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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 传媒传媒 Table_Date 发布时间:发布时间:2023-05-04 Table_Invest 优于大势优于大势 上次评级:优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅(%)1M 3M 12M 绝对收益 17%45%71%相对收益 16%48%68%Table_Market 行业数据 成分股数量(只)140 总市值(亿)18299 流通市值(亿)9168 市盈率(倍)60.81 市净率(倍)2.96 成分股总营收(亿)5320 成分股总净利润(亿)359 成分股资产
2、负债率(%)37.88 Table_Report 相关报告 游戏版号常态化发行,AI 驱动行业估值提升-20230421 生成式 AI 助力游戏开发,推动行业提质增效-20230412 腾讯与抖音版权合作,视频行业内容价值提升 Table_Author 证券分析师:钱熠然证券分析师:钱熠然 执业证书编号:S0550522080001 Table_Title 证券研究报告/行业深度报告 从移动互联网到从移动互联网到 AI+:站在新一轮技术革命拐点:站在新一轮技术革命拐点 报告摘要:报告摘要:Table_Summary 行情如何演绎?行情如何演绎?1)拔估值阶段:在产业/
3、中观数据/业绩兑现之前的“真空期”,股价上行主要来自于估值的提升,其背后是新技术/产品的出现与政策的刺激;2)产业趋势验证阶段:产业趋势及时跟进确认高景气是行情延续的关键驱动因素;3)业绩兑现阶段:实现由“拔估值”转向“戴维斯双击”,业绩落地更快、表现更好的板块、标的在上涨过程中能够获取更高的超额收益;4)期间调整阶段:进入业绩消化期后,交易偏好更重视基本面,其中业绩较好细分板块期间的稳健程度好于业绩较差的,板块龙头表现相对较好。什么样的公司可以脱颖而出?什么样的公司可以脱颖而出?移动互联网行情中涨幅靠前的标的有 3 大共性特征:1)有市场认可的产品或业务布局;2)业绩高速增长预期或者有与并购
4、相关的预期;3)国家政策支持。目前处于什么阶段?目前处于什么阶段?2013 年移动互联网行情第一轮上行涨跌幅 44%,PE TTM 由 27X 提升 45%至 40X。本轮 AI+行情第一波涨跌幅 41%,PE TTM由 33X 提升 36%至 45X。我们认为当前传媒板块行情处于拔估值阶段后期,结合 2013 年全年行情来看,在估值快速提升后行情波动加大,但仅是小幅回调,整体大趋势不变,后续仍有较大上行空间。产业验证阶段,我们应该跟踪哪些指标?产业验证阶段,我们应该跟踪哪些指标?4 月份财报季结束后,传媒板块相关业绩风险逐步出清,AI 行情有望再度上行。在下一轮行情演绎中,传媒板块依然处于业
5、绩真空期,投资者需要紧密关注产业趋势的持续验证,我们认为可以从以下几个角度去验证产业趋势:1)核心关注海外产业趋势的发展对国内的映射;2)算力端:关注数据要素合同落地的情况;3)大模型端:关注国内外大模型开发/迭代的情况,及其相关产业链;4)应用端:关注国内外应用端进展,尤其是 2C 端和商业化落地,同时关注AI 与业务结合的相关运营指标等。当下如何投资传媒互联网公司?当下如何投资传媒互联网公司?算力端:建议关注 AI 时代的“卖矿人”,有望最先在数据/版权交易中兑现业绩。数据要素产业链相关标的:1)具备优质数据资产储备的公司(中文在线、果麦文化、中国出版、中国科传等);2)影视综艺 IP 资
6、源(华策影视、光线传媒、博纳影业、奥飞娱乐、芒果超媒等);3)数据流通交易环节(浙数文化、三人行);4)数据确权/监管(人民网、新华网)。大模型端:建议关注具备强大研发能力和数据积累的大厂及其产业链。相关标的:腾讯控股、网易、百度、商汤、阿里巴巴、字节跳动(未上市)。应用端:建议关注落地场景明确,具备业绩改善的游戏板块。一方面,AI 驱动游戏行业研发降本增效,提升产能,从而带动业绩中枢提升,Q1多家游戏公司业绩超预期已初步验证此逻辑;另一方面,AI 有望催化游戏业新一轮创新周期,通过 AI 创造内容大幅提升虚拟世界构筑能力,使得游戏成为未来虚拟生活的重要入口,其重要性有望与先前的移动互联网板块
7、等同,从而大幅提升行业估值水平。相关标的有:三七互娱、吉比特、完美世界、盛天网络、游族网络、恺英网络、世纪华通等;港股相关标的:腾讯控股、网易、心动公司、中手游、创梦天地、祖龙娱乐等低估值标的。建议关注应用场景丰富的 AI+虚拟人:AI 技术一方面能缩短虚拟人的制作周期、降低制作成本;另一方面,也有利于不断提高拟人化程度,赋予虚拟人更逼真的类人外观、感知和交互能力,后续在电商、营销、游戏、文旅等多元场景落地应用。相关标的:1)虚拟数字人解决方案提供商:捷成股份、天娱数科;2)直播电商:在数字虚拟人 IP 已有丰富储备的遥望科技;3)布局虚拟人业务的营销/代运营:值得买、蓝色光标、浙文互联。风险
8、提示:风险提示:AI 技术发展不及预期;商业化应用不及预期;政策风险技术发展不及预期;商业化应用不及预期;政策风险。-20%0%20%40%60%80%2022/52022/82022/112023/2传媒沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/34 传媒传媒/行业深度行业深度 目录目录 1.2013 年结构牛:移动互联网高速发展催化传媒板块行情年结构牛:移动互联网高速发展催化传媒板块行情.5 2.2015 年杠杆牛:流动性宽裕年杠杆牛:流动性宽裕+“互联网互联网+”概念,传媒板块再度爆发概念,传媒板块再度爆发.6 3.前期主要由估值驱动,后续需要基本面持续验
9、证前期主要由估值驱动,后续需要基本面持续验证.9 3.1.拔估值阶段:政策刺激和移动互联网浪潮为主要催化.10 3.2.产业验证阶段:产业趋势及时跟进确认高景气.14 3.3.业绩兑现阶段:实现由“拔估值”转向“戴维斯双击”.17 3.4.调整阶段:震荡行情下应该采取什么策略?.19 4.什么样的公司可以真正脱颖而出?什么样的公司可以真正脱颖而出?.20 4.1.乐视网:打造“平台+内容+终端+应用”的全产业链.21 4.2.东方财富:依托技术与流量优势,打造金融信息服务业专属生态.23 4.3.三七互娱:苦炼内功厚积薄发,夯实国内手游前三地位.25 5.2013 年行情对本轮年行情对本轮 A
10、I+行情有何启示?行情有何启示?.28 5.1.当前处于拔估值阶段末期,后续仍有较大上行空间.28 5.2.产业验证阶段,我们应该跟踪哪些指标?.29 5.3.AI 时代下如何投资传媒互联网公司?.31 6.风险提示风险提示.32 FZjW0XlXeX4WiX2VmUeXbRcM9PtRoOmOpMfQqQqNlOrRtO6MqRoPuOsPoOuOoNqQ 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/34 传媒传媒/行业深度行业深度 图表目录图表目录 图图 1:2013 年传媒板块走势:政策层面和产业层面共同驱动年传媒板块走势:政策层面和产业层面共同驱动.5 图图 2:20
11、13 年上证指数和创业板指数表现(年上证指数和创业板指数表现(2013/1=100).6 图图 3:2013 年各版块涨幅年各版块涨幅.6 图图 4:2013 年宏观经济下台阶但已企稳年宏观经济下台阶但已企稳.6 图图 5:2013 年市场一度出现年市场一度出现“钱荒钱荒”.6 图图 6:2015 年传媒板块走势:流动性宽裕年传媒板块走势:流动性宽裕+“互联网互联网+”概念驱动传媒板块再度爆发概念驱动传媒板块再度爆发.7 图图 7:2014-2015 年流动性逐步走向泛滥年流动性逐步走向泛滥.8 图图 8:2015H1 融资余额快速上行融资余额快速上行.8 图图 9:互联网对:互联网对传统企业
12、的赋能传统企业的赋能.8 图图 10:2012 年以来科技创新政策密集出台年以来科技创新政策密集出台.11 图图 11:2011-2018 年我国智能手机出货量年我国智能手机出货量.12 图图 12:2011-2018 年我国智能手机市场占有率年我国智能手机市场占有率.12 图图 13:2010-2016 年我国移动互联网市场规模年我国移动互联网市场规模.12 图图 14:2010-2016 年我国移动互联网用户规模年我国移动互联网用户规模.12 图图 15:2013-2017 年各移动场景市场规模同比增速年各移动场景市场规模同比增速.12 图图 16:2013 年行情前期主要以拔估值为主年行
13、情前期主要以拔估值为主.13 图图 17:2013 年中证年中证 500/创业创业 300/上证上证 50PETTM.13 图图 18:2013 年中证年中证 500/创业创业 300/上证上证 50EPS.13 图图 19:2015 年中证年中证 500/创业创业 300/上证上证 50PETTM.14 图图 20:2015 年中证年中证 500/创业创业 300/上证上证 50EPS.14 图图 21:2012Q1-2015Q4 传媒各版块单季度业绩同比增速传媒各版块单季度业绩同比增速.14 图图 22:2012-2016 年传媒营收及利年传媒营收及利润表现润表现.14 图图 23:201
14、2-2016 年传媒利润增速及行情表现年传媒利润增速及行情表现.14 图图 24:2012-2015 年掌趣科技营收情况年掌趣科技营收情况.16 图图 25:2012-2015 年掌趣科技利润情况年掌趣科技利润情况.16 图图 26:2013 年掌趣股价表现(年掌趣股价表现(2013/1=100).16 图图 27:2013 年掌趣年掌趣 PETTM 表现(表现(2013/1=100).16 图图 28:2012-2016 年移动游戏用户规模年移动游戏用户规模.17 图图 29:2012-2016 年移动游戏市场规模年移动游戏市场规模.17 图图 30:2013 年传媒各版块财务数据及股价表现
15、(年传媒各版块财务数据及股价表现(2013/1=100).17 图图 31:2004-2018 年中国年中国电影票房收入电影票房收入.18 图图 32:2013 年国产电影票房超过进口电影年国产电影票房超过进口电影.18 图图 33:2012-2015 年中国电影票房收入(万元)与影视板块股价表现年中国电影票房收入(万元)与影视板块股价表现.18 图图 34:2012-2016 年影视龙头利润增速年影视龙头利润增速.19 图图 35:2012-2016 年影视龙头股价表现(年影视龙头股价表现(2013/1=100).19 图图 36:2013Q4 调整期间传媒板块整体表现调整期间传媒板块整体表
16、现.19 图图 37:2015 年年 4 月调整期间传媒板块整体表现月调整期间传媒板块整体表现.19 图图 38:2015 年年细分板块龙头细分板块龙头在调整期间表现相对较好(单位:亿元)在调整期间表现相对较好(单位:亿元).20 图图 39:随着新技术渗透率的提升,市场偏好:随着新技术渗透率的提升,市场偏好/认知也逐步发生变化认知也逐步发生变化.21 图图 40:乐视网、东方财富、三七互娱股价表:乐视网、东方财富、三七互娱股价表现(现(2012/1=100).21 图图 41:乐视生态:乐视生态.22 图图 42:2015 年年 12 月视频网站月度播放量排名月视频网站月度播放量排名.22
17、图图 43:2015 年年 12 月视频网站总播放时长排名月视频网站总播放时长排名.22 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/34 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 44:2015 年年 12 月视频网站日均月视频网站日均 UV 排名排名.22 图图 45:乐视超级电视:乐视超级电视 2014 年累计销量乐视占全部彩电品牌份额趋势年累计销量乐视占全部彩电品牌份额趋势.23 图图 46:2012-2022 年乐视营收表现年乐视营收表现.23 图图 47:2012-2022 年乐视利润表现年乐视利润表现.23 图图 48:2012-2015 年财经咨询网站覆盖用户数量年财
18、经咨询网站覆盖用户数量.24 图图 49:2012-2015 年财经咨询网站日均点击年财经咨询网站日均点击量量.24 图图 50:2006-2019 年公司营收情况年公司营收情况.25 图图 51:2006-2019 年公司营收结构年公司营收结构.25 图图 52:2012-2022 年东方财富营收表现年东方财富营收表现.25 图图 53:2012-2022 年东方财富利润表现年东方财富利润表现.25 图图 54:2015 年中国网页游戏研运商营收年中国网页游戏研运商营收 Top15.26 图图 55:2015 年年 37 游戏平台开服游戏产品游戏平台开服游戏产品 Top10.26 图图 56
19、:2019 年中国移动游戏上市企业市场份额年中国移动游戏上市企业市场份额.26 图图 57:2015-2021 年公司手游营收高速增长年公司手游营收高速增长.26 图图 58:三七互娱三大数据分析系统运行原理三七互娱三大数据分析系统运行原理.27 图图 59:2012-2022 年三七互娱营收表现年三七互娱营收表现.28 图图 60:2012-2022 年三七互娱利润表现年三七互娱利润表现.28 图图 61:2013 年与年与 2023 年传媒(申万)走势年传媒(申万)走势.28 图图 62:传媒板块估值表现(截至:传媒板块估值表现(截至 4 月月 17 日)日).29 图图 63:游戏板块估
20、值表现(截至:游戏板块估值表现(截至 4 月月 17 日)日).29 图图 64:影视板块估值表现(截至:影视板块估值表现(截至 4 月月 17 日)日).29 图图 65:出版板块估值表现(截至:出版板块估值表现(截至 4 月月 17 日)日).29 图图 66:数字媒体板块估值表现(截至:数字媒体板块估值表现(截至 4 月月 17 日)日).29 图图 67:广告营销板块估值表现(截至:广告营销板块估值表现(截至 4 月月 17 日)日).29 图图 68:2017-2025E 中国数据要素市场空间(亿元)中国数据要素市场空间(亿元).30 图图 69:2022 年中国数据要素各环节市场规
21、模(亿元)年中国数据要素各环节市场规模(亿元).30 图图 70:国内外大模型研发:国内外大模型研发/迭代进展迭代进展.31 表表 1:代表性行业利用互联网解决信息不对称问题:代表性行业利用互联网解决信息不对称问题.9 表表 2:2013 年市场手游相关标的年市场手游相关标的.15 表表 3:三七互娱:三七互娱“买量效率买量效率”.27 表表 4:三七互娱多元品类及代表作:三七互娱多元品类及代表作.27 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/34 传媒传媒/行业深度行业深度 前言前言 近期 AI 概念以及相关产业链获得极高的关注度,市场经常将本轮 AI+行情与 2013
22、-2015 年移动互联网行情进行对比,后者确实有值得借鉴之处,但是其中不同阶段的行情驱动力有所不同,传媒板块的表现和驱动因素也有异同。我们从宏观经济背景、产业政策、产业趋势、板块业绩等角度,分析 2013-2015 年移动互联网行情的形成原因以及演绎节奏,对本轮 AI 驱动改下的传媒板块投资提供参考。1.2013 年结构牛:年结构牛:移动互联网移动互联网高速发展催化传媒高速发展催化传媒板块行情板块行情 我们认为,2013-2015 的成长牛市行情的背后主导逻辑是移动互联网渗透率的提升以及流动性宽松,具体可以拆分成结构牛和杠杆牛 2 个阶段:2013 年结构牛:经济逐步企稳,但年中和年末的两次“
23、钱荒”导致大盘大幅下跌,而移动互联网的高速发展以及产业政策的支持带动 TMT 板块活跃,创业板指数逆势上行,中小盘股、成长股表现明显更优,呈现出结构性牛市。2015 年杠杆牛:流动性宽裕、杠杆资金加速入场是产生泡沫的核心原因,市场呈现出普涨普跌的现象,传媒板块受“互联网+”政策驱动变现同样狂热。图图 1:2013 年传媒板块走势:政策层面和产业层面共同驱动年传媒板块走势:政策层面和产业层面共同驱动 数据来源:Wind,东北证券 1 1月:月:国务院发布国家重大科技基础设施建设中长期规划(2012-2030年)、关于深化科技改革加快国家创新体系建设的意见20132013年年1 1月月-5 5月:
24、移动互联网催化下的快速月:移动互联网催化下的快速上行上行大盘有所回调但移动互联网的高速发展以及传媒产业的多点开花带动传媒板块逆势上行机构开始逐步加仓。20132013年年5 5月月-6 6月:月:钱荒背景下小幅钱荒背景下小幅震荡。震荡。银行间拆借利率上行,市场对流动性不足产生担忧,大盘大幅回调,TMT板块受大盘影响也有所回调,但传媒板块相对抗跌。机构仓位没有明显下行。20132013年年7 7月月-1010月:再度上行。月:再度上行。随着市场情绪逐步回暖,TMT板块指数再度上行,市场对其共识度更高,传媒板块的情绪开始向计算机、通信扩散。基金仓位再度上行。20132013年年1010-1212月
25、:回调月:回调后开始宽幅震荡后开始宽幅震荡2013Q4国内经济下行压力再次加大,10月/12月又经历两次“钱荒”,同时市场估值快速抬升后难有超预期的政策和业绩支撑进一步上行。80.00100.00120.00140.00160.00180.00200.00220.00240.00260.00280.002013/12013/22013/32013/42013/52013/62013/72013/82013/92013/102013/112013/12传媒(申万)电子(申万)计算机(申万)通信(申万)万得全A2 2月:月:国务院发布关于推进物联网有序健康发展的指导意见西游降魔篇上线,票房12.4
26、5亿,再次打开传媒行业想象空间8 8月:月:国务院发布宽带中国“战略及实施方案关于促进信息消费扩大内需的若干意见1111月:月:中共中央中共十八届中全会通过中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定1212月:月:工信部发放4G牌照3 3月:月:Q1Q1手游用户数量突破突破1.4亿人,2013年被称为手游元年2012年12月底泰囧上映,票房12.7亿,打破历史记录6 6月:月:通信业与互联网行业十二五规划发布 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/34 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 2:2013 年 上 证 指 数 和 创 业 板 指 数 表 现年 上 证 指 数
27、和 创 业 板 指 数 表 现(2013/1=100)图图 3:2013 年各版块涨幅年各版块涨幅 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 从从宏观层面宏观层面来看,来看,2013 年经济弱复苏,流动性不充裕。年经济弱复苏,流动性不充裕。经过 2012 年的经济下行期,2013 年宏观经济下台阶但已企稳,基本面全年弱复苏。流动性层面,2013 年国内维持了较强的货币政策定力,全年无降息降准。同时,由于货币传导机制不通畅,国内市场一度出现“钱荒”,流动性并不宽裕。图图 4:2013 年宏观经济下台阶但已企稳年宏观经济下台阶但已企稳 图图 5:2013 年市场一度出现年市场一度
28、出现“钱荒钱荒”数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 2.2015 年杠杆牛:年杠杆牛:流动性宽裕流动性宽裕+“互联网互联网+”概念,传媒板块再概念,传媒板块再度爆发度爆发 2015 年杠杆牛市由 2014 年底央行降息驱动行情起步,随后多轮降准降息、产业政策、制度改革轮番上阵,使无风险利率明显下行以及风险偏好大幅抬升,驱动大盘继续上行,迎来牛市顶点 5178 点,直到证监会出手清理场外配资,行情急转直下。800180200220上证指数创业板指-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100
29、.00%120.00%传媒计算机环保电子家用电器医药生物通信国防军工电力设备轻工制造美容护理社会服务农林牧渔商贸零售汽车综合公用事业机械设备纺织服饰基础化工交通运输石油石化非银金融食品饮料建筑材料银行房地产建筑装饰钢铁有色金属煤炭6.2%6.4%6.6%6.8%7.0%7.2%7.4%7.6%7.8%8.0%8.2%8.4%0.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.00140,000.00160,000.00180,000.00中国:GDP:不现价:当季值(亿元)yoy0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%1
30、0.00%12.00%14.00%808590951001051------12上证指数银行间质押式回购加权利率:7天(右轴)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/34 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 6:2015 年传媒板块走势:流动性宽裕年传媒板块走势:流动性宽裕+“互联网互联网+”概念驱动传媒板块再度爆发概念驱动传媒板块再度爆发 数据来源:Wind,东北证券 资金层面:货币政策全面宽松资金层面:货币政策全面宽
31、松,场外配资充裕,场外配资充裕。2014 年底,货币政策转向全面宽松。2014 年 9 月,央行创设 MLF 并随即向市场投放 5000 亿中期基础货币。2014 年 9 月30 日央行又发布关于进一步做好住房金融服务工作的通知明确要求放松限贷。2014 年 10 月中旬,PSL 开始投放。2014 年 11 月 21 日,央行宣布将分别下调存贷款基准利率 0.25 和 0.4 个百分点。此后 2015 年央行又连续实施五次降息、五次降准(含 2 次定向降准),存贷款基准利率分别下降 125bp 至 1.50%和 4.35%,存款准备金率则下降 3 个百分点至 17%。市场利率大幅下行,央行
32、7 天逆回购利率从年初的 3.85%大幅回落至 2.25%,流动性逐步走向泛滥。利益驱动下各路资金加速流入股票市场。在本轮行情中,赚钱效应促使不少投资者通过场内融资融券业务加杠杆,以期望获取更高的收益。从 2015 年 3 月到 5 月末,融资余额从 1.2 万亿增至 2.26 万亿,上涨 88.3%。此外,大量中小信托机构、境外机构还直接或间接为股民提供资金投资股市,泛滥的场外配资助推股市加速上涨。80.00130.00180.00230.00280.00330.00380.00430.00480.002014/12014/22014/32014/42014/52014/62014/7201
33、4/82014/92014/102014/112014/122015/12015/22015/32015/42015/52015/62015/7传媒(申万)计算机(申万)电子(申万)通信(申万)万得全A6/96/9 央行定向降准0.5%6/26/2 证监会发布融资融券管理办法要求清理场外配资1 1/17/17颁布关于开展常备借贷便利操作试点的通知2/42/4 央行降准2/282/28 央行降息1/161/16 证监会通报处罚12家两融业务违規的券商4/25 4/25 央行调降县农商行、农村合作银行存款准备金率:创设抵押补充贷款(PSL)3/53/5-3/123/12 两会提出“互联网+”计划以
34、及多项资本市场改革任务。周小川也表示支持资金入市也是支持实体经济11/411/4 习近平主持会议研究“一带一路”相关政策11/17 11/17 沪港通正式启动11/2111/21 2012年7月后首次降息:下调一年期贷款基准利率0.4%,下调一年期存款基准0.25%:下调14天期正回购利率20个基点12/23 12/23 央行宣布调整存款统计口径7/87/8 限制股市期现套利,中证500保证金,允许两融展期7/307/30 14天期正回购以中标利率下调10个基点的方式重启9 9月月央行创设中期贷款便利(MLF)9/49/4 欧央行意外降息10个基点首开负利率9/189/18 央行下调14天期正
35、回购利率20个基点10/1410/14 央行下调14天期正回购利率10个基点 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/34 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 7:2014-2015 年流动性逐步走向泛滥年流动性逐步走向泛滥 图图 8:2015H1 融资余额快速上行融资余额快速上行 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 政策层面:从政策层面:从 2014 下半年开始,产业政策频出,多个热门概念应运而生。下半年开始,产业政策频出,多个热门概念应运而生。2015 上 半年伴随两会的召开,政策落地,“概念热”推动“板块热”,概念股优势进一步彰显。“互联网+”
36、,“中国制造”,“一带一路”,“新股”,“次新股”,“并购”等概念持续火爆。其中,“互联网+”概念是 2015 年 3 月 5 日上午十二届全国人大三次会议上,李克强总理在政府工作报告中首次提出“互联网+”行动计划,带动传媒、计算机、通信行业持续火热。“互联网互联网+”的本质是通过信息技术提高社会运转效率。的本质是通过信息技术提高社会运转效率。移动互联网带动社会信息化进程快速提高过去数十年互联网技术的快速发展,尤其是移动互联网的快速发展,在逐步改变社会的信息交流方式。互联网技术从某几个行业的解决方案和少量年轻人的通信工具,逐步成为了社会的主流信息交互方式。在信息交互方式全面升级的推动下,人们的
37、生活方式、生产技术和商业模式正在发生巨大的改变。图图 9:互联网对传统企业的赋能:互联网对传统企业的赋能 数据来源:东北证券 0.005.0010.0015.0020.0025.000.001.002.003.004.005.006.007.008.----------052016-09中国:定期存款利率:1年(整存整取)(月)中国:中长
38、期贷款利率:5年以上(月)中国:人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(月)0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.------------11中国:融资融券余额(亿元)提高提高效率效率降低降低成本成本增加增加收入收入产业产业升级升级数
39、据化管理:数据化管理:通过建立信息系统,实现企业的数据化管理,包括数据采集、存储、分析和应用,提高企业决策的科学性和准确性。通过数据化管理,企业可以实现智能化生产、销售和服务,提高效率和效益。互联网营销:互联网营销:利用互联网的广泛渗透和大数据分析能力,实现个性化、定向和精准的营销。通过互联网营销,企业可以更好地了解客户需求,提高销售额和客户满意度。智能化生产、信息化生产:智能化生产、信息化生产:利用物联网、云计算、人工智能等技术,实现生产全过程的数字化和自动化。通过智能化生产,企业可以提高生产效率和产品质量,降低设备故障率。互联网金融:互联网金融:利用互联网技术和金融科技,为传统行业提供融资
40、、支付、结算等金融服务。通过互联网金融,企业可以获得更加便捷和低成本的融资渠道,提高资金利用效率。精细化管理:精细化管理:互联网+可以对传统行业的精细化管理,通过数据采集和实现分析,实现生产流程的优化和调整,提高产品质量和生产效率。互联网技术和数字化管理:互联网技术和数字化管理:可以实现企业的信息化、自动化和智能化,从而降低企业的运营成本和管理成本。例如,通过电子商务平台,企业可以减少中间环节和人力成本,同时提高销售效率和客户满意度。智能化制造:智能化制造:利用物联网、云计算、人工智能等技术,实现生产全过程的数字化和自动化,降低生产成本和资源消耗。供应链管理:供应链管理:通过互联网技术和大数据
41、分析,实现供应链的可视化、协同和数字化,降低库存成本和供应风险。创新模式:创新模式:互联网+可以带来新的商业模式和创新,通过与互联网企业的合作,可以实现传统行业的升级和转型。例如,传统的零售行业可以通过与电商平台的合作,实现线上线下的深度融合,提升产品的销售和服务水平。拓展新的销售渠道和服务方式:拓展新的销售渠道和服务方式:通过电子商务平台和移动支付,企业可以拓展在线销售和移动支付业务,从而增加收入和客户数量。互联网互联网+请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/34 传媒传媒/行业深度行业深度 首先,移动互联网对传统行业的渗透提升了社会的信息化水平,传统行业与移动互首先
42、,移动互联网对传统行业的渗透提升了社会的信息化水平,传统行业与移动互联网深入结合,创造出新的市场和商业模式。联网深入结合,创造出新的市场和商业模式。通过云计算、大数据及物联网等各种新技术、新模式的应用,各行各业都能够享受的互联网带来的红利。与此同时,传统行业边界被互联网淡化,不管是传统制造业,抑或是新兴产业,都在寻求与互联网的深度结合。服务业、传媒、零售、酒店、旅游、生活服务和金融等行业已经接受了互联网化的深度改造。其次,互联网与传统行业结合,有效提高经济运转效率,降低运营成本。其次,互联网与传统行业结合,有效提高经济运转效率,降低运营成本。信息不对称造成了市场交易双方的利益失衡,影响社会的公
43、平、公正的原则以及市场配置资源的效率。移动互联网的普及迅速降低了信息交互的周期和成本,提高社会的整体运行效率。在此过程中,我们看到从 0 到 1 的变化:信息技术的引入将改变传统的商业模式,打通行业内每个节点的信息屏障,从而降低由于信息不对称带来的损耗,提高实物生产效率,最终提高社会的整体福利。当下,各行各业都已引入互联网技术以及其创造出的新商业模式,通过互联网思维来解决在传统模式下难以规避的障碍,提高行业的运行效率。表表 1:代表性行业利用互联网解决信息不对称问题:代表性行业利用互联网解决信息不对称问题 行业行业 传统模式难题传统模式难题 解决方式解决方式 典型企业典型企业 金融 难以低成本
44、、大规模的进行用户评级和风控 通过用户网络行为评估用户信用级别,以此为基础进行贷款和其他财富管理服务 阿里小贷、蚂蚁金融 物流 空驶率过高,周转速度过低,物流信息难以追踪 通过信息共享,由系统统一调配运力,通过RFID、卫星定位等方式进行物流跟踪 卡行天下、卡车帮 制造业 劳动成本提高,难以实现小批次、低成本的生产 机器人、工业 4.0、智能制造、3D 打印 西门子、施耐德电气 农业 劳动成本提高、气候和病虫害等突发因素不可控、产需信息不匹配 通过互联网信息平台协调生产、交易和需求信息,通过物联网技术实施跟踪种植信息 北美农场主、智慧农业 医疗 医疗资源紧缺、医患信息不对称、渠道利润过高 通过
45、互联网医疗合理分配医疗资源,通过互联网药品销售降低渠道费用 阿里健康、万达信息、卫宁软件 零售 渠道费用高、销售尾货难以处理 通过网店、020 等形式降低渠道成本,实现按需备货 步步高、恒泰商业 数据来源:2015 年互联网产业发展报告,东北证券 最后,最后,“互联网互联网+”能够形成存量市场改造和增量市场创造,重塑行业格局。能够形成存量市场改造和增量市场创造,重塑行业格局。1)跨界连接。比如乐视网从垂直视频网站走向乐视手机、乐视 TV、乐视影业等一体化产业链,逐步构建起“内容+终端+平台+服务”的生态体系。业务板块具有较好的协同性及较高的竞争壁垒。2)垂直模式获得机会。移动互联网下,去中心化
46、与去平台化只是一种方式。传统行业通过互联网渠道获得入口流量,快捷连接服务与用户,从单向传播变为双向互动。3.前期主要由估值驱动,后续需要基本面持续验证前期主要由估值驱动,后续需要基本面持续验证 新主线行情的持续性主要取决于新主线行情的持续性主要取决于前期前期产业逻辑验证与产业逻辑验证与后续后续业绩兑现情况业绩兑现情况。我们认为热门主题转向主线需要经历“热门主题拔估值第一次上行业绩验证戴维斯 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/34 传媒传媒/行业深度行业深度 双击二次上行”的过程。具体来看,1)拔估值阶段:在产业/中观数据/业绩兑现之前的“真空期”,股价上行主要来自
47、于估值的提升,其背后是新技术/产品的出现与政策的刺激;2)产业趋势验证阶段:产业趋势及时跟进确认高景气是行情延续的关键驱动因素;3)业绩兑现阶段:实现由“拔估值”转向“戴维斯双击”,业绩落地更快、表现更好的板块、标的在上涨过程中能够获取更高的超额收益;4)期间调整阶段:进入业绩消化期后,交易偏好更重视基本面,其中业绩较好细分板块期间的稳健程度好于业绩较差的,板块龙头表现相对较好。3.1.拔估值阶段:政策刺激和移动互联网浪潮为主要催化 2013 年以来,以 TMT 为代表的新兴行业政策密集颁布,产业逻辑持续验证,叠加估值处于低位,TMT 板块开启第一轮“拔估值”式上行。就传媒板块而言,行情初期的
48、主要催化因素就在于 2013 年初国产电影出现爆款以及移动游戏迎来爆发,以及文化产业政策的支持。政策层面:以政策层面:以 TMT 为代表的新兴行业迎来众多政策利好的加持。为代表的新兴行业迎来众多政策利好的加持。在中央对科技创新的重视下,各新兴产业专项频出,移动互联网和“互联网+”成为政策的“宠儿”。2013 年 1 月,国务院常务会议讨论通过 国家重大科技基础设施建设中长期规划(2012-2030 年);2 月 4 日,国务院办公厅发布关于强化企业技术创新主体地位 全面提升企业创新能力的意见。3 月 5 日,温家宝总理在政府工作报告指出以扩大国内市场应用、重要关键技术攻关为重点,推动战略性新兴
49、产业健康发展,3 月8 日,发改委发布战略性新兴产业重点产品和服务指导目录,明确了新兴产业发展方向和重点产品。2013 年 8 月国务院颁布了促进信息消费扩大内需的若干意见,提出加快促进信息消费,有效拉动需求,催生新的经济增长点,实施“宽带中国”战略,加快网络、通信基础设施建设和升级;提出要大力发展数字出版、互动新媒体、移动多媒体等新兴文化产业,促进数字文化内容消费。到 2015 年,信息消费规模要超过 3.2 万亿元,其中基于互联网的新型信息消费规模达 2.4 万亿元,年均增长 30%以上。同年国务院也将新闻出版总署、广电总局的职责整合,组建国家新闻出版广播电影电视总局,体现出对于互联网+内
50、容创作传播的重视。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/34 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 10:2012 年以来科技创新政策密集出台年以来科技创新政策密集出台 数据来源:国务院,各部委,东北证券 产业层面:智能手机渗透率的提升带动了移动互联网的高速发展。产业层面:智能手机渗透率的提升带动了移动互联网的高速发展。2013 年 TMT 板块逆势走强,其背后是智能手机渗透率的不断提升,社交、娱乐、消费等各类手机应用大量涌现,行业的相关创新层出不穷,带动了移动互联网的高速发展。2009 年,工信部向三大电信巨头发放 3G 牌照;2010 年,iPhone4 的发布开启智
51、能手机时代,智能手机进入高速渗透期。随着各大厂商纷纷效仿苹果推出智能手机,激烈竞争使智能手机价格下行,智能手机大规模量产并在中低收入人群的大规模普及应用,智能手机在国内市场的渗透率快速提升。2013 年底中国智能手机单月出货量已经超过4000 万台,较 2011 年底提升 2 倍;智能手机市场占有率由 2011 年 1 月的 15.80%提升至 2013 年 12 月的 77.90%。时间部门会议/政策主要内容2012年5月工信部互联网行业“十二五”发展规划要求实施宽带中国战略,综合利用光纤接入和宽带无线移动通信等手段,加速网络宽带化进程2012年5月工信部通信业“十二五”发展规划统筹信息网络
52、整体布局与产业升级,全面深化信息服务应用,推进三网融合全面展开,加快物联网产业化进程2012年9月国务院关于深化科技体制改革加快国家创新体系建设的意见2012年11月全国人大 十八大推动战略性新兴产业、先进制造业健康发展。建设发展现代信息技术产业体系,推进信息网络技术广泛运用2012年11月国务院国家级经济技术开发区和边境经济合作区“十二五”发展规划(2011-2015年)提出重点任务有:提高先进制造业竞争力、大力发展战略性新兴产业、壮大提升高新技术产业、着力构建区域创新体系2013年1月国务院国家重大科技基础设施建设中长期规划(2012-2030年)2013年1月国务院关于深化科技改革加快国
53、家创新体系建设的意见2013年2月国务院关于推进物联网有序健康发展的指导意见实现物联网在经济社会各领域的广泛应用,掌握物联网关键核心技术,基本形成安全可控、具有国际竞争力的物联网产业体系,成为推动经济社会智能化和可持续发展的重要力量2013年8月国务院“宽带中国”战略及实施方案部署未来8年宽带发展目标及路径,宽带首次成为国家战略性公共基础设施。对进一步促进投资与技术创新及信息消费起到了积极作用2013年8月国务院关于促进信息消费扩大内需的若干意见提供财税、融资、法规等方面优惠政策,加快促进信息消费,有效拉动需求,催生新的经济增长点,促进消费升级、产业转型和民生改善2013年11月中共中央 中共
54、十八届中全会通过中共中央关于全面深化改革若千重大问题的决定提到深化科技体制改革相关内容2013年12月工信部工业和信息化部发放4G牌照工信部正式向三大运营商发布4G牌照,标志着4G时代的到来,将使移动互联网进一步加速发展,移动互联网应用与相关产业发展也将迎来新一轮高潮2014年1月科技部全国科技工作会议会议指出2014年主要推进以下重点任务:加强创新驱动发展战略顶层设计,从更高层次谋划科技长远发展,按照建立技术创新市场导向机制的要求,推进重点改革取得实质性突破,扎实推进重大专项等重大任务实施,努力实现重点领域和战略产业的跨越发展:加强基础研究和战略高技术前瞻部署,着力增强原始创新能力扩大科技开
55、放合作,以全球视野谋划和推动科技创新。2014年8月国务院关于推动传统媒体和新兴媒体融合发展的指导意见先进技术为支撑、内容建设为根本.推动传统媒体和新兴媒体在内容、渠道、平台、经营、管理等方面的深度融合2014年8月科技部关于加快建立国家科技报告制度的指导意见2014年9月李克强夏季达沃斯论坛上李克强总理提出“大众创业”“万众创新”,此后,他在首届世界互联2014年10月国务院关于加快科技服务业发展的若干意见提出到2020年,基本形成覆盖科技创新全链条的科技服务体系,政府大力加强科技服务业的投入。2014年12月中共中央 中央经济工作会议总书记提出要逐步增强战略性新兴产业和服务业的支撑作用。2
56、014年12月国务院国务院常务会议会议决定采取一系列措施促进科技型企业创业创新:(1)推广中关村先行先试政策,包括科研项目经费管理改革等多项政策。(2)在国家自主创新区等推广实施4项税收优惠措施。(3)研究在中关村开展引进海外人才、拓宽融资渠道等政策。(4)在天津、长株潭等地再建设一批国家资助创新示范区,使先行先试政策在更大范围发挥作用。2015年1月国务院国务院常务会议会议决定设立总规模达400亿元的国家新兴产业创业投资引导基金2015年1月科技部关于深化中央财政科技计划(专项、基金等)管理改革方案的通知2015年3月国务院两会政府工作报告提出“把一批新兴产业培盲成主导产业”,首次提出制定“
57、互联网+”行动计划,并把移动互联网、云计算、大数据、物联网的发展等提升到了一个前所未有的战略高度2015年3月国务院关于深化体制机制改革加快实施创新驱动发展战略的若干意见 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/34 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 11:2011-2018 年我国智能手机出货量年我国智能手机出货量 图图 12:2011-2018 年我国智能手机市场占有率年我国智能手机市场占有率 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 图图 13:2010-2016 年我国移动互联网市场规模年我国移动互联网市场规模 图图 14:2010-2016
58、年我国移动互联网用户规模年我国移动互联网用户规模 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 图图 15:2013-2017 年各移动场景市场规模同比增速年各移动场景市场规模同比增速 数据来源:Wind,东北证券 我们将 2013-2015 年移动互联网行情涨幅划分为估值贡献以及盈利贡献,发现 2013年行情前期主要以估值驱动为主,2、3 月份处于产业数据和企业业绩的“真空期”,该阶段的上涨主要来自产业趋势和政策刺激下的估值修复。但从 2013Q2 开始业绩对于涨幅的贡献度开始增强,2014 年传媒业绩贡献度占比超过 40%。-100%-50%0%50%100%150%200%
59、250%300%350%400%450%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.002011/12011/52011/92012/12012/52012/92013/12013/52013/92014/12014/52014/92015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/9中国:出货量:智能手机:当月值(万部)yoy0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2011/12011/
60、52011/92012/12012/52012/92013/12013/52013/92014/12014/52014/92015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/9中国:市场占有率:智能手机:当月值0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.00中国:市场规模:移动互联网:当季值(亿元)yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.001.002.00
61、3.004.005.006.007.008.009.0010.002010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q4中国:用户规模:移动互联网:当季值(亿人)YOY0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%移动支付移动游戏移动广告移动购物移动视频20
62、0162017 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/34 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 16:2013 年行情前期主要以拔估值为主年行情前期主要以拔估值为主 数据来源:Wind,东北证券 在风险偏好抬升与无风险利率下行双重驱动下,在风险偏好抬升与无风险利率下行双重驱动下,尽管尽管成长型成长型&小市值小市值公司盈利性方公司盈利性方面不如大市值公司,但面不如大市值公司,但估值提升估值提升更为明显更为明显。2013-2015 年,中国经济 L 型底部,公司盈利普遍受到影响,前期股票上行逻辑已由盈利主导切换为估值主导,所以尽管小市值公司盈利不及大市
63、值甚至出现下滑(中证 500 EPS 在 2014 年后持续下滑),但是伴随风险偏好迅速抬升,人们对业绩确定性的要求降低,业绩不确定但有潜质的成长型小市值占优,估值提升明显。图图 17:2013 年中证年中证 500/创业创业 300/上证上证 50 PE TTM 图图 18:2013 年中证年中证 500/创业创业 300/上证上证 50 EPS 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 -60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%PE(TTM)贡献盈利贡献024685404550556065中证
64、500创业300上证50(右)0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.90上证50中证500创业300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/34 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 19:2015 年中证年中证 500/创业创业 300/上证上证 50 PE TTM 图图 20:2015 年中证年中证 500/创业创业 300/上证上证 50 EPS 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 3.2.产业验证阶段:产业趋势及时跟进确认高景气 从单纯的拔估值到业绩兑现期间仍存在从单纯的拔估值到业绩兑现期间仍存在“真空
65、期真空期”,此时估值继续上行的核心驱动来,此时估值继续上行的核心驱动来源于行业的高景气度。源于行业的高景气度。对于传媒板块来说,更偏向于后期应用端,业绩验证有一定滞后性,如广告营销、游戏、教育等在 2014 年才迎来了业绩爆发式增长。但在真空期内这些板块的估值依然实现了提升,其背后核心驱动正是行业的高景气度增强了市场对公司未来业绩的想象空间,同时业绩优质的公司股价表现更好。具体来看,产业验证阶段主要有 3 种类型的公司:1)业绩兑现+产业趋势持续验证/政策刺激=锦上添花,大幅跑赢整体板块表现 2)业绩尚未兑现+产业趋势持续验证/政策刺激=依然能实现较高涨幅 3)业绩兑现+无产业趋势验证/无政策
66、刺激=有一定涨幅,但是跑输板块表现 图图 21:2012Q1-2015Q4 传媒各传媒各版块单季度业绩同比增速版块单季度业绩同比增速 数据来源:Wind,东北证券 图图 22:2012-2016 年传媒营收及利润表现年传媒营收及利润表现 图图 23:2012-2016 年传媒利润增速及行情表现年传媒利润增速及行情表现 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 024684060800180中证500创业300上证50(右)0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.90上证50中证500创业30020
67、12Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q4传媒10.30%24.82%13.17%3.28%22.61%32.96%23.44%40.81%36.59%31.58%24.22%6.04%1.65%36.35%32.24%24.36%游戏-9.77%48.64%5.74%23.92%26.18%-8.53%19.56%-3.59%3.25%29.54%56.79%94.31%144.52%38.62%59.63%163.64%广告营销70.29%-3.
68、36%-38.46%-17.00%-41.79%-2.01%17.04%91.02%145.14%65.42%76.23%128.15%-12.10%75.40%86.80%374.70%影视院线32.37%-54.43%31.04%30.20%120.84%123.04%-10.29%20.43%29.10%-26.38%228.31%31.26%-16.72%95.96%-18.80%11.56%数字媒体-57.94%252.65%272.49%-125.92%223.45%2.38%2.06%-104.51%110.26%17.93%36.75%10231.09%-27.17%-13.8
69、9%-10.73%-32.86%出版27.39%35.36%7.81%-7.51%9.77%29.65%41.20%23.49%34.19%31.40%1.30%-2.24%-5.31%36.46%-2.71%41.97%电视广播6.38%7.22%17.34%104.75%52.43%23.17%18.61%-13.47%34.35%13.33%-6.66%20.80%17.23%160.46%182.46%19.74%教育-43.95%-75.85%-43.31%-64.15%-29.67%-7.80%17.70%-6.34%66.67%-5.91%-32.48%-56.21%-42.11
70、%-25.51%-41.90%-268.18%互联网电商-17.15%-46.78%-45.05%-77.31%-51.77%-70.81%-120.52%-260.06%-206.04%-256.47%76.21%479.04%54.33%349.10%-631.97%-34.06%影视院线、数字媒体业绩落地更快其他板块业绩验证具有一定滞后性-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.002012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q
71、32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q4营收(亿元)归母净利润(亿元)营收yoy归母净利润yoy05001,0001,5002,0002,500-20%0%20%40%60%80%100%120%140%归母净利润yoy传媒申万 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/34 传媒传媒/行业深度行业深度 业绩兑现业绩兑现+产业趋势持续验证产业趋势持续验证/政策刺激:以布局手游的掌趣科技为例政策刺激:以布局手游的掌趣科技为例 对于游戏板块而言,2013 年仅
72、有掌趣科技、中青宝、北纬通信(现北纬科技)、触控科技(美股上市)4 家手游研发、运营、发行的公司上市,乐动卓越、飞流、机锋游戏、玩蟹科技(2013 年 10 月被掌趣科技收购)、热酷等手游公司尚未上市,市场手游标的具有一定稀缺性。表表 2:2013 年市场手游相关标的年市场手游相关标的 公司类型公司类型 头部公司头部公司 公司特点公司特点 代表作代表作 运营商 SP 业务起步,功能机时代移动增值业务提供商转型 掌趣科技 具备手游平台、渠道资源优势,手游研发、发行、运营一体化公司。积极进行产业链外延扩张,重点发展智能机手游业务。石器时代Online 北纬通信 旗下品牌蜂巢游戏代理发行多款精品手游
73、,2013 年开始介入手游自主研发。代理大掌门(安卓版)专业手游研发、发行平台型公司 触控科技 领先的手机游戏引擎平台与游戏研发商;自主研发、发行、运营多款精品手游,平台月活超过 6000 万,公司单月收入超过 5000 万。捕鱼达人系列 执酷 领先的手机游戏研发、发行平台,月活超过 5000 万:建立亿元孵化基金,投资小型手游研发团队。大掌门、找你妹 专业手游研发公司 乐动卓越 专业的智能机手游研发公司,公司规模较小,已成功开发1-2 款手游精品。团队研发核心成员大多来自中国主要的端游、页游公司。我叫 MT 玩蟹科技 大掌门 页游、端游公司转型 游族网络 作为页游、端游公司,在流量控制能力、
74、广告投放经验、产品数据表现方面相对成熟且美术质量突出。页游研发、运营、资金、渠道优势比较容易复制到中度、重度手游领域。萌江湖 蓝港在线 王者之剑 中青宝 仙战 心动游戏 神仙道 完美世界 三七互娱 数据来源:公开资料整理,东北证券 掌趣科技自 2004 年成立起始终从事移动终端游戏的开发、发行和运营工作,随着智能手机的普及和移动互联网的到来,掌趣科技业务重点逐渐从功能机游戏转向智能机游戏。得益于石器时代 OL、热血足球经理、战龙三国、群侠演义等核心产品的优异表现,掌趣科技 2013/2014 年归母净利润分别同比+86.66%/+115.20%,一度成为当时游戏板块的龙头股。除了亮眼的业绩表现
75、之外,其能够享受较高的估值溢价,我们认为主要是 1)公司手游产品的积极布局给予市场较高的预期,2013年公司自研产品和委托独家代理产品 20 款,已上线产品 15 款;2)公司通过兼并收购及投资的方式实现外延发展,2013 年收购动网先锋、玩蟹科技、上游信息。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/34 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 24:2012-2015 年掌趣科技营收情况年掌趣科技营收情况 图图 25:2012-2015 年掌趣科技利润情况年掌趣科技利润情况 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 图图 26:2013 年掌趣股价表现年掌趣
76、股价表现(2013/1=100)图图 27:2013 年掌趣年掌趣 PE TTM 表现表现(2013/1=100)数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 业绩尚未兑现业绩尚未兑现+产业趋势持续验证产业趋势持续验证/政策刺激:以游戏板块为例政策刺激:以游戏板块为例 掌趣科技、中青宝得益于手游业务布局业绩表现亮眼,但游戏板块整体 2013 年业绩表现不佳(2013 年业绩增速为 3.61%),但依然录得较高涨幅(全年涨幅 69.09%),同时也诞生了如三七互娱、游族网络这样的牛股。我们认为主要基于以下几点:1)手游市场火爆,产业逻辑持续验证。手游用户数量 2013Q1 突破 1
77、.4 亿人,2013Q1-2013Q4 移动游戏市场规模同比增速保持在 150%以上,手游的火爆让市场关注点转向存在端转手、页转手可能的标的。2)政策刺激,网络出版服务管理规定)、网络游戏审批管理细则出台将提高网络游戏审批效率。3)传统游戏公司可以通过外延收购的方式进行手游的布局,市场对运营能力强的游戏公司同样予以较高预期。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%00.511.522.533.544.5营收(亿元)yoy-150%-50%50%150%250%350%00.511.522.5归母净利润(亿元)yoy05006007008
78、00掌趣科技游戏(申万)传媒(申万)0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00500.00掌趣科技游戏(申万)传媒(申万)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/34 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 28:2012-2016 年移动游年移动游戏用户规模戏用户规模 图图 29:2012-2016 年移动游戏市场规模年移动游戏市场规模 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 3.3.业绩兑现阶段:实现由“拔估值”转向“戴维斯双击”业绩业绩落地更快、落地更快、表现更好的板块、标的在上
79、涨过程中能够获取更高的超额收益。表现更好的板块、标的在上涨过程中能够获取更高的超额收益。在2013 年整体上行期间,涨幅排行前 3 的板块分别为影视院线(+135.31%)、数字媒体(+73.11%)、广告营销(+72.39%),对应业绩增速分别为+45.02%/-9.05%/+17.37%。图图 30:2013 年传媒各版块财务数据及股价表现(年传媒各版块财务数据及股价表现(2013/1=100)注:业绩增速指的是 2013 年业绩增速;高点涨幅为 2013/1/1 至 2013/10/1 涨幅;调整回撤为 2013/10/1-2013/12/31 涨幅;全年涨幅指的是 2013 年涨幅 数
80、据来源:Wind,东北证券 影视板块影视板块业绩落地快且表现优异,成为业绩落地快且表现优异,成为 2013 年移动互联网行情的领涨板块。年移动互联网行情的领涨板块。2012年全国电影票房报收 170.73 亿元,2013 年再度实现大幅增长,全国总票房为 217.69亿元,同比增长 27.51%。其中国产片票房为 127.67 亿元,相比 2012 年的 82.73 亿元同比增长 54.32%。据数据显示,2013 年的票房冠军 西游降魔篇 累积收入 12.46亿元,比位居亚军的钢铁侠 3报收的 7.5 亿票房多出近 5 亿,而北京遇上西雅0%50%100%150%200%250%00.511
81、.522.533.544.5中国:用户规模:移动游戏:当季值(亿人)YOY0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%05003003502012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q4中国:销售收入:移动游戏:当季值(亿元)YOY-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00
82、%250.00%2013/12013/22013/32013/42013/52013/62013/72013/82013/92013/102013/112013/12传媒游戏广告营销影视院线数字媒体出版电视广播教育互联网电商传媒整体数字媒体电视广播互联网电商广告营销游戏出版教育影视院线业绩增速 高点涨幅 调整回撤 全年涨幅影视院线45.02%184.87%-23.62%135.31%传媒31.72%151.61%-21.45%107.02%出版26.08%59.37%-15.37%39.46%广告营销17.37%87.75%-11.64%72.39%电视广播10.44%102.34%-21.0
83、9%66.75%游戏3.61%84.82%-12.27%69.09%教育-7.58%80.55%-23.30%44.15%数字媒体-9.05%150.29%-32.45%73.11%互联网电商-97.83%103.64%-28.96%36.60%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/34 传媒传媒/行业深度行业深度 图 致青春 中国合伙人 小时代 狄仁杰之神都龙王 私人订制等国产片的强势爆发,最终共有 33 部国产片票房过亿,成就了全年国产片的高票房佳绩。图图 31:2004-2018 年中国电影票房收入年中国电影票房收入 图图 32:2013 年国产电影票房超过进口
84、电影年国产电影票房超过进口电影 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 图图 33:2012-2015 年中国电影票房收入(万元)与影视板块股价表现年中国电影票房收入(万元)与影视板块股价表现 数据来源:Wind,东北证券 其中比较典型的影视公司如华谊兄弟、光线传媒、华策影视 2013Q1 归母净利润同比 增 速 分 别 为+458.77%/+317.30%/+30.51%,全 年 录 得 涨幅293.34%/121.87%/185.63%。-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%0.00100.00200.00300.00
85、400.00500.00600.00700.00中国:电影票房收入:年度(亿元)yoy0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017中国:电影产业收入:国内票房收入:国产片(亿元)中国:电影产业收入:国内票房收入:进口片(亿元)004000500060000.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.00140,000.00160,0
86、00.00180,000.00200,000.00中国:电影票房收入:当周值影视院线(申万,右)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/34 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 34:2012-2016 年影视龙头利润增速年影视龙头利润增速 图图 35:2012-2016 年影视龙头股价表现(年影视龙头股价表现(2013/1=100)数据来源:东北证券 数据来源:东北证券 3.4.调整阶段:震荡行情下应该采取什么策略?我们复盘了 2015 年“互联网+”行情,发现 2015 年 3 月 25 日至 4 月 20 日期间市场总体震荡横盘,我们认为主要是进入业绩消化期后,交易
87、偏好更重视基本面。其中我们发现:业绩较好细分板块期间的稳健程度好于业绩较差的业绩较好细分板块期间的稳健程度好于业绩较差的。2015Q1 传媒板块总体业绩增速环比下滑显著,对应期间涨幅为-1.13%(vs 万得全 A 为 13.02%),但板块内部存在分化,其中游戏板块(+144.52%)业绩维持环比增速增长,期间涨幅为+9.00%,稳健程度明显好于其他业绩增速较低的细分板块(比如教育-42.11%,数字媒体-27.17%,对应涨幅分别为-8.19%/-9.32%)。图图 36:2013Q4 调整期间传媒板块整体表现调整期间传媒板块整体表现 图图 37:2015 年年 4 月调整期间传媒板块整体
88、表现月调整期间传媒板块整体表现 数据来源:Wind,东北证券 注:剔除部分异常值 数据来源:东北证券 细分板块龙头表现相对较好细分板块龙头表现相对较好。我们筛选出传媒版块 2014 年业绩前 30 的公司,在调整期间表现较为稳健(平均涨幅为 3.56%),超额收益为传媒板块总体的 4.69%。-100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%华谊兄弟光线传媒华策影视0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00华谊兄弟华策影视光线传媒影视院线(申万)13Q2利润增速13Q3利润增速增速环比变化调整期间涨幅游戏-8.
89、53%19.56%28.09%-8.51%教育-7.80%17.70%25.50%-20.16%广告营销-2.01%17.04%19.05%-8.18%出版29.65%41.20%11.55%-12.50%数字媒体2.38%2.06%-0.31%-30.83%电视广播23.17%18.61%-4.56%-17.59%传媒32.96%23.44%-9.52%-17.72%互联网电商-70.81%-120.52%-49.72%-32.92%影视院线123.04%-10.29%-133.34%-17.40%2013Q4调整14Q4利润增速15Q1利润增速增速环比变化调整期间涨幅游戏94.31%144
90、.52%50.20%9.00%教育-56.21%-42.11%14.10%-8.19%出版-2.24%-5.31%-3.07%1.40%电视广播20.80%17.23%-3.57%3.21%传媒6.04%1.65%-4.39%-1.13%影视院线31.26%-16.72%-47.98%-0.13%广告营销128.15%-12.10%-140.25%-0.86%互联网电商479.04%54.33%-424.72%-4.10%数字媒体-27.17%-9.32%2015年4月调整 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/34 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 38:2015
91、年年细分板块龙头细分板块龙头在调整期间表现相对较好在调整期间表现相对较好(单位:亿元)(单位:亿元)数据来源:Wind,东北证券 4.什么样的公司可以真正脱颖而出?什么样的公司可以真正脱颖而出?2015 年下半年,受证监会整顿场外配资的影响,A 股泡沫破灭使得传媒板块大幅回调,2015/6/1-2016/2/1 上 证 指 数/创 业 板 指 数/传 媒(申 万)跌 幅 分 别 为41.70%/43.75%/47.48%。真正真正能够脱颖而出的公司能够脱颖而出的公司能够抓住先发优势并持续扩大能够抓住先发优势并持续扩大,挖深护城河,挖深护城河,修炼内功,修炼内功,伴随着公司自身成长以及业绩的持续
92、增长,估值逐步消化,走出长牛。序号证券代码证券简称所属板块 14Q4业绩增速 15Q1业绩增速 调整期间涨幅 相对板块收益 相对万得全A收益市值2014年业绩1601098.SH中南传媒出版35.65%23.15%-5.34%-6.74%-18.35%402.3014.692601928.SH凤凰传媒出版52.45%-12.10%8.04%6.64%-4.97%366.9712.053000793.SZ华闻集团出版88.40%-74.01%-2.85%-4.25%-15.86%311.589.774300027.SZ华谊兄弟影视院线74.31%-33.80%3.29%3.41%-9.73%38
93、8.568.975600373.SH中文传媒出版30.16%22.35%5.15%3.75%-7.87%259.888.096002739.SZ万达电影影视院线-58.96%36.46%36.59%23.45%548.138.017600637.SH东方明珠电视广播28.78%9.14%10.55%7.35%-2.46%555.427.859300058.SZ蓝色光标广告营销17.17%-183.00%-16.74%-15.87%-29.75%351.667.1210601801.SH皖新传媒出版-5.14%9.01%-0.64%-2.04%-13.66%248.616.9411000719.
94、SZ中原传媒出版344.69%106.16%0.00%-1.40%-13.02%130.266.4212600037.SH歌华有线电视广播210.62%73.63%-2.18%-5.39%-15.20%285.985.6913600633.SH浙数文化游戏22.31%5.78%11.84%2.84%-1.17%264.635.1714002143.SZ印纪退(退市)广告营销2733.39%-878.97%4.00%4.87%-9.01%268.464.3615002292.SZ奥飞娱乐影视院线63.20%60.21%-8.53%-8.41%-21.55%277.934.2816002400.S
95、Z省广集团广告营销45.23%10.67%1.23%2.09%-11.79%247.174.2517002174.SZ游族网络游戏-2103.70%-1606.53%53.86%44.86%40.84%136.124.1518601929.SH吉视传媒电视广播-85.15%-7.90%-3.19%-6.40%-16.21%208.734.1019300133.SZ华策影视影视院线99.31%10.21%-10.29%-10.17%-23.31%248.033.9020600551.SH时代出版出版15.37%10.21%8.95%7.55%-4.07%107.693.9021000156.SZ
96、华数传媒电视广播113.21%53.81%-14.72%-17.93%-27.73%561.873.8422000917.SZ电广传媒电视广播-90.93%-34.03%5.14%1.93%-7.88%341.633.3323300315.SZ掌趣科技游戏105.39%82.60%-4.92%-13.92%-17.94%363.723.3124603000.SH人民网数字媒体45.27%-60.60%-1.72%7.59%-14.74%310.203.3025300251.SZ光线传媒影视院线48.52%-82.72%-11.19%-11.06%-24.20%365.913.292630041
97、8.SZ昆仑万维游戏-76.23%-47.82%49.08%40.08%36.06%223.663.2627600880.SH博瑞传播教育-22.95%-63.74%-5.80%2.39%-18.81%162.692.8128300182.SZ捷成股份影视院线37.40%36.38%-5.69%-5.56%-18.70%149.902.6329300043.SZ星辉娱乐游戏178.75%439.67%-1.98%-10.98%-14.99%161.692.5730000665.SZ湖北广电电视广播83.91%181.83%1.44%-1.76%-11.57%116.682.45 请务必阅读正文
98、后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/34 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 39:随着新技术渗透率的提升,市场偏好:随着新技术渗透率的提升,市场偏好/认知也逐步发生变化认知也逐步发生变化 数据来源:东北证券 我们复盘了乐视网、东方财富、三七互娱、3 家移动互联网行情涨幅靠前的公司,总结来看有 3 大共性特征:1)有市场认可的产品或业务布局;2)业绩高速增长预期或者有与并购相关的预期;3)国家政策支持。他们在 2013-2015 年移动互联网行情中股价均表现优异,但在深度回调后,仅有东方财富和三七互娱脱颖而出,股价超过前高,走出长牛。图图 40:乐视网、东方财富、三七互娱股价表现(
99、乐视网、东方财富、三七互娱股价表现(2012/1=100)数据来源:Wind,东北证券 4.1.乐视网:打造“平台+内容+终端+应用”的全产业链 公司起家于垂直视频网站,公司起家于垂直视频网站,2012-2015 年业务形态不断扩张,逐步完成了企业战略年业务形态不断扩张,逐步完成了企业战略升级,成功构建起升级,成功构建起“内容内容+终端终端+平台平台+服务服务”的垂直整合生态体系。的垂直整合生态体系。在中国互联网盗版泛滥、版权价值无人重视时,贾跃亭逢低买下众多影视剧版权,直到 2009 年政府开始严管版权,下架盗版视频时,乐视网是国内拥有影视剧版权最多的视频网站。逻辑差/无关股价拉升/行情启动
100、的信号:技术/产品的突破、2C场景的落地市场偏好市场偏好有市场认可的产品或业务布局没有相关布局中观数据/经营指标验证数据较差可能性强,空间大的公司,推演逻辑优秀业绩落地快且确定性强业绩相对滞后且存在不确定性业绩兑现业绩miss修炼内功,壁垒高筑修炼内功,壁垒高筑 商业模式被证伪新技术渗新技术渗透率低透率低新技术渗新技术渗透率高透率高关注度低关注度低拔估值拔估值戴维斯双击戴维斯双击0040005000600070008000200002120222023东方财富三七互娱乐视退(退市)请务必阅读正文后的声明及说
101、明请务必阅读正文后的声明及说明 22/34 传媒传媒/行业深度行业深度 这一红利期也为乐视当时的发展奠定了基础,提出“平台+内容+终端+应用”模式,先后发起“正版版权”、“自制内容”“智能硬件”三大战役,意在用互联网思维重建行业规则。在播放时长和用户覆盖两项关键性指标上,乐视网保持稳定增长。在播放时长和用户覆盖两项关键性指标上,乐视网保持稳定增长。根据在第三方专业媒体监测平台 comScore-VideoMetrix 发布的 2015 年 12 月视频网站 TOP10 榜单中,乐视网分别以日均 UV 5314 万人、月度播放量 42.4 亿次、月度总播放市场 718小时的优异表现,三项指标均位
102、居行业第一位。品牌及内容优势的不断彰显,受众的数量及粘性的不断提升,对公司的整体营收产生积极推动作用。图图 41:乐视生态乐视生态 图图 42:2015 年年 12 月视频网站月度播放量排名月视频网站月度播放量排名 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 图图 43:2015 年年 12 月视频网站总播放时长排名月视频网站总播放时长排名 图图 44:2015 年年 12 月视频网站日均月视频网站日均 UV 排名排名 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 乐视超级电视抢占客厅大屏入口,销量持续领跑。乐视超级电视抢占客厅大屏入口,销量持续领跑。乐视超级电视
103、发布于 2013 年,以智能电视为中心的家庭娱乐领域,用户黏性强,乐视 TV 未来可从“硬件收入+内容收入+应用分成+终端广告”四方面实现盈利。因此乐视电视采用“硬件负利”定价方式,击穿了整个电视行业的价格底线。随着产品日趋完善和影响力提升,超级电视销量高速增长。截至 2014 年 9 月,乐视 TV 超级电视市场份额(线上+线下)达8.22%,从累计销量来看,2014 年 1-9 月份,乐视 TV 超级电视份额占比从 1 月的1.83%提升到了 9 月份的 6.12%。用户黏性方面,2013 年乐视超级电视日均开机率为 67.54%,周均开机率为 92.09%,月均开机率高达 95.97%;
104、日均开机时长 6.96 小 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/34 传媒传媒/行业深度行业深度 时,月均开机时长高达 92.9 小时,远远超过传统电视。超级电视战略的成功,初步验证了乐视“平台+内容+终端+应用”生态模式的有效性。图图 45:乐视超级电视乐视超级电视 2014 年累计销量乐视占全部彩电品牌份额趋势年累计销量乐视占全部彩电品牌份额趋势 数据来源:中怡康,东北证券 乐视抓住了移动互联网高速渗透的红利期,但是 1)在业务扩张时战略失误,过于依赖资本运作、过度扩张和债务融资,而忽视了实际业务的发展和盈利能力。同时,乐视集团对于新业务和新技术的探索也过于急功
105、近利,缺乏可行性和可持续性的商业模式;2)乐视集团管理层层次复杂,公司内部的管理和决策机制不够完善,导致决策效率低下,企业发展不够灵活,无法适应市场的变化和挑战。图图 46:2012-2022 年乐视营收表现年乐视营收表现 图图 47:2012-2022 年乐视利润表现年乐视利润表现 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 4.2.东方财富:依托技术与流量优势,打造金融信息服务业专属生态 流量+场景是互联网时代卡位胜出的王牌,东财流量和用户粘性的市场绝对优势提供了爆发式变现的基础。专业+先发使得流量集聚和持续变现相佐相成,垂直财经的专业优势和对行业敏锐的嗅觉造就的先发卡位优
106、势是巩固互联网金融巨头地位的核心。1.83%2.77%3.62%4.48%5.05%5.45%5.71%5.82%6.12%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%乐视超级电视:年累计销量乐视占全部彩电品牌份额趋势-200%-100%0%100%200%300%400%007080营收(亿元)yoy-150%-50%50%150%250%350%-140-120-100-80-60-40-200202012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q120
107、17Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3归母净利润(亿元)yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/34 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 48:2012-2015 年财经咨询网站覆盖用户数量年财经咨询网站覆盖用户数量 数据来源:Wind,东北证券 图图 49:2012-2015 年财经咨询网站日均点击量年财经咨询网站日均点击量 数据来源:Wind,东北证券 外延式收购外延式收购+新设,进一步拓宽互联网金融平台服务范围。新设,进一步拓宽互联网金融平台服务范围。收购西藏同信证券获
108、得券商牌照,切入互联网证券经纪业务;设立天天基金管理有限公司申请公募基金牌照,剑指被动化指数型基金产品;收购香港宝华证券布局证券国际业务;参股易真股份获第三方支付牌照。公司业务将由互联网财经金融信息、数据服务和互联网基金第三方销售等,延伸至证券服务业务,进一步拓展和完善服务链条,打造连接人与财富的互联网金融生态系统。0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.004,500.002012-01-082012-02-082012-03-082012-04-082012-05-082012-06-082012-07
109、-082012-08-082012-09-082012-10-082012-11-082012-12-082013-01-082013-02-082013-03-082013-04-082013-05-082013-06-082013-07-082013-08-082013-09-082013-10-082013-11-082013-12-082014-01-082014-02-082014-03-082014-04-082014-05-082014-06-082014-07-082014-08-082014-09-082014-10-082014-11-082014-12-082015-01
110、-082015-02-082015-03-082015-04-082015-05-082015-06-082015-07-082015-08-082015-09-082015-10-082015-11-082015-12-08东方财富网凤凰网财经搜狐财经腾讯财经和讯网网易财经新浪财经0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.002012-01-082012-02-082012-03-082012-04-082012-05-082012-06-082012-07-082012-08-082012-09-08
111、2012-10-082012-11-082012-12-082013-01-082013-02-082013-03-082013-04-082013-05-082013-06-082013-07-082013-08-082013-09-082013-10-082013-11-082013-12-082014-01-082014-02-082014-03-082014-04-082014-05-082014-06-082014-07-082014-08-082014-09-082014-10-082014-11-082014-12-082015-01-082015-02-082015-03-08
112、2015-04-082015-05-082015-06-082015-07-082015-08-082015-09-082015-10-082015-11-082015-12-08东方财富网凤凰网财经搜狐财经腾讯财经和讯网网易财经新浪财经 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/34 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 50:2006-2019 年公司营收情况年公司营收情况 图图 51:2006-2019 年公司营收结构年公司营收结构 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 不断巩固先发优势,打造核心竞争力。不断巩固先发优势,打造核心竞争力。在互联网“
113、强者恒强”、“赢者通吃”的生态环境下,公司在技术研发方面投入了大量的资源,不断推出创新的产品和服务,在培育并巩固生态流量的同时,东方财富开始在平台引流方面展开外部合作。流量、先发、品牌的优势带来公司长期的竞争优势和龙头地位。多元化的服务,增强用户粘性。多元化的服务,增强用户粘性。逐步切入理财、证券交易、支付、消费金融等不同场景,结合强大的流量导入能力,将生态流量导入多元化金融服务领域,提升用户粘性,并逐步将“用户”转化为“客户”,持续提升单用户价值。同时,公司在多业务领域中持续积累用户投资相关数据,逐步开发数据价值,通过大数据促进精准化服务,实现金融服务生态闭环。图图 52:2012-2022
114、 年东方财富营收表现年东方财富营收表现 图图 53:2012-2022 年东方财富利润表现年东方财富利润表现 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 4.3.三七互娱:苦炼内功厚积薄发,夯实国内手游前三地位 复制买量模式,移动游戏业务高速增长复制买量模式,移动游戏业务高速增长。2011 年,37 游戏成立,以“游戏发行商”的角色进入网络游戏产业。团队依托自身游戏运营和互联网产品推广经验,重视流量运营与广告推广,通过广告投放规模优势与广告渠道形成稳定合作。公司于 2013 年成立极光网络,并于次年推出首款自研产品大天使之剑,同年成立 37 手游,开拓手游市场。上市后,公司集中
115、发展游戏业务,将自身页游阶段的流量模式复制到手游行业。并于 2016 年推出第一款自研手游永恒纪元,该产品开服 3 小时收入05540452006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019证券业务金融数据服务广告服务其他主营业务金融电子商务服务0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20
116、17 2018 2019证券业务金融数据服务广告服务其他主营业务金融电子商务服务-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%05540452012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3营收(亿元)yoy-150%-50%50%150%250%350%-505012Q12012Q32013Q12013Q32
117、014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3归母净利润(亿元)yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/34 传媒传媒/行业深度行业深度 破百万,单月流水超 5000 万,上线 30 天流水破亿。此后,公司陆续推出大天使之剑 H5、传奇霸业、一刀传世等传奇、奇迹类手游产品,成功将自身页游的成功打法复制到移动游戏领域。2019 年,根据艾瑞咨询统计,三七互娱国内移动游戏发行业务市场占有率达到 5.7
118、3%,位居行业第三位,实现了页游向手游的成功转型。图图 54:2015 年中国网页游戏研运商营收年中国网页游戏研运商营收 Top15 图图 55:2015 年年 37 游戏平台开服游戏产品游戏平台开服游戏产品 Top10 数据来源:艾瑞咨询,东北证券 数据来源:艾瑞咨询,东北证券 图图 56:2019 年中国移动游戏上市企业市场份额年中国移动游戏上市企业市场份额 图图 57:2015-2021 年公司手游营收年公司手游营收高速增长高速增长 数据来源:艾瑞咨询,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 买量经历长期积累,数据驱动转化率提升。买量经历长期积累,数据驱动转化率提升。三七互娱在页游时代具
119、备市场领先地位,在游戏买量领域具备早期的积累与沉淀。公司起步早期采用典型的流量打法,通过与硬核联盟及应用宝等渠道合作,将产品推至用户。在早期移动产品品质尚未出现明显差距时,利用流量优势迅速拓展市场。在超级 APP 崛起后,公司重点投放转向抖音等超级 APP,持续紧跟核心流量渠道。同时,公司自主研发智能化投放平台“量子”和智能化运营分析平台“天机”,推动游戏运营的数字化和智能化,一方面可为公司及时改善游戏品质留有余地,提升用户留存率,做到开源;另一方面可以有效减少买量市场竞争激烈造成的成本上升,做到节流。5.1416.3932.8455.82119.89132.96153.640%10%20%3
120、0%40%50%60%70%80%90%100%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00200021手游营收(亿元)业务收入比例(%)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/34 传媒传媒/行业深度行业深度 表表 3:三七互娱:三七互娱“买量效率买量效率”2017 2018 2019 2020 2021 互联网流量费用(亿元)互联网流量费用(亿元)17.7 31.9 75.8 80.1 87.7 网络游戏行业营收(亿元)网络游戏行业营收(亿元)56.29 72
121、.47 132.27 143.99 162.16“买量效率买量效率”3.18 2.27 1.74 1.80 1.85 数据来源:公司公告、东北证券 研发能力不断加强,研发能力不断加强,“研运一体研运一体”推动精品输出能力提升。推动精品输出能力提升。公司持续实行“研运一体”战略、重视研发投入及人才培养,坚持“精品化、多元化、全球化”的战略定位。2019年起,公司启用了自研的“阿瑞斯”、“雅典娜”、“波塞冬”三套平台级大数据系统,对用户行为轨迹及游戏运行数据建立多样化的标签,实施精准分析和广告投放,构建精细的数字化运营,实现了与持续升级的自研引擎框架的联动。同时,坚持“双核+多元”的核心战略,以
122、MMORPG+SLG 游戏为双核重点发展,同时不断扩展卡牌、模拟经营等多元品类。图图 58:三七互娱三大数据分析系统运行原理三七互娱三大数据分析系统运行原理 数据来源:公司公告、东北证券 表表 4:三七互娱多元品类及代表作:三七互娱多元品类及代表作 MMO SLG ARPG 卡牌卡牌 模拟经营模拟经营 永恒纪元 Puzzles&Survival 屠龙破晓 斗罗大陆:武魂觉醒 江山美人 大天使之剑 H5 Puzzles&Conquest 一刀传世 斗罗大陆:魂师对决 叫我大掌柜 精灵盛典 阿瓦隆之王 荣耀大天使 谜题大陆 一千克拉女王 斗罗大陆 H5 云上城之歌 数据来源:公司公告、东北证券 三
123、七互娱在手游业务的布局晚于掌趣科技,直到 2016 年才推出第一款自研手游 永恒纪元,然而三七互娱能够实现弯道超车、脱颖而出,成为当前 A 股游戏头部公司,我们认为主要基于以下因素:1)持续学习和创新能力:持续学习和创新能力:技术变革是迅速的,需要不断学习和研究新技术,不断创新并应用新技术,三七互娱自身本就拥有深厚的买量经验,但依然自主研发系统化流量经营的体系去强化买量能力,推动先发优势,转化效率持续提升,构筑发行运营端独特的竞争壁垒;2)加码研发苦炼内功:)加码研发苦炼内功:重视 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/34 传媒传媒/行业深度行业深度 研发投入及研发
124、人才培养,专注核心研发能力提升,斗罗大陆:魂师对决成为了公司自研游戏的里程碑式作品,同时形成了一套可继承的体系,能够帮助公司将自研精品化游戏的成功经验复制到接下来的自研中,以研运一体的方式打造下一款爆款自研游戏。图图 59:2012-2022 年三七互娱营收表现年三七互娱营收表现 图图 60:2012-2022 年三七互娱利润表现年三七互娱利润表现 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 5.2013 年行情对年行情对本轮本轮 AI+行情有何启示行情有何启示?5.1.当前处于拔估值阶段末期,后续仍有较大上行空间 2013 年移动互联网行情由 12 月初电影板块第一轮上涨开启
125、,传媒(申万)持续上涨至 3 月初阶段性高点后进入回调,时长 90 余天,区间涨幅 44%,PE TTM 由 27X提升 45%至 40X,涨幅均由估值贡献。本轮 AI+行情由 1 月底开启上涨至今,时长80 余天,区间涨幅 41%,PE TTM 由 33X 提升 36%至 45X,涨幅主要由估值贡献。从行情指标来看,我们认为当前传媒板块行情处于拔估值阶段后期,结合 2013 年全年行情来看,在估值快速提升后行情波动加大,但仅是小幅回调,整体大趋势不变,后续仍有较大上行空间(如 2013 年第一轮上涨之后,较当年高点仍有翻倍的空间)。图图 61:2013 年与年与 2023 年传媒(申万)走势
126、年传媒(申万)走势 注:2013 年走势:2012/12/1=100;2023 年走势:2023/1/30=100 数据来源:公司公告,东北证券 从细分板块角度来看,当前传媒板块估值已临近 10 年均值水平(较峰值年份均值仍-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%2000%0.00005.000010.000015.000020.000025.000030.000035.000040.000045.000050.00002012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q3
127、2017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3营收(亿元)yoy-150%-50%50%150%250%350%-4.0000-2.00000.00002.00004.00006.00008.000010.000012.000014.00002012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022
128、Q3归母净利润(亿元)yoy请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/34 传媒传媒/行业深度行业深度 有 50%+空间)图图 62:传媒板块估值表现(截至传媒板块估值表现(截至 4 月月 17 日)日)图图 63:游戏板块估值表现(截至游戏板块估值表现(截至 4 月月 17 日)日)数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 图图 64:影视板块估值表现(截至影视板块估值表现(截至 4 月月 17 日)日)图图 65:出版板块估值表现(截至出版板块估值表现(截至 4 月月 17 日)日)数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 图图 6
129、6:数字媒体板块估值表现(截至数字媒体板块估值表现(截至 4 月月 17 日)日)图图 67:广告营销板块估值表现(截至广告营销板块估值表现(截至 4 月月 17 日)日)数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 5.2.产业验证阶段,我们应该跟踪哪些指标?4 月份财报季结束后,传媒板块相关业绩风险逐步出清,AI 行情有望再度上行。在下一轮行情演绎中,传媒板块依然处于业绩真空期,投资者需要紧密关注产业趋势的持续验证,我们认为可以从以下几个角度去验证产业趋势:我们认为可以从以下几个角度去验证产业趋势:1)核心关注海外产业)核心关注海外产业020406080
130、0200002120222023传媒13-15均值10年均值13-15均值:60.7X10年均值:42.7X当前均值:43.2X0204060800002120222023游戏13-15均值10年均值13-15均值:74.6X10年均值:45.9X当前均值:45.3X02040608000000222023影视院线13-15均值10年
131、均值13-15均值:69.7X10年均值:57.1X当前均值:173.6X0070200002120222023出版13-15均值10年均值13-15均值:32.5X10年均值:23.2X当前均值:20.2X0500200002120222023数字媒体13-15均值10年均值13-15均值:103.4X10年均值:81.2X当前均值:71.2X0204060800200152
132、000222023广告营销13-15均值10年均值13-15均值:76.5X10年均值:49.9X当前均值:39.0X 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/34 传媒传媒/行业深度行业深度 趋势的发展对国内的映射;趋势的发展对国内的映射;2)算力端:关注数据要素合同落地的情况;)算力端:关注数据要素合同落地的情况;3)大模型)大模型端:关注国内外大模型开发端:关注国内外大模型开发/迭代的情况,及其相关产业链;迭代的情况,及其相关产业链;4)应用端:关注国内)应用端:关注国内外应用端进展,尤其是外应用端进展,尤其是 2C 端
133、和商业化落地,同时也有有一些可以端和商业化落地,同时也有有一些可以跟踪的量化指标,跟踪的量化指标,如游戏用户粘性、付费率、虚拟人带货如游戏用户粘性、付费率、虚拟人带货 GMV 等等。首先,核心关注海外产业趋势的发展对国内的映射。首先,核心关注海外产业趋势的发展对国内的映射。一方面,我们需要关注海外 AI产业本身的发展趋势是否符合预期,如 GPT 的未来的发展路径、模型研发/迭代的情况、产业链上中下游的景气度等。另一方面,我们可以跟踪海外应用端场景拓展、产品研发迭代、商业化落地情况。算力端:关注数据要素合同落地的情况。算力端:关注数据要素合同落地的情况。大模型训练需要大量的优质数据库,现有互联网
134、资源参差不齐,同时监管部门也对数据质量提出了严苛的要求,在此背景下,拥有数据要素的公司可以为模型提供优质数据库,提高模型的训练质量和效果,成为 Al 时代的“卖矿人”,资产价值有望实现重估。对于我国来说,目前数据要素流通还处于起步阶段,数据要素市场规模、AI 基础数据服务市场规模均有较大的提升空间,伴随大模型端对于数据层面的需求量和质量越来越高,我们认为数据要素相关标的有望率先兑现业绩,建议关注数据要素合同落地的情况。图图 68:2017-2025E 中国数据要素市场空间(亿中国数据要素市场空间(亿元)元)图图 69:2022 年中国数据要素各环节市场规模(亿年中国数据要素各环节市场规模(亿元
135、)元)数据来源:国家工业信息安全发展研究中心,中国信通院,东北证券 数据来源:国家工业信息安全发展研究中心,中国信通院,东北证券 大模型端:关注国内外大模型开发大模型端:关注国内外大模型开发/迭代的情况,及其相关产业链的机会。迭代的情况,及其相关产业链的机会。一方面,国内外大模型的开发迭代速度快,多模态技术逐步成熟、训练成本逐步降低,性能(逻辑推理、安全性等)更优,应用生态也不断丰富,传媒、办公、金融、教育等场景有望在AI的赋能下迎来产业变革。另一方面,Nvidia GTC2023、微软GDC2023、Adobe Summit2023 等会议召开,后续腾讯大模型、字节大模型的陆续开发,有望对大
136、模型概念产生持续推动,并带动相关产业链的投资机会。建议关注关注国内外大模型开发/迭代的情况,及其相关产业链的机会。50850450204060800180200生态保障数据服务数据分析数据交易数据加工数据存储数据采集请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/34 传媒传媒/行业深度行业深度 图图 70:国内外大模型研发:国内外大模型研发/迭代进展迭代进展 数据来源:公开资料整理,东北证券计算机组,东北证券 应用端:关注国内外应用端进展,尤其是应用端:关注国内外应用端进展,尤其是 2C 端和商业化落地。端和商业化落地。AICG 大
137、幅度降低了数字内容生产的成本,从 New Bing 到 Copilot,AI 应用落地场景初见雏形。后续也出现了 Midjourney、Stable Diffusion、Jasper、Notion AI 等广泛应用于文本生成、音频生成、图像生成、视频生成、跨模态生成及游戏等垂直领域的应用。我们认为在应用端需要关注以下几点:1)关注关注 2C 端应用的落地:端应用的落地:目前国内大模型应用端主要还是以 2B 为主,而 2C 端应用较少,主要集中在文本生成和图片生成,仍有较大想象空间。复盘历史,我们认为打开 2C 端使用场景将是行情延续重要的驱动因素,同时新的应用出现也将打开市场的想象空间。2)关
138、注应用的商业化变现:)关注应用的商业化变现:AI 与公司业务的融合可以分为三种递进的状态:产品尝试融合 AIGC 技术,但对业绩影响有限 AIGC 帮助公司实现“将本增效”商业化变现,实现“增收”。当前,海外 B 端变现方式主要以提供 API 接口进行流量收费为主,C 端商业化变现主要以按次数付费或包月等。国内商业化变现仍在探索中,如果 2C 端商业模式打通,则可以真正从降本增效转向增收。3)关注)关注 AI 与业务结合的相关运营指标:与业务结合的相关运营指标:比如游戏与 AI 结合之后,我们可以去观测游戏流水、用户粘性、付费率、ARPU 等变化,从而验证逻辑;又或是虚拟人在AI 的赋能之下的
139、带货 GMV 表现。5.3.AI 时代下如何投资传媒互联网公司?算力端:建议关注算力端:建议关注 AI 时代的时代的“卖矿人卖矿人”,业绩落地快且确定性高。,业绩落地快且确定性高。生成式人工智能2023.32023.42023.52023.62023.2.27 发布开源模型LLaMAMeta2022.11 推出ChatGPTOpenAI2023.3.2 推出ChatGPT API和WhisperOpenAI2023.3.8 发布PaLM-EGoogle2023.3.15 推出GPT-4.0及APIOpenAI2023.3.16 发布融合GPT的Office产品 发布百度文心一言微软微软/百度百
140、度2023.3.21 英伟达开发者大会 谷歌正式开放 Bard英伟达英伟达/Google2023.3.22 GDC大会微软微软2023.3.16 ChatGPT 开放Plugins功能支持 阿里上线“文本生成视频大模型”OpenAI/阿里阿里2023.3.27 开放文心一言百度百度2023.3.29 发布大模型3602023.4.8-4.9 发布盘古大模型华为华为2023.4.10 发布大模型商汤商汤2023.4.11 发布大模型阿里阿里2023.4.14 AI相关发布会同花顺同花顺2023.4.18 发布行业应用类模型阿里阿里2023.5.6 发布融合GPT技术的学习机等产品科大讯飞科大讯飞
141、2023.6.6 全球开发者大会,发布MR设备苹果苹果2023.5.10 I/O大会,推出融合的AIGC的Gmail和Google DocsGoogle2023.5.23 微软开发者大会,发布新Windows等微软微软 发布混元大模型2023.5腾讯腾讯请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/34 传媒传媒/行业深度行业深度 服务管理办法(征求意见稿)要求大模型产出的是可信的内容。模型可靠性和可控性将是未来监管重点,而可信的内容需要可靠、真实、有价值的数据源,因此数据以及版权价值有望提升,也有望最先在数据/版权交易中兑现业绩,数据要素产业链相关标的:1)具备优质数据资产
142、储备的公司(中文在线、果麦文化、中国出版、中国科传、中原传媒、平治信息、凤凰传媒、长江传媒、世纪天鸿等);2)影视综艺IP 资源(华策影视、光线传媒、博纳影业、奥飞娱乐、芒果超媒);3)数据流通交易环节(浙数文化、三人行);4)数据确权/监管(人民网、新华网)大模型端:建议关注具备强大研发能力和数据积累的大厂及其产业链。大模型端:建议关注具备强大研发能力和数据积累的大厂及其产业链。大厂本身就具备强大的研发能力和数据积累,具有一定的先发优势,能够率先将 AI 实现落地应用,整体规模和中台管理能力出众,实现强者恒强。此外,互联网大厂在各自优势领域的 B/C 端客户资源,有望在大模型落地之后较快看到
143、商业化变现,随着大模型的生态逐步完善,成熟的产品+庞大的用户群体,AI 应用的商业化节奏有望更快推进。相关标的:腾讯控股、网易、百度、商汤、阿里巴巴、字节跳动(未上市)应用端:建议关应用端:建议关注落地场景明确,具备业绩改善的游戏板块。注落地场景明确,具备业绩改善的游戏板块。一方面,AI 驱动游戏行业研发降本增效,提升产能,从而带动业绩中枢提升,Q1 多家游戏公司业绩超预期已初步验证此逻辑;另一方面,AI 有望催化游戏业新一轮创新周期,通过 AI 创造内容大幅提升虚拟世界构筑能力,使得游戏成为未来虚拟生活的重要入口,其重要性有望与先前的移动互联网板块等同,从而大幅提升行业估值水平。相关标的有:
144、三七互娱、吉比特、完美世界、盛天网络、游族网络、恺英网络、世纪华通等;港股相关低估值标的:腾讯控股、网易、心动公司、中手游、创梦天地、祖龙娱乐等。建议关注应用场景丰富的 AI+虚拟人:AI 技术一方面能缩短虚拟人的制作周期、降低制作成本;另一方面,也有利于不断提高拟人化程度,赋予虚拟人更逼真的类人外观、感知和交互能力,后续在电商、营销、游戏、文旅等多元场景落地应用。相关标的:1)虚拟数字人解决方案提供商:捷成股份、天娱数科;2)直播电商:在数字虚拟人 IP 已有丰富储备的遥望科技;3)布局虚拟人业务的营销/代运营:值得买、蓝色光标、浙文互联。6.风险提示风险提示AI 技术发展不及预期;商业化应
145、用不及预期;政策风险;竞争加剧风险;版权内容风险。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/34 传媒传媒/行业深度行业深度 研究团队研究团队简介:简介:Table_Introduction钱熠然:伦敦政治经济学院发展研究硕士,浙江大学文学&管理学本科,现任东北证券传媒行业分析师。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资评级说明投资评级说明 股票
146、投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准:A 股市场以沪深 300 指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级
147、 说明 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/34 传媒传媒/行业深度行业深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报
148、告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本
149、公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。Table_Sales地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号陆家嘴世纪金融广场 3 号楼 10 层 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630