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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20232023年年0 04 4月月2525日日海伦司(海伦司(09869.HK)模式重构,轻装启航模式重构,轻装启航公司研究公司研究 深度报告深度报告 社会服务社会服务 餐饮餐饮投资评级:买入(维持评级)投资评级:买入(维持评级)证券分析师:曾光证券分析师:钟潇证券分析师:张鲁联系人:白晓琦55-8213255-S0980511040003S0980513100003S0980521120002证券研究报告证券研究报告|请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海伦司:盈利改善与开店
2、加速的经营拐点来临,维持海伦司:盈利改善与开店加速的经营拐点来临,维持“买入买入”评级评级n 酒馆行业:疫情加速行业出清,海伦司龙头地位依旧稳固酒馆行业:疫情加速行业出清,海伦司龙头地位依旧稳固 复盘疫情复盘疫情3 3年,餐饮各赛道均存在出清,年,餐饮各赛道均存在出清,2019Q4-2023Q1门店数CAGR:烧烤(-3.0%)饮品(-3.1%)火锅(-5.5%)酒馆(-7.2%)整体(-8.8%)江湖海鲜(-9.6%)川菜(-10.1%)快餐(-12.9%)。酒馆行业重线下消费场景&氛围感,赛道出清趋势显著;目前海伦司规模优势一目前海伦司规模优势一骑绝尘,仍未观测到成规模的竞争对手,而此优势
3、将持续巩固其经济型酒馆的骑绝尘,仍未观测到成规模的竞争对手,而此优势将持续巩固其经济型酒馆的“高性价比定位高性价比定位”。n 海伦司:海伦司:连锁酒馆赛道连锁酒馆赛道NO.1NO.1,股权激励绑定核心员工,模式重铸股权激励绑定核心员工,模式重铸再起航再起航 公司定位公司定位“年轻人平价社交平台年轻人平价社交平台”,始终坚持始终坚持高性价比高性价比定位定位,我们认为公司端变化核心有三:我们认为公司端变化核心有三:1 1)门店内部优化迭代结束:门店内部优化迭代结束:关闭培育周期较长及选址欠佳的门店,2022年分别新开/关店 179/194家,当前关店调整基本完毕&减值计提充分;2 2)转型转型加盟
4、押注下沉市场,加盟押注下沉市场,未来与当地个体户合作的轻资产加盟模式(风险共担)将成为公司未来主要拓店思路;3 3)核心管理层核心管理层股权绑定股权绑定充分充分,授出价格约10港元,调动二次创业积极性。n 成长看点:成长看点:加盟模式押注下沉市场,加盟模式押注下沉市场,保本点降低保本点降低释放盈利弹性释放盈利弹性 成长核心看点在于成长核心看点在于保本点保本点优化与优化与加盟模式押注下沉市场加盟模式押注下沉市场扩张。扩张。1 1)单店模型优化:)单店模型优化:基于采购成本规模效应释放+单店员工数量优化+随布局下沉人工工资及租金下降+分摊总部费用的门店数增加,2023Q12023Q1门店现金保本点
5、(不含折旧摊销)由门店现金保本点(不含折旧摊销)由2021&20222021&2022年年8000+8000+元下降至元下降至60006000元左右元左右。2 2)下)下沉市场加速扩张:沉市场加速扩张:未来主要以未来主要以加盟模式合作拓店加盟模式合作拓店(与加盟商共担风险)(与加盟商共担风险),合作提高选址精度、提升开店成功率,我们认为2022年公司关店更多系内部管理如选址存在问题所致,行业容量依旧广阔,未来5年门店数看至2400-2700家(较目前增长空间2.2-2.6倍,年均新开300-400家)。n 风险提示:疫情反复、品牌热度下滑、行业竞争加剧、开店节奏低于预期、新店表现不及预期、合规
6、风险、食品安全风险等。风险提示:疫情反复、品牌热度下滑、行业竞争加剧、开店节奏低于预期、新店表现不及预期、合规风险、食品安全风险等。n 投资建议:盈利改善与开店加速的经营拐点来临,合理目标价投资建议:盈利改善与开店加速的经营拐点来临,合理目标价15.95-18.1315.95-18.13港元,维持港元,维持“买入买入”评级评级 2022年公司经营承压大幅关店调整,致市场对公司长期成长性存在一定担忧;但公司积极求变、重新确定加盟公司积极求变、重新确定加盟&轻资产转型方向,我们认为公轻资产转型方向,我们认为公司模式重构后下沉扩张值得期待司模式重构后下沉扩张值得期待;此外公司此外公司20222022
7、年对前期选址及经营不佳的门店采取关店处理且减值损失计提充分,资产负债表压力释放充分,年对前期选址及经营不佳的门店采取关店处理且减值损失计提充分,资产负债表压力释放充分,2023Q12023Q1在静默门店尚未全部重启的情况下(在静默门店尚未全部重启的情况下(387387家门店经营超家门店经营超4040天),仍实现归母净利润天),仍实现归母净利润0.74-0.760.74-0.76亿元,我们亿元,我们预计预计20232023年有望迎来盈利改善及年有望迎来盈利改善及拓店重启的戴维斯双击拐点拓店重启的戴维斯双击拐点。综合上述观点,我们审慎乐观预期2023-2025年归母净利润分别为3.90/7.00/
8、9.48亿元(原预测为4.26/6.46/7.77亿元),当前股价对应2023-2025年PE估值为36/20/15x,综合相对估值和绝对估值,6-12个月合理目标价为15.95-18.13港元(对应24年PE估值为25-29x),较昨日收盘价仍有25.9%-43.1%的上升空间,维持,维持“买入买入”评级。评级。2QVlZkZQVjXhUsRsRsQ9PdNbRsQoOpNoNjMqQtPjMoMsM8OrRuNMYmPxPMYqMzQ请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容酒馆行业:疫情加速行业出清,龙头地位依旧稳固酒馆行业:疫情加速行业出清,龙头地位依旧稳固0101海伦司:连锁酒馆赛
9、道海伦司:连锁酒馆赛道NO.1NO.1,轻装上阵再起航,轻装上阵再起航 0202成长看点:加盟模式押注下沉市场,成长看点:加盟模式押注下沉市场,降降本释放盈利弹性本释放盈利弹性0303投资建议:预期迎来盈利改善与开店加速的戴维斯双击投资建议:预期迎来盈利改善与开店加速的戴维斯双击0404目录目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容疫情疫情3 3年以来,酒馆行业经营表现如何?年以来,酒馆行业经营表现如何?4n 各赛道门店数各赛道门店数CAGRCAGR(2019Q42023Q12019Q42023Q1):烧烤(-3.0%)饮品(-3.1%)火锅(-5.5%)酒馆酒馆(-7.2%-7.2%)
10、整体(-8.8%)江湖海鲜(-9.6%)川菜(-10.1%)快餐(-12.9%),三年疫情下餐饮行业各赛道均存在三年疫情下餐饮行业各赛道均存在不同程度出清,酒馆行业门店下滑幅度略优于行业平均水平,烧烤不同程度出清,酒馆行业门店下滑幅度略优于行业平均水平,烧烤&饮饮品赛道韧性相对更强。品赛道韧性相对更强。n 各赛道店效对比:各赛道店效对比:以2021年同期为比较基准,20222022年初,年初,酒馆行业店效恢复至21年80%左右,3-53-5月月全国疫情爆发,店效同比回落至50%(排名垫底);6 6月以来,月以来,各赛道进入复苏通道,酒馆赛道于8月恢复至100%+,排名行业中游;2022Q4管制
11、放开,经营数据再度承压,回落至60%+;2 23 3年年1 1月起触底回升至月起触底回升至90-100%90-100%,排名行业中游。海伦司恢复弹性领先于同行,据我们近期跟踪,3月海伦司同店日销已恢复至2022年同期的104%,海雾里/COMMUNE同期约恢复至2022年的98%/95%。n 综合疫情下综合疫情下3 3年不同赛道门店扩张年不同赛道门店扩张&店效复苏弹性数据,酒馆行业门店店效复苏弹性数据,酒馆行业门店扩张韧性弱于烧烤扩张韧性弱于烧烤&饮品赛道,但优于行业平均水平;而店效反弹动能饮品赛道,但优于行业平均水平;而店效反弹动能看,每一轮复苏基本位于行业中游水平,下行周期则往往排名较后看
12、,每一轮复苏基本位于行业中游水平,下行周期则往往排名较后。我们认为这与酒馆行业的行业归属划分直接相关,疫情下酒馆行业管控疫情下酒馆行业管控与酒吧与酒吧/KTV/KTV等同,系最为严格的一类业态等同,系最为严格的一类业态,而餐+饮较之前者则相对宽松。其次,饮品、烧烤与外卖适配属性更强;酒馆本身重场景、重氛围,酒馆本身重场景、重氛围,外卖消费空间有限(外卖消费空间有限(江湖海鲜、川菜同理);故疫情局势严重时段,扩张&经营也往往更受压制。图1:餐饮行业不同子赛道门店数同比增速资料来源:久谦数据库,国信证券经济研究所整理数据口径:由大众点评、小程序及品牌官网爬取,涵盖各赛道全部可得品牌(连锁、夫妻店等
13、)图2:餐饮行业不同子赛道店效恢复水平(较2021年)资料来源:久谦数据库,国信证券经济研究所整理数据口径:调研采样获取,采样主体为大中型购物中心入驻品牌,当前大中型商场覆盖率=18%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容酒馆行业:疫情加速行业出清,龙头地位依旧稳固酒馆行业:疫情加速行业出清,龙头地位依旧稳固5n 疫情加速酒馆行业出清,目前尚无直接竞争疫情加速酒馆行业出清,目前尚无直接竞争&成规模竞争的对手出现,海伦司规模优势仍明显。成规模竞争的对手出现,海伦司规模优势仍明显。据久谦数据,2019-2022年,酒馆行业门店数由2019年的6.8万家减少至2022年的5.3万家,年均复合增
14、速为-7.2%,赛道出清明显。竞争对手层面,竞争对手层面,选取门店规模体量大且增速较好的酒馆品牌,位居行业第2-4名的先启半步颠/胡桃里/贰麻门店规模达到200+,但其经营模式以“餐+酒”为主,与海伦司经济型酒馆定位不存在直接竞争与海伦司经济型酒馆定位不存在直接竞争;此外,疫情3年以30%+门店增速快速起量的玩夫精酿/汉森熊/猫员外,以及疫情初期与海伦司正面竞争的海雾里/耍酒馆/Perrys品牌门店规模仍位居30-130家区间,相较海伦司(767家)规模有限。表表1 1:酒馆行业玩家信息梳理:酒馆行业玩家信息梳理品牌创立时间模式客单价门店数量CAGR分布地覆盖省份覆盖城市20192019202
15、0202020222布局地域城市等级海伦司小酒馆 Helens2009清吧77.6925235178276744.9%全国布局,集中湖北、湖南、广东等东部地区 新一线、二线城市为主26150先启半步颠小酒馆2018江湖菜+酒82.68731143268237.0%东部地区布局,集中江浙皖、广东地区二线及以上城市为主2491胡桃里音乐酒馆2013川菜+酒115.894-13.8%全国布局,集中江浙皖、广东地区二线及以上城市为主30108贰麻酒馆2014川菜+酒134.9974.6%全国布局,集中四川、山东、江苏、河南地区 三线及以
16、下城市居多30146玩夫精酿2020清吧71.3102106126-全国布局,集中内蒙古及京津冀地区各线城市均匀分布2790汉森熊啤酒屋2017清吧69.96458511111837.9%集中江浙皖地区二三线城市为主1140猫员外2017清吧66.8.3%仅布局广东地区一线城市为主15COMMUNE2016西餐+清吧95.1.0%集中广东、福建、浙江、四川等地二线及以上城市为主1733海雾里小酒馆2013清吧64.772024383621.6%集中四川、重庆、湖北地区新一线城市为主69耍酒馆2017川菜+酒馆88.04313745343.1%集中四川
17、地区新一线城市为主33Perrys2012西餐+清吧88.7641414032-7.9%集中广东地区一线城市为主66春丽和金刚小酒馆2020清吧69.4300529-集中湖南、江西地区新一线及三四线城市为主318谜森2014清吧54251128141.0%集中广东、广西地区三线城市为主28七堂酒馆2011清吧110.8848464120-25.3%集中华东及西南地区新一线、二三线为主1318繁醉花亭小酒馆2017清吧93.272420119-27.9%集中北方地区新一线、二三线为主78从前的小酒馆2017川菜+酒馆69.5181295-34.8%仅布局广东地区二线及以上城市为主13资料来源:公
18、司公告,久谦数据库,窄门餐眼,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容商业模型商业模型PKPK,经济型酒馆极具竞争力,经济型酒馆极具竞争力6n 商业模型商业模型PKPK:经济型酒馆理论稳态模型盈利能力最佳。:经济型酒馆理论稳态模型盈利能力最佳。若参考疫情前(2019年)海底捞、太二酸菜鱼、肯德基、九毛九西北菜、海伦司等品牌单店模型。以2019年经营利润率(本口径定位为扣除原材料、租金、人工成本后的利润率)为例,海伦司(37.5%)肯德基(36.3%)太二酸菜鱼(32.0%)九毛九西北菜(25.0%)海底捞(23.4%)湊湊(22.0%),经济型酒馆凭借标准化的单店模型
19、(低标准化的单店模型(低产品产品SKUSKU),弱交互的服务场景(弱交互的服务场景(员工结构精简员工结构精简),单店模型盈利能力明显优于其余赛道品牌,且后续伴随品牌议且后续伴随品牌议价能力上升,租金仍有优化空间价能力上升,租金仍有优化空间。表表2:连锁消费业态单店模型数据整理:连锁消费业态单店模型数据整理(2019年)年)太二太二海底捞海底捞九毛九九毛九肯德基肯德基湊湊湊湊海伦司海伦司门店概览初始投入(万)200900240250470350投资回报期76-14.515241610门店面积250900350250700350平均租金(万/)0.50.20.30.30.30.2员工数量30120
20、40-7020年人均工资(万)6.911.06.1-6.53.7桌数357860-5060单店损益表老店翻台率(海底捞、湊湊)或翻座率4.84.92.3-2.6不适用客单价(元)75105.2583714070单店收入8351993450GPM66%59.0%64.0%68.6%63.0%70%租金9.0%3.6%11.0%9.3%11.0%12.5%人工25.0%32.0%28.0%23.0%30.0%20.0%经营利润率经营利润率32.0%23.4%25.0%36.3%22.0%37.5%资料来源:公司公告、招股说明书,国信证券经济研究所整理图3:海伦司持续深耕下沉市
21、场布局资料来源:窄门餐眼,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容酒馆行业:疫情加速行业出清,龙头地位依旧稳固酒馆行业:疫情加速行业出清,龙头地位依旧稳固0101海伦司:连锁酒馆赛道海伦司:连锁酒馆赛道NO.1NO.1,轻装上阵再起航,轻装上阵再起航0202成长看点:加盟模式押注下沉市场,降本释放盈利弹性成长看点:加盟模式押注下沉市场,降本释放盈利弹性0303投资建议:预期迎来盈利改善与开店加速的戴维斯双击投资建议:预期迎来盈利改善与开店加速的戴维斯双击0404目录目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海伦司:海伦司:国内连锁酒馆国内连锁酒馆NO.1NO.1
22、,定位年轻人社交平台,定位年轻人社交平台8n 历史沿革:国内连锁酒馆历史沿革:国内连锁酒馆NO.1NO.1,聚焦年轻客群,聚焦年轻客群&平价社交需求。平价社交需求。2005年创始人徐炳忠于老挝开设首家酒馆,2009年在北京五道口开设国内第一家海伦司小酒馆,逐步向全国辐射扩张,并于2021年9月登陆港交所市场。品牌定位为品牌定位为“年轻人平价社交平台年轻人平价社交平台”,提供高性价比、无,提供高性价比、无门槛的普适性社交场所,瓶装酒基本维持门槛的普适性社交场所,瓶装酒基本维持1010元定位;同时发力自有酒饮布局,当前自有产品收入占比达元定位;同时发力自有酒饮布局,当前自有产品收入占比达77.4%
23、77.4%。截至最新公告日(2023/03/19),公司共经营749家海伦司门店,其中特许合作/直营门店分别126/623家。n 经营概览:疫情三年经营承压,目前内部调整基本完毕。经营概览:疫情三年经营承压,目前内部调整基本完毕。2018-2022年,公司分别实现营业收入1.15/5.65/8.18/18.36/15.59亿元,CAGR为92.0%;归母净利润0.10/0.79/0.70/-2.3/-16.01亿元,归母净利率8.5%/14.0%/8.6%/-12.5%/-102.7%,其中20222022年大幅亏损系股权激年大幅亏损系股权激励励5.035.03亿元亿元+计提减值损失计提减值损
24、失8.538.53亿元(亿元(减值损失源于245家永久闭店(194家已于2022年闭店,另有51家预计2023年完成闭店流程)、约100家直营门店转加盟及疫情期间静默门店减值);经调整净利润0.11/0.79/0.76/1.11/-2.45亿元,经调利润率9.4%/14.0%/9.3%/6.1%/-15.7%。公司公司上市之初(上市之初(20212021年年9 9月末)资金充沛,为迅速抢占市场月末)资金充沛,为迅速抢占市场20212021年逆势扩张年逆势扩张450450家门店,家门店,但随后疫情局势趋严叠加选址策略不够精但随后疫情局势趋严叠加选址策略不够精细,致经营端细,致经营端承压明显(承压
25、明显(20222022年净关店年净关店&利润大幅亏损利润大幅亏损)。目前公司关店调整已结束,并且公司目前已作出新一轮的扩张规划。)。目前公司关店调整已结束,并且公司目前已作出新一轮的扩张规划。图图4 4:-2022年年海伦司营业收入、净利润及同比增速海伦司营业收入、净利润及同比增速资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理图图6 6:-2022年海伦司门店数及开关店情况年海伦司门店数及开关店情况资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理图图5 5:-2022年年海伦司归母利润率和经调利润率海伦司归母利润率和经调利润率
26、资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容经营回顾经营回顾:传统门店经营效果稳健,高线城市门店日销回暖:传统门店经营效果稳健,高线城市门店日销回暖9n 同店日销同店日销&增速:增速:-2021年同店日销中枢约年同店日销中枢约1 1万元,万元,20222022年承压阶段走低年承压阶段走低2019-2022年,同店日销分别为1.0/1.1/0.9/0.7万元,2019-2021年品牌势能逐渐积累,同店日销维持正增长,2022年同店增速转负系疫情反复&扩张略激进综合扰动。n 门店日销:疫情三年日销逐年走低,但门店日销:疫情三年日销
27、逐年走低,但20232023年以来反弹明显年以来反弹明显1、2019-2022年门店日销分别为1.04/1.09/0.92/0.70万元,疫情三年日销水平逐年走低,核心系酒馆行业是国家疫情管制最为严格的行业,且偏线下聚会的业态也受到消费心态也受影响,但但20232023年年1-31-3月门店日销分别为月门店日销分别为1.2/1.1/0.91.2/1.1/0.9万元,自底部强势反弹万元,自底部强势反弹。2、2018-2020年品牌二三线城市门店日销相对占优,2021年起一线城市表现领先,预计系扩张结构差异所致(高线城市门店接近存量优化,低线城市持续扩张节奏)。3 3、按开店时间划分、按开店时间划
28、分:20192019年及之前开业的传统门店经营效果稳健,年及之前开业的传统门店经营效果稳健,20212021年及年及2022H12022H1新开新开门店日销表现相对欠佳门店日销表现相对欠佳,预计系疫情下选址策略略粗放(主要指2021年所开门店)+门店客流爬坡速度下滑综合所致。2022H2及时调整开店策略,数据显示新店运营效果显著。图图7 7:海伦司同店销售增速海伦司同店销售增速资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理表表4 4:海伦司各个年份开业门店日销售额海伦司各个年份开业门店日销售额(单位:千元)(单位:千元)20202020202222018年及之前开业12.2
29、12.0 9.0 2019年开业9.8 11.8 2020年开业10.0 11.1 8.1 2021年开业7.3 5.9 2022H1开业5.8 2022H2开业7.8 整体10.9 9.2 7.0 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理表表3 3:海伦司各线城市门店日销售额:海伦司各线城市门店日销售额(单位:千元)(单位:千元)20002222023M12023M12023M22023M22023M32023M3一线城市5.0 7.8 8.5 10.9 7.6-二线城市6.3 11.7 11.4 8.7 6.6-三线及以下
30、5.2 9.0 10.9 9.4 7.3-总计5.7 10.4 10.9 9.2 7.0 12+12+11+11+9 9资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容开店回顾:开店回顾:20222022年放慢脚步专注内部调整,年放慢脚步专注内部调整,20232023年轻装上阵年轻装上阵10n 开店节奏开店节奏&策略:策略:-2021年门店高速扩张,年门店高速扩张,20222022年关店调整年关店调整&加盟转型,加盟转型,20232023年扩张押注下沉市场。年扩张押注下沉市场。公司上市后便按下扩张加速键,2018-2021年分别新
31、开62/93/105/452家门店,疫情之初仍保持逆势扩张,但2022年全年仅新开179家门店、节奏显著放缓。闭店端,闭店端,2018-2021年关闭1/3/6/21家门店,闭店率为0.6%/1.2%/1.7%/2.7%,开店成功率极高;20222022年内外因素叠加承压下,公司关闭培育周期较长及选年内外因素叠加承压下,公司关闭培育周期较长及选址欠佳的门店,址欠佳的门店,期内新开179家门店(二线城市30%,三线及以下60%+),关店194家(50%+为二线城市门店),关店率25.3%;同时转型特;同时转型特许合作模式,以轻资产许合作模式,以轻资产&加盟模式加盟模式布局布局下沉市场(期内新开加
32、盟门店下沉市场(期内新开加盟门店20+20+,直营转加盟,直营转加盟100+100+)。)。公司公司20232023年计划新开年计划新开200200家门店(另有家门店(另有5050家家店扩建),其中约有店扩建),其中约有160160余家布局三线及以下市场,余家布局三线及以下市场,我们认为下沉布局与海伦司高性价比定位相契合+加盟转型适配县域市场环境,2022年关店内部调整结束后,预计预计20232023年将重回开店加速期。年将重回开店加速期。n 门店分布:核心布局二线及以下城市。门店分布:核心布局二线及以下城市。截至2022年底,公司一线/二线/三线及以下/中国香港地区分别经营80/372/31
33、4/1家门店,分别占比10.4%/48.5%/40.9%/0.1%,二线及以下城市门店占比达到89.4%(较2019年疫情前+3.7pct)。图图8 8:20222022年公司直营年公司直营&加盟店加盟店资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理图图9 9:海伦司各线城市门店分布海伦司各线城市门店分布资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理图图1010:海伦司门店地域分布海伦司门店地域分布资料来源:窄门餐眼,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容管理层分析:管理层迭代注入新鲜血液,股权激励调动积极性管理层分析:管理层迭代注入新鲜血液,股权激励调动积极性11n 20
34、222022年初管理层换届,高管团队注入新鲜血液。年初管理层换届,高管团队注入新鲜血液。公司2022年4月26日发布公告,为投入更多时间至私人事务,赵波(原任高级副总裁、负责信息技术研发,34岁)、赵俊(原任高级副总裁、负责业务发展,47岁)将退任执行董事,同时推举蔡文君(营运副总监,33岁)、余臻为(CFO,29岁)执行董事,我们认为公司高管团队的迭代更新、注入新鲜血液,有利于公司的长期发展我们认为公司高管团队的迭代更新、注入新鲜血液,有利于公司的长期发展。n 经营底部推出股权激励经营底部推出股权激励,调动核心管理层经营积极性,授出价格约,调动核心管理层经营积极性,授出价格约1010港元。港
35、元。2021年6月(上市前),公司向高级管理层、董事及雇员(主要包括区域经理、BD部门经理等核心员工)共授出2680万股股份;上市以来,公司共进行3次股权激励,分别于2022年1月、2022年7月、2022年10月授出673万股、1247万股、5299万股限制性股份,20222022全年合计股份支付金额达全年合计股份支付金额达5.035.03亿元,估算授出价格约亿元,估算授出价格约1010港元港元,公司于经营极端艰难的情形下以股权激励实现对核心员工的绑定,我们认为此举对管理层经营积极性调动将起到有效调动作用;此公司于经营极端艰难的情形下以股权激励实现对核心员工的绑定,我们认为此举对管理层经营积
36、极性调动将起到有效调动作用;此次股权激励后,公司激励池中股权已经基本全部授出。次股权激励后,公司激励池中股权已经基本全部授出。表表5 5:公司股权授出情况:公司股权授出情况授出日期授出日期授予对象授予对象承授人承授人股份数目股份数目2021.06.18高级管理层王振鹏先生9,999,611 董事12名董事3,100,389 雇员28名雇员13,700,000 2022.01.16雇员胡文榜先生13,476 孙文凭先生2,907 周星星先生1,000 950名非关连承授人6,708,236 2022.07.06承授人(尚未公布名单)12,469,0152022.10.31承授人(尚未公布名单)3
37、3,801,834资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理注:周星星先生及孙文凭先生为重大附属公司一名董事的堂兄弟,且胡文榜先生为本公司另一间重大附属公司的一名董事的兄弟,彼等均为本集团僱员。表表6 6:公司管理层持股情况(截至:公司管理层持股情况(截至20222022年年6 6月月3030日)日)董事姓名董事姓名职位职位身份身份/权益性质权益性质所持股份数量所持股份数量持股占比持股占比徐炳忠先生创始人、主席、执行董事、行政总裁全权信托创办人、受控法团权益861,000,00067.96%蔡文君女士执行董事,运营副总裁实益拥有人1,253,4761.37%全权信托创办人,可影响受托人行使酌情
38、权的方式16,054,976雷星女士执行董事兼总经理全权信托创办人,可影响受托人行使酌情权的方式16,054,9761.27%余臻女士执行董事,首席财务官根据上市公司首次公开发售后限制性股份单位计划授予余臻女士的受限制股份1,166,6670.09%资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容酒馆行业:疫情加速行业出清,龙头地位依旧稳固酒馆行业:疫情加速行业出清,龙头地位依旧稳固0101海伦司:连锁酒馆赛道海伦司:连锁酒馆赛道NO.1NO.1,轻装上阵再起航,轻装上阵再起航0202成长看点:加盟模式押注下沉市场,降本释放盈利弹性成长看点:加盟模式押注下
39、沉市场,降本释放盈利弹性0303投资建议:预期迎来盈利改善与开店加速的戴维斯双击投资建议:预期迎来盈利改善与开店加速的戴维斯双击0404目录目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容成长看点成长看点1 1:加盟模式分摊经营风险,单店优化效果显现:加盟模式分摊经营风险,单店优化效果显现13n 加盟模式成熟,押注下沉市场。加盟模式成熟,押注下沉市场。上市之初公司以直营模式扩张,但疫情下公司转变经营思路,尝试加盟&轻资产扩张思路。最早于2022年5月在湖北利川市开设首家海伦司越门店,与当地物业方合作开设加盟门店;2022年下半年,公司加大加盟试点力度,将100+直营门店转为加盟模式,并新开业2
40、0+加盟店,现加盟门店模型已基本打磨成熟,未来将成为主要扩张思路。此轮优化后,现加盟门店模型已基本打磨成熟,未来将成为主要扩张思路。此轮优化后,2023Q12023Q1门店经营初见成效,整体门店经营初见成效,整体/同店日销分别同店日销分别0.90/1.120.90/1.12万元,同比万元,同比+21%/+6%+21%/+6%。n 直营直营VSVS加盟模式:加盟模式:1 1)轻资产投入,)轻资产投入,加盟方投入硬装成本,海伦司投入软装及设备(占初期总投入占初期总投入70%70%左右左右),较直营投资更轻;2 2)分工模式,)分工模式,公司层面输出管理,加盟商负责维持当地关系;3 3)布局选址重县
41、域城市,)布局选址重县域城市,加盟门店由公司与当地合作选址,降低下沉市场拓店及选址难度;4 4)税率优化,)税率优化,预计公司层面税率将由直营门店的25%下降至22%(含6%加盟收入税及15%企业所得税)。n 单店保本点优化:单店保本点优化:基于采购成本规模效应释放+单店员工数量优化+随布局下沉人工工资及租金下降+分摊总部费用的门店数增加,2023Q12023Q1门店现金保本点门店现金保本点(不包含折旧摊销)的单店营业额由(不包含折旧摊销)的单店营业额由2021&20222021&2022年的年的8000+8000+元下降至元下降至60006000元左右。元左右。表表8 8:海伦司门店单店现金
42、保本点测算:海伦司门店单店现金保本点测算单位:万元单位:万元2323年年Q12021&20222021&2022年年保本点单店日收入保本点单店日收入0.610.610.850.85保本点单店年收入以365天计算224311原材料成本32-35%,采购成本规模效应逐渐释放72109人工成本14-20%,21&22年正常门店年销450万,人工占比20%;23Q1标准门店员工成本约4.5万/月,预计系裁员&布局下沉市场影响5490员工人数21年单店员工约13人(超额储备),22年降低到10人左右,现约为9人911单人月工资0.500.68租金成本21&22年正常门店年销450万,租金占比13.5%;
43、23Q1标准门店租金成本约4.2万/月,预计系租金议价能力提升&布局下沉市场影响5056水电等杂费3636门店层面成本费用门店层面成本费用合计合计2总部费用假 设 总 部 费 用 1 亿 元,23Q1与21&22年分别按照800/500家门店分摊1320利润总额利润总额0 00 0利润率0.0%0.0%资料来源:公司公告,国信证券经济研究所测算表表7 7:直营门店:直营门店VSVS加盟门店模型对比加盟门店模型对比原直营门店原直营门店现加盟门店现加盟门店注释注释前期投入12080前期投入优化:加盟商投入硬装成本(标准店约40万),公司投入软装及设备成本(标准店约80万)单店
44、收入400400 假设直营&加盟门单店营收与费用一致现金利润140140加盟门店一般以单店营收流水的加盟门店一般以单店营收流水的27%27%抽成,该部分抽成,该部分作为公司加盟费收入作为公司加盟费收入公司所得利润公司所得利润8总部费用1313所得门店利润基础上扣除总部费用及折旧摊销折旧摊销2416公司税前利润103.579.5税率税率25%25%22%22%加盟税率优化:直营门店计提加盟税率优化:直营门店计提25%25%企业所得税,加企业所得税,加盟门店计提盟门店计提6%6%加盟收入税及加盟收入税及15%15%企业所得税企业所得税公司税后利润公司税后利润78786262资
45、料来源:公司公告,国信证券经济研究所测算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容成长看点成长看点1 1:加盟模式押注下沉市场布局,单店优化效果显现加盟模式押注下沉市场布局,单店优化效果显现14n 店型对比:目前海伦司分为标准店、大店、旗舰店店型对比:目前海伦司分为标准店、大店、旗舰店三种店型。三种店型。标准店,标准店,门店面积300-400,单店投入约110-120万元,正常经营状况下单店年收入350-450万元,单店桌位数38-47张,配置9-10名员工;大店,大店,门店面积450-600,单店投入约180-200万元,单店年收入450-600万元,单店桌位数60-95张,配置13名员工
46、;旗舰店,旗舰店,门店面积600-800,单店投入300+万元,单店年收入600-300万元,单店桌位数95-137张,配置17名员工。n 我们对海伦司三种店型,以加盟模型进行收入、业绩测算,假设单店日销分别达到当前经营状况的80%/100%/120%,则标准店对应单店税后净利润45/62/79万元,大店54/75/96万元,旗舰店75/105/134万元。n 我们认为海伦司转加盟经营后所带来的增长空间主我们认为海伦司转加盟经营后所带来的增长空间主要体现在以下两个方面:要体现在以下两个方面:门店投资回报率显著优化:门店投资回报率显著优化:据我们测算,海伦司直营/加盟标准店型投资回报率为65%/
47、78%,加盟模式下,门店抗风险能力边际提升。打开下沉市场选址空间,增加开店成功率:打开下沉市场选址空间,增加开店成功率:同当地人合作选址,下沉市场拓店难度显著下降,预期新模式下海伦司将迎来拓店提速。表表9 9:海伦司各店型业绩弹性测算:海伦司各店型业绩弹性测算标准店标准店大店大店旗舰店旗舰店日销恢复程度日销恢复程度80%80%100%100%120%120%80%80%100%100%120%120%80%80%100%100%120%120%单店收入(万元)320400480400500600560700840单店日销(万元)单店日销(万元)0.90.91.11.11.31.31.11.11
48、.41.41.61.61.51.51.91.92.32.3前期投入(万元)00300 加盟商投入(硬装&办证)404040575757909090 公司投入(软装&设备等)8080800210210单店面积()350350350550550550700700700桌位数(张)404040808080120120120人均消费(元)707070707070707070毛利(万元)毛利(万元)224224280280336336280280350350420420392392490490588588毛利率(%)70%70%70%70
49、%70%70%70%70%70%原材料成本(万元)9602人工成本(万元)535353626262989898单店员工数(人)9997租金成本(万元)484848545454898989杂费(万元)363636363636363636门店层面现金利润(万元)门店层面现金利润(万元)8787982682687365365门店层面利润率(%)27%36%42%32%40%45%30%38%43%公司流水抽成比例(%)27%27%27%27%27%27%27%27%27
50、%公司所得加盟收入(万元)8657摊销(万元)7424242总部费用(万元)3131313公司层面税前利润(万元)公司层面税前利润(万元)5858808069635135172172公司层面税后利润(万元)公司层面税后利润(万元)45456262797954547575969675754资料来源:公司公告,国信证券经济研究所测算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容成长看点成长看点2 2:模式重构、押注下沉市场,门店空间看至:模式重构、
51、押注下沉市场,门店空间看至-2700家家15n 测算思路:测算思路:选用人口数衡量开店空间,而未选用经济发展水平(GDP)的原因在于海伦司为高性价比酒馆品牌,海伦司为高性价比酒馆品牌,其品牌定位与下沉市场客群需求更为契合,即经济发展其品牌定位与下沉市场客群需求更为契合,即经济发展水平高的地区不一定能容纳更多海伦司门店。水平高的地区不一定能容纳更多海伦司门店。1)整理一线/新一线/二线/三线/四线各城市品牌最新门店数(截至2023/04/07)、常住人口数,计算单个门店覆盖的人口数;其中一线其中一线/新一线新一线/二线城市分别参照二线城市分别参照深圳深圳/长沙长沙/南昌
52、,三线城市参考标准为漳州南昌,三线城市参考标准为漳州&九江,四九江,四线城市为十堰线城市为十堰&鄂州。鄂州。2)以各线城市中当前布局较为成熟(体现在单个门店覆盖的人口数较少)的城市为参考,选取一线/新一线/二线/三线/四线城市的参考标杆城市,并假设未来5年,该线其他城市亦可扩张到参考城市的相应水平进行测算。3)分别参照各线标杆城市的单个门店覆盖的人口数,分别参照各线标杆城市的单个门店覆盖的人口数,计算各城市未来五年的预计门店数。计算各城市未来五年的预计门店数。4)其他城市(主要为五线城市及中国香港地区),假设门店数增速与四线城市增速持平。根据测算,未来根据测算,未来5 5年(截至年(截至202
53、2028 8年)海伦司门店数有望年)海伦司门店数有望达到达到-2500家,较目前还有家,较目前还有2.2-2.42.2-2.4倍增长空间。倍增长空间。表表1010:海伦司门店海伦司门店空间测算思路(按照人口)空间测算思路(按照人口)城市城市海伦司门店数海伦司门店数常住人口(万人)常住人口(万人)单门店覆盖人口数(万人)单门店覆盖人口数(万人)门店数预测门店数预测一线城市一线城市上海272489 9252北京62189 36546广州151881 12539深圳371768 4837新一线城市新一线城市成都232095 9178重庆153212 214119杭州3312
54、20 3745西安91316 14649武汉481365 2851苏州41285 32148郑州241262 5347南京18942 5235天津271373 5151长沙381024 2738东莞61054 17639宁波15954 6435佛山4961 24036合肥12947 7935青岛81026 12838二线城市二线城市20320322521735735三线城市三线城市37070346346454454四线城市四线城市575730529282282其他11-54合计合计资料来源:第七次人
55、口普查公报、2022城市商业魅力排行榜、窄门餐眼、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容成长看点成长看点2 2:模式重构、押注下沉市场模式重构、押注下沉市场,门店空间看至,门店空间看至-2700家家16n 测算思路:因当前地级市布局仍较少,公司指引未来发力三线及以下城市百强县布局,且考虑到县级市地区较高线城市少有大型商业体测算思路:因当前地级市布局仍较少,公司指引未来发力三线及以下城市百强县布局,且考虑到县级市地区较高线城市少有大型商业体及商圈,故拆分为商业体拓店及商圈,故拆分为商业体拓店+下沉市场百强县拓店两部分预期进行测算。下沉市场百强
56、县拓店两部分预期进行测算。1)整理一线/新一线/二线/三线/四线各城市品牌最新门店数(截至2023/04/07)、商业体数量(数据来源窄门餐眼,含各地购物中心、美食街等)、百强县数量及当前已布局的百强县数量,计算单个门店对应商业体数量。其中一线其中一线/新一线新一线/二线城市分别参照深圳二线城市分别参照深圳/长沙长沙/南昌,三线城市参考标准为漳州南昌,三线城市参考标准为漳州&九江,四线城市为十堰九江,四线城市为十堰&鄂州。鄂州。2)商业体部分拓店预期:商业体部分拓店预期:以各线城市中当前布局较为成熟(体现在单个门店对应商业体数较少)的城市为参考,选取一线/新一线/二线/三线/四线城市的参考标杆
57、城市,并假设未来5年,该线其他城市亦可扩张到参考城市的相应水平进行测算。分别参照各线标杆城市的单个门店对应商业体数,计算各城市未来五年的预计门店数。3)百强县部分拓店预期:百强县部分拓店预期:目前品牌已覆盖34个县级市,共于县级市开设51家门店,此处假设未来五年每个百强县覆盖1-2家门店。4)其他城市(主要为五线城市及中国香港地区),假设门店数增速与四线城市增速持平。根据测算,未来根据测算,未来5 5年(截至年(截至2022028 8年)海伦司门店数有望达到年)海伦司门店数有望达到-2700家,较目前还有家,较目前还有2.4-2.62.4-2.6倍增长空间。倍增长空间
58、。表表1111:海伦司门店海伦司门店空间测算思路(按照商圈及县级市布局)空间测算思路(按照商圈及县级市布局)城市城市海伦司门店数海伦司门店数商业体数量商业体数量(含购物中心、美食街等)(含购物中心、美食街等)百强县数量百强县数量已布局县级市数量已布局县级市数量市区单门店对应商业体数市区单门店对应商业体数商圈部分门店空间商圈部分门店空间百强县部分门店空间百强县部分门店空间门店数预测门店数预测市区门店数市区门店数县级市门店数县级市门店数一线城市8500187新一线城市26967130701二线城市三线城市989
59、835712四线城市53463421其他83-63-74881合计69750-8资料来源:窄门餐眼、赛迪顾问县域经济研究中心、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容酒馆行业:疫情加速行业出清,龙头地位依旧稳固酒馆行业:疫情加速行业出清,龙头地位依旧稳固0101海伦司:连锁酒馆赛道海伦司:连锁酒馆赛道NO.1NO.1,轻装上阵再起航,轻装上阵再起航0202成长看点:加盟模式押注下沉市场,降本释放盈利弹性成长看点:加盟模式押注下沉市场,降本释放盈利弹性0303投资建议:预期迎来盈利改善与开店加速
60、的戴维斯双击投资建议:预期迎来盈利改善与开店加速的戴维斯双击0404目录目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容估值复盘估值复盘18n 海伦司于海伦司于20212021年年9 9月月1010日正式登陆港交所,截止日正式登陆港交所,截止4 4月月1313日收盘价为日收盘价为12.0812.08港元,市值港元,市值153153亿港元。复亿港元。复盘海伦司上市以来股价走势:盘海伦司上市以来股价走势:深度回调期(深度回调期(2021.09-2021.102021.09-2021.10):):上市初期公司经营受到疫情和开学季双重影响,股价处于震荡区间;进入10月份后,港股餐饮板块受到海底捞关港股
61、餐饮板块受到海底捞关店、奈雪的茶发布盈利预警等负面消息影响,板店、奈雪的茶发布盈利预警等负面消息影响,板块情绪普遍低落;且市场担忧公司竞争格局恶化块情绪普遍低落;且市场担忧公司竞争格局恶化(部分地区遭遇同业价格战)(部分地区遭遇同业价格战),股价深度回调。经营恢复期(经营恢复期(2021.11-2022.012021.11-2022.01):):经过10月份的深度调整,公司股价相比上市时回撤接近40%,估估值性价比凸显;四季度公司开店稳步推进,市场值性价比凸显;四季度公司开店稳步推进,市场看好发展前景,叠加进入沪深港通催化,股价阶看好发展前景,叠加进入沪深港通催化,股价阶段反弹段反弹。承压下跌
62、期(承压下跌期(2022.02-2022.042022.02-2022.04):):2月23日公司发布盈利预警,预计2021年净亏损2.1-2.3亿元;3 3月初上海疫情再度爆发,随后华东地区普遍进入月初上海疫情再度爆发,随后华东地区普遍进入封控阶段,门店经营受到持续扰动,封控阶段,门店经营受到持续扰动,市场对于餐饮行业的预期再次悲观。图图1111:上市至今海伦司股价复盘:上市至今海伦司股价复盘资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容估值复盘估值复盘19 股价反弹期(股价反弹期(2022.05-2022.062022.05-2022.06):):经
63、过3、4月份的大跌,公司股价相比上市初期下跌超过60%,国务院办公厅为刺激消费印发了关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见,推出五大方面推出五大方面2020项项重点举措促进消费恢复,为市场注入强心剂;重点举措促进消费恢复,为市场注入强心剂;6月初上海解封,消费情绪逐渐回升。板块调整期(板块调整期(2022.07-2022.07-2022.102022.10):):2022年下半年,全国疫情持续反复,餐饮板块整体处于下行阶段,且公司进入关店调整阶段且公司进入关店调整阶段,7月29日公司发布盈利预警,2022H1预计净亏损2.9-3.1亿元,亏损幅度扩大。预期复苏期(预期复苏期(2022.1
64、0-2023.022022.10-2023.02):):进入四季度,公司优化单店模型,盈利能力有所提升;11月11日,中央发布疫情防控的“二十条”措施,疫情放开的预期增加,1212月初全国防疫基本放开,市场预期感月初全国防疫基本放开,市场预期感染高峰过后海伦司等高弹性标的将率先迎来复苏,染高峰过后海伦司等高弹性标的将率先迎来复苏,期内公司股价涨幅超期内公司股价涨幅超200%200%。承压回调期(承压回调期(2023.022023.02至今):至今):2月以来,公司跟随港股大盘有所回调,3月发布业绩公告,年内净亏损16.01亿元,全年关闭179家门店;叠加年后消费复苏节奏略低于市场预期,股价阶段
65、回调。图图1212:上市至今海伦司股价复盘:上市至今海伦司股价复盘资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容盈利预测盈利预测20n 我们的盈利预测基于以下假设条件:我们的盈利预测基于以下假设条件:收入端:收入端:(1 1)直营:)直营:门店方面,预计2023-2025年门店数微降,分别为591/588/582家;单店日销方面,2023-2025年单店日销分别为1.10、1.08、1.06万元。(2 2)加盟:)加盟:加盟门店将为公司未来主要扩张思路,门店方面,预计2023-2025年分别净开200、350、400家,期末门店326、676、1076家
66、;单店日销方面,2023-2025年单店日销分别为1.15、1.14、1.13万元。成本端:成本端:(1 1)直营:)直营:1)考虑上游产业链布局规模效应+高毛利自有产品布局深化,预计原材料成本占比逐步下滑,2023-2025年分别为31.5%、31.0%、30.9%;2)疫情后经营企稳+人员结构优化+数字化进展,预计人工成本占比小幅下滑,假设2023-2025年人工成本占比分别为23.3%、22.4%、22.3%;3)考虑收入端企稳回升+租金议价能力提升,假设2023-2025年使用权资产折旧占比分别为13.1%、12.5%、12.4%。(2 2)加盟:)加盟:假设对加盟门店以27%营业额流
67、水进行抽成,软装及设备成本以5年期进行摊销,总部费用以收入占比进行分摊。表表1212:海伦司盈利预测假设:海伦司盈利预测假设单位:千元单位:千元20202020202222023E2023E2024E2024E2025E2025E一、收入端一、收入端收入收入817,945817,9451,835,6161,835,6161,559,3081,559,3082,405,1552,405,1552,887,6812,887,6813,234,9033,234,903收入-yoy44.8%124.4%-15.1%54.2%20.1%12.0%1 1、直营直营812,8771,8
68、35,1081,547,9882,206,1332,323,8092,263,365门店数337782641591588582单店日销10.99.27.011.010.810.62 2、加盟加盟5,06850811,320199,023563,872971,538门店数61076日销-7.011.511.411.3二、成本端二、成本端1 1、直营直营所用原材料及耗品%-33.2%-31.4%-36.0%-31.5%-31.0%-30.9%雇员福利及人力服务开支%-21.9%-31.7%-64.4%-23.3%-22.4%-22.3%使用权资产折旧%-12.9%-12.0%
69、-20.3%-13.1%-12.5%-12.4%直营部分税前利润60,54527,780-858,554347,282466,859473,9752 2、加盟加盟折摊费用46,480127,820220,780加盟门店所分摊的总部费用6,62015,62124,026加盟部分税前利润145,923420,431726,731所得税抵免/(开支)-26,895-53,15015,322-116,361-205,005-271,107年内利润年内利润70,07270,072-230,000-230,000-1,601,150-1,601,150 390,470 390,470 700,323 70
70、0,323 947,637 947,637 经调净利润经调净利润75,75275,752111,230111,230-244,879-244,879 390,470 390,470 700,323 700,323 947,637 947,637 yoy-4.3%46.8%-320.2%259.5%79.4%35.3%资料来源:公司公告,国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容盈利预测盈利预测21n 盈利预测结果:盈利预测结果:按照上述假设条件,我们预计公司2023-2025年收入收入分别为24.05亿元、28.88亿元、32.35亿元,同比增速分别为54.2%、20.
71、1%、12.0%;归属母公司净利润归属母公司净利润分别为3.90亿元、7.00亿元、9.48亿元;同比增速259.5%、79.4%、35.3%;对应每股收益对应每股收益分别为0.31元、0.55元、0.75元。表表1313:海伦司未来三年盈利预测表:海伦司未来三年盈利预测表利润表(百万元)利润表(百万元)2022 2022 2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入营业收入1559 1559 2405 2405 2888 2888 3235 3235 营业成本562 758 895 1000 营业税金及附加0 0 0 0 销售费用1425 657 621 615 管理
72、费用1855 675 761 836 财务费用36 7 26 37 投资收益0 0 10 35 资产减值及公允价值变动0 0 45 70 其他收入791 204 269 318 营业利润(1528)514 908 1171 营业外净收支(89)0 0 60 利润总额利润总额(1616)(1616)514 514 908 908 1231 1231 所得税费用(15)123 209 283 少数股东损益0 0 0 0 归属于母公司净利润归属于母公司净利润(1601)(1601)390 390 700 700 948 948 资料来源:公司公告,资料来源:公司公告,国信证券经济研究所预测国信证券经
73、济研究所预测表表1414:海伦司盈利预测敏感性分析:海伦司盈利预测敏感性分析2022 2022 2023E2023E2024E2024E2025E2025E乐观预测乐观预测营业收入(百万元)1,5592,4472,9633,337(+/-%)-15%57%21%13%净利润(百万元)-,079(+/-%)-130%69%33%摊薄EPS-1.260.380.640.85中性预测中性预测营业收入(百万元)1,5592,4052,8883,235(+/-%)-15%54%20%12%净利润(百万元)-48(+/-%)-124%79%35%摊薄EPS-1.
74、260.310.550.75悲观预测悲观预测营业收入(百万元)1,5592,3632,8133,135(+/-%)-15%52%19%11%净利润(百万元)-26(+/-%)-119%94%39%摊薄EPS-1.260.240.470.65资料来源:公司公告,资料来源:公司公告,国信证券经济研究所预测国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容相对相对估值:给予估值:给予20242024年年25-30 x25-30 x估值水平,目标价估值水平,目标价15.7-18.815.7-18.8港元港元22表表1515:同类公司相对估值对比:同类公司相对估值对
75、比代码代码简称简称股价股价EPSEPS(人民币元)(人民币元)PEPE总市值总市值PEGPEG投资评级投资评级2023/4/252023/4/25202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E(亿元)(亿元)2024E2024E9869.HK9869.HK海伦司海伦司12.7612.76-1.26-1.260.310.310.550.550.750.75-36.3836.3820.3020.3014.9914.991621620.30.3买入买入餐饮上市公司9922.HK九毛九17.240
76、.030.480.761.15446.7031.7319.8013.142510.3买入6862.HK海底捞18.780.290.570.730.9556.0828.6822.7017.341,0470.9买入0520.HK呷哺呷哺5.99-0.330.300.410.57-17.8112.779.27650.3增持9987.HK百胜中国487.607.2810.0311.8413.4958.8242.6936.1731.732,0382.0增持SBUX.O星巴克108.1920.9723.3427.9232.9335.5131.9026.6722.621,2431.4无评级MCD.N麦当劳2
77、92.0667.1972.7080.2186.9029.9227.6525.0723.132,1362.4无评级YUM.N百胜餐饮138.3330.4135.4340.6046.3031.3226.8823.4520.573871.6无评级CMG.N墨式烧烤1,800.00224.67288.08350.88427.6355.1543.0135.3128.974971.6无评级均值均值101.93101.9331.2931.2925.2425.2420.8520.851.321.32资料来源:Wind,Bloomberg,国信证券经济研究所整理注:呷哺呷哺、九毛九、海伦司、百胜中国、海底捞业绩
78、均为国信社服预测数据,星巴克、麦当劳、百胜餐饮、墨式烧烤为Bloomberg一致预期;上表港股公司单位为港元,美股公司单位为美元横向对比当前上市港股及美股餐饮公司的估值表现,2024/2025年行业平均估值中枢为25x/21x,海伦司2024/2025年估值水平分别为20 x/15x,PE估值低于行业平均水平,我们预计原因一方面在于品牌2022年关闭179家门店,关店节奏略高于前期市场的预期,另一方面是当前国内外缺少可参考的酒馆赛道龙头标的,故市场对于品牌成长性产生一定顾虑。但公司积极求变、重新确定加盟但公司积极求变、重新确定加盟&轻资产转型方向,我轻资产转型方向,我们认为公司模式重构后下沉扩
79、张值得期待们认为公司模式重构后下沉扩张值得期待;此外公司此外公司20222022年对前期选址及经营不佳的门店采取关店处理且减值损失计提充分,资产负债表年对前期选址及经营不佳的门店采取关店处理且减值损失计提充分,资产负债表压力释放充分,预计压力释放充分,预计20232023年有望迎来盈利改善及拓店重启的戴维斯双击拐点年有望迎来盈利改善及拓店重启的戴维斯双击拐点。综合上述观点,给予海伦司2023年PE估值25-30 x估值水平(与墨式烧烤持平),对应公司合理股价为15.69-18.82港元,较当前收盘价12.76港元有22.9%-47.5%的增长空间。若未来下沉市场加盟模若未来下沉市场加盟模型不断
80、验证,同店恢复数据向好,拓店节奏边际加速,我们预计估值仍有上行空间型不断验证,同店恢复数据向好,拓店节奏边际加速,我们预计估值仍有上行空间,维持“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容投资建议:合理价值区间投资建议:合理价值区间15.95-18.1315.95-18.13港元,维持港元,维持“买入买入”评级评级23n 根据以上主要假设条件,绝对采用根据以上主要假设条件,绝对采用FCFEFCFE、FCFFFCFF估值方法,得到公司的合理价值区间为估值方法,得到公司的合理价值区间为15.95-18.1315.95-18.13港元。港元。表表1616 :资本成本假设:资本成本假设无
81、杠杆无杠杆BetaBeta1.2T T24.00%无风险利率无风险利率1.85%KaKa8.75%股票风险溢价股票风险溢价6.00%有杠杆有杠杆BetaBeta1.19 公司股价(港元)公司股价(港元)12.76KeKe8.98%发行在外股数(百万)发行在外股数(百万)1267 E/(D+E)E/(D+E)95.85%股票市值股票市值(E(E,百万港币,百万港币)16166 D/(D+E)D/(D+E)4.15%债务总额债务总额(D)(D)700 WACCWACC8.70%KdKd3.00%永续增长率(永续增长率(1010年后)年后)5.0%资料来源:资料来源:windwind,国信证券经济研
82、究所假设,国信证券经济研究所假设表表1717:FCFFFCFF绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元)绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元)WACC变化7.7%8.2%8.70%8.70%9.2%9.7%永续增永续增长率变长率变化化6.5%41.6528.9222.0017.6514.676.0%30.1122.8818.3515.2412.985.5%23.8219.0815.8413.4911.705.0%5.0%19.8516.4714.0114.0112.1510.694.5%17.1314.5712.6211.109.884.0%15.1413.1111.5210.
83、259.203.5%13.6311.9710.649.558.64资料来源:资料来源:windwind,国信证券经济研究所分析国信证券经济研究所分析n 投资建议:盈利改善与开店加速的经营拐点来临,合理目标价投资建议:盈利改善与开店加速的经营拐点来临,合理目标价15.95-18.1315.95-18.13港元,维持港元,维持“买入买入”评级评级 2022年公司经营承压大幅关店调整,致市场对公司长期成长性存在一定担忧;但公司积极求变、重新确定加盟公司积极求变、重新确定加盟&轻资产转型方向,我们轻资产转型方向,我们认为公司模式重构后下沉扩张值得期待认为公司模式重构后下沉扩张值得期待;此外公司此外公司
84、20222022年对前期选址及经营不佳的门店采取关店处理且减值损失计提充分,资产负债年对前期选址及经营不佳的门店采取关店处理且减值损失计提充分,资产负债表压力释放充分,表压力释放充分,2023Q12023Q1在静默门店尚未全部重启的情况下(在静默门店尚未全部重启的情况下(387387家门店经营超家门店经营超4040天),仍实现归母净利润天),仍实现归母净利润0.74-0.760.74-0.76亿元,我们预计亿元,我们预计20232023年有望迎来盈利改善及拓店重启的戴维斯双击拐点年有望迎来盈利改善及拓店重启的戴维斯双击拐点。综合上述观点,我们审慎乐观预期2023-2025年归母净利润分别为3.
85、90/7.00/9.48亿元(原预测为4.26/6.46/7.77亿元),当前股价对应2023-2025年PE估值为36/20/15x,综合相对估值和绝对估值,6-12个月合理目标价为15.95-18.13港元(对应24年PE估值为25-29x),较昨日收盘价仍有25.9%-43.1%的上升空间,维持,维持“买入买入”评级。评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容风险提示风险提示1 1、估值的风险:、估值的风险:我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值在15.95-18.13港元之间,但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的,特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加
86、权资本成本(WACC)的计算、TV增长率的假定和可比公司的估值参数的选定均在一定程度含有主观判断,可能存在对公司未来收入和利润增长估计偏乐观,导致估值偏乐观等风险。2 2、疫情反复的风险:、疫情反复的风险:疫情感染高峰过后,国内经济处于复苏通道中,但仍存在短期疫情扰动的可能性,若2023年局部地区出现疫情二次复发,预计同店恢复将会再次受损。此外,疫情三年消费者购买意愿及消费能力均受到一定程度影响,经历疫情放开初期的短期冲动消费后,预计消费水平将有所回落。4 4、行业竞争加剧:、行业竞争加剧:目前来看,公司现有门店盈利能力非常强劲,但行业基本无新进壁垒,所以未来若有行业新进者从事经济型酒馆相关业
87、务且规模快速起量,则在客流分流影响下可能会影响公司盈利能力。5 5、品牌热度下滑:、品牌热度下滑:目前公司依托营销手段,建立起20-30岁年龄群的消费者,未来若品牌热度下降,则经营会受到影响。6 6、开店节奏低于预期:、开店节奏低于预期:受上市节奏有所延后以及疫情反复等影响,公司2021年曾阶段下调开店预期,2022年受疫情持续反复的影响亦关闭179家门店,减缓开店步伐,我们预计公司短期开店节奏会相对谨慎;若后续疫情再次反复,且或司在下沉市场扩张遇到较大阻力后,存在整体开店节奏低于预期的可能性。7 7、新店表现不及预期:、新店表现不及预期:未来开店节奏上,公司计划以加盟模式聚焦下沉市场布局,但
88、县域市场开店选址在一定程度上依赖当地加盟商,若出现加盟商选址不佳、门店不适配当地居民消费需求或管理半径不足的问题,则将对门店经营造成负面影响。8 8、合规风险:、合规风险:酒馆是以售卖酒水为主业的业态,且公司主要与年轻人客群为主要客群,如果存在未成年人进店饮酒的情况,可能会受到相关监管部门的查处,严重者可能会影响公司日常的经营。9 9、食品安全风险:、食品安全风险:酒水主要由第三方以及自有酒水品牌构成,其中门店自有品牌酒水销售占比逐渐升高,若自有品牌酒水出现食品安全卫生事件,则会对公司品牌声誉影响极大。如果后续产品品控管理不严格,可能直接影响公司品牌声誉,从而可能对其盈利成长产生显著不利影响。
89、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容投资附表:财务预测与估值投资附表:财务预测与估值25资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022 2022 2023E2023E2024E2024E2025E2025E利润表(百万元)利润表(百万元)2022 2022 2023E2023E2024E2024E2025E2025E现金及现金等价物1299 2044 2452 3047 营业收入营业收入1559 1559 2405 2405 2888 2888 3235 3235 应收款项56 50 68 86 营业成本562 758 895 1000 存货净额36 77 78 81 营业税金及附加
90、0 0 0 0 其他流动资产0 0 0 0 销售费用1425 657 621 615 流动资产合计流动资产合计1390 1390 2171 2171 2598 2598 3214 3214 管理费用1855 675 761 836 固定资产693 1407 2183 2991 财务费用36 7 26 37 无形资产及其他457 343 229 114 投资收益0 0 10 35 投资性房地产136 136 136 136 资产减值及公允价值变动0 0 45 70 长期股权投资0 0 50 100 其他收入791 204 269 318 资产总计资产总计2677 2677 4058 4058 5
91、196 5196 6555 6555 营业利润(1528)514 908 1171 短期借款及交易性金融负债0 500 600 700 营业外净收支(89)0 0 60 应付款项75 135 139 148 利润总额利润总额(1616)(1616)514 514 908 908 1231 1231 其他流动负债214 283 287 285 所得税费用(15)123 209 283 流动负债合计流动负债合计289 289 918 918 1027 1027 1133 1133 少数股东损益0 0 0 0 长期借款及应付债券0 200 400 600 归属于母公司净利润归属于母公司净利润(160
92、1)(1601)390 390 700 700 948 948 其他长期负债565 765 965 1165 长期负债合计长期负债合计565 565 965 965 1365 1365 1765 1765 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022 2022 2023E2023E2024E2024E2025E2025E负债合计负债合计854 854 1883 1883 2392 2392 2899 2899 净利润净利润(1601)390 700 948 少数股东权益0 0 0 0 资产减值准备0 0 0 0 股东权益1823 2174 2804 3657 折旧摊销492 200 224
93、 258 负债和股东权益总计负债和股东权益总计2677 2677 4058 4058 5196 5196 6555 6555 公允价值变动损失0 0(45)(70)财务费用 36 7 26 37 关键财务与估值指标关键财务与估值指标2022 2022 2023E2023E2024E2024E2025E2025E营运资本变动(344)294 190 186 每股收益-1.260.310.550.75其它0 0 0 0 每股红利0.000.030.060.07经营活动现金流经营活动现金流(1453)(1453)884 884 1068 1068 1322 1322 每股净资产1.441.722.2
94、12.89资本开支143(800)(840)(882)ROIC-77%20%33%31%其它投资现金流0 0 0 0 ROE-88%18%25%26%投资活动现金流投资活动现金流143 143(800)(800)(890)(890)(932)(932)EBITDA Margin-115%21%29%32%支付股利、利息0(39)(70)(95)收入增长-15%54%20%12%其它融资现金流981 500 100 100 净利润增长率-124%79%35%融资活动现金流融资活动现金流981 981 661 661 230 230 205 205 资产负债率32%46%46%44%现金净变动现金
95、净变动(328)(328)745 745 408 408 595 595 息率0.0%0.2%0.4%0.6%货币资金的期初余额 1627 1299 2044 2452 P/E-8.936.420.315.0货币资金的期末余额 1299 2044 2452 3047 P/B10.18.56.65.0企业自由现金流(1969)(66)44 166 EV/EBITDA-10352218权益自由现金流(1023)629 324 438 资料来源:公司公告,国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容免责声明免责声明分析师承诺分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道;分析
96、逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求独立、客观、公正,结论不受任何第三方的授意或影响;作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬,特此声明。重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司(已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)制作;报告版权归国信证券股份有限公司(以下简称“我公司”)所有。本报告仅供我公司客户使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公
97、开的资料或信息撰写,但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断,在不同时期,我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态;我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料,投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用
98、,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险,我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询,是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动:接受投资
99、人或者客户委托,提供证券投资咨询服务;举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等;在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告,以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务;通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统,提供证券投资咨询服务;中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布的行为。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别定义定义股票投资评级股票投资评级买入预计6个月内,股价表现优于市
100、场指数20%以上增持预计6个月内,股价表现优于市场指数10%-20%之间中性预计6个月内,股价表现介于市场指数10%之间卖出预计6个月内,股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级行业投资评级超配预计6个月内,行业指数表现优于市场指数10%以上中性预计6个月内,行业指数表现介于市场指数10%之间低配预计6个月内,行业指数表现弱于市场指数10%以上请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编:518046 总机:上海上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼邮编:200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编:100032