阶段电子玻璃及药玻进入产能扩张阶段,打造打造盈利增长点盈利增长点。电子玻璃方面,目前公司拥有2条高铝产线,拟建4条生产线。随着产能持续释放及下游渠道的积极拓展,市占率有望稳步提
45、升。药玻方面,中硼硅药用玻璃管项目,一期于21年进入商业化运营,二期于22年11月点火试产,目前产品成品率正逐步提升,品牌效应初步显现,公司拟建2条25t/d、2条50t/d产线,预计24年产能有望逐步释放并实现盈利。图表:图表:旗滨集团光伏、电子玻璃、药玻产线建设情况旗滨集团光伏、电子玻璃、药玻产线建设情况 来源:卓创资讯、公司公告、公司公众号、公司环评书、中泰证券研究所 2.2 2.2 旗滨集团:多元业务加速发展,打造第二成长曲线旗滨集团:多元业务加速发展,打造第二成长曲线 基地日熔量(t/d)投产时间状态品种100021Q4在产超白浮法120022Q2在产压延福建漳州120023Q1点火
46、压延湖南郴州12002023E在建压延浙江宁波2*12002023E在建压延马来西亚2*12002023E在建压延云南昭通2*12002024-2025E筹建压延基地日熔量(t/d)投产时间状态品种652019在产电子玻璃652022在产电子玻璃浙江绍兴2*652023-2024E拟建电子玻璃四川泸州65+1502024-2025E拟建电子玻璃基地日熔量(t/d)投产时间状态品种备注2521Q1在产药用玻璃4022Q4在产药用玻璃浙江绍兴2*252023-2024E拟建药用玻璃四川泸州2*502024-2025E拟建药用玻璃远期产能215t/d光伏玻璃光伏玻璃电子玻璃电子玻璃备注当前在产340
47、0t/d(3条线)2023年底在产9400t/d(8条线)远期产能11800t/d(10条线)药用玻璃药用玻璃当前在产130t/d湖南郴州当前在产65t/d湖南株洲湖南郴州备注远期产能475t/d18 信义玻璃规模优势显著信义玻璃规模优势显著,产品结构优化下盈利水平优异产品结构优化下盈利水平优异。信义玻璃当前国内浮法玻璃在产产能2.1万t/d,市占率约13%,居行业第一。在国内严禁新增平板玻璃产能背景下,公司一方面通过产能置换提升产线效率,另一方面未来预计可能通过收购、海外建厂等方式进一步增加产能。公司产品结构优异,虽22年受浮法玻璃景气下行影响,但汽车与建筑玻璃产品仍保持较好盈利水平,在公司
48、高附加值产品结构提升背景下,有利对冲浮法盈利波动周期。图表:图表:信义玻璃营收及净利(亿港元)信义玻璃营收及净利(亿港元)来源:Wind、卓创资讯、中泰证券研究所 2.3 2.3 信义玻璃:行业市占率第一,多品类产品对冲周期信义玻璃:行业市占率第一,多品类产品对冲周期 图表:图表:信义玻璃浮法玻璃产线统计信义玻璃浮法玻璃产线统计 图表:信义玻璃分产品营收结构图表:信义玻璃分产品营收结构 图表:图表:信义玻璃毛利率及净利率水平信义玻璃毛利率及净利率水平 图表:信义玻璃分产品毛利率图表:信义玻璃分产品毛利率 0%10%20%30%40%50%60%2014 2015 2016 2017 2018
49、2019 2020 2021 2022浮法玻璃汽车玻璃建筑玻璃45%43%44%51%54%53%49%63%72%64%33%33%33%29%27%27%28%25%18%24%22%24%23%20%19%21%23%12%10%12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000022浮法玻璃汽车玻璃建筑玻璃生产企业生产企业生产线生产线日熔量(吨)日熔量(吨)最近点火时间最近点火时间浮法玻璃浮法玻璃汽车玻璃汽车玻璃建筑玻璃建筑玻璃天津一线10002020/06天津二线600冷修天津三线6002
50、012/07张家港一线9002020/07张家港二线5802020/08芜湖一线500冷修芜湖二线7002018/07芜湖三线9002019/03芜湖四线6002021/05电子一线2502013/04电子二线4502015/04江海一线600冷修江海二线9002019/09江海三线9002020/07江海四线12002015/06蓬江一线4002020/12蓬江二线900冷修蓬江三线950停产鹤山一线900鹤山二线950东莞信义一线6002015/04东莞信义二线7002016/05东莞信义三线5002013/05东莞信义四线9002019/07北海一线11002019/10北海二线1100
51、2020/05电子一线5002020/07电子二线5002020/09海南一线6002021/11海南二线600冷修海南三线6002022/05海南四线6002022/06德阳一线8002014/11德阳二线10002015/02营口一线10002014/01营口二线10002014/02营口三线800一线700二线700冷修停产产能合计4150国内在产产能合计20880一线12002016/12二线8002018/06三线12002018/11总在产产能合计2408028230计划23年8月投产,产能置换指标来自东莞三线计划23年10月投产,产能置换指标来自东莞一线在建,计划23年4月1日点
52、火筹建,计划23年年底点火,产能指标来源于蓬江信义筹建,计划23年年底点火,产能指标来源于蓬江信义天津信义玻璃有限公司信义玻璃(江苏)有限公司信义节能玻璃(芜湖)有限公司信义环保特种玻璃(江门)有限公司信义节能玻璃(马来西亚)有限公司信义(江门)玻璃有限公司信义玻璃(营口)有限公司信义玻璃控股有限公司(云南)信义超薄玻璃(东莞)有限公司信义玻璃(广西)有限公司信义玻璃(海南)有限公司信义节能玻璃四川有限公司29%25%32%25%27%36%37%37%36%42%52%34%15%12%35%13%18%25%27%26%27%34%38%19%0%10%20%30%40%50%60%销售毛
53、利率销售净利率-100%-50%0%50%100%150%200%250%0500300350营业总收入(亿港元)净利润(亿港元)营收yoy净利yoy19 金晶科技布局差异化竞争优势金晶科技布局差异化竞争优势,钙钛矿产业化促加速成长钙钛矿产业化促加速成长。金晶科技当前国内浮法玻璃在产产能5850t/d,市占率约4%;其中超白玻璃产能2650t/d,市占率约17%,位居行业第三。公司实现“纯碱-浮法原片-深加工”纵向一体化布局的同时,也逐步向压延玻璃、TCO导电玻璃横向拓展业务。当前TCO玻璃厂商主要系外资企业,在国内钙钛矿加速产业化以及国外薄膜电池龙头First Sola
54、r积极扩产背景下,公司作为国内率先实现量产企业,具备明显先发优势,有望抓住机遇实现加速成长。图表:图表:金晶科技营收及净利(亿元)金晶科技营收及净利(亿元)来源:公司公告、卓创资讯、中泰证券研究所 2.4 2.4 金晶科技:布局差异竞争,钙钛矿产业化促加速成长金晶科技:布局差异竞争,钙钛矿产业化促加速成长 图表:图表:金晶科技浮法、压延及金晶科技浮法、压延及TCO玻璃产线统计玻璃产线统计 图表:金晶科技分产品营收结构图表:金晶科技分产品营收结构 图表:图表:金晶科技金晶科技毛利率及净利率水平毛利率及净利率水平 图表:国内超白浮法玻璃产能分布图表:国内超白浮法玻璃产能分布(截至(截至23年年2月
55、)月)生产企业生产线名称日熔量(t/d)品种点火时间目前状态合计在产(t/d)金晶一线600白玻2017.04金晶二线600白玻2020.12博山三线600光热超白2022.05金晶五线600超白2014.10金晶六线600F绿(汽车玻璃)2016.08滕州一线600金晶灰2013.07滕州二线600金茶2012.0922年9月冷修改造为TCO玻璃产线滕州三线800白玻2020.11滕州四线800超白2021.05宁夏石嘴山金晶科技有限公司浮法一线650超白2017.01在产产能合计日熔量(t/d)品种点火时间650超白压延2021.081200*2超白压延2024E生产企业产品日熔量(t/d
56、)品种投产时间6002022.056002023E背板5002022.01盖板5002023E远期产能(t/d)2200在产在建山东金晶科技股份有限公司金晶科技(马来西亚)有限公司目前状态超白盖板当前在产产能(t/d)1100浮法玻璃产能浮法玻璃产能压延玻璃产能压延玻璃产能生产企业宁夏金晶科技有限公司当前在产产能(t/d)远期产能(t/d)650在产在建目前状态金晶科技(马来西亚)有限公司405058503600山东金晶科技股份有限公司在产滕州金晶玻璃有限公司在产2250TCO玻璃产能TCO玻璃产能在产在建-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%-10010
57、20304050607080营业收入(亿元)归母净利润(亿元)营收yoy净利yoy19%2%17%13%17%26%26%22%21%20%34%17%6%-12%3%-6%1%1%3%2%2%7%19%5%-20%-10%0%10%20%30%40%销售毛利率销售净利率27%22%28%18%18%19%22%17%33%15%36%39%30%35%32%31%24%37%29%21%5%6%10%8%6%4%4%6%5%6%30%30%30%37%43%41%44%34%29%47%8%3%2%2%2%1%5%5%6%4%4%0%20%40%60%80%100%2013 2014 201
58、5 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022浮法玻璃技术玻璃深加工玻璃化工产品光伏玻璃其他业务南玻集团22%信义玻璃21%金晶科技17%旗滨集团10%耀皮玻璃7%新福兴6%安彩高科4%大连旭硝子4%金富源3%中建材3%中玻集团3%20 风险提示风险提示 原燃料成本涨幅超预期原燃料成本涨幅超预期。纯碱、燃料产品等受国内外商品市场供需多重影响,若成本价格涨幅超预期可能导致生产企业对下游传导成本压力不及时,进而导致企业盈利水平波动较大。地产竣工修复不及预期地产竣工修复不及预期。上文供需平衡分析的前提假设是基于对竣工修复的预测,若地产竣工修复不及预期可能导致玻璃需求实际值偏
59、低,进而影响对价格修复的判断。行业潜在供给变动测算存在偏差行业潜在供给变动测算存在偏差。由于本文所测算的行业潜在供给仅基于历史发生值,概率分布包含了不同行情下的产能变动情况,因而所求概率值存在部分偏高或偏低可能。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。研究报告部分资料来源于第三方数据提供商,使用的公开资料存在信息滞后或更新不及时的风险。3 风险提示风险提示 21 重要声明重要声明 中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报
60、告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权,任何机构和个人,不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。