《美国商业地产:下一场危机的“引线”-230428(20页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《美国商业地产:下一场危机的“引线”-230428(20页).pdf(20页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2023.04.28 美国商业地产:下一场危机的“引线”美国商业地产:下一场危机的“引线”本报告导读:本报告导读:美国美国多家知名多家知名地产地产基金现债务基金现债务违约违约引发了市场对商业地产出现引发了市场对商业地产出现连续违约的连续违约的担忧担忧。作为作为近期银行风险事件的近期银行风险事件的“风暴中心风暴中心”,”,中小型银行又是商业地产中小型银行又是商业地产的最大债主,流动性风的最大债主,流动性风险是否会进一步演化成债务违约风险值得警惕险是否会进一步演化成债务违约风险值得警惕。我们观察到我们观察到银行商业地产贷款风险敞银行
2、商业地产贷款风险敞口尚可控,口尚可控,美国办公美国办公楼市场资产质量正在转差,违约指标有上升迹象楼市场资产质量正在转差,违约指标有上升迹象,需持续追踪。,需持续追踪。摘要:摘要:美国商业地产美国商业地产资产状况资产状况如何如何?风险主要集中在风险主要集中在办公楼办公楼市场市场。主要原因包括:1)疫情后远程、居家办公兴起,叠加科技企业遭遇逆风令办公楼需求急剧转弱,空置率上升,租金收入下滑。2)办公楼当前库存累积,净吸纳量转负,供给存在过剩。3)办公楼资本化率上升,受需求下降、利率及空置率走高、经济前景不明等因素作用,投资者风险预期上修,且办公楼估值下降,违约风险上升。美国中小型银行商业地产抵押贷
3、款美国中小型银行商业地产抵押贷款风险敞口有多大风险敞口有多大?相较于大型银行,美国中小型银行商业地产抵押贷款风险敞口明显更大,美国小型银行商业地产抵押贷款规模近 1.9 万亿,占据银行商业地产规模的近70%。但从历史纵向区间来看,中小型银行商业地产贷款占总资产比例较疫情前并无攀升,风险敞口仍相对可控。另一方面,美国小型银行更依赖于贷款,风险抵御能力较弱。但从近期违约指标来看,当前商业地产贷款指标尚未出现明显恶化迹象。美国美国 CMBS市场状况如何市场状况如何?市场遇冷市场遇冷,办公楼办公楼 CMBS违约违约率上升率上升。1)一级市场来看,CMBS 发行有所回落,当前存量规模目前近 6,400亿
4、美元,其中办公楼占比超过四分之一。2)二级市场表现上,受近期银行事件影响,商业地产违约风险担忧持续发酵,CMBS 量价延续下跌趋势,且 OAS 利差走扩,反映市场风险预期仍在上升。办公楼CMBS 违约率出现上升迹象,需持续追踪。美美国国商业地产风险后续如何追踪?商业地产风险后续如何追踪?在2023年到期的商业地产抵押贷款中,办公楼抵押贷款占比近四分之一。近期银行风险事件或加速银行收紧银根,意味着当前存量商业地产规模到期后将面临更加收紧的金融环境。高利率水平下,美国办公楼市场需求或持续转弱,租金现金流紧张,叠加再融资难度加大,不排除会有更多违约,需密切关注办公楼资产质量指标如空置率、资产化率,以
5、及贷款拖欠率指标。后市资产价格展望:后市资产价格展望:1)美股:加息预期仍存反复,短期或维持震荡,但中期经济下行担忧或拖累盈利预期下修,需警惕衰退风险。2)港股:Q2 有望受益于海外流动性持续改善以及国内经济延续复苏,存在做多窗口期。3)美债:加息预期修正下,美债收益率短期或于 3.5%震荡,中期有望回落至 3%3.5%以下。4)黄金:中期经济衰退担忧和美联储政策转向前移,有望站稳 2,000 美元/盎司,并突破前高。风险提示:风险提示:联储紧缩超预期、全球经济衰退预期、金融市场风险加剧。报告作者报告作者 戴清戴清(分析师分析师) 证书编号 S0880522090007
6、 相关报告相关报告 四维度精准量化外资风险偏好 2023.04.24 海外波动扰动港股,高股息继续占优 2023.04.24 美联储暂停加息的信号 2023.04.23“中特估”在港股的映射及投资机会 2023.04.18 等待“东升西落”,继续布局成长 2023.04.16 海外策略研究海外策略研究 策略研究策略研究 策略研究策略研究 证券研究报告证券研究报告 海外策略研究海外策略研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 20 目录目录 1.美国商业地产资产状况如何?美国商业地产资产状况如何?.4 1.1.办公楼空置率上升,租金价格放缓办公楼空置率上升
7、,租金价格放缓.4 1.2.办公楼库存上升,供给略有过剩办公楼库存上升,供给略有过剩.4 1.3.办公楼资本办公楼资本化率上升,风险预期增加化率上升,风险预期增加.5 2.美国中小型银行的风险敞口有多大?美国中小型银行的风险敞口有多大?.5 2.1.美国商业地产抵押贷款占总抵押贷款的比例相对较小美国商业地产抵押贷款占总抵押贷款的比例相对较小.5 2.2.银行商业地产抵押贷款在疫情后增长迅速银行商业地产抵押贷款在疫情后增长迅速.6 2.3.美美国中小型银行商业地产敞口较大国中小型银行商业地产敞口较大.7 2.4.商业地产贷款拖欠率尚未出现明显上升商业地产贷款拖欠率尚未出现明显上升.8 2.5.商
8、业地产潜在风险仍需密切跟踪商业地产潜在风险仍需密切跟踪.10 3.美国美国 CMBS 市场状况如何?市场状况如何?.11 3.1.CMBSCMBS 量价齐量价齐跌,市场风险正在上升跌,市场风险正在上升.11 3.2.CMBSCMBS 市场遇冷,办公楼市场遇冷,办公楼 CMBSCMBS 违约率开始上升违约率开始上升.12 4.美国经济及货币政策走向判断美国经济及货币政策走向判断.14 4.1.美国经济动能仍美国经济动能仍在转弱在转弱.14 4.2.美联储有望于二季度暂停加息美联储有望于二季度暂停加息.14 5.后市资产价格如何变动?后市资产价格如何变动?.16 5.1.美股:短期仍维持高位震荡美
9、股:短期仍维持高位震荡.16 5.2.美债:波动有所缓和,中枢或进一步下落美债:波动有所缓和,中枢或进一步下落.17 5.3.黄金:短期受衰退风险支撑,中期有望突破前高黄金:短期受衰退风险支撑,中期有望突破前高.18 6.风险提示风险提示.19 BVkZ1WjZfWBVjWYZjZcVaQ9R6MmOoOmOnOiNqQnQkPrRnRbRnMqQuOmNqPMYpMtR 海外策略研究海外策略研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 20 引言:引言:美国商业地产为何成为风险美国商业地产为何成为风险焦点焦点?2023年3月初,作为全球最大的另类资产管理机
10、构的黑石集团,旗下一只规模近 5.31 亿欧元的芬兰商业地产抵押贷款支持证券出现违约,引发了市场对美国商业地产是否出现连锁风险的担忧。而近期美国知名地产基金 PIMCO、Brookfield 再爆债务违约,市场担忧商业地产,特别是办公楼市场或是引发违约潮“多米诺骨牌”的第一块。另外,作为近期美国银行业风险事件的风暴中心,中小型银行又是美国商业地产的最大债主,流动性风险是否会进一步演化成债务违约风险引起市场的极大关注。市场市场担忧担忧的理由是的理由是什么什么?过去一年,美联储快速加息压力下,经济持续放缓,叠加科技企业裁员潮,商业地产需求转弱,部分物业空置率上升,商业地产现金流持续受到冲击。同时,
11、2023-2024 两年近万亿美元商业地产贷款集中到期,意味着再融资将面临高利率环境,而底层物业资产价值正在缩水,使得商业地产债务违约风险概率上升。本报告依次从美国商业地产资产状况、抵押贷款规模、银行风险敞口、CMBS 商业贷款抵押支持证券市场情况以及当前商业贷款违约情况分析当前美国商业地产市场薄弱环节,以及如何跟踪后续风险,对美国经济及货币政策走向影响几何。图图 1:MSCI REIT指数指数呈震荡下跌之势呈震荡下跌之势 图图 2:标普标普 1500 办公楼办公楼 REIT指数明显下挫指数明显下挫 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究。图图 3:高利率环境下,高利率环境下,美国商业
12、地产价格指数同比已大幅走低美国商业地产价格指数同比已大幅走低 数据来源:Green Street,国泰君安证券研究。02004006008001,0001,2001,4001,6001,800MSCI REIT指数0500300350标普1500REIT指数标普1500办公楼REIT指数-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.01999/032001/032003/032005/032007/032009/032011/032013/032015/032017/032019
13、/032021/032023/03美国商业地产价格指数美国商业地产价格指数同比(%)海外策略研究海外策略研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 20 1.美国商业地产美国商业地产资产状况资产状况如何如何?我们主要从美国城市地区的办公楼、零售物业以及出租公寓三个主要商业地产类别,分别从物业空置率、租金、库存变动、竣工面积以及资本化率情况来判断当前美国商业地产资产质量情况。1.1.办公楼办公楼空置率上升,租金价格放缓空置率上升,租金价格放缓 1)办公楼办公楼空置率空置率明显明显上升上升。不同类型商业地产空置率状况不尽相同,零售物业及公寓的空置率相对稳定,且
14、公寓的空置率在疫情后出现下降,反映较高的租房需求,而办公楼空置率整体较高,且经济重启后出现短暂回落后又再度上升。背后原因包括,疫情后企业办公模式发生了转变,远程办公、居家办公兴起,叠加科技企业遭遇逆风,办公楼需求急剧下降。2)办公楼办公楼租金放缓租金放缓,现金流压力,现金流压力或加大或加大。与商业地产整体空置率状况相一致,办公楼的租金在疫情后出现明显下降。虽然自 2020 年四季度美国经济重启后,租金下跌趋势有所逆转,但整体租金仍然处于放缓的趋势,意味着办公楼现金流压力在增大。图图 4:美国城市地区办公楼空置率在持续上升美国城市地区办公楼空置率在持续上升 图图 5:办公楼、零售物业租金仍较为平
15、稳办公楼、零售物业租金仍较为平稳 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究。1.2.办公楼办公楼库存上升,供给略有过剩库存上升,供给略有过剩 办公楼办公楼库存上升,供给略有过剩库存上升,供给略有过剩。从供给角度来看,办公楼库存变动已开始向下,且竣工面积已明显回落,但其净吸纳量在经济重启达到高峰后便一路向下,当前净吸纳量转为负值,反映当前办公楼供给仍有所过剩。图图 6:美国城市地区办公楼库存仍在上升美国城市地区办公楼库存仍在上升 图图 7:竣工面积正在快速下降,反映供给在收缩竣工面积正在快速下降,反映供给在收缩 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究。024681012141618
16、20美国城市地区办公楼空置率(%)美国城市地区零售物业空置率(%)美国城市地区公寓楼空置率(%)8009001,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6001,7001,8004262830美国办公楼平均租金(平方尺/美金)美国零售物业平均租金(平方尺/美金)美国公寓楼平均租金(平均每月租金,右轴)-40,000040,00080,000120,000160,000-5,00005,00010,00015,00020,000(1000)美国城市地区办公楼库存变动(平方尺)美国城市地区零售物业库存变动(平方尺)美国城市地区公寓楼库存变动(单元,右轴)0
17、10,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,00005,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,00030,000,000美国办公楼竣工面积(平方尺)美国零售物业竣工面积(平方尺)美国公寓楼竣工数(单元,右轴)海外策略研究海外策略研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 20 1.3.办公楼办公楼资本化率上升,风险预期增加资本化率上升,风险预期增加 办公楼办公楼资本化率(资本化率(Cap Rate)走高走高,反映投资者反映投资者的风险预期增加的风险预
18、期增加,违约,违约风险有所上升风险有所上升。资本化率是用来衡量房地产投资回报的一个指标,它是房地产物业的净运营收入(NOI)与其市场价值之比。简而言之,资本化率反映了投资者对于投资风险的预期回报。美国城市地区办公楼资本化率开始上升,意味着投资者的风险预期上升,背后反映的还是租金收入前景转弱带来的压力。此外,资本化率上升亦反映物业估值下降,进而或导致贷款额超过物业价值,违约风险上升。此外,估值下降也令项目再融资难度上升。图图 8:美国城市地区办公楼净吸纳量为负,反映当前美国城市地区办公楼净吸纳量为负,反映当前供给存在过剩供给存在过剩 图图 9:美国城市地区办公楼资本化率美国城市地区办公楼资本化率
19、(Cap Rate)上升,上升,反映市场对反映市场对办公楼市场的风险预期增加办公楼市场的风险预期增加 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究。2.美国中小型银行的风险敞口有多大美国中小型银行的风险敞口有多大?2.1.美国商业地产抵押贷款美国商业地产抵押贷款占总抵押贷款的比例占总抵押贷款的比例相对较小相对较小 商业地产抵押贷款在美国总抵押贷款中占比商业地产抵押贷款在美国总抵押贷款中占比较低较低且相对稳定且相对稳定。美国总抵押贷款规模超过 19 万亿美元,其中,住宅地产抵押贷款占比近 70%,规模达近 13.4 万亿美元,而商业地产抵押贷款以及多户住宅抵押贷款占比分别为 18%和 11%,
20、即 3.57 万亿美元和 2.05 亿美元。在高利率环境下,抵押贷款同比增速已经放缓。图图 10:美国美国总抵押贷款规模超过总抵押贷款规模超过 19万亿美元,但近万亿美元,但近期同比增速已经放缓期同比增速已经放缓 图图 11:美国美国总抵押贷款中,住宅地产抵押贷款占比近总抵押贷款中,住宅地产抵押贷款占比近70%,而商业地产抵押贷款占比约,而商业地产抵押贷款占比约 18%数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究。-160,000-120,000-80,000-40,000040,00080,000120,000160,000-30,000-20,000-10,000010,00020,00
21、030,000(1000)美国办公楼净吸纳量(平方尺)美国零售净吸纳量(平方尺)美国住宅净吸纳量(单元,右轴)3.04.05.06.07.08.09.010.0(%)美国办公楼资本化率(Cap Rate)(%)美国零售物业资本化率(Cap Rate)(%)美国公寓楼资本化率(Cap Rate)(%)-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%05,00010,00015,00020,00025,000美国总抵押贷款(10亿美元)美国总抵押贷款同比(%)(右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%农业用地抵押贷款商业地产抵押贷款多户住宅抵押贷款住宅抵押贷
22、款 海外策略研究海外策略研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 20 图图 12:美国美国不含多户家庭的商业地产抵押贷款规模不含多户家庭的商业地产抵押贷款规模近近 3.6 万亿美元,且疫情期间增速超过住宅抵押贷款万亿美元,且疫情期间增速超过住宅抵押贷款 图图 13:美国美国多户家庭多户家庭+商业地产抵押贷款规模近商业地产抵押贷款规模近5.6万亿美元,商业地产抵押贷款同比已明显回落万亿美元,商业地产抵押贷款同比已明显回落 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究。2.2.银行商业地产抵押贷款银行商业地产抵押贷款在在疫情后疫情后增长迅速增长迅速 与整
23、体占比不同的是,与整体占比不同的是,银行系统中商业地产抵押贷款总量高于住宅地产银行系统中商业地产抵押贷款总量高于住宅地产抵押贷款抵押贷款,但在总资产规模占比仍低于疫情前的水平,但在总资产规模占比仍低于疫情前的水平。1)从绝对量来看,美国商业银行商业地产抵押贷款在疫情期间快速上升,当前总规模达到2.9 万亿美元,并高于住宅抵押贷款的 2.5 万亿美元。2)从资产占比来看,由于美国商业银行资产规模在疫情期间跟随美联储扩表而“水涨船高”,商业地产抵押贷款在总资产占比中的占比并没有快速上升,当前仍低于疫情前的水平。其中,商业地产抵押贷款占银行总资产规模的 12.7%,而住宅抵押贷款占比为 10.9%。
24、图图 14:美国商业银行商业地产抵押贷款在疫情期间美国商业银行商业地产抵押贷款在疫情期间增长迅速,当前规模为增长迅速,当前规模为 2.9万亿美元,超过住宅抵押万亿美元,超过住宅抵押贷款的贷款的 2.5 万亿美元万亿美元 图图 15:美国商业银行商业地产抵押贷款在总资产占美国商业银行商业地产抵押贷款在总资产占比比为为 12.7%,住宅抵押贷款,住宅抵押贷款占比为占比为 10.9%数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究。-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018
25、,000美国住宅抵押贷款总规模(10亿美元)美国商业地产抵押贷款规模(10亿美元)美国住宅抵押贷款同比(%)商业地产抵押贷款同比(%)-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,000美国多户住宅抵押贷款规模(10亿美元)美国商业地产抵押贷款规模(10亿美元)美国多户住宅抵押贷款同比(%)商业地产抵押贷款同比(%)05001,0001,5002,0002,5003,0003,500美国商业银行住宅地产抵押贷款(10亿美元)美国商业银行商业地产抵押贷款(10亿美元)0%5%10%15%20%25%美国商业银
26、行住宅地产抵押贷款占总资产比例(%)美国商业银行商业地产抵押贷款占比(%)海外策略研究海外策略研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 20 2.3.美美国中小型银行商业地产敞口较大国中小型银行商业地产敞口较大 相较于大型银行,美国相较于大型银行,美国中中小型银行商业地产抵押贷款风险敞口明显更大小型银行商业地产抵押贷款风险敞口明显更大,但总体风险敞口较疫情前并无攀升,仍相对可控但总体风险敞口较疫情前并无攀升,仍相对可控。美国中小型银行商业地产抵押贷款规模近 1.9 万亿,占据银行商业地产规模的近 70%,且在疫情后保持较高的增速。此外,商业地产抵押贷款占
27、美国中小型商业银行总资产比例近 30%,而大型银行该比例不到 7%,但两项比例均低于疫情前。商业地产抵押贷款占美国中小型商业银行总贷款比例为 43%,而大型银行该比例为约 13%,均较为稳定。美国美国中中小型银行更依赖于贷款,且流小型银行更依赖于贷款,且流现金占比较低现金占比较低,风险抵御能力较弱,风险抵御能力较弱。银行事件前,美国中小型商业银行贷存比超过80%,而大型银行为近60%。另一方面,美国中小型商业银行现金占总资产比例为 6%左右,而大型银行在10%附近,均反映了中小型银行更依赖于贷款,且流动性相对较差,处于金融系统相对薄弱的一环。美国中小型银行美国中小型银行当前当前信贷损失吸收能力
28、应远高于次贷危机时期,出现大信贷损失吸收能力应远高于次贷危机时期,出现大规模信贷违约风险的概率相对较低。规模信贷违约风险的概率相对较低。从纵向对比来看,当前中小型银行贷存比及现金占比均高于 08 次贷危机时期,且资本充足率亦较强,意味着信贷损失的信贷能力也较强,出现类似于 08 年大规模的信贷违约风险概率仍相对较低。图图 16:美美国国中中小型银行商业地产抵押贷款占据银行小型银行商业地产抵押贷款占据银行商业地产规模的近商业地产规模的近 70%,风险敞口更大风险敞口更大 图图 17:美国美国中中小型银行商业地产抵押贷款规模近小型银行商业地产抵押贷款规模近1.9万亿,万亿,且保持较高的增速且保持较
29、高的增速 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究。图图 18:美国美国中中小型小型商业银行商业地产抵押贷款商业银行商业地产抵押贷款占总占总资产比例近资产比例近 30%,而大型银行该比例不到而大型银行该比例不到 7%图图 19:美国美国中中小型小型商业银行商业地产抵押贷款商业银行商业地产抵押贷款占总占总贷款比例为贷款比例为 43%,而大型银行该比例为约而大型银行该比例为约 13%数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美国大型银行商业地产抵押贷款占银行商业地产抵押贷款比例(%)美国中小型银行商业地产抵押贷款占银行商
30、业地产抵押贷款比例(%)-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%05001,0001,5002,0002,5003,000美国大型商业银行商业地产抵押贷款(10亿美元)美国中小型商业银行商业地产抵押贷款(10亿美元)美国大型商业银行商业地产抵押贷款同比(%)美国中小型商业银行商业地产抵押贷款同比(%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%美国大型商业银行商业地产抵押贷款占总资产比例(%)美国中小型商业银行商业地产抵押贷款占总资产比例(%)0%10%20%30%40%50%60%美国大型银行商业地产抵押贷款占总贷款比例(%)美国中小型
31、银行商业地产抵押贷款占总贷款比例(%)海外策略研究海外策略研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 20 图图 20:银行事件前,美国银行事件前,美国中中小型商业银行贷存比超过小型商业银行贷存比超过80%,而大型银行为近,而大型银行为近 60%图图 21:银行事件前,美国银行事件前,美国中中小型商业银行现金占总资小型商业银行现金占总资产比例为产比例为 6%左右,而大型银行在左右,而大型银行在 10%附近附近 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究。2.4.商业地产商业地产贷款拖欠率贷款拖欠率尚未出现明显上升尚未出现明显上升 违约指标来看,当前商业
32、地产贷款指标尚未出现违约指标来看,当前商业地产贷款指标尚未出现明显明显恶化迹象。恶化迹象。截至4Q22,美国商业银行,包括大型和中小型银行所有贷款拖欠率并总体仍在低位,未出现明显上升。从商业地产抵押债款的违约率情况来看,美国商业银行商业地产抵押贷款拖欠率当前为 0.68%,大型及中小型银行拖欠率分别为 0.83%和 0.47%,尚未出现走高迹象。但由于统计上的滞后性,2023 年一季度的指标状况仍需要结合高频指标来看。美国各商业地产抵押贷款拖欠率美国各商业地产抵押贷款拖欠率(60天天+)边际上边际上尚无明显抬升迹象尚无明显抬升迹象。2022年四季度,拖欠率保持在高位的零售和酒店物业在 2023
33、 年一季度明显下降,而质量出现隐忧的办公楼贷款拖欠率亦没有出现上升迹象。图图 22:截至截至 4Q22,美国商业银行所有贷款拖欠率并,美国商业银行所有贷款拖欠率并总体仍在低位,未出现明显上升总体仍在低位,未出现明显上升 图图 23:截至截至 4Q22,美国商业银行商业地产抵押贷款,美国商业银行商业地产抵押贷款拖欠率尚未出现走高迹象拖欠率尚未出现走高迹象 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究。40%50%60%70%80%90%100%110%120%美国大型商业银行贷存比(%)美国中小型商业银行贷存比(%)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%美国大型商业银行现金占总资产
34、比例(%)美国中小型商业银行现金占总资产比例(%)024681012美国商业银行贷款拖欠率(%)美国大型商业银行贷款拖欠率(%)美国中小型商业银行贷款拖欠率(%)海外策略研究海外策略研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 20 图图 24:按照商业地产类型来看,按照商业地产类型来看,美国美国各各商业地产商业地产抵押贷款拖欠率抵押贷款拖欠率(60 天天+)尚无明显抬升迹象尚无明显抬升迹象 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究。图图 25:自自 1996 年以来,美国商业地产抵押贷款年以来,美国商业地产抵押贷款持有方的拖欠率区间以及当前值持有方的
35、拖欠率区间以及当前值(从左到右,依次为(从左到右,依次为 CMBSCMBS、人寿保险、房利美、房地美、银行及存款机构)人寿保险、房利美、房地美、银行及存款机构)数据来源:MBA,国泰君安证券研究。0.001.002.003.004.005.006.007.00商业地产总体办公楼零售物业多户住宅工业地产酒店其他(%)海外策略研究海外策略研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 20 2.5.商业地产潜在商业地产潜在风险仍需密切跟踪风险仍需密切跟踪 美国办公楼美国办公楼抵押贷款到期规模较大抵押贷款到期规模较大,在在租金下滑,叠加展期难度加大租金下滑,叠加展
36、期难度加大的的形势下,需要密切跟踪形势下,需要密切跟踪空置率空置率等资产质量指标以及拖欠率等违约指标等资产质量指标以及拖欠率等违约指标。根据 MBA 最新数据,当前美国商业地产及多户住宅抵押贷款存量规模为 4.4 万亿美元。其中,2023 年及 2024 年到期规模较大。2023 年到期规模近 7,280 亿美元,占存量规模的 16%;2024 年到期 6,590 亿美元,占比 15%。物业类型上,在 2023 年到期的商业地产抵押贷款中,办公楼抵押贷款占比近四分之一。银行风险事件或加速银行收紧银根,意味着当前存量商业地产规模到期后将面临更高的再融资利率水平。如果美国办公楼市场进一步遇冷,租金
37、下滑,叠加展期难度加大,不排除有进一步的违约风险,需密切关注办公楼空置率以及贷款拖欠率指标。图图 26:根据根据 MBA最新数据,当前美国商业地产最新数据,当前美国商业地产/多户多户住宅住宅抵押贷款存量规模为抵押贷款存量规模为 4.4万亿美元,其中万亿美元,其中 2023年年到期规模近到期规模近 7,280 亿美元,占亿美元,占存量存量规模的规模的 16%;2024 年到期年到期 6,590 亿美元,占比亿美元,占比 15%数据来源:MBA,国泰君安证券研究。海外策略研究海外策略研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 20 3.美国美国 CMBS 市
38、场状况如何市场状况如何?除银行商业地产抵押贷款外,以商业地产作为底层资产的 CMBS(商业地产抵押支持证券)市场风险亦需要密切关注。3.1.CMBSCMBS 量价齐跌,量价齐跌,市场市场风险正在上升风险正在上升 CMBS量价齐跌,且市场风险预期仍在上升。量价齐跌,且市场风险预期仍在上升。自美联储启动加息以来,CMBS 价格指数便一路向下。黑石违约以及银行流动性风险事件持续发酵,市场对商业地产违约风险担忧升温,并进一步加剧了 CMBS 价格的下行压力,当前 CMBS 发行量已有所回落,价格指数已跌破疫情期间低位,CMBS 总市值也已大幅下降,且 CMBS-OAS 利差正在上行,反映市场的风险预期
39、仍在上升。图图 27:CMBS 价格指数已跌破疫情期间低位价格指数已跌破疫情期间低位 图图 28:当前当前 CMBS 利差正利差正有所有所上升上升 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究。图图 29:CMBS 发行数量略有回落发行数量略有回落 图图 30:CMBS 市值快速下降市值快速下降 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究。5060708090100110120ICE BofA CMBS价格指数5025045065085001650ICE BofA CMBS OAS(BP)1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50
40、05,000CMBS发行数量(个数)300,000350,000400,000450,000500,000550,000600,000650,000700,000CMBS市值(百万美元)海外策略研究海外策略研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 20 3.2.CMBSCMBS 市场遇冷市场遇冷,办公楼办公楼 CMBSCMBS 违约率开始上违约率开始上升升 CMBS发行量回落,发行量回落,办公楼办公楼 CMBS占总存量规模的比例占总存量规模的比例超过四分之一。超过四分之一。在 2021 年 CMBS 发行量达到峰值后,美国 CMBS 发行规模在 202
41、2 年已出现下降。当前 CMBS 存量规模达 6,412 亿美元,按资产类别来看,以办公楼为底层资产的 CMBS 占比最大,达到近 26.8%。鉴于美国办公楼市场的风险正在上升,办公楼 CMBS 的违约风险仍值得密切关注。办公楼办公楼 CMBS违约率边际上升违约率边际上升需持续观察。需持续观察。自2021年拖欠率达到高峰以来,CMBS 各类底层资产的拖欠率走势来看,拖欠率随后均保持了下行趋势。根据 Trepp 提供的数据显示,办公楼 CMBS 近期拖欠率在 2022年 12 月以来便开始上升,由 2022 年 12 月的 1.58%升至 3 月 2.61%,需持续追踪。图图 31:美国美国 C
42、MBS(商业地产资产抵押支持证券)发行规模已大幅下降(商业地产资产抵押支持证券)发行规模已大幅下降 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究。0500300350美国CMBS发行规模(10亿美元)海外策略研究海外策略研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 20 图图 32:美国美国 CMBS 当前存量规模为当前存量规模为 6,412 亿美元亿美元 数据来源:MBA,国泰君安证券研究。图图 33:美国美国存量存量 CMBS 中,办公楼占比最大中,办公楼占比最大 图图 34:办公楼办公楼 CMBS 拖欠率拖欠率出现近期开始上升
43、出现近期开始上升 数据来源:MBA,Trepp,Bloomberg,国泰君安证券研究。办公楼,26.8%多户住宅,10.6%零售,19.4%工业,7.0%酒店,15.3%仓储,3.3%医疗,0.1%其他,17.5%0.001.002.003.004.005.006.007.008.00商业地产总体办公楼零售物业多户住宅(%)(10 亿美元)海外策略研究海外策略研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 20 4.美国美国经济及货币政策走向判断经济及货币政策走向判断 4.1.美国经济动能仍在转弱美国经济动能仍在转弱 美国经济领先指标仍在回落,部分衰退美国经
44、济领先指标仍在回落,部分衰退指示指标已转负,下半年经济仍指示指标已转负,下半年经济仍有步入浅衰退的概率有步入浅衰退的概率。美国领先指标反映整体经济动能仍在下行,且深度已接近历史衰退区间的水平。NBER 的六项反映经济衰退的指标中,除个人消费及收入仍有支撑,批发零售、工业产出指标已在负区间,就业指标仍在下行。美国 3 月 ISM 制造业 PMI 不及预期,创下 2020 年以来新低,并连续第五个月走低;3 月服务业 PMI 亦大幅回落。结合当前利率仍在高位,信贷或进一步收紧,或加速美国经济动能的回落,下半年仍存衰退的概率,意味着需求端将继续收缩。4.2.美联储有望于二季度暂停加息美联储有望于二季
45、度暂停加息 经济转弱、通胀回落,美联储有经济转弱、通胀回落,美联储有望二季度暂停望二季度暂停加息。加息。近期欧佩克+减产带来的预期冲击被美国经济数据转弱所抵消,市场当前仍押注 5 月暂停加息。此次银行事件或加剧信贷紧缩的程度,叠加油价冲击或加速美国经济动能转弱,从而推动通胀继续回落。根据我们的预测模型,美国通胀有望于二季度回落并降至 5%以下,并低于当前的政策利率水平。此外,当前加息已步入“深水区”,尾部风险或进入集中爆发区,美联储亦不得不兼顾更多次生风险。因此,边际上或利于美联储暂停加息时点提前。图图 35:利率期货市场隐含的年内加息、降息概率利率期货市场隐含的年内加息、降息概率 图图 36
46、:利率期货市场隐含利率期货市场隐含 5 月加息月加息 25 基点概率基点概率 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究。(数据截止 2023 年 4 月 21 号)图图 37:美联储隐含加息路径及美联储隐含加息路径及 CPI 同比预测走势同比预测走势 图图 38:彭博一致预期美国彭博一致预期美国 GDP 增速增速 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究。(数据截止 2023 年 4 月 21 号)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%加息概率维持当前利率概率降息概率0.0%10.9%89.1%0.0%22.0%78.0%0%10%20%30%40%50
47、%60%70%80%90%100%-500(Current)500-525CME期货隐含美联储期货隐含美联储2023年年5月月目标利率区间目标利率区间及概率及概率4/21/20231周前5.15.15.14.94.84.64.3 3.4 3.8 3.7 3.5 3.6 1.01.52.02.53.03.54.04.55.05.56.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.5隐含加息次数(左轴)隐含政策利率(%)美国CPI预测(%)-1.6-0.6 3.2 2.7 0.6-0.4-0.1 0.7 1.3-2.0-1.00.01.02.03.04.01Q222Q223Q
48、224Q221Q232Q233Q234Q231Q24美国GDP实际年化季环比%)美国GDP年化季环比(%)彭博一致预期 海外策略研究海外策略研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 20 图图 39:美国美国制造业制造业及服务业及服务业 PMI 仍在仍在转弱转弱 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究。图图 40:经济领先指标经济领先指标 LEI仍呈下仍呈下行趋势,且深度已接近此前的经济衰退的区间行趋势,且深度已接近此前的经济衰退的区间 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究。图图 41:NBER 衰退衰退6 6 指标中,个人收入及消费
49、支出韧性还在,批发零售及工业生产指数已为负值,就业趋下行指标中,个人收入及消费支出韧性还在,批发零售及工业生产指数已为负值,就业趋下行 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究。-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.0303540455055606570期限利差(10Y-3M)ISM制造业PMIISM非制造业PMI-25-20-15-10-505101520美国GDP同比(%)LEI领先经济指数(YoY,%)0.001.00-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%非农薪资就业家庭调查就业工业生产指数个人收入个人消费
50、支出批发零售额 海外策略研究海外策略研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 20 5.后市后市资产价格资产价格如何变动?如何变动?5.1.美股美股:短期仍维持高位震荡:短期仍维持高位震荡 短期加息预期有所修正,短期加息预期有所修正,预计美股短期或维持高位震荡预计美股短期或维持高位震荡。近期加息预期有所升温,短期风险偏好或受影响,美股或维持震荡。中期视角上,此次流动性风险,边际上有望令美联储政策转向的时点提前,流动性改善预期升温。但与此同时,流动性风险及欧佩克联合减产加剧油价动荡,美国经济加速下行的担忧升温,盈利预期面临下修压力,并可能抵消二季度可能出
51、现的流动性改善利好,下半年仍需注意“衰退交易”风险。图图 42:美股三大指数走势美股三大指数走势 图图 43:VIX 指数降至一年新低指数降至一年新低 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究。图图 44:标普标普 500 指数动态市盈率指数动态市盈率 图图 45:标普标普 500 指数预测盈利增速指数预测盈利增速 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究。图图 46:标普标普 500 指数风险溢价指数风险溢价 图图 47:标普标普 500 指数行业估值及盈利增速情况指数行业估值及盈利增速情况 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究。-30%-25%-20%-15%-10%
52、-5%0%标普500指数道琼斯工业指数纳斯达克指数540美股标普500波动率指数VIX7912325标普500动态市盈率均值1倍标准差负1倍标准差正2倍标准差负2倍标准差-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%标普500预测12个月EPS增速(%)标普500指数2024年EPS增速0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%标普500指数风险溢价均值1倍标准差2倍标准差负1倍标准差负2倍标准差0.05.010.015.020.025.030.035.040.0-50%-40%-30%-2
53、0%-10%0%10%20%30%40%50%2023EPS增速预计(%)2024EPS增速预计(%)动态市盈率(右轴)海外策略研究海外策略研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 20 5.2.美债美债:波动有所缓和,中枢或进一步下落:波动有所缓和,中枢或进一步下落 波动有所缓和波动有所缓和,中枢或进一步回落中枢或进一步回落。银行流动性风险继续缓和,美债市场波动明显降低,但受加息预期向上修正影响,10 年期美债收益率于 3.5%附近震荡。中期视角来看,此次银行事件叠加减产带来的油价冲击,或加速美国经济动能转弱,衰退风险有所上升,美债收益率中枢有望下落
54、至 3.0%-3.5%区间。图图 48:美债美债各各期限期限收益率一年走势收益率一年走势 图图 49:美债美债收益率曲线变动情况收益率曲线变动情况 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究。图图 50:美债美债 10 年期实际利率、通胀预期一年走势年期实际利率、通胀预期一年走势 图图 51:美债期限利差倒挂美债期限利差倒挂情况情况 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究。图图 52:美债美债市场波动率水平已大幅回落市场波动率水平已大幅回落 图图 53:美债美债流动性指数同步回落流动性指数同步回落 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究。0.000.501.001.502.
55、002.503.003.504.004.505.00(%)美国3个月国债收益率美国2年期国债收益率美国5年期国债收益率美国10年期国债收益率美国30年期国债收益率4.18163.57183.96833.44493.8333.42663.003.504.004.505.005.503月1年2年3年5年7年10年20年30年(%)2023-04-21一周前一月前-2.00-1.000.001.002.003.004.005.00(%)实际利率通胀预期美国10年期国债收益率-1.00.01.02.03.04.05.0(%)期限利差(10Y-2Y)美国10年期国债收益率美国2年期国债收益率0.00.5
56、1.01.52.02.53.03.54.04.55.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0200.0美债市场波动率指数美国10年期国债收益率(右轴)-0.50.51.52.53.54.55.50.51.01.52.02.53.03.5美债流动性指数美国10年期国债收益率(右轴)海外策略研究海外策略研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 20 5.3.黄金黄金:短期受衰退风险支撑,中期有望突破前高:短期受衰退风险支撑,中期有望突破前高 短期受衰退风险支撑,中期有望突破前高短期受衰退风险支撑,中期有望突破前高
57、。近期银行时间已有所缓和,但减产带来的油价冲击已减弱,加息预期向上修正压力下,金价或受美元、美债收益率反弹而有所回调,但衰退风险仍能提供支撑。中期,流动性风险以及油价冲击或加剧经济衰退风险的担忧,以及边际上美联储政策转向时点的前移,黄金有望站稳 2,000 美元/盎司,并突破前高。图图 54:金价及美债金价及美债 10 年期收益率走势年期收益率走势 图图 55:金价及美元指数金价及美元指数走势走势 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究。图图 56:SPDR 黄金黄金 ETF 持有量及美国衰退概率持有量及美国衰退概率 图图 57:SPDR 黄金黄金 ETF 持有量持有量及及 COMEX
58、 期金走势期金走势 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究。图图 58:黄金期货投机性净持仓及黄金期货投机性净持仓及 COMEX 期金走势期金走势 图图 59:黄金黄金 ETF 波动率波动率及及 COMEX 期金走势期金走势 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究。1,5001,6001,7001,8001,9002,0002,1001.001.502.002.503.003.504.004.50(%)美国10年期国债收益率黄金现价(美元/盎司)(右轴)1,5001,6001,7001,8001,9002,0002,10090.0095.00100.00105.00110.00
59、115.00120.00美元指数黄金现价(美元/盎司)(右轴)8509009501,0001,0501,1001,1500.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00市场对未来一年美国衰退概率预期中值(左轴)SPDR黄金ETF持有量8509009501,0001,0501,1001,1501,500.001,600.001,700.001,800.001,900.002,000.002,100.00COMEX期金价格SPDR黄金ETF持有量1,2001,3001,4001,5001,6001,7001,8001,9002,0002
60、,100050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000CFTC黄金期货投机性净持仓COMEX期金价格(右轴)1,4001,5001,6001,7001,8001,9002,0002,25303540黄金ETF波动率指数COMEX期金价格(右轴)海外策略研究海外策略研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 20 6.风险风险提示提示 联储紧缩超预期、全球经济衰退预期、金融市场风险加剧。感谢李少金对本报告的贡献。海外策略研究海外策略研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分
61、请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 20 本公司具有中国证监会核准的证券投资本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放
62、,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议
63、。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。
64、投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投
65、资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: