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1、分析师:金荣(分析师:金荣(S00S00)2023年年4月月17日日华安证券研究所2323年游戏投资重点梳理年游戏投资重点梳理:AI:AI技术驱动“精品游戏”下技术驱动“精品游戏”下沉,有望抬高行业天花板沉,有望抬高行业天花板证券研究报告证券研究报告敬请参阅末页重要声明及评级说明21 1、行业概况、行业概况全球游戏行业2020-2025市场空间估算中国厂商出海:2022中国游戏出海top 30全球手机游戏季度收入情况中国各品类手机游戏收入占比“安卓渠道流水”与“IOS渠道流水”的比例测算各公司财务预测及预测PE核心公司PE Band游戏版号政策情况梳
2、理部分游戏公司核心信息整合表部分游戏公司核心信息整合表AIAI技术对游戏影响技术对游戏影响2 2、腾讯游戏、腾讯游戏核心游戏收入测算产品储备Pipeline23年业绩预期及核心观点近期重点游戏-黎明觉醒案例分析3 3、网易游戏、网易游戏核心游戏收入测算产品储备Pipeline23年业绩预期及核心观点近期重点游戏-蛋仔派对案例分析4、三七互娱、完美世界、吉比特和巨人网络三七互娱、完美世界、吉比特和巨人网络核心财务指标及近期情况测算附录一:米哈游一年赚多少钱?原神产品周期处于哪个阶段?附录一:米哈游一年赚多少钱?原神产品周期处于哪个阶段?附录二:附录二:20222022中国游戏出海中国游戏出海to
3、p 30top 30附录三:部分厂商季度收入统计附录三:部分厂商季度收入统计风险提示风险提示目录QViWgVUZhVjWsRoNsQ6McM7NpNmMpNmPeRoOmQlOmNxPbRqRxOwMqRmNwMsQwP敬请参阅末页重要声明及评级说明 全球游戏总量情况:全球游戏总量情况:2023年游戏将重新回到正增长轨道,疫情宅家经济带来的高基数影响已经消退。2022年全球手机游戏收入788亿美元,同比下滑12%,由于:1)全球20-21年疫情造成的“宅家娱乐”经济的加持在2022年不断消退;2)全球通胀导致居民生活必要开销提高,压缩电子娱乐领域支出;3)全球手游行业产品周期进入底部(厂商普遍
4、新产品处于储备阶段,老产品流水下滑较多)。中国政策情况:中国政策情况:中国大陆21年下半年至22年年初,游戏版号进入短暂停发期,未成年人保护法规落地,造成行业进入政策重塑阶段。22年4月开始版号逐步恢复常态化发放,未来年均国产版号有望达到1000款,月均80-90款。AIAI技术变革对游戏行业影响:技术变革对游戏行业影响:我们认为AI将在游戏的3个具体方面中产生影响:研发和营销层面(深入引擎层提升渲染技术,3D美术模型制作提速,游戏内容铺量开发提速,游戏宣发精准营销等),游戏内容(游戏沙盒化系统等),和用户社群(UGC游戏等)。市场的看法:1、降本增效:AI技术会让游戏研发费用降低,进而降本增
5、效;2:技术落地:市场较为关心AI技术应用的上限,但还未开始关心不同类别游戏厂商对AI技术的接纳度。我们的看法:我们认为AI技术的影响不仅在于降本增效,更大的故事在于加速了“好游戏”的下沉,为玩家增加价值,进而有望抬高行业的天花板:从供给改善的角度,游戏的成本主要在于渠道分成,AI技术对于研发费用的改善较为有限(经后文测算,营业利润率的改善在3%-5%左右),但是AIAI技术可以加速精品游戏的诞生,增强厂商在渠道侧的溢价技术可以加速精品游戏的诞生,增强厂商在渠道侧的溢价或绕开渠道发行(可对标米哈游2020年的成功发行案例)。从需求改善的角度,AI技术加速游戏产品研发的“铺量制作”环节,进而提高
6、游戏整体品质和内容量。目前,游戏行业,尤其是手机游戏领域,仍然产品同质化严重,好游戏少,玩家没得选,从产品侧对玩家的增值不够,玩家自然缺乏留存和复购的意愿。AIAI技术的进步最终有望让“好游戏”快速下沉技术的进步最终有望让“好游戏”快速下沉(即,好游戏开发起来容易,好游戏变多,游戏平均质量提即,好游戏开发起来容易,好游戏变多,游戏平均质量提高高),收获更多的用户,让玩家有更多的选择空间,并通过精彩的游戏画面和玩法拉高用户复购意愿,有望抬高行业的天,收获更多的用户,让玩家有更多的选择空间,并通过精彩的游戏画面和玩法拉高用户复购意愿,有望抬高行业的天花板花板(TAM)(TAM)。在这个过程中,行业
7、内将产生激烈的竞争;对于技术路径和产品不匹配,或者,财务状况无法支撑技术迭代的公司将面临淘汰。关于AI技术的落地,我们关注不同的厂商或者产品有怎样的接纳程度:接纳程度高的厂商类型:不依赖美术风格追求普世审美的产品,追求快速铺量完成游戏内容制作,只要内容量和玩法充足就可以吸引到足够玩家的游戏(比如一些不追求强美术风格的MMORPG游戏,枪战类游戏等等)。接纳程度低的厂商类型:将产品差异化立足于审美创新和强风格的产品,它们还是会更依赖于资深的原画师与模型制作专家;对于游戏类别以UI图片拼接和简单前端交互界面为主的策略游戏或者小游戏厂商,他们本身就不依赖3D美术模型。混合接纳的厂商类型:部分对美术要
8、求不高的场景关卡、路人NPC角色和标准化的枪支与载具等可以采取AI制作。其他对审美有要求的部分,并不采取AI替代的方式。核心结论敬请参阅末页重要声明及评级说明 国内游戏厂商增长的长期逻辑:国内游戏厂商增长的长期逻辑:全球游戏行业从总量来看,长期的增长依赖硬件创新周期的突破,2012-2019年游戏行业的高速增长本质为智能手机的快速渗透,而未来的增长仍然依赖终端的进步,MR/VR/AR设备快速渗透及云端游戏技术普及仍然是增长重要驱动因素;从内部结构性变化来看,未来中国游戏厂商有望扩大市占率,并持续跑赢全球的游戏厂商。中国厂商由于已经在手机游戏研发、市场投放和用户培育上具备领先优势,同时由于中国厂
9、商基于国内版号限制的生存环境,也有较强的意愿去做精品的大制作游戏并且走向出海,在海外竞争较弱的情况下(国外大厂大多采取和中国厂商合作的态度,海外主要竞争对手以长尾的小型工作室为主),中国厂商有希望在未来3-5年中快速扩大在手机游戏领域的市场份额。游戏行业短期看什么,长期看什么?:游戏行业短期看什么,长期看什么?:短期看营销,长期看自研。短期看营销:在厂商储备游戏尚处于研发阶段,老游戏流水下滑较快的时期,厂商有希望通过扩张销售费用拉动收入增长,但是由于销售费用在当期确认,游戏收入有递延影响,所以较为激进的销售费用扩张有可能会带来当期利润的错配 长期看自研:厂商的自研创新实力将决定公司是否有长期稳
10、定的复购用户群,这将决定公司的上限,即便是过去一些年营销实力较强的厂商,近些年也在不断加大自研力度。游戏行业投资建议:游戏行业投资建议:建议关注影响全球游戏行业发展的龙头企业,诸如,腾讯控股,动视暴雪(ATVI),艺电(EA),关注要点:全球宏观环境变化,公司在游戏行业中收购或合作事件,及重要自研游戏单品是否快速扩张获得大量用户 建议关注在市场品牌力和创新实力较强的企业,诸如,网易-S,米哈游(未上市),吉比特,关注要点:公司新产品的差异化程度(美术和玩法),是否面临跨赛道竞争,及产品是否具备长线运营潜质 建议关注在营销领域具备较强优势的企业,诸如,三七互娱,莉莉丝(未上市),关注要点:公司是
11、否可以维持较强的精准投放实力,并通过不断的游戏数值调优维系产品长线运营,仍需要关注该类厂商是否扩大自研游戏在收入中的占比 建议关注牢牢握住“利基端市场”的游戏厂商,诸如,恺英网络(锁定“传奇游戏”细分赛道),姚记科技(擅长运营极高ROI的“捕鱼游戏”),盛天网络(参与三国志游戏IP监修),和富春股份(具有仙境传说IP,古剑奇谭IP),关注要点:公司用户群体复购意愿,是否可以有效扩充品类并维持利润率 建议关注平台优势显著的企业,诸如,哔哩哔哩-SW,心动公司,关注要点:平台用户是否可以转化为公司游戏产品的用户群,自研实力是否长期经得起验证 建议关注自身游戏产品周期改善的企业,诸如,巨人网络,祖龙
12、娱乐,关注要点:重要游戏上线节奏及首月榜单情况核心结论敬请参阅末页重要声明及评级说明 游戏行业的风险游戏行业的风险 颠覆性技术(诸如生成式AI,大模型,VR/AR/MR技术等)如果快速扩散之后,历史财务状况不好导致无法担负新技术的初期投入的厂商,或者,技术储备不足、经验不足导致无法将新技术与产品有机结合的厂商,都将面临被淘汰的风险。短视频仍然是游戏产品最大的威胁,短视频的发展和繁荣会一定程度上减少用户在游戏上花费的时间。全球宏观经济下行,物价维持高位,居民为了维持生活必要开销,不断压缩电子娱乐领域的开销核心结论敬请参阅末页重要声明及评级说明根据NewZoo,2022年全球游戏玩家31.98亿人
13、,亚太地区玩家数量最多达17.46亿人,占比54.6%;中东地区增长最快,2022年同比增长12.4%,达到4.88亿,占比约15%。全球游戏玩家中亚太地区是依然并将长期作为全球游戏的主要市场(中国、日本、韩国占主导),中东市场是快速崛起的市场。根据Newzoo研究,2025年预计玩家数量将达到5.9亿。2025年全球游戏玩家(含移动和PC等全部终端)数量有望突破35.3亿。根据NewZoo,2022年预计全球游戏收入1968亿美元2025年全球游戏收入有望达到2257亿美元,对应2022-2025复合增长率4.7%,主要增长驱动因素在于产品的推陈出新(产品周期2-3年),玩家付费天花板随着人
14、均收入增长和对游戏娱乐消费认同感增强而提高。6资料来源:Newzoo,Sensor Tower,华安证券研究所测算图表图表1:20201:全球游戏玩家数量和游戏收入全球游戏玩家数量和游戏收入备注:以下移动游戏数据统计及测算口径基于Newzoo,和Sensor Tower不同,Sensor Tower仅包括IOS和Google Play,Newzoo口径包括IOS,Google Play和其他渠道。全球游戏行业全球游戏行业20市场空间估算市场空间估算(玩家数量和游戏收入)玩家数量和游戏收入)202020212022 2023 E 2024
15、E 2025 E全球玩家数全球玩家数(百万百万)2,686 2,958 3,198 3,346 3,445 3,534 yoy6.9%10.1%8.1%4.6%3.0%2.6%亚太1,447 1,615 1,746 1,813 1,845 1,877 yoy8.7%11.6%8.1%3.8%1.8%1.7%中东377 434 488 528 561 592 yoy4.9%15.1%12.4%8.2%6.1%5.6%欧洲386 408 430 443 452 453 yoy4.0%5.7%5.4%3.1%1.9%0.4%拉美266 289 315 336 355 372 yoy5.3%8.6%9
16、.0%6.7%5.5%5.0%北美210 212 219 226 233 239 yoy6.3%1.0%3.3%3.1%3.0%2.7%2020202120222023E2024E2025E全球游戏收入全球游戏收入(亿美元亿美元)1,778 1,928 1,968 2,041 2,041 2,133 2,133 22572257yoy22.0%8.4%2.1%3.7%4.5%5.8%移动游戏862 994 1,035 1,066 1,122 1,211 yoy31.3%15.3%4.1%3.0%5.2%8.0%of total48.5%51.6%52.6%52.2%52.6%53.7%主机游戏
17、504 540 529 558 582 606 yoy9.8%7.1%-2.0%5.5%4.3%4.1%of total28.4%28.0%26.9%27.3%27.3%26.8%PC378 365 381 395 409 420 yoy22.5%-3.4%4.3%3.8%3.4%2.8%of total21.3%19.0%19.4%19.4%19.2%18.6%网页游戏33 29 23 21 20 19 yoy-0.2%-14.7%-19.4%-8.3%-5.8%-2.5%of total1.9%1.5%1.2%1.0%0.9%0.9%敬请参阅末页重要声明及评级说明中国厂商出海:中国厂商出海
18、:20222022中国游戏出海中国游戏出海top 30top 30图表图表2:20222:2022年中国游戏出海年中国游戏出海top 30 top 30(单位:亿元)(单位:亿元)资料来源:Sensor Tower,七麦数据,华安证券研究所备注:备注:此30款游戏不含国内区流水,仅包含海外区流水流水估算包括全渠道,即App Store+Google Play+其他渠道腾讯王者荣耀为国内王者荣耀App在海外服务器版本,并非王者荣耀国际版PUBG仅考虑海外区收入,并非合并口径 Top 30Top 30游戏游戏20222022年出海共产生年出海共产生850850亿元以上流水,海外手游大盘约亿元以上流
19、水,海外手游大盘约48004800亿亿RMBRMB,中国厂商现在市占率,中国厂商现在市占率17.7%17.7%7排名排名公司公司游戏游戏品类品类2022年流水(估算)亿元2022年流水(估算)亿元1米哈游原神MMO/大世界/二次元104.152腾讯PUBG射击/吃鸡75.103莉莉丝万国觉醒SLG51.014FunplusState of SurvivalSLG57.455三七互娱Puzzles&Survival SLG40.006腾讯&动视使命召唤手游射击46.097IGG王国纪元SLG31.038网易荒野行动射击/吃鸡38.009江娱互动口袋奇兵休闲策略32.4710友塔网络Mafia C
20、ity策略24.1111沐瞳科技无尽对决MOBA25.5712Magic TavernProject Makeover益智/休闲20.9513灵犀互娱三国志战略版SLG24.3614CamelGamesAge of OriginsSLG/塔防26.9015有爱互娱放置少女二次元/放置卡牌23.7016三七互娱&Neocraft云上城之歌MMO18.6217Funplus阿瓦隆之王SLG17.0218龙创悦动Rise of EmpiresSLG20.3719龙创悦动守望黎明SLG/末日20.1120Funplus火枪纪元SLG14.8721博乐科技Cash FrenzyCasino Slots1
21、6.8822乐元素偶像梦幻祭!Music偶像养成22.6423博乐科技JackPot WorldCasino Slots15.9724星合娱乐小小蚁国SLG14.7825莉莉丝剑与远征放置卡牌12.2726网易明日之后射击/MMO15.727博乐科技Lotsa SlotsCasino Slots14.9528CamelGames战火与秩序SLG13.6729腾讯王者荣耀(非海外版)MOBA13.5330友塔网络The Grand Mafia策略/RTS13.41敬请参阅末页重要声明及评级说明2022年Q4全球手机游戏收入183亿美元,(Google Android+IOS)同比下降18.7%。
22、2022年全球手游收入为788亿美元,同比下降12.1%。2018年/2019年/2020年/2021年,手游收入对应为539亿元/632亿元/796亿元/896亿元,yoy17.3%/25.9%/12.6%/-12.1%。2022年为全球手游收入首次年度下降,但是增长放缓迹象已经从2020年Q3开始显现。全球游戏收入下降有以下几点因素导致:1)宏观逆风因素,美国带来的通货膨胀导致全球物价上涨,消费者在游戏中扩大支出意愿受到压制。2)智能手机21年之前的高速增长基数较高,智能手机渗透率达到一定峰值,游戏用户增长也遇到瓶颈。3)游戏行业受制于自身创新周期,新产品仍然在研发进程中,老产品有一定程度
23、流失。8全球手机游戏季度收入情况全球手机游戏季度收入情况资料来源:Sensor Tower,华安证券研究所图表图表3:18Q13:18Q1-22Q422Q4全球手机游戏季度收入全球手机游戏季度收入(google android+IOS(google android+IOS)(亿美元)亿美元)131 131 136 141 151 152 165 164 175 193 219 209 222 225 224 225 212 200 193183-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-50 100 150 200 250全球手机游戏收入(亿USD)YoY敬请参阅末页重要声明及评级说
24、明游戏品类游戏品类2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 动作169.2163.9168.8124.1169.7177.9171.0171.9175.5178.2169.7173.8角色扮演119.4108.387.5107.3104.190.796.988.281.679.082.782.9策略99.6103.287.0130.185.886.374.669.275.573.046.866.1卡牌27.227.344.528.626.024.940.245.134.
25、736.441.339.4冒险24.833.239.545.628.827.930.725.433.234.129.730.6模拟16.919.734.018.813.120.014.312.213.113.128.616.7休闲7.07.99.19.99.79.010.110.310.38.79.49.7体育12.111.510.08.67.06.18.87.17.27.37.87.4桌面8.16.96.16.78.39.08.77.06.37.515.08.9益智解谜10.611.09.410.27.07.88.28.27.86.36.17.1娱乐场4.64.65.06.26.44.65.
26、77.99.810.914.110.6音乐5.58.67.05.73.63.54.03.33.53.64.13.6家庭聚会2.42.73.63.53.52.23.74.24.93.93.04.0竞速6.75.56.05.23.41.23.32.12.01.30.81.5字谜1.31.00.40.40.30.30.30.40.40.40.50.4问答0.20.30.20.20.10.10.10.10.30.10.00.10.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4
27、 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4各品类游戏收入测算(IOS+Android,亿元)动作角色扮演策略卡牌冒险模拟休闲体育桌面益智解谜娱乐场音乐家庭聚会竞速字谜问答37.6%17.6%14.1%8.2%6.9%3.9%2.1%1.6%2.0%1.5%2.4%0.8%0.9%0.3%0.1%0.0%2022年各品类游戏占比动作角色扮演策略卡牌冒险模拟休闲体育桌面益智解谜娱乐场音乐家庭聚会竞速字谜问答中国各品类手机游戏收入占比中国各品类手机游戏收入占比图表图表4:20204:中国各品类手机游戏收入占比中国各品类手机游戏收入占比资料来源:七麦数据,华安证
28、券研究所9敬请参阅末页重要声明及评级说明图表图表7:部分游戏部分游戏使用使用IOS设备的用户占比设备的用户占比资料来源:易观千帆,华安证券研究所整理10王者荣耀原神和平精英梦幻西游穿越火线手游开心消消乐口袋奇兵崩坏3奥比岛:梦想国度球球大作战FGO1101001,00010,000100,00010.00%15.00%20.00%25.00%30.00%近1年MAU中位数(log对数坐标)IOS端用户占比(%)-5,000 10,000 15,000 20,000王者荣耀MAU(万人)IOS安卓安卓端用户数量较多,IOS端用户数量较少。在国内,安卓端用户数量是IOS端用户数量的2.5倍至4倍左
29、右。但是安卓端用户付费能力比IOS端用户要低。所以,安卓端产生的流水和安卓端产生的流水和IOSIOS端产生的流水的比值均值情况大致在端产生的流水的比值均值情况大致在2.72.7-3 3倍左右倍左右;即,全渠道全渠道(IOS+(IOS+安卓安卓)的流水比上的流水比上IOSIOS渠道的流水比例系数均值大致在渠道的流水比例系数均值大致在3.73.7-4 4倍倍。但是对于一些流水分布和MAU分布较为长尾的游戏,由于用户付费行为状态较为离散,全渠道的流水比上IOS渠道的流水可能会大于可能会大于4 4倍或小于倍或小于4 4倍倍。图表图表6:王者荣耀王者荣耀MAU(万人万人)资料来源:QM,华安证券研究所“
30、安卓渠道流水”与“安卓渠道流水”与“IOSIOS渠道流水”的比例测算渠道流水”的比例测算图表图表5:部分游戏部分游戏MAU和和IOS MAU(月活月活)比例比例资料来源:QM,华安证券研究所整理游戏名称游戏名称平均平均Android月活月活:IOS月活月活鸿图之下5.55王者荣耀3.98镇魂街:天生为王3.37不休的乌拉拉3.24梦幻西游3.10和平精英2.98航海王热血航线2.85无尽的拉格朗日2.80阴阳师2.80龙族幻想2.77全明星激斗1.57明日方舟1.56平均值平均值3.05*统计范围,自2020年4月起敬请参阅末页重要声明及评级说明A A股和港股游戏公司财务预测和估值情况整合股和
31、港股游戏公司财务预测和估值情况整合图表图表8:A8:A股和港股游戏上市公司财务预测和估值情况(截止至股和港股游戏上市公司财务预测和估值情况(截止至20232023-0404-16)16)资料来源:Wind,华安证券研究所11证券代码证券简称总市值(亿元)近10日涨跌幅近1月涨跌幅近6月涨跌幅2023预测PE2023预测净利润同比PEG评级机构家数300418.SZ昆仑万维582.9 -1.5 98.0 280.3 43.6 15.9 2.7 12.0 300494.SZ盛天网络97.2 13.7 90.0 151.4 32.1 35.4 0.9 5.0 002605.SZ姚记科技147.8 2
32、2.1 88.0 174.2 25.1 68.7 0.4 10.0 300002.SZ神州泰岳228.7 9.5 86.9 193.0 33.7 23.9 1.4 5.0 300299.SZ富春股份75.3 13.5 85.1 110.4 -002292.SZ奥飞娱乐138.0 38.0 79.8 107.8 93.9 716.7 0.1 1.0 002517.SZ恺英网络298.1 5.2 63.9 115.1 21.1 31.7 0.7 19.0 300533.SZ冰川网络85.7 45.5 61.9 103.1 -603258.SH电魂网络99.0 38.0 59.2 105.3 26.
33、5 85.7 0.3 8.0 002602.SZ世纪华通491.1 1.4 58.0 70.3 26.0 127.7 0.2 2.0 300251.SZ光线传媒337.1 16.4 55.9 60.9 40.3 627.9 0.1 13.0 002174.SZ游族网络150.8 21.2 50.5 111.0 -603444.SH吉比特380.9 -1.1 47.7 116.5 23.1 13.0 1.8 40.0 002558.SZ巨人网络294.7 -4.5 42.9 89.9 24.6 28.9 0.9 3.0 002624.SZ完美世界391.1 5.3 42.7 60.0 22.6
34、25.8 0.9 37.0 300148.SZ天舟文化41.7 27.3 40.2 62.5 -600633.SH浙数文化182.8 7.5 35.8 115.8 26.7 39.6 0.7 8.0 300043.SZ星辉娱乐50.0 11.4 28.8 42.0 58.9 244.1 0.2 1.0 300315.SZ掌趣科技128.2 3.6 27.7 59.8 -002555.SZ三七互娱606.1 -13.7 25.8 79.1 17.6 15.9 1.1 28.0 002425.SZ凯撒文化63.4 5.9 23.7 43.8 -600880.SH博瑞传播70.4 7.5 16.9
35、16.5 62.3 24.2 2.6 1.0 300031.SZ宝通科技82.2 -3.9 16.4 46.3 19.0 479.2 0.0 6.0 002354.SZ天娱数科102.6 0.5 12.5 78.2 185.6 119.6 1.6 3.0 002148.SZ北纬科技38.3 2.6 11.4 25.6 -300052.SZ中青宝61.0 0.1 10.9 23.5 -002502.SZ鼎龙文化35.5 2.9 10.0 23.3 -300467.SZ迅游科技30.2 2.6 7.2 40.6 -600576.SH祥源文旅87.0 0.6 2.5 46.6 -A股游戏公司A股游戏
36、公司敬请参阅末页重要声明及评级说明A A股和港股游戏公司财务预测和估值情况整合股和港股游戏公司财务预测和估值情况整合图表图表9:A9:A股和港股游戏上市公司财务预测和估值情况(截止至股和港股游戏上市公司财务预测和估值情况(截止至20232023-0404-16)16)资料来源:Wind,华安证券研究所12证券代码证券简称总市值(亿元)近10日涨跌幅近1月涨跌幅近6月涨跌幅2023预测PE2023预测净利润同比PEG评级机构家数0799.HKIGG4913.0%101.7%94.2%-61.881.9%-0.7520302.HK中手游623.6%27.0%97.7%10.5390.4%0.036
37、2400.HK心动公司114-5.2%18.5%75.1%226.6109.1%172100.HK百奥家庭互动125.6%11.8%33.8%17.6556.1%0.0341119.HK创梦天地49-4.6%9.0%15.4%24.4108.1%0.2339999.HK网易-S4,1733.2%8.5%33.3%19.83.8%5.15290700.HK腾讯控股30,564-5.1%6.0%54.4%18.7-13.2%-1.42559626.HK哔哩哔哩-W608-2.0%-0.7%80.3%-12.535.2%309990.HK祖龙娱乐433.9%-3.0%136.2%22.9124.4%
38、0.184港股游戏公司港股游戏公司敬请参阅末页重要声明及评级说明13图表图表10:10:部分游戏公司核心信息整合一览表部分游戏公司核心信息整合一览表(截止至截止至2023/04/17)2023/04/17)资料来源:Wind,Bloomberg,公司公告,七麦数据,Sensor Tower,华安证券研究所部分游戏公司核心信息整合表部分游戏公司核心信息整合表23E23E0700.HK腾讯控股31,0651,708.7王者荣耀400500黎明觉醒(已上线)205024%21.7和平精英(合并PUBG)220260王者万象棋4060Supercell产品矩阵100120无畏契约Valorant306
39、0英雄联盟手游3050全境封锁22050穿越火线3050宝可梦大集结1030金铲铲之战2040命运方舟1020其他游戏均值范围520其他游戏均值范围5209999.HK网易-S4,221745.7梦幻西游100120蛋仔派对(已上线)40703%18.0阴阳师3040逆水寒手游4070大话西游3040永劫无间4070率土之滨3040燕云十六声2060明日之后2532梦幻西游时空2050光遇1020大话西游归来2040第五人格515零号任务1530其他游戏均值范围310倩女幽魂隐世录1530其他游戏均值范围5109626.HK哔哩哔哩-W619 50.2FGO67赛马娘(优俊少女)101543%
40、-16.2碧蓝航线4.55.5斯露德:异空35公主连结1.01.3依露希尔:星晓11.5坎公骑冠剑23其他游戏均值范围0.51.5其他游戏均值范围0.52联运游戏分成1416股票代码股票代码公司名称公司名称总市值(亿总市值(亿元)元)22年游戏22年游戏收入(亿收入(亿元)元)核心产品近1年平均年流水估计核心产品近1年平均年流水估计(亿元)(亿元)储备产品首年流水预期(亿元)储备产品首年流水预期(亿元)亮点亮点短期和长期跟进要素短期和长期跟进要素净利润净利润YoY,%YoY,%P/EP/E图表中游戏流水并非官方披露,展示数据是从第三方平台数据进行推算所得。由于第三方平台国内仅可以统计IOS流水
41、,国外仅可以统计IOS+google Play,而所有游戏均在较多安卓渠道上线,所以该图表中测算结果必然存在一定偏差,该图表数据仅供参考。在国内有极强的社交渠道优势,牢牢占据社交流量入口。拳头产品王者荣耀与和平精英为国民游戏,海外投资和参股了较多知名游戏公司和工作室(包括育碧等海外大厂),游戏领域的发行、自研和投资实力均为全球领先。关注王者荣耀IP产品矩阵的发布及上线节奏(分别为自走棋,大世界,和动作题材的王者荣耀IP游戏)。海外收入增长是否可以靠不断的自研新品驱动,降低对被投企业对于海外收入贡献的依赖。游戏长线运营实力极强,梦幻西游和大话西游IP(端游+手游)运营至今将近20年。公司美术风格
42、差异化强,游戏产品较为精品,有很强的品牌号召力,用户群体稳定,客单价高。出海日本的荒野行动曾一度维持榜单前5名,目前仍然贡献可观收入。关注暴雪从报表中出清之后的实际影响有多大,关注蛋仔派对23年下半年的表现,是否可以维持榜单前列,关注逆水寒手游上线后的表现。海外游戏产品布局是否可以有效扩充品类,是否可以通过自研优势推陈出新,降低对荒野行动单一产品的依赖。拥有国内最大的二次元ACG用户社区,对于运营有IP的二次元游戏有经验优势。二次元用户群体是付费能力较强、较为稳定的用户群体。新作赛马娘有较强的二次元文化特点,这将决定B站23年收入增长;公司自研实力是否可以持续提高;24年前经调整归母净利润是否
43、可以转正敬请参阅末页重要声明及评级说明14部分游戏公司核心信息整合表部分游戏公司核心信息整合表资料来源:Wind,Bloomberg,公司公告,七麦数据,Sensor Tower,华安证券研究所图表图表10:10:部分游戏公司核心信息整合一览表部分游戏公司核心信息整合一览表(截止至截止至2023/04/17)2023/04/17)23E23E2400.HK心动公司113 24.5香肠派对510火力苏达25106%333.8仙境传说M1.53火炬之光无限25不朽的乌拉拉1.43铃兰之剑13明日方舟1.03其他游戏均值范围13蓝颜清梦1.03其他游戏均值范围0.51.01119.HK创梦天地47
44、27.3梦幻家园610卡拉彼丘23108%23.4梦幻花园57二之国:交错世界13荣耀全明星46地铁跑酷13神庙逃亡(1&2)0.20.50302.HK中手游64 27.1航海王热血航线1015新仙剑之挥剑问情27390%10.7航海王强者之路1.52仙剑IP合作27仙剑IP授权1.42仙剑世界27真三国无双霸1.02我的御剑日记25斗罗大陆斗神再临0.41城主天下25新射雕群侠传0.21镇魂街(已上线)58仙剑7/大富翁端游等2.03全明星激斗(已上线)24其他游戏均值范围0.21奥特曼集结(已上线)13吞噬星空(已上线)13其他游戏均值范围0.529990.HK祖龙娱乐40 5.8鸿图之下
45、1.21.4阿凡达:Reckoning7-11124%21.4龙族幻想1.01.3以闪亮之名(已上线)2-5梦幻诛仙0.71.0三国群英传2-5其他游戏均值范围0.20.5代号M2-3其他游戏均值范围0.31股票代码股票代码公司名称公司名称总市值(亿总市值(亿元)元)22年游戏22年游戏收入(亿收入(亿元)元)核心产品近1年平均年流水估计核心产品近1年平均年流水估计(亿元)(亿元)储备产品首年流水预期(亿元)储备产品首年流水预期(亿元)亮点亮点短期和长期跟进要素短期和长期跟进要素净利润净利润YoY,%YoY,%P/EP/E图表中游戏流水并非官方披露,展示数据是从第三方平台数据进行推算所得。由于
46、第三方平台国内仅可以统计IOS流水,国外仅可以统计IOS+google Play,而所有游戏均在较多安卓渠道上线,所以该图表中测算结果必然存在一定偏差,该图表数据仅供参考。公司拥有细分垂类社区产品Taptap平台,该平台是国内手游玩家经常使用的查看游戏评分的平台,类似电影社区中的豆瓣或者IMDB。公司也有较强的游戏自研实力,香肠派对以卡通风格的“吃鸡”游戏破圈,获得较好口碑。Taptap月活增长(目前4145万,yoy31%),该渠道游戏下载量(目前8亿次,yoy 38%),关注Taptap商业化空间(零分成长期影响);自研游戏实力是否经得起验证,目前研发人员800人左右,游戏月活用户1600
47、万。在休闲轻度游戏品类有较为成功的发行和运营经验,成功代理了全球三消类游戏巨头Playrix的梦幻家园和梦幻花园,近年不断向游戏自研转型。新社交平台产品Fanbook(类似海外的Discord)为公司未来业绩增长提供支撑。关注卡拉彼丘(动漫二次元射击)和二之国交错世界(IP游戏,主机转手游,由日本Level 5(代表作:勇者斗恶龙)授权)的上线节点和首月流水情况。中长期关注公司收入中自研游戏收入贡献是否可以持续提高,成功发行的三消和休闲游戏是否面临同行的同质化竞争威胁。IP运作能力较强,具有仙剑奇侠传,海贼王,真三国无双,大富翁等IP。关注镇魂街首年流水表现,及仙剑IP的新作(包括和恺英网络合
48、作的仙剑卡牌游戏和与阿里灵犀互娱合作的仙剑MMO游戏)上线后表现情况。游戏长线运营实力及自研原创实力是否可以在长期得到验证。研发的游戏大多由腾讯代理,和腾讯有良好的战略合作关系关注阿凡达游戏收入潜质,及腾讯后续对该游戏投放意愿;23年预期净利润是否可以转正能达到多少;过去几年收入波动大,未来公司是否可以通过扩充更多游戏品类平滑掉产品周期带来的业绩波动敬请参阅末页重要声明及评级说明15部分游戏公司核心信息整合表部分游戏公司核心信息整合表资料来源:Wind,Bloomberg,公司公告,七麦数据,Sensor Tower,华安证券研究所图表图表10:10:部分游戏公司核心信息整合一览表部分游戏公司
49、核心信息整合一览表(截止至截止至2023/04/17)2023/04/17)23E23E002555.SZ三七互娱601 157.8Puzzles&Survival3040霸业101516%17.5(TTM)斗罗大陆:魂师对决915梦想大航海812云上城之歌59最后的原始人38叫我大掌柜37空之要塞启航(已上线)35斗罗大陆:武魂觉醒15小小蚁国(已上线)35斗罗大陆H514其他游戏均值范围13一刀传世14大天使之剑H514其他游戏均值范围12002602.SZ世纪华通463 100.2盛趣旗下传奇游戏3040龙之谷世界515128%24.5盛趣旗下其他游戏1020饥荒:新家园510龙之谷手游
50、月夜狂想曲15庆余年诸神之战15龙之谷等端游其他游戏均值范围0.52点点互动30-40火枪纪元(代理)阿瓦隆之王(代理)Frozen CityWhiteout Survival其他游戏均值范围15603444.SH吉比特375 51.3一念逍遥1825新庄园时代3513%22.8问道1015重装前哨13奥比岛:梦想国度25代号M6613摩尔庄园0.51超喵星计划0.52其他游戏均值范围0.51其他游戏均值范围0.52出海实力强劲,在A股上市公司中游戏出海销售额第一,约60-70亿元/每年,海外拳头游戏Puzzles&survivals用户和复购强劲,年流水约30-40亿元;买量实力较强,具有经
51、过验证的营销实力老游戏流水有明显下滑,产品周期偏短,普遍产品周期在1.5-2年,未来是否可以持续打造出长线运营产品是关键;营销效率是否能提高,未来是否能不完全依赖营销开支对业绩的驱动是腾讯的重要合作伙伴(腾讯是世纪华通的重要游戏发行商),腾讯也是公司的重要股东。公司国内业务板块的盛趣游戏(前身为盛大游戏)有运营传奇类游戏的悠久历史,近年来不断迭代传奇品类的游戏,传奇游戏复购情况好,客单价搞;点点互动负责发行海外游戏,包括Funplus的一些热门单品。关注龙之谷世界,饥荒新家园等新游戏的上线时机及上线后的榜单情况。中长期需要关注点点互动是否可以逐步扩充自研实力,是否具备依靠发行和自研双轮驱动去拓
52、宽海外业务。净利润净利润YoY,%YoY,%P/EP/E图表中游戏流水并非官方披露,展示数据是从第三方平台数据进行推算所得。由于第三方平台国内仅可以统计IOS流水,国外仅可以统计IOS+google Play,而所有游戏均在较多安卓渠道上线,所以该图表中测算结果必然存在一定偏差,该图表数据仅供参考。储备产品首年流水预期(亿元)储备产品首年流水预期(亿元)亮点亮点短期和长期跟进要素短期和长期跟进要素股票代码股票代码公司名称公司名称总市值(亿总市值(亿元)元)22年游戏22年游戏收入(亿收入(亿元)元)核心产品近1年平均年流水估计核心产品近1年平均年流水估计(亿元)(亿元)(TTM,和22中报游戏
53、收入占比)公司长线运营实力较强,存量产品流水较稳固(从2018年至今单季度营业收入持续正增长),现金流状况较好,一直稳定分红。产品及美术都具有较强差异化(诸如一念逍遥引领了轻度修仙玩法)和风格化(美术风格轻快活泼但是不低幼),重视对于童年IP的挖掘(诸如奥比岛,摩尔庄园等)。23年储备产品的关注度没有往年的关注度高,22年下半年未发布新品,需关注对23年上半年业绩的影响。公司是否可以维持长线运营实力,是否可以维持对创新项目的投入及支持力度。敬请参阅末页重要声明及评级说明16部分游戏公司核心信息整合表部分游戏公司核心信息整合表资料来源:Wind,Bloomberg,公司公告,七麦数据,Senso
54、r Tower,华安证券研究所图表图表10:10:部分游戏公司核心信息整合一览表部分游戏公司核心信息整合一览表(截止至截止至2023/04/17)2023/04/17)23E23E002624.SZ完美世界374 72.4诛仙913天龙八部2(已上线)61226%21.6完美世界812诛仙世界510梦幻新诛仙813女神异闻录537幻塔511一拳超人:世界25完美世界:诸神之战37百万亚瑟王25其他游戏均值范围13其他游戏均值范围13002558.SZ巨人网络287 21.5球球大作战45原始征途(已上线)3629%23.9(TTM)征途系列手游46Super Sus(太空行动)23征途手游龙与
55、世界的尽头(已上线)13征途2其他游戏均值范围0.52绿色征途征途怀旧版征途端游89其他游戏均值范围0.32002517.SZ恺英网络282 35.5传奇/奇迹类产品15-25天使之战(已上线)3532%19.9(TTM)蓝月传奇龙神八部24原始传奇仙剑奇侠传:新的开始24热血合击归隐山居图13全民奇迹等山海浮梦录13其他游戏均值范围13龙腾传奇13其他游戏均值范围0.52是国内传统的MMORPG领域大型厂商。聚焦“MMO+X”与“卡牌+X”两大核心赛道,推动经典品类MMO的迭代升级的同时,在美术风格和玩法设计上加入二次元、开放世界等全新元素。产品创新是否可以扩充更多游戏品类,从MMO向更广泛
56、的品类扩张;过去8个季度连续收入同比为负,MMO赛道的存量游戏和新品是否可以支撑未来业绩的稳定增长。股票代码股票代码公司名称公司名称总市值(亿总市值(亿元)元)22年游戏22年游戏收入(亿收入(亿元)元)核心产品近1年平均年流水估计核心产品近1年平均年流水估计(亿元)(亿元)储备产品首年流水预期(亿元)储备产品首年流水预期(亿元)亮点亮点短期和长期跟进要素短期和长期跟进要素净利润净利润YoY,%YoY,%P/EP/E图表中游戏流水并非官方披露,展示数据是从第三方平台数据进行推算所得。由于第三方平台国内仅可以统计IOS流水,国外仅可以统计IOS+google Play,而所有游戏均在较多安卓渠道
57、上线,所以该图表中测算结果必然存在一定偏差,该图表数据仅供参考。围绕征途与球球大作战两大核心IP,聚焦擅长赛道做长寿游戏;重点布局国战MMORPG、休闲竞技两大重点赛道,拓展放置类、泛二次元等赛道。关注公司近期试水海外市场业务(海外品牌Ztimes),成本投入能否产生预期回报;关注二次元放置游戏龙与世界的尽头海外表现和原始征途上线表现。公司长期是否可以有效扩充品类,创造更多原创IP。公司旗下的传奇品类游戏复购稳定,客单价高,公司和世纪华通占据传奇赛道里面的主要份额。控股大朋VR,前瞻布局VR终端赛道。注意关注天使之战首年流水,龙神八部上线时机及上线后榜单情况。是否可以在维持传奇品类持续贡献收入
58、的同时,降低对传奇品类的依赖,推陈出新有更多的产品创新。敬请参阅末页重要声明及评级说明核心游戏公司核心游戏公司PEPE BandBand(2323年预测年预测PEPE)图表图表11:11:核心游戏公司核心游戏公司forward P/E Bandforward P/E Band(截止至(截止至2023/04/15)2023/04/15)资料来源:Wind,华安证券研究所17敬请参阅末页重要声明及评级说明核心游戏公司核心游戏公司PEPE BandBand(2323年预测年预测PEPE)图表图表11:11:核心游戏公司核心游戏公司forward P/E Bandforward P/E Band(截止
59、至(截止至2023/04/15)2023/04/15)资料来源:Wind,华安证券研究所18敬请参阅末页重要声明及评级说明评分五要素评分五要素游戏版号政策情况梳理游戏版号政策情况梳理省局预审提交游戏包体及文档到地方省局重点材料包括:软件著作权复印件,运营单位营业执照ICP上海品茶,著作权人与运营单位协议,网络游戏防沉迷系统保证书等省局进行预审核总局审查先审查材料完整性约1-2名审核专家进行游戏内容审核,部分专家为借调,可以远程审核审核游戏美术,玩法,题材等是否符合国家规定,同时是否有换皮抄袭等情况审核过程中会给1-3次左右修改机会,在此审查环节会经历3-9个月时间总局终审批文提交申请到终审结束拿到
60、批文大概要1年左右,游戏公司需至少在上线前1年半进行申请材料准备*备注:部分实行属地管理的地区(试点)具备一定权限,如上海、北京、广东等。如果在这些试点走属地申请,则将会在省/直辖市一级完成主要审批工作,然后递交到总局等等批文内容题材原创内容导向游戏完整度宣扬文化传承Bug漏洞,兼容问题游戏版号审批流程(需上线前1年开始准备材料)45060676969070848887020406080100国产版号数量(个)国内版号方面:年版号数量预估900-1000款,月均80-90款。进口版号方面:如果进口版号半年发放一次,每年进口游戏有希望达到80款左右。22年12月28日45款进口版号,23年3月2
61、0日27款进口版号。Steam方面:Steam作为文化产品的销售平台也受到世贸公约的保护,暂时在Steam上不需要游戏版号,但是部分游戏上Steam后会锁国区。出海方面:出海不需要版号,越南地区有一定审批制度。但总体需要符合对应国家的政策要求,一般来说发达地区有游戏年龄分级限制。图表图表12:12:游戏版号审批流程游戏版号审批流程资料来源:国家新闻出版总署,华安证券研究所图表图表13:13:国产版号数量国产版号数量资料来源:国家新闻出版总署,华安证券研究所19敬请参阅末页重要声明及评级说明AIAI技术对游戏的影响技术对游戏的影响主要逻辑:主要逻辑:尽管营业利润率会有一定程度提高,但主要重点关注
62、应该在于加速产品品质和差异化提升(即,产生了更多好游戏),进而促进玩家消费需求(即,吸引到了更多玩家,玩家具有更强的付费意愿)。渲染技术 渲染技术通过GPU实现图形学的计算,本质是数学问题,AI技术的应用可以一定程度优化渲染的计算过程。研发侧:研发侧:通过大量样本的训练,使用“黑盒化”的方式寻找到核心的渲染“参数”用户侧:更优的算法将用户侧:更优的算法将降低用户侧的算力开销,让用户在同样的设备上获得更优的体验美术模型 生成初级的概念稿,2D立绘,方便原画创作者进行“头脑风暴”通过2D图片,设定好的参数,和一定边界条件,使用自动化工具生成3D白模,降低重复劳动,减少美术发外包制作成本UGC增强
63、从UGC向AIGC演化。玩家可以通过AI助手,生成UGC内容组件,包括关卡/家园/自定义内容/角色等,节约玩家的时间和学习成本,让玩家侧生成的内容指数级提高。沙盒化系统 有一个“无形的手”控制整个游戏的沙盒世界。好比科学假设中的“拉普拉斯妖”。智能NPC,可交互组件,关卡环境,和玩家的数值属性将不依赖策划配置表,都将在AI体系下自学习、演进,增强游戏AI带给人的拟人化体验 比如沙盒游戏环世界(Rim World)、监狱建造师、我的世界和动物森友会20图表图表14:AI14:AI技术对游戏影响技术对游戏影响资料来源:英伟达,腾讯,Unity,华安证券研究所整理敬请参阅末页重要声明及评级说明AIA
64、I技术对游戏的影响技术对游戏的影响 对营业利润率的影响对营业利润率的影响21图表图表15:15:理想情况下游戏公司理想情况下游戏公司(或产品组合或产品组合)的成本拆分的成本拆分资料来源:网易-S、心动公司、三七互娱财报,米哈游招股书,华安证券研究所整理目前,AI对游戏降本增效的意义讨论较多的主要在美术制作模型产出环节美术制作模型产出环节(3D人物和场景白模制作,粗贴图模型等等)。如果站到公司层面或者公司游戏产品组合(portfolio)层面,考虑产品研发周期和收益期会有一定程度错配,那么可以节约的费用拆解如下:研发成本占到公司或者产品组合整体流水收入的12%12%左右,而美术成本占研发的50%
65、50%左右,而在此基础上即便缩减50%的美术投入,则可压缩的空间仅为3%3%。其它环节,包括策划数值配表,程序开发,其它环节,包括策划数值配表,程序开发,自动化测试,和精准营销投放,自动化测试,和精准营销投放,AIAI也会有也会有一定程度的降本空间。一定程度的降本空间。游戏目前的主要成本项不在于内部开销,而在于平台渠道分成。AIAI技术落地对游戏技术落地对游戏营业利润率营业利润率(Op.Margin)(Op.Margin)的影响较为有限的影响较为有限(约约Op MarginOp Margin带来带来3%3%-5%5%提升提升),但是由于,但是由于AIAI技术会极大繁荣游戏内容产出的质量和技术会
66、极大繁荣游戏内容产出的质量和精品化程度,游戏厂商未来对渠道的溢价精品化程度,游戏厂商未来对渠道的溢价能力有可能会进一步增强。能力有可能会进一步增强。游戏产品目前主要的成本在于市场侧游戏产品目前主要的成本在于市场侧(渠道分成渠道分成+发行)的成本,过去由于差异化不足,产品的获发行)的成本,过去由于差异化不足,产品的获客较为依赖投放及渠道推荐,客较为依赖投放及渠道推荐,AIAI技术变革对于研技术变革对于研发侧的降本增效其实较为有限,但是发侧的降本增效其实较为有限,但是AIAI技术变革技术变革对于是否加速产品差异化,增强产品商对发行渠对于是否加速产品差异化,增强产品商对发行渠道的议价应该是下一步关注
67、的重点道的议价应该是下一步关注的重点敬请参阅末页重要声明及评级说明AIAI技术对游戏的影响技术对游戏的影响 AIAI带来带来GPUGPU渲染效率提高渲染效率提高(基于基于DLSS 3.0)DLSS 3.0)22图表图表16:16:英伟达英伟达DLSS 3.0 DLSS 3.0 技术技术(软件和硬件结合软件和硬件结合)介绍介绍资料来源:Nvidia,IEEE Spectrum,华安证券研究所整理DLSS 3.0采用实时补帧,在硬件进步的基础上,基于深度学习可以将低分辨率的图像缩放为高分辨率的图像。本质是,在显卡硬件不变的情况下,通过算法优化让其具备有更高的运算效率敬请参阅末页重要声明及评级说明A
68、IAI技术对游戏的影响技术对游戏的影响 3D3D美术模型生成美术模型生成(基于基于NeRF,DiffusionNeRF,Diffusion)23图表图表17:17:视频,图片和文字转视频,图片和文字转3D3D模型或模型或3D3D点云点云资料来源:Open AI,GitHub,Diffusion Probabilistic Models for Scene-Scale 3D Categorical Data(Jumin Lee,Woobin Im,Sebin Lee,Sung-Eui Yoon,2023),华安证券研究所整理对于将AI技术应用于模型制作去提升效率,不同的厂商或者产品对其接纳程度将
69、不同:1 1、接纳程度高的厂商类型:、接纳程度高的厂商类型:不依赖美术风格追求普世审美的产品,追求快速铺量完成游戏内容制作,只要内容量和玩法充足就可以吸引到足够玩家的游戏(比如一些不追求强美术风格的MMORPG游戏,枪战类游戏等等)2 2、接纳程度低的厂商类型:、接纳程度低的厂商类型:将产品差异化立足于审美创新和强风格的产品,它们还是会更依赖于资深的原画师与模型制作专家;对于游戏类别以UI图片拼接和简单前端交互界面为主的策略游戏或者小游戏厂商,他们本身就不依赖3D美术模型。3 3、混合接纳的厂商类型:、混合接纳的厂商类型:部分对美术要求不高的场景关卡、路人NPC角色和标准化的枪支与载具等可以采
70、取AI制作。其他对审美有要求的部分,并不采取AI替代的方式。敬请参阅末页重要声明及评级说明AIAI技术对游戏的影响技术对游戏的影响 UGCUGC变得更容易获得,游戏的沙盒世界更拟人化变得更容易获得,游戏的沙盒世界更拟人化24环世界环世界 沙盒化模拟经营和剧情走向沙盒化模拟经营和剧情走向动森动森 沙盒化经营建造沙盒化经营建造/沙盒人际关系体验沙盒人际关系体验蛋仔派对蛋仔派对 糖豆人糖豆人+UGC+UGC关卡关卡Roblox Roblox UGCUGC游戏,玩家自定义游戏内容游戏,玩家自定义游戏内容图表图表18:18:沙盒游戏和沙盒游戏和UGCUGC范例范例资料来源:Steam,环世界,动物森友会
71、,蛋仔派对,Roblox,华安证券研究所整理沙盒游戏本质在于游戏体验的随机性,AI可以增强游戏数值体系的自学习和自适应,为玩家带来更多拟人化体验。比如,游戏内角色NPC性格会跟随着玩家的行为发生变化,玩家会觉得和NPC相处,就像是和真实的人在相处。敬请参阅末页重要声明及评级说明腾讯控股腾讯控股(0700.HK)2023(0700.HK)2023年业绩预期及核心观点年业绩预期及核心观点 22Q4公司收入符合预期,归母净利润低于预期,广告部分(小程序和视频号驱动业绩成长)大幅超出预期。23Q1预计收入1457亿元(yoy+7.6%),净利润328.1亿元(yoy 28.4%)。广告收入提升较多,但
72、是毛利下降。游戏部分公司22Q4海外跑赢国内,海外yoy 5%,国内 yoy-6%。23Q1/23Q2预计游戏yoy 3.8%/7.5%。公司2022年Q4尽管在海外成功代理发行了幻塔和胜利女神:Nikke,但这两款游戏对公司边际收入的贡献仍然较为有限。预计共贡献流水30亿元左右。但是,公司2022Q4并未在国内上线重要产品,同时2022年整年国内游戏市场由于宏观逆风因素及疫情扰动导致玩家整体消费意愿疲弱,王者和平流水下滑递延的影响。同时,21年Q4上线英雄联盟手游,公司去年同期基数较高。所以,22Q4公司游戏收入将一定程度同比下滑。根据根据20222022年中国游戏产业报告年中国游戏产业报告
73、,20222022年国内市场手游销售收入年国内市场手游销售收入1930.581930.58亿元,亿元,同比下降同比下降14.4%14.4%,用户规模,用户规模6.546.54亿人,同比下降亿人,同比下降0.23%0.23%;2022年腾讯游戏收入1709亿元,同比下降0.7%;在这种市场环境下,腾讯游戏的表现仍然跑赢行业的平均情况。图表图表19:19:腾讯控股业绩预期及核心观点(截止至腾讯控股业绩预期及核心观点(截止至20232023年年4 4月月8 8日)日)资料来源:Wind预期,Bloomberg预期,华安证券研究所25腾讯控股腾讯控股(0700.HK)百万元百万元20202021202
74、22023E2022Q1 2022Q22022Q3 2022Q42023Q1E2023Q2E2020/12/31 2021/12/31 2022/12/31 2023/12/312022/3/312022/6/302022/9/30 2022/12/312023/3/312023/6/30营业收入482,064560,118554,552620,349135,471134,034140,093144,954145,724151,737%,yoy27.8%16.2%-1.0%11.9%0.1%-3.1%-1.6%0.5%7.6%13.2%收入拆分增值服务264,212291,572287,565
75、312,73472,73871,68372,72770,41777,11277,847%,yoy32.1%10.4%-1.4%8.8%0.4%-0.5%-3.3%-2.1%6.0%8.6%游戏156,101174,314170,865185,86443,60042,47142,90041,80045,25545,667%,yoy36.1%11.7%-0.7%8.9%0.0%-1.2%-4.5%-2.3%3.8%7.5%网络广告82,27188,66682,72999,19617,98818,63821,44324,66021,29423,243%,yoy20.3%7.8%-9.6%19.9%-
76、17.6%-18.4%-4.7%14.6%18.4%24.7%金融科技&云128,086172,195177,064208,42042,76842,20844,84447,24447,31950,647%,yoy26.4%34.4%4.6%17.7%9.6%0.8%3.5%-1.5%10.6%20.0%其他7,4957,6857,19401,9771,5051,0792,63300经调整后净利润122,742123,788115,649143,30925,54528,13932,25429,71132,80935,143%,yoy30.1%0.9%-5.4%23.9%-22.9%-6.7%1.
77、6%19.4%28.4%24.9%敬请参阅末页重要声明及评级说明腾讯控股腾讯控股(0700.HK)(0700.HK)主要游戏收入一览表主要游戏收入一览表图表图表20:20:腾讯控股主要游戏收入测算表腾讯控股主要游戏收入测算表资料来源:Sensor Tower,七麦数据,Bloomberg,华安证券研究所26收入(百万元)收入(百万元)2020202120222023E腾讯集团收入腾讯集团收入482,064560,118554,552620,349游戏总收入(不含社交游戏)游戏总收入(不含社交游戏)156,077174,390170,865185,864%集团收入32%31%31%30%国内手游
78、总计(估算)国内手游总计(估算)83,20591,08188,93192,492%yoy52.3%9.5%-2.4%4.0%王者荣耀38,92143,81142,47943,636和平精英22,06120,93518,73918,067英雄联盟手游004,7634,622穿越火线3,4703,2904,2964,616金铲铲之战03862,6573,066QQ飞车3,4092,1371,9772,090火影忍者2,7122,3042,2952,328天涯明月刀06,4932,2611,591使命召唤01,239949942QQ炫舞2,2821,4001,1311,193黎明觉醒生机0004,3
79、50其他游戏10,3499,0867,3845,991国外手游总计(估算)国外手游总计(估算)28,33438,11035,03436,161%yoy100%34.5%-8.1%3.2%Clash of Clans-全球5,8465,9604,9475,126Clash Royale-全球3,2343,4943,3232,757Boom Beach-全球269346563661PUBG(和平精英)-海外(不含大陆)6,6059,4497,6237,314Call of Duty-海外(不含大陆)2,5604,9104,6894,853其他游戏9,81913,95113,88815,452国内端
80、游(估算)国内端游(估算)38,15337,71934,96940,692国外端游(估算)国外端游(估算)6,3857,48111,93116,519声明:下方游戏流水并非官方披露,展示数据是从第三方平台数据进行推算所得。由于第三方平台国内仅可以统计IOS流水,国外仅可以统计IOS+google Play,而部分游戏又开放多支付渠道,所以下表测算结果必然存在一定偏差,下表数据仅供参考。敬请参阅末页重要声明及评级说明腾讯控股腾讯控股(0700.HK)(0700.HK)国内主要游戏收入测算国内主要游戏收入测算 公司目前流水状况排在前五名的游戏是:王者荣耀,和平精英,英雄联盟手游,穿越火线,和金铲铲
81、之战。黎明觉醒首年流水贡献有希望达到40亿元-70亿元人民币区间,有希望公司进入流水贡献的前五名。公司的拳头产品。公司的拳头产品王者荣耀王者荣耀与与和平和平精英精英年化流水贡献在年化流水贡献在亿之间(不含海外亿之间(不含海外PUBGPUBG),占国内手游收入约),占国内手游收入约60%60%以上,占公司游戏收入以上,占公司游戏收入30%30%,占公司总收入,占公司总收入10%10%以上。以上。公司具备每年推出1-2款热门游戏的实力,2022年相对产品储备乏力,但是2020年的使命召唤,天涯明月刀,2021年的英雄联盟手游,和金铲铲之战均有不错的表现。今年推出的黎明觉醒
82、也是话题度较高的游戏,有希望为公司贡献边际增量。老产品中穿越火线手游一直表现较强劲,不断的吸引新老用户,玩家复购意愿稳定。目前公司整体的战略规划在于侧重内容精品化的大制作游戏,尽可能的去打造贡献年收入超过百亿元量级的大型游戏项目,降低对渠道买量和版号数量的依赖。图表图表21:21:腾讯控股核心国内游戏收入测算腾讯控股核心国内游戏收入测算资料来源:七麦数据,Sensor Tower,Quest Mobile,华安证券研究所27-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000国内游戏收入预估(含递延影响)(百万元)王者荣耀和平精英英雄联盟手游穿越火线金铲铲之战QQ飞车火影忍者天
83、涯明月刀使命召唤QQ炫舞光与夜之恋暗区突围欢乐斗地主QQ麻将完美世界红警OL重返帝国黎明觉醒生机其他游戏敬请参阅末页重要声明及评级说明腾讯控股腾讯控股(0700.HK)(0700.HK)核心游戏核心游戏MAUMAU和和ARPUARPU边际情况边际情况 公司拳头产品王者荣耀与和平精英,2021年Q4-2022年Q3的MAU有一定程度的同比下降,王者荣耀同比单位数下降,和平精英同比2位数下降,这是由于3点原因:1)前些年高速用户增长基数较高;2)未成年保护政策不断落地,造成一部分未成年用户流失;3)用户审美疲劳,产品玩法被较多的用户熟知,用户缺乏新鲜体验,同时“FPS吃鸡品类游戏”赛道竞争的产品增
84、多。但从2022Q4和2022Q1的MAU情况来看,两款游戏的MAU下降均受到扭转。王者荣耀王者荣耀22Q422Q4-23Q1MAU23Q1MAU回到同比正增长,和平精回到同比正增长,和平精英英MAUMAU大幅收窄到同比下降单位数区间。大幅收窄到同比下降单位数区间。相比于和平精英,长期更加看好王者荣耀的表现。由于王者荣耀在MOBA品类中独树一帜,很难被替代,竞品较少。而MOBA相比于和平精英的“吃鸡”玩法,也较难衍生出多样性的玩法,在玩法上很难被颠覆。黎明觉醒是公司近期重磅游戏,但是上线后略低于市场预期。黎明觉醒是公司近期重磅游戏,但是上线后略低于市场预期。2022年2月上线后约获得了1600
85、万月活,这个数量低于金铲铲之战21年Q3刚上线时的2000万月活(目前维持在2000万月活左右),也低于英雄联盟手游21年Q3刚上线时的5745万月活和现在的2000万左右月活。在榜单的情况来看,跟同类竞品明日之后相比,黎明觉醒上线后2周左右掉出榜单前10名,而明日之后在上线后维持前十名超过3个月。图表图表22:22:腾讯控股核心游戏腾讯控股核心游戏MAU(MAU(真实值真实值)和和ARPU(ARPU(估算值估算值)资料来源:Sensor Tower,Quest Mobile,华安证券研究所282021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q22022Q320
86、22Q42023Q1 E MAU(万人万人)王者荣耀16,938 15,456 16,418 14,558 15,545 14,558 14,765 14,800 15,971 和平精英13,962 10,683 11,038 8,126 10,151 8,698 8,460 7,813 9,289 英雄联盟手游-5,745 2,929 1,927 2,016 2,034 1,742 穿越火线2,186 1,654 1,728 1,242 1,397 1,202 1,327 1,257 1,331 金铲铲之战-2,082 2,288 2,394 2,209 2,191 2,139 2,286%
87、yoy,MAU王者荣耀0.1%2.7%-9.8%-8.2%-5.8%-10.1%1.7%2.7%和平精英-35.6%-24.5%-34.1%-27.3%-18.6%-23.4%-3.9%-8.5%英雄联盟手游-64.6%-40.5%穿越火线-19.9%-32.0%-46.5%-36.1%-27.3%-23.2%1.2%-4.8%金铲铲之战-5.2%-6.5%-4.5%ARPU(元元/季度季度)王者荣耀68 70 70 69 68 73 74 71 68 和平精英36 50 49 64 51 53 53 57 51 英雄联盟手游-穿越火线28 50 46 84 65 101 80 89 73 金
88、铲铲之战-17 22 30 32 36 35 敬请参阅末页重要声明及评级说明腾讯控股腾讯控股(0700.HK)(0700.HK)海外主要游戏收入测算海外主要游戏收入测算 公司海外游戏收入主要以手游和端游构成 其中手游的主要流水贡献在于Supercell的产品、PUBG(和平精英海外版)和使命召唤手游。Supercell全球收入在100-140亿元人民币之间,其核心产品Clash of Clans(COC)部落冲突每年收入在50亿元人民币左右。PUBG海外每年收入在70-90亿元人民币之间。使命召唤海外收入(COD)在40-50亿左右,但动视在COD海外收入中有分成。公司海外的端游收入主要靠被收
89、购的海外游戏工作室创造。一般情况下,海外游戏工作室上线PC游戏到Steam等平台会获得买断式收入及季票收入;比如,22年战锤40K:暗潮和血猎等由腾讯海外的Level Infinite发行,为公司近期的端游贡献边际收入。目前和平精英与和平精英与PUBGPUBG合并口径全球收入在200-250亿元之间,但呈现逐年下降趋势。近些年中国手游出海获得了较好的成绩,国内游戏公司米哈游的原神原神在全球收入不断在追赶“和平精英与PUBG”的收入量级。图表图表23:23:腾讯控股核心海外游戏收入测算腾讯控股核心海外游戏收入测算资料来源:七麦数据,Sensor Tower,Quest Mobile,华安证券研究
90、所29-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,0002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4国内游戏收入预估(含递延影响)(百万元)Clash of Clans-全球Clash Royale-全球Boom Beach-全球PUBG(和平精英)-海外(不含大陆)Call of Duty-海外(不含大陆)其他游戏敬请参阅末页重要声明及评级说明腾讯控股腾讯控股(0700.HK)(0700.HK)产品储备产品储备(Pipeline)(Pipeline)国内部分国内部分
91、公司游戏储备部分近期重点关注无畏契约(Valorant)上线节奏,第一个重要节点为Q2末的暑期节点,关注其是否可以在暑期档上线,Valorant为战术射击型游戏(操作感类似CSGO,画面感类似守望先锋),在海外口碑较好,是近年来位列前5名的热门直播游戏,有较好的观赏性。国股上线后贡献收入预计每年在30-60亿元之间。公司游戏储备中短期关注:DNF手游上线节奏,目前韩服DNF已经上线表现也较好。长期关注3个方向:1)腾讯是否可以推出品质可以对标原神的自研大制作精品。2)王者荣耀系列矩阵的研发进程(万象棋-自走棋玩法,世界-大世界玩法,和破晓-动作玩法)及市场投放时机。3)国际游戏大厂的IP合作,
92、包括与育碧和动视等。图表图表24:24:腾讯控股核心国内游戏产品储备腾讯控股核心国内游戏产品储备(pipelinepipeline)(更新日期(更新日期20232023年年4 4月月9 9日)日)资料来源:公司季报,腾讯游戏官网,华安证券研究所30公司公司优先级优先级平台平台游戏游戏研发方研发方运营方运营方品类品类版号版号对标对标上线预计时间上线预计时间下限下限上限上限腾讯重点手游DNF手游腾讯腾讯RPG情况待定70120梦幻N/A腾讯重点手游王者万象棋腾讯腾讯自走棋23/2/104060金铲铲23Q4-24Q1腾讯重点PC无畏契约(Valorant)Riot腾讯射击22/12/103060守
93、望23Q2-Q3腾讯重点PC全境封锁2育碧腾讯射击21/6/282050命运N/A腾讯普通手游宝可梦大集结宝可梦腾讯MOBA22/12/101030平安京23Q2-Q4腾讯普通PC命运方舟(Lost Ark)Tripod腾讯MMO22/12/101020天堂N/A腾讯普通手游大航海时代:海上霸主盛天腾讯SLG22/12/111020鸿图N/A腾讯普通手游手工星球腾讯腾讯经营2020/11/301020我的世界N/A腾讯普通手游劲乐幻想腾讯腾讯音游2021/7/221020QQ炫舞N/A腾讯普通手游阿凡达:重返潘多拉祖龙腾讯RPG暂无1020COD腾讯普通手游合金弹头觉醒腾讯腾讯闯关22/11/
94、16102023Q2-Q3腾讯普通PC重生边缘腾讯腾讯射击22/12/10515PUBG23Q3-Q4腾讯普通手游饥荒:新家园世纪华通 腾讯经营22/12/10515冰汽23Q3-Q4腾讯普通手游健康保卫战腾讯腾讯休闲22/9/951523Q2-Q4腾讯普通手游元梦之星腾讯腾讯休闲23/1/17515光与夜N/A腾讯普通手游末刀腾讯腾讯动作23/3/24515合金弹头23Q 3-Q 4腾讯普通手游庄园合合腾讯腾讯经营23/3/21515梦幻家园23Q 2-Q 3预期收入预期收入(亿元亿元)敬请参阅末页重要声明及评级说明腾讯控股腾讯控股(0700.HK)(0700.HK)产品储备产品储备(Pip
95、eline)(Pipeline)出海部分出海部分公司公司优先级优先级平台平台游戏英文名游戏英文名游戏中文名游戏中文名发行商发行商研发商研发商游戏品类游戏品类预计上线时间预计上线时间腾讯普通手机Honor of Kings王者荣耀国际版Level-InfiniteTencentMOBA2023腾讯普通手机Moonlight Blade Mobile天涯明月刀Level-InfiniteTencentMMO2023腾讯普通手机Dont Starve:New home饥荒新家Level-Infinite盛趣生存2023腾讯普通PCSynced:Off-Planet重生边缘Level-Infinite
96、TencentFPS2023腾讯重点手机Avatar:Reckoning阿凡达Level-Infinite祖龙娱乐MMO2023腾讯普通PCAlara PrimeLevel-InfiniteFall Damage战术射击2023腾讯重点手机Clash Heroes部落传说SupercellSupercellMOBA2023腾讯重点PCAlan Wake 2心灵杀手2EpicRemedy冒险2023腾讯普通PCConvergence:A league of legends storyLOL外传-ConvergenceRiotRiot2023腾讯普通PCSong of nunu:A league
97、of legends storyLOL外传-NunuRiotRiot2023腾讯重点PCNightgale夜莺InflexionInflexion生存2023腾讯重点PCDune:Awakening沙丘觉醒FuncomFuncomMMO2023 在腾讯海外游戏中,端游及主机游戏是重要组成部分。公司通过控股海外的游戏工作室,不断拓展海外业务的边界,2023年公司的生存游戏Nightgale(夜莺)、MMO游戏Dune:Awakening(沙丘觉醒),和冒险游戏Alan Wake 2(心灵杀手)值得重点期待。海外游戏的手机游戏部分中,王者荣耀国际版(MOBA玩法)已经于海外上线,3月8日已经于巴西
98、上线,还会陆续登录更多地区。Supercell新游Clash Heroes也是重要的产品储备,延续Supercell轻快活泼的画风同时引入了MOBA玩法的机制。海外地区手机游戏玩家一部分和主机游戏玩家重合度较高,一部分为智能手机快速渗透时期的轻度游戏用户。这两部分玩家中,前者受到MMORPG及FPS等游戏品类影响较大,后者更多追求游戏的轻度休闲体验,所以MOBA品类在海外是否可以获得较好的成绩还需要验证。同时,游戏产品尽管品类不同,但皆是互为竞品的关系,都对玩家时间有不同程度的占据,吃鸡和FPS等游戏在欧美地区,和二次元卡牌在日本地区也都是对MOBA较有竞争威胁的品类。图表图表25:25:腾讯
99、控股海外产品储备腾讯控股海外产品储备(Pipeline)(更新日期(更新日期20232023年年4 4月月9 9日)日)资料来源:公司季报,Level Infinite官网,Supercell官网,华安证券研究所31敬请参阅末页重要声明及评级说明核心玩法核心玩法大世界探索、副本任务、建造家园系统、和PvP系统对标明日之后,但技术及画面较18年上线的明日之后有进步提升商业化思路商业化思路枪械装饰,载具(属性提升),人物外观装饰,月卡充值/定期促销付费等主线剧情任务主线剧情任务,让玩家体会沉浸式的电影剧情的乐趣PvE,PvPPvE,PvP等等玩家间组队进行副本任务战斗,共同和电脑扮演的敌人作战;在
100、游戏后期也会有PvP玩法,这部分类似穿越火线枪械、载具、和人物外观等枪械、载具、和人物外观等腾讯控股腾讯控股(0700.HK)(0700.HK)热门游戏热门游戏-黎明觉醒案例分析黎明觉醒案例分析:在大世界中成长,在在大世界中成长,在PvPPvP中验证数值中验证数值开放大世界探索:开放大世界探索:在大世界中进行材料收集,加强人物的属性成长,同时可以进行支线任务、每日任务,玩法类似“原神”等开放世界游戏,这部分玩法类似单机游戏家园建造家园建造在游戏中通过收集到的材料搭建一个属于自己的空间资料来源:黎明觉醒App,华安证券研究所图表图表26:26:黎明觉醒核心玩法和商业化思路黎明觉醒核心玩法和商业化
101、思路32敬请参阅末页重要声明及评级说明网易网易-S(9999.HK)S(9999.HK)20232023年业绩预期及核心观点年业绩预期及核心观点 业绩情况:业绩情况:收入侧,2022年公司收入达到965亿元,同比提高10.1%,2022Q4公司收入达到253.5亿元,同比提高4%;利润侧,公司2022年Non-GAAP归母净利润228亿元,同比提高15.4%,22Q4Non-GAAP归母净利润48.11亿元,同比下降27.1%。公司22Q4净利润下降受到游戏相关版权一次性确认成本发生,汇率波动影响及投资损失导致毛利受到影响(22Q4这些临时的负面影响大概在10亿元左右)。2023年游戏业务收入
102、预计达到797.4亿元,同比增加6.3%。2023年Q1预计游戏收入达到192.5亿元,同比提高2.3%。2023年网易预计手游业务将比端游业务更加强势,这是由于2点原因:1)端游过去几年由于永劫无间的贡献收入基数较高,但目前端游产品储备较少;2)暴雪中断合作,国内端游业务有所收缩。20232023年跟踪要素:年跟踪要素:2023年全年是否可以超预期的主要的驱动因素在于3点:1)蛋仔派对是否可以持续维持收入贡献,目前23Q1蛋仔派对MAU预计达到5500万人(王者荣耀约1.6亿,和平精英约9000万),如果可以保持当前的热度及付费实力,全年收入贡献有希望达到42亿元,约占国内手游收入10%左右
103、。2)逆水寒手游上线后是否可以维持在榜单前列,逆水寒手游首年流水贡献可以对标天涯明月刀手游和一梦江湖(原楚留香),在当前竞争环境较弱的情况下,同时同类产品处于产品老化周期的阶段,逆水寒手游首年流水贡献有希望达到40-70亿元之间,约占国内手游10%-20%左右。3)倩女幽魂隐世录,超凡先锋等游戏上线后带来的收入增量贡献是否可以抵消掉网易老化产品中流水下降的部分。图表图表27:27:网易网易-S S业绩预期及核心观点业绩预期及核心观点资料来源:Wind预期,Bloomberg预期,华安证券研究所33网易网易-S(9999.HK)百万元百万元2020202120222023E2022Q1 2022
104、Q22022Q3 2022Q42023Q1E2023Q2E2020/12/312021/12/312022/12/312023/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/312023/3/312023/6/30营业收入73,667 87,606 96,496 104,827 23,556 23,159 24,427 25,354 24,835 25,103%,yoy24.4%18.9%10.1%8.6%14.8%12.8%10.1%4.0%5.1%7.9%收入拆分游戏和相关74,566 79,738 18,642 18,140 18,699 19,086
105、19,250 19,246%,yoy6.3%24.4%15.0%9.1%1.6%2.3%5.8%有道3,168 5,354 5,013 5,760 1,201 956 1,402 1,454 1,303 1,224%,yoy142.7%69.0%-6.4%14.2%-10.4%-26.1%1.1%9.0%9.8%26.2%云音乐4,896 6,998 8,992 10,799 2,067 2,192 2,357 2,376 2,429 2,609%,yoy42.9%28.5%19.9%38.6%29.5%22.5%25.8%14.9%16.7%创新和其他7,924 8,529 1,646 1,
106、872 1,968 2,438 1,853 2,024%,yoy8.2%-39.1%6.1%13.6%14.0%8.9%经调整后净利润14,706 19,762 22,808 23,445 5,118 5,410 7,470 4,811 5,666 5,517%,yoy-6.1%34.4%15.4%2.8%0.7%28.0%93.6%-27.1%9.9%2.0%敬请参阅末页重要声明及评级说明网易网易-S(9999.HK)S(9999.HK)主要游戏收入一览表主要游戏收入一览表图表图表28:28:网易网易-S S主要游戏收入测算表主要游戏收入测算表资料来源:Sensor Tower,七麦数据,B
107、loomberg,华安证券研究所34收入(百万元)收入(百万元)2020202120222023E网易集团收入网易集团收入73,667 87,606 96,496 104,827%yoy24.4%18.9%10.1%8.6%游戏收入游戏收入(不含不含CC等增值部分等增值部分)54,609 63,931 69,217 73,583%集团收入74.1%73.0%71.7%70.2%国内手游总计国内手游总计(估算)估算)32,142 37,025 39,040 37,336%yoy19.6%15.2%5.4%-4.4%梦幻西游9,643 11,762 11,950 11,463 阴阳师3,697 3
108、,722 3,108 2,918 大话西游3,301 3,837 3,698 2,832 率土之滨5,521 5,812 3,952 3,086 明日之后2,610 3,344 3,002 2,189 一梦江湖1,719 1,665 1,008 750 第五人格598 636 638 572 蛋仔派对-47 3,913 无尽的拉格朗日-91 1,556 2,010 哈利波特-1,032 4,289 1,020 光遇182 1,021 1,455 1,714 暗黑破坏神-1,189 2,918 其他游戏4,870 4,103 3,147 1,953 出海手游总计出海手游总计(估算)估算)7,13
109、8 8,060 7,728 8,729%yoy11.6%12.9%-4.1%12.9%荒野行动4,628 4,948 4,474 4,383 第五人格1,239 1,492 1,526 1,380 明日之后1,068 1,458 1,571 1,517 其他游戏202 163 156 1,448 PC游戏游戏(全球全球)15,328 18,846 22,449 27,518 声明:下方游戏流水并非官方披露,展示数据是从第三方平台数据进行推算所得。由于第三方平台国内仅可以统计IOS流水,国外仅可以统计IOS+google Play,而部分游戏又开放多支付渠道,所以下表测算结果必然存在一定偏差,下
110、表数据仅供参考。敬请参阅末页重要声明及评级说明网易网易-S(9999.HK)S(9999.HK)国内主要游戏收入测算国内主要游戏收入测算-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000国内游戏收入预估(含递延影响)(百万RMB)梦幻西游阴阳师大话西游率土之滨明日之后一梦江湖第五人格蛋仔派对无尽的拉格朗日哈利波特光遇暗黑破坏神其他游戏 优势:公司产品整体人均付费情况依然较强,梦幻西游表现一直较好,第五人格随着未成年用户逐渐走向成年逐步回流收入有所回升。核心游戏(梦幻,阴阳师,大话,率土,和明日5款游戏)年收入250亿元,占国内手游收入65%。不足:大话西游、率土之滨和
111、阴阳师近年流水有一定下滑,是因为周期老化,及同类竞争激烈(MMO,SLG,卡牌)。亮点:每1-2年都保证至少有1款热门游戏出现,18年明日之后、一梦江湖,20年天谕手游,21年哈利波特,22年暗黑破坏神,23年预计为逆水寒手游;同时,公司时有超预期产品出现,比如21年无尽拉格朗日,22年蛋仔派对图表图表29:29:网易网易-S S核心国内游戏收入测算核心国内游戏收入测算资料来源:七麦数据,Sensor Tower,Quest Mobile,华安证券研究所35敬请参阅末页重要声明及评级说明网易网易-S(9999.HK)S(9999.HK)核心游戏核心游戏MAUMAU和和ARPUARPU边际情况边
112、际情况 网易拳头产品梦幻西游势力依然强劲,梦幻西游手游根据测算,预计20/21/22年,年化流水贡献约96120亿元之间。根据QM,公司21年,22年梦幻西游手游的MAU仍然保持个位数增长,对于一款长达20年的IP实属不易。根据公司披露的PC端收入数据推测,经典的梦幻西游端游产品每年收入贡献约在70-100亿量级以上。整体的梦幻西游IP矩阵(含端、手游、网页游戏、3D版等等),对公司的收入贡献有希望达到250-300亿元,约占到公司游戏收入的40%左右。根据流水及MAU测算,网易的核心产品具有高ARPU值的特点。其中,梦幻西游手游人均年付费在5000元以上,率土之滨人均年达到2万元以上(SLG
113、题材具有“高氪金”属性,收入是梦幻手游1/3,但用户数量是梦幻1/10)。其中,率土之滨是属于典型的靠“大R玩家”拉动整体流水的游戏。而2022年下半年上线的新游戏蛋仔派对成功的帮助网易向“高DAU”题材游戏转型,23Q1维持榜单前十,22Q1MAU有希望达到5500万人,该游戏作为派对游戏,用户参与度极高,但人均付费相对较低,年化流水预计在45亿元左右量级。2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1 EMAU(万人)万人)梦幻西游191.4 197.4 192.9 190.8 219.8 245.5 243.3 258.8 2
114、45.9 阴阳师343.6 312.6 314.8 270.4 272.8 272.7 269.8 257.3 259.9 大话西游82.0 68.2 70.9 77.6 77.6 78.9 95.5 90.5 84.8 率土之滨23.9 24.2 24.8 23.2 23.0 23.8 23.6 24.4 22.3 明日之后673.4 515.6 698.0 527.0 507.3 434.7 414.6 358.0 362.9 蛋仔派对935.3 2,322.6 5,500.0%yoy,MAU梦幻西游10.8%8.2%6.7%14.8%24.3%26.1%35.6%11.9%阴阳师-11.
115、9%-11.3%-12.5%-20.6%-12.8%-14.3%-4.8%-4.7%大话西游10.4%-17.4%5.4%-5.4%15.7%34.7%16.7%9.3%率土之滨-23.6%-29.3%-15.7%-3.6%-1.6%-4.7%5.4%-3.4%明日之后-52.2%-25.9%-36.7%-24.7%-15.7%-40.6%-32.1%-28.5%ARPU(元元/季度季度)梦幻西游1,531.7 1,351.5 1,621.0 1,591.6 1,305.2 1,166.0 1,323.2 1,159.3 1,122.2 阴阳师280.2 303.5 303.4 316.3 2
116、42.8 293.8 318.3 305.4 282.9 大话西游1,242.6 1,369.7 1,361.2 1,185.9 1,235.6 1,161.7 1,009.7 950.4 1,073.1 率土之滨7,141.1 5,704.9 5,839.0 5,503.3 4,362.8 3,976.7 4,520.9 3,810.4 4,675.6 明日之后129.6 147.5 123.4 161.1 145.5 167.6 209.0 186.9 154.7 图表图表30:30:网易网易-S S核心游戏核心游戏MAU(MAU(真实值真实值)和和ARPU(ARPU(估算值估算值)资料来
117、源:Sensor Tower,Quest Mobile,华安证券研究所36敬请参阅末页重要声明及评级说明-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000出海游戏收入预估(含递延影响)(百万RMB)荒野行动第五人格明日之后其他游戏网易网易-S(9999.HK)S(9999.HK)出海主要游戏收入测算出海主要游戏收入测算 优势:荒野行动目前海外年流水贡献约35亿元以上,其在日本的成功,较好地验证了2点:1)网易出海和打造“大DAU品类”的实力;2)即便是日本这样成熟的游戏市场,FPS等原来在日本并不被看好的品类如果创新力足够,日本市场仍然可以被教育。不足:荒野行动近年来流水呈下
118、降态势,而公司出海产品迭代较慢近4年并没有非常有实力的产品出海图表图表31:31:网易网易-S S核心国外游戏收入测算核心国外游戏收入测算资料来源:七麦数据,Sensor Tower,Quest Mobile,华安证券研究所*以下游戏均为对应海外版(不含大陆区)37敬请参阅末页重要声明及评级说明网易网易-S(9999.HK)S(9999.HK)产品储备产品储备(Pipeline)(Pipeline)22Q2末将上线的逆水寒手游或将是今年国内游戏市场最具竞争力产品之一。公司在MMORPG品类有传统优势,在梦幻西游端游中公司是行业内较早探索出国产MMORPG游戏商业化路径及长线运营机制的公司,并为
119、此建立起了行业的标杆,在天下系列端游中,公司不断引领行业去推动MMORPG游戏的画面表现、故事沉浸感、和世界观的上限。逆水寒手游代表着行业MMO天花板,是在在网易多年MMO成功经验下孕育出的最新的MMO力作。持续关注梦幻西游:时空和大话西游:归来等经典IP力作,公司经典IP上线后被验证下来均有较好的商业化表现。经典IP的衍生和变现在全球的娱乐行业也是在经得起考验的重要商业化手段;迪士尼,育碧,动视和Rockstar等也均依靠经典IP产品的不断迭代获得了较好的品牌成长。阴阳师IP矩阵衍生品近年大作相对较少,但是不乏有一些热门小单品上线,比如阴阳师妖怪屋等。有一部分原因可以理解为工作室之前投入很多
120、关注在哈利波特手游的制作和发行上。但是,阴阳师IP仍然是最具竞争实力的国产IP之一,未来几年持续看好阴阳师IP的发力,包括阴阳师IP在MMO/开放大世界等领域的边界拓展。图表图表32:32:网易网易-S S国内产品储备国内产品储备(Pipeline)资料来源:公司季报,网易游戏官网,对应游戏官方公众号,华安证券研究所公司公司优先级优先级平台平台游戏游戏研发方研发方运营方运营方品类品类版号版号对标对标上线预计时间上线预计时间下限下限上限上限网易重点手机逆水寒手游网易网易MMO23/1/174070天刀/一梦23年Q2-Q3网易重点手机永劫无间手游网易网易动作暂无4070永劫端游24年Q1-Q3网
121、易重点手机燕云十六声网易网易MMO暂无2060天刀/一梦N/A网易重点手机梦幻西游:时空网易网易MMO23/2/102050梦幻3D23Q3-Q4网易重点手机大话西游:归来(H5)网易网易MMO23/1/172040梦幻网页23Q3-Q4网易普通手机零号任务网易网易非对称 23/3/241530第五人格23Q3-Q4网易普通手机劲舞团:全民派对腾讯腾讯音游23/3/211530QQ炫舞23Q3-Q4网易普通手机代号世界网易网易MMO暂无1530阴阳师/原神N/A网易普通手机倩女幽魂隐世录网易网易卡牌19/8/81530N/A23Q2-Q3网易普通手机超凡先锋网易网易射击23/1/171530明
122、日之后23Q3-Q4网易普通手机巅峰极速网易网易竞速22/12/241530QQ飞车23Q1-Q2网易普通端游射雕网易网易MMO暂无1530梦幻端游N/A网易普通手机突袭:暗影传说Plarium 宝船MMO22/12/101530暗黑23Q3-Q4网易普通手机幻想生活网易网易经营22/12/10515N/AN/A预期收入预期收入(亿元亿元)38敬请参阅末页重要声明及评级说明核心玩法核心玩法类似游戏糖豆人,并通过UGC的形式超越了糖豆人。派对、排位、限时小游戏、UGC(乐园)玩法,分成2-4人一组,16-8队,共32人进行淘汰赛。商业化思路商业化思路盲盒体验、外观皮肤付费但人均客单价较低,付费不
123、影响数值派对模式(竞速:跑酷和道具,生存:地图机关,积分:小任务完成)UGCUGC-乐园模式,类似乐园模式,类似RobloxRoblox玩家自行搭建游戏关卡,邀请其他玩家体验,官方也会收录玩家搭建的经典关卡但是对标的游戏糖豆人并没有UGC玩法UGC形式类似Steam创意工坊或Roblox,极大提升了玩家游戏参与度,确保留存盲盒体验,获得精美可爱美术外观盲盒体验,获得精美可爱美术外观网易网易-S(9999.HK)S(9999.HK)热门游戏蛋仔派对案例分析:热门游戏蛋仔派对案例分析:Q Q版欢乐的“鱿鱼游戏”和“版欢乐的“鱿鱼游戏”和“RobloxRoblox”限时小游戏(把谁是卧底,非对称竞技
124、,捉迷藏等小游戏玩法引入)亮点亮点联动网易云音乐,给玩家欢乐的视听体验,网易产品线之间产生协同资料来源:黎明觉醒App,华安证券研究所图表图表33:33:蛋仔派对核心玩法和商业化思路蛋仔派对核心玩法和商业化思路39敬请参阅末页重要声明及评级说明三七互娱三七互娱(002555.SZ)(002555.SZ)核心财务指标及近期情况核心财务指标及近期情况预计22Q4归母净利润727.1亿,同比下降-37%,为自22Q3起连续2个季度下滑。预计22Q4收入达到47.25亿元,同比提高15.1%,有望扭转22Q3收入下降态势。另外,公司近2个季度净利润增长幅度低于收入增长幅度。主要原因在于,21年Q3为公
125、司利润爆发期,当时新发的热门游戏斗罗大陆:魂师对决和海外热门产品Puzzles&Survival表现均超出预期,而22年下半年尽管海外部分依然强劲,但是公司大陆并未上线同等畅销程度的产品。22Q3-Q4收入增长幅度低于净利润增长幅度的原因在于,22年下半年公司有一定的买量支出(小小蚁国,凡人修仙传,和叫我大掌柜)造成销售费用的抬高;同时受制于消费环境逆风因素影响和收入递延影响,这些游戏并未在当期贡献较强的收入。公司亮点包括:公司亮点包括:1)公司公司22H122H1海外收入海外收入30.3230.32亿元,占亿元,占22H122H1收入收入37.48%37.48%,公司远期目标为海内外收入各占
126、50%。2)Puzzles&Survival2020年8月上线至2022年6月底,根据官方口径该游戏海外累计流水超42亿元。2023年2月中国手游收入(海外)top 30榜单,排名第2。根据公司口径及第三方数据推算,Puzzles&SurvivalPuzzles&Survival20222022年全年流水估计约年全年流水估计约4040亿元左右。亿元左右。公司游戏流水贡献的主要产品包括:公司游戏流水贡献的主要产品包括:斗罗大陆:魂师对决,云上歌之城,叫我大掌柜,小小蚁国小小蚁国(海内外均上线(海内外均上线,海外海外20222022年约年约1515亿元亿元,国内上线国内上线6 6个月约个月约2.5
127、2.5亿元)亿元),Puzzles and Survivals(海外上线)。公司国内上线产品目前可以稳定在中国IOS畅销榜50-150名之间。公司产品储备公司产品储备(Pipeline)(Pipeline)包括:包括:境内发行包括霸业(SLG,有版号),曙光计划(有版号),梦想大航海(有版号),最后的原始人(有版号),境外发行包括代号魔幻M(MMO),代号古风,代号3D版WTB,代号GOE(SLG),上古王冠(代理),铁杆三国(代理)。其他储备包括代号G2,代号D8以及代号斗罗MMO等。涵盖西方魔幻、异世界幻想、中世纪历史、三国历史、古风、女性向、神话、东方玄幻等类型。近期跟进重点:近期跟进重
128、点:新近上线游戏小小蚁国和空之要塞:启航流水情况,霸业何时上线,及代号魔幻M和代号GOE研发进度。资料来源:Bloomberg预期,Wind预期,公司季报,华安证券研究所图表图表34:34:三七互娱三七互娱(002555.SZ)(002555.SZ)业绩市场预期业绩市场预期40三七互娱三七互娱(002555.SZ)百万元百万元202020212022E2023E2022Q1 2022Q22022Q3 2022Q4E2020/12/31 2021/12/31 2022/12/31 2023/12/312022/3/312022/6/302022/9/30 2022/12/31营业收入14,399
129、.716,216.516,402.819,084.84,089.24,003.03,585.84,724.7%,yoy8.9%12.6%1.1%16.4%7.1%7.6%-21.6%15.1%游戏部分游戏收入13,295.915,363.916,253.218,702.23,522.4%,yoy10.9%15.6%5.8%15.1%营业利润3,256.03,260.73,329.83,859.8850.6919.9721.9837.4%,yoy21.8%0.1%2.1%15.9%313.0%15.1%-20.9%-37.7%净利润2,761.02,875.62,983.93,446.4760.
130、0935.2561.6727.1%,yoy30.6%4.2%3.1%16.2%550.8%26.9%-35.3%-37.0%敬请参阅末页重要声明及评级说明0554045502018Q22018Q2-2022Q3 2022Q3 季度营业收入季度营业收入(亿元亿元)三七互娱三七互娱三七互娱三七互娱(002555.SZ)(002555.SZ)季度营收复盘及产品情况季度营收复盘及产品情况21Q3:收入由以下游戏驱动,包括21Q1上线的斗罗大陆武魂觉醒,21Q1上的荣耀大天使上,21Q2上的叫我大掌柜上。同时,Puzzles&Survivals持续贡献收入21Q1:收入主要由Puz
131、zles and Survivals 上线驱动(20Q4上线),在海外卖的很好,成为三七重要海外的热门产品,贡献三七海外主要收入20Q1:疫情宅家经济,斗罗大陆H5和一刀传世贡献当期收入(这些游戏目前流水贡献较低)22年Q1Q4收入主要由21Q3斗罗大陆魂师对决上线,云上歌之城,叫我大掌柜上线贡献收入,海外Puzzles&Survivals一直很稳,其他游戏流水下滑。22年Q1Q4小小蚁国在海内外贡献一部分收入2223E002555.SZ 三七互娱618 157.8Puzzles&Survival3040霸业101520.818.0(TTM)斗罗大陆:魂师对决915梦想大航海812云上城之歌5
132、9最后的原始人38叫我大掌柜37空之要塞启航(已上线)35斗罗大陆:武魂觉醒15小小蚁国(已上线)35斗罗大陆H514其他游戏均值范围13一刀传世14大天使之剑H514其他游戏均值范围12出海实力强劲,在A股上市公司中游戏出海销售额第一,约60-70亿元/每年,海外拳头游戏Puzzles&survivals用户和复购强劲,年流水约30-40亿元;买量实力较强,具有经过验证的营销实力老游戏流水有明显下滑,产品周期偏短,普遍产品周期在1.5-2年,未来是否可以持续打造出长线运营产品是关键;营销效率是否能提高,未来是否能不完全依赖营销开支对业绩的驱动股票代码股票代码公司名称公司名称22年游戏收22年
133、游戏收入(亿元)入(亿元)亮点亮点短期和长期跟进要素短期和长期跟进要素核心产品近1年平均年流水估计核心产品近1年平均年流水估计(亿元)(亿元)储备产品首年流水预期(亿元)储备产品首年流水预期(亿元)总市值总市值(亿元)(亿元)P/EP/E图表图表35:35:三七互娱三七互娱(002555.SZ)(002555.SZ)季度营收复盘季度营收复盘资料来源:Wind,公司季报,华安证券研究所图表图表36:36:三七互娱三七互娱(002555.SZ)(002555.SZ)核心要点整合核心要点整合资料来源:Wind,Sensor Tower,七麦数据,公司季报,华安证券研究所整理敬请参阅末页重要声明及评级
134、说明完美世界完美世界(002624.SZ)百万元百万元2020202120222023E2022Q1 2022Q22022Q3 2022Q42020/12/31 2021/12/31 2022/12/31 2023/12/312022/3/312022/6/302022/9/30 2022/12/31营业收入10,224.88,518.07,670.49,321.32,128.31,795.01,788.11,959%,yoy27.2%-16.7%-10.0%21.5%-4.6%-9.1%-29.4%10.1%游戏收入9,249.87,421.27,242.57,998.11,667.9%,y
135、oy34.8%-19.8%-2.4%10.4%PC 游戏收入2,639.22,370.11,903.0%,yoy9.1%-10.2%-19.7%手机游戏收入6,094.44,560.55,060.8%,yoy57.0%-25.2%11.0%营业利润1,628.3149.41,473.11,859.0875.8312.8-181.5466.0%,yoy21.4%-90.8%885.9%26.2%69.5%-223.8%-133.6%-171.2%净利润1,548.5369.21,377.21,795.8840.2297.2304.5-64.8%,yoy3.0%-76.2%273.1%30.4%8
136、1.0%-243.9%-43.9%-85.0%完美世界完美世界(002624.SZ)(002624.SZ)核心财务指标及近期情况核心财务指标及近期情况22Q4归母净利润亏损在0.648亿元之间,同比下降-85%。22Q4相比22Q3净利润环比下降较多,主要由于2点原因:1)22Q3一次性确认了除韩国以外地区的幻塔(2022年8月海外上线)游戏发行版权金收入,同时该游戏2022年Q3产生了较高的流水收入,导致22Q3该游戏带来的收入贡献基数较高,22Q4随着该款游戏进入收入贡献的稳态时期,公司在边际收入增量上产生一定程度下滑2)被投企业业绩波动,导致投资损失和股权减值3)汇率波动和信用减值影响较
137、多公司23年4月14日发布公告预计,23Q1归母净利润在2.2-2.6亿元之间(yoy-74%到-69%),下降系幻塔产品周期,部门项目仍然处于项目投入期及一部分非经常性损益造成。公司游戏流水贡献的主要产品包括:公司游戏流水贡献的主要产品包括:梦幻新诛仙,幻塔幻塔(海外(海外2222年年8 8月上线,半年收入约月上线,半年收入约1212亿元亿元RMBRMB;国内;国内2222年约年约1010亿元亿元RMBRMB),完美世界诸神之战等公司产品储备公司产品储备(Pipeline)(Pipeline)包括:包括:天龙八部 2,朝与夜之国,一拳超人:世界,百万亚瑟王,神魔大陆 2,完美新世界,诛仙 2
138、,诛仙世界(端游),Perfect New World,和Have a Nice Death近期跟进重点:近期跟进重点:一拳超人:世界(动作,动漫IP,自研),和百万亚瑟王(代号MA)(二次元回合制卡牌,代理),2款均已经于1月进行首次测试。资料来源:Bloomberg预期,Wind预期,公司业绩预告,公司季报,华安证券研究所图表图表37:37:完美世界完美世界(002624.SZ)业绩市场预期业绩市场预期42敬请参阅末页重要声明及评级说明0552018Q22018Q2-2022Q4 2022Q4 季度营业收入季度营业收入(亿元亿元)完美世界完美世界完美世界(002624
139、.SZ)(002624.SZ)核心财务指标及近期情况核心财务指标及近期情况21Q3:梦幻新诛仙于21Q2上线,逐步贡献收入,诛仙手游于21年8月举行5周年庆典活动,贡献部分收入。20Q3:收入主要由诛仙,完美世界手游,新笑傲江湖都游戏贡献,这些产品处于较好的产品周期;21Q3新神魔大陆上线,有一定程度集中买量20Q1:公司19年推出的完美世界手游,神雕侠侣2和新笑傲江湖贡献较大收入22年Q1Q4收入主要由新游戏幻塔及老游戏贡献(老游戏包括诛仙,梦幻新诛仙,完美世界等)。幻塔于22年8月在海外上线,在除了韩国以外地区一次性确认了较多版权收入。图表图表38:38:完美世界季度营收复盘完美世界季度营
140、收复盘资料来源:Wind,公司季报,华安证券研究所图表图表39:39:完美世界核心要点整合完美世界核心要点整合资料来源:Wind,Sensor Tower,七麦数据,公司季报,华安证券研究所整理2223E002624.SZ 完美世界385 72.4诛仙913天龙八部261228.022.2完美世界812诛仙世界510梦幻新诛仙813女神异闻录537幻塔511一拳超人:世界25完美世界:诸神之战37百万亚瑟王25其他游戏均值范围13其他游戏均值范围13是国内传统的MMORPG领域大型厂商。聚焦“MMO+X”与“卡牌+X”两大核心赛道,推动经典品类MMO的迭代升级的同时,在美术风格和玩法设计上加入
141、二次元、开放世界等全新元素。产品创新是否可以扩充更多游戏品类,从MMO向更广泛的品类扩张;过去8个季度连续收入同比为负,MMO赛道的存量游戏和新品是否可以支撑未来业绩的稳定增长。股票代码股票代码公司名称公司名称22年游戏收22年游戏收入(亿元)入(亿元)亮点亮点短期和长期跟进要素短期和长期跟进要素核心产品近1年平均年流水估计核心产品近1年平均年流水估计(亿元)(亿元)储备产品首年流水预期(亿元)储备产品首年流水预期(亿元)总市值总市值(亿元)(亿元)P/EP/E敬请参阅末页重要声明及评级说明吉比特吉比特(603444.SH)(603444.SH)核心财务指标及近期情况核心财务指标及近期情况根据
142、彭博预期,公司22年收入51.7亿(yoy 11.9%),22Q4收入13.4亿(yoy 18%),公司一直稳定分红,22年股息率4.9%,2021年4.28%。公司为三七互娱/完美世界/巨人网络中唯一22年全年4个季度连续维持正增长的公司。公司的长线产品收入贡献稳定,包括问道、一念逍遥等。公司的产品一直保持较轻松创新的调性,同时产品ROI一直较高,具备较强的盈利能力。22年受制于游戏消费环境疲弱,游戏市场费用抬高,和去年同期高基数,净利润相对有一定下滑,2022年净利润14.6亿元,同比下滑0.5%。公司一直保持较高的现金分红比例,2019-2021年现金分红比例分别为44.4%/82.4%
143、/78.3%,2019-2021年度累计分红3.59亿元/8.62亿元/11.49亿元,2022年已宣告的分红达到10.06亿元。公司游戏流水贡献的主要产品包括:公司游戏流水贡献的主要产品包括:问道,一念逍遥,摩尔庄园,奥比岛:梦想国度公司产品储备公司产品储备(Pipeline)(Pipeline)包括:包括:自研的包括超喵星计划(有版号,今年上,青瓷运营),代号M66海外付费测开启,重装前哨海外版本(OUTPOST)初步计划2023年暑期发售;代理的包括黎明精英(有版号),新庄园时代(有版号,3月测,今年上),失落四境(有版号),和皮卡堂之梦想起源(有版号),超进化物语2(有版号),封神幻想
144、世界(有版号)。近期跟进重点:近期跟进重点:国内超喵星计划和新庄园时代上线时机;国外重装前哨23暑期上线后表现。资料来源:Bloomberg预期,Wind预期,公司季报,华安证券研究所图表图表40:40:吉比特吉比特(603444.SH)(603444.SH)业绩市场预期业绩市场预期吉比特吉比特(603444.SH)百万元百万元2020202120222023E2022Q1 2022Q22022Q3 2022Q42020/12/312021/12/312022/12/312023/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/31营业收入2,742.294,6
145、19.055,167.625,930.301,229.231,281.321,319.481,338%,yoy26.4%68.4%11.9%14.8%10.0%0.9%20.2%18.0%营业利润1,562.472,131.672,320.532,447.06554.16583.76268.65914%,yoy27.0%36.4%8.9%5.5%2.1%-18.7%-43.1%129.0%净利润1,046.411,468.501,460.871,637.39349.65338.68323.40449.2%,yoy29.3%40.3%-0.5%12.1%-4.3%-36.8%6.1%70.8%4
146、4敬请参阅末页重要声明及评级说明024688Q22018Q2-2022Q4 2022Q4 季度营业收入季度营业收入(亿元亿元)吉比特吉比特吉比特(603444.SH)(603444.SH)核心财务指标及近期情况核心财务指标及近期情况21Q1Q2:一念逍遥于21年2月上线,游戏差异化较强,主打修仙放置题材,上线后在Q1一直维持榜单前10。摩尔庄园于21年5月上线,收获较多摩尔庄园IP的粉丝用户20Q1:问道手游持续贡献收入,验证公司长线运营实力强劲22Q3:22年7月奥比岛上线,收获较多奥比岛IP的粉丝用户,贡献公司收入边际增量图表图表41:41:吉比特季度营收复盘吉比特季
147、度营收复盘资料来源:Wind,公司季报,华安证券研究所图表图表42:42:吉比特核心要点整合吉比特核心要点整合资料来源:Wind,Sensor Tower,七麦数据,公司季报,华安证券研究所整理2223E603444.SH 吉比特393 51.3一念逍遥1825新庄园时代3526.923.8问道1015重装前哨13奥比岛:梦想国度25代号M6613摩尔庄园0.51超喵星计划0.52其他游戏均值范围0.51其他游戏均值范围0.52公司长线运营实力较强,存量产品流水较稳固(从2018年至今单季度营业收入持续正增长),现金流状况较好,一直稳定分红。产品及美术都具有较强差异化(诸如一念逍遥引领了轻度修
148、仙玩法),重视对于童年IP的挖掘(诸如奥比岛,摩尔庄园等)。23年储备产品的关注度没有往年的关注度高,22年下半年未发布新品,需关注对23年上半年业绩的影响。公司是否可以维持长线运营实力,是否可以维持对创新项目的投入及支持力度。股票代码股票代码公司名称公司名称22年游戏收22年游戏收入(亿元)入(亿元)亮点亮点短期和长期跟进要素短期和长期跟进要素核心产品近1年平均年流水估计核心产品近1年平均年流水估计(亿元)(亿元)储备产品首年流水预期(亿元)储备产品首年流水预期(亿元)总市值总市值(亿元)(亿元)P/EP/E敬请参阅末页重要声明及评级说明巨人网络巨人网络(002558.SZ)(002558.
149、SZ)核心财务指标及近期情况核心财务指标及近期情况巨人网络巨人网络(002558.SZ)百万元百万元202020212022E2023E2022 Q1 2022 Q2 2022 Q32022Q4E2023Q1E2023Q2E2020/12/31 2021/12/31 2022/12/31 2023/12/312022/3/312022/6/302022/9/30 2022/12/312023/3/312023/6/30营业收入2,2172,1242,0923,9519%,yoy-13.8%-4.2%-1.5%48.8%2.4%3.1%0.5%-10.8%净利润1,0299
150、959641,249271228276188%,yoy25.5%-3.4%-3.1%29.6%-15.4%-10.0%38.2%56.7%根据彭博预期,公司22年收入预计20.9亿元,同比下降1.5%,22Q4预计收入5.2亿元,同比下降10.8%。公司2022年为产品收入稳定阶段,重要产品储备仍然处于酝酿阶段。公司2022年业绩相对平稳,公司2023年收入有望进一步抬高,根据彭博预期收入有希望达到31亿元,同比提高48.8%;在存量游戏流水有一定下滑的情况下,如果原始征途,Super Sus和龙与世界的尽头这3款储备游戏在2023年如期上线并表现符合预期,有希望贡献10亿以上流水。由于,该3
151、款储备产品的品类均在商业化路径上和玩法上有较好的验证,对标同类产品,有较大希望达到这样的收入水平。公司游戏流水贡献的主要产品包括:公司游戏流水贡献的主要产品包括:手游包括球球大作战(3-5亿元收入/年),征途手游系列(3-4亿元收入/年):征途手游(腾讯独代),征途2手游,绿色征途,其他包括街篮等;端游部分包括征途端游,仙侠世界2等公司产品储备公司产品储备(Pipeline)(Pipeline)包括:包括:原始征途2023年3月24日上线,Super Sus(太空行动)(类似三国杀,party game)21年11月东南亚开启测试,和龙与世界的尽头(23年3月16日上线)(二次元放置卡牌,玩法
152、类似莉莉丝的剑与远征/心动的不休的乌拉拉)出海。近期跟进重点:近期跟进重点:原始征途上线后榜单情况(对标前作和同类游戏,如果IOS游戏畅销榜可以进前70名则较为优秀),Super Sus和龙与世界的尽头海外上线节奏。资料来源:Bloomberg预期,Wind预期,公司季报,华安证券研究所图表图表43:43:巨人网络巨人网络(002558.SZ)(002558.SZ)业绩市场预期业绩市场预期46敬请参阅末页重要声明及评级说明02018Q22018Q2-2022Q3 2022Q3 季度营业收入季度营业收入(亿元亿元)巨人网络巨人网络巨人网络(002558.SZ)(002558
153、.SZ)核心财务指标及近期情况核心财务指标及近期情况2019-2022年公司主要收入由球球大作战,征途系列手游和征途端游支撑。公司有较为稳定的征途系列手游用户。图表图表44:44:巨人网络季度营收复盘巨人网络季度营收复盘资料来源:Wind,公司季报,华安证券研究所图表图表45:45:巨人网络核心要点整合巨人网络核心要点整合资料来源:Wind,Sensor Tower,七麦数据,公司季报,华安证券研究所整理2223E002558.SZ 巨人网络299 21.5球球大作战45原始征途(已经上线)3632.124.9(TTM)征途系列手游46Super Sus(太空行动)23征途手游龙与世界的尽头(
154、已经上线)13征途2其他游戏均值范围0.52绿色征途征途怀旧版征途端游89其他游戏均值范围0.32围绕征途与球球大作战两大核心IP,聚焦擅长赛道做长寿游戏;重点布局国战MMORPG、休闲竞技两大重点赛道,拓展放置类、泛二次元等赛道。关注公司近期试水海外市场业务(海外品牌Ztimes),成本投入能否产生预期回报;关注二次元放置游戏龙与世界的尽头海外表现和原始征途上线表现。公司长期是否可以有效扩充品类,创造更多原创IP。股票代码股票代码公司名称公司名称22年游戏收22年游戏收入(亿元)入(亿元)亮点亮点短期和长期跟进要素短期和长期跟进要素核心产品近1年平均年流水估计核心产品近1年平均年流水估计(亿
155、元)(亿元)储备产品首年流水预期(亿元)储备产品首年流水预期(亿元)总市值总市值(亿元)(亿元)P/EP/E23Q1上线新的征途系列手游,原始征途,吸引较多征途IP粉丝回归敬请参阅末页重要声明及评级说明-10.0 20.0 30.0 40.0米哈游大陆区核心游戏流水测算(亿元,IOS+Android)原神崩坏3-20.0 40.0米哈游海外区核心游戏-原神流水测算(亿元,IOS+Android)原神原神大陆+海外区估计流水收入预估190-230亿元之间(米哈游收入目前以原神为主);原神与PUBG(本报告将和平精英与PUBG合并口径考虑)的全球收入在“伯仲之间”,但原神游戏产品仍然处于用户和付费
156、上升期,原神22年MAU同比增长在20%以上。附录一:米哈游一年赚多少钱?原神产品周期处于哪个阶段?附录一:米哈游一年赚多少钱?原神产品周期处于哪个阶段?050002500原神大陆区季度MAU(万人)IOSAndroid00崩坏3大陆区季度MAU(万人)IOS图表图表46:46:米哈游游戏核心数据米哈游游戏核心数据(收入收入,MAU,MAU)资料来源:Sensor Tower,七麦数据,华安证券研究所48敬请参阅末页重要声明及评级说明附录二:中国厂商出海:附录二:中国厂商出海:20222022中国游戏出海中国游戏出海top 30top 30图表图表4
157、7:202247:2022年中国游戏出海年中国游戏出海top 30 top 30 资料来源:Sensor Tower,七麦数据,华安证券研究所备注:备注:此30款游戏不含国内区流水,仅包含海外区流水流水估算包括全渠道,即App Store+Google Play+其他渠道腾讯王者荣耀为国内王者荣耀App在海外服务器版本,并非王者荣耀国际版PUBG仅考虑海外区收入,并非合并口径Top 30Top 30游戏游戏20222022年出海共产生年出海共产生850850亿亿+RmbRmb流水,海外手游大盘流水,海外手游大盘48004800亿亿RMBRMB,中国厂商现在市占率,中国厂商现在市占率17.7%1
158、7.7%49敬请参阅末页重要声明及评级说明50附录三:部分厂商季度收入统计附录三:部分厂商季度收入统计资料来源:Wind,华安证券研究所图表图表48:48:部分厂商季度收入统计部分厂商季度收入统计敬请参阅末页重要声明及评级说明在颠覆性技术(诸如生成式AI,大模型,VR/AR/MR技术等)扩散之后,历史财务状况不好导致无法担负新技术的初期投入的厂商,或者,技术储备不足、经验不足导致无法将新技术与产品有机结合的厂商,都将面临被淘汰的风险。短视频仍然是游戏产品最大的威胁,短视频的发展和繁荣会一定程度上减少用户在游戏上花费的时间。全球宏观经济下行,物价维持高位,居民为了维持生活必要开销,不断压缩电子娱
159、乐领域的开销风险提示风险提示51重要声明分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息,本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿,分析结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均
160、来源于合规渠道,华安证券研究所力求准确、可靠,但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证,据此投资,责任自负。本报告不构成个人投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经华安证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容,务必联络华安证券研究所并获得许
161、可,并需注明出处为华安证券研究所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。投资评级说明以本报告发布之日起6个月内,证券(或行业指数)相对于同期沪深300指数的涨跌幅为标准,定义如下:行业评级体系增持:未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;中性:未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持:未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;公司评级体系买入:未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上;增持:未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%;中性:未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持:未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%;卖出:未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上无评级:因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。52声明声明