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1、行业研究行业研究 行业深度行业深度 电子电子 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 Table_Reportdate 2023年年05月月08日日 table_invest 标配标配 Table_NewTitle LCD面板周期性逻辑减弱,行业龙头中面板周期性逻辑减弱,行业龙头中长线价值明显长线价值明显 面板行业深度报告 Table_Authors 证券分析师:证券分析师:周啸宇 S0630519030001 联系人:联系人:陈宜权 table_stockTrend table_product 相关研究相关研究 1.LCD TV面板
2、价格全面回暖,行业复苏趋势明确电子行业周报(20)2.大尺寸LCD面板价格持续回暖,面板行业复苏趋势明确电子行业周报(20)3.LCD面板周期拐点初现,TV面板向 阳 而 生 电 子 行 业 周 报(2)table_main 投资要点:投资要点:LCD显示面板地位稳固。未来相当年限内,显示面板地位稳固。未来相当年限内,LCD显示面板仍是市场的绝对主流,被替代威显示面板仍是市场的绝对主流,被替代威胁短期无忧。胁短期无忧。OLED面板仍集中在小尺寸应用场景,在大尺寸场景应用上,不论在技术、成本及产能尚不具备竞
3、争力;MiniLED面板虽是行业看好方向,但渗透率偏低,且不具备价格优势;MicroLED产品具备多项优势,是未来显示技术的主流方向,但成本居高不下,距离大规模商业化较远。可以说,上述技术路线的产品无法对LCD面板构成替代威胁。LCD面板周期性正在减弱。面板周期性正在减弱。通过复盘LCD面板的周期历史发现,近近十十年来,年来,LCD面板行业面板行业的竞争格局和周期属性等发生了巨大变化。的竞争格局和周期属性等发生了巨大变化。1)从行业的全球集中度来看。从行业的全球集中度来看。全球LCD面板行业经历了激烈的市场博弈变化,伴随着韩系厂商(三星、LG)产线退出,台资厂商产线转型,日企衰落等行业的调整变
4、化,原来产能由中日韩台(中国台湾)四雄争霸的局面,已演变成中国面板厂商称雄独霸的格局,现中国LCD厂商产能占比超60%(预计2023年京东方、TCL、惠科的CR3全球市占率 61%-65%)。2)从行业运营策略来看。从行业运营策略来看。由于全球行业产能集中度和定价话语权的提升,我国头部LCD厂商可依托自身的控产控价优势,改变过往满产满销的运营模式和策略,创新转变为市场价格导向的定产模式和策略,以实现产品价格和产能两者之间的动态平衡,烫平LCD面板价格和产能较大的周期性起伏变化,实现企业的稳定盈利。3)从产能规划和需求端市场来看。从产能规划和需求端市场来看。根据现有收集的多方综合资料分析,至20
5、25年,全球LCD面板几乎无新增产线和产能,整体增速几乎接近零,而未来几年行业的需求增量稳定且略增(TV面板大尺寸趋势化带动)。4)从显示技术路线来看。从显示技术路线来看。在未来的5-8年内,LCD依旧是绝对的市场主流,OLED的应用仍将以小尺寸为主,OLED和Micro/MiniLED对LCD构成的替代威胁预期可控。结论与推荐:龙头企业的估值修复在即。结论与推荐:龙头企业的估值修复在即。近10多年来,全球LCD行业的竞争格局和周期属性发生了巨大变化,随着中国企业在全球LCD领域的产能集中度和市场份额占比大幅提升,可将产能优势转化为效益优势,稳步掌握行业定价权和全球LCD面板产能市场,通过调低
6、稼动率,限产控价,促使TV面板价格筑底回升,实施控产控价策略效果显现,主导性地减弱LCD面板的周期波动性。自2022年Q3以来,LCD面板价格触底后连续7个月保持平稳且微涨,本轮面板价格下跌周期基本探底企稳,面板行业正处于复苏前期阶段,LCD价格短期仍具备上行动能,面面板龙头的估值修复在即。板龙头的估值修复在即。在行业和公司估值上,LCD面板行业正在向国内电子类精密制造业靠拢,依据自身的全球产能集中度优势,多措施多手段地实现LCD面板业务的稳定盈利,国内龙头企业的LCD面板业务估值模型,也应该由PB估值法向PE估值法转变,参考电子板块制造公司的估值标准,给予20倍的PE估值空间较为合理。个股推
7、荐:建议关注LCD龙头京东方A和TCL科技。风险提示:风险提示:下游需求不及预期、面板价格波动、生产设备和原材料供应风险和技术路径迭代等。表表1 推荐标的及盈利预测表推荐标的及盈利预测表 股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价(元)(元)EPSEPS PEPE 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2022A2022A 2023E2023E 20242024E E 2025E2025E 000725.SZ 京东方 A 3.99 0.20 0.25 0.40 0.47 17.1 16.01 10.1 8.5 000100.SZ TCL
8、科技 3.95 0.02 0.28 0.41 0.51 243.0 14.3 9.7 7.7 资料来源:截至 2023 年 5 月 05 日,Wind 一致预测,东海证券研究所 -20%0%20%40%电子沪深300 证券研究报告证券研究报告 2/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度行业深度 正文目录正文目录 1.LCD 行业的周期属性迎来新改变行业的周期属性迎来新改变.6 1.1.显示面板发展历程回顾.6 1.1.1.第一阶段:CRT 时代,美国引领全球(1950-1972).6 1.1.2.第二阶段:LCD 崛起,日本垄断全球(1972-
9、1994).6 1.1.3.第三阶段:LCD 辉煌,韩国、中国台湾反超(1995-2009).7 1.1.4.第四阶段:LCD 变局,中国登顶领跑(2009-2022).7 1.2.LCD 面板行业的周期复盘梳理.7 1.2.1.2007-2022 年 LCD 面板周期复盘.7 1.2.2.2017-2022 年全球 LCD 产能复盘.10 1.2.3.未来两年全球 LCD 面板产能供给趋稳.12 2.LCD 基本盘稳固,被替代威胁短期无忧基本盘稳固,被替代威胁短期无忧.13 2.1.LCD 面板未来仍将主导市场.13 2.2.LCD 下游应用端需求仍将稳固.16 2.2.1.电视面板:面板最
10、大下游市场,LCD 仍为主力军.17 2.2.2.手机面板:OLED 渗透放缓,LCD 仍占有一席之地.18 2.2.3.显示器面板:大尺寸化趋势明确,LCD 占据绝对主流.18 2.2.4.笔记本面板:LCD 笔记本仍为主流,产品地位难以撼动.19 2.2.5.车载面板:车载显示新蓝海,LCD 持续受益于大屏多屏化趋势.20 3.LCD 行业竞争格局已定,我国掌控产能主导权行业竞争格局已定,我国掌控产能主导权.21 3.1.我国占据全球 LCD 出货面积 60%+.21 3.2 LCD 价格筑底修复趋势明显.22 4.A 股股 LCD 面板核心标的梳理面板核心标的梳理.24 4.1.京东方
11、A:LCD 业务基础夯实,新兴业务助力成长.24 4.1.1.公司概况.24 4.1.2.业务分析.24 4.1.3.核心竞争力.25 4.1.4.面板产能汇总及核心财务指标.26 4.1.5.结论及推荐.27 4.2.TCL 科技:做优做强面板主业,光伏行业向阳而生.27 4.2.1.公司概况.27 4.2.2.业务分析.27 4.2.3.核心竞争力.29 4.2.4.TCL 科技面板产能汇总及核心财务指标.29 4.2.5.结论及推荐.30 SU9YtXhUjZsQsQmR6M9RbRnPrRtRtQlOoOqNjMrRuN7NnNzQvPmOpQuOnMqN证券研究报告证券研究报告 3/
12、32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度行业深度 5.推荐标的核心财务数据纵比及预测推荐标的核心财务数据纵比及预测.31 6.风险提示风险提示.31 证券研究报告证券研究报告 4/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度行业深度 图表目录图表目录 图 1 显示面板各类应用示例.6 图 2 RCA E09344 CRT 电视.6 图 3 精工 Seiko 06LC 手表.6 图 4 IBM ThinkPad 700C 笔记本电脑.7 图 5 厦华(XOCECO)LC-40K17 液晶电视.7 图 6
13、2007-2022 年全球主要 LCD 厂商平均 EBIT 利润率.8 图 7 2006.12-2023.3 全球主要 LCD 厂商股价走势与 4 次液晶周期的对比.10 图 8 LCD 工作原理.14 图 9 LCD 面板示例.14 图 10 OLED 工作原理.14 图 11 OLED 面板示例.14 图 12 Mini LED 工作原理.15 图 13 Micro LED 工作原理.15 图 14 全球显示面板产值及预测(亿美元).16 图 15 2021 全球显示面板产值构成(按技术路径).16 图 16 2018-2022 全球面板出货面积(按技术路径).16 图 17 2022 年
14、显示面板下游应用构成(按出货面积).16 图 18 2021 年 LCD 面板下游产值构成(按细分品类).17 图 19 2017-2021 全球 LCD TV 面板产值(亿美元)及增速.17 图 20 2018-2022 全球 TV 面板出货量(百万片)及增速.17 图 21 2017-2022 全球 TV 面板出货面积及增速(百万).17 图 22 2017-2026E 全球 TV 面板平均尺寸及预测(英寸).17 图 23 2021-2028E 全球智能手机面板技术路径构成及增速(百万片).18 图 24 2014-2022 年全球&中国智能手机出货量.18 图 25 2018-2022
15、 全球手机面板出货面积(万).18 图 26 2016-2021 全球显示器面板产值及增速(亿美元).19 图 27 2017-2021 全球显示器出货量及趋势(百万台).19 图 28 2018-2022 全球显示器面板出货面积(万).19 图 29 2018-2022 全球显示器面板平均尺寸及趋势.19 图 30 2016-2021 全球笔记本面板产值及增速(亿美元).19 图 31 2018-2022 全球笔记本面板出货量及趋势(百万片).19 图 32 2018-2022 笔记本面板出货面积(万).20 图 33 2018-2022 笔记本面板出货量及尺寸构成(百万片).20 图 34
16、 2015-2022E 全球车载面板产值(亿美元)及增速.20 图 35 2020-2028E 全球车载面板出货量(百万片)及预测.20 图 36 2013-2022 年中国新能源汽车销量以及增长率.21 图 37 2019-2030E 车载显示屏数量构成趋势(不含 HUD、仪表和后视镜).21 图 38 2019 和 2022 年中日韩 LCD 面板出货面积占比构成对比(%).22 图 39 2019 年和 2022 年全球 LCD 面板出货面积竞争格局对比(%).22 图 40 2018 年 5 月-2023 年 2 月全球 LCD 面板营业额:当月值(亿美元).23 图 41 2019
17、年 10 月 6 日-2023 年 4 月 20 日 TV 面板价格(美元).23 图 42 2018 年 11 月-2023 年 4 月笔记本面板价格(美元).23 图 43 2018 年 12 月-2023 年 4 月显示面板价格(美元).23 图 44 2022 京东方 A 营收构成.25 图 45 2017-2022 京东方 A 营收及增速(亿元,%).25 图 46 2017-2022 京东方 A 利润率.25 证券研究报告证券研究报告 5/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度行业深度 图 47 2017-2022 京东方 AROA
18、 和 ROE.25 图 48 2022TCL 科技营收构成.28 图 49 2017-2022TCL 科技营收及增速.28 图 50 2017-2022TCL 科技利润率.29 图 51 2017-2022TCL 科技 ROA 和 ROE.29 表 1 推荐标的及盈利预测表.1 表 2 2007 年 2023 年,四次液晶显示面板周期.8 表 3 2017-2022 全球主要高世代线 LCD 面板产能(7 代及以上产线)(万片/年).11 表 4 2023-2024 全球新增 LCD 面板产能规划.12 表 5 2023-2024 全球退出 LCD 面板产能规划.12 表 6 中国大陆 LCD
19、 产线梳理(截至 2023 年 4 月).12 表 7 各类显示面板的性能比较.15 表 8 2023 年主流车型前装车载屏幕用量(英寸).21 表 9 2020-2022 京东方 A 主营业务构成及营收情况(亿元,%).24 表 10 京东方 A 面板产能汇总(截至 2023 年 4 月).26 表 11 2019-2022 京东方 A 关键财务指标(亿元,%).27 表 12 2020-2022TCL 科技主营业务构成及营收情况(亿元,%).28 表 13 TCL 科技面板产能汇总(截至 2023 年 4 月).29 表 14 2018-2022 年 TCL 科技关键财务指标(亿元,%).
20、30 表 15 推荐标的核心财务数据纵比.31 表 16 推荐标的及盈利预测表.31 证券研究报告证券研究报告 6/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度行业深度 1.LCD 行业的周期属性迎来新改变行业的周期属性迎来新改变 1.1.显示面板发展历程回顾显示面板发展历程回顾 显示面板,即“屏幕”、“显示屏”,是电子设备中用于显示图像和文本的组件,通常由显示单元、玻璃基板和驱动电路三大部分组成。显示面板广泛应用于电视、电脑、手机、平板、智能汽车等显示终端,是日常生活和现代电子信息产业的重要基础设施。图图1 显示面板各类应用示例显示面板各类应用示例
21、 资料来源:公开资料整理,东海证券研究所 1.1.1.第一阶段:第一阶段:CRT 时代,美国引领全球时代,美国引领全球(1950-1972)显示面板产业最早可以追溯到上世纪 50 年代。1950 年,美国无线电公司(RCA)发布了全球第一台彩色 CRT(阴极射线管)电视,宣告人类踏入彩色电视时代,RCA 成为全球彩电霸主。1968 年,RCA 发布首个液晶平板电视模型 DSM-LCD,但由于其重心在计算机领域和 IBM 的竞争,LCD 研发小组所制造的计算器、钟表等仪器并未得到高层重视,LCD高昂的研发成本,加上商业前景的不确定性,使得 RCA 放弃在液晶技术上的投入。1.1.2.第二阶段:第
22、二阶段:LCD 崛起,日本垄断全球(崛起,日本垄断全球(1972-1994)1972 年,日本的夏普(Sharp)买下 RCA 当时并不看好的 LCD 技术,次年推出全球首款 TN-LCD 的计算器 EL-805。精工(Seiko)发布全球首款 LCD 电子表 06LC,引发全球电子表热潮。1983 年,Seiko 推出全球首个薄膜晶体管液晶(TFT-LCD)彩色显示器而轰动全球。随后东芝、日立等日系大厂纷纷跟进投身 TFT-LCD 研发。1992 年,IBM 发布全球首款采用彩色 TFT-LCD 的笔记本电脑,这为 LCD 的下游应用找到了巨大的市场。仅 1992 至1994 年,日本 TF
23、T-LCD 面板产能占全球产能的比例达 90%94%,保持垄断地位。图图2 RCA E09344 CRT 电视电视 图图3 精工精工 Seiko 06LC 手表手表 资料来源:Newegg,东海证券研究所 资料来源:Seiko,东海证券研究所 证券研究报告证券研究报告 7/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度行业深度 1.1.3.第三阶段:第三阶段:LCD 辉煌,辉煌,韩国韩国、中国台湾中国台湾反超(反超(1995-2009)1995 年,面板行业陷入第二次衰退周期,三星和 LG 选择“反周期”投资,自 1995 年起,相继投产首条 2 代线
24、,并陆续投产 3 代和 3.5 代线。1997 年亚洲金融危机,面板市场再次陷入衰退周期,过剩产能加上财务压力迫使日本企业停止对 LCD 产线的投资,而亏损多年的三星和 LG 却再次反周期投资。1999 年,三星和 LG 市场份额双双超越夏普,标志韩企在面板领域的全面反超,日企则通过对中国台湾技术转移作为反制,形成日、韩、台三足鼎立之势。2001 年互联网泡沫,三星和 LG 再次逆势投资 5 代线,友达(AUO)等台企也通过日本的技术转让投入 4 代线;2003 年,CRT 销量首次被 LCD 超越,LCD 也开始批量应用于桌面显示器和电视,此时夏普才意识到高世代线的前景但为时已晚。此后,韩国
25、和我国台湾争相投入高世代产线,一度占据全球面板产能的 90%。图图4 IBM ThinkPad 700C 笔记本电脑笔记本电脑 图图5 厦华厦华(XOCECO)LC-40K17 液晶电视液晶电视 资料来源:OldComputers,东海证券研究所 资料来源:公开资料整理,东海证券研究所 1.1.4.第四阶段:第四阶段:LCD 变局,中变局,中国国登顶登顶领跑(领跑(2009-2022)2008 年,全球金融危机爆发,面板行业再次陷入衰退,中国台湾面板产业接连遭受重创,到 2010 年,5 大面板厂经过合并重组仅剩友达和奇美(后改名群创光电)两家。同一时期,我国逆周期推出 4 万亿投资计划和家电
26、下乡等救市政策。2009 年,在政府支持下,还在亏损中的京东方通过融资大举投资 280 亿元投建北京亦庄 8.5 代线,并于 2011 年正式量产,一举打破外资 LCD 厂商的技术封锁和价格垄断。华星光电、中电熊猫等国产厂商也陆续投建 LCD 产线。2015 年,京东方开设合肥 10.5 代线,次年,华星光电 11 代线开工。两条全球最高世代线的建立,叠加国内多条 8.5 代线的量产,使得我国 LCD 面板产能在液晶面板领域全面领跑。截至 2022 年,中国面板出货面积占全球近 60%,占据全球显示面板市场的半壁江山。1.2.LCD 面板行业的周期复盘梳理面板行业的周期复盘梳理 与经济活动中其
27、它的周期性行业一样,LCD 面板行业也具有行业需求和宏观经济高度相关、行业供给受产能投资影响大等特征。每一个周期也有需求导入期、需求成长期(繁荣期)、供给扩张期和供给收缩期(衰退期)四个阶段,周而复始,循环往复。1.2.1.2007-2022 年年 LCD 面板周期复盘面板周期复盘 我们选取全球 6 个主要港 A 股上市的 LCD 面板制造商(三星显示未分拆上市因此未纳入比较):京东方 A(000725.SZ)、TCL 科技(000100.SZ)、LG Display(034220.KS)、群创光电(3481.TW)、友达光电(2409.TW)以及深天马 A(000050.SZ),并复盘他们
28、2007年到 2022 年的平均息税前利润率(EBIT/总营收)。可以清晰地看出,在过去的 15 年里,LCD 面板行业的利润率呈现了明显的周期性特征,而宏观经济、技术变迁和产能的变化共同塑造了几次 LCD 面板周期的形成。证券研究报告证券研究报告 8/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度行业深度 图图6 2007-2022 年全球主要年全球主要 LCD 厂商平均厂商平均 EBIT 利润率利润率 资料来源:Bloomberg,公开数据整理,公司财报,东海证券研究所 表表2 2 2 2007007 年年 2 2023023 年,年,四四次液晶次
29、液晶显示面板显示面板周期周期 时间时间 周期周期 历次面板周期逻辑梳理历次面板周期逻辑梳理 2002007 7-20082008 繁荣周期繁荣周期 2007 年,CRT 显示器步入技术寿命末期,LCD 技术的产品在与 PDP(等离子显示)技术的产品竞争中胜出,成为了市场主流技术产品,行业平均行业平均 EBITEBIT 利润率一度达到利润率一度达到 1 10%0%。液晶电视、显示器和笔记本电脑的普及使 LCD 厂订单量大增,日韩台受益于技术优势掌握了行业定价权,面板成本一度占到电视成本的 80%,面板行业处于繁荣周期。20 衰退周期衰退周期 全球金融危机和欧债危机的
30、相继爆发,全球经济陷入衰退,经济下行致使需求大幅下降,日、韩、台面板厂商均遭重创,行业平均行业平均 EBITEBIT 利润率一度跌至利润率一度跌至-33%33%。中国台湾奇美 2007 年同时开建 3 条 LCD 产线,刚投产即遭遇金融风暴。2009 年,奇美与群创、统宝合并为新奇美电子(后更名群创光电),至此中国台湾“面板五虎”仅剩友达和群创两家。20 繁荣周期繁荣周期 3G 网络的普及使得移动互联网产业快速崛起,叠加智能手机、平板电脑等新型智能终端的问世,催生了巨大的移动设备需求,全球面板需求开始触底回暖,行业利润也开始逐渐恢复,行业平均行业平均 EBITEB
31、IT 利润率从最低谷的利润率从最低谷的-33%33%恢复到恢复到 5 5%。2 2 衰退周期衰退周期 2010 年,欧债危机爆发,全球经济再次受到冲击,消费电子需求下降使得面板需求锐减,面板价格也因此受挫,行业利润再度进入下行区间。行业行业 EBITEBIT 利润率跌至利润率跌至-14%14%,创金,创金融危机以来的新低。融危机以来的新低。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%面板厂商平均EBIT利润率(京东方A,群创光电,友达光电,LG Display,TCL 科技,深天马A)2014年LG广州8.5代LCD线投产 2008 全球金融危机 200
32、6 年开始LCD 全面取代 CRT iPad2,iPhone5,三星 Galaxy Note 相继发布,移动大屏化趋势确立,中小尺寸 IT面板大面积铺货 2010 年欧债危机 深天马两座 4.5 代LCD 线相继投产 2011 年京东方,华兴光电两座 8.5 代LCD 线相继投产 2013年京东方合肥8.5代线(B5),深天马厦门 5.5代线陆续投产;韩厂布局 OLED 技术:LGD 投 40 亿 OLED 电视 面 板 线,三 星 并 购Novaled 2016 年友达昆山(L6K)、华星光电武汉(T3)两座 6 代线陆续投产 2019 年底新冠疫情爆发,供给端产能下降叠加“宅经济”导致消费
33、电子需求大增;2019-2021年国内2条11代线投产,惠科三年投产 3 条 8.6 代 LCD 线,韩厂纷纷宣布退出 LCD 时间表 2017-2018 京东方再度投产 3 条高世代线,惠科和彩虹光电陆续投产 2 条 8.6 代线,我国LCD 产能和出货均跃居全球第一 2015年京东方南京、重庆(B8)、华星光电深圳(T2)三座 8.5代 LCD 产线相继投产 2022 年至今:奥密克戎、俄乌冲突、欧美通胀等因素导致全球经济下行,需求不足使行业再次进入衰退周期 2 2 全球新增全球新增 LCDLCD 产线产线 2010.062010.06:深天马成都 4.5 代
34、线 2010.112010.11:京东方合肥 6 代线(B1)2010.122010.12:深天马武汉 4.5 代线 2011.032011.03:中电熊猫南京 6 代线 2011.062011.06:京东方北京 8.5 代线(B4)2011.082011.08:华星光电深圳 8.5代线(T1)2 2 全球新增全球新增 LCDLCD 产线产线 2 2013.06013.06:深天马厦门 5.5 代线 2013.102013.10:三星苏州 8.5 代线 2013.122013.12:京东方合肥 8.5 代线(B5)2014.09 2014.09:LGD 广州 8.
35、5 代线(CA)2 2015.03015.03:中电熊猫南京 8.5 代线 2 2015.04015.04:华星光电深圳 8.5 代线(T2)2 2 全球新增全球新增 LCDLCD 产线产线 2 2016.02016.02:华星光电武汉 6 代线(T3)2016.082016.08:友达光电昆山 6 代线(L6K)2017.022017.02:京东方福州 8.5 代线(B10)2017.03 2017.03:惠科重庆 8.6 代线 2017.032017.03:华佳彩福建 6 代 线 2017.122017.12:彩虹光电咸阳 8.6 代线 2 2018.0101
36、8.01:信利汕尾 5 代线 2018.02 2018.02:中电熊猫成都 8.6 代线 2 2018.03018.03:京东方合肥 10.5 代线(B9)2 2018.12018.12:信利仁寿 5 代线 2 2 全球新增全球新增 LCDLCD 产线产线 2 2019.04019.04:惠科滁州 8.6 代线 2 2019.07019.07:超世堺广州 10.5 代线 2019.112019.11:京东方武汉 10.5 代线(B17)2019.112019.11:华星光电深圳 11 代线(T6)2020.042020.04:惠科绵阳 8.6 代线 2020.12
37、2020.12:华锐光电郑州 5 代线 2021.022021.02:惠科长沙 8.6 代线 2 2021.03021.03:华星光电深圳 11 代线(T7)证券研究报告证券研究报告 9/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度行业深度 2 2 繁荣周期繁荣周期 2011 年,三星发布 Galaxy Note,首次在智能手机采用 5.3 英寸“大屏”,次年,苹果发布 iPhone 5 和 iPad 2,移动大屏化趋势确立。4G 移动通讯网络正式商用普及,使得移动互联网产业取得爆发式发展,中小尺寸 IT 面板兴起促成了
38、面板行业又一次繁荣周期。行业行业平均平均 EBITEBIT 利润率利润率也也从从 20112011 年末的年末的-14%14%一路攀一路攀升至升至 20152015 年初的年初的 8%8%。20 衰退周期衰退周期 2015 年,熊猫南京 8.5 代线、TCL 深圳 8.5 代线(T2)和京东方重庆 8.5 代线(B8)三条国产高世代线投产,LCD 面板供给的大幅增加,叠加同年 A 股股灾所导致的需求低迷,供需错配致使面板行业利润再次显著下滑,这一时期行业这一时期行业 EBITEBIT 利润率也由盈转亏至利润率也由盈转亏至-5%5%。2 2
39、17 繁荣周期繁荣周期 2016 年,面对国产高世代 LCD 产能的高速扩张,三星、LG 两大韩厂选择收缩 LCD 产能,重心转向 OLED,LCD 供需失衡得到缓解,价格回升、行业利润得到修复。需求端,2016 年全球智能手机出货量达 14.7 亿部,创历史新高,国产厂商小米、华为、OV等强势崛起,带动面板行业订单大增,行业行业 EBITEBIT 利润率一度达到利润率一度达到 1 13%3%。2 2 衰退周期衰退周期 2017 年全球智能手机出货 14.6 亿部,有史以来首次下跌,标志智能手机进入存量时代。20182019 年,京东方合肥 10.5 代线(B9)
40、和武汉 10.5 代线(B17)、富士康广州 10.5代线及 TCL 深圳 11 代线(T6)等高世代线投产,国产 LCD 产能井喷使得面板价格大幅下降,面板行业再次陷入衰退周期,行业行业 EBITEBIT 利润率在此期间也由盈转亏至利润率在此期间也由盈转亏至-5%5%。20 繁荣周期繁荣周期 供给端:供给端:LG、三星进一步退出 LCD 产能(LG 关停坡州 P7 和 P8,三星汤井 L7 和 L8 转产 OLED 并出售苏州 8.5 代线),叠加新冠疫情使国内工厂停工,LCD 产能供应大幅减少;需求端:需求端:2019 年起韩、瑞、美、中相继开始商用 5G 网
41、络,引发 5G 移动设备换机潮;同时,2019 年底新冠疫情的爆发促使居家办公、网课等“宅经济”兴起,显示器、电脑等终端设备需求持续走高,供需错配导致面板价格一路升高,促成了又一轮繁荣周期,行业平均行业平均EBITEBIT 利润率利润率迅速扭亏为盈,迅速扭亏为盈,在在 2 20 02121Q2Q2 一度一度高达高达 17%17%,创历史新高。,创历史新高。20212021-至今至今 衰退周期衰退周期 2021 年下半年,随着惠科长沙 8.6 代线和 TCL 深圳 11 代线(T7)陆续投产,LCD 产能集中释放,但需求端因“宅经济”提前透支需求,叠加欧美通胀高企、俄乌冲突宏观因素,下游终端需求
42、骤减,LCD 面板行业再次陷入衰退周期至今。2022 年下半年,各尺寸面板市场售价已低于现金成本,面板厂商开始主动下调稼动率。截至 2023Q1,行业产能稼动率已经从一年前的 92%大幅下调至 70%。行业平均行业平均 EBITEBIT 利润利润率为负但面板价格已止跌企稳,尤其率为负但面板价格已止跌企稳,尤其 TVTV 面板自面板自 2 2023023 年年 3 3 月起价格已现全面回暖信号。月起价格已现全面回暖信号。资料来源:公开资料整理,东海证券研究所 证券研究报告证券研究报告 10/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度行业深度 图图7
43、2006.12-2023.3 全球主要全球主要 LCD 厂商股价走势与厂商股价走势与 4 次液晶周期的对比次液晶周期的对比 资料来源:Bloomberg,东海证券研究所*TCL科技股价走势图始于2019年4月,原因是此日期之前的股价未剥离其终端产品业务,因此和其他面板股票不可比 通过复盘 2007-2022 年以来的 10 次液晶周期以及同时期全球主要面板股票的价格走势,可以看出:技术创新是促进面板产业繁荣发展的重要驱动力之一。技术创新是促进面板产业繁荣发展的重要驱动力之一。从 3G 到 5G,每一轮移动通讯技术的革新都会带动终端电子产业的软硬件创新(iPhone,iPad,App Store
44、),并驱动显示面板产业的技术突破,刺激 C 端客户更新换代的需求,从而提高面板行业的利润水平。面板厂商的利润水平和行业产能的变化高度相关。面板厂商的利润水平和行业产能的变化高度相关。面板价格和产线折旧是影响面板厂利润的两大重要因素,而这两点均与产能的变化息息相关。每次衰退周期往往都和面板产线的集中投产高度重合,供给的扩张促使面板价格下行,使得毛利率承压,而新产线的投建也使折旧大幅上升,净利润减少。面板行业的重资产特性,决定了产能的滞后性。面板行业的重资产特性,决定了产能的滞后性。面板产线的建设成本动辄几百亿,建设周期可达数年,产能释放具有明显的滞后性,这期间下游市场变化的不确定性,导致了面板厂
45、商研判未来产业趋势的不确定性。而随着行业发展进入成熟期,产能向我国大陆高度集中,行业按需动态控产成为市场共识,这一周期特性或将迎来改善。面板股价往往先行于利润拐点变动,是行业周期变动的风向标。面板股价往往先行于利润拐点变动,是行业周期变动的风向标。通过对比行业 EBIT 周期和各面板厂股价的走势,可以看出,在利润周期拐点到来之前,股价就已做出了预期反应,是判断面板周期的先行指标之一。1.2.2.2017-2022 年全球年全球 LCD 产能复盘产能复盘 我们选取全球 10 家主要 LCD 面板制造商,对其 2017-2022 年 7 世代及以上(友达光电数据未公开故产线未作拆分)的面板产能(表
46、 3)进行了梳理和估算。可以得出下例结论:-150%-50%50%150%250%350%450%--------03深天马A京东方ATCL科技LG Display群创光电友达光电2007至至20112011至至20162017至至20192019至今至今繁荣期繁荣期 液晶普及 繁荣期繁荣期 美联储量化宽松;国内 4 万亿财政刺激+家电下乡政策;3G普及,移动终端需求提升 衰退期衰退期 金融危
47、机 衰退期衰退期 欧债危机爆发;京东方和华星光电国产自主产线集中投产 繁荣期繁荣期 移动大屏化趋势确立;4G 正式商用和普及推动移动互联网高速发展,智能手机和平板电脑面板需求大增 衰退期衰退期 3 条国产 8.5代线投产叠加 A 股股灾 繁荣期繁荣期 三星、LG 收缩 LCD 产能,智能手机出货量达到顶峰 衰退期衰退期 智能手机出货下滑,进入存量时代;多条国产高世代LCD 线相继投产,面板供给过剩使价格大幅下滑 繁荣期繁荣期 韩厂进一步退出LCD;新冠疫情催生“宅经济”;5G 商用开始普及 衰退期衰退期“宅经济”热度降温;俄乌冲突使能源价格上涨;欧美通胀高企;美联储加息;国内受到奥密克戎疫情冲
48、击;消费电子需求骤减 证券研究报告证券研究报告 11/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度行业深度 1)LCD 显示面板显示面板产能的扩张接近尾声。产能的扩张接近尾声。2022 年,随着面板价格跌破现金成本,三星、松下等日韩大厂陆续退出 LCD 产能,国产 LCD 厂商也放缓新产线投放,且新增产能投放均以现有产线扩张为主,全球在可见的未来已无新 LCD 产线规划,整体增速几近为零。2)日韩大厂现有产线转型而退出日韩大厂现有产线转型而退出 LCD 产能争夺。产能争夺。与国产厂商在高世代 LCD 产线的高歌猛进不同,三星、LG、松下等日韩厂商迫于
49、利润的压力选择逐步退出 LCD 产能的竞争,转型 OLED 等新技术的布局。LG 将其韩国坡州 8 代线转产 OLED;三星出售其苏州 8.5 代线给华星光电并将其韩国汤井 3 条 LCD 产线完全转产 OLED;日本的松下则于 2021 年宣布拍卖日本姬路 8.5 代线,宣告完全退出液晶面板业务。至此,我国大陆确立全球液晶面板的霸主地位,产能供给占据全球近七成。表表3 2017-2022 全球主要全球主要高世代线高世代线 LCD 面板产能(面板产能(7 代及以上产线)代及以上产线)(万片(万片/年)年)单位:万片玻璃基板单位:万片玻璃基板 20172017 20182018 20192019
50、 20202020 20212021 20222022 LG DisplayLG Display 广州 8.5 代线(CA)253 256 259 259 253 144 韩国坡州 7 代线(P7)276 275 267 170 180 180 韩国坡州韩国坡州 8 8 代线代线(P8P8)333333 283283 260260 120120 149149 转线转线 OLEDOLED 韩国坡州(P9)与 AP4 共用,主要生产 OLED 彩虹光电彩虹光电 咸阳 8.6 代线 204 204 204 204 204 204 富士康(夏普)富士康(夏普)超世堺广州 10.5 代线-72 144
51、144 144 华星光电华星光电 广州 8.6 代线(T9)-72 深圳 11 代线(T6)-28 168 168 168 深圳 11 代线(T7)-81 108 深圳 8.5 代线(T1)120 120 120 120 120 120 深圳 8.5 代线(T2)120 120 120 120 120 120 苏州 8.5 代线(T10)-90 120 惠科惠科 滁州 8.6 代线-108 144 144 144 绵阳 8.6 代线-189 252 252 长沙 8.6 代线-97 166 重庆 8.6 代线(H1)108 144 144 144 144 144 京东方京东方 北京 8.5 代
52、线(B4)108 108 108 108 108 108 成都 8.6 代线(熊猫熊猫)-144 144 福州 8.5 代线(B10)132 144 144 144 144 144 合肥 10.5 代线(B9)-90 108 108 108 108 合肥 8.5 代线(B5)108 108 108 108 108 108 南京 8.5 代线(熊猫熊猫)72 72 武汉 10.5 代线(B17)-24 144 144 144 重庆 8.5 代线(B8)108 108 108 108 108 108 松下松下 姬路姬路 8.58.5 代线代线 5454 5454 5454 5454 拍卖拍卖 三星
53、三星 苏州苏州 8.58.5 代线代线 120120 120120 120120 120120 3030 出售出售TCLTCL 汤井汤井 7 7 代线代线(L7L7-2 2)192192 192192 192192 192192 4848 转线转线 OLEDOLED 汤井汤井 8.58.5 代线代线(L8L8-1 1)2424 2424 2424 2424 转线转线 OLEDOLED 汤井汤井 8.58.5 代线代线(L8L8-2 2)103103 103103 103103 103103 103103 转线转线 OLEDOLED 友达光电友达光电 中国台湾 3.5-8.5 代线 1233 1
54、255 1273 1249 1254 1220 中电熊猫中电熊猫 成都成都 8.68.6 代线代线 144144 144144 144144 144144 出售出售京东方京东方 南京南京 8.58.5 代线代线 7272 7272 7272 7272 出售出售京东方京东方 合计合计 38223822 39513951 41924192 44874487 46654665 43714371 资料来源:公开信息整理,东海证券研究所 证券研究报告证券研究报告 12/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度行业深度 1.2.3.未来两年全球未来两年全球
55、LCD 面板产能面板产能供给趋稳供给趋稳 2023 年-2025 年,全球仅有两条 LCD 面板产线投产,分别是深天马厦门 8.6 代线和华星光电武汉 6 代线(T5),月产能分别为 12 万和 4.5 万片玻璃基板,预计分别在 2023 年上半年和 2024 年底投产,全球无其他新增或在规划产线。另一方面,三星于 2022 年关停了最后一个 LCD 产线汤井 L8-2,正式宣告退出液晶面板市场。LG 则计划于 2023 年上半年关闭坡州 7 代 LCD 产线,转为 OLED 产线。两条高世代 LCD 产线的关停,标志着韩厂在 LCD领域的全面收缩,也意味着全球 LCD 产能将高度集中于中国(
56、表 6),全球 LCD 产能供给趋于稳定。表表4 2023-2024 全球新增全球新增 LCD 面板产能规划面板产能规划 厂商厂商 地区地区 代际代际 技术路线技术路线 投产时间投产时间 设计月产能设计月产能 建设情况建设情况 深天马 A 厦门 8.6 代 LCD(a-Si/IGZO)2024 年底 12 万片 在建 华星光电 武汉(T5)6 代 LCD(LTPS)2023 年上半年 4.5 万片 在建 资料来源:公开信息整理,东海证券研究所 表表5 2023-2024 全球退出全球退出 LCD 面板产能规划面板产能规划 厂商厂商 地区地区 产线产线 技术路线技术路线 停产时间停产时间 设计月
57、产能设计月产能 建设情况建设情况 三星 汤井(L8-2)8.5代 LCD(a-Si/IGZO)2022 年下半年 15 万片 转产 OLED LG 坡州(P7)7 代 LCD(LTPS)2023 年上半年 9 万片 转产 OLED 资料来源:公开信息整理,东海证券研究所 表表6 中国中国大陆大陆 LCD 产线梳理(截至产线梳理(截至 2023 年年 4 月)月)厂商厂商 地区地区 产线产线 技术路线技术路线 投产时间投产时间 投资金额投资金额 设计月产设计月产能能 建设情况建设情况 LG 广州 8.5 代 a-Si 2014 年 9 月 40 亿美元 12 万片 投产 彩虹股份 咸阳 8.6
58、代 a-Si/IGZO 2017 年 12 月 280 亿元 17 万片 投产 超视堺 广州 10.5 代 a-Si 2019 年 7 月 610 亿元 12 万片 投产 和辉光电 上海 4.5 代 LTPS/OLED 2014 年 12 月 60 亿元 3 万片 投产 华佳彩 福建 6 代 a-Si 2017 年 3 月 120 亿元 3 万片 投产 华锐光电 郑州 5 代 a-Si 2020 年 12 月 55 亿元 10 万片 投产 华星光电 深圳 8.5 代(T1)a-Si 2011 年 8 月 245 亿元 10 万片 投产 华星光电 苏州 8.5 代 a-Si 2013 年 10
59、月 30 亿美元 10 万片 投产 华星光电 深圳 8.5 代(T2)a-Si 2015 年 4 月 244 亿元 10 万片 投产 华星光电 武汉 6 代(T3)LTPS 2016 年 2 月 160 亿元 3 万片 投产 华星光电 深圳 11 代(T6)a-Si/AMOLED 2019 年 11 月 538 亿元 14 万片 投产 华星光电 深圳 11 代(T7)a-Si/AMOLED 2021 年初 427 亿元 9 万片 投产 华星光电 广州 8.6 代(T9)IGZO 2022 年 9 月 350 亿元 18 万片 投产 华星光电 武汉 6 代(T5)LTPS 2023 年上半年 1
60、50 亿元 4.5 万片 在建 惠科 重庆 8.6 代 a-Si 2017 年 3 月 240 亿元 12 万片 投产 证券研究报告证券研究报告 13/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度行业深度 惠科 滁州 8.6 代 a-Si 2019 年 4 月 240 亿元 12 万片 投产 惠科 绵阳 8.6 代 a-Si 2020 年 4 月 265 亿元 21 万片 投产 惠科 长沙 8.6 代 a-Si/OLED 2021 年 2 月 280 亿元 13.8 万片 投产 京东方 北京 5 代(B1)a-Si 2005 年 5 月 103 亿元
61、 10 万片 投产 京东方 成都 4.5 代(B2)a-Si/LTPS 2009 年 10 月 34 亿元 3 万片 投产 京东方 合肥 6 代(B3)a-Si 2010 年 11 月 175 亿元 9 万片 投产 京东方 北京 8.5 代(B4)a-Si 2011 年 6 月 280 亿元 9 万片 投产 京东方 合肥 8.5 代(B5)a-Si/IGZO 2013 年 12 月 285 亿元 9 万片 投产 京东方 重庆 8.5 代(B8)a-Si/IGZO 2015 年 4 月 328 亿元 9 万片 投产 京东方 南京 8.5 代 a-Si/IGZO 2015 年 3 月 292 亿元
62、 6 万片 投产 京东方 福州 8.5 代(B10)a-Si 2017 年 2 月 300 亿元 12 万片 投产 京东方 成都 8.6 代 a-Si/IGZO 2018 年 2 月 280 亿元 12 万片 投产 京东方 合肥 10.5 代(B9)a-Si 2018 年 3 月 400 亿元 9 万片 投产 京东方 武汉 10.5 代(B17)a-Si 2019 年 11 月 460 亿元 12 万片 投产 龙腾光电 昆山 5.5 代 a-Si 2006 年 5 月 10 亿美元 9 万片 投产 深超光电 深圳 5 代 a-Si/LTPS 2008 年 12 月 138 亿元 6 万片 投产
63、 深天马 上海 5 代 a-Si 2004 年 10 亿美元 9 万片 投产 深天马 上海 4.5 代 a-Si 2008 年 33 亿元 3 万片 投产 深天马 武汉 4.5 代 a-Si 2010 年 12 月 40 亿元 3 万片 投产 深天马 成都 4.5 代 a-Si 2010 年 6 月 30 亿元 3 万片 投产 深天马 厦门 5.5 代 LTPS 2013 年 6 月 70 亿元 3 万片 投产 深天马 武汉 6 代 LTPS/AMOLED 2018 年 6 月 120 亿元 3 万片 投产 深天马 厦门 8.6 代 a-Si/IGZO 2024 年底 330 亿元 12 万片
64、 在建 信利 仁寿 5 代 a-Si 2018 年 12 月 125 亿元 14 万片 投产 信利 汕尾 5 代 a-Si 2018 年 1 月 40 亿元 5 万片 投产 友达光电 昆山 6 代 LTPS 2016 年 8 月 48 亿美元 6 万片 投产 中电熊猫 南京 6 代 a-Si 2011 年 3 月 126 亿元 8 万片 投产 资料来源:公开信息整理,东海证券研究所 2.LCD 基本盘稳固,被替代威胁短期无忧基本盘稳固,被替代威胁短期无忧 2.1.LCD 面板未来仍将主导市场面板未来仍将主导市场 自 1950 年发展至今,显示面板经历了 5 类显示技术迭代和升级,从 CRT 到
65、当下主流的 LCD/OLED 以及下一代主流技术的 Mini/Micro LED,均在发光机制、对比度、刷新率、证券研究报告证券研究报告 14/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度行业深度 响应时间、厚度、良率、柔性度、寿命、色彩饱和度、视角等各项指标都进行了不断提升优化。LCD 的显示原理是以背光模组为发光源(通常为 LED),利用下基板上的 TFT(薄膜晶体管)电压的变化,对液晶分子的排列进行扭曲,改变光线的偏振方向,再经由两层偏振器的方向变化调节光线明暗,最后通过上基板的彩色滤光片实现颜色变换,从而实现色彩显示。其生产技术成熟、成本低、
66、良率高,市场产能充裕,因此广泛应用于手机、电视、电脑、平板、汽车、商用等场景。图图8 LCD 工作原理工作原理 图图9 LCD 面板示例面板示例 资料来源:公开资料整理,东海证券研究所 资料来源:Seoxin,东海证券研究所 OLED 是一种可自发光的有机材料,其特点在于无需背光层做发光源即可直接将电能转化为光能。由于材料自发光的特性,OLED 比 LCD 有更高的对比度(可以通过关闭不需发光的像素实现“纯黑”),且无需背光灯板,OLED 具有轻薄,可折叠,功耗低等优点。但受限于烧屏、屏闪以及成本高等原因,OLED 面板在大尺寸显示应用上普及相对缓慢,目前主要应用在部分高端智能手机和高端显示产
67、品中,出货量及出货面积远小于 LCD 面板。图图10 OLED 工作原理工作原理 图图11 OLED 面板示例面板示例 资料来源:友达光电官网,东海证券研究所 资料来源:CN314,东海证券研究所 Mini LED(次毫米发光二极管)和 Micro LED(微发光二极管)是下一代主流面板的新型显示技术,但受限于造价居高不下,距离大规模商业化较远。证券研究报告证券研究报告 15/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度行业深度 图图12 Mini LED 工作原理工作原理 图图13 Micro LED 工作原理工作原理 资料来源:TCL Mini
68、Led 战略会,东海证券研究所 资料来源:友达光电官网,东海证券研究所 表表7 各类显示面板各类显示面板的性能比较的性能比较 LCDLCD OLEDOLED Mini LED Mini LED Micro LEDMicro LED 技术 液晶显示技术 有机发光二极管技术 次毫米发光二极管技术 微发光二极管技术 发光机制 背光照射液晶 每个像素自发光 每个像素自发光 每个像素自发光 显示效果 色彩还原度高 色彩鲜艳,对比度高 色彩鲜艳,对比度高 色彩鲜艳,对比度高 LED 灯珠数 100 以内 无 数千至上万个 数百万至千万个 能耗 高 LCD 的 60%-80%LCD 的 30%-40%LCD
69、 的 10%色彩饱和度 60%-90%110%100%140%对比度 1500:1 200 万:1 200 万:1 500 万:1 视角 有限,角度越大越暗 角度无限,颜色不变 角度无限,颜色不变 角度无限,颜色不变 柔性 较难弯曲 可弯曲可折叠 可弯曲可折叠 可弯曲可折叠 刷新率 一般 高 高 高 响应时间 1ms 可达 0.001ms 小于 0.5ms 可达 0.001ms 寿命 6 万小时 2-3 万小时 8-10 万小时 8-10 万小时 厚度 2-5mm 2mm 2mm 0.05mm 良率 98%80%-85%低 研究阶段 成本 低 高 很高 极高 资料来源:行行查研究中心,LED
70、Inside,亿渡数据,东海证券研究所 LCD 显示面板应用领域丰富,仍是主流显示产品。显示面板应用领域丰富,仍是主流显示产品。从面板产值维度来看,根据群智咨询的数据,2021 年全球显示面板产值约为 1367 亿美元,其中 LCD 面板产值约为 957 亿美元,占全球显示面板产值的 70.0%;OLED 产值为 407 亿美元,占比全球显示面板产值的29.8%;Mini/MicroLED 产值约为 3 亿美元,仅占比全球产值 0.2%。证券研究报告证券研究报告 16/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度行业深度 图图14 全球显示面板全球显
71、示面板产值产值及预测及预测(亿美元亿美元)图图15 2021 全球显示面板产值构成(按技术路径)全球显示面板产值构成(按技术路径)资料来源:群智咨询,东海证券研究所 资料来源:共研网,东海证券研究所 从面板出货面积从面板出货面积来来看看,截至 2022 年,全球显示面板市场出货总面积(大尺寸面板+智能手机)约为 2.37 亿平方米,尽管较去年同比有所下降(-4.3%),但 LCD 面板的出货面积仍为 93.2%的绝对占比优势(OLED 面板出货面积占比也仅为 6.8%)。Bloomberg 的数据表明,2022 年,全球显示面板(不含车载)的第一大下游应用为电视面板(占据了全年面板出货面积的
72、74%),LCD 显示面板几乎包揽天下。图图16 2018-2022 全球面板出货面积全球面板出货面积(按技术路径)(按技术路径)图图17 2022 年显示面板下游年显示面板下游应用应用构成构成(按出货面积按出货面积)资料来源:Bloomberg,iFind,东海证券研究所 资料来源:Bloomberg,东海证券研究所 综上所述,我们认为,基于技术成熟度、成本优势、产能优势以及应用领域的广泛性,未来相当年限内 LCD 面板仍是绝对的市场主流。2.2.LCD 下游应用端需求仍将稳固下游应用端需求仍将稳固 依据依据 LCD 下游细分品类的出货下游细分品类的出货产值来分,产值来分,2021 年,电视
73、面板产值占整个 LCD 产值的39%,为最大单一下游市场;手机面板(20%)紧随其后,笔记本面板(16%)、显示器面板(13%)、汽车面板(7%)以及平板电脑(4%),分居三到六位,电视依旧是 LCD 主要应用领域。-40%-20%0%20%40%050062002020212022E全球面板产值(预测)Mini/Micro LED(直显)OLEDLCDYoY%(右轴)70.01%70.01%29.77%29.77%0.22%0.22%LCDOLEDMini/Micro LED2,0182,0192,0202,0212,022OLED(万)36079
74、11,1171,5251,602LCD(万)19,93420,93823,82223,18022,050总面积(亿-右轴)2.032.172.492.472.370.00.51.01.52.02.53.0050000000250003000011.3%5.4%2.3%74.0%7.1%显示器笔记本电脑平板电脑电视手机 证券研究报告证券研究报告 17/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度行业深度 图图18 2021 年年 LCD 面板下游产值构成(按细分品类)面板下游产值构成(按细分品类)资料来源:群智咨询,东海证券研究所
75、 2.2.1.电视面板:面板最大下游市场,电视面板:面板最大下游市场,LCD 仍为主力军仍为主力军 LCD 仍是仍是 TV 显示面板主力军,地位无可撼动。显示面板主力军,地位无可撼动。据 Bloomberg 统计,2022 年 LCD 出货面积占比高达 95.7%,占据绝对主导。近年来,随着全球电视大尺寸化趋势的发展(由2017 年的 43.5 英寸提升至 2021 年的 48.5 英寸,每年增长超 1 英寸),全球 LCD 产品的TV 面板出货面积,也从 2017 年的 1.39 亿平方米增长至 2022 年的 1.75 亿平方米,过去5 年 CAGR 约为 5%,占据绝对市场地位。而 OL
76、ED 受限于高成本、低良率等因素限制,仅少量用于高端旗舰产品(主要品牌为三星和 LG),受众较小,实际销量有限(2022 年,OLED TV 面板出货面积为 7.6 万平米,占比仅 4.3%),因此不足以对 LCD 造成替代威胁。图图19 2017-2021 全球全球 LCD TV 面板面板产值产值(亿美元亿美元,%)图图20 2018-2022 全球全球 TV 面板出货量(百万片)及增速面板出货量(百万片)及增速 资料来源:惠科股份招股书,群智咨询,东海证券研究所 资料来源:Bloomberg,东海证券研究所 图图21 2017-2022 全球全球 TV 面板出货面面板出货面积及增速积及增速
77、(百百万万)图图22 2017-2026E 全球全球 TV 面板平均尺寸及面板平均尺寸及预测预测(英寸英寸)资料来源:Bloomberg,AVC,东海证券研究所 资料来源:群智咨询,Omdia,东海证券研究所 39.3%19.6%15.7%13.0%6.7%4.1%1.7%电视手机笔记本显示器汽车平板电脑其他3943-2%-20%-23%27%21%-30%-20%-10%0%10%20%30%0500300350400450200202021电视YoY%(右轴)2882892762722670.24%-4.46%-1.52%-
78、1.70%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%255260265270275280285290295200212022TV面板出货量YoY%(右轴)71721670.00.03.34.67.87.610.7%7.6%3.9%4.8%-3.0%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%020406080000212022LCD TVOLED TVYoY%(右轴)49.650.551.50.9%3.2%4.0%3.0%-1.6%1.9%1.9%-2%-1%0%1%2%3%4%5%384
79、042444648505254平均面积(英寸)YoY%(右轴)证券研究报告证券研究报告 18/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度行业深度 2.2.2.手机面板:手机面板:OLED 渗透放缓,渗透放缓,LCD 仍占有一席之地仍占有一席之地 OLED 在智能手机应用整体渗透放缓,在智能手机应用整体渗透放缓,LCD 凭借成本优势固守中低端手机市场。凭借成本优势固守中低端手机市场。根据Omdia,OLED 手机面板的渗透率已经从 2018 年的 29.2%快速提升至 2022 年的 42%,预计到 2028 年 OLED 渗透率将达到 49%,渗透
80、率增速明显放缓。我们认为,尽管 OLED屏幕在手机应用领域不断渗透,但 LCD 依旧通过产量及价格占据低端手机市场,需求不会骤然消失。图图23 2021-2028E 全球智能手机面板技术路径构成及增速(百万片)全球智能手机面板技术路径构成及增速(百万片)资料来源:Omdia,东海证券研究所 图图24 2014-2022 年全球年全球&中国智能手机出货量中国智能手机出货量 图图25 2018-2022 全球全球手机面板出货面积手机面板出货面积(万万)资料来源:IDC,Wind,东海证券研究所测算 资料来源:Bloomberg,东海证券研究所 2.2.3.显示器面板:显示器面板:大尺寸化趋势明确,
81、大尺寸化趋势明确,LCD 占据绝对主流占据绝对主流 LCD 显示器占据绝对主流,显示器面板大尺寸化趋势明确。显示器占据绝对主流,显示器面板大尺寸化趋势明确。根据 Bloomberg 分析,2022年全球 LCD 显示器出货面积为 2655 万平方米,占比高达 99.8%,占绝对主流。OLED 显示器出货面积仅 4.3 万平方米,占比 0.2%。我们认为,在显示器领域,显示面板也会和 TV面板一样,也有着明显的大屏化趋势,后续随着消费水平的日益提高和高世代面板产线的陆续投产,加持 LCD 面板的高可靠性、高性价比两大优势,未来 1-2 年的主要方向也将以LCD+Mini LED 背光显示器为主,
82、而非 OLED。6520533605670739787833859872-18.0%3.1%4.9%4.0%3.7%3.0%1.9%-20%-15%-10%-5%0%5%10%020040060080000202120222023E2024E2025E2026E2027E2028Ea-Si/Oxide TFT LCDLTPS TFT LCDAMOLEDYoY(右轴)13.014.414.714.614.113.712.913.512.03.94.45.05.04.
83、13.83.53.32.9-20%-10%0%10%20%30%40%0246842000212022全球智能手机出货量中国智能手机出货量中国YoY(右轴)全球YoY(右轴)873876360465618711799-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008000200212022LCD手机面板OLED手机面板YoY%(右轴)证券研究报告证券研究报告 19/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有
84、说明和声明 行业深度行业深度 图图26 2016-2021 全球显示器面板产值及增速全球显示器面板产值及增速(亿美元亿美元)图图27 2017-2021 全球显示器出货量及趋势全球显示器出货量及趋势(百万台百万台)资料来源:惠科股份招股书,群智咨询,东海证券研究所 资料来源:惠科股份招股书,群智咨询,东海证券研究所 图图28 2018-2022 全球全球显示器面板出货面积显示器面板出货面积(万万)图图29 2018-2022 全球全球显示器面板平均尺寸及趋势显示器面板平均尺寸及趋势 资料来源:Bloomberg,东海证券研究所 资料来源:Bloomberg,东海证券研究所 2.2.4.笔记本面
85、板:笔记本面板:LCD 笔记本仍为主流,产品地位难以撼动笔记本仍为主流,产品地位难以撼动 新兴显示产品渗透较慢。新兴显示产品渗透较慢。Bloomberg 的数据显示,2022 年全球 LCD 笔记本面板出货量为 2.12 亿片,占笔记本面板总出货量 98%;LCD 面板出货面积为 1261 万平米,占总出货面积 97%,处于绝对主导地位。近年来,受益于技术和工艺的进步,窄边框和全面屏成为笔记本设计趋势,14 寸及以上尺寸面板占比逐渐上升,大屏化趋势明显。2020 年以来,尽管有新兴显示产品(如 OLED,MiniLed 等)的笔记本电脑导入市场,但就市场份额来讲,相比 LCD 面板的市场占比仍
86、非常微小,2022 年出货量占比仅 2%左右,出货面积占比仅 3%左右,性价比不足,是新兴显示产品市场渗透率增长较为缓慢的主要原因。图图30 2016-2021 全球笔记本面板产值及增速全球笔记本面板产值及增速(亿美元亿美元)图图31 2018-2022 全球笔记本面板出货量及趋势全球笔记本面板出货量及趋势(百万片百万片)资料来源:惠科股份招股书,群智咨询,东海证券研究所 资料来源:Bloomberg,东海证券研究所 83888980931246%1%-10%16%33%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080162017
87、20021显示器YoY%(右轴)281114146%0%9%2%0%2%4%6%8%10%0204060800200202021显示器出货量电竞显示器曲面显示器YoY%(右轴)225322262845288426550.00.10.10.34.3-1.2%27.8%1.4%-7.8%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05000250030003500200212022LCD显示器OLED显示器YoY%(右轴)23.123.7
88、24.424.524.72.4%3.1%0.5%0.7%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%22232324242525200212022平均面积(英寸)YoY%(右轴)62715%0%0%46%44%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02040608002001920202021笔记本YoY%(右轴)22120014.775.261.0%26.5%21.7%-24.3%-30%-20%-10%0%10%20%30%0501001
89、50200250300200212022LCD笔记本OLED笔记本YoY%(右轴)证券研究报告证券研究报告 20/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度行业深度 图图32 2018-2022 笔记本面板出货面积笔记本面板出货面积(万万)图图33 2018-2022 笔记本面板出货量及尺寸构成笔记本面板出货量及尺寸构成(百万片百万片)资料来源:Bloomberg,东海证券研究所 资料来源:Bloomberg,东海证券研究所 2.2.5.车载面板:车载面板:车载显示新蓝海,车载显示新蓝海,LCD 持续受益于大屏多屏化趋势持续受
90、益于大屏多屏化趋势 车载面板主要包括仪表屏(车体信息)、中控屏(多媒体,座舱,空调等功能集成)和流媒体后视镜(显示后方路况、导航等信息)三大类,部分旗舰车型还会配置汽车副驾与后排的娱乐显示大屏。由于车载显示的特殊应用环境,对安全性要求较高,车企对显示性能稳定性普遍要求至少 7-8 年之间不退化。相较于 OLED 及 Mini/Micro LED 而言,LCD 显示面板具有寿命长、良品率高、画质好、能耗低、成本低、稳定性强等优势,独占车载显示蓝海市场。另外另外,随着智能驾驶的发展,行车安全性要求不断提高,需要车载屏能多方位提供路面信息,提醒驾驶员危险情况,因此要求车载显示大屏化、多屏化车载显示大
91、屏化、多屏化。根据 Omdia 预测,全球车载面板出货量,会从 2022 年的 1.94 亿片增长至 2028 年的 2.46 亿片,未来 5 年 CAGR将达到 4.5%。以理想 ONE 为例,该车搭载一块 12.3 英寸液晶仪表盘,一个 10.1 英寸和一个 16.2 英寸 LCD 屏幕组成的中控屏,还有一块 12.3 英寸的 LCD 副驾娱乐屏,不论是数量还是尺寸都远超传统燃油车的屏幕用量(4-8 英寸)。在汽车电动及智能化趋势的浪潮下,不在汽车电动及智能化趋势的浪潮下,不断推高车载显示面板的总量需求,是断推高车载显示面板的总量需求,是 LCD 行业的主要增量来源。行业的主要增量来源。图
92、图34 2015-2022E 全全球车载面板产值球车载面板产值(亿美元亿美元)及增速及增速 图图35 2020-2028E 全球车载面板出货量全球车载面板出货量(百万片百万片)及预测及预测 资料来源:未来智库,东海证券研究所 资料来源:深天马 A 2022 年报,Omdia,东海证券研究所 628331.8%23.6%22.8%-20.2%-30%-20%-10%0%10%20%30%02004006008000820022LCD笔记本OLED笔记本YoY%(右轴)5752808752
93、31.0%26.5%21.7%-24.3%-30%-20%-10%0%10%20%30%050030035020021202210-13.3寸14-15.6寸15.6寸以上YoY%(右轴)42505256606578.082.0354705850%5%10%15%20%25%00708090200021E 2022E中控屏组合仪表抬头显示YoY%(右轴)5
94、974560%10%20%30%40%05003002021 2022 2023E2024E2025E2026E2027E2028Ea-Si&Oxide LCDLTPS LCDOLED&其它YoY%(右轴)证券研究报告证券研究报告 21/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度行业深度 图图36 2013-2022 年中国新能源汽车销量以及增长率年中国新能源汽车销量以及增长率 表表8 2023 年主流车型前装车载屏幕用量(英寸)年主流车型前装车载屏幕用量(英寸)车型车型 (2023
95、2023款款)液晶仪表液晶仪表尺寸尺寸 中控屏尺寸中控屏尺寸 单车屏幕尺寸总和单车屏幕尺寸总和(不含不含 HUDHUD)特斯拉Model3 n/a 15 15 蔚来 ES7 10.2 12.8 23 小鹏 P7 10.25 14.96 25.21 理想 ONE 12.3 10.1+16.2+12.3 50.9 比亚迪汉 12.3 15.6 27.9 奔驰 C 级 12.3 11.9 24.2 奔驰 EQS 12.3 12.3+17.7+12.3 54.6 宝马 3 系 12.3 14.9 27.2 宝马 iX3 12.3 14.9 27.2 奥迪 A4L 12.3 10.1 22.4 奥迪 Q
96、5L 12.3 10.1 22.4 资料来源:中国汽车工业协会,东海证券研究所 资料来源:各车型配置表,东海证券研究所 图图37 2019-2030E 车载显示屏数量车载显示屏数量构成构成趋势趋势(不含不含 HUD、仪表和后视镜、仪表和后视镜)资料来源:IHS,前瞻产业研究院,东海证券研究所 3.LCD 行业竞争格局已定,我国掌控产能主导权行业竞争格局已定,我国掌控产能主导权 我国我国 LCD 显示产业进阶成全球产能主导者。显示产业进阶成全球产能主导者。国内面板厂商成本优势明显、技术水平稳固、产业链经验丰富,凭借高世代线及齐全的 LCD 产业链,抢占了全球 LCD 显示屏绝大数的市场份额,行业
97、集中度有望持续向我国面板厂商靠拢,并将一直保持较大的优势,成为全成为全球球 LCD 面板的产能主导者。面板的产能主导者。3.1.我国占据全球我国占据全球 LCD 出货面积出货面积 60%+LCD 面板产量集中度持续向中国靠拢。面板产量集中度持续向中国靠拢。按照面板出货面积测算,2022 年,我国供应了全球 62.2%的 LCD 面板,其中双巨头厂商京东方和 TCL 占比超 40%,相比 2019 年提升19.5%,龙头优势地位明显。与 2019 年相比,韩日、中国台湾的市场份额由当初的 57.4%已经下滑到 2022 年的 37.8%。得益于我国多个高世代产线投产,更加经济的切割效率、叠283
98、357352689-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%00500600700800新能源汽车销量(万辆)YoY%(右轴)20%100%80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E3块屏幕及以上1-2块屏幕 证券研究报告证券研究报告 22/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度行业深度 6.6%13.2%62.2%18.0%
99、2022 LCD面板出货面积市场份额面板出货面积市场份额日本韩国中国大陆中国台湾加国内产能扩张所带来的规模成本优势,迫使以三星和 LG 为首的日韩厂商战略放弃 LCD转向利润率更高的 OLED,未来面板集中度将继续继续向中国靠拢。图图38 2019 和和 2022 年中日韩年中日韩 LCD 面板出货面积占比构成对比面板出货面积占比构成对比(%)资料来源:Bloomberg,东海证券研究所 图图39 2019 年和年和 2022 年全球年全球 LCD 面板出货面积面板出货面积竞争格局竞争格局对比对比(%)资料来源:Bloomberg,东海证券研究所 3.2 LCD 价格价格筑底修复趋势明显筑底修
100、复趋势明显 市场导向生产模式成效逐步显现,市场导向生产模式成效逐步显现,LCD 面板价格修复在即。面板价格修复在即。自 2022 年下半年以来,我国头部面板产商,依托全球产能集中度优势,改变以往满产满销的运营模式,创新转变为市场价格导向定产能的生产模式,调控稼动率和产能产量,从而改善面板行业供需情况。至此,即便在传统 LCD 需求淡季下,部分主流规格的 TV 面板和 IT 面板出货价格,在 2022 年 11月达到底部区域后,已连续 5 个月呈现小幅回升局面,全球 LCD 面板月销售额依旧维持在37 亿美元区间波动,基本无下行动能,LCD 行业底部特征明确,面板价格温和反弹。3.1%29.7%
101、42.6%24.5%2019 LCD面板出货面积市场份额日本韩国中国大陆中国台湾19.4%10.7%17.4%3.4%13.1%11.2%3.1%3.5%12.3%5.8%2019全球LCD面板出货面积竞争格局京东方华星光电LG惠科股份群创光电友达光电夏普彩虹股份三星其他26.7%17.6%11.7%11.6%10.2%7.5%6.6%5.3%1.5%1.3%2022全球LCD面板出货面积竞争格局京东方华星光电LG惠科股份群创光电友达光电夏普彩虹股份三星其他 证券研究报告证券研究报告 23/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度行业深度 图图4
102、0 2018 年年 5 月月-2023 年年 2 月全球月全球 LCD 面板营业额:当月值(亿美元)面板营业额:当月值(亿美元)资料来源:IHS,iFind,东海证券研究所 图图41 2019 年年 10 月月 6 日日-2023 年年 4 月月 20 日日 TV 面板价格面板价格(美元)(美元)资料来源:WitsView 公众号,东海证券研究所 图图42 2018 年年 11 月月-2023 年年 4 月笔记本月笔记本面板价格面板价格(美元美元)图图43 2018 年年 12 月月-2023 年年 4 月显示面板价格月显示面板价格(美元美元)资料来源:WitsView 公众号,东海证券研究所
103、 资料来源:群智咨询,iFind,东海证券研究所 综上,本轮面板价格复苏较以往最大的区别在于,面板市场周期正从“需求”导向转变综上,本轮面板价格复苏较以往最大的区别在于,面板市场周期正从“需求”导向转变为“供给”导向。我们认为,随着为“供给”导向。我们认为,随着 LCD 面板产能集中度持续向国内靠拢,市场价格导向定面板产能集中度持续向国内靠拢,市场价格导向定产能的生产模式将使得面板价格周期波动幅度将持续缩小,面板行业周期性减弱。因此,我产能的生产模式将使得面板价格周期波动幅度将持续缩小,面板行业周期性减弱。因此,我007080全球LCD面板营收:当月值(亿美元)趋势线05
104、0030035065寸QHD55寸QHD43寸FHD32寸HD007017.3寸1600 x90014.0寸1366x76811.6寸1366x76802040608010021.5寸FHD TN23.8寸FHD IPS27寸FHD IPS 证券研究报告证券研究报告 24/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度行业深度 们预计,未来们预计,未来 LCD 价格将维持面板厂商预期的盈利区间波动,难落回价格将维持面板厂商预期的盈利区间波动,难落回现金成本之现金成本之下。并随下。并随着国内头部着国内头部 LC
105、D 面板厂商的控产控价战略进一步推进,现有产线折旧在可见的未来逐年减面板厂商的控产控价战略进一步推进,现有产线折旧在可见的未来逐年减少,面板制造商的利润情况将得到显著改善,行业整体趋向健康发展。少,面板制造商的利润情况将得到显著改善,行业整体趋向健康发展。4.A 股股 LCD 面板面板核心标的梳理核心标的梳理 4.1.京东方京东方 A:LCD 业务基业务基础夯实,新兴业务助力成长础夯实,新兴业务助力成长 4.1.1.公司概况公司概况 京东方科技集团股份有限公司(BOE,以下简称京东方)成立于 1993 年 4 月,总部位于北京,2001 年登陆深交所(000725.SZ),是全球领先的半导体显
106、示技术、产品与服务提供商。经过近 30 年发展,京东方已成为全球半导体显示领域龙头,2022 年显示面板总出货面积以 26%的市场份额稳居全球第一,在智能手机液晶显示屏、笔记本电脑显示屏、平板电脑显示屏、显示器显示屏、电视显示屏等五大应用领域出货面积均位列全球第一;2022 年,京东方还首次在车载面板市场获得了市占率全球第一。4.1.2.业务分析业务分析 “1+4+N”多点开花助力公司长期发展。多点开花助力公司长期发展。公司主营业务以显示器件制造(88.5%*)为核心的“母舰平台”,物联网创新业务(15.3%)、智慧医工(1.2%)、MLED(0.5%)和传感器及解决方案(0.2%)4 大延伸
107、战线组成的“巡洋舰层”,以及以“1+4”技术为基点、“N”个物联网细分应用场景构成的“登陆舰层”,协同发展的“1+4+N”面板航母事业群。OLED、MiniLed、MicroLed 三线并行发展三线并行发展。1)OLED 方面:公司 OLED 面板持续放量,公司 2022 年智能机柔性 OLED 出货量全球占比近 20%。已成为苹果手机 OLED 面板供应商,2023 年有望进一步超过 LG,成为仅次于三星的苹果手机 OLED 屏幕二供。公司 3条 6 代 OLED 产线有序爬坡,合计月产能为 144K,全球产能占比将进一步提升,由 2021年的 9.3%将提升至 2023 年的 15.0%+
108、。(2)MiniLed 方面:已量产 MiniLED 产品,并逐步进入丰收期。另外,公司定增收购华灿光电,进一步完善 Mini/MicroLED 产业链布局,有力夯实 Mini/MicroLED 全产业链领先优势。OLED 及 MiniLed 等产品持续渗透放量,是公司业绩增长的强有力来源。表表9 2020-2022 京东方京东方 A 主营业务构成及营收情况主营业务构成及营收情况(亿元,亿元,%)000725.SZ000725.SZ 20202020 年度年度 20212021 年度年度 20222022 年度年度 京东方京东方 A A 营收营收 YoYYoY 占比占比%GPGPMM 营收营收
109、 YoYYoY 占比占比%GPGPMM 营收营收 YoYYoY 占比占比%GPMGPM 总营收总营收 1351356 6 17%17%100%100%20%20%21932193 62%62%100%100%29%29%1781784 4 -19%19%100%100%12%12%按业务线:按业务线:显示器件业务 1320 24%97%*18%2022 53%92%26%1579-22%88.5%8%物联网创新业务 74-56%5%70%284 285%13%12%272-4%15.3%9%智慧健康服务 15-71%1%52%18 21%1%26%22 19%1.2%18%MLED 事业 13
110、-2%1%26%5-66%0%3%8 88%0.5%-2%传感器及解决方案事业 1 n/a 0%37%2 80%0%23%3 42%0.2%21%按地区:国内按地区:国内 652 10%48%21%939 44%43%30%741-21%41.5%13%证券研究报告证券研究报告 25/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度行业深度 海外海外 703 24%52%15%1255 78%57%28%1043-17%58.5%10%资料来源:iFind,东海证券研究所*业务占FY2022总营收比重%,下同*业务占比总和超过100%,主要系营收构成中还
111、包括“其他及抵消”项,该项占FY2022总营收的-5.7%,系其他营收及不同业务之间交易抵消,因此为负值 LCD 业务周期业务周期属属性性减弱助力减弱助力公司公司稳健发展。稳健发展。近年来,京东方业绩总体保持稳步上升趋势,2017-2022 营业额 CAGR 为 13.7%,尽管如此,仍受 LCD 行业周期性的影响较大,2022 年营收为 1784 亿人民币,毛利率为 11.7%,营收较上年同比下降 19.3%,公司充分发挥在全球 LCD 市场上的产能集中度和市占率优势,改革以往满产满销的经营策略,随着公司控产控价,以产定销策略的稳定推进,积极主动减弱 LCD 面板业务的周期属性,基本实现 L
112、CD 业务的稳定盈利,充分夯实公司了 LCD 业务基本盘。图图44 2022 京东方京东方 A 营收构成营收构成 图图45 2017-2022 京东方京东方 A 营收及增速营收及增速(亿元,(亿元,%)资料来源:iFind,东海证券研究所 资料来源:iFind,Wind,东海证券研究所*业务占比总和超过100%,主要系营收构成还包括“其他及抵消”,占FY2022总营收的-5.7%,系其他营收及不同业务之间交易抵消,因此为负值 图图46 2017-2022 京东方京东方 A 利润率利润率 图图47 2017-2022 京东方京东方 AROA 和和 ROE 资料来源:iFind,东海证券研究所 资
113、料来源:iFind,东海证券研究所 4.1.3.核心竞争力核心竞争力 市场份额全球第一,行业产能龙头地位稳固。市场份额全球第一,行业产能龙头地位稳固。2022 年,京东方面板出货量占全球总量的 26%。其 LCD 产品在面板五大主流应用领域(电视、显示器、笔记本、平板电脑、智能手机)均稳居全球市占率第一。根据公司公告,京东方 2022 前三季度显示器(MNT)和笔记本(NB)类面板产品市占率均超 30%,触摸面板(TPC)类产品市占率超 50%,车载显88.5%15.3%1.2%0.5%0.2%显示器件业务物联网创新业务智慧健康服务MLED事业传感器及解决方案事业9389711,1611,35
114、62,2101,78461.8%-19.3%-40%-20%0%20%40%60%80%0500025002002020212022总营收YoY%(右轴)2002020212022毛利率25.1%20.4%15.2%19.7%28.8%11.7%营业利润率 10.3%4.1%0.3%4.5%15.8%-0.01%净利润率8.4%3.0%-0.4%3.3%14.0%-1.0%-2%3%8%13%18%23%28%33%毛利率营业利润率净利润率5.0%2.4%0.7%2.3%8.9%0.5%9.3%4.0%2.1%5.1%21.1%
115、5.4%0%5%10%15%20%25%2002020212022ROAROE 证券研究报告证券研究报告 26/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度行业深度 示出货量市占率首次实现全球第一,我们预计京东方有望利用其产能所带来的规模效益进一步扩大车载业务上的竞争优势。技术研发实力强劲,产线产能储量充沛。技术研发实力强劲,产线产能储量充沛。截至 2022 年,京东方自主专利申请累计超 8万件,其中柔性 OLED 专利超 2.8 万件。根据 IFIClaims 发布的 2022 年度美国专利授权量统计报告,京东方全球排名跃升至
116、第 11 位,连续 5 年跻身全球 TOP20;世界知识产权组织(WIPO)2022 年全球国际专利申请排名中,京东方以 1884 件 PCT 专利申请量位列全球第七,连续 7 年进入全球 PCT 专利申请 TOP10。根据 2022 年报,京东方 2022 年研发费用为 111 亿元,占年度营收的 7%,研发人员高达 21075 人,占员工总数的 24%,研发实力强劲。截至 2023 年 4 月,公司总共有 15 条面板产线遍布全国,包括:11 条 LCD 产线和 4 条OLED 产线,涵盖 a-Si,LTPS,AMOLED,IGZO 等多种技术路径。覆盖从 4.5 代到 10.5代线各种尺
117、寸面板,可应用智能穿戴到商用大尺寸显示等各类下游应用场景。依托于其充沛的产线产能和成熟的技术储备,利用其庞大产线的规模效益以及高世代产线的切割效率,公司可在激烈的全球市场竞争中取得成本优势。4.1.4.面板产能汇总及核心财务指标面板产能汇总及核心财务指标 表表10 京东方京东方 A 面板产能面板产能汇总(截至汇总(截至 2023 年年 4 月)月)厂商厂商 地区地区 产线产线 技术路线技术路线 投产时间投产时间 投资金额投资金额 设计月产能设计月产能 建设情况建设情况 京东方 北京 5 代(B1)a-Si 2005 年 5 月 103 亿元 10 万片 投产 京东方 成都 4.5 代(B2)a
118、-Si/LTPS 2009 年 10 月 34 亿元 3 万片 投产 京东方 合肥 6 代(B3)a-Si 2010 年 11 月 175 亿元 9 万片 投产 京东方 北京 8.5 代(B4)a-Si 2011 年 6 月 280 亿元 9 万片 投产 京东方 合肥 8.5 代(B5)a-Si/IGZO 2013 年 12 月 285 亿元 9 万片 投产 京东方 鄂尔多斯 5.5 代(B6)AMOLED/LTPS 2013 年 11 月 220 亿元 5.4 万片 投产 京东方 成都 6 代(B7)OLED 2017 年 5 月 465 亿元 4.8 万片 投产 京东方 重庆 8.5 代(
119、B8)a-Si/IGZO 2015 年 4 月 328 亿元 9 万片 投产 京东方 合肥 10.5 代(B9)a-Si 2018 年 3 月 400 亿元 9 万片 投产 京东方 福州 8.5 代(B10)a-Si 2017 年 2 月 300 亿元 12 万片 投产 京东方 绵阳 6 代(B11)AMOLED 2019 年 7 月 465 亿元 4.8 万片 投产 京东方 重庆 6 代(B12)AMOLED 2021 年 12 月 465 亿元 4.8 万片 投产 京东方 武汉 10.5 代(B17)a-Si 2019 年 11 月 460 亿元 12 万片 投产 京东方 南京 8.5 代
120、(B18)a-Si/IGZO 2015 年 3 月 292 亿元 6 万片 投产 京东方 成都 8.6 代(B19)a-Si/IGZO 2018 年 2 月 280 亿元 12 万片 投产 京东方 北京 6 代(B20)LTPO 规划 2025 年 290 亿元 5 万片 筹划 资料来源:公开信息整理,东海证券研究所 证券研究报告证券研究报告 27/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度行业深度 表表11 2019-2022 京东方京东方 A 关键财务指标(亿元,关键财务指标(亿元,%)20192019 20202020 20212021 20
121、222022 1919-22CAGR22CAGR 收入收入(亿元)(亿元)1160.6 1355.5 2193.1 1784.1 15.41%15.41%YoY%YoY 19.50%16.80%61.80%-19.30%毛利率毛利率 15.20%19.70%28.90%11.70%净利率净利率-0.40%3.30%13.90%-1.00%净利润净利润-4.8 45.3 304.3-17.4 EBITDAEBITDA 215 310.8 724.3 379.6 20.87%20.87%ROAROA 0.70%2.30%8.80%0.50%ROEROE 2.10%5.10%21.00%5.40%P
122、/BP/B 1.81 2.34 1.5 1.01 P/EP/E 83 82 9 12 资料来源:Wind,东海证券研究所,财年截止:12 月 30 日 4.1.5.结论及推荐结论及推荐 全尺寸面板龙头,全尺寸面板龙头,“1+4+N”内生外延战略打通半导体显示价值链。内生外延战略打通半导体显示价值链。2022 年,京东方在电视、手机、显示器、笔电和平板电脑五大领域出货面积均稳居全球第一,车载面板出货量全球第一,国际 Tier1 车企覆盖率 90%,自主品牌覆盖率 100%,龙头地位稳固。公司重视研发,近年已发布 ADSPro、f-OLED、-MLED 三大技术品牌,提供高端 LCD、高端柔性OL
123、ED 和玻璃基 MiniLED(直显)三大技术领域解决方案,目前已实现 8 个品牌客户端的产品落标,持续引领行业技术话语权。通过控股华灿光电,公司补充了在上游芯片外延片上的空缺,实现了从芯片衬底、外延片、基板、转印、封装到应用的全产业链 MLED 布局,形成了强大的产业链协同效应,巩固了公司在新一代显示技术领域的竞争优势。4.2.TCL 科技科技:做优做强面板主业,光伏行业向阳而生:做优做强面板主业,光伏行业向阳而生 4.2.1.公司概况公司概况 TCL 科技集团(以下简称 TCL)创立于 1982 年,总部位于广东惠州,2004 年登陆深交所主板(000100.SZ),是全球领先的半导体显示
124、器件和半导体光伏材料制造商。2019 年4 月,TCL 集团剥离终端产品业务重组为 TCL 科技集团,转型为聚焦半导体显示及材料业务的科技创新产业集团,并以产业为牵引,发展产业金融和投资业务。2022 年,TCL 旗下的显示面板业务主体,“TCL 华星光电”面板出货总面积高居全球第二,占据约 16.9%的市场份额。截至 2022,TCL 在 55 和 75 英寸 TV 面板市场份额位居全球第一,65 寸 TV 面板全球第二,8K 和 120Hz 高端 TV 面板市场份额全球第一,是大尺寸高端液晶面板领域的龙头之一。4.2.2.业务分析业务分析 “双子星”产业布局,奠定公司成长基石。“双子星”产
125、业布局,奠定公司成长基石。公司凭借优异的产业整合能力,深耕半导体显示领域(营收占比 41%),卡位新能源光伏及半导体材料(营收占比 40%)市场,形成了以显示面板和光伏材料“双子星”为核心的战略性产业布局,双向业务形成产业链上的优势互补,错位发展,盈利能力持续得以改善,奠定了公司长期稳定成长的基石。证券研究报告证券研究报告 28/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度行业深度 表表12 2020-2022TCL 科技主营业务构成及营收情况(亿元,科技主营业务构成及营收情况(亿元,%)000100.SZ000100.SZ 20202020 年度年
126、度 20212021 年度年度 20222022 年度年度 TCLTCL 科技科技 营收营收 YoYYoY 占占比比%GPMGPM 营收营收 YoYYoY 占占比比%GPMGPM 营收营收 YoYYoY 占比占比%GPMGPM 总营收总营收 768768 2%2%100%100%14%14%16371637 113%113%100%100%20%20%16661666 2%2%100%100%9%9%按业务线:按业务线:半导体显示业务 468 38%61%17%881 88%54%25%657-25%40.1%1%半导体光伏及半导体材料 225 8%29%3%411 83%25%22%670
127、63.0%40.9%18%分销业务 57-72%7%0%319 462%20%4%318 0%19.5%4%其他及抵销 17 1082%2%-230%24 40%1%30%20-18%1.2%43%其他业务 2 n/a 0%0%2-2%0%100%1-47%0.0%0%按地区:国内按地区:国内 536 12%70%10%1047 95%64%18%1191 14%72%9%海外海外 223-15%29%20%588 163%36%23%474-19%28%8%资料来源:Wind,上市公司财报,东海证券研究所 光伏业务持续放量,推动业绩稳步增长。光伏业务持续放量,推动业绩稳步增长。公司自 201
128、9 年 4 月的重组以来,营收一直处于稳步增长态势,2019-2022 营收 CAGR 为 30.4%。2021 年,受益于“宅经济”的爆发和面板价格的上行周期,公司实现营收 1637 亿元,同比增长 113.0%。2022 年,尽管受宏观环境的冲击等因素,下游终端需求低迷,半导体显示业务营收下滑,但出货面积仍然实现了 8.3%的同比增长;另外,受益于半导体光伏材料业务的高速增长(同比增长 63.0%),2022 年公司总营收依然实现了 1.7%的同比增长,体现了很强的财务韧性。面板价格触底回升,盈利能力得以改善提升。面板价格触底回升,盈利能力得以改善提升。2022年,TCL科技的毛利率从上年
129、度(2021年)的 19.9%下降至 8.8%。主要是半导体显示业务的毛利率受面板价格下跌的冲击影响所致。2023 年开始以来,随着面板市场供需态势的逐步企稳,以及 2 月以来大尺寸 TV 面板价格的全面回暖,公司有望在 2023 年实现显示面板业务的触底回升,公司盈利能力将有效改善提升。图图48 2022TCL 科技科技营收构成营收构成 图图49 2017-2022TCL 科技科技营收及增速营收及增速 资料来源:iFind,东海证券研究所 资料来源:iFind,Wind,东海证券研究所 40.15%40.94%19.46%1.21%0.05%半导体显示业务半导体光伏及半导体材料分销业务其他及
130、抵销其他业务-50%0%50%100%150%05000200202020212022总营收1,1171,1347517681,6371,666YoY%(右轴)4.8%1.5%-33.8%2.3%113.1%1.7%证券研究报告证券研究报告 29/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度行业深度 图图50 2017-2022TCL 科技利润率科技利润率 图图51 2017-2022TCL 科技科技 ROA 和和 ROE 资料来源:iFind,东海证券研究所 资
131、料来源:iFind,东海证券研究所 4.2.3.核心竞争力核心竞争力 规模效益和供应链协同战略规模效益和供应链协同战略。自 2011 年至今,TCL 已成功投产 8 条产线:即深圳的 2条 8.5 代线(2015 年产能投产),在 2016 年和 2020 年以 2 条 6 代线(2016 和 2020 年)顺利切入小尺寸面板,出货量份额现已超 10%;和 2 条 11 代线的投建及苏州三星 8.5 代线的并购,全球大尺寸面板产能处于领先地位。2022 年 9 月,公司定增投建面向高附加值 IT、商显等中尺寸产品的广州 T9 产线,完成了 LCD 显示面板全尺寸战略的布局。此外,TCL 华星还
132、积极延伸价值链,通过扩充自建模组产能并收购茂佳科技及三星模组厂,进一步提升公司在价值链上的地位与盈利能力。产能规模效应与供应链协同的战略铸成了 TCL 在面板领域的核心竞争优势。领先的技术研发水平和强劲的研发实力。领先的技术研发水平和强劲的研发实力。截至 2022 年,TCL 科技研发投入为 86.3 亿元,同比增长 19.3%,占全年营收占比约为 6.4%,研发人员 11979 名,占全部员工的 17.1%,自主专利申请超 56000 件,海外专利覆盖美欧日韩等多个国家和地区,研发实力强劲。TCL科技旗下广东聚华的“国家印刷及柔性显示创新中心”是我国显示领域唯一的一家国家级创新中心,目前已建
133、成全球领先的 G4.5 印刷显示公共研发平台,整合了从材料、工艺、制程到应用验证的各环节产业链资源。此外,公司还针对 Mini-LED、Micro-LED 显示技术持续投入,推动公司在该领域从材料、工艺、设备、产线方案到自主知识产权的生态布局,并形成 Mini/MicroLED 商业化规模量产的工艺流程解决方案。4.2.4.TCL 科技面板产能汇总及核心财务指标科技面板产能汇总及核心财务指标 表表13 TCL 科技科技面板产能面板产能汇总(截至汇总(截至 2023 年年 4 月)月)厂商厂商 地区地区 产线产线 技术路线技术路线 投产时间投产时间 投资金额投资金额 设计月产能设计月产能 建设情
134、况建设情况 TCL 华星光电 深圳 8.5 代(T1)a-Si 2011 年 8 月 245 亿元 10 万片 投产 TCL 华星光电 深圳 8.5 代(T2)a-SiLCD 2015 年 4 月 244 亿元 10 万片 投产 TCL 华星光电 武汉 6 代(T3)LTPSLCD 2016 年 2 月 160 亿元 3 万片 投产 TCL 华星光电 武汉 6 代(T4)AMOLED 2020 年 1 月 350 亿元 4.5 万片 投产 TCL 华星光电 武汉 6 代(T5)LTPSLCD 2023 年上半年 150 亿元 4.5 万片 在建 TCL 华星光电 深圳 11 代(T6)a-Si
135、/AMOLED 2019 年 11 月 538 亿元 14 万片 投产 2002020212022毛利率20.5%18.3%11.5%13.6%19.9%8.8%营业利润率3.7%3.6%5.3%7.0%10.6%0.3%净利润率3.2%3.6%4.9%6.6%9.1%1.1%0%5%10%15%20%25%毛利率营业利润率净利润率4.0%3.5%3.1%3.7%7.5%1.4%10.1%11.5%8.6%13.7%26.1%1.0%0%5%10%15%20%25%30%2002020212022ROAROE 证券研究报告证券研究报告 30/32 请
136、务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度行业深度 TCL 华星光电 深圳 11 代(T7)a-Si/AMOLED 2021 年初 427 亿元 9 万片 投产 TCL 华星光电 广州 8.5 代(T8)印刷 OLED 规划 2024 年-筹划 TCL 华星光电 广州 8.6 代(T9)LTPOLCD 2022 年 9 月 350 亿元 18 万片 投产 TCL 华星光电 苏州 8.5 代(T10)a-SiLCD 2013 年 10 月 30 亿美元 10 万片 投产 资料来源:公开信息整理,东海证券研究所 表表14 2018-2022 年年 TCL 科技
137、关键财务指标(亿元,科技关键财务指标(亿元,%)2019 2020 2021 2022 19-22CAGR 收入(亿元)收入(亿元)750.8 768.3 1,636.9 1,666.3 30.44%YoY-33.8%2.3%113.1%1.7%毛利率毛利率 11.5%13.6%19.9%8.8%净利率净利率 4.9%6.6%9.1%1.1%净利润净利润 36.6 50.7 149.6 17.9-21.22%EBITDA 98.2 143.5 362.8 224.1 31.68%ROA 3.1%3.7%7.5%1.4%ROE 8.6%13.7%26.1%0.6%P/B 2.01 2.93 2.
138、02 1.25 P/E 17 48 8 51 资料来源:Wind,东海证券研究所,财年截止:12 月 30 日 4.2.5.结结论及推荐论及推荐 大尺寸面板龙头之一,光伏半导体材料创造第二增长极。大尺寸面板龙头之一,光伏半导体材料创造第二增长极。2022 年,TCL 在面板价格和需求承压的挑战下面板出货面积依然实现了 8.3%的同比增长,并凭借其高端产品策略进一步巩固其在大尺寸 TV 市场的领先地位,55 寸和 75 寸 TV 面板、8K 和 120Hz 高端 TV 面板以及交互白板领域市场份额均居全球第一。同时,公司加快 IT 和车载业务拓展,2022 年实现电竞显示器以及车载 LTPS 面
139、板市场份额全球第一,定位中尺寸 IT 和车载的广州 T9 氧化物半导体新型显示产线也顺利实现投产,未来将为公司的全尺寸发展战略提供新的动能。同时,公司顺应全球能源结构转型趋势,积极布局新能源光伏和半导体材料市场,2022 年光伏硅片外销市占率全球第一,G12 市占率全球第一,N 型硅片外销市占率全球第一,实现净利润 70.7 亿元,同比增长近 59.4%,已发展为公司第二增长极,增速迅猛。证券研究报告证券研究报告 31/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度行业深度 5.推荐标的核心财务数据纵比及预测推荐标的核心财务数据纵比及预测 表表15 推
140、荐标的核心财务数据纵比推荐标的核心财务数据纵比 同业财务对比同业财务对比 000725000725 000100000100 名称名称 京东方京东方 A A TCLTCL 科技科技 市值(亿)1,524 674 报告期报告期 2021/12/312021/12/31 2022/12/312022/12/31 2021/12/312021/12/31 2022/12/312022/12/31 估值估值 PEPE(TTMTTM)7.48x 17.10 x 8.61x 243.03x PBPB 1.50 x 1.01x 2.02x 1.25x 盈利和成长性盈利和成长性 营收营收(亿元)(亿元)2,2
141、10.4 1,784.1 1,635.4 1,665.5 YoY%63.1%-19.3%113.1%1.7%毛利率毛利率 28.8%11.7%19.9%8.8%净利率净利率 14.0%-1.0%9.1%1.1%净利润净利润 309.0-17.4 149.6 17.9 YoY%582.3%-105.6%195.3%-88.1%ROAROA 8.9%0.5%7.5%1.4%ROEROE 21.1%5.4%26.1%0.6%流动性和风险流动性和风险 资产负债率资产负债率 52%52%61%63%现金周转天数现金周转天数 32 51 9 13 应收周转天数应收周转天数 48 64 34 35 存货周转
142、天数存货周转天数 52 58 31 38 应付周转天数应付周转天数 68 71 56 60 流动比率流动比率 1.56 1.66 1.08 1.09 速动比率速动比率 1.25 1.35 0.80 0.78 研发投入研发投入 研发费用研发费用(亿元亿元)106.2 111.0 72.4 86.3 研发占营收比重研发占营收比重%6%7%5%6%研发人员数量研发人员数量 19708 21075 10517 11979 研发人员占比研发人员占比%25%24%16%17%资料来源:iFind,截至 2023 年 5 月 5 日,东海证券研究所 表表16 推荐标的推荐标的及盈利预测表及盈利预测表 tab
143、le_impcom 股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价(元)收盘价(元)EPSEPS PEPE 2022A2022A 20232023E E 2024E2024E 2025E2025E 2022A2022A 20232023E E 2024E2024E 2025E2025E 000725.SZ 京东方 A 3.99 0.20 0.25 0.40 0.47 17.1 16.01 10.1 8.5 000100.SZ TCL 科技 3.95 0.02 0.28 0.41 0.51 243.0 14.3 9.7 7.4 资料来源:截至 2023 年 5 月 05 日,Wind 一致预测,东海
144、证券研究所 6.风险提示风险提示 下游需求不及预期下游需求不及预期风险:风险:下游电视、显示、手机、车载显示的应用增速不达预期;面板面板价格波动风险价格波动风险:面板制造毛利率较低,价格波动大于预期,影响企业利润风险;生产设备及原材料供应风险生产设备及原材料供应风险:上游的玻璃基板、驱动电路、偏光片等原材料主要依赖国外进口,外贸环境和地缘政治的超预期变化引起的供应链风险;技术路径迭代风险:技术路径迭代风险:新技术迭代和应用引起的产品颠覆性替代风险;证券研究报告证券研究报告 32/32 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 行业深度行业深度 一、评级说明一、评
145、级说明 评级评级 说明说明 市场指数评级 看多 未来 6 个月内沪深 300 指数上升幅度达到或超过 20%看平 未来 6 个月内沪深 300 指数波动幅度在-20%20%之间 看空 未来 6 个月内沪深 300 指数下跌幅度达到或超过 20%行业指数评级 超配 未来 6 个月内行业指数相对强于沪深 300 指数达到或超过 10%标配 未来 6 个月内行业指数相对沪深 300 指数在-10%10%之间 低配 未来 6 个月内行业指数相对弱于沪深 300 指数达到或超过 10%公司股票评级 买入 未来 6 个月内股价相对强于沪深 300 指数达到或超过 15%增持 未来 6 个月内股价相对强于沪
146、深 300 指数在 5%15%之间 中性 未来 6 个月内股价相对沪深 300 指数在-5%5%之间 减持 未来 6 个月内股价相对弱于沪深 300 指数 5%15%之间 卖出 未来 6 个月内股价相对弱于沪深 300 指数达到或超过 15%二、分析师声明:二、分析师声明:本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,具备专业胜任能力,保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑,采用合法合规的数据信息,审慎提出研究结论,独立、客观地出具本报告。本报告中准确反映了署名分析师的个人研究观点和结论,不受任何第三方的授意或影响,其薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来,均
147、与其在本报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。署名分析师本人及直系亲属与本报告中涉及的内容不存在任何利益关系。三、免责声明:三、免责声明:本报告基于本公司研究所及研究人员认为合法合规的公开资料或实地调研的资料,但对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。本报告仅反映研究人员个人出具本报告当时的分析和判断,并不代表东海证券股份有限公司,或任何其附属或联营公司的立场,本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告可能因时间等因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致,敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章。在法律允许的情况下,本公司的关联机
148、构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告仅供“东海证券股份有限公司”客户、员工及经本公司许可的机构与个人阅读和参考。在任何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何机构和个人的投资建议,任何形式的保证证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效,本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断。本报告版权归“东海证券股份有限公司”所有,未经本公司书面授权,任何人不得对本报告进行任何形式的翻版、复制、刊登、发表或者引用。四、资质声明:四、
149、资质声明:东海证券股份有限公司是经中国证监会核准的合法证券经营机构,已经具备证券投资咨询业务资格。我们欢迎社会监督并提醒广大投资者,参与证券相关活动应当审慎选择具有相当资质的证券经营机构,注意防范非法证券活动。上海上海 东海东海证券研究所证券研究所 北京北京 东海证券研究所东海证券研究所 地址:上海市浦东新区东方路1928号 东海证券大厦 地址:北京市西三环北路87号国际财经中心D座15F 网址:Http:/ 网址:Http:/ 电话:(8621)20333619 电话:(8610)59707105 传真:(8621)50585608 传真:(8610)59707100 邮编:200215 邮编:100089