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1、申港证券股份有限公司证券研究报告申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究公司研究 首次覆盖首次覆盖报告报告 云散月将明云散月将明 生物股份(600201.SH)农林牧渔/动物保健 投投资摘要资摘要:推荐逻辑推荐逻辑:行业:行业:动保板块估值低,配置安全边际高;下游养殖规模化,兽用生物制品渗透率提升;市场苗替代政采苗盈利能力提升;新品种将上市行业扩容。公司:公司:口蹄疫疫苗毛利率企稳;非口苗产品绘制第二增长曲线。周期将至周期将至 动保动保估值估值修复修复可期可期 动保和生猪养殖板块的估值历史走势较为相近,但当前两者估值水平背离。截至 2023 年 4 月
2、 14 日,动保板块 PB 仅为历史 16%分位数,生猪养殖板块PB 估值约为历史 61%分位数。近期,生猪产能进入去化通道,养殖板块估值回升,动保将紧随其后迎来估值修复。兽用兽用生物制品增长空间大生物制品增长空间大 优质头部企业受益优质头部企业受益 单价疫苗向多价疫苗、多联疫苗发展将成趋势。单价疫苗向多价疫苗、多联疫苗发展将成趋势。多价、多联疫苗实现“一针多防”,提高疫苗接种效率的同时减少接种成本,为畜禽养殖企业减轻负担。具备多联、多价苗研发生产能力和生产工艺的企业将受益。“先打后补”全面加速推进,市场苗将快速“先打后补”全面加速推进,市场苗将快速发展。发展。国家强制免疫疫病逐步减少,市场苗
3、逐步取代政采苗。市场苗价高质优,头部企业受益。渗透率提升渗透率提升+国产化替代双驱动国产化替代双驱动,宠物疫苗,宠物疫苗将开辟将开辟蓝海市场。蓝海市场。宠物药品潜在市场空间超百亿。2020 年,全球宠物用药规模 135.5 亿美元,占全球兽药市场总体比重达 40%,而我国宠物用药销售额占比仅 1.4%,潜在空间巨大。目前国内宠物疫苗市场主要由外资企业主导,国产药品、疫苗方兴未艾。公司口苗基本盘稳固公司口苗基本盘稳固 非口苗管线蓄势待发非口苗管线蓄势待发 市场化替代下市场化替代下口蹄疫疫苗市场扩容口蹄疫疫苗市场扩容,价格战局势缓和,价格战局势缓和。至 2025 年,市场苗完全替代政采苗,我们测算
4、届时口苗市场空间较当前市场空间扩容 37%。公司口蹄疫疫苗市场份额多年位居行业第一。前期行业竞争带来的价格下降或告一段落,公司盈利能力企稳。非口苗产品蓄势待发,绘制第二增长曲线。非口苗产品蓄势待发,绘制第二增长曲线。公司近年来持续研发推出新品:圆支二联苗 2022 年上市后反响良好;与中科院合作研发的非洲猪瘟亚单位疫苗已处于申报农业农村部应急评审阶段;犬四联、犬三联疫苗处于临床试验阶段,猫三联疫苗、猫四联疫苗正在申报临床试验。布局布局第三代疫苗第三代疫苗技术路径。技术路径。公司发布定增句话布局 mRNA 疫苗研发和产能建设,围绕猪、反刍动物、犬、猫用 mRNA 疫苗、兽用核酸药进行深入研究和开
5、发。mRNA 疫苗是最新一代疫苗,具有研发速度快、安全性高、保护效果好、生产方便等优点,布局 mRNA 疫苗开发有利于抢占行业发展先机。投资建议:投资建议:我们预计公司 2023-2025 年分别实现归母净利润 3.9 亿元、4.7 亿元、6.7 亿元,同比变化 84%、22%、41%,EPS 分别为 0.35、0.42、0.6 元/股,对应 PE 分别为 30.7、25.2、17.8 倍。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:风险提示:下游养殖板块持续低迷的风险、行业竞争导致疫苗降价的风险、新产品上市进度不及预期风险、新品市场接受度低的风险。评级评级 买入买入(首次首次)2023 年 04 月
6、 24 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号:S01 戴一爽 研究助理 SAC 执业证书编号:S21 交易数据交易数据 时间时间 2023.04.24 总市值/流通市值(亿元)115/115 总股本(万股)112,036.92 资产负债率(%)15.43 每股净资产(元)4.62 收盘价(元)10.3 一年内最低价/最高价(元)7.51/12.66 公司股价表现走势图公司股价表现走势图 资料来源:Wind,申港证券研究所 -70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2021-01-042022-01-042023
7、-01-04沪深300生物股份生物股份(600201.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 2/38 证券研究报告 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,776.32 1,528.67 1,991.45 2,366.73 2,770.28 增长率(%)12.29%-13.94%30.27%18.84%17.05%归母净利润(百万元)382.29 210.68 388.24 473.82 668.69 增长率(%)-5.89%-44.89%84.28%22.04%41.13%净资产收益率(%)7.25%4.15%6.69%7.55%9.63%每
8、股收益(元)0.34 0.19 0.35 0.42 0.60 PE 31.32 56.05 30.73 25.18 17.84 PB 2.27 2.35 2.06 1.90 1.72 资料来源:Wind,申港证券研究所 财务指标预测财务指标预测 4WlY2ViYeX5XgVYZiYfWaQdN9PnPqQnPsRfQrRsPjMoOsO8OpOoONZtRrNvPsRmP生物股份(600201.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 3/38 证券研究报告 内容目录内容目录 1.工艺领先的动保领军企业工艺领先的动保领军企业.6 1.1 老牌动保公司 专注口蹄疫 30 年.6 1.2 手握
9、稀缺实验室资源.7 1.3 注重研发 成果丰硕.9 1.4 业绩数年沉寂有望迎来反转.10 2.周期景气周期景气 行业扩容行业扩容.12 2.1 短期:下游养殖低迷期板块配置性价比高.12 2.2 中长期:“防大于治”理念下生物制品增长空间大.15 2.2.1 多联多价苗将成发展趋势.17 2.2.2 市场苗逐步替代政采苗.18 2.2.3 宠物疫苗开辟动保蓝海.20 3.公司口苗基本盘稳固公司口苗基本盘稳固 非口苗管线蓄势待发非口苗管线蓄势待发.23 3.1 强免疫苗龙头地位稳固 先打后补有望提升盈利能力.23 3.1.1 口苗优势显著份额稳定.24 3.1.2 禽流感疫苗势头向好.26 3
10、.1.3 布病疫苗加速增长.28 3.2 非强免疫苗增长势头强劲.28 3.2.1 圆环新产品业绩加速释放.29 3.2.2 非瘟疫苗或将打开业绩空间.29 3.2.3 布局宠物疫苗静待花开.31 3.3 搭建 mRNA 研发平台 引领疫苗新方向.32 4.盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析.32 4.1 盈利预测.32 4.1.1 口蹄疫疫苗.32 4.1.2 其他疫苗.33 4.2 估值与投资建议.34 5.风险提示风险提示.34 图表目录图表目录 图图 1:公司发展历程公司发展历程.6 图图 2:生物股份股权结构生物股份股权结构.6 图图 3:公司经营模式公司经营模式.7 图图 4:公
11、司三大生产基地主要产品公司三大生产基地主要产品.8 图图 5:2022 年各模式营收(亿元)年各模式营收(亿元).8 图图 6:2021-2022 年各销售模式毛利率(年各销售模式毛利率(%).8 图图 7:公司历年研发支出(公司历年研发支出(亿元)亿元).9 图图 8:2022 年年公司在行业内研发支出领先公司在行业内研发支出领先.9 图图 9:公司研发公司研发人员及占比人员及占比.9 图图 10:2022 年动保企业研发人员及占比排序年动保企业研发人员及占比排序.9 图图 11:生物制药为公司主要收入来源生物制药为公司主要收入来源.10 图图 12:公司营收波动上行公司营收波动上行.11
12、图图 13:公司归母净利润公司归母净利润.11 图图 14:公司整体毛利率净利率下公司整体毛利率净利率下行行.12 生物股份(600201.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 4/38 证券研究报告 图图 15:公司各项费用率较为稳定公司各项费用率较为稳定.12 图图 16:能繁母猪进入下行通道(能繁母猪进入下行通道(%).12 图图 17:二元母猪占比提升(二元母猪占比提升(%).12 图图 18:7-49kg 小猪存栏持续上升(万头)小猪存栏持续上升(万头).13 图图 19:50-89kg 中猪存栏持续上升(万头)中猪存栏持续上升(万头).13 图图 20:90-140kg 大
13、猪存栏小幅下降(万头)大猪存栏小幅下降(万头).13 图图 21:140kg 以上大肥存栏下降(万头)以上大肥存栏下降(万头).13 图图 22:当前生猪养殖行业已持续亏损当前生猪养殖行业已持续亏损 3 个月个月.14 图图 23:生猪养殖与动保上市公司营收增速中位数(生猪养殖与动保上市公司营收增速中位数(%).14 图图 24:生猪养殖与动保上市公司归母净利润增速中位数(生猪养殖与动保上市公司归母净利润增速中位数(%).14 图图 25:动保与养殖板块走势动保与养殖板块走势.14 图图 26:动保与养殖板块动保与养殖板块 PB 分位数分位数.15 图图 27:我国兽药产品分类我国兽药产品分类
14、.15 图图 28:兽药销售额整体逐年呈增长态势兽药销售额整体逐年呈增长态势.16 图图 29:2020 年兽用生物制品销售额增长明显年兽用生物制品销售额增长明显.16 图图 30:我国兽药市场产品结构我国兽药市场产品结构.16 图图 31:2021 年国外兽药市场产品结构年国外兽药市场产品结构.16 图图 32:中国不同规模生猪饲养场(户)占比中国不同规模生猪饲养场(户)占比.17 图图 33:规模生猪养殖场医疗防疫费用高于散养户(元规模生猪养殖场医疗防疫费用高于散养户(元/头)头).17 图图 34:规模越大的养殖场头均医疗防疫费用越高(元规模越大的养殖场头均医疗防疫费用越高(元/头)头)
15、.17 图图 35:猪用疫苗强制和非强制疫苗市场占比猪用疫苗强制和非强制疫苗市场占比.19 图图 36:禽用疫苗强制和非强制疫苗市场占比禽用疫苗强制和非强制疫苗市场占比.19 图图 37:我国宠物行业规模稳步增长我国宠物行业规模稳步增长.20 图图 38:我国养宠人数提升我国养宠人数提升.21 图图 39:宠物市场各产业消费宠物市场各产业消费占比占比.21 图图 40:我国宠物整体免疫率低于我国宠物整体免疫率低于 50%.21 图图 41:2020 年全球兽用生物制品销售额结构年全球兽用生物制品销售额结构.21 图图 42:2020 年我国兽用生物制品销售额结构年我国兽用生物制品销售额结构.2
16、1 图图 43:宠物疫苗品牌使用率宠物疫苗品牌使用率 TOP5.22 图图 44:公司口蹄疫政采苗和市场苗销量结构(万毫升)公司口蹄疫政采苗和市场苗销量结构(万毫升).24 图图 45:公司禽流感政采苗和市场苗销量结构(万毫升)公司禽流感政采苗和市场苗销量结构(万毫升).24 图图 46:我国生猪存栏近年来呈增加态势我国生猪存栏近年来呈增加态势.25 图图 47:我国口蹄疫疫苗批签发量我国口蹄疫疫苗批签发量.25 图图 48:我国口蹄疫疫苗批签发数据占比我国口蹄疫疫苗批签发数据占比.25 图图 49:公司口蹄疫产销量(万毫升)与批签发数据走势一致公司口蹄疫产销量(万毫升)与批签发数据走势一致.
17、26 图图 50:公司口蹄疫批签发数据显著好转公司口蹄疫批签发数据显著好转.26 图图 51:金宇生金宇生物口蹄疫批签发数据结构物口蹄疫批签发数据结构.26 图图 52:公司禽流感疫苗批签发量公司禽流感疫苗批签发量.27 图图 53:公司禽流感疫苗产销量(万毫升)公司禽流感疫苗产销量(万毫升).27 图图 54:我国禽流感疫苗批签发数据结构我国禽流感疫苗批签发数据结构.27 图图 55:公司布病疫苗批签发量公司布病疫苗批签发量.28 图图 56:公司布病疫苗产销量(万头份)公司布病疫苗产销量(万头份).28 图图 57:我国布病疫苗批签发数据结构我国布病疫苗批签发数据结构.28 图图 58:近
18、年来优邦、益康收入占比提升(万元)近年来优邦、益康收入占比提升(万元).28 图图 59:近年来优邦、益康利润占比提升(万元)近年来优邦、益康利润占比提升(万元).28 图图 60:公司猪圆环疫苗批签发量公司猪圆环疫苗批签发量.29 生物股份(600201.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 5/38 证券研究报告 图图 61:公司猪圆环疫苗产销量(万毫升)公司猪圆环疫苗产销量(万毫升).29 图图 62:公司狂犬病疫苗产销量(万头份)公司狂犬病疫苗产销量(万头份).31 图图 63:公司狂犬病疫苗批签发量公司狂犬病疫苗批签发量.31 图图 64:疫苗技术更迭发展三阶段疫苗技术更迭发
19、展三阶段.32 表表 1:公司近期研发进展公司近期研发进展.10 表表 2:员工持股计划考核目标员工持股计划考核目标.12 表表 3:单价、多价和多联疫苗对比单价、多价和多联疫苗对比.17 表表 4:市场苗与政府苗对市场苗与政府苗对比比.18 表表 5:我国强制免疫疫病种类我国强制免疫疫病种类.18 表表 6:“先打后补先打后补”相关政策相关政策.19 表表 7:国内上市公司宠物生物制品研发进度汇总国内上市公司宠物生物制品研发进度汇总.22 表表 8:公司公司产品矩阵产品矩阵.23 表表 9:口蹄疫市场规模测算口蹄疫市场规模测算.24 表表 10:2022 年获重组禽流感(年获重组禽流感(H5
20、+H7)三价灭活疫苗批文的企业列表)三价灭活疫苗批文的企业列表.27 表表 11:公司圆环、圆支二联苗批签发数据公司圆环、圆支二联苗批签发数据.29 表表 12:不同路径非瘟疫苗优劣势比较不同路径非瘟疫苗优劣势比较.30 表表 13:国内上市公国内上市公司研发进展司研发进展.30 表表 14:非瘟疫苗市场空间测算非瘟疫苗市场空间测算.31 表表 15:公司业绩预测(万元)公司业绩预测(万元).33 表表 16:可比公司估值可比公司估值.34 表表 17:财务和估值数据摘要财务和估值数据摘要.34 表表 18:公司盈利预测表公司盈利预测表.36 生物股份(600201.SH)首次覆盖报告 敬请参
21、阅最后一页免责声明 6/38 证券研究报告 1.工艺领先的工艺领先的动保领军企业动保领军企业 1.1 老牌动保公司老牌动保公司 专注口蹄疫专注口蹄疫 30 年年 金宇生物技术股份有限公司成立于 1993 年,前身为内蒙古生物药品厂。1999 年,金宇集团在上交所主板上市。公司上市后调整业务结构,先后剥离了保健食品、羊绒纺织和房地产开发等业务,专注生物制药主业。图图1:公司发展历程公司发展历程 资料来源:Wind,公司公告,公司官网,申港证券研究所 公司股权公司股权较分散较分散,但管理较稳定,但管理较稳定。内蒙古金宇生物控股有限公司为公司最大股东,占公司 10.92%的股权,其实控人为张翀宇与张
22、竞父女。公司最终受益人人为张翀宇先生,直接持有生物股份 1.91%股权,并持有内蒙古金宇生物控股有限公司 39%股权。公司管理稳定,张翀宇先生自 1993 年至今担任公司董事长一职,张竞女士自2019 年接任张翀宇,担任公司总裁一职。图图2:生物股份股权生物股份股权结构结构 2020年,金宇生物科技产业园区一期项目基本全面投产,产能与GMP标准大幅提升。2019年,与日本共立制药株式会社强强联合设立金宇共立动物保健有限公司,进军宠物疫苗新蓝海。2017年,控股辽宁益康生物有限公司、创办金宇大学、成立金宇美国生物技术公司2015年,践行中国制造2025,金宇国际生物科技产业园开工建设2012年,
23、完成房地产业务剥离2010年,取得国家高新技术企业认证;获批 P3 国家高级别生物安全实验室建设资质2009年,建成国内第一条采用悬浮培养技术生产的牛口蹄疫疫苗生产线2007年,完成扬州优邦生物制药有限公司的并购重组1999年,在上海证券交易所上市1993年,公司成立,前身为内蒙古生物药品厂生物股份(600201.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 7/38 证券研究报告 资料来源:Wind,申港证券研究所 大股东全额认购大股东全额认购定增定增彰显管理层信心彰显管理层信心。2023 年 2 月,公司发布2023 年度非公开发行 A 股股票预案,拟非公开发行股票募集资金不超过 8000
24、0 万元,主要用于动物 mRNA 疫苗及核算药物开发项目和生产车间的建设,认购对象为生物控股、张翀羽、张竞。1.2 手握稀缺实验室资源手握稀缺实验室资源 公司从事兽用生物制品的研发、生产与销售公司从事兽用生物制品的研发、生产与销售,具备具备一套完善一套完善的的经营经营管理体系管理体系。图图3:公司经营模式公司经营模式 资料来源:公司公告,申港证券研究所 研发方面,研发方面,公司公司具有强大的硬件设施优势,具有强大的硬件设施优势,拥有三大实验室:拥有三大实验室:动物生物安全三级实验室(ABSL-3)、兽用疫苗国家工程实验室和农业部反刍动物生物制品重点实验室三大实验室。此外,公司与金宇美国公司、金
25、宇共立共建全球动保研发中心,进一步提升重大科研成果的转化效率。生物股份(600201.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 8/38 证券研究报告 生产方面,生产方面,公司拥有金宇保灵、扬州优邦和辽宁益康三大动物疫苗智能制造生产基公司拥有金宇保灵、扬州优邦和辽宁益康三大动物疫苗智能制造生产基地。地。其中金宇保灵以口蹄疫苗为主导,突出布病、牛二联等反刍动物疫苗和悬浮培养的平台优势;扬州优邦以圆环疫苗为主导,突出杆状病毒 VLP 新型疫苗平台优势;辽宁益康以禽流感(H5H7)为主导,突出胚毒苗和宠物疫苗的平台优势。由于动物疫苗产品质量受使用效期和保存条件的影响,销量受疫情等因素对养殖量和养
26、殖结构的影响,公司主要采取“以销定产”的生产模式。产销计划由多部门协同配合,及时灵活制定在不同时间周期维度下所需的生产、销售、库存管理计划。图图4:公司三大生产基地主要产品公司三大生产基地主要产品 资料来源:国家兽药基础数据库,申港证券研究所 公司销售模式主要分为大客户直销、经销商网络和政府招标采购三种公司销售模式主要分为大客户直销、经销商网络和政府招标采购三种。大客户直销大客户直销。公司与养殖场户签订供货协议后,直接由公司发出商品到终端养殖客户。公司技术服务人员根据客户需求,对产品免疫程序进行技术指导等售后服务。经销商网络。经销商网络。公司结合全国各区域养殖模式和自身产品特点,通过符合 GS
27、P 资质的区域经销商销售,实现公司渠道下沉过程中“最后一公里”目的,为当地养殖客户提供产品和服务 政府招标采购。政府招标采购。由各省市进行招标采购,公司同其他生产企业共同投标、竞标,经评标中标后直接按照各省采购合同要求,将疫苗配送至指定的储备库。图图5:2022 年各模式营收(亿元)年各模式营收(亿元)图图6:2021-2022 年年各销售模式毛利率(各销售模式毛利率(%)口蹄疫疫苗反刍动物疫苗圆支二联苗其他金宇保灵猪蓝耳病疫苗猪圆环疫苗猪伪狂疫苗禽类疫苗其他扬州优邦禽类疫苗狂犬病疫苗猪瘟疫苗其他辽宁益康生物股份(600201.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 9/38 证券研究报
28、告 资料来源:公司公告,申港证券研究所 资料来源:公司公告,申港证券研究所 1.3 注重研发注重研发 成果丰硕成果丰硕 公司重视研发公司重视研发,研发投入逐年增加研发投入逐年增加。2022 年,公司研发投入 2 亿元,占营业收入的比重 13%,高于行业平均水平。从研发人员数量来看,2021 年研发人员数量为339 人,同比增长 26%。公司公司研发平台优势显著,生产研发平台优势显著,生产工艺工艺行业行业领先领先,研发成果丰硕,研发成果丰硕。公司动物生物安全三级实验室(ABSL-3)是国内首家由企业投资建设的高级别生物安全实验室,具备开展对外来病、未知病、烈性传染病、人畜共患病病原分离、鉴定、培
29、养感染和相关疫苗的研究、评价能力,公司成为国内首家可以同时开展政府采购,2.81,19%直销,4.06,27%经销,7.65,52%其他,0.33,2%0070政府采购直销经销其他2021年2022年图图7:公司历年研发支出公司历年研发支出(亿元亿元)图图8:2022 年年公司在行业内研发支出领先公司在行业内研发支出领先 资料来源:Wind,申港证券研究所 资料来源:Wind,申港证券研究所 图图9:公司研发人员及占比公司研发人员及占比 图图10:2022 年动保企业研发人员及占比排序年动保企业研发人员及占比排序 资料来源:Wind,申港证券研究所 资料来源:Wind,申
30、港证券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002017年2018年2019年2020年2021年2022年研发支出(万元)YOY(右)0%2%4%6%8%10%12%14%05000000025000研发支出(万元)研发支出占营收比重(右)0503003504002017年2018年2019年2020年2021年2022年生物股份研发人员数量生物股份研发人员占比(%)(右)055050030035
31、0400450500中牧股份 生物股份 瑞普生物 科前生物 金河生物 绿康生化研发人员数量研发人员占比(%)(右)生物股份(600201.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 10/38 证券研究报告 口蹄疫疫苗、非洲猪瘟疫苗、布鲁氏菌病疫苗、猪瘟疫苗、牛结节性皮肤病疫苗研究开发相关实验活动的动物疫苗企业。公司是国内首家采用悬浮培养和纯化浓缩技术生产口蹄疫疫苗的企业,并牵头制定了口蹄疫疫苗抗原含量、杂蛋白含量和抗原杂蛋白检测三项行业标准。同时在生产检验过程中率先采用口蹄疫抗原含量 146S 检测技术,使抗体检测更加准确可靠,疫苗质量大幅提高,生产周期大幅缩短。当前,公司多项在研疫苗取得
32、重大进展:与中科院合作研发的非洲猪瘟亚单位疫苗已处于申报农业农村部应急评审阶段;金宇共立已取得犬四联疫苗临床试验批件,犬三联疫苗处于临床试验阶段,猫三联疫苗、猫四联疫苗正在申报临床试验。表表1:公司近期研发公司近期研发进展进展 研发方向研发方向 研发进展研发进展 疫苗疫苗品种品种 非洲猪瘟疫苗 开展研究、实验阶段 非洲猪瘟单基因缺失疫苗 非洲猪瘟双基因缺失疫苗 非洲猪瘟多基因缺失疫苗 非洲猪瘟亚单位疫苗 非洲猪瘟活载体疫苗 非洲猪瘟表位肽疫苗 其他重点疫苗 处于新兽药注册阶段 猪口蹄疫 O 型、A 型二价病毒样颗粒疫苗 猪瘟 E2 蛋白亚单位疫苗 猪伪狂犬基因缺失灭活疫苗 牛支原体活疫苗 牛梭
33、菌灭活疫苗 进入临床试验申报阶段 牛口蹄疫、腹泻、鼻气管炎三联灭活疫苗 中试阶段 牛巴氏杆菌、曼氏杆菌二联灭活疫苗 实验室研发阶段 猪口蹄疫、猪塞内卡病毒二联二价灭活疫苗 猪瘟、猪伪狂犬基因工程二联灭活疫苗 犊牛轮状病毒、大肠杆菌二联多价灭活疫苗 牛病毒性腹泻、传染性鼻气管炎、牛副流感三联疫苗 宠物板块 已获临床试验批件 犬四联疫苗 进入临床试验阶段 犬三联疫苗 申报临床试验阶段 猫三联疫苗 猫四联疫苗 资料来源:公司公告,申港证券研究所 1.4 业绩业绩数年数年沉寂有望沉寂有望迎来反转迎来反转 生物制药业务为公司主要收入来源生物制药业务为公司主要收入来源。自。自 2012 年剥离房地产业务后
34、,公司生物制药年剥离房地产业务后,公司生物制药营收比重均在营收比重均在 90%以上以上。图图11:生物制药为公司主要收入来源生物制药为公司主要收入来源 生物股份(600201.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 11/38 证券研究报告 资料来源:Wind,申港证券研究所 公司公司业绩业绩与与下游养殖行业下游养殖行业密切相关密切相关。近年来,因下游养殖业波动较大,公司营收利润均有所下降。2018 年,在行业监管政策调整、养殖产业周期波动和非洲猪瘟疫情蔓延带来的不利影响之下,公司业绩小幅下滑,全年营业收入同比-0.23%,净利润-13.29%。2019 年,下游生猪养殖行业受非洲猪瘟疫
35、情的严重影响,生猪存栏量同比大幅减少,导致公司经营业绩大幅下滑,全年营业收入同比-40.6%,净利润同比-70.7%。2020-2021 年,下游养殖量利齐升,公司产品销量回暖。2021 年,公司营业收入为 17.76 亿元,同比增长 12.3%;归母净利润略微下降,约为 3.82 亿元,同比-5.89%,剔除辽宁益康商誉减值及新立项非洲猪瘟 mRNA 疫苗研发投入等因素,公司归母净利润与营收增速基本相当。2022 年以来,公司年以来,公司盈利能力边际好转。盈利能力边际好转。2022 年公司实现营收 15.3 亿元,同比-14%,主要由于 2022 年下游生猪养殖行业低迷,导致疫苗需求减少,从
36、而导致销售额下降;公司归母净利润为 2.1 亿元,同比-45%,主要受营收减少和高毛利产品收入下降等因素影响。但分季度来看,公司收入利润情况均出现边际好转,Q1-Q4 营收、归母净利润同比降幅逐季度收窄。图图12:公司营收公司营收波动上行波动上行 图图13:公司归母净利润公司归母净利润 资料来源:Wind,申港证券研究所 资料来源:Wind,申港证券研究所 近年来竞争近年来竞争格局恶化格局恶化带来带来行业整体行业整体盈利能力下滑盈利能力下滑,但随着但随着口蹄疫竞争格局稳定,口蹄疫竞争格局稳定,公公司司毛利率毛利率有望有望企稳企稳,2022 年公司销售毛利率为 55.2%。0%10%20%30%
37、40%50%60%70%80%90%100%2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年生物制药房地产纺织业其他-60-40-200204060800246801996年1998年2000年2002年2004年2006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年2020年2022年营业收入(亿元)YOY(%)(右)-020025001996年1998
38、年2000年2002年2004年2006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年2020年2022年归母净利润(亿元)YOY(%)(右)生物股份(600201.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 12/38 证券研究报告 公司整体运营管理效率好转公司整体运营管理效率好转。2021 年由于公司扩充渠道经销商数量、质量、合作方式等,投入了较大的费用支持,导致销售费用率提升,2022 年销售费用率呈现明显下降趋势。图图14:公司整体毛利率净利率公司整体毛利率净利率下行下行 图图15:公司公司各项费用率较为稳定各项费用率较为稳定 资料来源:Wind,申港证券研究所 资料
39、来源:Wind,申港证券研究所 员工持股计划员工持股计划彰显彰显公司公司发展发展信心信心,助力公司助力公司持续持续发展发展。2023 年 2 月,公司发布 2023年员工持股计划(草案修订稿),该计划设定 2023-2025 年解锁限制性股票的业绩目标值分别为归母净利润不低于 3 亿元、4 亿元、5 亿元;触发值分别为不低于2.7 亿元、3.6 亿、4.5 亿元。如考核年度实际业绩不低于目标值时解锁 100%,不低于触发值时解锁 90%表表2:员工持股计划考核目标员工持股计划考核目标 解锁期解锁期 考核期考核期 扣非归母净利润(扣非归母净利润(A)目标值目标值 触发值触发值 第一个解锁期 20
40、23 年 2023 年公司扣非归母净利润不低于 3 亿元 2023 年公司扣非归母净利润不低于 2.7 亿元 第二个解锁期 2024 年 2024 年公司扣非归母净利润不低于 4 亿元 2024 年公司扣非归母净利润不低于 3.6 亿元 第三个解锁期 2025 年 2025 年公司扣非归母净利润不低于 5 亿元 2025 年公司扣非归母净利润不低于 4.5 亿元 资料来源:公司公告,申港证券研究所 2.周期景气周期景气 行业扩容行业扩容 2.1 短期:下游养殖低迷短期:下游养殖低迷期板块配置性价比高期板块配置性价比高 我们判断,生猪产能已进入去化阶段,价格仍会继续磨底数月。我们判断,生猪产能已
41、进入去化阶段,价格仍会继续磨底数月。截至 2023 年 2 月末,能繁母猪已连续去化两个月,猪价仍在低位徘徊。从产能和存栏量来看,生猪供应量从今年 3 月开始将会逐步增加。生猪产能能繁母猪存栏从 2022 年 5 月至 12 月处于扩产能阶段,则对应生猪出栏量从 2023 年 3 月-10 月处于上升阶段。种猪生产效率持续提升。至 2023 年 3 月末,我国种猪群中,二元母猪占比已经提升至 92.6%。2022 年养殖企业配种率提升,PSY、MSY 等生产效率指标持续优化,或带来后续产量进一步增加。图图16:能繁母猪能繁母猪进入进入下行下行通道通道(%)图图17:二元母猪占比提升(二元母猪占
42、比提升(%)00708090销售毛利率销售净利率-50510152025销售费用率管理费用率财务费用率生物股份(600201.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 13/38 证券研究报告 资料来源:Wind,申港证券研究所 资料来源:钢联数据,申港证券研究所 从商品猪存栏来看,上半年供给充足。从商品猪存栏来看,上半年供给充足。7-49kg 小猪存栏当前处于近 3 年来高位,从 22 年 4 月开始不断提升;50-89kg 中猪存栏不断提升,预计继续创新高;90-140kg 大猪存栏处于历史高位,2 月末存栏下降,或因非瘟导致部分猪只提前出栏,后续预计将继续回升;
43、140kg 以上存栏下降,说明前期二次育肥持续出清。图图18:7-49kg 小猪存栏持续上升(万头)小猪存栏持续上升(万头)图图19:50-89kg 中猪存栏持续上升(万头)中猪存栏持续上升(万头)资料来源:钢联数据,申港证券研究所 资料来源:钢联数据,申港证券研究所 图图20:90-140kg 大猪存栏小幅下降(万头)大猪存栏小幅下降(万头)图图21:140kg 以上大肥存栏下降(万头)以上大肥存栏下降(万头)资料来源:钢联数据,申港证券研究所 资料来源:钢联数据,申港证券研究所 我们认为我们认为猪价短期不具备大幅上行基础,猪价短期不具备大幅上行基础,生猪产能在今年上半年将持续去化。生猪产能
44、在今年上半年将持续去化。随着随着生猪产能去化,预计猪价在生猪产能去化,预计猪价在 2023 年年 10 月月-2024 年全年将迎来上行周期。年全年将迎来上行周期。截至 3 月末,自繁自养生猪养殖利润已经持续 3 个月为负,上一轮盈利周期在 22年 7 月-12 月,仅持续了 5 个月;而上一轮亏损周期持续了 6 个月(2021 年 12 月-2022 年 5 月)。我们认为目前行业现金流相对紧张,且基于对上半年猪价的判断,-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.---11
45、------112023-01中国:能繁母猪存栏变化率:环比增减%0%20%40%60%80%100%2019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/1二元母猪三元母猪02004006008000
46、2020-01-012020-03-012020-05-012020-07-012020-09-012020-11-012021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-012021-11-012022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-012023-01-012023-03-017-49kg存栏数量02004006008000-01-012020-03-012020-05-012020-07-012020-09-012020-11-012021-01-0
47、12021-03-012021-05-012021-07-012021-09-012021-11-012022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-012023-01-012023-03-0150-89kg存栏数量02004006008000-01-012020-03-012020-05-012020-07-012020-09-012020-11-012021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-012021-11-012022-01-012022-03
48、-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-012023-01-012023-03-0190-140kg存栏数量0500300140kg以上存栏数量生物股份(600201.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 14/38 证券研究报告 我们认为在此后的数月仍将延续这一态势,行业产能去化难以避免。图图22:当前生猪养殖行业已持续亏损当前生猪养殖行业已持续亏损 3 个月个月 资料来源:Wind,申港证券研究所 动保行业与猪周期高度相关。动保企业营收利润与养殖企业走势基本一致,同时,动保行业与猪周期高度相关。动保企业营收利润与养殖企
49、业走势基本一致,同时,动保企业的业绩波动幅度小于养殖企业。动保企业的业绩波动幅度小于养殖企业。在猪周期上行期,虽然猪只数量减少,但由于猪价上行,养殖户有更强的意愿使用兽药,头均用药量和兽药价格都上涨,带来总体营收上行;而在猪周期下行期,猪只数量增加,猪价下跌,养殖端用药意愿下降,头均用药量下跌,兽药价格下跌,带来总体营收下降。图图23:生猪养殖与动保上市生猪养殖与动保上市公司营收增速中位数(公司营收增速中位数(%)图图24:生猪养殖与动保上市公司归母净利润增速中位数(生猪养殖与动保上市公司归母净利润增速中位数(%)资料来源:Wind,申港证券研究所 资料来源:Wind,申港证券研究所 生猪养殖
50、板块和动保板块股价走势相近或略滞后。生猪养殖板块和动保板块股价走势相近或略滞后。前几轮猪周期中,基本呈现同涨同跌。但在最近一轮周期(2018 年-2022 年)中,生猪养殖板块领先动保板块上行。本轮周期中,非洲猪瘟于 2018 年 8 月传入我国,生猪养殖板块从 2018 年 9 月开始上涨,而动保板块从 2019 年 3 月才开始上涨行情,养殖领先于动保板块 6 个月,与二者基本面的回暖顺序一致。图图25:动保与动保与养殖板块走势养殖板块走势-2,000-1,500-1,,0001,5002,0002,5003,0002021-01-082021-02-082021-
51、03-082021-04-082021-05-082021-06-082021-07-082021-08-082021-09-082021-10-082021-11-082021-12-082022-01-082022-02-082022-03-082022-04-082022-05-082022-06-082022-07-082022-08-082022-09-082022-10-082022-11-082022-12-082023-01-082023-02-082023-03-08中国:养殖利润:自繁自养生猪 元/头中国:养殖利润:外购仔猪 元/头-40-20020406080100-40
52、-200204060801002006Q12006Q42007Q32008Q22009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q42019Q32020Q22021Q12021Q42022Q3SW生猪养殖SW动物保健(右)-0200-6008002006Q12006Q42007Q32008Q22009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q320
53、17Q22018Q12018Q42019Q32020Q22021Q12021Q42022Q3SW生猪养殖SW动物保健(右)生物股份(600201.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 15/38 证券研究报告 资料来源:Wind,申港证券研究所 动保板块将迎来估值修复机会。动保板块将迎来估值修复机会。动保和生猪养殖板块的估值历史走势较为相近,但当前两者估值水平背离较大,养殖板块估值快速回升,而动保板块估值仍位于谷底。截至 2023 年 4 月 14 日,动保板块 PB 仅为历史 16%分位数(2006 年初至今),生猪养殖板块 PB 估值约为历史 61%分位数。近期,生猪产能进入去化通
54、道,生猪养殖板块估值回升,我们认为,动保将紧随其后迎来估值修复。图图26:动保与养殖板块动保与养殖板块 PB 分位数分位数 资料来源:Wind,申港证券研究所 2.2 中长期:中长期:“防大于治”理念下生物制品增长空间大“防大于治”理念下生物制品增长空间大 我国兽药产品分为生物制品、兽用化学药品和中兽药。我国兽药产品分为生物制品、兽用化学药品和中兽药。生物制品又以兽用疫苗为主。生物制品生物制品市场增速快于行业整体增速市场增速快于行业整体增速。2020 年国内兽药市场销售额为 621 亿元,同比增长 22%;其中,兽用生物制品销售额为 162.4 亿元,同比增长 37%。图图27:我国兽药产品分
55、类我国兽药产品分类 051015202530申万动物保健指数申万生猪养殖指数0%20%40%60%80%100%120%动物保健(申万)生猪养殖(申万)生物股份(600201.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 16/38 证券研究报告 资料来源:兽药资讯,申港证券研究所 图图28:兽药销售额整体逐年呈增长态势兽药销售额整体逐年呈增长态势 图图29:2020 年兽用生物制品销售额增长明显年兽用生物制品销售额增长明显 资料来源:科前生物公司公告,观研报告网,中国兽药协会,申港证券研究所 资料来源:科前生物公司公告,中商情报网,中国兽药协会,申港证券研究所 我国兽用生物制品占比仍有一定增
56、长空间。我国兽用生物制品占比仍有一定增长空间。根据 Grand View Research 数据,2021年全球兽药市场规模约为 294 亿美元,其中生物制品占比约为 36.3%。相比之下,我国 2020 年生物制品市场销售额的占比仅为 26%。随着“养大于防,防大于治”的思想在养殖行业渗透,疫苗的渗透率有望进一步提升。图图30:我国兽药市场产品结构我国兽药市场产品结构 图图31:2021 年年国外兽药市场产品结构国外兽药市场产品结构 资料来源:科前生物公司公告,观研报告网,中商情报网,中国兽药协会,申港证券研究所 资料来源:FMI,Grand View Research,申港证券研究所 养殖
57、行业规模化促进兽药产业整体规模扩大,产能向头部集中。养殖行业规模化促进兽药产业整体规模扩大,产能向头部集中。近年来我国生猪养殖行业结构发生显著变化:饲养场户总量快速下降,规模化趋势逐渐显现。禽类养殖企业规模化程度偏低,但规模化趋势明显,提升空间显著。规模化养殖企业使用兽药产品生物制品预防用治疗用诊断用化学药抗微生物药抗寄生虫药消毒药中兽药抗菌类促生长类驱虫类类-5%0%5%10%15%20%25%005006007002000192020国内兽药销售额(亿元)YOY(右)-20%-10%0%10%20%30%40%0204060
58、8002001820192020国内生物制品销售额(亿元)YOY(右)0%20%40%60%80%100%2000192020生物制品化药及中兽药生物制品,36%化学药品,52%药物饲料添加剂,12%生物股份(600201.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 17/38 证券研究报告 兽药的意愿更强,促进兽药行业规模扩大。图图32:中国不同规模生猪饲养场(户)占比中国不同规模生猪饲养场(户)占比 资料来源:Wind,申港证券研究所 图图33:规模规模生猪养殖生猪养殖场医疗防疫
59、费用高于散养户场医疗防疫费用高于散养户(元元/头头)图图34:规模越大的养殖场头均医疗防疫费用越高(元规模越大的养殖场头均医疗防疫费用越高(元/头)头)资料来源:Wind,申港证券研究所 资料来源:Wind,申港证券研究所 2.2.1 多联多价苗将成发展趋势多联多价苗将成发展趋势 动物疫苗未来的发展方向是由动物疫苗未来的发展方向是由单价疫苗向多价疫苗、多联疫苗发展单价疫苗向多价疫苗、多联疫苗发展。当前畜禽养殖过程中使用的兽用疫苗仍以单价疫苗为主,多价疫苗和多联疫苗相对较少。当前许多畜禽传染病以并发或继发(多病联发)的形式频繁出现在临床上。由于单价疫苗仅能预防一种传染病或者一种传染病的某一类型的
60、病原体感染,因此畜禽养殖企业或者养殖户必须对畜禽进行多次疫苗注射。多次注射一方面可能造成畜禽更大的应激反应,另一方面也增加了畜禽养殖企业或者养殖户的养殖成本。多价疫苗、多联疫苗可以减少畜禽接种疫苗的次数,实现“一针多防”,提高疫苗的接种效率,同时还减少了疫苗运输、存放、接种的成本,为畜禽养殖企业或者养殖户减轻负担。因此兽用疫苗企业均加大了多联多价疫苗的研发力度。表表3:单价单价、多价和多联疫苗对比多价和多联疫苗对比 产品产品 简介简介 优劣势优劣势 单价疫苗 仅能预防一种传染病或者一种传染病的某一类型的病原体感染 需要多次疫苗注射,可能造成畜禽更大的应激90%91%92%93%94%95%96
61、%97%98%99%100%200720082009200001920202021年出栏数1-49头年出栏数50-99头年出栏数100-499头年出栏数500-999头年出栏数1000-2999头年出栏数3000-4999头年出栏数5000-9999头年出栏数10000-49999头年出栏数50000头以上051015202530规模生猪头均医疗防疫费散养生猪头均医疗防疫费055402018年2019年2020年小规模场头均医疗防疫费中规模场头均医疗防疫费大规模场头均医疗防疫费生物股份(600201.SH)
62、首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 18/38 证券研究报告 产品产品 简介简介 优劣势优劣势 反应,增加了养殖成本 多价疫苗 可预防同一种病原微生物的不同血清型/株引起的疾病 提高疫苗的接种效率,同时还减少了疫苗运输、存放、接种的成本 多联疫苗 可预防不同病原微生物引起的疾病 资料来源:科前生物公司公告,申港证券研究所 基因工程疫苗成为行业发展重点。基因工程疫苗成为行业发展重点。基因工程疫苗是指使用基因工程技术获得的疫苗。应用基因工程技术能制出不含感染性物质的亚单位疫苗、稳定的减毒疫苗及能预防多种疫病的多价疫苗等。随着基因工程疫苗免疫效力的进一步提升、生产成本的下降,基因工程疫苗将成为随
63、着基因工程疫苗免疫效力的进一步提升、生产成本的下降,基因工程疫苗将成为未来兽用疫苗的主要发展方向。未来兽用疫苗的主要发展方向。基因工程疫苗具有安全性良好、产品质量均一、适合开发多价疫苗和多联疫苗等优势。我国畜禽养殖规模位居世界前列,安全高效的疫苗需求旺盛,因此基因工程疫苗的应用具有广阔的市场空间。2.2.2 市场苗逐步替代政采苗市场苗逐步替代政采苗 我国兽用生物制品按针对的疫病我国兽用生物制品按针对的疫病可可分为国家强制免疫分为国家强制免疫(强免)(强免)和非国家强制免疫和非国家强制免疫(非(非强免)强免)两类。两类。强免兽用生物制品是国家对严重危害养殖业生产和人体健康的动物疫病实施强制免疫所
64、使用的疫苗产品,销售渠道以政府招标采购为主。强免疫苗又称政府苗。目前猪用疫苗中,只有口蹄疫疫苗是强免疫苗。非强免兽用生物制品是除政府采购外,以市场途径销售的兽用生物制品,包括市场苗、诊断试剂、血清、卵黄抗体等。非强免疫苗又称市场苗。表表4:市场苗与政府苗对比市场苗与政府苗对比 项目项目 市场苗市场苗 政府苗政府苗 主要疫病 除国家强制免疫疫病以外的其他疾病 高致病性禽流感,口蹄疫,小反刍兽疫,布鲁氏菌病,包虫病 生产资质 新版兽药 GMP、兽药生产许可证等 农业部指定定点生产资质、新版兽药 GMP、兽药生产许可证等 销售模式 以市场化营销渠道为主,主要包括直销和经销两种模式 以政府招标采购为主
65、 资料来源:科前生物公司公告,申港证券研究所 表表5:我国强制免疫疫病种类我国强制免疫疫病种类 疫病类型疫病类型 范围范围 高致病性禽流感 对全国所有鸡、鸭、鹅、鹌鹑等人工饲养的禽类,根据当地实际情况,在科学评估的基础上选择适宜疫苗,进行 H5 亚型和(或)H7 亚型高致病性禽流感免疫。对供研究和疫苗生产用的家禽、进口国(地区)明确要求不得实施高致病性禽流感免疫的出口家禽,以及因其他特殊原因不免疫的,有关养殖场(户)逐级报省级农业农村部门同意后,可不实施免疫。口蹄疫 对全国有关畜种,根据当地实际情况,在科学评估的基础上选择适宜疫苗,进行 O 型和(或)A 型口蹄疫免疫:对全国所有牛、羊、骆驼、
66、鹿进行 O 型和 A 型口蹄疫免疫;对全国所有猪进行 O 型口蹄疫免疫,各地根据评估结果确定是否对猪实施 A 型口蹄疫免疫。小反刍兽疫 对全国所有羊进行小反刍兽疫免疫。开展非免疫无疫区建设的区域,经省级农业农村部门同意后,可不生物股份(600201.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 19/38 证券研究报告 疫病类型疫病类型 范围范围 实施免疫。布鲁氏菌病 对种畜以外的牛羊进行布鲁氏菌病免疫,种畜禁止免疫。各省份根据评估情况,原则上以县为单位确定本省份的免疫区和非免疫区。免疫区内不实施免疫的、非免疫区实施免疫的,养殖场(户)应逐级报省级农业农村部门同意后实施。各省份根据评估结果,自
67、行确定是否对奶畜免疫;确需免疫的,养殖场(户)应逐级报省级农业农村部门同意后实施。免疫区域划分和奶畜免疫等标准由省级农业农村部门确定。包虫病 内蒙古、四川、西藏、甘肃、青海、宁夏、新疆和新疆生产建设兵团等重点疫区对羊进行免疫;四川、西藏、青海等省份可使用 5 倍剂量的羊棘球蚴病基因工程亚单位疫苗开展牦牛免疫,免疫范围由各省份自行确定。资料来源:农业农村部,申港证券研究所 随着我国兽用生物制品行业的市场化发展趋势,国家强制免疫疫病逐步减少。随着我国兽用生物制品行业的市场化发展趋势,国家强制免疫疫病逐步减少。2017 年,高致病性猪蓝耳病和猪瘟退出国家强制免疫疫病,针对生猪的强制免疫疫病只剩下口蹄
68、疫,非强制免疫猪用疫苗的市场份额因此超过了强制免疫猪用疫苗。图图35:猪用疫苗强制和非强制疫苗市场占比猪用疫苗强制和非强制疫苗市场占比 图图36:禽用疫苗强制和非强制疫苗市场占比禽用疫苗强制和非强制疫苗市场占比 资料来源:科前生物公司公告,中国兽药产业发展报告,申港证券研究所 资料来源:科前生物公司公告,中国兽药产业发展报告,申港证券研究所“先打后补”全面加速推进“先打后补”全面加速推进,市场市场苗苗将将快速发展快速发展。2019 年 12 月农业农村部发布兽用生物制品经营管理办法(修订草案征求意见稿),首先提出国家强制免疫用生物制品生产企业可将国家强制免疫用生物制品直接销售给各级人民政府畜牧
69、兽医管理部门或养殖场,也可由其授权经销商销售。2020 年 11 月,关于深入推进动物疫病强制免疫补助政策实施机制改革的通知提出:2020-2021 年,在 10 个省份的规模养殖场户开展深入推进“先打后补”改革试点,2022 年,全国所有省份的规模养殖场户实现“先打后补”,2025 年,逐步全面取消政府招标采购强免疫苗。2022 年 1 月,国家动物疫病强制免疫指导意见(20222025 年)再次强调全面推进“先打后补”工作。市场苗未来几年将迎来快速发展期。表表6:“先打后补”相关政策“先打后补”相关政策 发布时间发布时间 政策名称政策名称 主要主要内容内容 2019 年 12 月 9 日
70、兽用生物制品经营管理办法(修订草案征求意见稿)国家强制免疫用生物制品生产企业可将国家强制免疫用生物制品直接销售给各级人民政府畜牧兽医管理部门或养殖场(户),也可由其授权经销商销售。0%20%40%60%80%100%2000192020强制免疫猪用疫苗非强制免疫猪用疫苗0%20%40%60%80%100%2000192020强制免疫禽用疫苗非强制免疫禽用疫苗生物股份(600201.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 20/38 证券研究报告 发布时间发布时间 政策名称政策名称 主要主要内容内容 2
71、019 年 12 月 26 日 2020 年国家动物疫病强制免疫计划 推进“先打后补”。各地要加快推进“先打后补”,结合实际制定细化实施方案,力争在 2020 年实现规模养殖场全覆盖。2020 年 11 月 18 日 关于深入推进动物疫病强制免疫补助政策实施机制改革的通知 2020-2021 年,在河北、吉林、浙江、安徽、福建、江西、山东、湖南、云南、宁夏等 10 个省份的规模养殖场户开展深入推进“先打后补”改革试点,其他省份根据本地实际自行确定试点范围和对象;2022 年,全国所有省份的规模养殖场户实现“先打后补”,年底前政府招标采购强免疫苗停止供应规模养殖场户;2025 年,逐步全面取消政
72、府招标采购强免疫苗。2021 年 1 月 6 日 2021 年国家动物疫病强制免疫计划 推进“先打后补”。各省份要按照农业农村部办公厅关于深入推进动物疫病强制免疫补助政策实施机制改革的通知(农办牧202053 号)要求,结合实际制定实施方案,加快推进“先打后补”工作,按时报送进展情况。2022 年 1 月 4 日 国家动物疫病强制免疫指导意见(20222025 年)实行“先打后补”。各省份可采用养殖场(户)自行免疫、第三方服务主体免疫、政府购买服务等多种形式,全面推进“先打后补”工作,在 2022 年年底前实现规模养殖场(户)全覆盖,在 2025 年年底前逐步全面停止政府招标采购强制免疫疫苗。
73、资料来源:农业农村部,申港证券研究所 2.2.3 宠物疫苗宠物疫苗开辟动保蓝海开辟动保蓝海 多因素推动我国宠物行业发展多因素推动我国宠物行业发展,宠物市场规模逐年扩大宠物市场规模逐年扩大。我国经济的发展和个人财富的增加为宠物行业的快速发展奠定基础。城镇化水平的提升、独居人群数量增加、人口老龄化的加剧和养宠观念的转变,人们养宠需求不断扩大。据艾媒咨询数据,我国的宠物市场规模逐年增长,从 2015 年的 978 亿元快速增长到 2021 年的 3942亿元,复合增速 26%。图图37:我国宠物行业规模稳步增长我国宠物行业规模稳步增长 资料来源:艾媒咨询,申港证券研究所 宠物家庭渗透率提升空间仍然较
74、大宠物家庭渗透率提升空间仍然较大。在 2015 年到 2019 年期间,我国城镇家庭的宠物渗透率从 10%增长到 23%,而美国宠物家庭渗透率至 2021 年已达到 70%,相较于宠物市场已基本成熟的美国的宠物家庭渗透率,我国目前的宠物家庭渗透率提升空间较大。伴随着中国人均收入在未来进一步提升,以及生育意愿的下行,我国的宠物家庭渗透率会继续提升,我们预计养宠人数将持续增加。0%5%10%15%20%25%30%35%40%004000500060007000800090002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022E2023E2024E
75、2025E宠物行业规模(亿元)YOY(右)生物股份(600201.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 21/38 证券研究报告 图图38:我国我国养宠人数提升养宠人数提升 资料来源:2021年中国宠物行业白皮书,申港证券研究所 宠物宠物疫苗渗透率有待提高,国产化替代空间大疫苗渗透率有待提高,国产化替代空间大。中国宠物数量不断增加,将带动宠物用药市场的增长。2021 年中国宠物行业白皮书显示,2021 年宠物消费中,医疗消费占比近 30%。2021 年,我国宠物整体免疫率仅为 46%,而中老年宠物免疫率仅为 31%,还有很大的提升空间。而目前国内宠物药品、疫苗市场主要由外资企业主导,国
76、产药品、疫苗则刚刚兴起,国产品替代空间较大。图图39:宠物市场各宠物市场各产业消费产业消费占比占比 图图40:我国宠我国宠物整体免疫率低于物整体免疫率低于 50%资料来源:2021年中国宠物行业白皮书,申港证券研究所 资料来源:2021年中国宠物行业白皮书,申港证券研究所 宠物消费端的消费意愿较强宠物消费端的消费意愿较强,宠物药市场前景广阔,宠物药市场前景广阔。养宠人群整体年龄段较为年轻,宠物主文化程度较高,对新事物的接受意识强,注重宠物健康保护,且收入整体较高,购买力较强,价格敏感性较低,更易购买高价优质宠物药品。我们认为养宠率和宠物药渗透率仍将逐年提高,预测未来几年我国宠物用药市场规模将维
77、持较快的增速。宠物药品宠物药品潜在潜在市场空间超百亿。市场空间超百亿。2020 年,全球宠物用药规模 135.5 亿美元,占全球兽药市场总体比重达 40%,而据中国兽药协会统计,我国宠物用药销售额仅 2.28亿元,占比仅 1.4%,若以全球数据为标准,宠物与经济动物用药规模达到 1:1.5 的结构,则我国宠物用药市场空间超过百亿,潜在增长空间巨大。图图41:2020 年全球兽用生物制品销售额结构年全球兽用生物制品销售额结构 图图42:2020 年我国兽用生物制品销售额结构年我国兽用生物制品销售额结构 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.
78、00%10.00%004000500060007000800090002018年2019年2020年2021年2022E2023E养宠人数(万人)YOY(右)食品,54%用品,15%医疗,29%服务,3%0%10%20%30%40%50%60%犬猫幼年宠物成年宠物中老年宠物按宠物品种按宠物年龄免疫率生物股份(600201.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 22/38 证券研究报告 资料来源:中国兽药产业发展报告,HealthforAnimals,申港证券研究所 资料来源:中国兽药产业发展报告,申港证券研究所 宠物宠物药品药品集中在宠物常用药领域,主要是疫苗、驱
79、虫药、消炎药及皮肤用药集中在宠物常用药领域,主要是疫苗、驱虫药、消炎药及皮肤用药。目前我国的宠物药品由外资企业主导。我国取得生产批准文号的宠物药品很少,加之部分药物效果不佳,所以许多宠物医院选择使用畜禽药品或人药作为宠物治疗用药。当前,海外品牌在我国宠物疫苗市场占绝对优势当前,海外品牌在我国宠物疫苗市场占绝对优势,国产化替代空间大,国产化替代空间大。2021 年我国宠物疫苗使用率 TOP5 品牌均来自国外。其中硕腾在疫苗领域优势明显,TOP5品牌中,有 4 个是硕腾旗下产品。图图43:宠物疫苗品牌使用率宠物疫苗品牌使用率 TOP5 资料来源:2021年中国宠物行业白皮书,申港证券研究所 国内上
80、市公司中多家动保企业在宠物疫苗领域有研发布局,研发产品主要集中在猫三联、犬三联、犬四联疫苗。表表7:国内上市公司宠物生物制品研发进度汇总国内上市公司宠物生物制品研发进度汇总 企业名称企业名称 在研产品在研产品 进度进度 报告期报告期 瑞普生物 犬细小病毒抗血清 已经取得新兽药注册证书 2022A 犬瘟热、细小病毒病、腺病毒病、副流感四联活疫苗 已经取得临床批件,处于临床试验阶段 猫鼻气管炎、杯状病毒病、泛白细胞减少症三联灭活疫苗 已经取得临床批件,处于临床试验阶段 科前生物 犬细小病毒 VP2 蛋白重组犬瘟热病毒活疫苗 实验室研究 2022A 猫三联(猫瘟病毒、猫杯状病毒、猫疱疹病毒)灭活疫苗
81、 准备申报临床试验 猫瘟病毒、猫疱疹病毒、猫杯状病毒三联减毒活疫苗 实验室研究 猫疱疹病毒基因工程缺失活疫苗 实验室研究 食用动物,59.90%宠物及其他,40.10%禽用,72.78猪用,69.23牛羊用,17.71兔用,0.36宠物及其他,2.28055404550妙三多瑞贝康卫佳8瑞比克卫佳5使用率(%)生物股份(600201.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 23/38 证券研究报告 生物股份 犬瘟热、细小病毒、腺病毒 2 型三联活疫苗(D2 株+P6 株+A22 株)临床试验阶段 2022A 犬瘟热、犬细小病毒病、犬腺病毒病、犬副流感四联疫苗(CDV
82、/NM/70株+CPV/CZ/90 株+CAV/SY/110株+CPIV/BJ/90 株)临床试验阶段 猫泛白细胞减少症、鼻气管炎、鼻结膜炎三联灭活疫苗 临床试验申报阶段 猫狂犬病、泛白细胞减少症、鼻气管炎、鼻结膜炎四联灭活疫苗(CVS-11 株+FP/15 株+FH/AS 株+FC/HF 株)临床试验阶段 海利生物 犬瘟、细小病毒病、腺病毒病三联活疫苗 复核阶段 2022H1 资料来源:各公司公告,申港证券研究所 3.公司公司口苗基本盘稳固口苗基本盘稳固 非口苗非口苗管线管线蓄势待发蓄势待发 按动物类型分,生物股份公司产品覆盖猪、禽、反刍和宠物四大类百余种动物疫苗,产品聚焦预防口蹄疫、猪圆环
83、病、猪繁殖与呼吸综合征、猪伪狂犬病、高致病性禽流感、布鲁氏菌病、牛病毒性腹泻/黏膜病、传染性鼻气管炎等动物疫病,可满足国内绝大多数养殖场目前重点流行、常见疾病的防疫需求。表表8:公司产品矩阵公司产品矩阵 适用动物适用动物 疫苗品种疫苗品种 猪 猪圆环疫苗:金圆支、圆立优、圆康 猪繁殖与呼吸综合征疫苗:蓝立优、蓝精灵 猪瘟活疫苗(传代细胞源):温康 猪口蹄疫疫苗:金 OA、保蹄灵 猪伪狂犬疫苗:伪狂宁 猪细小病毒病灭活疫苗:喜得康 猪流感二价灭活疫苗:感乐优 反刍动物 口蹄疫疫苗:金欧安、金倍欧 布氏菌病活疫苗:哞立克、保布净 牛病毒性腹泻黏膜病、牛传染性鼻气管炎二联灭活疫苗:哞乐优 山羊痘活疫
84、苗:金豆 宠物 狂犬病灭活疫苗(Flury 株):犬康 禽类 鸡新城疫、传染性支气管炎、减蛋综合征、禽流感(H9 亚型)四联灭活疫苗(La Sota 株+M41 株+HS25 株+HZ 株)鸡新城疫、禽流感(H9 亚型)、传染性法氏囊病三联灭活疫苗(La Sota 株+SZ 株+rVP2 蛋白)重组禽流感病毒(H5+H7)三价灭活疫苗(H5N1 Re-11 株+Re-12 株,H7N9 H7-Re3 株)鸡新城疫、传染性支气管炎、禽流感(H9 亚型)三联灭活疫苗(La Sota 株+M41 株+HP 株)鸭坦布苏病毒病灭活疫苗(HB 株)重组新城疫病毒灭活疫苗(A-株)鸡新城疫、禽流感(H9
85、亚型)二联灭活疫苗(La Sota 株+JY 株)资料来源:公司官网,申港证券研究所 3.1 强免疫苗龙头地位稳固强免疫苗龙头地位稳固 先打后补有望提升盈利能力先打后补有望提升盈利能力 生物股份拥有口蹄疫、高致病性禽流感和布鲁氏菌病三大强制免疫疫苗农业部定点生产资质。强免苗的销售途径原本主要为政府采购,随着先打后补政策的推行,近生物股份(600201.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 24/38 证券研究报告 年来多种疫苗政府采购占比逐年下降。口蹄疫疫苗政采苗占比不断下降,从 2015 年至 2022 年,公司口蹄疫政采苗的占比从 71%将至 41%;禽流感疫苗的政府采购占比逐年下
86、滑,从 2018 年-2022 年,禽流感政采苗占比从 83%降至 58%。图图44:公司口蹄疫政采苗和市场苗销量结构(万毫升)公司口蹄疫政采苗和市场苗销量结构(万毫升)图图45:公司禽流感政采苗和市场苗销量结构(万毫升)公司禽流感政采苗和市场苗销量结构(万毫升)资料来源:Wind,公司公告,申港证券研究所 资料来源:Wind,公司公告,申港证券研究所 3.1.1 口苗口苗优势显著优势显著份额份额稳定稳定 政采苗将退出历史舞台,市场苗价高质优,或带来口蹄疫市场空间扩容。政采苗将退出历史舞台,市场苗价高质优,或带来口蹄疫市场空间扩容。据国家动物疫病强制免疫指导意见(20222025 年),“先打
87、后补”政策,应在 2022 年年底前实现规模养殖场(户)全覆盖,在 2025 年年底前逐步全面停止政府招标采购强制免疫疫苗。据我们测算,当前口蹄疫市场空间约 39 亿元,若至 2025 年,市场苗完全替代政采苗,则届时口蹄疫市场空间将达到 53 亿元,相较当前相较当前市场空间市场空间扩容扩容 37%。表表9:口蹄疫市场规模测算口蹄疫市场规模测算 项目项目 数据数据 猪只数量(亿头)商品猪 7 种猪 0.4 单头接种剂量(毫升)4 理论需求(亿毫升)29.6 渗透率 90%实际需求量(亿毫升)26.64 市场苗市场苗 政采苗政采苗 合计合计 价格(元/毫升)2 0.8-当前 占比 55%45%1
88、00%需求量(亿毫升)14.65 11.99 26.64 市场空间(亿元)29.30 9.59 38.89 未来(2025 年后)占比 100%0%100%需求量(亿毫升)26.64 0 26.64 市场空间(亿元)53.28 0 53.28 资料来源:Wind,中国养猪网,荆州市农业农村局,申港证券研究所 02000040000600008000002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年政采苗销量市场苗销量000004000050000600007000080000900001000002018年2019年
89、2020年2021年2022年政采苗销量市场苗销量生物股份(600201.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 25/38 证券研究报告 由于口蹄疫产品是强制免疫疫苗,其销量与猪只存栏关系较为紧密。由于口蹄疫产品是强制免疫疫苗,其销量与猪只存栏关系较为紧密。从全行业口蹄疫产品批签发数据来看,2020-2022 年随着生猪存栏的增加,全行业的口蹄疫批签发量逐年增加。2023 年年 Q1,全国口蹄疫批签发数量,全国口蹄疫批签发数量继续继续增加,同比增加,同比+6%,预计预计2023 年全年口蹄疫批签发量进一步增加。年全年口蹄疫批签发量进一步增加。图图46:我国生猪存栏近年来呈增加态势我国生
90、猪存栏近年来呈增加态势 图图47:我国口蹄疫疫苗批签发量我国口蹄疫疫苗批签发量 资料来源:Wind,申港证券研究所 资料来源:国家兽药基础数据库,申港证券研究所 注:图中2023年的数据截止日期为2023年3月31日,下同 公司口蹄疫疫苗市场份额连续多年位居国内动物疫苗行业第一,产品质量在国内规公司口蹄疫疫苗市场份额连续多年位居国内动物疫苗行业第一,产品质量在国内规模化养殖企业中得到广泛认可。模化养殖企业中得到广泛认可。但近年来口蹄疫竞争激烈化,截至 2023 年 3 月,获得口蹄疫相关疫苗新兽药证书的企业达到 16 家,产品多达 20 余种,主要生产企业包括金宇保灵、中牧实业、中农威特、天康
91、生物、必威安泰、申联生物等。从各厂家口蹄疫苗批签发占比从各厂家口蹄疫苗批签发占比和销量和销量来看,金宇来看,金宇始终处于始终处于龙头龙头地位地位。由于各家公司每批次签发的产品含量不同,因此不能准确反映实际市占率,但仍可供参考,以及纵向对比。据公司投资者问答,公司 2019 年口蹄疫市占率约 50%。图图48:我国口蹄疫疫苗批签发数据占比我国口蹄疫疫苗批签发数据占比 资料来源:国家兽药基础数据库,申港证券研究所 公司口蹄疫产品产销量走势与兽药数据库批签发数据走势公司口蹄疫产品产销量走势与兽药数据库批签发数据走势较为相似较为相似。结合金宇历年批签发数据与产销量数据,每签口蹄疫疫苗含量约 600 万
92、毫升。2020 年由于公司搬迁新厂房,单签疫苗含量下降,2021 年,随着金宇生物科技产业园区一期项目基本全面投产,产能与 GMP 标准大幅提升,新园区产能较原有产能提高 50%,单签口蹄疫疫苗含量较 2020 年大幅提升。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0---------0320
93、21-122022-06中国:生猪存栏 万头0050060070080020002120222023Q1Q2Q3Q4生物股份(600201.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 26/38 证券研究报告 2023 年 Q1,公司口蹄疫产品批签发量同比+19%,预计 23 年全年销量提升。图图49:公司口蹄疫产销量(万毫升)与批签发数据走势一致公司口蹄疫产销量(万毫升)与批签发数据走势一致 图图50:公司公司口口蹄疫批签发数据显著好转蹄疫批签发数据显著好转 资料来源:Wind,公司公告,国家兽药基础数据库,申港证券研究所
94、资料来源:国家兽药基础数据库,申港证券研究所 从批签发数据结构来看,从批签发数据结构来看,口蹄疫产品口蹄疫产品呈现出单价疫苗向多价转变的特点,呈现出单价疫苗向多价转变的特点,O 型灭活型灭活疫苗占比逐渐下降,疫苗占比逐渐下降,O 型、型、A 型二价灭活疫苗占比提升。型二价灭活疫苗占比提升。2018 年,随着亚洲 I 型口蹄疫病毒在国内得到净化,对该毒株的免疫退出免疫程序,亚洲 I 型疫苗生产退出市场。2022 年,公司口蹄疫产品中,O 型、A 型二价灭活疫苗占比高达 87%,O 型灭活疫苗占比仅 13%。图图51:金宇生物口蹄疫批签发数据结构金宇生物口蹄疫批签发数据结构 资料来源:国家兽药基础
95、数据库,申港证券研究所 3.1.2 禽流感禽流感疫苗疫苗势头向好势头向好 我国禽流感疫苗竞争格局较为分散。2017 年,公司成功竞得辽宁益康生物股份有限公司 47%的控股股权,取得高致病性禽流感生产资质,近几年来,销售状况整体向好,签发数据占全国 4%-5%。2022 年,辽宁益康获批重组禽流感三价灭活疫苗(H5N6H5Re13 株+H5N8H5Re14 株+H7N9H7Re4 株)疫苗生产资格,成为020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,00005002000212022批签发量销
96、量库存产量050020002120222023Q1Q2Q3Q40%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20002120222023猪口蹄疫O型灭活疫苗(O/Mya98/XJ/2010株+O/GX/09-7株)猪口蹄疫O型、A型二价灭活疫苗(Re-O/MYA98/JSCZ/2013株+Re-A/WH/09株)口蹄疫O型灭活疫苗(OJMS株)口蹄疫O型、亚洲型二价灭活疫苗(OJMS株+JSL株)口蹄疫O型、A型二价灭活疫苗(O/HB/HK/99株+AF/72株,悬
97、浮培养)口蹄疫O型、A型二价灭活疫苗(O/MYA98/BY/2010株+Re-A/WH/09株)口蹄疫O型、A型、亚洲I型三价灭活疫苗(O/MYA98/BY/2010株+Asial/ZK/06株+Re-A/WH/09株)生物股份(600201.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 27/38 证券研究报告 最早获批新毒株疫苗的生产企业之一。图图52:公司禽流感疫苗批签发量公司禽流感疫苗批签发量 图图53:公司禽流感疫苗产销量(万毫升)公司禽流感疫苗产销量(万毫升)资料来源:国家兽药基础数据库,申港证券研究所 注:辽宁益康批签发量数据从2018年后开始计入 资料来源:Wind,公司公告,
98、申港证券研究所 图图54:我国禽流感疫苗批签发数据结构我国禽流感疫苗批签发数据结构 资料来源:国家兽药基础数据库,申港证券研究所 表表10:2022 年获重组禽流感(年获重组禽流感(H5+H7)三价灭活疫苗批文的企业列表)三价灭活疫苗批文的企业列表 通用名通用名 企业名称企业名称 重组禽流感病毒(H5+H7)三价灭活疫苗(H5N6H5Re13 株+H5N8H5Re14 株+H7N9H7Re4 株)广东永顺生物制药股份有限公司 哈尔滨维科生物技术有限公司 哈药集团生物疫苗有限公司 辽宁益康生物股份有限公司 普莱柯(南京)生物技术有限公司 乾元浩生物股份有限公司郑州生物药厂 青岛易邦生物工程有限公
99、司 肇庆大华农生物药品有限公司 重组禽流感病毒(H5+H7)三价灭活疫苗(细胞源,H5N6H5Re13 株+H5N8H5Re14 株+H7N9H7Re4株)吉林冠界生物技术有限公司 山东信得动物疫苗有限公司 重组禽流感病毒(H5H7)三价灭活疫苗(H5N2rHN5801 株+rGD59 株,H7N9rHN7903 株)广州市华南农大生物药品有限公司 资料来源:国家兽药基础数据库,申港证券研究所-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0500300350禽流感疫苗批签发量YOY(右)020,00040,00060,00080,00010
100、0,000120,0002018-12-312019-12-31 2020-12-31 2021-12-312022-12-31产量销量库存生物股份(600201.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 28/38 证券研究报告 3.1.3 布病布病疫苗疫苗加速增长加速增长 金宇发挥地处内蒙古自治区的地缘优势,大力发展反刍动物疫苗,弱化猪周期对公司收入结构的负面影响。公司拥有多款布病疫苗产品,近几年批签发占比持续增加。公司凭借强大的研发能力不断推出新品,研发获批的布鲁氏菌基因缺失活疫苗(M59026 株)为国内首个获批生产的羊种布鲁氏菌基因缺失活疫苗,该产品于 2022 年 4 月获批上
101、市,上市首年即获得积极的市场反响,公司 2022 年布病疫苗销量大幅提升。图图55:公司布病疫苗批签发量公司布病疫苗批签发量 图图56:公司布病疫苗公司布病疫苗产销量(万头份)产销量(万头份)资料来源:国家兽药基础数据库,申港证券研究所 资料来源:Wind,公司公告,申港证券研究所 图图57:我国布病疫苗批签发数据结构我国布病疫苗批签发数据结构 资料来源:国家兽药基础数据库,申港证券研究所 3.2 非强免疫苗增长势头强劲非强免疫苗增长势头强劲 近年来,公司近年来,公司发力发力非强免疫苗非强免疫苗,寻求第二增长曲线。,寻求第二增长曲线。随着圆环、伪狂等单品逐渐放量,公司利润结构中优邦、益康的占比
102、提升,子公司盈利能力凸显。图图58:近年来优邦、益康收入占比提升(万元)近年来优邦、益康收入占比提升(万元)图图59:近年来优邦、益康利润近年来优邦、益康利润占比提升(万元)占比提升(万元)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%00布病疫苗批签发量YOY(右)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000产量销量库存生物股份(600201.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 29/38 证券研究报告 资料来源:公司公告,申港证券研究所 资料来源:公司公告,申港证券研究所 3.2.1 圆环新产品圆环
103、新产品业绩加速业绩加速释放释放 扬州优邦为公司圆环疫苗主要生产基地。2022 年 2 月,公司猪圆环、支原体二联疫苗获产品批文后,即由金宇保灵投入生产,22 年全年圆支二联苗签发批次 30 次,占全年签发比重 36%,市占率快速提升。联苗具有一针多效,减少应激反应的优点,产品价格高,将有利于公司整体毛利率的提升。图图60:公司猪圆环疫苗批签发量公司猪圆环疫苗批签发量 图图61:公司公司猪圆环猪圆环疫苗疫苗产销产销量量(万毫升)(万毫升)资料来源:国家兽药基础数据库,申港证券研究所 资料来源:Wind,申港证券研究所 注:2022年产销数据含圆支二联苗销量 表表11:公司圆环、圆支二联苗批签发数
104、据公司圆环、圆支二联苗批签发数据 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 猪圆环病毒 2 型、猪肺炎支原体二联灭活疫苗(重组杆状病毒 DBN01 株+DJ-166 株)30 3 猪圆环病毒 2 型杆状病毒载体灭活疫苗(CP08 株)2 24 48 43 12 27 56 44 10 猪圆环病毒 2 型灭活疫苗(DBN-SX07 株)4 3 1 2 4 16 9 猪圆环病毒 2 型灭活疫苗(YZ 株)1 1 资料来源:国家兽药基础数据库,申港证券研究所 3.2.2 非瘟疫苗非瘟疫苗或或将打开业绩空间将打开业绩空间 非洲猪瘟(African Swi
105、ne Fever,ASF)是指由非洲猪瘟病毒(African Swine Fever Virus,ASFV)引起的一种急性动物传染病,所有品种和年龄的猪均可感染,发病率和死亡率最高可达 100%。非洲猪瘟病毒自 2018 年传入国内以来,对生猪养殖行业带来持续损失,近期非瘟在国内再次出现抬头迹象。020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,0002016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年金宇优邦益康-10,000010,00020,00030,00040,00050,00
106、060,00070,00080,00090,000100,0002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年金宇优邦益康-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%00708090猪圆环疫苗批签发量YOY(右)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000产量销量库存生物股份(600201.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 30/38 证券研究报告 目前为止非洲猪瘟没有商业疫苗和有效防控方法,且全球范围内尚未有完全安全、目前为止非洲猪瘟没
107、有商业疫苗和有效防控方法,且全球范围内尚未有完全安全、有效的疫苗获批上市,但国内多款不同路径的非瘟疫苗处于在研状态。有效的疫苗获批上市,但国内多款不同路径的非瘟疫苗处于在研状态。非瘟疫苗的研发路径包括灭活疫苗、亚单位疫苗、减毒活疫苗、核酸疫苗等。其中灭活疫苗路径被证实效果较差,目前市场关注度较高的主要有亚单位疫苗和减毒活疫苗。减毒活疫苗是将病原微生物在人工条件下使其致病性减弱,但仍保留其繁衍能力和免疫原性,制成的减毒活疫苗。减毒活疫苗疫苗无需添加佐剂,价格低廉,接种到体内后,能够同时产生细胞免疫和体液免疫,起到长期或终生保护的作用。亚单位疫苗是采取基因工程方式,利用微生物的某种表面结构成分制成
108、不含有核酸、能诱发机体产生抗体的疫苗,因其成分中不含病毒核酸部分,具有更高的生物安全性,但其缺点在于:只能激发体液免疫、交叉保护效率低、无法产生中和抗体等。病毒载体疫苗是使用病毒载体诱导特异性免疫及非特异性免疫的疫苗,是通过去除或使用免疫原替换病毒毒力基因,或使病毒载体无法复制来保障疫苗安全性的一种手段。表表12:不同路径非瘟疫苗优劣势比较不同路径非瘟疫苗优劣势比较 技术路线技术路线 优势优势 劣势劣势 灭活疫苗 价格低廉、工艺简单、安全性高 产生的免疫应答非常弱或无法持久,无免疫效果 减毒活疫苗(自然致弱活疫苗、重组致弱活疫苗)免疫应答作用持续时间长、免疫屏障良好 自然致弱活疫苗有一定毒副作
109、用、对不同基因型 ASFV 的交叉保护率不甚理想,毒力不稳定,接种后易返强 亚单位疫苗 生物安全性较高 只能提供部分免疫保护、交叉保护效率低、无法产生中和抗体等 核酸疫苗 保存制作更加适应需求 只能提供部分保护或无保护 病毒载体疫苗 具备较强的安全性与免疫效率 病毒载体疫苗激活免疫应答的能力因其携带的基因不同而存在差异,大多数疫苗保护效果还有待验证 资料来源:非洲猪瘟疫苗研制方向及进展,申港证券研究所 当前国内各家动保企业的非瘟疫苗研发均取得一定的进展。普莱柯:与中国农业科学院兰州兽医研究所合作的非洲猪瘟亚单位疫苗已于近日向农业农村部提交了兽药应急评价申请,相关评审工作正在进行。科前生物:非洲
110、猪瘟病毒载体疫苗即将完成转基因生物安全评价,随后提交应急评价申请;在非洲猪瘟亚单位疫苗和载体疫苗等产品研究取得重大进展。生物股份:公司与中国科学院生物物理研究所等单位联合开展非洲猪瘟亚单位疫苗研制,并已正式向农业农村部提交非洲猪瘟亚单位疫苗应急评审材料;公司对筛选出的非洲猪瘟病毒抗原蛋白进行 mRNA 疫苗表达验证以及本动物试验,多个靶点上展现了良好的保护效果。表表13:国内上市公司研发进展国内上市公司研发进展 上市公司上市公司 技术路径技术路径 研究进展研究进展 普莱柯 亚单位疫苗 目前正按照农业农村部应急评价要求完善相关研究资料,力争早日提交应急评价申请。生物股份 亚单位疫苗 与中国科学院
111、生物物理研究所等单位联合开展非洲猪瘟亚单位疫苗研制,并已正式向农业农村部提交非洲猪瘟亚单位疫苗应急评审材料。mRNA 疫苗 公司对筛选出的非洲猪瘟病毒抗原蛋白进行 mRNA 疫苗表达验证以及本动物试验,多个生物股份(600201.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 31/38 证券研究报告 上市公司上市公司 技术路径技术路径 研究进展研究进展 靶点上展现了良好的保护效果。基因缺失减毒活疫苗 公司完成了 I177 单基因缺失、双基因缺失、以及多基因缺失等基因工程毒株的构建,结果显示以上各基因缺失疫苗均具有较高的保护性和较好的安全性。科前生物 病毒载体疫苗 非洲猪瘟病毒载体疫苗即将完成转
112、基因生物安全评价,随后提交应急评价申请。亚单位疫苗 非洲猪瘟亚单位疫苗和载体疫苗等产品研究取得重大进展。资料来源:各公司公告,申港证券研究所 若非瘟疫苗成功商业化应用,国内动保市场或将大幅扩容,潜在行业空间超百亿。若非瘟疫苗成功商业化应用,国内动保市场或将大幅扩容,潜在行业空间超百亿。按中性假设估算,若产品渗透率达到 60%,则非瘟疫苗市场空间约 84 亿元。若公司亚单位疫苗产品市占率达到 20%,以净利率 30%估算,则每年可以为公司贡献 5亿元利润。表表14:非瘟疫苗市场空间测算非瘟疫苗市场空间测算 悲观假设悲观假设 中性假设中性假设 乐观假设乐观假设 生猪出栏(亿头)7 7 7 免疫次数
113、(次)2 2 2 产品单价(元/头份)10 10 10 渗透率 50%60%90%市场空间(亿元)70 84 126 资料来源:Wind,普莱柯公司公告,申港证券研究所测算 3.2.3 布局布局宠物疫苗宠物疫苗静待花开静待花开 公司在宠物疫苗上的布局主要体现在收购子公司辽宁益康、设立子公司金宇共立。2017年,公司收购辽宁益康,丰富产品管线。辽宁益康狂犬病疫苗产品销量稳定,23 年 Q1 同比大幅增长,将持续贡献业绩。2019 年,公司与日本共立制药合资成立金宇共立动物保健有限公司,是国内首家中外合资的宠物动保公司。公司通过引入日本共立制药株式会社成熟的宠物多联多价疫苗及其研发技术,共同开拓国
114、内宠物动保市场。2022 年,金宇共立的犬三联活疫苗和犬四联活疫苗获得临床试验批件,若成功上市将进一步丰富产品矩阵,提升盈利能力。图图62:公司狂犬病疫苗产销量(万头份)公司狂犬病疫苗产销量(万头份)图图63:公司狂犬病疫苗批签发量公司狂犬病疫苗批签发量 资料来源:Wind,申港证券研究所 资料来源:国家兽药基础数据库,申港证券研究所 05003002018-12-31 2019-12-31 2020-12-31 2021-12-31 2022-12-31产量销量库存-100%0%100%200%300%400%500%00狂犬病疫苗批签发量YOY(
115、右)生物股份(600201.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 32/38 证券研究报告 3.3 搭建搭建 mRNA 研发平台研发平台 引领引领疫苗疫苗新方向新方向 疫苗行业的技术迭代主要经历了三个阶段:第一代传统疫苗主要包括灭活疫苗和减毒活疫苗,是病原体经过各种处理后,使毒性减弱甚至失去,但仍保留其免疫原性,是使用最为广泛的传统疫苗;第二代新型疫苗包括亚单位疫苗和重组蛋白疫苗,是通过对病原体进行分解或根据基因工程原理获得的具有免疫活性的病原体特异性蛋白结构。亚单位疫苗仅有几种主要表面蛋白质组成,因而能消除许多无关抗原诱发的抗体,从而减少疫苗的副反应和疫苗引起的相关疾病,但亚单位疫苗
116、保护效果较弱,需要多次注射。但亚单位疫苗保护效果较弱,需要多次注射。第三代疫苗则是以mRNA疫苗为代表的核酸疫苗。mRNA疫苗可打破传统灭活、减毒疫苗的免疫激活模式,利用动物自身细胞生产抗原,以此激活特异免疫。相较于传统疫苗,mRNA 疫苗具有更高的安全性(mRNA 没有转基因生物安全风险)和更高的有效保护率,并且能够快速迭代以应对不断出现的变异毒株,具有具有研发速度快、安全性高、免疫保护效果好、生产方便等优点研发速度快、安全性高、免疫保护效果好、生产方便等优点。图图64:疫苗技术更迭发展三阶段疫苗技术更迭发展三阶段 资料来源:公司公告,申港证券研究所 动物动物 mRNA 疫苗疫苗市场空间市场
117、空间巨大巨大。mRNA 疫苗主要针对人或人兽共患病,针对动物疫病的相关研究较少,中国是世界上最大的生猪养殖国家,宠物饲养也在大幅增加,动物 mRNA 疫苗潜在市场空间巨大。公司公司 mRNA 研发研发进度在动保企业中领先。进度在动保企业中领先。目前公司在 mRNA 疫苗领域已掌握大量有效数据,并且结合自身动物疫苗的经验与技术优势,开发出了一系列适合动物疫苗的工艺技术。在非洲猪瘟 mRNA 疫苗技术路线研发方面,公司在工艺技术、设备选型、原辅材料、质量控制等多方面进行了验证,多个靶点上展现了良好的保护效果。4.盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 4.1 盈利预测盈利预测 4.1.1 口蹄疫口蹄
118、疫疫苗疫苗 销量:对于 2023 年销量,由于去年基数较低,参考 Q1 批签发同比增速(+9%),我们假设全年销量同比+10%。假设 2024-2025 年销量,与 2023 年持平。结构上,第一代:灭活疫苗、减毒活疫苗第二代:亚单位疫苗、重组蛋白疫苗第三代:核酸疫苗生物股份(600201.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 33/38 证券研究报告 随着“先打后补”政策深入推行,我们认为公司 2023-2025 年政采苗占比逐年降低,分别为 20%、10%、0%。价格:近年来政采苗价格稳中有升,市场苗价格下跌。预计 2023-2024 年政采苗单价分别为 0.7 元/ml、0.8
119、元/ml,2023-2025 年市场苗价格保持在 1.5 元/ml。假设2023-2025 年口蹄疫疫苗整体毛利率维持在 60%4.1.2 其他疫苗其他疫苗 禽苗:随着辽宁益康 7 条生产线通过新版 GMP 验收,禽苗的产销增长将更加稳定。我们假设 2023-2025 年禽苗营收分别增长 5%,毛利率保持稳定在 45%。圆环疫苗(包含圆支二联苗):公司 2022 年新推出圆支二联苗,预计产品销量持续提升。我们预计 2023-2025 年圆环疫苗销量增速分别为 40%、35%、30%,毛利率逐年提升,分别为 65%、68%、70%。非瘟疫苗(最终盈利预测中不包含此项):假设公司非瘟亚单位疫苗在
120、2024 年 H1上市,保守估计首年市场渗透率 10%,公司市占率 20%,销售单价 10 元/头份。对应 7 亿头生猪存栏,每年 2 次免疫,贡献收入 2.8 亿元。假设毛利率 70%。表表15:公司业绩预测公司业绩预测(万元)(万元)2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 猪苗 营业收入 164,702 77,249 118,467 138,392 112,695 147,810 172,131 198,618 YOY-9%-53%53%17%-19%31%16%15%营业成本 38,408 22,988 38,651 43,918 45,39
121、2 57,097 64,053 71,348 毛利率 77%70%67%68%60%61%63%64%禽苗 营业收入 20,493 29,808 38,566 28,186 19,938 20,935 21,982 23,081 YOY 638%45%29%-27%-29%5%5%5%营业成本 11,271 16,394 21,211 15,502 11,963 11,514 12,090 12,694 毛利率 45%45%45%45%40%45%45%45%其他业务 营业收入 4,505 5,643 1,167 11,022 20,267 30,401 42,561 55,329 YOY-2
122、9%25%-79%844%84%50%40%30%营业成本 2,521 3,118 838 8,280 11,145 19,544 27,362 35,571 毛利率 44%45%28%25%45%36%36%36%合计 1(不含非瘟疫苗)营业收入 189,700 112,700 158,200 177,600 152,900 199,145 236,673 277,028 YOY 0%-41%40%12%-14%30%19%17%营业成本 52,200 42,500 60,700 67,700 68,500 88,156 103,505 119,613 毛利率 72%62%62%62%55%
123、56%56%57%毛利润 137,500 70,200 97,500 109,900 84,400 110,990 133,168 157,415 YOY-9%-49%39%13%-23%32%20%18%非瘟疫苗 营业收入 42,000 100,800 YOY 140%营业成本 10,500 27,216 毛利率 75%73%合计 2(含非瘟疫苗)营业收入 189,700 112,700 158,200 177,600 152,900 199,145 278,673 377,828 YOY 0%-41%40%12%-14%30%40%36%生物股份(600201.SH)首次覆盖报告 敬请参阅
124、最后一页免责声明 34/38 证券研究报告 营业成本 52,200 42,500 60,700 67,700 68,500 88,156 114,005 146,829 毛利率 72%62%62%62%55%56%59%61%毛利润 137,500 70,200 97,500 109,900 84,400 110,990 164,668 230,999 YOY-9%-49%39%13%-23%32%48%40%资料来源:Wind,申港证券研究所 4.2 估值与投资建议估值与投资建议 我们选取同行业内市值排名靠前的中牧股份、科前生物、普莱柯、瑞普生物、申联生物作为可比公司进行估值,考虑到公司疫苗
125、新产品业绩增长空间较大,以及布局mRNA 疫苗或引领行业发展方向,我们给予公司 2023 年 35 倍 PE。表表16:可比公司估值可比公司估值 代码代码 证券简称证券简称 最最新收盘价(元)新收盘价(元)总市值总市值(亿元亿元)每股收益每股收益 市盈率市盈率 PE 22A 23E 24E 22A 23E 24E 600195.SH 中牧股份 13.25 135.30 0.54 0.64 0.79 21.57 20.58 16.70 688526.SH 科前生物 24.48 114.13 0.88 1.28 1.58 25.50 19.16 15.51 300119.SZ 瑞普生物 21.96
126、 102.78 0.75 1.07 1.31 25.12 20.57 16.82 603566.SH 普莱柯 25.68 90.63 0.86 1.08 39.55 29.78 23.68 平均数-27.94 22.52 18.18 600201.SH 生物股份 10.30 115.40 0.19 0.35 0.42 54.21 29.72 24.35 资料来源:Wind,申港证券研究所 注:除生物股份外,其余公司盈利数据为 Wind 一致性预测值(截至 2023年 4月24日)我们预计公司 2023-2025 年分别实现归母净利润 3.9 亿元、4.7 亿元、6.7 亿元,同比变化 84%、
127、22%、41%,EPS 分别为 0.35、0.42、0.6 元/股,对应 PE 分别为 30.7、25.2、17.8 倍。首次覆盖给予“买入”评级。表表17:财务和估值数据摘要财务和估值数据摘要 指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,776.32 1,528.67 1,991.45 2,366.73 2,770.28 增长率(%)12.29%-13.94%30.27%18.84%17.05%归母净利润(百万元)382.29 210.68 388.24 473.82 668.69 增长率(%)-5.89%-44.89%84.28%22.04%
128、41.13%净资产收益率(%)7.25%4.15%6.69%7.55%9.63%每股收益(元)0.34 0.19 0.35 0.42 0.60 PE 31.32 56.05 30.73 25.18 17.84 PB 2.27 2.35 2.06 1.90 1.72 资料来源:Wind,申港证券研究所 5.风险提示风险提示 下游养殖板块持续低迷的风险:下游养殖板块持续低迷的风险:动保产品销量受猪周期影响较大,随着口蹄疫产品逐渐市场化,若生猪价格反转弱于预期,影响公司下游养殖业的用药意愿,则公司产品的销量与价格将受影响。生物股份(600201.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 35/3
129、8 证券研究报告 行业行业竞争导致疫苗降价的风险:竞争导致疫苗降价的风险:公司口蹄疫产品属于工艺和毒株均较为成熟的疫苗品类,当前市场竞争剧烈,若产品进一步降价降带来公司盈利能力下滑。新产品新产品上市进度不及预期风险:上市进度不及预期风险:如若新产品非瘟疫苗上市受阻,则或将影响市场对公司的估值。新品市场接受度低的风险:新品市场接受度低的风险:规模化养殖企业通常对新上市疫苗品种持谨慎态度,尤其是市面上首次获批的疫苗品类,此前国内没有非瘟疫苗上市的先例,若市场短期内难以接受该产品,则公司实际业绩或将低于预测。盈利预测中假设偏离真实情况的风险盈利预测中假设偏离真实情况的风险:我们对公司未来业绩的预测主
130、要基于公司疫苗销量增速、价格、毛利率三个方面的判断,其中口蹄疫产品对业绩的贡献较大。对于 2023 年业绩:若口蹄疫疫苗销量增速较假设下降 1pct,则对应公司营收将下滑 955 万元(-0.48%),归母净利润将减少 189 万元(-0.49%);若口蹄疫疫苗市场苗价格较假设下降 1pct,则对应公司营收将下滑 941 万元(-0.47%),归母净利润将减少 187 万元(-0.48%);若主要产品口蹄疫市场苗毛利率较假设下降 1pct,则将对应公司归母净利润下滑870 万元(-2.24%)。生物股份(600201.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 36/38 证券研究报告 表表
131、18:公司盈利预测表公司盈利预测表 利润表利润表 单位单位:百万百万 元元 资产负债表资产负债表 单位单位:百万百万 元元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 1776 1529 1991 2367 2770 流动资产合计流动资产合计 2761 2681 6217 6826 7677 营业成本营业成本 677 685 882 1035 1196 货币资金 1334 1405 4581 4935 5460 营业税金及附加 25 22 29 34 40 应收账款 729 763 906 1077
132、1260 营业费用 367 294 279 308 360 其他应收款 38 49 63 75 88 管理费用 135 127 299 331 277 预付款项 10 10 13 15 17 研发费用 166 134 159 201 235 存货 318 333 429 504 582 财务费用-40 -46 -59 -59 -59 其他流动资产 135 19 40 56 74 资产减值损失-52 -77 0 0 0 非流动资产合计非流动资产合计 3843 3709 2796 2774 2709 公允价值变动收益-3 -5 -4 -4 -4 长期股权投资 268 267 0 0 0 投资净收益
133、 6 -5 1 -2 -1 固定资产 1685 1642 1612 1586 1558 营业利润营业利润 415 255 425 539 743 无形资产 388 347 303 264 230 营业外收入 2 3 2 3 3 商誉 95 29 29 29 29 营业外支出 3 12 8 10 9 其他非流动资产 785 712 16 19 22 利润总额利润总额 413 246 420 532 737 资产总计资产总计 6604 6389 9013 9600 10387 所得税 24 45 51 82 101 流动负债合计流动负债合计 689 659 775 911 1063 净利润净利润
134、389 200 369 450 635 短期借款 0 10 0 0 0 少数股东损益 7 -11 -19 -24 -33 应付账款 342 341 436 512 592 归属母公司净利润 382 211 388 474 669 预收款项 0 0 0 0 0 EBITDA 906 706 491 602 802 一年内到期的非流动负债 1 1 0 0 0 EPS(元)(元)0.34 0.19 0.35 0.42 0.60 非流动负债合计非流动负债合计 355 381 2181 2181 2181 主要财务比率主要财务比率 长期借款 0 0 1800 1800 1800 2021A 2022A
135、2023E 2024E 2025E 应付债券 0 0 0 0 0 成长能力成长能力 负债合计负债合计 1044 1040 2956 3092 3244 营业收入增长 12.29%-13.94%30.27%18.84%17.05%少数股东权益 288 277 258 234 201 营业利润增长-13.21%-38.48%66.79%26.73%37.82%实收资本(或股本)1126 1120 1120 1120 1120 归属于母公司净利润增长-5.89%-44.89%84.28%22.04%41.13%资本公积 893 834 834 834 834 获利能力获利能力 未分配利润 2903
136、2961 3290 3691 4257 毛利率(%)61.88%55.17%55.73%56.27%56.82%归属母公司股东权益合计 5272 5072 5799 6273 6942 净利率(%)21.90%13.09%18.52%19.02%22.93%负债和所有者权益负债和所有者权益 6604 6389 9013 9600 10387 总资产净利润(%)5.79%3.30%4.31%4.94%6.44%现金流量表现金流量表 单位单位:百万百万 元元 ROE(%)7.25%4.15%6.69%7.55%9.63%2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力
137、经营活动现金流经营活动现金流 533 345 272 367 542 资产负债率(%)16%16%33%32%31%净利润 389 200 369 450 635 流动比率 4.01 4.07 8.02 7.49 7.22 折旧摊销 191 199 125 122 118 速动比率 3.54 3.56 7.47 6.94 6.67 财务费用-40 -46 -59 -59 -59 营运能力营运能力 应付帐款减少-123 -34 -143 -171 -184 总资产周转率 0.28 0.24 0.26 0.25 0.28 预收帐款增加 0 0 0 0 0 应收账款周转率 3 2 2 2 2 投资活
138、动现金流投资活动现金流-548 177 716 -72 -76 应付账款周转率 5.29 4.47 5.12 4.99 5.02 公允价值变动收益-3 -5 -4 -4 -4 每股指标(元)每股指标(元)长期股权投资减少-2 1 267 0 0 每股收益(最新摊薄)0.34 0.19 0.35 0.42 0.60 投资收益 6 -5 1 -2 -1 每股净现金流(最新摊薄)-0.12 0.07 2.83 0.32 0.47 筹资活动现金流筹资活动现金流-123 -437 2188 59 59 每股净资产(最新摊薄)4.68 4.53 5.18 5.60 6.20 应付债券增加 0 0 0 0
139、0 估值比率估值比率 长期借款增加 0 0 1800 0 0 P/E 31.32 56.05 30.73 25.18 17.84 普通股增加 0 -6 0 0 0 P/B 2.27 2.35 2.06 1.90 1.72 资本公积增加 7 -59 0 0 0 EV/EBITDA 11.77 14.93 18.63 14.61 10.31 现金净增加额现金净增加额-138 84 3176 354 525 资料来源:Wind,申港证券研究所 生物股份(600201.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 37/38 证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券
140、分析师,在此申明,本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人独立研究成果,引用的相关信息和文字均已注明出处,不受任何第三方的影响和授意。本报告依据公开的信息来源,力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。风险提示风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下,本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。市场有风险,投资者在决定投资前,务必要审慎。投资者应自主作出投资决策,自行承担投资风险
141、。生物股份(600201.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 38/38 证券研究报告 免责声明免责声明 申港证券股份有限公司(简称“本公司”)是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性和完整性,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。申港证券研究所已力求报告内容的客观、公正,但报告中的观点、结论和建议仅供参考,不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者不应单纯依靠本报告而取代自身独立判断,应自主作出投资决策并自行承担投资风险,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损
142、失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载资料、意见及推测仅反映申港证券研究所于发布本报告当日的判断,本报告所指证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会产生波动,在不同时期,申港证券研究所可能会对相关的分析意见及推测做出更改。本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告仅面向申港证券客户中的专业投资者,本公司不会因接收人收到本报告而视其为当然客户。本报告版权归本公司所有,未经事先许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如转载或引用,需注明出处为申港证券研究所,且
143、不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改,否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、发布、转载和引用者承担。行业评级体系行业评级体系 申港证券行业评级体系:增持、中性、减持申港证券行业评级体系:增持、中性、减持 增持 报告日后的 6 个月内,相对强于市场基准指数收益率 5以上 中性 报告日后的 6 个月内,相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间 减持 报告日后的 6 个月内,相对弱于市场基准指数收益率 5以上 市场基准指数为沪深 300 指数 申港证券公司评级体系:买入、增持、中性、减持申港证券公司评级体系:买入、增持、中性、减持 买入 报告日后的 6 个月内,相对强于市场基准指数收益率 15以上 增持 报告日后的 6 个月内,相对强于市场基准指数收益率 515之间 中性 报告日后的 6 个月内,相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间 减持 报告日后的 6 个月内,相对弱于市场基准指数收益率 5以上