《特海国际-港股公司研究报告-扬中华美食之韵引领出海新时代-230424（31页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《特海国际-港股公司研究报告-扬中华美食之韵引领出海新时代-230424（31页）.pdf（31页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 特海国际特海国际(9658 HK)扬扬中华中华美食之韵，引领美食之韵，引领出海出海新时代新时代 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):20.33 2023 年 4 月 24 日中国香港 餐饮餐饮 特海国际：特海国际：中餐中餐出海领军者；首次覆盖给予“买入”评级出海领军者；首次覆盖给予“买入”评级 特海国际是海底捞全资子公司，负责大中华以外区域的海底捞门店运营，已于 22 年 12 月成功分拆上市。截至 FY22 期末，特海国际餐厅网络覆盖 11

2、个国家，拥有 111 家餐厅，收入口径位居海外本土中餐品牌第一。公司核心竞争力来自海底捞辐射全球的强大品牌力，积极的本土化战略，扎实的后端供应链以及优秀的组织管理能力。我们认为伴随门店模型培育成熟，公司门店规模或保持快速扩张，盈利能力亦有望持续提升。立足长线，海外中餐需求旺盛，竞争格局优异，可持续成长空间可观。我们预计公司 23/24/25 年EPS 为 0.07/0.12/0.17 美元，基于 37X23E PE（参考可比公司 23 年 Wind和彭博全球一致预期均值 30 倍 PE，公司处于快速成长期，海外需求广阔），首次覆盖给予目标价 20.33 港币，“买入”评级。聚焦聚焦海外海外中餐

3、新蓝海，中餐新蓝海，格局良好，最大细分格局良好，最大细分赛道赛道火锅潜力可期火锅潜力可期 全球经贸互通，海外华人华侨逾 6000 万（华侨蓝皮书，19 年），需求持续增长为市场扩容奠定了良好基础，沙利文预计 23 年海外中餐市场规模达3399 亿美元。海外中餐仍处于蓝海市场萌芽期，连锁化率低，具备跨区连锁经营能力的企业少，21 年仅 13%的中餐品牌在海外拥有 10+家门店，国内头部品牌供应链和标准化模式发展相对成熟，有望率先抢占市场。火锅为中餐代表风味，凭借易标准化属性和文化内涵，或成为中餐出海中最具成长性的品类。21 年火锅以 289 亿美元规模（市占率 11%）位居海外中餐第一细分赛道，

4、沙利文预计 21-26 年 CAGR 达 10%，领跑海外行业均值（9.6%）。强强品牌力品牌力+本地化本地化管理管理，自下而上自下而上扩张提速扩张提速，远期展店远期展店空间广阔空间广阔 海底捞品牌 2012 年开启国际化进程，具有战略前瞻性，品牌影响力从国内辐射海外，美国门店评价中五星好评占 71%（2023/01Yelp）。海外门店产品、服务兼顾标准化和本土化，更好迎合多元需求。公司设立区域-门店管理体系，全球拥有门店 111 家（截至 FY22 期末），门店经理复制国内“师徒制”，强化管理效率。公司采用自下而上的扩张策略，截至 22 年已储备12/70 名区域/店经理。伴随 UE 打磨成

5、熟，品牌力和运营经验不断沉淀，我们预计后续展店有望提速（22 年净增 17 家），远期中性展店空间可至 301家。规模效应逐步显现，利润率亦有望持续提振（22 年餐厅利润率 4.1%）。立足高景气赛道，看好公司扩张空间和立足高景气赛道，看好公司扩张空间和盈利释放盈利释放；目标价目标价 20.3320.33 港币港币 我们看好公司未来盈利能力释放及展店空间，预计 23/24/25 年 EPS 为 0.07/0.12/0.17 美元。考虑公司处于快速成长期（23-25 年利润 CAGR57%），海外需求广阔，给予 23%的溢价，参考可比公司 23 年 Wind 和彭博全球一致预期均值 30 倍 P

6、E，给予公司 37X 23 年 PE，首次覆盖目标价 20.33 港币。风险提示：扩张不及预期，市场竞争加剧，各国居民消费意愿下滑。研究员 梅昕梅昕 SAC No.S0570516080001 SFC No.BQE385 +(86)21 2897 2080 研究员 沈晓峰沈晓峰 SAC No.S0570516110001 SFC No.BCG366 +(86)21 2897 2088 联系人 曾珺曾珺 SAC No.S0570121120041 SFC No.BTM417 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(港币)20.33 收盘价(港币 截至 4 月 21 日)15

7、.86 市值(港币百万)9,823 6 个月平均日成交额(港币百万)47.91 52 周价格范围(港币)7.00-24.30 BVPS(美元)0.39 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(美元百万)312.37 558.23 756.96 990.93 1,229+/-%41.08 78.70 35.60 30.91 24.03 归属母公司净利润(美元百万)(150.75)(41.25)42.62 75.16 104.64+/-%-76.34 39.23 EPS(美元，

8、最新摊薄)(0.24)(0.07)0.07 0.12 0.17 ROE(%)118.63(156.76)16.32 23.49 25.53 PE(倍)(8.30)(30.34)29.36 16.65 12.20 PB(倍)(6.68)5.22 4.43 3.50 2.76 EV EBITDA(倍)(19.90)27.42 9.38 6.65 4.94 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (11)(2)724Dec-22Feb-23Mar-23Apr-23(%)(港币)特海国际相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 特海国际特海国际(96

9、58 HK)正文目录正文目录 核心观点核心观点.3 特海国际：本土餐饮龙头出海标杆特海国际：本土餐饮龙头出海标杆.4 成功分拆上市，绘制海外发展新蓝图.4 经营加速修复，基本面或迎全面复苏.6 国际中餐新蓝海，火锅赛道机遇广国际中餐新蓝海，火锅赛道机遇广.8 海外中餐：需求持续增长，供给犹待整合.8 火锅：荟萃中华文化，乘势而上出海.11 强品牌强品牌+本土化，管理协同扩张提速本土化，管理协同扩张提速.12 高品牌势能，本地化产品，受众延展.12 立稳口碑，强化品牌势能.12 求同存异，承接本地需求.14 管理复用，供应链升级，后端强支撑.15 连住员工利益，缩小管理半径.15 供应链条打通，

10、夯实底层能力.17 模型跑通扩张或提速，23 年有望扭亏.18 店效靓丽，成本有望优化.18 估算远期开店空间 301 家.21 盈利预测与估值盈利预测与估值.24 风险提示.27 FZdYhUjZfZiZrYuVuV7NcM8OtRnNoMtQjMqQsOjMpNnQ7NmMzQuOsOmNvPpPnQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 特海国际特海国际(9658 HK)核心观点核心观点 本文本文通过复盘公司十年出海征程，认为通过复盘公司十年出海征程，认为公司具备公司具备 4 大大核心竞争力核心竞争力：1）海底捞辐射全球的强海底捞辐射全球的强大品牌力，大品牌力，

11、2）积极的本土化战略，积极的本土化战略，3）扎实的后端供应链以及扎实的后端供应链以及 4）优秀的跨优秀的跨国国管理能力。管理能力。我们认为公司长短期成长逻辑皆较为清晰，从赛道层面而言，海外中餐需求旺盛但具备连锁经营的优质供给稀缺，竞争格局优异且远期扩张空间可期。立足公司自身，特海国际作为国际市场上规模最大的本土中式餐饮品牌，有一定龙头先发优势。伴随门店模型培育成熟，公司门店规模保持快速稳定扩张的同时，利润规模和利润率且有望稳步改善。当前当前市场主要存在以下预期差：市场主要存在以下预期差：其一其一，市场认为，市场认为火锅火锅和海底捞品牌和海底捞品牌在海外受众在海外受众和影响力和影响力相对局限，相

12、对局限，但我们认为但我们认为中餐中餐为中华为中华文化重要载体，文化重要载体，有望由华人消费群逐步出圈。海外中餐集中度低，龙头有望整合市场。有望由华人消费群逐步出圈。海外中餐集中度低，龙头有望整合市场。海海底捞底捞品牌力从国内辐射海外品牌力从国内辐射海外，产品本地化策略成效显著，产品本地化策略成效显著，有望持续引领火锅品类出海发展。有望持续引领火锅品类出海发展。海外中餐市场需求广阔，但优质供给相对空白。海外中餐市场需求广阔，但优质供给相对空白。据招股书，21 年国际市场（指不包含中国大陆、港澳台地区的全球市场，下同）的中餐餐厅数量超 60 万家，仅 13/5%的中式餐饮品牌在海外拥有 10+家门

13、店/在 2+个国家经营，市场集中度低，以单体餐馆为主是海外市场的鲜明特征。另一方面，全球化浪潮下商贸往来频繁，移民群体扩容为海外中餐品牌蓬勃发展提供了长期需求驱动，且伴随中国综合国力提升和文化复兴风起，中餐在全球范围内的接受度不断提升，国际中餐市场受众有望逐步从华人向非华人群体延伸。供需共振下，海外中餐市场有望迎来连锁品牌化时代。火锅为出海中餐典范品类火锅为出海中餐典范品类。火锅是中餐的代表性品类，因易于标准化、口味丰富且适合聚餐社交，自 2009 年起，国内知名火锅品牌陆续出海，带动海外火锅市场蒸蒸日上。据沙利文，21 年海外火锅店数量达 13.4 万家，收入口径市场规模达 289 亿美元，

14、21-26 年国际火锅店市场规模有望延续高增，CAGR 达 10%，高于海外中餐同期增速（9.6%）。按 21 年收入计，特海国际在海外所有源自中国的餐饮品牌中排名第一（沙利文），龙头优势突出，有望乘火锅兴起之风，在新一轮出海浪潮脱颖而出。经过十余年市场深耕与品牌培育，海底捞品牌已在国际市场积累经过十余年市场深耕与品牌培育，海底捞品牌已在国际市场积累了了较强影响力。较强影响力。19-22 年，海底捞连续入选“全球餐饮品牌价值25强”，是首个且唯一上榜的中餐厅（Brand Finance）。此外，在出海前两站美国、新加坡市场，门店均在长期经营下获得高口碑。进入不同市场后，公司积极调整运营模式，结

15、合本地风味/习俗做产品和服务创新，品牌认可度稳步提升。其二，市场普遍认为海外法律法规、风土人情各异，跨国标准化运营和复制扩张的难度较其二，市场普遍认为海外法律法规、风土人情各异，跨国标准化运营和复制扩张的难度较大，且大，且海外海外大部分地区大部分地区综合成本相对较高综合成本相对较高，盈利能力具有较大的不确定性，盈利能力具有较大的不确定性。但我们认为，但我们认为，海底捞国内外门店管理模式存在较高协同，供应链经验亦可复用。未来伴随各区域门店模海底捞国内外门店管理模式存在较高协同，供应链经验亦可复用。未来伴随各区域门店模型型逐步跑通，盈利能力优化与展店提速可期。逐步跑通，盈利能力优化与展店提速可期。

16、据招股书，相比其他品牌，特海国际采取直营模式，利用标准化模型保障服务质量，已在 11 个国家开设 111 家餐厅（截至 FY22 期末）。公司高度标准化的经营管理模式在海外能得到复用。公司高度标准化的经营管理模式在海外能得到复用。公司通过“师徒制”架构以实现得当的激励，保障了前端门店的高效运转。直营模式下总部控制关键管理决策变量，能够及时纠偏，提高了跨国运营标准化水平。供应链层面，据招股书，公司已完成从采购-仓储-加工全链路底层能力搭建，拥有优质供应商 150+家，并意向于成熟市场建立中央厨房，供应链体系逐步完善。成熟的标准化运营模式、供应链经验将为跨国经营和扩张提供有力保障。参考品牌在海外购

17、物中心、华人街区的渗透率以及不同国家的经济水平差异、华人数量差异，我们测算特海国际在海外市场远期扩张空间有望达 242-370 家，中性假设 301 家，较之 22 年期末门店数（111 家）仍有 171%的提升空间。成本可优化空间大，成本可优化空间大，2022 年年东南亚餐厅层面净利润率已转正。东南亚餐厅层面净利润率已转正。疫情期间，公司持续注重员工效率提升，员工成本占公司总收入比例于 2022 年降至约 33.8%，同比下降 12.1pct。展望未来，随着公司不断改善成本结构，叠加规模效应放大，利润释放值得期待。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 特海国际特海国

18、际(9658 HK)特海国际：特海国际：本土餐饮龙头本土餐饮龙头出海标杆出海标杆 成功分拆上市，成功分拆上市，绘制绘制海外发展新海外发展新蓝图蓝图 特海国际为海底捞特海国际为海底捞全资子公司全资子公司，主要，主要业务为海底捞业务为海底捞大中华大中华（中国大陆、港澳台地区中国大陆、港澳台地区）以外）以外地区地区餐厅餐厅运营运营，于，于 22 年年 12 月月 30 日日在港交所挂牌上市。在港交所挂牌上市。集团通过将海外业务由 Haidilao Singapore 转让予 Singapore Super Hi 进行重组，分拆后公司已发行股本的 90%按各股东在海底捞（6862.HK）的持股比例分派

19、，每持有 10 股海底捞股份有权获得 1 股特海国际股份，剩余 10%划分至员工持股平台。公司股权结构稳定，截至 22 年底，张勇为公司实际控制人，持有公司股份的 51.78%。图表图表1：特海国际特海国际分拆及上市后公司的股权架构分拆及上市后公司的股权架构（截至（截至 22 年年 12 月月 30 日）日）资料来源：公司招股书，华泰研究 经经过十年深耕，特海国际在海外过十年深耕，特海国际在海外 11 个国家开个国家开设设 111 家餐厅家餐厅（截至（截至 22 年年 12 月月 31 日）日），并于 1Q 净增 3 家门店，新进入 1 个新国家（阿拉伯联合酋长国迪拜），门店网络拓展至 12个

20、国家 114 家餐厅（截至 23 年 3 月 31 日）。海底捞 1994 年起源于四川，2012 年在新加坡开设首家海外餐厅。据公司招股书，2021 年特海国际收入达 3.12 亿美元，是国际上源自中国的最大中餐品牌（按 21 年收入计）。从 22 年收入结构上看，特海国际源自东南亚/北美/东亚的营收占比分别为 59.7/20.8/10.5%。图表图表2：特海国际营收，分业务拆分特海国际营收，分业务拆分 图表图表3：特海国际营收，分地区拆分特海国际营收，分地区拆分 资料来源：公司招股书，公司业绩公告，华泰研究 资料来源：公司招股书，公司业绩公告，华泰研究 010,00020,00030,00

21、040,00050,00060,000200221H211H22（万美元）餐厅经营外卖业务其他010,00020,00030,00040,00050,00060,000200221H211H22（万美元）东南亚东亚北美其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 特海国际特海国际(9658 HK)图表图表4：特海国际餐厅分布情况特海国际餐厅分布情况 注：按截至 2022 年 12 月 31 日自营餐厅覆盖的国家数目计 资料来源：公司招股书，公司 2022 年公开业绩发布会，华泰研究 管理团队经验丰富，专注海外市场运营。管理团队

22、经验丰富，专注海外市场运营。董事长兼首席执行官周兆呈先生于 2018 年加入海底捞国际集团担任首席战略官，深入参与公司的战略发展、国际化运营和品牌规划。其它高管均在集团成长多年，具备餐饮服务领域多年工作经验，并拥有较为丰富的海外市场业务开拓及门店运营经验。首席运营官王金平先生于海底捞国际集团工作超 14 年，负责监督海外餐厅运营情况逾 8 年。产品总监刘丽女士在集团任职约 10 年，从新加坡餐厅基层岗位起步，先后任大堂经理、门店经理、海外产品总监，具有较为丰富的海外餐厅管理经验。图表图表5：特海国际特海国际高管团队经验丰富高管团队经验丰富 姓名姓名 职位职位 出生年份出生年份 职务职务 周兆呈

23、 执行董事兼董事会主席 1973 年 负责统筹集团管理及战略发展，曾先后负责海底捞国际集团多个职能部门、管理数家餐厅。分拆上市后，主要负责就大中华现有业务的进一步战略改进向其董事会及管理团队提供建议，并将专注于海外市场的日常运营管理及拓展 李瑜 执行董事兼首席执行官 1985 年 负责统筹集团管理及战略发展，以及集团餐厅业务的运营和提升。2007 年加入海底捞集团，任职逾 15 年，曾负责管理日本、韩国、泰国及台湾的业务运营。此后任海底捞中国大陆地区首席运营官，主要协助海底捞国际首席执行官提升营运效率及加强对管理执行的监督 王金平 执行董事兼首席运营官 1983 年 主要负责监督集团运营，参与

24、集团管理及战略发展。在餐饮服务领域约有 14 年的经验，曾负责管理新加坡、马来西亚、澳大利亚和新西兰的业务运营。此后任海底捞国际首席营运官，监督海底捞国际集团港澳台地区及海外业务运营。分拆上市后，惟任集团首席运营官继续监督集团海外业务 刘丽 执行董事兼产品总监 1987 年 负责统筹产品开发，参与集团管理及战略发展。在餐饮服务领域有近 10 年的经验，先后任大堂经理、门店经理、海外产品总监，亦曾任海底捞国际在中国大陆的小吃及甜点开发项目主管 周绍华 副总裁兼大区经理 1986 年 负责统筹品牌管理，参与集团管理及战略发展。具有近 12 年餐饮服务领域经验，曾于新加坡担任项目经理协助当地业务开拓

25、，先后任餐厅值班经理、门店经理、大区经理 李璐 财务总监 1988 年 负责统筹财务及投资管理，参与集团管理及战略发展。拥有近十年财务管理及控制经验，曾任玛氏食品(中国)报销系统专家、亚马逊(中国)投资有限公司财务分析师、海底捞国际集团海外业务财务经理 资料来源：公司招股书，公司业绩公告，华泰研究 发展发展战略清晰战略清晰，未来增长值得期待。，未来增长值得期待。据招股书，公司战略布局主要关注四点：1）继续在国际发展海底捞品牌，提升就餐体验，并在国际传播中式饮食文化传统；2）提升餐厅业绩，开拓新收入来源，如在非高峰时段采取折扣以吸引顾客、推广外卖服务等；3）战略性扩展并优化餐厅网络，提高餐厅密度

26、并拓展覆盖区域；4）寻求潜在收购机会。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 特海国际特海国际(9658 HK)经营经营加速修复加速修复，基本面或迎全面复苏基本面或迎全面复苏 22 年年以以来来，随随着海外市场逐步放松着海外市场逐步放松社交管控，门店社交管控，门店经营加速修复经营加速修复。随疫苗普及，自 22 年 2月，海外居民线下出行及餐饮消费需求逐步释放，2Q22 起公司经营数据逐步修复。2022公司总收入达 5.58 亿美元/+78.7%yoy，翻台率恢复至 3.3 次/天，较 1H22 的 3 次/天进一步提升。餐厅层面利润率方面，考虑门店前期投入、餐厅爬坡，1

27、9-21 年亏损持续扩大。22年随社交复苏和公司规模效应显现，餐厅层面经营利润率（按餐厅层面经营溢利/亏损除以餐厅层面收入计算）由负转正，达 4.1%。未来随着门店经营持续恢复、新开餐厅完成爬坡步入稳定期，公司有望步入快速增长通道，盈利能力不断增强。图表图表6：特海国际特海国际 22 年年总收入同比快速增长总收入同比快速增长 图表图表7：特海国际特海国际 22 年年翻台率显著提升翻台率显著提升 资料来源：公司招股书，公司业绩公告，华泰研究 资料来源：公司招股书，公司业绩公告，华泰研究 图表图表8：特海国际特海国际 1H22 餐厅层面利润率由负转正餐厅层面利润率由负转正 资料来源：公司招股书，公

28、司 2022 年公开业绩交流会，华泰研究 东南亚门店经营表现较优，拓展速度领先。东南亚门店经营表现较优，拓展速度领先。截至 2022，特海国际逾 6 成餐厅位于东南亚，区域整体翻台率处于相对较高水平。位于东南亚地区的餐厅数量从 19 年内的 20 家迅速增长至 2022 的 68 家，占比从 53%提升至 61.3%。截至 2022，东南亚顾客人均消费为 20.2美元，低于东亚（26.6 美元）、北美（52 美元）及其他（43 美元）区域，但翻台率（3.4次/天）显著高于其他地区，每家餐厅平均日收入达 1.51 万美元。0.01.02.03.04.05.06.020022

29、1H211H22（亿美元）收入（亿美元）4.12.42.13.32.730.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5200221H211H22（次/天）翻台率-10.4%-18.4%-17.4%-21.2%1.5%4.1%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%201920201H2120211H222022餐厅层面经营利润率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 特海国际特海国际(9658 HK)图表图表9：特海国际分地区餐厅数量特海国际分地区餐厅数量 图表图表10：特海国际分地区每家餐厅平均每日收入特海国际分地区每

30、家餐厅平均每日收入 资料来源：公司招股书，公司业绩公告，华泰研究 资料来源：公司招股书，公司业绩公告，华泰研究 图表图表11：特海国际分地区顾客人均消费特海国际分地区顾客人均消费 图表图表12：特海国际分地区翻台率特海国际分地区翻台率 资料来源：公司招股书，公司业绩公告，华泰研究 资料来源：公司招股书，公司业绩公告，华泰研究 运营经验不断积累，运营经验不断积累，海外展店节奏有望提速。海外展店节奏有望提速。公司 20/21/22 新开餐厅数量为 36/22/17 家，海外门店总数同比增速达+95/27/18%。受外部环境因素影响，21-22 年海外展店速度有所放缓。伴随餐厅经营逐步回归正常，模型

31、在各大区域跑通，我们预计 23 年公司展店步伐或有所提速。图表图表13：特海国际海外门店数量持续增长特海国际海外门店数量持续增长 图表图表14：特海国际新开餐厅数量特海国际新开餐厅数量 资料来源：公司招股书，公司业绩公告，华泰研究 资料来源：公司招股书，公司业绩公告，华泰研究 020406080020202120221H211H22（家）东南亚东亚北美洲其他25.814.910.515.110.414.50500221H211H22（千美元）东南亚东亚北美其他0070200221H21

32、1H22（美元）东南亚东亚北美其他0.01.02.03.04.05.0200221H211H22（次/天）东南亚东亚北美其他95%27%18%20%0%20%40%60%80%100%020406080020202120221H211H22（家）门店数量（左轴）同比增速（右轴）54020H222022（家）新开餐厅数量 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 特海国际特海国际(9658 HK)国际中餐新蓝海，火锅赛道机遇广国际中餐新蓝海，火锅赛道机遇广 海外中餐

33、：需求持续增长，供给犹待整合海外中餐：需求持续增长，供给犹待整合 20 年后年后国际中式餐饮市场规模不断增长。国际中式餐饮市场规模不断增长。据弗若斯特沙利文，国际市场（指不包含中国大陆、港澳台地区的全球市场，下同）的中式餐饮市场规模于 2020 年后持续增长，预计 23年达约 3400 亿美元，占国际餐饮市场总规模的 10%，21-24 年 CAGR 达 11.8%。从国家分布来看，据公司招股书，截至 22 年底，中式餐饮品牌已进入超 130 个国家，主要集中于中国移民人口较多的地方，如东南亚、东亚及北美洲。图表图表15：国际市场的中式餐饮市场规模国际市场的中式餐饮市场规模 图表图表16：20

34、21 年主要国家中式餐饮市场规模（按收入计）年主要国家中式餐饮市场规模（按收入计）资料来源：弗若斯特沙利文，华泰研究 资料来源：美国人口普查，日本食品服务协会，新加坡统计局，弗若斯特沙利文，华泰研究 商业、人员互联互通商业、人员互联互通推推海外中餐海外中餐蓬勃发展。蓬勃发展。我们曾在 2022 年 10 月 20 日餐饮行业深度报告中餐西渐，舌尖上的大国崛起中对海外中餐发展历程进行了详细复盘。我们认为，海外中餐馆的扩张与人口迁徙密不可分，中华美食是海外游子远行路上的乡愁。伴随国际分工的深化、全球一体化的发展，中国越来越多的企业、个人选择布局海外。我们认为移我们认为移民、境外工作、留学、度假群体

35、的“乡愁”为本土餐饮品牌出海培育了广袤的需求沃土，民、境外工作、留学、度假群体的“乡愁”为本土餐饮品牌出海培育了广袤的需求沃土，人员的互联互通，出境人群的人员的互联互通，出境人群的稳定增长不断巩固稳定增长不断巩固和和壮大海外中餐品牌的壮大海外中餐品牌的消费消费基础。基础。图表图表17：我国留学生数量，我国留学生数量，2014-2019 图表图表18：全国在境外劳务人员规模，全国在境外劳务人员规模，2008-2021 资料来源：教育局，华泰研究 注：对外劳务人员指的是赴其他国家或者地区为国外企业或者机构从事经营性活动的人员。资料来源：商务部，华泰研究 -35%-30%-25%-20%-15%-1

36、0%-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500200022E2023E2024E2025E2026E国际市场的中式餐饮市场的市场规模（亿美元）yoy（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%16%005006007002001720182019（万人）当年出国留学人数存量留学生人数留学生规模yoy（右轴）020406080009200001

37、920202021（万人）当年派出各类劳务人员年末在外劳务人员总数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 特海国际特海国际(9658 HK)移民群体为海外中餐品牌发展提供长期需求驱动。移民群体为海外中餐品牌发展提供长期需求驱动。据华侨华人蓝皮书 2019 年，海外华侨华人（口径上指的是中国移民及后裔，不包含境外工作、留学等人群）是全球最大移民团体之一，2019 年共有 6000+万海外华人华侨广泛分布在各大洲 160 多个国家和地区，华侨华人团体涉及贸易、科教和文化等领域，规模和影响力日益扩大。我们认为海外华人，特别是初代移民群体，自小养成的饮食习惯较难改变，中餐仍为

38、刚性需求，有望成为海外中餐消费的主力军，庞大的海外华人群体为中餐出海提供了良好的长期支撑。庞大的海外华人群体为中餐出海提供了良好的长期支撑。图表图表19：在美华人人数在美华人人数与与美国美国中餐中餐厅数量复盘厅数量复盘 图表图表20：马来西亚和泰国华人数量，马来西亚和泰国华人数量，1970-2025E 资料来源：The United State Census，华泰研究 注：华人口径上指的是中国移民及后裔，不包含境外工作、留学等人群 资料来源：新加坡统计局，马来西亚统计局，华泰研究 海外对中餐认同感提升，海外对中餐认同感提升，国际中餐市场受众逐步从华人群体向国际中餐市场受众逐步从华人群体向非华人

39、非华人群体延伸群体延伸。我们通过对2019年国内外中餐市场规模和华人数量对比测算可知，19年海外人均中餐消费额为3.84万，是国内中餐人均消费额（3357 元）的 11 倍以上。1）若考虑海内外客单价差异，修正后海外人均中餐消费额为 1.28 万，较国内人均中餐消费额依然有逾 3 倍差异。2）由于中餐对海外华人而言是一种精神寄托，消费相对高频，而国内消费者外出就餐倾向于改换口味，菜系选择丰富，因此我们认为海外华人外出就餐中选择中餐的频次或高于国内消费者，我们通过对海内外消费频次差异的敏感性分析，对海外人均中餐消费金额进行二次修正。若海外华人中餐消费频次是国内的 1.8 倍，修正后海外人均中餐消

40、费金额为 7116 元/年，是国内中餐人均消费额（3357 元）的 2.1 倍，对应海外中餐市场约有 53%的客群为非华人群体。据 Brand Finance 的全球软实力指数排名，2022 年中国软实力排名由 2020 年的全球TOP8 上升至 TOP4，文化的国际认同度有所提升。中餐作为体验中国文化的重要且便捷的载体，伴随中国文化在海外认同感不断提升，对非华裔群体的吸引力渐强。这部分需求增长潜力广阔，有望为我国知名中餐品牌出海提供充裕的发展动能。图表图表21：中餐人均市场规模中餐人均市场规模 国内国内 海外海外 华人数量(亿）14.00 0.60 中餐市场规模（人民币，亿元）47,000.

41、00 23,055.67 人均中餐消费金额（元/人)3,357.02 38,426.11 修正后人均中餐消费金额（元/人)3,357.02 12,808.70 注：剔除疫情影响，皆使用 2019 年数据计算，市场规模皆采用沙利文数据，口径为收入；中美汇率根据 2019 年平均汇率（1 美元：6.8967 元人民币）；修正后人均中餐市场规模指的是剔除海内外人均消费水平差异的规模，依据为纽约海底捞门店客单价/上海市中心海底捞门店客单价的倍数 资料来源：弗若斯特沙利文，大众点评，华泰研究预测 00500600700800220002005201020152

42、020E 2025E（万人)马来西亚华人人口新加坡华人人口 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 特海国际特海国际(9658 HK)图表图表22：海外人均消费金额敏感性分析海外人均消费金额敏感性分析 海内外华人中餐海内外华人中餐消费频率差异消费频率差异（海外/国内,单位：X）1 1.2 1.4 1.6 1.8 2 2.2 2.4 2.6 二次修正后海外人均消费金额（元/人)12,809 10,674 9,149 8,005 7,116 6,404 5,822 5,337 4,926 与国内人均中餐消费金额比值（海外/国内,单位：X）3.8 3.2 2.7 2.4 2

43、.1 1.9 1.7 1.6 1.5 非华人消费占比（%）74%69%63%58%53%48%42%37%32%资料来源：弗若斯特沙利文，大众点评，华泰研究预测 图表图表23：全球全球 Google trends 关键词搜索热度关键词搜索热度 图表图表24：海外对中国饮食文化好感度海外对中国饮食文化好感度（非常好和比较好选项的占比）（非常好和比较好选项的占比）资料来源：Google，华泰研究 注：2017 年样本为 8140 个接触过中餐的人群；2019 年样本数为 8307 人 资料来源：中国外文局中国国家形象全球调查报告 2017/2019，华泰研究 国际中餐国际中餐市场竞争格局较为分散。

44、市场竞争格局较为分散。据公司招股书，21 年国际市场的中式餐饮餐厅数量已超60 万家。按 21 年收入计，特海国际收入达 3.1 亿美元，在国际市场上的所有中餐品牌中排名第三，在国际市场上的所有源自中国的餐饮品牌中排名第一，是第二名的两倍左右。据弗洛斯特沙利文，21 年国际市场上拥有逾 10 家门店的中式餐饮品牌和在两个或以上国家经营的中式餐饮品牌仅约占中餐市场的 13%和 5%（餐厅数量口径）。缺位，即是机遇。我们认为，伴随中国综合国力提升和文化复兴风起，供需共振下，海外中餐市场有望迎来我们认为，伴随中国综合国力提升和文化复兴风起，供需共振下，海外中餐市场有望迎来连锁品牌化时代。对于国内龙头

45、品牌，如海底捞来说，海外市场战略意义提升，凭借其在连锁品牌化时代。对于国内龙头品牌，如海底捞来说，海外市场战略意义提升，凭借其在国内竞争红海中积累的扩张、运营能力和供应链基本功，在新一轮的出海浪潮里跑出具国内竞争红海中积累的扩张、运营能力和供应链基本功，在新一轮的出海浪潮里跑出具备备全球影响力的国际餐饮龙头仍然值得期待。全球影响力的国际餐饮龙头仍然值得期待。图表图表25：国际市国际市场前五大中餐品牌场前五大中餐品牌，按按 2021 年收入计年收入计 按收入排名按收入排名 集团集团 背景背景 收入（百万美元）收入（百万美元）餐厅数目（个）餐厅数目（个）1 Panda Express 1983 年

46、在美国成立，为一家主要提供西化中餐的连锁快餐店。4000 2200 2 PF Changs China Bistro 1993 年在美国成立，为提供西化中餐的休闲餐饮连锁餐厅。1000 320 3 特海国际 成立于 2022 年 5 月，在拆分之前属于海底捞全资附属公司。312.4 94 4 鼎泰丰 1972 年在台湾成立，是一家提供江浙菜的休闲餐饮连锁餐厅。150 120 5 Paradise Dynasty 2002 年在新加坡成立，是一家提供海鲜、中菜和粤菜的休闲餐饮连锁餐厅。130 90 资料来源：公司招股书，华泰研究 图表图表26：国际市场前五大源自中国的餐饮品牌国际市场前五大源自中

47、国的餐饮品牌，按按 2021 年收入计年收入计 按收入排名按收入排名 集团集团 背景背景 收入（百万美元）收入（百万美元）餐厅数量（个）餐厅数量（个）1 特海国际 成立于 2022 年 5 月，在拆分之前属于海底捞全资附属公司。312.4 94 2 鼎泰丰 于 1972 年在台湾成立，是一家提供江浙菜的休闲餐饮连锁餐厅。150 120 3 香天下 于 2003 年在中国成立，是一家川味连锁火锅店。19 15 4 小肥羊 于 1999 年在中国成立，是一家蒙古风味连锁火锅店。17 35 5 小尾羊 于 2001 年在中国成立，是一家蒙古风味连锁火锅店。13 25 资料来源：公司招股书，华泰研究

48、0070802000172018（%）中国菜韩国菜日本菜墨西哥菜60657075808590海外总体发达国家发展中国家海外18-35岁海外36-50岁海外51-65岁（%）201720182019 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 特海国际特海国际(9658 HK)火锅：火锅：荟萃中华文化，乘势而上出海荟萃中华文化，乘势而上出海 火锅作为我国饮食文化中最具代表性的“中国风味”之一，是出海的典范品类。火锅作为我国饮食文化中最具代表性的“中国风味”之一，是出海的典范品类。火锅易于标准化及复制扩张、口味

49、丰富、适合聚餐社交的特点，促使火锅市场快速增长。据弗若斯特沙利文，2021 年海外火锅店数量达 13.4 万家，收入口径市场规模达 289 亿美元（占 21年国际中餐市场的 11%），预计 2026 年有望增至 465 亿美元，21-26 年 CAGR 达 10%，略高于海外中餐同期增速（9.6%）。分地区来看，2021 年火锅店市场规模（按收入计）排名靠前的国家为美国（120 亿美元）、英国（18 亿美元）、日韩（均为 16 亿美元）。图表图表27：国际国际火锅火锅店市场的店市场的市场规模市场规模 图表图表28：2021 年海外市场年海外市场火锅店火锅店的的市场市场规规模模 资料来源：公司招

50、股书，华泰研究 资料来源：美国人口普查，日本食品服务协会，新加坡统计局，弗若斯特沙利文，华泰研究 近年近年更多企业获牛油制品出口资质备案证明更多企业获牛油制品出口资质备案证明。牛油火锅底料因含动物油，需走海关检疫程序，出口流程相对复杂。据重庆海关，限制牛油火锅出口的主要原因在于大部分国家地区均对含动物源性成分的食品有着严格的准入要求及溯源要求，尤其是华人聚集的发达国家。随着行业标准化程度提高，近年来，有更多重庆本土企业拿到牛油制品出口资质备案证明（火锅加盟报道）。1Q22 重庆海关监管出口火锅底料 138 吨，货值超 351 万元，出口量/货值同比+62/91%（重庆海关数据）。国内知名国内知

51、名火锅品牌陆续出海，把握海外市场机会。火锅品牌陆续出海，把握海外市场机会。国内火锅龙头品牌中，小肥羊率先出海，第一家海外店于 2003 年落地美国洛杉矶。自 2009 年起，知名重庆火锅品牌先后布局海外市场，刘一手/德庄分别于 2009/2011 年开设海外门店。2017 年，小龙坎、大龙燚、味蜀吾等多个知名品牌进入海外，力图把握出海增长机会。从首次出海地区来看，品牌大多选择华人较多的地区，如洛杉矶、新加坡、新西兰、日本等。图表图表29：代表性出海火锅品牌一览代表性出海火锅品牌一览 品牌品牌 首次出海时间首次出海时间 首次出海地区首次出海地区 国内门店数国内门店数 海外门店数海外门店数 商业商

52、业模式模式 小肥羊 2003 美国洛杉矶 162 50+特许加盟 刘一手 2009 迪拜 238 66 特许加盟 德庄 2011 加拿大多伦多 471 10+特许加盟 海底捞 2012 新加坡 1350 114 直营 香天下 2015 美国、澳大利亚 61-快乐小羊 2016 波士顿 48 103 直营+加盟 小龙坎 2017 新西兰 635 32 直营+加盟 大龙燚 2017 新西兰 193 400+特许加盟 味蜀吾 2017 日本 56-特许加盟 大妙火锅 2017 新加坡 8-蜀大侠 2018 日本 445-凑凑火锅 茶憩 2022 新加坡 232 3 直营 注：国内门店数据来自窄门餐眼

53、（截至 23 年 4 月 3 日），海外门店数据来自各公司全球官网，绿色底色代表海外华人开设的中餐品牌 资料来源：红餐网，亿欧智库，开店邦，各公司官网，华泰研究 -40%-30%-20%-10%0%10%20%05540455020022E2024E2026E（USD bn）收入yoy（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 特海国际特海国际(9658 HK)强品牌强品牌+本土化，管理协同扩张提速本土化，管理协同扩张提速 高品牌势能高品牌势能，本本地化产品地化产品，受众延展，受众延展 立稳口碑，立稳口碑，强化品牌势能强

54、化品牌势能 2012 年开启海外布局，持续拓展年开启海外布局，持续拓展全球市场全球市场覆盖面。覆盖面。在 2012 年于新加坡开设首家海外餐厅后，特海国际持续布局其他市场，先后进入美国、韩国、日本、加拿大等国家。截至 22 年末，公司在新加坡、越南、马来西亚、美国均拥有 10 家以上餐厅，海底捞品牌在国内及国际市场均具有较强影响力。同时，为满足不同市场消费者的多元化需求，门店在海外市场更加注重本土化经营，不断完善已有产品、服务以契合当地市场的需求，拓展本地消费人群。据 2022 年公司公开业绩发布会，22 年部分亚洲国家本地顾客占比已高达 80%。图表图表30：特海国际门店扩张历程梳理特海国际

55、门店扩张历程梳理 图表图表31：特海国际门店分布（分地区特海国际门店分布（分地区，截至，截至 22 年年 12 月月 31 日日）资料来源：公司招股书，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 中国文化为抓手，中国文化为抓手，海底捞海底捞在国际市场建立起较强的品牌认知度在国际市场建立起较强的品牌认知度。海底捞注重场景化运营，为海外顾客提供以火锅为载体的中式餐饮美食体验，注重传扬中国丰富的文化传统，已成为代表中式饮食文化的国际品牌。据 Brand Finance，海底捞 19-22 年连续入选“全球餐饮品牌价值 25 强”，是首个且唯一上榜的中餐厅。图表图表32：品牌曾于海外获得多个奖项及认可品牌

56、曾于海外获得多个奖项及认可 图表图表33：22 年年“全球餐饮品牌价值全球餐饮品牌价值 25 强强”中海底捞位列第中海底捞位列第 10 年份年份 奖项奖项/认可认可 授予机构（国家授予机构（国家 地区）地区）2019 年 亚洲最佳企业雇主 HR Asia（新加坡）2019 年 最时尚火锅餐厅海底捞 国际餐厅文化中心（加拿大）2019 年 最佳火锅餐厅 2019 年食客甄选奖（加拿大）2020 年 最佳服务餐厅 2020 年食客甄选奖（加拿大）2021 年 赛思科食品安全评估AAA 级 赛思科食品安全（韩国）2021 年 休斯顿地区最佳火锅 中国食品组织（美国）2022 年 慈善公益企业 马来西

57、亚中国餐饮业协会（马来西亚）资料来源：公司招股书，华泰研究 资料来源：Brand Finance，华泰研究 核心市场用户评分高，铸就品牌口碑。核心市场用户评分高，铸就品牌口碑。公司早在 2012、2013 年便开启新加坡、美国市场布局，长期经营下获得高用户口碑。从 Yelp 网站用户评价数量来看（Yelp 创立于 2004 年，目前是美国最大的餐饮点评网站），截至 23 年 1 月，公司位于美国的 12 家门店均拥有用户评价近 800 条。相比之下，小肥羊/小龙坎美国门店的店均用户评价数仅 491/210 条。评分上，截至 23 年 1 月，海底捞/小龙坎美国门店五星用户评价占比达 71/72

58、%，远超小肥羊的49%。在新加坡 Quandoo 餐厅预订网站上，海底捞 19 家门店均拥有超 300 条用户评价（22年底新店暂未计入），其中 6 分评价占比达 60%，显著高于小龙坎的 48%（截至 23 年 1 月）。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 特海国际特海国际(9658 HK)图表图表34：美国美国 Yelp 部分火锅品牌评分对比，截至部分火锅品牌评分对比，截至 23 年年 1 月月 图表图表35：新加坡新加坡 Quandoo 部分火锅品牌评分对比，截至部分火锅品牌评分对比，截至 23 年年 1 月月 资料来源：Yelp，华泰研究 资料来源：Qua

59、ndoo，华泰研究 创意营销继续提升品牌影响力，积蓄粘性流量创意营销继续提升品牌影响力，积蓄粘性流量。经过十多年积累，海底捞品牌在海外的覆盖面和影响力日趋增强。截至 23 年初，Youtube 上与海底捞相关的 UGC 视频中，有 1 个播放量超千万，多个视频播放量超百万。门店“对暗号领周边”的创意体验，也成为海底捞在 TikTok、Youtube 等海外社交平台上的热门内容。在品牌具有较强影响力的基础上，门店获客水到渠成。根据公司招股书，截至 19 年底，公司会员积分计划约有 80 万名会员，后迅速增长至 230 万（1H22）、450 万（22 年底），预计未来会员数量仍将随线下门店拓张不

60、断增长。图表图表36：海外自媒体平台上海底捞相关视频播放量较高海外自媒体平台上海底捞相关视频播放量较高 图表图表37：特海国际“对暗号领周边”创意活动特海国际“对暗号领周边”创意活动 资料来源：Youtube，华泰研究 资料来源：小红书，华泰研究 前端拓展客群，客流量前端拓展客群，客流量快速增长快速增长。进入海外市场后，公司在前端着力触达目标客群，吸引潜在消费者到店消费、完成转化。据公司招股书，自 2012 年出海以来，所属餐厅累计接待客户超 3400 万人次。2019 年公司总客流量达 810 万人次，并稳步增长至 2022 年的 2170万人次，CAGR 约 38.9%，22 年单店平均客

61、流量为 19.5 万，其中东南亚地区达 23.7 万。0%20%40%60%80%100%美国-Yelp海底捞评分美国-Yelp小龙坎评分美国-Yelp小肥羊评分五星占比四星占比三星占比二星占比一星占比0%10%20%30%40%50%60%70%6分占比5分占比4分占比3分占比2分占比1分占比新加坡-Quandoo海底捞评分新加坡-Quandoo小龙坎评分 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 特海国际特海国际(9658 HK)图表图表38：特海国际总客流量特海国际总客流量 图表图表39：特海国际单店客流量，分区域特海国际单店客流量，分区域 资料来源：公司招股书，

62、公司业绩公告，华泰研究 资料来源：公司招股书，公司业绩公告，华泰研究 求同存异，求同存异，承接本地承接本地需求需求 标准化运营基础上，海底捞结合本地化做产品创新，匹配目标市场多元化需求标准化运营基础上，海底捞结合本地化做产品创新，匹配目标市场多元化需求。据公司招股书，海外门店会顺应当地口味提供部分锅底及食材，如在日本门店提供传统的味噌汤锅底和本地食材（牛小肠）、在东南亚的门店提供冬阴功锅底等。22 年上新 233 款产品。以海底捞广州富力海珠城店及美国 Flushing 门店为例，截至 23 年初，广州海珠城门店拥有157 个 sku（不含小料），美国 Flushing 门店 sku 近 18

63、0 个（不含小料）。从菜品上看，为结合美国本地食材、满足本土消费者口味需求，门店菜单“水产及其制品”中增加 sku 至近 20 个，包括刀砚、白虾、脆皖鱼、桂花蚌、象拔蚌、帝王蟹、温哥华蟹等特色菜品。图表图表40：特海国际门店部分本土化菜品特海国际门店部分本土化菜品 图表图表41：海底捞国内与海外门店海底捞国内与海外门店 sku 数量对比数量对比 资料来源：S&P，华泰研究 注：美国门店 sku 数量统计截至 23 年 2 月 6 日，国内门店 sku 数量统计截至 23年 1 月 11 日 资料来源：S&P，华泰研究 结合当地习俗及文化，结合当地习俗及文化，调整提供热情和个性化服务的方式调整

64、提供热情和个性化服务的方式，并定期举办主题活动，并定期举办主题活动。在顾客更习惯于分餐制而不是共享进餐的国家，门店会提供个人套餐，如日本大阪店午市设牛肉、猪肉、巴沙鱼等多款套餐。为满足美国消费者小锅就餐需求，美国 Arcadia 门店设独立小锅，且门店服务人员会在顾客有需求时提供恰到好处的及时帮助。此外，在本土特定节日，门店会根据当地节日背景装饰餐厅，并开展主题活动，比如美国门店会在复活节及万圣节筹办主题活动、韩国门店会在高考当天为学生免费提供年糕等。8.17.19.821.73.89.30592020202120221H211H22（百万人次）总客流量21.3 9.6

65、10.4 19.5 050022（万人次）东南亚东亚北美其他整体 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 特海国际特海国际(9658 HK)图表图表42：美国美国 Arcadia 门店设独立小锅门店设独立小锅 图表图表43：美国餐厅“不给糖就捣乱”主题活动美国餐厅“不给糖就捣乱”主题活动 资料来源：Yelp，华泰研究 资料来源：公司招股书，华泰研究 管理复用，供应链升级，后端强支撑管理复用，供应链升级，后端强支撑 连住员工利益，连住员工利益，缩小管理半径缩小管理半径 管理理念与国内一脉相承，管理理念与国内一脉相承，分享利润激

66、发员工动力，构建总分享利润激发员工动力，构建总部部-区域区域-门店架构门店架构加强管控加强管控。据招股书，公司与所有员工签订雇佣合同，并根据不同国家监管要求向社保/养老金计划供款。此外，公司也会在高峰时段及旺季通过第三方人力资源提供商聘用若干兼职餐厅员工（如位于新加坡、英国等国家的餐厅）。截至 1H22，公司共有 7994 名全职员工，其中有 6401名位于亚洲。截至 FY22 期末，总员工人数已增加至 10,217 名，80%为当地雇员，20%为本地人。整体来看，海底捞整体来看，海底捞海外海外与与国内国内门店管理模式存在较高协同门店管理模式存在较高协同，以以“总部“总部-区域经理区域经理-门

67、店经理”架构，门店经理”架构，总部把握战略方向总部把握战略方向，制定考核和赋能前端，总体上充分授权一线员工，制定考核和赋能前端，总体上充分授权一线员工，激发精锐骨干主观能动性，尽可能提升前端效率。激发精锐骨干主观能动性，尽可能提升前端效率。图表图表44：特海国际门店管理模式特海国际门店管理模式 资料来源：公司招股书，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 特海国际特海国际(9658 HK)连住利益：连住利益：店经理可分享其所经营餐厅的利润，并通过师徒制师徒制培训徒弟，分享徒子徒孙的餐厅利润，每月领取。大部分餐厅采用计件薪酬计件薪酬制度，并在有小费文化的国家将

68、小费纳入。此外，公司重视情感和利益的捆绑，着力凝聚员工，会根据本地不同情况调整关怀员工的方式。锁住管理：锁住管理：设总部、大区经理及门店经理。总部控制餐厅运营关键环节，区域经理负责区域整体运营，通常从同一组别内门店经理中提名。门店经理在餐厅的经营方面拥有较大自主权和决策权。考核和晋升考核和晋升路径路径明确。明确。大区经理薪酬与晋升与其区域内餐厅绩效、评级和盈利能力直接挂钩。门店经理薪酬与其（含徒子徒孙）所负责餐厅的绩效直接挂钩。据公司招股书，表现出众的餐厅员工约 4 年可晋升为门店经理，一年内所经营门店获评 3 次 C 级的店经理将被公司优化。截至 22 年期末，公司储备 12 名区域及实习区

69、域经理，超 70 名后备门店经理。图表图表45：特海国际按职能划分的全职员工特海国际按职能划分的全职员工占比占比，截至，截至 1H22 图表图表46：特海国际门店评级考核标准特海国际门店评级考核标准 注：“其他”中包括深夜班员工和负责外卖业务的餐厅员工 资料来源：公司招股书，华泰研究 资料来源：公司招股书，华泰研究 图表图表47：公司薪酬考核和晋升细则公司薪酬考核和晋升细则 薪酬与考核薪酬与考核 晋升晋升 大区经理大区经理 总部审查绩效，薪酬关联其区域组别内餐厅翻台率和评估结果薪酬关联其区域组别内餐厅翻台率和评估结果 公司提拔 门店经理门店经理 重视顾客满意度和顾客体验，每重视顾客满意度和顾客

70、体验，每季度评级季度评级，门店评级与店经理评级（薪酬）挂钩，门店评级与店经理评级（薪酬）挂钩，薪酬分为底薪和薪酬分为底薪和门店利润分成两个部分门店利润分成两个部分；实行动态评估制度，可及时调整不同考核点权重，评级内容含现场管理、经营管理和工作流程规范 3 个方面：基本从内部基层员工产生；优秀徒弟由师傅提名选拔入人才库以接受额外培训；a.现场管理现场管理，侧重消费者在门店的体验，比如客户满意度（网站评论）、门店员工努力程度（流失率）、门店产品质量、食品安全等；公司通过飞行检查小组、神秘顾客计划等方式来综合评价。通过内部培训测试成为门店经理；b.经营管理经营管理，如翻台率、毛利率、净利率和同比环比

71、进步趋势。表现出众者 4 个月个月可由员工晋升为店经理 c.工作流程的执行情况工作流程的执行情况，强化标准化管理效率。餐厅员工餐厅员工 门店经理负责考核，根据服务质量和顾客反馈评级，以计件工资为主根据服务质量和顾客反馈评级，以计件工资为主 师徒制师徒制，师傅为徒弟提供一周入职培训和定期指导 资料来源：公司招股书，华泰研究 2022 年公司对内部管理体系进一步优化，以更好协调全球资源赋能门店。年公司对内部管理体系进一步优化，以更好协调全球资源赋能门店。组织结构优化包组织结构优化包含含 3 个方面：个方面：1）优化区域）优化区域-门店的组织管理体系门店的组织管理体系，重新梳理和明确各层级工作内容，

72、考核、晋升和激励机制，增加了区域经理人数，缩小了管理半径（据招股书和 22 年业绩公告，由平均每名大区经理负责管理超 20 家门店缩小至 10 家/人左右），以提升管理效率。2）调整调整大区经理和店经理层面大区经理和店经理层面管理人员薪酬结构管理人员薪酬结构，实施“低底薪+高分红”的薪酬结构，激励和引导各层级管理人员更加关注门店的经营效率。3）重构中台职能部门）重构中台职能部门（含产品、食品安全、财务、信息、人事、品牌营销、工程等），系统性建立内部标准，并制定适合地区需求的本地化增长战略和餐厅层面运营指引，加强中后台对前端的赋能，以更好地协调全球的资源和经验，兼顾标准化与本地化，加强区域/门店

73、间协同。6%6%37%33%7%11%总部、大区经理和行政餐厅管理人员厨工服务员工接待员工其他A A级餐厅：级餐厅：最高评级。优先选择A级餐厅员工提拔店长。当一间新餐厅开业时，新门店经理师傅可以分享该新餐厅利润的某一百分比。A级门店经理可优先选择新餐厅项目。B B级餐厅：级餐厅：表现令人满意，但仍有改善空间。B级餐厅的门店经理可向大区经理寻求帮助和建议。C C级餐厅级餐厅：首次获得C级的餐厅，鼓励其门店经理接受管理培训以改善餐厅绩效，予以3个月整改期，大区经理协助。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 特海国际特海国际(9658 HK)供应链条打通，供应链条打通，夯

74、实底层能力夯实底层能力 供应链管理基础扎实供应链管理基础扎实。供应链能力搭建是实现跨国经营和扩张的重中之重，公司已完成采购-物流仓储-加工全链路搭建。食材采购层面，公司与当地优质合格供应商深度合作，保障产品品质。据招股书，截至 22 年 12 月，公司合作供应商逾 150 个。供应链协同方面，特海与国内海底捞相同，皆将关联公司颐海国际作为门店专用产品（火锅底料）的主要供应商，以及零售/即食自助产品的独家供应商。颐海国际于 2015 年开启产品出口的国际化之路，历经多年渠道建设及深耕，颐海第三方经销商已覆盖海外 49 个国家和地区（截至 22年底，据公司业绩公告）。从收入上看，颐海来自海外市场的

75、收入占总收入的比例从 2016年的 1.9%稳步提升至 2022 年的 5.7%（21 年：5.1%）。我们认为，颐海先行出海为海外门店的供应链建设奠定了良好基础，利好特海国际在海外的标准化运营与扩张。另一方面，海外对食品安全较为重视，且公司需要遵守多个司法权区有关食品安全的法律及法规。为保证食品安全及产品质量，特海国际对供应链的关键环节实施全面食品安全举措及检测程序，在总部成立食品安全部门，且每家餐厅均设有一名食品安全专员。据招股书，截至 22 年 12 月 2 日，公司共有超 100 名员工专门负责食品安全管理，以过硬的产品和品质提升品牌口碑。此外，如餐厅发生食品安全事故，将会在评级时自动

76、被评为 C 级以下（被评为 C 级以下的门店经理将被追究责任，其不能开设新餐厅，并可能被免职）。物流仓储方面，公司一般会聘请当地信誉良好的大型第三方物流公司。每家餐厅一般会配备一个小型仓库以储存保质期更长的食材及耗材，并保持较高的库存水平。同时，考虑部分国家的餐厅数量及临近地区需求。据招股书，公司于日本和泰国市场设立 2 个大型仓库，且位于新加坡和马来西亚市场的仓库也已于 22 年底完工投产。择机于相对成熟的市场建立择机于相对成熟的市场建立中央厨房中央厨房。公司于 17 年 1 月在新加坡设立首个海外中央厨房，主要负责制造并加工 20 家新加坡餐厅使用的食材，如需要加工调味的肉类、需要清洗切割

77、的蔬菜。通过设立中央厨房，公司得以精简供应链，减少员工成本，同时保持口味、质量和食品安全的一致性。未来，公司计划在占有率较高的其他市场（如马来西亚、日本）开设更多中央厨房，有利于物流仓储合理化，共同放大公司规模效应，优化供应链成本。图表图表48：前五大供应商采购总额前五大供应商采购总额 图表图表49：特海国际在新加坡设立中央厨房特海国际在新加坡设立中央厨房 资料来源：公司招股书，华泰研究 资料来源：公司官网，华泰研究 024680253020H22（%）（百万美元）向前五大供应商采购总额占同期采购总额比例（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一

78、部分，请务必一起阅读。18 特海国际特海国际(9658 HK)模型跑通模型跑通扩张或提速，扩张或提速，23 年年有望有望扭亏扭亏 店效靓丽，成本有望优化店效靓丽，成本有望优化 公司单店公司单店模型不断成熟。模型不断成熟。经过十余年探索，海外成熟门店模型逐步成型。据招股书，餐厅建筑面积一般介于 400-1500 平方米之间，其中约 75-80%的面积为就餐区（用餐区平均面积约 855 平方米），可摆放 30-85 张餐桌，每桌可容纳 2-8 人。不同国家餐厅规模、成本环境存在差异，亚洲每家餐厅总资本开支通常介于 140-300 万美元，其他国家每家餐厅开业前成本/资本开支一般介于 50-150/

79、250-650 万美元，新餐厅一般于 6 个月内取得盈亏平衡。22年年东南亚地区餐厅层面净利润率达东南亚地区餐厅层面净利润率达 10.6%，其他区域亏损收窄。，其他区域亏损收窄。受益海外消费水平较强，特海国际单店平均营业额、人效及坪效表现优异，22 年店均日销 1.67 万美元/店。但由于海外物价较高，人工、租金成本高企，据我们计算，海外门店净利率（4.0%）逊色于国内门店（9.9%）。我们认为，伴随海外门店模型的持续打磨，单店利润率有较大的上升空间。据公司招股书，1H22 单店餐厅员工人数较 19 年已精简 30%。聚焦区域，东南亚市场人均消费相对较低（22 年为 20.2 美元），但翻台率

80、较高（22 年达 3.4 次/天），店效、净利率皆表现较为靓丽。分区域，2022 东南亚地区餐厅层面净利润率已率先转正，高达 10.6%。北美、东亚等地区主要为发达国家，人均消费水平领先，年销售额较高，但相应人工、租金等成本较高，因此 22 年餐厅层面尚未实现盈利，但减亏趋势明显。我们认为，伴随规模效应显现，东亚、北美地区净利润绝对值有望赶超东南亚，但净利率水平预计仍与东南亚门店存在一定差距，或保持在中个位数水平。图表图表50：特海国际餐厅层面经营利润率（分区域）特海国际餐厅层面经营利润率（分区域）资料来源：公司招股书，公司 2022 年公开业绩交流会，华泰研究 9.6%10.6%-60%-5

81、0%-40%-30%-20%-10%0%10%20%201920201H2120211H222022东南亚东亚北美其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 特海国际特海国际(9658 HK)图表图表51：海海底捞单店模型拆分底捞单店模型拆分 海底捞海底捞（元）RMB USD USD RMB RMB 国内国内 海外海外 东南亚东南亚 海外海外 东南亚东南亚 日营业额日营业额 91,208 13,497 13,103 92,996 90,281 年营业额年营业额 33,291,066 4,915,000 4,788,000 33,864,350 32,989,320

82、桌数 85 58 67 58 67 翻台率 3 3.3 3.4 3.3 3.4 上座率 85%71%71%71%71%平均人均消费 105 25.20 20.2 174 139 门店面积 800-1000 400-1500 400-1500 400-1500 400-1500 日均坪效 101 16 15 109 106 员工数 88 85-90 85-90 85-90 85-90 日均人效 1,036 155 151 1,069 1,038 成本端成本端 原材料及消耗品费用率 39.6%35.1%30.0%35.1%30.0%人工成本 29.7%32.1%29.6%32.1%29.6%租金

83、3.4%9.6%8.0%9.6%8.0%能耗 3.6%3.9%3.9%3.9%3.9%折旧 5.4%7.4%9.2%7.4%9.2%年均营业成本 27,191,718 4,336,124 3,865,516 29,875,894 26,633,402 利润端利润端 年均营业利润 6,099,348 578,876 922,484 3,988,456 6,355,918 营业利润率 18.3%11.8%19.3%11.8%19.3%总部营销及管理费用 5.1%6.7%6.7%6.7%6.7%年均税前利润 4,396,668 247,379 599,553 1,704,440 4,130,920

84、所得税费用 1,099,167 49,476 101,924 340,888 702,256 年均净利润年均净利润 3,297,501 197,903 497,629 1,363,552 3,428,663 净利润率净利润率 9.9%4.0%10.4%4.0%10.4%初始投入（万）800-1000 276 220 1,904 1,516 现金投资回报期（年）1.8 4.9 2.3 4.9 2.3 盈亏平衡期（月）1-3 6 6 6 6 注：我们以 2022 年为基准进行假设，年营业额为公司报表端营业额/（期初门店数+期末门店数）*0.5），人民币：美元汇率为 6.8:1。资料来源：公司公告，

85、华泰研究预测 毛利率稳定毛利率稳定在在 65%左右左右。从成本费用结构上看，原材料及易耗品成本、员工成本合计占收入 70-80%，为主要支出项。其中，原材料及易耗品成本占总收入比例较稳定，19-22 占比稳定在 35%左右。未来，公司将持续精简运营及供应链，利用本地专业知识及资源，进一步提高与相关供应商的议价能力，规模效应下原材料成本有望实现压降，带动毛利率上行。图表图表52：特海国际主要成本项占总收入比例特海国际主要成本项占总收入比例 资料来源：公司招股书，公司业绩公告，华泰研究 48.1%45.4%45.9%33.8%47.2%36.8%34.9%35.7%36.4%35.2%35.4%3

86、5.3%13.9%22.9%22.4%13.1%25.0%13.6%9.0%12.8%13.4%9.9%11.7%9.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200221H211H22员工成本原材料及易耗品成本折旧及摊销其他开支水电开支租金及相关开支 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 特海国际特海国际(9658 HK)22 年年员工成本占总收入比例显著下降，未来仍有一定优化空间。员工成本占总收入比例显著下降，未来仍有一定优化空间。19-21 年，公司员工成本占收入比例介于 45-48%之间。疫情期间公司通过精简

87、员工人数、增加小时工及优化计件薪酬结构，员工成本占公司总收入比例于 22 年降至 33.8%（同比下降 12.1pct），相比国内海底捞员工成本 22 年占比 33.0%（同比下降 2.7pct），海外门店员工效率提升幅度更大，成本管理效果突出，伴随东南亚门店占比抬升，薪酬结构改革深入，人工成本仍有优化空间。图表图表53：特海国际员工成本占总收入比例特海国际员工成本占总收入比例 资料来源：公司招股书，公司业绩公告，华泰研究 预预计计 22 年年租金相关租金相关费用费用占收入比重占收入比重下降至下降至 10%以内。以内。定义租金相关费用包含“租金及相关开支”及“使用权资产折旧”，20/21/22

88、 年 租金相关费用占总收入的比例为12.5/13.2%/8.7%。租金支付方式上，截至 22 年 12 月，111 家餐厅中有 81 家餐厅的租金按固定租金计算（据招股书）。未来，我们认为随着品牌知名度持续提升，海底捞餐厅有望帮助商业物业吸引客流，并有望在热门商业区的租金成本方面拥有相对较高议价能力，进一步压低租金费用占比。22 年年折旧及摊销（不含使用权资产折旧）占总收入折旧及摊销（不含使用权资产折旧）占总收入比重比重下降下降,水电开支占比较稳定水电开支占比较稳定。据公司招股书，20/21/22 年折旧及摊销（不含使用权资产折旧）在总收入中的占比分别为10.9/11.3%/6.7%，22 年

89、占比回归 19 年水平主要系门店收入回升，折旧摊销为固定成本。此外，水电开支占公司总收入比例稳定在约 3.5%。图表图表54：特海国际租金相关费用占总收入比例特海国际租金相关费用占总收入比例 图表图表55：特海国际折旧及摊销占总收入比例特海国际折旧及摊销占总收入比例 注：租金相关费用包含“租金及相关开支”及“使用权资产折旧”资料来源：公司招股书，公司业绩公告，华泰研究 资料来源：公司招股书，公司业绩公告，华泰研究 48.1%45.4%45.9%33.8%47.2%36.8%0%10%20%30%40%50%60%0204060800020202120

90、221H211H22（百万美元）薪金及其他津贴（左轴）员工福利（左轴）退休福利计划供款（左轴）占总收入比例（右轴）8.7%12.5%13.2%8.7%14.7%8.6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%00200221H211H22(百万美元）租金相关费用（左轴）占总收入比例（右轴）6.1%10.9%11.3%6.7%12.7%7.2%0%2%4%6%8%10%12%14%05540200221H211H22（百万美元）折旧及摊销（不含使用权资产折旧，左轴）占总收入比例（右轴）免责声明和披露以及分

91、析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 特海国际特海国际(9658 HK)估算估算远期远期开店开店空间空间 301 家家 19-22 年年公司公司门店数门店数净新增净新增 73 家，其中家，其中东南亚净新增东南亚净新增 48 家家。餐厅选址与门店客流、店效息息相关。据公司招股书，为保证餐厅存活率与盈利能力，公司通常采取自下而上的方式扩大餐厅网络。总部负责在选址过程中提供指导和最终审核，区域经理负责该区域拓展规划，门店经理负责选择合适的地点。选取地点综合考虑该地区的中式餐饮密度、华人占比、本地消费水平等多种因素。19-22 年，公司门店数从 38 家增长至 111 家，其中东南亚/东亚/北

92、美洲/其他地区净新增门店 48/7/12/6 家。图表图表56：特海国际净新增餐厅数量，分区域特海国际净新增餐厅数量，分区域 资料来源：公司招股书，公司业绩公告，华泰研究 从整体拓展方向来看，公司遵循以下从整体拓展方向来看，公司遵循以下 3 大原则大原则：1）针对拥有针对拥有 10+家门店的国家深挖加密，在家门店的国家深挖加密，在单一市场单一市场放大放大规模效应规模效应。此类区域已有一定的底层基础，未来扩张有望继续提速，如越南、马来西亚、美国等。2 2）针对针对拥有个位数门店的已覆盖国家，把握起步期，拥有个位数门店的已覆盖国家，把握起步期，着眼于着眼于增长潜力增长潜力。起步期建立口碑至关重要，

93、如果速度和节奏把握得当，新兴市场均具备相当潜力，如印尼、阿联酋等。3 3）对存在商业机会、商务条件和潜在市场空间的未覆盖国家保持密接关注，）对存在商业机会、商务条件和潜在市场空间的未覆盖国家保持密接关注，择机布局择机布局。新国家、新区域进驻前置成本投入高，进行拓店和网络规划需要 CEO 把关，但具备一定的潜力，如西班牙等。中性假设下，东南亚地区远期门店数有望中性假设下，东南亚地区远期门店数有望逾逾 2 20000 家家。从区域层面来看，考虑门店规模占比，从区域层面来看，考虑门店规模占比，以及市场集中度、华裔聚集情况、文化和饮食习惯的相似度以及市场集中度、华裔聚集情况、文化和饮食习惯的相似度，我

94、们认为东南亚区域我们认为东南亚区域增加密增加密度和广度度和广度或或为公司门店拓展的核心为公司门店拓展的核心任务任务，因此我们对东南亚地区远期开店空间单独测算。我们结合总人口、人均 GDP，以各地区海底捞门店在购物中心的渗透率作为测算基础，并参考区域华人人口数量进行修正，具体测算方法如下：1）据公司公告，截至 22 年底，新加坡门店数达 20 家，为海外市场中拥有门店数最多的国家，运营经验相对成熟，因此我们将新加坡市场作为标杆市场，将其门店密度作为东南亚地区测算基础。截至 22 年，新加坡拥有 207 家购物中心（Geodat industry）。以新加坡为标杆，我们引入人口系数和人均 GDP

95、系数（21 年东南亚其余 9 国与新加坡总人口/人均 GDP 的比值）以平衡不同国家潜在消费能力和消费客群基数，测算得出东南亚远期购物中心数量有望达 1,731 家。2）截至 22 年，新加坡海底捞 20 家门店，对应购物中心渗透率为 9.7%。考虑东南亚 10国皆处于快速扩张期，我们保守/中性/乐观假设海底捞在东南亚购物中心门店渗透率有望达到 11.1/13.0/14.5%（较新加坡当前渗透率增长 1.4/3.3/4.8pct），计算得东南亚海底捞理论远期开店空间在 192-251 家。3）考虑火锅当前受众仍以华人为主，因此我们用华人人口数量对理论开店空间进行进一步修正。据世界侨情报告 20

96、20-2021，截至 21 年，东南亚 10 个国家每国平均华人数量约为 395 万/国，新加坡华人数为 427 万，因此给予饮食习惯修正系数 0.92，对应对应东南亚海底捞保守东南亚海底捞保守/中性中性/乐观远期开店空间为乐观远期开店空间为 178/209/232 家。家。4）国家层面，我们认为，连锁化率较低且华人占比较高的新加坡、印度尼西亚、越南等国家，我们认为潜力更为可观。055402020202120221H211H22（家）东南亚东亚北美洲其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 特海国际特海国际(9658 HK)图表图表57：特海

97、国际东南亚地区远期门店数量测算特海国际东南亚地区远期门店数量测算 国家国家 总人口（万人）总人口（万人）人口系数人口系数 人均人均 GDP（美元）（美元）人均人均 GDP 系数系数 远期购物远期购物 理论开店空间理论开店空间 中心数量中心数量 保守(11.1%渗透率)中性(13.0%渗透率)乐观(14.5%渗透率)新加坡 569 1.00 72,794 1.00 207 23 27 30 马来西亚 3,270 5.75 15,627 0.21 255 28 33 37 泰国 6,617 11.63 7,066 0.10 234 26 30 34 越南 9,758 17.15 3,756 0.0

98、5 183 20 24 27 印度尼西亚 27,577 48.47 4,333 0.06 597 66 78 87 菲律宾 11,105 19.52 3,461 0.05 192 21 25 28 文莱 46 0.08 31,449 0.43 7 1 1 1 老挝 727 1.28 2,536 0.03 9 1 1 1 缅甸 5,480 9.63 1,187 0.02 33 4 4 5 柬埔寨 1,674 2.94 1,625 0.02 14 2 2 2 总计总计 1731 192 226 251 注：人口和 GDP 数据为 2021 年数据，出于谨慎原则，我们假设新加坡购物中心数量不变 资料

99、来源：Wind，各国统计局，Geodatindustry，华泰研究预测 图表图表58：特海国际特海国际东南亚地区远期门店数量测算东南亚地区远期门店数量测算 华人数量华人数量 总人口（万人）总人口（万人）华人数量（万人）华人数量（万人）华人占比华人占比 新加坡 569 427 75.0%马来西亚 3270 739 22.6%泰国 6617 926 14.0%越南 9758 98 1.0%印度尼西亚 27577 1379 5.0%菲律宾 11105 167 1.5%文莱 46 5 10.3%老挝 727 32 4.4%缅甸 5480 164 3.0%柬埔寨 1674 12 0.7%总数 66,82

100、3 3,948 5.9%饮食习惯修正系数饮食习惯修正系数 新加坡华人数量（万人）427 东南亚各国平均华人数量（万人/国）395 饮食习惯修正系数（=各国平均华人/新加坡华人）0.92 东南亚远期门店数测算东南亚远期门店数测算 保守保守 中性中性 乐观乐观 东南亚地区远期开店数量东南亚地区远期开店数量 178 209 232 资料来源：世界侨情报告 2020-2021，各国统计局，Wind，华泰研究预测 图表图表59：各国餐饮连锁化率和人均各国餐饮连锁化率和人均 GDP 存在一定正相关性存在一定正相关性 注：X 轴为 21 年人均 GDP 不变价，Y 轴为各国连锁化率（零售额口径），气泡大小为

101、连锁餐饮总规模，红色国家为重点拓展国家。资料来源：Euromonitor，Wind，华泰研究 加拿大美国法国西班牙澳大利亚韩国印度尼西亚印度尼西亚马来西亚菲律宾新加坡新加坡泰国越南越南阿联酋0070800200004000060000800000140000人均GDP(PPP，美元）（连锁化率，%）y=3.46%x+14.76%Multiple R=46.33%P-value0.01 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 特海国际特海国际(9658 HK)中中性情况下，海外其他区域（除东南亚）远期开店空间性情况下，海外其他

102、区域（除东南亚）远期开店空间 92 家。家。截至 22 年 10 月，海外市场（除东南亚以外）拥有唐人街/华人聚集城市约 92 个（据万维网）。参考当前首尔 3 家门店位于唐人街，纽约、洛杉矶、悉尼、多伦多等皆有 1 家门店位于唐人街，考虑不同区域经济发展水平、市场规模差异，在乐观/中观/保守预测下，我们假设平均每唐人街/华人聚集城市远期能够承载 2/1.5/1 家海底捞门店，对应远期开店数量 64-138 家。图表图表60：特海国际特海国际除东南亚外其他海外地区远期门店数量测算除东南亚外其他海外地区远期门店数量测算 地区地区 唐人街唐人街/华人聚集城市数量华人聚集城市数量 主要唐人街数量 次

103、要唐人街数量 亚太 9 6 日韩 6 澳大利亚 3 5 新西兰 1 美国 38 8 纽约市 7 旧金山 7 休斯顿 1 洛杉矶 14 其他华人聚集城市 9 8 美洲其他 7 6 加拿大 6 4 墨西哥 1 其他华人聚集城市 2 欧洲 6 12 合计合计 60 32 计算方式计算方式 远期开店空间远期开店空间 乐观 平均每唐人街/华人聚集城市开 2 家 138 中性 平均每唐人街/华人聚集城市开 1.5 家 92 保守 平均每唐人街/华人聚集城市开 1 家 64 资料来源：世界侨情报告 2020-2021，万维网，华泰研究预测 综上，基于公司当前跨国经营管理边界，我们预计公司在综上，基于公司当前

104、跨国经营管理边界，我们预计公司在海外市场远期拓店空间有望达海外市场远期拓店空间有望达242-370 家，中性假设家，中性假设 301 家，较之家，较之 22 年期末门店数（年期末门店数（111 家）仍有家）仍有 171%的提升空间。的提升空间。此外，我们选取 5 个全球餐厅网络铺设已相对成熟的代表性龙头餐饮品牌为标杆（肯德基、必胜客、麦当劳、星巴克、达美乐），计算得出 5 家品牌平均的国际市场门店密度（不考虑中美两大市场）较本土市场门店密度比值为 0.007:1，全球门店密度均值为 0.4%。若海底若海底捞品牌在全球捞品牌在全球门店密度门店密度达到达到上述上述 5 个品牌个品牌平均水平（平均水

105、平（0.4%），我们预计），我们预计海底捞海底捞海外海外市场市场门门店数可至店数可至 540 家家，较我们测算的远期，较我们测算的远期中性开店空间中性开店空间（301 家）仍有上升潜力家）仍有上升潜力。但考虑所属品类标准化程度存在客观差距，公司跨国经营能力仍有提升空间，我们认为若要达到 540家门店规模或需要相当长的时间。图表图表61：代表性餐饮品牌全球门店数一览代表性餐饮品牌全球门店数一览 人口人口 肯德基肯德基 必胜客必胜客 麦当劳麦当劳 达美乐达美乐 星巴克星巴克 5 家均值家均值 海底捞海底捞（预测空间）（预测空间）所属品类 西式快餐 休闲快餐 西式快餐 休闲快餐 咖啡-中式正餐 （千

106、人）门店数量门店数量 门店密度门店密度 门店数量门店数量 门店密度门店密度 门店数量门店数量 门店密度门店密度 门店数量门店数量 门店密度门店密度 门店数量门店数量 门店密度门店密度 门店密度门店密度 门店数门店数 门店密度门店密度 美国 33595 3,918 11.7%6561 19.5%13444 40.0%6686 19.9%15878 47.3%27.7%39 0.12%中国 141175 9,094 6.4%2903 2.1%4978 3.5%589 0.4%6021 4.3%3.3%1349 1.0%国际（除中美）7713639 14,748 0.2%9570 0.1%21853

107、 0.3%12605 0.2%13812 0.2%0.2%501 0.01%全球整体 7888409 27,760 0.4%19,034 0.2%40275 0.5%19880 0.3%35711 0.5%0.4%1889 0.4%国际渗透率/本土渗透率 1.6%0.6%0.7%0.8%0.4%0.7%0.7%注：人口数和各品牌门店规模为 2022 年数据，门店密度代表每千人拥有 x 家门店，即单位为门店数/每千人。资料来源：各公司年报，世界银行，Wind，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 特海国际特海国际(9658 HK)盈利预测与估值盈利预测与

108、估值 我们预计我们预计 2023/2024/2025 年公司归母净利润为年公司归母净利润为 4262/7516/10,464 万美元万美元，23-25 年复合年复合增速增速 57%，预计营业收入为预计营业收入为 7.57/9.91/12.29 亿美元，亿美元，23-25 年复合增速为年复合增速为 27%。假设。假设如下如下：开店层面开店层面：考虑海外地域差异性较大，进入空白地区难度大于现有区域加密，23-25E扩张需要循序渐进，因此我们假设23-25年净开门店29/33/39家，期末门店数达140/173/212家，对应增幅+26/24/23%yoy。由于公司在东南亚地区门店占比最高，供应链等

109、布局更为成熟，规模复制难度更小，参考上述公司拓店方针，我们预计23-25年仍以东南亚扩张为主，假设23-25年东南亚净开20/22/25家，总门店数占比为63/64/64%。图表图表62：特海国际门店数预测特海国际门店数预测 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 门店数门店数 38 74 94 111 140 173 212 东南亚 20 39 55 68 88 110 135 东亚 10 17 17 17 20 23 29 北美 6 13 16 18 22 28 34 其他 2 5 6 8 10 12 14 净开店净开店 14 36 20 17

110、29 33 39 东南亚 19 16 13 20 22 25 东亚 7 -3 3 6 北美 7 3 2 4 6 6 其他 3 1 2 2 2 2 资料来源：公司公告，华泰研究预测 单店单店层面层面：1）考虑东南亚地区东南亚地区门店加密较多，且新进入国家为发展中国家，客单价相对较低，对单店销售或有所影响，因此我们假设 23-25 年东南亚地区海底捞门店单店平均收入为 19 年同期的 83/90/93%，同比+12/8/3%，对应为 536/582/597 万美元。2）东亚地区：东亚地区：22 年韩国地区受益门店模型重塑升级，复苏程度相对领先，23 年起考虑新店爬坡，我们假设 23-25 年东亚地

111、区较 19 年同期恢复度分别为 83/83/78%，对应 23-25年单店平均收入为 415/415/391 万美元。3）北美地区北美地区经济活跃度较高，消费能力较强，且通胀程度较高，我们认为提价幅度或更高，叠加新店扩张步伐相对稳健，爬坡影响有限，我们假设 23-25 年北美地区海底捞门店较19 年恢复度为 98/95/96%，对应 23-25 年单店平均收入为 618/602/607 万美元。4）其他地区其他地区门店数量较少，区域跨度大，门店个体差异性较大，且部分门店为新进入国家，经营爬坡情况相对更具不确定性，我们假设23-25年较19年同期恢复度为67/71/74%，对应 23-25 年单

112、店平均收入为 533/562/582 万美元。综合以上，我们预计 23-25 年餐厅经营收入为 7.44/9.72/12.07 亿美元，同比+36/31/24%，占整体收入比重稳定在 98%。22 年考虑部分地区仍有疫情扰动，外卖占比达 1.18%，考虑后续仍以线下堂食消费场景为主，我们假设 23-25 年外卖为 0.5-0.84%的占比区间，23-25年外卖收入达 378/831/823 万美元，总营业收入为 7.57/9.91/12.29 亿美元。图表图表63：特海国际：单店收入预测特海国际：单店收入预测 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E

113、单店销售额单店销售额（百万元）（百万元）6.12 2.83 3.15 4.92 5.32 5.62 5.69 东南亚 6.45 3.49 3.02 4.79 5.36 5.82 5.97 东亚 4.99 2.02 2.19 3.36 4.15 4.15 3.91 北美 6.31 1.94 4.25 6.30 6.18 6.02 6.07 其他 7.91 2.70 4.13 6.19 5.33 5.62 5.82 yoy（%）-54%11%56%8%6%1%东南亚 6%22%59%12%8%3%东亚 70%0%53%24%0.0%-6%北美 117%23%48%-2%-3%1%其他 150%20

114、%50%-14%5%4%资料来源：公司公告，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 特海国际特海国际(9658 HK)图表图表64：特海国际特海国际：收入预测收入预测 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业营业总总收入收入（百万元）（百万元）233 221 312 558 757 991 1,229 餐厅总销餐厅总销售额（百万元）售额（百万元）232.54 209.28 296.06 545.61 744.25 971.53 1,206.68 东南亚 128.93 136.26 165.94 325.55

115、 472.02 640.05 805.43 东亚 49.91 34.31 37.25 57.14 83.06 95.52 113.40 北美 37.89 25.20 68.06 113.37 135.88 168.51 206.36 其他 15.81 13.50 24.80 49.55 53.29 67.45 81.50 外卖收入外卖收入（百万元）（百万元）0.16 10.23 11.78 6.57 3.78 8.31 8.23 其他收入其他收入（百万元）（百万元）0.42 1.91 4.53 6.04 8.93 11.09 14.12 资料来源：公司公告，华泰研究预测 成本与费用：成本与费用

116、：23 年受食材成本上涨和异地扩张影响，原材料成本占比或有抬升。从宏观层面来看，美国/欧洲当前仍处于高通胀水平，但美国食品 CPI 领先指标（联合国农产品价格指数）已于 2Q22 见顶回落，原材料价格压力预计 23 年起将逐步缓解，欧洲或有所滞后，但预计 2H23 起有望逐步改善（转引自华泰宏观团队 23 年 1 月 16 日深度报告欧洲深衰退风险下降但通胀粘性难减 和 2月 26日深度报告 美国：衰退近忧下降但利率下行受阻），叠加规模效应下易耗品和其他产品成本压降或冲减通胀影响，因此我们假设 23 年毛利率为65.2%，较 22 年提升 0.44pct。24-25 年，供应链建设逐步成熟，规

117、模效应逐步放大，欧美高通胀回落，我们预计毛利率或稳步提升，假设 24/25 年毛利率为 66.3/67.2%，同比+1.08/0.93pct。门门店经营相关费用包括人工成本、租金成本、折旧与摊销与能耗费用：店经营相关费用包括人工成本、租金成本、折旧与摊销与能耗费用：1）受益单店人员优化、薪酬结构调整，2022 年人工成本降至 33.8%，同比下降 12.1pct，我们预计 23-25 年将保持相对稳定。伴随扩张提速，新城拓店，人工储备或有所增加，小幅带动人力成本占比抬升，假设 23-25 年人工成本占比为 35.1/34.1/35.5%，同比+1.3/-1.1/+1.4pct。2）租金层面，考

118、虑公司品牌议价能力提升，扩张主要集中在新兴经济体地区，租金成本或有所优化，我们假设 23-25 年使用权资产折旧为 6.0/5.5/5.3%，同比-0.4/-0.5/-0.2pct；短期租赁费用为 1.1/1/1%，同比-1.2/-0.1/0pct。3）折旧摊销层面，考虑未来开店仍聚焦东南亚地区，平均单店投资额或有所优化，折旧摊销占比相应或有所下降，我们预计 23-25 年折旧摊销占比为 6.4/5.9/5.7%，同比-0.3/-0.5/-0.2pct。4）考虑 22 年能源成本上涨，水电开支占比有所抬升，23 年有望回落，后续保持稳定，假设 23-25 年水电开支为 3/3/3%，同比-0.

119、5/0/0pct。此外，我们认为公司门店标准化程度以及快速扩张下品牌影响力和引流能力有望进一步提升。规模效应下，品牌议价能力不断增强，相关总部及其他费用占收入比例有望稳步下降。我们预计 23-25 年公司净利率为 5.6/7.6/8.5%，对应 23-25 年净利润为 4262/7516/10,464万美元。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 特海国际特海国际(9658 HK)图表图表65：特海国际成本、费用及利润预测特海国际成本、费用及利润预测(百万人民币百万人民币)2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 原材料成本

120、(81)(79)(114)(197)(263)(334)(403)占营收比（%）34.9 35.7 36.4 35.2 34.8 33.7 33 毛利率 65.1 64.3 63.6 64.8 65.2 66.3 67.2 员工成本(112)(100)(143)(189)(266)(338)(436)占营收比（%）48.1 45.4 45.9 33.8 35.1 34.1 35.5 固定资产折旧 (14.3)(24.2)(35.2)(37.3)(48.2)(58.3)(70)占营收比（%）6.1 10.9 11.3 6.7 6.4 5.9 5.7 使用权资产折旧 (18.0)(26.6)(34

121、.7)(35.6)(45.2)(54.6)(65)占营收比（%）7.7 12.0 11.1 6.4 6.0 5.5 5.3 短期租赁费用 (2.3)(1.1)(6.6)(13.0)(8.1)(9.8)(12)占营收比（%）1.0 0.5 2.1 2.3 1.1 1.0 1.0 水电开支 (7.0)(7.8)(11.0)(19.7)(22.7)(29.7)(37)占营收比（%）3.0 3.5 3.5 3.5 3.0 3.0 3.0 归母净利润归母净利润(33.02)(53.76)(150.75)(41.25)42.62 75.16 104.64 yoy（%）-76%39%净利润率（%）-14.2

122、 -24.3 -48.3 -7.4 5.6 7.6 8.5 资料来源：公司公告，华泰研究预测 我们给予 2023/2024/2025 年 EPS 预测，即 0.07/0.12/0.17 美元。参考公司成长阶段，餐厅网络分布范围，以及业务的相似度，我们选择国内餐饮龙头海底捞、九毛九、呷哺呷哺，全球快时尚餐饮品牌麦当劳、达美乐、墨式烧烤、百胜中国作为可比公司。考虑公司处于快速成长期（23-25 年利润 CAGR57%，远高于行业均值 20%），海外需求广阔大有可为，给予 23%的溢价，参考可比公司 2023 年 Wind 和彭博全球一致预期均值 30 倍 PE，给予公司 37X 23 年 PE，首

123、次覆盖目标价 20.33 港币，“买入”评级。图表图表66：特海国际：可比公司估值表特海国际：可比公司估值表 市值市值 收盘价收盘价 EPS(当地货币当地货币)PE(x)股票名称股票名称 股票代码股票代码(当地货币当地货币 百万元百万元)(当地货币当地货币 元元)2023E 2024E 2025E 23E-25E CAGR 2023E 2024E 2025E 中国香港中国香港 海底捞 6862 HK 105,460 18.92 0.61 0.80 0.96 25%27.29 20.81 17.34 九毛九 9922 HK 25,018 17.20 0.46 0.71 0.93 42%32.90

124、 21.32 16.28 呷哺呷哺 0520 HK 6,506 5.99 0.31 0.51 0.70 50%17.00 10.34 7.53 中国香港均值中国香港均值 0.61 0.80 0.96 25%27.29 20.81 17.34 美国美国 MCDONALDS MCD US 213,641 292.06 10.59 11.69 12.73 10%27.58 24.98 22.94 DOMINOS PIZZA DPZ US 11,707 330.52 13.01 14.73 16.36 12%25.41 22.44 20.20 CHIPOTLE MEXICAN GRILL CMG US

125、 49,719 1,800.00 42.14 51.53 65.77 25%42.71 34.93 27.37 YUM CHINA YUMC US 26,089 62.21 1.89 2.38 2.58 17%32.92 26.14 24.11 美国均值美国均值 16.91 20.08 24.36 20%32.15 27.12 23.66 整体均值整体均值 13.65 16.23 19.68 20%29.75 23.36 19.74 特海国际特海国际 9658 HK 9,823 15.86 0.07 0.12 0.17 57%29.36 16.65 12.20 注：港股数据截至 23 年 4

126、月 21 日，美股数据截至 23 年 4 月 21 日；人民币：港币汇率=1:0.88，美元：港币汇率=7.85:1 资料来源：Wind，彭博，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 特海国际特海国际(9658 HK)风险提示风险提示 扩张不及预期：扩张不及预期：海外扩张不确定较大，需要较强的异地复制、运营能力，或面临一定阻力。市场竞争加剧市场竞争加剧：近年线下消费疲软，市场恢复初期，为吸引客流，市场竞争或加剧，影响餐饮相关企业净利润水平。居民消费意愿下滑：居民消费意愿下滑：外部因素持续影响，居民消费习惯或发生改变，整体消费意愿和信心恢复或需要一定调整时

127、间。图表图表67：特海国际特海国际 PE-Bands 图表图表68：特海国际特海国际 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 0815233030/12/2221/1/2312/2/236/3/2328/3/2319/4/23(港币)特海国际x0815233030/12/2221/1/2312/2/236/3/2328/3/2319/4/23(港币)特海国际3.2x4.4x5.6x6.8x8.0 x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 特海国际特海国际(9658 HK)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度

128、会计年度(美元百万美元百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(美元百万美元百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 312.37 558.23 756.96 990.93 1,229 EBITDA(96.76)52.16 149.76 206.95 263.64 销售成本(113.76)(196.65)(263.30)(334.00)(402.77)融资成本 17.66 11.44 5.95 5.50 4.81 毛利润毛利润 198.61 361.58 493.66 656.93 826.26 营运资本变动 12.50 7.

129、50 14.53 0.76 11.24 销售及分销成本(230.83)(294.63)(390.39)(490.07)(620.28)税费(1.16)(9.03)(8.73)(15.40)(21.44)管理费用(2.67)(4.78)(5.18)(5.72)(6.38)其他 72.15 6.07(5.95)(5.50)(4.81)其他收入/支出(115.00)(88.61)(63.47)(68.03)(72.36)经营活动现金流经营活动现金流 4.38 68.13 155.56 192.32 253.44 财务成本净额(17.66)(11.44)(5.95)(5.50)(4.81)CAPEX(

130、67.41)(81.36)(122.59)(158.48)(173.72)应占联营公司利润及亏损 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投资活动(20.09)84.20(14.63)0.00 0.00 税前利润税前利润(149.59)(32.23)51.37 90.58 126.12 投资活动现金流投资活动现金流(87.46)2.84(137.21)(158.48)(173.72)税费开支(1.16)(9.03)(8.73)(15.40)(21.44)债务增加量(3.39)(4.70)4.97 37.66 39.70 少数股东损益 0.00(0.02)0.02 0.03 0.0

131、4 权益增加量 0.00 23.15 0.00 0.00 0.00 净利润净利润(150.75)(41.25)42.62 75.16 104.64 派发股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折旧和摊销(35.17)(72.96)(92.44)(110.87)(132.70)其他融资活动现金流 111.89(88.31)(7.62)(5.50)(4.81)EBITDA(96.76)52.16 149.76 206.95 263.64 融资活动现金流融资活动现金流 108.50(69.86)(2.65)32.16 34.89 EPS(美元，基本)(0.24)(0.07)0.07

132、0.12 0.17 现金变动 25.42 1.11 15.70 65.99 114.60 年初现金 51.56 89.55 93.88 109.57 175.57 汇率波动影响 0.00 0.99 0.00 0.00 0.00 资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 89.55 93.88 109.57 175.57 290.17 会计年度会计年度(美元百万美元百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 存货 16.71 25.98 28.30 37.59 37.45 应收账款和票据 30.25 26.77 47.89 44.42 70.07 现金及现金等价物 89.55 9

133、3.88 109.57 175.57 290.17 其他流动资产 70.22 6.76 6.76 6.76 6.76 总流动资产总流动资产 206.73 153.40 192.52 264.34 404.45 业绩指标业绩指标 固定资产 194.98 197.44 230.26 262.94 297.09 会计年度会计年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 0.38 1.94 0.21 0.17 0.13 增长率增长率(%)其他长期资产 224.63 223.34 224.14 239.11 246.01 营业收入 41.08 78.70 35.60 30

134、.91 24.03 总长期资产总长期资产 419.99 422.72 454.61 502.22 543.24 毛利润 39.51 82.05 36.53 33.07 25.78 总资产总资产 626.72 576.12 647.13 766.55 947.69 营业利润-169.03 36.66 应付账款 50.68 63.98 101.94 108.52 145.28 净利润-76.34 39.23 短期借款 39.77 40.09 29.90 29.90 29.90 EPS-76.34 39.23 其他负债 506.17 13.24 13.24 13.24 13.24 盈利能力比率盈利能

135、力比率(%)总流动负债总流动负债 596.62 117.23 145.07 151.66 188.41 毛利润率 63.58 64.77 65.22 66.29 67.23 长期债务 207.23 202.21 217.38 255.03 294.74 EBITDA (30.98)9.34 19.78 20.88 21.45 其他长期债务 10.07 14.63 0.00 0.00 0.00 净利润率(48.26)(7.39)5.63 7.58 8.51 总长期负债总长期负债 217.30 216.84 217.38 255.03 294.74 ROE 118.63(156.76)16.32

136、23.49 25.53 股本 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA(24.55)(6.86)6.97 10.63 12.21 储备/其他项目(187.18)239.80 282.42 357.58 462.22 偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益(187.18)239.81 282.43 357.58 462.22 净负债比率(%)(84.12)61.32 48.37 30.39 7.42 少数股东权益 0.00 2.24 2.26 2.28 2.32 流动比率 0.35 1.31 1.33 1.74 2.15 总权益总权益(187.18)242.05 284.68 359.

137、86 464.54 速动比率 0.32 1.09 1.13 1.50 1.95 营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)0.51 0.93 1.24 1.40 1.43 估值指标估值指标 应收账款周转天数 28.78 18.39 17.75 16.77 16.77 会计年度会计年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 应付账款周转天数 151.38 104.95 113.42 113.42 113.42 PE(8.30)(30.34)29.36 16.65 12.20 存货周转天数 45.60 39.08 37.11 35.51 33.53 PB(6.68)5.22

138、 4.43 3.50 2.76 现金转换周期(76.99)(47.48)(58.56)(61.15)(63.12)EV EBITDA(19.90)27.42 9.38 6.65 4.94 每股指标每股指标(美元美元)股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(0.24)(0.07)0.07 0.12 0.17 自由现金流收益率(%)(12.20)(2.20)2.55 2.63 6.30 每股净资产(0.30)0.39 0.46 0.58 0.75 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 特海国际特海国际(96

139、58 HK)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，梅昕、沈晓峰，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性

140、不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参

141、考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所

142、预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本

143、报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证

144、券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分

145、，请务必一起阅读。30 特海国际特海国际(9658 HK)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1

146、934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美美国国-重要监管披露重要监管披露 分析师梅昕

147、、沈晓峰本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、

148、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持

149、：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 特海国际特海国际(9658 HK)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公

150、司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86

151、10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有公司