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1、证券研究报告公司深度研究通用设备 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/24 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 威星智能(002849)智能燃气表龙头,碳酸锂价格底部布局切入智能燃气表龙头,碳酸锂价格底部布局切入锂电回收锂电回收 2023 年年 04 月月 28 日日 证券分析师证券分析师 刘博刘博 执业证书:S0600518070002 证券分析师证券分析师 周尔双周尔双 执业证书:S0600515110002 证券分析师证券分析师 唐亚辉唐亚辉 执业证书:S0600520070005 研究助理研究助理 米宇米宇 执业证书:S060012
2、2090066 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)19.43 一年最低/最高价 10.28/23.04 市净率(倍)2.44 流通 A 股市值(百万元)2,116.22 总市值(百万元)3,062.08 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)7.95 资产负债率(%,LF)41.72 总股本(百万股)157.60 流通 A股(百万股)108.91 相关研究相关研究 买入(首次)Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)953 1,195 1,292 1,357 同比-17%25%8%5%归属母公司净利润
3、(百万元)59 117 189 277 同比 14%97%62%47%每股收 益-最新股本摊薄(元/股)0.38 0.74 1.20 1.76 P/E(现价&最新股本摊薄)51.52 26.19 16.21 11.05 Table_Tag 关键词:关键词:#产能扩张产能扩张#第二曲线第二曲线 Table_Summary 投资要点投资要点 眼前的生活:燃气表行业以存量更换为主,智能化是产业发展必然趋势眼前的生活:燃气表行业以存量更换为主,智能化是产业发展必然趋势。1)中国燃气表行业的发展经历了传统机械式燃气表、IC 卡膜式燃气表、无线远传燃气表(GPRS、LoRa、FSK)、NB-IoT 无线远
4、传燃气表四个阶段,目前燃气表市场仍然目前燃气表市场仍然以膜式燃气表计量为主,智能化是产业发展的必然趋势和方向以膜式燃气表计量为主,智能化是产业发展的必然趋势和方向。2)存量燃气表更换市场、国内天然气消费提升、燃气下乡、海外天然气消费的增长,多重利好因多重利好因素共同促进和加速智能燃气表的市场推广素共同促进和加速智能燃气表的市场推广。3)需求端需求端,燃气表的下游主要是燃气运营商,下游集中、话语权较强(目前燃气表制造商与燃气运营商之间的合作模式主要包括单一供销关系和股权合作关系这 2 种);供给端供给端,行业竞争格局分散,渠道争抢日趋激烈。我们对比分析了4家主流燃气表商的财务数据,从毛利率、净利
5、率逐年下降,研发费用率、销售费用率维持在较高的水平上、且仍在提升,可以看出各燃气表生产企业为了获取优质客户和订单,竞争日益激烈,尤其是对于各燃气表生产企业为了获取优质客户和订单,竞争日益激烈,尤其是对于渠道的争抢尤为激烈渠道的争抢尤为激烈。诗和远方:锂电回收行业星辰大海,技术诗和远方:锂电回收行业星辰大海,技术+管理管理+渠道构建核心竞争优势渠道构建核心竞争优势。1)锂电锂电回收产业即将进入爆发期,市场空间广阔、行业景气度高企回收产业即将进入爆发期,市场空间广阔、行业景气度高企。新能源车的快速发展伴随着动力电池规模的爆发,2015 年以后装车的电池逐渐进入集中报废和回收期;环保安全+资源价值+
6、政策引导,三大利好因素推动行业发展;根据我们的测算,2023-2027 年,动力电池回收规模分别为 8.8、23.4、43.1、65.1、105.6GWh,年复合增速为 85.9%;市场空间将从市场空间将从 39.33 亿元增长至亿元增长至 455.23 亿元、年复合增长率亿元、年复合增长率为为 84.5%。2)行业痛点来自于供给,竞争格局分散、渠道和精细化管理要求高行业痛点来自于供给,竞争格局分散、渠道和精细化管理要求高。通过分析总结4种不同的动力电池回收模式(分别以新能源车企、动力电池生产企业、第三方综合利用企业、动力电池产业联盟为回收主体),我们认为行业的壁垒主要来自于行业的壁垒主要来自
7、于渠道、技术、管理、资金渠道、技术、管理、资金。3)江西赛酷人员江西赛酷人员+渠道渠道+产能产能+技术彰显核心竞争力,价格下行期间逆市扩张技术彰显核心竞争力,价格下行期间逆市扩张。江西赛酷实控人出身锂电行业“黄埔军校”合纵锂业,有技术、有管理、有经验;渠道上与亿纬锂能在产业链上下游加强合作与协同,实现全面战略合作;技术方面依托于中南大学,全组分回收,相比行业平均水平有 2%-3%的回收率增益优势;在当前碳酸锂价格快速下行的过程中逆势扩张,行业洗牌加剧、公司脱颖而出;同时此次收购 PE 为 2.67(威星智能 1.6 亿元收购江西赛酷 20.10%股权),显著低于市场估值,且双方沟通和协调良好有
8、效,我们合理推测此次收购我们合理推测此次收购 20.10%仅仅是第一步,后续更多合作值得我们期待是第一步,后续更多合作值得我们期待。盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:基于燃气表智能化是产业发展趋势、锂电回收行业星辰大海,公司技术+管理+渠道构建核心竞争优势,我们预计公司 23-25 年 EPS 分别为0.74、1.20、1.76 元,对应 PE 分别为 26、16、11 倍,首次覆盖,给予公司“买入”评级。风险提示风险提示:燃气表竞争格局恶化、锂电回收碳酸锂价格大幅下行等。-11%2%15%28%41%54%67%80%93%106%119%2022/4/282022/8/272022/
9、12/262023/4/26威星智能沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2/24 内容目录内容目录 1.智能燃气表和系统服务供应商龙头,切入锂电回收打造第二增长曲线智能燃气表和系统服务供应商龙头,切入锂电回收打造第二增长曲线.4 1.1.净利润释放受到疫情严重影响,盈利能力从 2022年开始逐步恢复.5 1.2.产品和业务结构优化,高毛利率的电子和远传燃气表占比逐年提升.6 1.3.参股江西赛酷 20.1%股权切入锂电回收,业绩对赌锁定 3年高增长.6 2.眼前的生活:燃气表行业以存量更换为主,智能化是产业发
10、展必然趋势眼前的生活:燃气表行业以存量更换为主,智能化是产业发展必然趋势.7 2.1.存量市场以传统膜式燃气表为主,智能化是产业发展的必然趋势.7 2.2.存量更换+天然气消费+燃气下乡+海外市场,多因素加速气表推广.9 2.3.行业竞争格局分散+渠道争抢激烈,下游燃气商具备较强话语权.10 3.诗和远方:锂电回收行业星辰大海,技术诗和远方:锂电回收行业星辰大海,技术+管理管理+渠道构建核心竞争优势渠道构建核心竞争优势.12 3.1.锂电回收产业即将进入爆发期,市场空间广阔、行业景气度高企.13 3.2.行业痛点来自于供给,竞争格局分散、渠道和精细化管理要求高.16 3.3.人员+渠道+产能+
11、技术彰显核心竞争力,价格下行期间逆市扩张.18 4.盈利预测与估值盈利预测与估值.20 5.风险提示风险提示.22 5XgVZYkWfWBVgV1WkWcV7NdNaQpNqQpNtQfQqQmRiNrRmQ8OoPpPMYsQzQMYqRmO 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3/24 图表目录图表目录 图 1:公司生产销售的民用 IC 卡智能燃气表产品.5 图 2:公司生产销售的民用远传燃气表产品.5 图 3:2019-2022年公司的收入和归母净利润(亿元).5 图 4:2019-2022年公司毛利率、净利率和
12、ROE(%).5 图 5:2019-2022年公司分产品业务收入情况(亿元).6 图 6:2019-2022年公司分产品业务毛利率情况(%).6 图 7:此次收购完成后江西赛酷的股权结构.7 图 8:中国燃气表发展简要历程.8 图 9:国际能源署(IEA)预测的全球天然气需求量.10 图 10:BP 统计的 2019 年全球天然气消耗量占比.10 图 11:燃气表行业上下游产业链关系.11 图 12:2018-2022年公司及竞争对手的毛利率(%).12 图 13:2018-2022年公司及竞争对手的净利率(%).12 图 14:2018-2022年公司及竞争对手研发费用率(%).12 图 1
13、5:2018-2022年公司及竞争对手销售费用率(%).12 图 16:2016-2022年新能源车的销量和增速(万辆).14 图 17:2017-2022年动力电池装车量及增速(GWh).14 图 18:动力电池生产企业为回收主体的模式.17 图 19:第三方综合利用企业为回收主体的模式.17 图 20:王迎春在合纵锂业期间有多项专利申请.19 图 21:王迎春在合纵锂业期间有多项专利申请.19 图 22:碳酸锂价格暴跌,宜春选矿和煅烧厂大量停工.20 图 23:对于中小矿商,碳酸锂跌破 20万会血本无归.20 表 1:公司目前拥有的主要产品和服务.4 表 2:主要燃气表分类对比情况.9 表
14、 3:动力电池材料对环境的影响和危害.14 表 4:各类型动力电池的金属含量占比.14 表 5:2018-2022年电池装机量和未来 5年回收规模(GWh).15 表 6:不同类型动力电池正极金属材料含量.16 表 7:2023-2027年动力电池回收的市场空间.16 表 8:不同类型的动力电池回收模式优缺点对比分析.18 表 9:公司分业务收入预测(亿元).21 表 10:可比部分燃气表及锂电回收公司估值(截至 2023/04/27 收盘价).22 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4/24 1.智能燃气表和系统服务
15、供应商龙头,切入智能燃气表和系统服务供应商龙头,切入锂电锂电回收打造第二回收打造第二增增长长曲线曲线 公司成立于 2005 年,自成立起一直致力于城市燃气行业智能计量终端及燃气管理系统平台的研发、生产和销售。公司拥有 IC 卡预付费燃气表、物联网智能燃气表、远传燃气表、超声波智能燃气表从民用到工商业系列完整的产品线,是城市燃气行业领先的智能燃气表和系统平台供应商之一。公司目前拥有三大产品平台,智能产品平台、计量产品平台以及软件产品平台,向城市燃气运营商及水务公司提供智能燃气及水表终端、新一代超声波计量仪表、运营管理和数据管理(数据采集、抄表管理、结算收费、设备管理、用气用水分析、自助服务、移动
16、外勤等)及其他服务。表表1:公司目前拥有的主公司目前拥有的主要产品和服务要产品和服务 产品平台 产品名称 智能产品平台 IC卡燃气表 远传燃气表(无线远传燃气表、有线远传燃气表和物联网远传燃气表)计量产品平台 超声波燃气表 音频燃气表 软件平台 燃气智能计量管理系统 工商业物联网远程控制系统 手机终端 APP 燃气综合服务系统 数据来源:公司招股说明书、东吴证券研究所 1)智能产品平台智能产品平台:针对客户现场不同应用环境、结算模式、管理需求,公司采用先进的 IC 卡读写加密技术、RF 无线、LoRA、NB-IoT 等通讯技术,形成了 IC 卡预付费解决方案、RF 远传点抄后付费解决方案、RF
17、 扩频组网后付费/预付费解决方案、物联网后付费/预付费解决方案等智能解决方案。2)计量产品平台计量产品平台:超声波计量仪表是利用超声波在介质中传递的时间差进行计量的新型计量仪表,它是一种高可靠性、高精度、带温压补偿的全电子式仪表。公司充分运用超声波计量技术精度高、易于实现智能化等特点,向运营商提供全电子一体化的先进计量解决方案,满足运营商对计量终端设备长期保持计量准确度的要求。3)软件产品平台软件产品平台:云系统产品为公用事业企业提供“互联网+服务”、“互联网+运营”整体解决方案,产品覆盖燃气、水务等领域,包括:用户管理系统、移动作业平台、客服自助服务平台、物联网管理平台、生产运行监测平台、工
18、商户应用管理系统、GIS 巡线系统等,为客户提供核心业务支撑、IoT物联、移动管理、多渠道客户服务接入、增值业务等信息化服务。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5/24 图图1:公司生产销售的公司生产销售的民用民用 IC 卡智能燃气表产品卡智能燃气表产品 图图2:公司生产公司生产销售销售的民用远传燃气表产品的民用远传燃气表产品 数据来源:公司招股说明书、东吴证券研究所 数据来源:公司招股说明书、东吴证券研究所 1.1.净净利润释放受到疫情严重影响,盈利能力从利润释放受到疫情严重影响,盈利能力从 2022 年开始逐步恢复
19、年开始逐步恢复 2019-2022 年,公司收入分别为 10.74、11.98、11.45、9.53 亿元,增速分别为36.21%、11.55%、-4.40%、-16.84%;归母净利润分别为0.65、0.84、0.52、0.59亿元,增速分别为 3.41%、28.52%、-37.95%、14.36%;扣非后增速分别为 3.73%、19.07%、-30.22%、-59.38%,2021 年和 2022 年净利润发生重大变动主要原因是受疫情影响,物流运输不畅使得部分原材料供应短缺,客户项目挂表用表计划推迟,销售及发货渠道受阻。盈利能力方面:2019-2022 年,公司毛利率分别为 31.04%、
20、27.99%、28.14%、29.99%;净利率分别为8.55%、8.67%、5.36%、6.90%;ROE(平均)分别为10.13%、11.56%、6.55%、5.76%,我们可以发现,公司毛利率、净利率水平一直较为稳定,2022年开始逐渐恢复到常态化水平。图图3:2019-2022 年年公司的收入和归母净利润(亿元)公司的收入和归母净利润(亿元)图图4:2019-2022 年年公司毛利率、净利率和公司毛利率、净利率和 ROE(%)数据来源:Wind、东吴证券研究所 数据来源:Wind、东吴证券研究所-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%024681012142
21、0022收入归母净利润收入增速净利润增速0%5%10%15%20%25%30%35%20022毛利率净利率ROE(平均)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6/24 1.2.产品和业务结构优化,产品和业务结构优化,高毛利率的电子和远传高毛利率的电子和远传燃气燃气表占比逐年提升表占比逐年提升 2019-2022年,公司燃气表销售量分别为441.57、519.25、514.64、401.48万台,增速分别为 37.59%、17.59%、-0.89%、-21.99%;生产量分别为 4
22、55.39、565.67、472.93、429.76 万台,增速分别为 21.36%、24.22%、-16.39%、-9.13%;库存量分别为 21.31、17.41、11.53、13.52 万台,增速分别为 0.16%、-18.31%、-33.75%、26.44%。分产品来看:1)远传燃气表远传燃气表,2019-2022 年收入分别为 4.49、5.69、6.44、5.48 亿元,增速分别为 45.03%、26.87%、13.17%、-14.90%,收入占比分别为 41.79%、47.53%、56.26%、57.57%,是公司目前收入中最重要的部分,占比逐年提升是公司目前收入中最重要的部分,
23、占比逐年提升。毛利率分别为 32.72%、30.80%、25.28%、25.90%。2)电子式燃气表电子式燃气表,2019-2022 年收入分别为 1.68、2.34、2.83、3.03 亿元,增速分别为 116.00%、39.74%、20.86%、6.87%,收入占比分别为15.61%、19.55%、24.72%、31.77%,是公司收入中增速最快的部分是公司收入中增速最快的部分,占比也是逐年提升。毛利率分别为 39.39%、38.30%、41.20%、40.42%。3)IC 卡智能燃气表卡智能燃气表,2019-2022 年收入分别为 4.30、3.64、1.80、0.48 亿元,增速分别为
24、 12.16%、-15.35%、-50.41%、-73.52%,收入占比分别为 40.00%、30.36%、15.74%、5.01%,毛利率分别为25.81%、16.98%、14.12%(2022 年毛利率数据没有披露),收入占比和毛利率水平均收入占比和毛利率水平均逐年下降逐年下降。图图5:2019-2022 年年公司公司分产品业务收入情况分产品业务收入情况(亿元)(亿元)图图6:2019-2022 年公司分产品业务毛利率情况年公司分产品业务毛利率情况(%)数据来源:Wind、东吴证券研究所 数据来源:Wind、东吴证券研究所 1.3.参股江西赛酷参股江西赛酷 20.1%股权股权切入锂电回收,
25、业绩对赌锁定切入锂电回收,业绩对赌锁定 3年年高增长高增长 2023 年 3 月 14 日,公司公告,以 1.60 亿元收购江西赛酷新材料有限公司 20.10%股权,宣告正式切入锂电回收业务领域。1)江西赛酷是一家专业从事锂电池回收再利用相关的新能源企业,通过浸出、除杂、净化、浓缩和结晶烘干、粉碎等工艺流程生0202020212022IC卡智能燃气表整表电子式燃气表远传燃气表055404520022IC卡智能燃气表整表电子式燃气表远传燃气表 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券
26、研究所 公司深度研究 7/24 产含锂溶液和碳酸锂产品,产品主要销售给国内锂电材料制造商。2)其控股子公司江西华赛新材料有限公司 3 万吨/年废锂电池正极材料综合回收项目已经建成投入使用。3)根据公告内容,江西赛酷承诺,2023 年净利润不低于 0.70 亿元、2023-2024 年累计净利润不低于 1.70亿元、2023-2025年累计净利润不低于 3.00亿元。图图7:此次此次收购完成后江西赛酷的股权结构收购完成后江西赛酷的股权结构 数据来源:公司公告、东吴证券研究所 2.眼前的生活:燃气表行业以存量更换为主,眼前的生活:燃气表行业以存量更换为主,智能化是产业发展智能化是产业发展必然趋势必
27、然趋势 1)中国燃气表行业的发展经历了传统机械式燃气表、IC 卡膜式燃气表、无线远传燃气表(GPRS、LoRa、FSK)、NB-IoT 无线远传燃气表四个阶段,目前燃气表市场仍目前燃气表市场仍然以膜式燃气表计量为主,智能化是产业发展的必然趋势和方向然以膜式燃气表计量为主,智能化是产业发展的必然趋势和方向。2)存量燃气表更换市场、国内天然气消费提升、燃气下乡、海外天然气消费的增长,多重利好因素共同多重利好因素共同促进和加速智能燃气表的市场推广促进和加速智能燃气表的市场推广。3)需求端需求端,燃气表的下游主要是燃气运营商,下游集中、话语权较强(目前燃气表制造商与燃气运营商之间的合作模式主要包括单一
28、供销关系和股权合作关系这 2 种);供给端供给端,行业竞争格局分散,渠道争抢日趋激烈。我们对比分析了4家主流燃气表商的财务数据,从毛利率、净利率逐年下降,研发费用率、销售费用率维持在较高的水平上、且仍在提升,可以看出各燃气表生产企业为了各燃气表生产企业为了获取优质客户和订单,竞争日益激烈,尤其是对于渠道的争抢尤为激烈获取优质客户和订单,竞争日益激烈,尤其是对于渠道的争抢尤为激烈。2.1.存量市场以传统膜式燃气表为主,智能化是存量市场以传统膜式燃气表为主,智能化是产业发展的产业发展的必然趋势必然趋势 中国燃气表行业的发展经历了 4 个阶段:1)传统机械式燃传统机械式燃气表气表(20 世纪 90
29、年代 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8/24 以前),燃气收费需要超标人员定期抄取用户数据,缺点是数据搜集和统计工作量大。2)IC卡膜式燃气表卡膜式燃气表(20世纪 90年代),以 IC卡预付费系统为代表的 IC卡膜式燃气表研究成功,开启了智能化燃气表的时代,解决了传统膜式燃气表“入户抄表”、“收费难”的问题。3)无线远传燃气表无线远传燃气表-GPRS、LoRa、FSK(2017 年以前),随着国家智慧城市的建设,燃气表厂商先后推出了基于 GPRS、LoRa、FSK 等通信技术的智能燃气表,实现了远程抄表和远程控制
30、功能。4)NB-IoT 无线远传燃气表无线远传燃气表(2017 年至今),国家开始全面推进移动物联网建设(NB-IoT),相比 GPRS 通讯技术,NB-IoT 具有广覆盖、高增益、大连接、低功耗等特点,广泛应用于公用事业、智慧城市、移动支付等场景。NB-IoT 无线远传燃气表不仅能实现精确计量功能,还能实现自动抄表、远程充值、IC 卡预付费、远程阀控、远程调价、故障自动上报、用气记录等功能。图图8:中国燃气表发展简要历程中国燃气表发展简要历程 数据来源:真兰仪表招股说明书、东吴证券研究所 近年来,智能燃气表凭借其安全、可靠、功耗低、使用便捷、计量精准等优势,逐渐成为燃气表市场中应用需求增长速
31、度最快的产品。根据真兰仪表招股说明书,截至 2022 年,燃气表市场依然以膜式燃气表计量为主燃气表市场依然以膜式燃气表计量为主,部分市场开始试用基于超声波计量技术的燃气表(主要采用日本松下超声波模组)。超声波计量技术是燃气表行业未来超声波计量技术是燃气表行业未来技术发展发向之一技术发展发向之一,超声波计量技术通过安装于气体流向上下游的一对超声波传感器发射、接收超声波,利用超声波信号沿顺流与逆流方向在气体介质中的传播时间差对管道内气体流速进行测量,从而计算出管道内气体瞬时流量以及累计用气量。超声波燃气表采用智能化、全电子式结构,具有量程宽、体积小、无机械运动部件耐磨损、重复性好、压损小、安全性高
32、等优点。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9/24 表表2:主要燃气表分类对比情况主要燃气表分类对比情况 IC卡燃气表 无线燃气表 物联网燃气表 网络化建设 复杂 简单 燃气表实时监控 (需人工干预)远程阀门控制 实时调价 网上支付 传统供销率 误差大 误差大 准确 信号稳定性 不稳定 稳定 运行维护成本 高 高 低 准确数据依据 自动化程度 半自动 全自动 数据来源:华经产业研究院、东吴证券研究所 2.2.存量更换存量更换+天然气消费天然气消费+燃气下乡燃气下乡+海外市场,海外市场,多因素多因素加速气表推广加速气表推
33、广 1)存量燃气表更换市场是稳定的需求来源存量燃气表更换市场是稳定的需求来源。膜式燃气表规定,以天然气为介质的燃气表使用期限一般不超过 10 年,以人工燃气、液化石油气等为介质的燃气表使用期限一般不超过 6 年,需周期性地强制更新替换。2019 年 1 月出台的关于加强民用“三表”管理的指导意见,明确提出在 2019年 6月底前对在用的民用“三表”的产品信息、安装和使用时间、是否超期使用、轮换情况等方面进行登记造册,摸清在用民用“三表”的详细情况,及时做好计量失准的计量器具的更换工作。随着产品的更新换代,燃气表的实际更换周期短于强制更换周期,传统膜式燃气表也逐步被各类智能燃气表所替代。2)国内
34、天然气消费提升推动燃气表市场需求国内天然气消费提升推动燃气表市场需求。根据国家统计局公布的数据,2021年中国生产天然气 2053 亿立方米,比 2020 年增长 8.2%,比 2019 年增长 18.8%,两年平均增长9.0%。根据国家发改委数据,2021年全国天然气表观消费量3726亿立方米,同比增长 12.7%。2010-2019 年,中国天然气消费量占能源消费总量的比例逐年攀升,由 2010年的4.0%上升至 8.1%,中长期油气管网规划明确,到2025年,天然气消费规模不断扩大,在能源消费结构中的比例达到 12左右。随着中国能源结构的调整,天然气供给的增加,管网建设的推进,天然气消费
35、及其在能源消费总量中的比例将进一步增加,将有利于燃气表市场需求的增长。3)燃气下乡燃气下乡乡村天然气市场需求广阔,北方部分地区的“煤改乡村天然气市场需求广阔,北方部分地区的“煤改气”使得燃气气”使得燃气表市场需求进一步增加表市场需求进一步增加。根据清洁取暖规划,“2+26”城市天然气供暖发展目标为2017-2021年累计新增天然气供暖面积 18亿平方米,新增用气 230亿立方米,其中,燃气热电联产新建/改造新增用气 75 亿立方米;燃气锅炉新建/改造新增用气 56 亿立方米;请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10/24
36、“煤改气”壁挂炉用户增加 1200万户,新增用气 90亿立方米;天然气分布式能源新增用气 9亿立方米。新增清洁取暖“煤改气”需求主要集中在城镇地区,新增 146亿立方米,占比 63%;农村地区新增 85 亿立方米,占比 37%。未来随着天然气供给以及天然气管网的增加,我国广大县城、镇乡、农村地区天然气使用区域及使用户数将进一步增加。4)海外天然气消费的增长以及智能计量政策的实施将进一步推动海外燃气表需求海外天然气消费的增长以及智能计量政策的实施将进一步推动海外燃气表需求的增长的增长。根据前瞻经济学人2020 年全球主要地区智能燃气表行业发展现状分析引用的 Fortune Business In
37、sights 的数据,北美地区智能燃气表行业市场规模 2020 年将达到 25.4亿美元左右,2026年将达到 36亿美元左右;欧洲地区智能燃气表行业市场规模2020 年将达到 23 亿美元左右,2026 年将达到 33 亿美元;亚太地区智能燃气表行业市场规模 2020 年将达到 26 亿美元左右,2026 年将达到 37 亿美元左右。根据上述预测,北美、欧洲和亚太地区 2026 年智能燃气表行业预计市场规模将达到 106 亿美元,较2020年增长 42.47%,年均增幅为 7.08%。图图9:国际能源署(国际能源署(IEA)预测的全球天然气需求量)预测的全球天然气需求量 图图10:BP 统计
38、的统计的 2019 年全球天然气消耗年全球天然气消耗量量占比占比 数据来源:真兰仪表招股说明书、东吴证券研究所 数据来源:真兰仪表招股说明书、东吴证券研究所 2.3.行业竞争格局分散行业竞争格局分散+渠道争抢激烈,下游燃气商具备较强话语权渠道争抢激烈,下游燃气商具备较强话语权 需求端:燃气表的下游主要是燃气运营商,下游集中、话语权较强需求端:燃气表的下游主要是燃气运营商,下游集中、话语权较强。燃气表的下游主要是燃气运营商,目前燃气表制造商与燃气运营商之间的合作模式主要包括2种:1)单一供销关系单一供销关系,即燃气表制造商入围燃气公司合格供应商,向燃气公司销售产品;2)股权合作关系股权合作关系,
39、即燃气公司成为燃气表制造商的股东或与燃气表制造商合资办厂,如中国燃气通过下属公司参股威星智能,中国燃气下属公司与真兰仪表合资成立河北华通,广州发展燃气投资有限公司与金卡智能合资成立广州金燃智能系统有限公司,昆明煤气(集团)控股有限公司与先锋电子合资成立昆明金质先锋智能仪表有限公司等。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11/24 供给端:行业竞争格局分散,渠道争抢日趋激烈供给端:行业竞争格局分散,渠道争抢日趋激烈。根据中国计量协会的统计,截至 2020 年末中国有 100 余家燃气表生产企业,行业竞争格局较为分散。我们对
40、比分析了金卡智能、威星智能、真兰仪表、秦川物联 4 家燃气表制造商的财务数据:1)毛利毛利率率,2018-2022 年金卡智能分别为 48.68%、47.88%、45.65%、40.31%、38.22%,威星智能分别为 30.88%、31.04%、27.99%、28.14%、29.99%,真兰仪表分别为 35.67%、37.46%、39.83%、38.91%、37.60%,秦 川 物 联 分 别 为 44.42%、43.87%、39.18%、35.89%、30.51%,除了威星智能除了威星智能 2022 年毛利率有所回升,其他公司年毛利率有所回升,其他公司毛利率水平逐年下毛利率水平逐年下降降。
41、2)净利率净利率,2018-2022 年金卡智能分别为 24.31%、21.44%、5.54%、11.51%、10.04%,威星智能分别为 9.90%、8.55%、8.67%、5.36%、6.90%,真兰仪表分别为24.43%、25.34%、21.56%、20.83%、18.21%,秦 川 物 联 分 别 为 21.89%、18.06%、15.28%、9.55%、0.37%,除了威星智能除了威星智能 2022年年净净利率有所回升,其他公司利率有所回升,其他公司净利率水平净利率水平也在逐年下降也在逐年下降。3)研发费用占比营业收入研发费用占比营业收入,2018-2022 年金卡智能分别为 5.7
42、3%、8.20%、9.62%、9.34%、6.98%,威 星智 能分 别为 5.21%、4.55%、4.28%、4.77%、6.84%,真兰仪表分别为 5.44%、6.26%、6.35%、6.34%、6.88%,秦川物联分别为8.64%、9.42%、8.04%、12.31%、13.70%,研发费用率维持在较高的水平上、仍在提研发费用率维持在较高的水平上、仍在提升升。4)销售费用率销售费用率,2018-2022 年金卡智能分别为 14.78%、14.92%、16.25%、17.04%、16.87%,威星智能分别为 10.81%、12.04%、11.38%、14.54%、16.38%,真兰仪表分别
43、为 9.54%、9.06%、9.35%、9.51%、9.31%,秦川物联分别为 10.79%、10.26%、9.02%、13.55%、13.39%,销售费用率逐年提升销售费用率逐年提升。从毛利率、净利率逐年下降,研发费用率、从毛利率、净利率逐年下降,研发费用率、销售费用率维持在较高的水平上、且仍在提升,可以看出各燃气表生产企业为了获取销售费用率维持在较高的水平上、且仍在提升,可以看出各燃气表生产企业为了获取优质客户和订单,竞争日益激烈,尤其是对于渠道的争抢尤为激烈优质客户和订单,竞争日益激烈,尤其是对于渠道的争抢尤为激烈。若业内企业不能持续保证持续高效的研发能力、稳定的产品质量、高效的供货能力
44、,将在日益激烈的市场竞争中逐渐被淘汰。图图11:燃气表行业上下游产业链关系燃气表行业上下游产业链关系 数据来源:公司招股说明书、东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12/24 图图12:2018-2022 年年公司及竞争对手的毛利率公司及竞争对手的毛利率(%)图图13:2018-2022 年公司及竞争对手的净利率(年公司及竞争对手的净利率(%)数据来源:Wind、东吴证券研究所 数据来源:Wind、东吴证券研究所 图图14:2018-2022 年公司及竞争对手研发费用率(年公司及竞争对手研发费用率(%)图
45、图15:2018-2022 年公司及竞争对手销售费用率(年公司及竞争对手销售费用率(%)数据来源:Wind、东吴证券研究所 数据来源:Wind、东吴证券研究所 3.诗和远方:锂电回收行业星辰大海,诗和远方:锂电回收行业星辰大海,技术技术+管理管理+渠道渠道构建核构建核心竞争优势心竞争优势 1)锂电回收产业即将进入爆发期,市场空间广阔、行业景气度高企锂电回收产业即将进入爆发期,市场空间广阔、行业景气度高企。新能源车的快速发展伴随着动力电池规模的爆发,2015 年以后装车的电池逐渐进入集中报废和回收期;环保安全+资源价值+政策引导,三大利好因素推动行业发展;根据我们的测算,2023-2027 年,
46、动力电池回收规模分别为 8.8、23.4、43.1、65.1、105.6GWh,年复合增速为85.9%;市场空间将从市场空间将从39.33亿元增长至亿元增长至455.23亿元、年复合增长率为亿元、年复合增长率为84.5%。2)行业痛点来自于供给,竞争格局分散、渠道和精细化管理要求高行业痛点来自于供给,竞争格局分散、渠道和精细化管理要求高。通过分析总结 4 种不同的动力电池回收模式(分别以新能源车企、动力电池生产企业、第三方综合利用00200212022金卡智能威星智能真兰仪表秦川物联0500212022金卡
47、智能威星智能真兰仪表秦川物联02468820022金卡智能威星智能真兰仪表秦川物联0246800212022金卡智能威星智能真兰仪表秦川物联 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13/24 企业、动力电池产业联盟为回收主体),我们认为行业的壁垒主要来自于渠道、技术、行业的壁垒主要来自于渠道、技术、管理、资金管理、资金。3)江西赛酷人员江西赛酷人员+渠道渠道+产能产能+技术彰显核心竞争力,价格下行期间逆市技术彰显核心竞争力,价格下行期间
48、逆市扩张扩张。江西赛酷实控人出身锂电行业“黄埔军校”合纵锂业,有技术、有管理、有经验;渠道上与亿纬锂能在产业链上下游加强合作与协同,实现全面战略合作;技术方面依托于中南大学,全组分回收,相比行业平均水平有 2%-3%的回收率增益优势;在当前碳酸锂价格快速下行的过程中逆势扩张,行业洗牌加剧、公司脱颖而出;同时此次收购PE为2.67(威星智能1.6亿元收购江西赛酷20.10%股权),显著低于市场估值,且双方沟通和协调良好有效,我们合理推测此次收购我们合理推测此次收购 20.10%仅是第一步,后续更多合仅是第一步,后续更多合作值得我们期待作值得我们期待。3.1.锂电回收锂电回收产业产业即将进入爆发期
49、即将进入爆发期,市场空间广阔、市场空间广阔、行业行业景气度景气度高企高企 新能源车的快速发展伴随着动力电池规模的爆发,新能源车的快速发展伴随着动力电池规模的爆发,2015 年以后装车的电池逐渐进年以后装车的电池逐渐进入集中报废和回收期入集中报废和回收期。根据中汽协的数据,2016-2022 年,中国新能源车的销量从50.70万辆增长至688.70万辆,年复合增速为54.47%。新能源车的快速发展带来了动力电池规模的快速增长,根据中国汽车动力电池产业创新联盟的数据,2017-2022 年,中国动力电池装车量从 36.20GWh 增长至 294.60GWh,年复合增速为 52.09%。动力电池的使
50、用年限一般为 5-8 年,因此 2015年以后装车的电池逐渐进入集中报废和回收期。环保安全环保安全+资源价值资源价值+政策引导,三大利好因素推动行业发展政策引导,三大利好因素推动行业发展。1)根据侯兵的论文电动汽车动力电池回收模式研究,虽然动力电池中不包含汞、镉、铅等毒害性较大的重金属元素,但也会带来环境污染,比如电池正极材料中的重金属能够升高环境的 PH 值,处理不当也会产生有毒气体。除此以外,动力电池中含有的多种金属、电解液会危害人类的健康,比如钴元素可能引起人们胃肠功能紊乱、耳聋、心肌缺血等症状。2)动力电池中含有大量可回收的有价金属,比如 Co、Ni、Mn、Cu、Li、Al、Fe 等金
51、属资源,部分金属资源是自然界比较缺乏的元素,且价格较为昂贵。如果不能有效的回收利用动力电池,势必会造成贵金属流失,给大量需要这些材料的产业带来较大的原材料供应压力,也不利于经济的可持续发展。3)废旧动力电池所具有的高环境危害废旧动力电池所具有的高环境危害性和高资源回收价值引起了政府及相关企业的高度重视,并催生了一系列动力锂电池性和高资源回收价值引起了政府及相关企业的高度重视,并催生了一系列动力锂电池回收政策回收政策。2016 年,国务院办公厅印发生产者责任延伸制度推行方案,从顶层设计角度对再生资源进行规范,在电器电子、汽车、铅酸蓄电池和包装领域实施生产者责任延伸制度;国家发改委、工信部、环保部
52、等部门联合发布电动汽车动力蓄电池回收利用技术政策,对电动汽车动力电池设计生产、回收、梯次利用、再生利用等方面均做出了详细的规定;2017 年,国家标准化管理委员会等部门先后颁布电动汽车用动力电池产品规格尺寸 汽车动力电池编码规则 车用动力电池回收利用拆解规范和车用动力电池回收利用余能检测,进一步明确了相关标准;2018 年,工信部、科技部、环保部、交通运输部、商务部、质检总局、能源局等部门联合发布新能源汽 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14/24 车动力蓄电池回收利用管理暂行办法规定,车企承担动力电池回收的主体责任
53、,以产品编码标准和溯源信息系统为基础,实现电池来源可查、去向可追、节点可控、责任可究,构建全生命周期管理机制。图图16:2016-2022 年年新能源车的销量和增速新能源车的销量和增速(万辆万辆)图图17:2017-2022 年年动力电池装车量及增速动力电池装车量及增速(GWh)数据来源:中汽协、东吴证券研究所 数据来源:动力电池产业创新联盟、东吴证券研究所 表表3:动力电池材料对环境的影响动力电池材料对环境的影响和危害和危害 材料种类 具体物质 化学特性 产生的影响 正极材料 LiCoO2,LiMnO4,LiFePO4 等 与酸碱反应后,产生重金属 重金属污染,升高环境的 PH值 负极材料
54、石墨等 燃烧后产生 CO,并带来大量粉尘 燃烧产生的 CO和固体粉尘颗粒污染空气 电解液溶质 LiPF6,LiBF4,LiCIO4,LiBOB 具有强烈的腐蚀性,遇水或高温能够产生有毒气体 产生的毒气体污染空气并经由皮肤、呼吸对人体造成刺激 电解液溶剂 EC,EMC,DMC,PC 等 燃烧能够产生 CO 有机物可通过皮肤、呼吸接触对人体造成刺激 其他材料 PVDF 与氟、浓硫酸、强碱、碱金属产生反应 受热分解产生 HF和氟污染 数据来源:电动汽车动力电池回收模式研究、东吴证券研究所 表表4:各类型动力电池的金属含量占比各类型动力电池的金属含量占比 动力电池类别 主要含有金属 镍含量占比 钴含量
55、占比 锰含量占比 锂含量占比 稀土元素含量占比 镍氢电池 Ni,Co,RE 35%4%1%-8%钴酸锂电池 Li,Co-18%-2%-磷酸铁锂电池 Li-1.1%-锰酸锂电池 Li,Mn-10.7%1.4%-三元系材料 Li,Ni,Mn,Co 12%5%7%1.2%-数据来源:电动汽车动力电池回收模式研究、东吴证券研究所-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%005006007008002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022销量增速-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0501
56、0003502002020212022装车量增速 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15/24 根据中国汽车动力电池产业创新联盟的数据,2018-2022 年,磷酸铁锂电池装车量分别为 22.2、20.2、24.4、79.8、183.8GWh,占比分别为 38.9%、32.5%、38.4%、51.7%、62.4%;三元电池装车量分别为 33.1、40.5、38.9、74.3、110.4GWh,占比分别为 58.1%、65.1%、61.2%、48.1%、37.5%。三元电池的正
57、极材料主要分为 3系、5系、6系、8系,我们根据EVTank、全国能源信息平台的公开信息,分别测算出每一种型号在 2018-2022年的占比情况,测算结果见下图。我们在前文中已经介绍,动力电池的使用年限一般为 5-8年,假设:1)三元电池使用的第 5、6、7、8年报废比例分别为 20%、30%、40%、10%;2)磷酸铁锂电池每年报废的比例中,50%用于回收、50%用于梯次利用;3)磷酸铁锂电池梯次利用的部分可以使用 3 年,从第 4 年开始进入回收,我们可以测算出 2023-2027 年,动力电池回收规模分别为年,动力电池回收规模分别为 8.8、23.4、43.1、65.1、105.6GWh
58、,年复合增速为,年复合增速为 85.9%。表表5:2018-2022 年电池装机量和未来年电池装机量和未来 5 年回收规模(年回收规模(GWh)2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 三元电池 33.1 40.5 38.9 74.3 110.4 6.6 18.0 33.2 46.0 64.0 占比 58.1%65.1%61.2%48.1%37.5%NCM333 2.3 2.5 1.6 1.7 1.7 0.5 1.2 2.0 2.0 1.7 占比 7.0%6.1%4.0%2.3%1.5%NCM523 21.4 25.2 20.
59、6 31.9 34.2 4.3 11.5 20.3 24.8 27.2 占比 64.8%62.3%53.0%43.0%31.0%NCM622 6.3 7.7 7.8 12.6 23.7 1.3 3.4 6.4 8.6 12.4 占比 19.0%19.0%20.0%17.0%21.5%NCM811 2.5 4.4 8.6 26.7 50.8 0.5 1.6 4.0 9.9 22.0 占比 7.7%10.8%22.0%36.0%46.0%磷酸铁锂 22.2 20.2 24.4 79.8 183.8 4.4 10.7 19.8 33.6 72.5 占比 38.9%32.5%38.4%51.7%62.
60、4%合计合计 8.8 23.4 43.1 65.1 105.6 数据来源:动力电池产业创新联盟、EVTank、全国能源信息平台、东吴证券研究所 2023-2027 年,动力电池回收的市场空间将从年,动力电池回收的市场空间将从 39.33 亿元增长至亿元增长至 455.23 亿元、年复亿元、年复合增长率为合增长率为 84.45%。1)我们根据2030 年新能源汽车电池循环经济潜力研究报告的公开数据,得出不同类型动力电池正极的金属材料含量;2)回收率回收率:根据新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件,镍、钴、锰的综合回收率应不低于 98%、锂的回收率不低于 85%、稀土等其他主要有价金属综合
61、回收率不低于 97%,因此我们假设锂的回收率为 85%、镍钴锰的回收率为 98%。3)价格价格:我们采用上海有色市场、请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 16/24 长江有色金属网、东方财富数据库的公开数据,假设金属锂价为 265.03 万元/吨、钴价为 30.34万元/吨、镍价为 20.46万元/吨、锰价为 1.65万元/吨;4)市场空间市场空间:由此我们可以测算出,2023-2027 年,动力电池回收的市场空间分别为 39.33、103.69、191.43、280.63、455.23 亿元,年复合增长率为 84.45
62、%。表表6:不同类型动力电池正极金属材料含量不同类型动力电池正极金属材料含量 电池类别 1KWh正极重量(kg)质量含量 重量(kg)Li Co Ni Mn Li Co Ni Mn 磷酸铁锂 2.40 4.43%0.00%0.00%0.00%0.1063 0 0 0 NCM111 1.98 7.24%20.34%20.34%18.97%0.1434 0.4027 0.4027 0.3756 NCM523 1.85 7.23%12.19%30.48%17.05%0.1338 0.2255 0.2255 0.3154 NCM622 1.74 7.20%12.14%36.42%11.32%0.125
63、3 0.2112 0.6337 0.1970 NCM811 1.63 7.17%6.05%48.36%5.64%0.1169 0.0986 0.7883 0.0919 数据来源:2030 年新能源汽车电池循环经济潜力研究报告、东吴证券研究所 表表7:2023-2027 年动力电池回收的市场空间年动力电池回收的市场空间 回收规模(吨)回收市场价值(亿元)合计(亿合计(亿元)元)Li Co Ni Mn Li Co Ni Mn 2023E 1130.01 1440.59 2305.86 1785.33 29.95 4.37 4.72 0.29 39.33 2024E 2944.83 3874.29
64、6400.62 4795.64 78.05 11.75 13.10 0.79 103.69 2025E 5418.20 6972.92 12347.12 8590.85 143.60 21.16 25.26 1.42 191.43 2026E 8000.72 9016.57 19269.07 10964.14 212.04 27.36 39.42 1.81 280.63 2027E 13363.29 11388.26 31426.76 13421.31 354.17 34.55 64.30 2.21 455.23 数据来源:上海有色市场、长江有色金属网、东方财富数据库、东吴证券研究所 3.2.
65、行业行业痛点痛点来自于供给,竞争格局分散、渠道来自于供给,竞争格局分散、渠道和和精细化管理要求高精细化管理要求高 我们在前文中用了大量篇幅阐述动力电池回收行业的市场空间大、景气度高,但但是目前行业的问题主要来自于供给端和竞争格局是目前行业的问题主要来自于供给端和竞争格局。根据工信部的公开数据,2013-2021年,动力电池回收企业注册量由 214家激增至 2.5万家;截至 2022 年 8月底,190 余家汽车生产、动力电池综合利用等企业在 326个地市级行政区设立了超过 1万个动力电池回收服务网点。但是目前动力电池回收行业的竞争格局仍呈现“小、散、乱”的局面,尚未有龙头企业出现,截至 202
66、3年 1月 10日,工信部累计发布的四批动力电池回收白名单企业中,累计上榜企业的数量仅超 80 家,正规回收企业数量有限。根据基于成本核算的废旧动力电池回收模式分析与趋势研究文章内容,目前中国市场上主要存在分别以新能源车企、动力电池生产企业、第三方综合利用企业、动力电池产业联盟为回收主体的 4 种动力电池回收模式:请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 17/24 1)新能源车企为回收主体新能源车企为回收主体,代表企业为比亚迪、蔚来和特斯拉等。优势是能够依托广泛的销售网络充分调动整个社会的回收积极性,利用现有网络优势,并且通
67、常属于集团化管理,便于统一管理和集中调度,具有广泛适用性,是最容易推广和最快速发展的模式。缺陷是专业性不足,安全隐患较大,需着力解决贮存、运输的安全性和规范性管理问题。2)动力电池生产企业为回收主体动力电池生产企业为回收主体,代表企业为宁德时代、比亚迪、中航锂电、国轩高科等。优势是对电池的性能以及对废旧动力电池余能检测、充放电技术、包装技术等更熟悉、更专业,具有一定的终端市场销售网络。缺陷是回收渠道需要与整厂、4S店合作,运作规模和回收产品易受到限。3)第三方综合利用企业为回收主体第三方综合利用企业为回收主体,代表企业为格林美、天奇股份、湖南邦普等。优势是专业性更强,在市场后期动力电池报废量充
68、足的情况下更具竞争力。缺陷是需要自建渠道,回收费用较高、难度较大。4)动力电池产业联盟为回收主体动力电池产业联盟为回收主体,包括中国汽车动力电池产业联盟、中国动力电池回收与梯次利用联盟以及广东、江苏、四川、湖南、厦门等地方性动力电池回收产业联盟。优势是可以发挥生产企业的网点和综合利用企业的专业性,缺陷是需要协调多方利益且涉及到商业机密,产业链上下游企业的合作关系需要长期磨合和调整。图图18:动力电池生产企业为回收主体的模式动力电池生产企业为回收主体的模式 图图19:第三方综合利用企业为回收主体的模式第三方综合利用企业为回收主体的模式 数据来源:新能源汽车动力电池回收利用模式分析、东吴证券研究所
69、 数据来源:新能源汽车动力电池回收利用模式分析、东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 18/24 表表8:不同类型的不同类型的动力电池回收模式优缺点对比分析动力电池回收模式优缺点对比分析 回收主体 新能源汽车生产企业 电池生产企业 第三方综合利用企业 动力电池产业联盟 回收成本 低 较高 较高 低 回收效率 较高 较高 高 高 管理要求 较低 中 中 高 运作规模 较大 中 较大 大 信息反馈 较快 较快 较慢 慢 产品类型 本品牌的产品 生产的产品为主 范围广 范围广 风险承担 汽车生产企业 电池生产企业
70、 综合利用企业 联盟成员 服务范围 较广 较广 区域性 区域性 难易程度 易 中 较难 难 数据来源:基于成本核算的废旧动力电池回收模式分析与趋势研究、东吴证券研究所 总结总结 4 种动力电池回收的不同模式之后,我们觉得行业的壁垒主要来自于渠道、种动力电池回收的不同模式之后,我们觉得行业的壁垒主要来自于渠道、技术、管理、资金技术、管理、资金。1)渠道渠道:行业竞争格局分散,决定了渠道的重要性不言而喻,足够的原材料供应才能提高产线的产能利用率,才能具备规模优势和经济效益;2)技术技术:技术直接决定回收效率,目前市场中存在大量“小、散、乱”型回收企业,研发投入不足必然导致回收率不具备优势,会随着行
71、业洗牌逐渐被淘汰;3)管理管理:电池回收产业链长、涉及到的企业类型和数量众多,对回收企业的精细化管理能力、资源整合能力、多方利益的协调能力有很强的要求,公司治理相比普通行业更加值得关注;4)资资金金:由于下游产品销售的客户主要是大型电池厂,回收企业在产业链上的话语权较弱,所以资金实力、融资渠道也是核心壁垒。3.3.人员人员+渠道渠道+产能产能+技术彰显核心竞争力,技术彰显核心竞争力,价格下行期间逆市扩张价格下行期间逆市扩张 1)人员人员:江西赛酷实控人出身合纵锂业,有技术、有管理、有经验。我们查询江西赛酷及实控人王迎春的公开资料,可以发现,2015-2018 年,王迎春作为合纵锂业的核心技术和
72、管理人员,有多项专利申请和公示。合纵锂业成立于 2010 年,依托于中南大学的国家重点学科冶金工程,集合了冶金、材料、电化学等多学科的专家,被称为锂电行业的“黄埔军校”,于 2017 年被永兴材料收购。因此,王迎春是锂电行业的老兵,有技术、有管理、有经验。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 19/24 图图20:王迎春在合纵锂业期间有多项专利申请王迎春在合纵锂业期间有多项专利申请 图图21:王迎春在合纵锂业期间有多项专利申请王迎春在合纵锂业期间有多项专利申请 数据来源:爱企查、东吴证券研究所 数据来源:技高网、东吴证券研
73、究所 2)渠道渠道:2023 年 3 月 28 日,亿纬锂能与威星智能在亿纬锂能惠州总部举行战略合作签约仪式,双方计划在产业链上下游加强合作与协同,实现全面战略合作。我们在前文中说过,江西赛酷的实控人王迎春系出名门,合纵锂业作为锂电行业的黄埔军校,早已开枝散叶,在渠道上,一方面可以依托于亿纬锂能,一方面可以依靠王迎春的自身资源,原材料供应有保障。3)产能产能:我们访谈公司管理层,以及结合芦溪县政府官网的公开信息,到2023年5 月,公司产能将达到 1.0-1.2 万吨/年;同时在芦溪投资建设 2 条年产 1 万吨电池级碳酸锂生产线,预计到 2024 年,再增加 6000 吨/年电池级氢氧化锂、
74、6000 吨/年高纯碳酸锂产能。4)技术技术:江西赛酷深耕锂行业20余年,是一家研发、生产、销售碳酸锂、氢氧化锂、磷酸铁等锂电材料的高新技术企业。现有员工 500 余人,其中技术研发团队 50 余人,与中南大学博士团队合作研发,研发水平处于行业领先地位,主供比亚迪、国轩高科、宁德时代。公司从矿石、卤水、废料,到传统湿法冶炼全流程覆盖,技术特点是对原材料的品质不挑剔,基本什么样的原材料都能做;通过和中南大学合作,镍钴锂猛提炼技术领先全球;全组分回收,相比行业平均水平有 2%-3%的回收率增益优势。5)盈利盈利:根据我们的测算,碳酸锂价格在 10-15 万/吨的情况下,公司 6000 吨/年的产线
75、可以贡献净利润在 1 亿元/年左右,因此在当前碳酸锂价格快速下行的过程中逆势扩张,行业洗牌加剧、公司脱颖而出(碳酸锂价格暴跌以来,宜春选矿厂、煅烧厂进入大面积停工状态,贸易商们加急出清存货),彰显实际控制人魄力。6)展望展望:根据公司公告,此次以 1.6 亿元收购江西赛酷 20.10%股权,对应 100%股权折合 8.0 亿元;我们在前文中已经测算了,公司 1 万吨/年产能在碳酸锂 20 万元/吨的价格下,可贡献净利润 3.0 亿元;对应收购价格为 2.67 倍 PE,估值显著低于市场价格。考虑到:1)在碳酸锂价格快速下行的形势下,行业洗牌已经开始,锂都宜春已经 请务必阅读正文之后的免责声明部
76、分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 20/24 出现大量锂矿企业停工停产,公司此时逆市扩张,彰显出管理层的魄力和胆识;2)技术+渠道+管理+产能,未来 3-5 年成长性确定;3)此次收购 PE 为 2.67,显著低于市场估值,且江西赛酷和威星智能有良好沟通和协调机制,我们合理推测此次收购且江西赛酷和威星智能有良好沟通和协调机制,我们合理推测此次收购 20.10%仅是第一步,后续更多合作值得我们期待仅是第一步,后续更多合作值得我们期待。图图22:碳酸锂价格暴跌,宜春选矿碳酸锂价格暴跌,宜春选矿和和煅烧厂煅烧厂大大量量停工停工 图图23:对于中小矿商,碳
77、酸锂跌破对于中小矿商,碳酸锂跌破 20 万会血本无归万会血本无归 数据来源:时代财经、东吴证券研究所 数据来源:时代财经、东吴证券研究所 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 核心假设:一、燃气表业务 我们预计 2023-2025 年公司销售的燃气表数量分别为 461.70、475.55、489.82 万只,增速分别为 15%、3%、3%;由于近年来公司一直在用高毛利率的电子式燃气表和远传燃气表替代低毛利率的 IC 卡表,因此 2023-2025 年公司燃气表的均价分别为 259.47、272.07、277.35 元/只,涨幅分别为 9%、5%、2%;毛利率分别为 31.86%、33.73%、35
78、.59%。二、锂电回收业务(我们分别按照目前我们分别按照目前 20.10%股权和假设未来控股并表这股权和假设未来控股并表这 2 种情种情况进行估算况进行估算)1)已收购已收购 20.10%股权,不并表股权,不并表:根据公司产能规划,到 2023 年 5 月,公司产能将达到 1.0-1.2 万吨/年;同时在芦溪投资建设 2 条年产 1 万吨电池级碳酸锂生产线,预计到 2024 年,再增加 6000 吨/年电池级氢氧化锂、6000 吨/年高纯碳酸锂产能;盈利方面,碳酸锂价格在 10-15万/吨的情况下,公司 6000 吨/年的产线可以贡献净利润在 1 亿元/年左右,因此可以测算出,2023-202
79、5年,投资收益分别为 0.40、1.00、1.80 亿元 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 21/24 2)假设假设 2024 年进一步收购股权后实现并表年进一步收购股权后实现并表:可以测算出锂电回收业务 2023-2025年贡献净利润分别为 0.40、3.00、6.00亿元(2023年为投资收益、2024 年开始并表)。盈利预测:江西赛酷不并表的情况下江西赛酷不并表的情况下,我们预计公司 2023-2025 年收入分别为11.95、12.92、13.57 亿元,增速分别为 25.41%、8.15%、5.06%;归母净
80、利润分别为1.17、1.89、2.77 亿元,增速分别为 96.70%、61.53%、46.78%;EPS 分别为 0.74、1.20、1.76元。表表9:公司公司分业务收入预测(亿元)分业务收入预测(亿元)燃气表业务 2022A 2023E 2024E 2025E 销量(万台)401.48 461.70 475.55 489.82 yoy-21.99%15.00%3.00%3.00%价格(元/台)237.37 259.47 272.07 277.35 yoy 6.69%9.00%5.00%2.00%毛利率 29.99%31.86%33.73%35.59%总营收 9.53 11.95 12.9
81、2 13.57 yoy-16.77%25%8%5%江西赛酷(分别按照不并表和未来控股并表 2 种假设情况进行估算)不并表 投资收益 0.40 1.00 1.80 yoy 150%80%2024年进一步收购股权后并表 归母净利润 0.40 3.00 6.00 yoy 650%100%数据来源:公司公告、东吴证券研究所 估值及投资建议:暂不考虑暂不考虑江西江西赛酷并表赛酷并表的前提下的前提下,我们预计公司 2023-2025 年EPS 分别为 0.74、1.20、1.76 元,对应 PE 分别为 26、16、11 倍,我们选择部分燃气表及锂电回收公司金卡智能、格林美作为可比公司,公司估值相比行业平
82、均虽然较高,但是考虑到:1)燃气表行业以存量更换为主,智能化是产业发展必然趋势;2)锂电回收行业星辰大海,技术+管理+渠道构建核心竞争优势,因此,我们首次覆盖,给予公司“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 22/24 表表10:可比可比部分部分燃气表及锂电回收燃气表及锂电回收公司估值(截至公司估值(截至 2023/04/27 收盘价)收盘价)股票 代码 公司 市值 股价 归母净利润(亿元)PE(亿元)(元)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300349.SZ 金卡智能 5
83、5 12.90 3.77 4.76 5.86 15 12 9 002340.SZ 格林美 354 6.89 24.22 35.03/14 10/平均 14.00 19.90/14 11/002849.SZ 威星智能 31 19.43 1.17 1.89 2.77 26 16 11 数据来源:金卡智能、格林美盈利预测来自于 Wind 一致预期、东吴证券研究所 5.风险提示风险提示 1)燃气表:竞争格局恶化带来价格和毛利率下降、应收账款加大和现金流恶化、旧表更换节奏不达预期;2)锂电回收:碳酸锂价格持续大幅下行、产能建设和投放节奏不达预期、应收账款加剧、核心技术和管理人员流失;3)宏观经济波动造成
84、碳酸锂需求持续下滑、原材料价格大幅波动等。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 23/24 威星智能威星智能三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1,691 1,540 1,936 1,911 营业总收入营业总收入 953 1,195 1,292 1,357 货币资金及交易性金融资产 582 751 846 1,127
85、营业成本(含金融类)667 814 856 874 经营性应收款项 725 344 673 321 税金及附加 6 8 8 9 存货 331 396 369 412 销售费用 156 196 211 222 合同资产 34 42 46 48 管理费用 49 49 53 56 其他流动资产 20 6 2 3 研发费用 65 75 77 73 非流动资产非流动资产 470 529 562 607 财务费用 2 1 1 1 长期股权投资 37 37 37 37 加:其他收益 33 42 45 48 固定资产及使用权资产 285 347 382 430 投资净收益 37 77 137 217 在建工程
86、 2 2 2 2 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 29 27 24 21 减值损失-5-25-32-41 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 1 1 1 1 营业利润营业利润 74 146 235 345 其他非流动资产 115 115 115 115 营业外净收支 0 0 0 0 资产总计资产总计 2,162 2,069 2,498 2,519 利润总额利润总额 73 146 235 345 流动负债流动负债 752 542 781 523 减:所得税 8 16 25 37 短期借款及一年内到期的非流动负债 30 30 30 30 净利润净利润 66 1
87、30 210 308 经营性应付款项 648 421 656 395 减:少数股东损益 6 13 21 31 合同负债 3 4 4 4 归属母公司净利润归属母公司净利润 59 117 189 277 其他流动负债 71 86 91 93 非流动负债 127 127 127 127 每股收益-最新股本摊薄(元)0.38 0.74 1.20 1.76 长期借款 125 125 125 125 应付债券 0 0 0 0 EBIT 38 120 163 211 租赁负债 0 0 0 0 EBITDA 65 160 220 247 其他非流动负债 2 2 2 2 负债合计负债合计 879 669 908
88、 650 毛利率(%)29.99 31.86 33.73 35.59 归属母公司股东权益 1,245 1,349 1,518 1,766 归母净利率(%)6.24 9.79 14.62 20.42 少数股东权益 37 50 71 102 所有者权益合计所有者权益合计 1,282 1,400 1,590 1,868 收入增长率(%)-16.84 25.41 8.15 5.06 负债和股东权益负债和股东权益 2,162 2,069 2,498 2,519 归母净利润增长率(%)14.36 96.70 61.53 46.78 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E
89、 2025E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流-81 205 69 174 每股净资产(元)7.90 8.56 9.63 11.21 投资活动现金流-52-23 47 136 最新发行在外股份(百万股)158 158 158 158 筹资活动现金流 379-12-20-29 ROIC(%)2.77 7.12 8.81 10.00 现金净增加额 246 169 96 280 ROE-摊薄(%)4.77 8.66 12.44 15.69 折旧和摊销 27 41 57 36 资产负债率(%)40.67 32.33 36.36 25.
90、81 资本开支-41-100-90-81 P/E(现价&最新股本摊薄)51.52 26.19 16.21 11.05 营运资本变动-148 86-93 6 P/B(现价)2.46 2.27 2.02 1.73 数据来源:Wind,东吴证券研究所,全文如无特殊注明,相关数据的货币单位均为人民币,预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对
91、任何人的投资建议,本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下,东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险,投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息,本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载,需征得东吴证券研究所同意,并注明出处为东吴证券研究所,且
92、不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准:公司投资评级:买入:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上;增持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间;中性:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间;减持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间;卖出:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级:增持:预期未来 6 个月内,行业指数相对强于大盘 5%以上;中性:预期未来 6 个月内,行业指数相对大盘-5%与 5%;减持:预期未来 6 个月内,行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街?5 号 邮政编码:215021 传真:(0512)62938527