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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/食品 证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 2023 年 05 月 09 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 维维持持 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-17.35%-9.86%-2.37%5.11%12.60%20.09%2022/52022/82022/112023/2食品海通综指 资料来源:海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 食饮涨幅居前,白酒七子联袂申遗2023.05.03 3 月餐饮零售额同比增长 26.3%2023.04.
2、24 农业农村部印发饲用豆粕减量替代三年行动方案2023.04.17 Table_AuthorInfo 分析师:颜慧菁 Email: 证书:S0850520020001 分析师:程碧升 Tel:(021)23154171 Email: 证书:S0850520100001 分析师:张宇轩 Tel:(021)23154172 Email: 证书:S0850520050001 联系人:张嘉颖 Tel:(021)23154019 Email: 22 年平稳收官,年平稳收官,23 年改善可期年改善可期 Table_Summary 投资要点:投资要点:调味品板块:调味品板块:23Q1 营收稳健增长,营收稳
3、健增长,业绩增速转正业绩增速转正。22 年调味品板块上市公司总计收入/归母净利润分别同比+9.55%/-13.06%至 559.54/89.16 亿元。其中22Q4 单季分别同比+2.77%/-53.21%至 150.22/14.55 亿元。随着消费逐渐复苏、成本逐渐下降,我们认为23年调味品行业收入、利润端都将实现稳健增长。23Q1调味品行业上市公司总计收入/归母净利润分别同比+5.97%/+3.92%至153.21/29.12 亿元。23Q1 酱油/食醋/复合调味品/酵母/榨菜收入增速分别为+1.41%/+7.15%/+22.86%/+12.03%/+10.41%,23Q1 酱油/食醋/复
4、合调味品/酵母/榨菜归母净利润增速分别为-1.58%/-5.66%/38.12%/12.76%/22.02%。软饮料板块:软饮料板块:22 年整体表现承压,年整体表现承压,23Q1 开始呈现明显改善。开始呈现明显改善。22 软饮料板块总计收入/归母净利润分别同比+2.04%/-10.18%至 266.61/43.47 亿元,其中23Q1 单季分别同比+18.90%/45.65%至 84.88/17.07 亿元。此外分子行业来看,2022 能量饮料/乳饮料/植物蛋白饮料/奶茶饮料细分板块营收分别同比增长21.89%/0.27%/-6.34%/-5.29%,其中能量饮料收入增长较快,植物蛋白饮料与
5、奶茶饮料营收则有所下滑;2023Q1 能量饮料/乳饮料/植物蛋白饮料/奶茶饮料细分板块营收分别同比增长 24.14%/34.17%/10.25%/29.71%。休闲食品板块:休闲食品板块:22 年整体表现平稳,单品型公司表现更优。年整体表现平稳,单品型公司表现更优。22 年休闲食品板块整体营收表现呈现平稳态势,23 年一季度由于春节提前导致销售节奏有所影响,不过盈利能力较有所恢复。此外整体来看,单品型公司表现显著优于渠道型公司表现。22 年全年休闲食品板块总计收入/归母净利润分别同比-0.43%/+1.00%至361.56/23.89亿元,此外23Q1单季分别同比-13.03%/+24.52%
6、至91.75/8.82亿元。乳制品板块:乳制品板块:全年营收平稳增长,成本回落有望释放利润弹性全年营收平稳增长,成本回落有望释放利润弹性。受宏观及上游成本压力影响,乳制品板块 22 年营收端小幅攀升,利润端表现承压。展望 23年,我们认为随着消费复苏及成本端压力回落,我们预计 23 年行业整体表现将有望逐步回暖,且伴随多家乳企费用把控实施后,盈利能力有望逐步释放。22年乳制品板块上市公司总计收入/归母净利润分别同比+8.09%/+0.53%至1811.64/104.45亿元。其中22Q4单季分别同比+7.29%/+8.43%至430.17/11.71亿元。22Q4、22 年、23Q1 的龙头乳
7、企/区域乳企/奶酪/奶粉收入同比增速分别为+14.54%/-1.69%/-25.01%/-29.01%、+11.37%/+1.02%/+7.84%/+4.53%、行业相关股票行业相关股票 Table_StockInfo 股票代码 股票名称 EPS(元)投资评级 2022 2023E 2024E 上期 本期 603288 海天味业 1.34 1.48 1.66 优于大市 优于大市 603027 千禾味业 0.36 0.45 0.61 优于大市 优于大市 603317 天味食品 0.32 0.43 0.57 优于大市 优于大市 600872 中炬高新-0.75 0.94 1.10 优于大市 优于大
8、市 600887 伊利股份 1.47 1.76 2.05 优于大市 优于大市 002557 洽洽食品 1.93 2.10 2.61 优于大市 优于大市 605499 东鹏饮料 3.60 4.94 6.20 优于大市 优于大市 605337 李子园 0.73 1.06 1.38 优于大市 优于大市 003000 劲仔食品 0.28 0.40 0.51 优于大市 优于大市 资料来源:Wind,海通证券研究所 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2+7.71%/+1.36%/-20.47%/+3.04%。投资建议。投资建议。我们推荐大众品板块中需求端稳健复苏,成本端有望逐步改善
9、的龙头企业。建议重点关注海天味业、中炬高新、千禾味业、天味食品、伊利股份、新乳业、光明乳业、天润乳业、妙可蓝多、洽洽食品,劲仔食品、东鹏饮料、李子园、佳禾食品。风险提示。风险提示。(1)食品安全风险,(2)市场竞争加剧,(3)新产品、新渠道、新市场拓展不及预期,(4)上游原材料成本大幅波动。4WjW1WjZfW4WgV0XnV9YbRaObRtRqQsQsRiNoOtOfQqQyR9PpOnNNZmPtOxNtQnR 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 目目 录录 1.调味品板块:23Q1 营收稳健增长,业绩增速转正.8 2.软饮料板块:22 年整体表现承压,23 年
10、一季度改善明显.19 3.休闲食品:22 年营收平稳,23Q1 盈利有所恢复,单品型公司整体表现更优.28 4.乳制品:全年营收平稳增长,成本回落有望释放利润弹性.38 5.投资建议.46 6.风险提示.46 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 图目录图目录 图 1 调味品板块上市公司 2017 年以来营业总收入情况.8 图 2 调味品板块上市公司 2017 年以来归母净利润情况.8 图 3 调味品板块上市公司 2017 年以来毛利率情况.11 图 4 调味品行业成本指数走势(2015.1-2023.3).11 图 5 主要包材、原材料价格走势(元/吨,2015.4-
11、2023.3).11 图 6 调味品板块上市公司 2017 年以来销售费用率.13 图 7 调味品板块上市公司 2017 年以来管理费用率.13 图 8 调味品板块上市公司 2017 年以来期间费用率.14 图 9 调味品板块上市公司 2017 年以来归母净利率.14 图 10 调味品板块上市公司 2017 年以来归母净利率情况.17 图 11 软饮料上市公司(A 股)2017 年以来营业总收入情况.19 图 12 软饮料上市公司(A 股)2017 年以来归母净利润情况.19 图 13 软饮料上市公司(A 股)2017 年以来毛利率情况.21 图 14 软饮料行业成本指数走势.22 图 15
12、软饮料主要包材、原材料价格走势.22 图 16 软饮料上市公司(A 股)2017 年以来销售费用率.23 图 17 软饮料上市公司(A 股)2017 年以来管理费用率.23 图 18 软饮料上市公司 2017 年以来研发费用率.23 图 19 软饮料上市公司 2017 年以来期间费用率.23 图 20 软饮料上市公司(A 股)2017 年以来归母净利率情况.25 图 21 休闲食品上市公司(A 股)2017 年以来营业总收入情况.28 图 22 休闲食品上市公司(A 股)2017 年以来归母净利润情况.28 图 23 休闲食品上市公司(A 股)中单品型公司 2017 年以来毛利率情况.30 图
13、 24 休闲食品上市公司(A 股)中渠道型公司 2017 年以来毛利率情况.30 图 25 休闲食品主要包材、原材料价格走势.31 图 26 休闲食品上市公司(A 股)单品型公司 2017 年以来销售费用率.32 图 27 休闲食品上市公司(A 股)渠道型公司 2017 年以来销售费用率.32 图 28 休闲食品上市公司(A 股)单品型公司 2017 年以来管理费用率.32 图 29 休闲食品上市公司(A 股)渠道型公司 2017 年以来管理费用率.32 图 30 休闲食品上市公司(A 股)单品型公司 2017 年以来研发费用率.33 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
14、5 图 31 休闲食品上市公司(A 股)渠道型公司 2017 年以来研发费用率.33 图 32 休闲食品上市公司(A 股)单品型公司 2017 年以来期间费用率.33 图 33 休闲食品上市公司(A 股)渠道型公司 2017 年以来期间费用率.33 图 34 休闲食品上市公司(A 股)单品型公司 2017 年以来归母净利率情况.35 图 35 休闲食品上市公司(A 股)渠道型公司 2017 年以来归母净利率情况.35 图 36 乳制品板块上市公司 2017 年以来营业总收入情况.38 图 37 乳制品板块上市公司 2017 年以来归母净利润情况.38 图 38 乳制品板块上市公司 2017 年
15、以来毛利率情况.40 图 39 国内主产区原奶价格及同比增速.40 图 40 恒天然原奶价格及同比增速.40 图 39 乳制品板块上市公司 2017 年以来销售费用率.42 图 40 乳制品板块上市公司 2017 年以来管理费用率.42 图 41 乳制品板块上市公司 2017 年以来期间费用率.42 图 42 乳制品板块上市公司 2017 年以来归母净利率.42 图 43 乳制品板块上市公司 2017 年以来归母净利率情况.45 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 表目录表目录 表 1 调味品板块上市公司营业收入及同比增速情况.10 表 2 调味品板块上市公司毛利率情
16、况.12 表 3 调味品板块上市公司销售费用率情况.14 表 4 调味品板块上市公司管理费用率情况.15 表 5 调味品板块上市公司期间费用率情况.15 表 6 调味品板块重点上市公司广告促销费用率情况.16 表 7 调味品板块上市公司归母净利率情况.17 表 8 调味品板块上市公司现金流情况.18 表 9 调味品行业可比公司估值表.18 表 10 软饮料上市公司(A 股)营业总收入及同比增速情况(2022 以及 23Q1).20 表 11 软饮料上市公司(A 股)毛利率情况(2022 以及 23Q1).22 表 12 软饮料上市公司(A 股)销售/管理/期间费用率情况(2022 以及 23Q
17、1).24 表 13 软饮料上市公司(A 股)归母净利率情况(2022 以及 23Q1).26 表 14 软饮料上市公司(A 股)合同负债/预收账款以及存货情况(2022 以及 23Q1)27 表 15 软饮料上市公司(A 股)现金流情况(2022 以及 23Q1).27 表 16 软饮料行业可比公司估值表(截止 2023/5/4).28 表 17 休闲食品上市公司(A 股)营业总收入及同比增速情况(2022 年以及 23Q1)29 表 18 休闲食品上市公司(A 股)毛利率情况(2022 年以及 23Q1).31 表 19 休闲食品上市公司(A 股)销售/管理/期间费用率情况(2022 年以
18、及 23Q1)34 表 20 休闲食品上市公司(A 股)期间费用率情况.34 表 21 休闲食品上市公司(A 股)归母净利率情况(2022 年以及 23Q1).36 表 22 休闲食品上市公司(A 股)合同负债/预收账款以及存货情况(2022-23Q1)37 表 23 休闲食品上市公司(A 股)现金流情况(2022 年以及 23Q1).37 表 24 乳制品板块上市公司营业收入及同比增速情况.39 表 25 乳制品板块上市公司毛利率情况.41 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 表 26 乳制品板块上市公司销售费用率情况.43 表 27 乳制品板块上市公司管理费用率情
19、况.43 表 28 乳制品板块上市公司期间费用率情况.44 表 29 乳制品板块上市公司归母净利率情况.45 表 30 乳制品行业可比公司估值表.46 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 1.调味品板块:调味品板块:23Q1 营收稳健增长,业绩增速转正营收稳健增长,业绩增速转正 22 年受外部不利环境影响及经济周期的波及,调味品行业虽然受到一定冲击,但我们认为作为刚需必选的民生行业,行业收入端表现依然较为稳健,同时因为大豆等原材料成本仍处于较高水平,行业利润端整体承压。22 年调味品板块上市公司总计收入/归母净利润分别同比+9.55%/-13.06%至 559.54/
20、89.16 亿元。其中 22Q4 单季分别同比+2.77%/-53.21%至 150.22/14.55 亿元。22 年调味品行业上市公司毛利率同比-2.66pct 至 33.5%,其中 Q4 单季同比-1.91pct至 32.01%。22 年调味品板块销售/管理/财务/期间费用率同比-0.46pct/-0.03pct/-0.34pct/-0.84pct 至 7.77%/6.03%/-1.53%/12.27%,其中 22Q4 单季分别同比+1.4pct/+0.15pct/-0.63pct/+0.92pct 至 7.49%/6.02%/-1.69%/11.81%。板块归母净利率下行,22 年/22
21、Q4 分别同比-4.14pct/-11.59pct 至 15.93%/9.69%。随着消费逐渐复苏、成本逐渐下降,我们认为 23 年调味品行业收入、利润端都将实现稳健增长。23Q1 调味品行业上市公司总计收入/归母净利润分别同比+5.97%/+3.92%至153.21/29.12亿元。23Q1调味品板块毛利率同比-0.53pct至35.01%,销售/管理/财务/期间费用率同比-0.11pct/+0.54pct/-0.13pct/+0.29pct 至7.66%/5.86%/-0.85%/12.67%。图图1 调味品板块上市公司调味品板块上市公司 2017 年年以来营业总收入情况以来营业总收入情况
22、 0%5%10%15%20%25%0050060020020202120222023Q1营业总收入(亿元,左轴)yoy(右轴)资料来源:Wind,海通证券研究所 图图2 调味品板块上市公司调味品板块上市公司 2017 年以来归母净利润情况年以来归母净利润情况-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020406080002120222023Q1归母净利润(亿元,左轴)yoy(右轴)资料来源:Wind,海通证券研究所 整体营收稳健增长,复合调味品板块表现亮眼整体营收稳健增长,复
23、合调味品板块表现亮眼。22Q4、22 年、23Q1 调味品行业上市公司整体收入同比+2.77%、+9.55%、+5.97%,各细分子板块有所分化,22Q4 酱油/食醋/复合调味品/酵母/榨菜收入同比增速分别为-5.39%/-14.35%/+22.83%/+25.29%/-10.81%;22 年酱油/食醋/复合调味品/酵母/榨菜收入同比增速分别为+4.19%/+12.98%/+27.76%/+20.31%/+1.18%;23Q1 酱油/食醋/复合调味品/酵母/榨菜收入同比增速分别为+1.41%/+7.15%/+22.86%/+12.03%/+10.41%。酱油:酱油:海天味业:海天味业:22Q4
24、、22 年、23Q1 收入分别同比-7.05%、+2.42%、-3.17%,分产品看,酱油、调味酱、蚝油三大传统品类下滑明显,其他产品表现亮眼,具体看 22Q4、22 年、23Q1 的酱油/调味酱/蚝油/其他产品收入增速分别为-13.66%/-7.91%/-9.98%/+35.97%、-2.3%/-3.07%/-2.54%/+32.61%、-8.94%/-6.77%/+3.32%/+13.75%。中炬高新中炬高新:22Q4、22 年、23Q1 收入分别同比-18.71%、+4.41%、+1.46%,分产品看,22Q4、22 年、23Q1 的酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入增速分别为-4.0
25、9%/+2.98%/+2.58%/+1.85%、+7.01%/+9.18%/+1.87%/+9.32%、+11.01%/+0.39%/+0.98%/+5.2%。千禾千禾味业味业:22Q4、22 年、23Q1 收入增速分别同比+54.92%、+26.55%、+69.81%,分产品看,22Q4、22 年、23Q1 的酱油/食醋收入增速分别为+71.31%/+26.2%、行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9+28.01%/+17.59%、+79.21%/+53.23%。千禾收入增速明显快于同行,我们认为主要系添加剂事件后消费者对零添加认知度显著提升。食醋:恒顺醋业:食醋:恒顺
26、醋业:22Q4、22年、23Q1收入分别同比-14.35%、+12.98%、+7.15%,分产品看,22Q4、22 年、23Q1 的醋系列/酒系列/酱系列收入增速分别为-18.22%/-30.93%/39.69%、+6.03%/+11.3%/+44.48%、+8.04%/+4.35%/-2.43%。复合调味品:复合调味品:天味食品:天味食品:22Q4、22 年、23Q1 收入分别同比+24.51%、+32.84%、+21.79%。收入增速表现亮眼,我们认为主要系 22 年终端通过精细化管理,动销有所提升,库存管控效果显现。分产品看,22Q4、22 年、23Q1的火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉
27、调料/鸡精/香辣酱收入增速分别为+38.82%/+89.54%/-58.54%/-37.03%/+42.16%、+44.56%/+43.93%/+7.46%/+1.53%/+1.7%、+37.89%/+54.96%/+3.6%/+2%/+0.98%。日辰股份:日辰股份:22Q4、22 年、23Q1收入分别同比-23.28%、-8.84%、+7.21%,收入表现疲弱,我们认为主要系下游餐饮、食品加工等客户恢复进度不及预期。分产品看,22Q4、22 年、23Q1的酱汁类调味料/粉体类调味料/食品添加剂收入增速分别为18.87%/-33.73%/-62.82%、-8.23%/-9.74%/-23.2
28、2%、+14.11%/-8.76%-56.23%。宝立食品宝立食品:22Q4、22 年、23Q1 收入分别同比+30.95%、+29.1%、+27.2%,分产品看,22Q4、22 年、23Q1 的复合调味品/轻烹解决方案/饮品甜点配料收入增速分别为+15.46%/+58.79%/-28.17%、+5.04%/+76.81%/-15.25%、+15.35%/+38.82%/+5.32%。轻烹解决方案收入增速表现亮眼,我们认为主要系空刻意面快速增长所致。酵母:安琪酵母:酵母:安琪酵母:22Q4、22 年、23Q1 收入分别同比+25.29%、+20.31%、+12.03%,22Q4、22 年、23
29、Q1 的酵母及深加工产品收入增速分别为 30.72%、12.98%、5.36%。榨菜:涪陵榨菜:榨菜:涪陵榨菜:22Q4、22年、23Q1收入分别同比-10.81%、+1.18%、+10.41%,分产品看,22 年榨菜/萝卜/泡菜收入增速分别为-2.31%/+19.33%/+51.43%。行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 表表 1 调味品板块上市公司营业收入及同比增速情况调味品板块上市公司营业收入及同比增速情况 证券简称证券简称 营业总收入营业总收入(亿元)(亿元)同比增速同比增速 23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 23Q1 22 年年
30、 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 酱油酱油 海天味业 69.81 256.1 65.15 55.62 63.22 72.1-3.17%2.42%-7.05%-1.77%22.19%0.72%中炬高新 13.67 53.41 13.85 13.04 13.05 13.47 1.46%4.41%-18.71%18.98%23.98%6.63%千禾味业 8.19 24.36 8.83 5.39 5.33 4.82 69.81%26.55%54.92%14.75%30.51%0.93%合计合计 91.66 333.87 87.83 74.05 81.6 90.39 1.41%4.19%-5.3
31、9%2.45%22.99%1.57%食醋食醋 恒顺醋业 6.13 21.39 4.57 4.98 6.11 5.72 7.15%12.98%-14.35%53.77%18.00%10.50%复合调味品复合调味品 天味食品 7.66 26.91 7.82 6.95 5.85 6.29 21.79%32.84%24.51%82.33%18.22%20.60%日辰股份 0.8 3.09 0.75 0.88 0.7 0.75 7.21%-8.84%-23.28%-6.89%-7.22%7.11%宝立食品 5.39 20.37 5.61 5.65 4.87 4.24 27.20%29.10%30.95%
32、32.36%21.37%31.94%合计合计 13.86 50.36 14.19 13.47 11.42 11.28 22.86%27.76%22.83%49.34%17.53%23.57%酵母酵母 安琪酵母 33.97 128.43 38.61 28.92 30.59 30.32 12.03%20.31%25.29%22.55%18.66%14.14%榨菜榨菜 涪陵榨菜 7.6 25.48 5.02 6.24 7.33 6.89 10.41%1.18%-10.81%2.54%14.98%-2.88%板块合计板块合计 153.21 559.54 150.22 127.67 137.05 144
33、.59 5.97%9.55%2.77%11.77%20.86%5.59%资料来源:Wind,海通证券研究所 成本下行可期,成本下行可期,23Q1 整体整体毛利率毛利率降幅环比收窄降幅环比收窄。22 年调味品板块整体毛利率同比-2.66pct 至 33.5%,其中 Q4 单季同比-1.91pct 至 32.01%。酱油/食醋/复合调味品/酵母/榨菜 22 年毛利率同比-3.05pct/-3.21pct/+1.89pct/-2.54pct/+0.79pct 至35.11%/34.37%/34.68%/24.8%/53.15%,Q4 单季同比-3.93pct/-1.4pct/+3.46pct/+2.
34、13pct/+11.22pct 至 34.24%/32%/34.74%/23.93%/47.3%。23Q1 调味品板块整体毛利率同比-0.53pct 至 35.01%,酱油/食醋/复合调味品/酵母/榨菜 23Q1 毛利率同比-0.84pct/-2.82pct/+3.27pct/-1.28pct/+3.91pct 至36.29%/35.08%/38.36%/25.4%/56.28%。酱油:酱油:海天味业:海天味业:22 年毛利率同比-2.98pct 至 35.68%,我们认为主要系原材料成本上涨等原因所致;22Q4 毛利率同比-4.08pct 至 34.05%;23Q1 毛利率同比-1.25pc
35、t 至 36.93%。中炬高新中炬高新:22 年毛利率同比-3.17pct 至 31.7%,我们认为主要系原材料成本上涨等原因所致;22Q4 毛利率同比-6.81pct 至31.65%;23Q1 毛利率同比-0.9pct 至 31.41%。千禾味业千禾味业:22 年毛利率同比-3.82pct 至 36.56%,我们认为主要系原材料成本上涨等原因所致;22Q4 毛利率同比+1.89pct 至 39.76%;23Q1 毛利率同比-0.84pct 至 39.03%。食醋:食醋:恒顺恒顺醋业:醋业:22 年毛利率同比-3.21pct 至 34.37%,我们认为主要系原材料成本上涨等原因所致;22Q4
36、毛利率同比-1.4pct 至 32%;23Q1 毛利率同比-2.82pct 至 35.08%。复合调味品复合调味品:天味食品:天味食品:22 年毛利率同比+2pct 至 34.22%,我们认为主要系:1)产品提价,Q4 公司上调好人家、大红袍以及天车部分产品价格,提价幅度约为 8-20%(提价前产品占比约 10%),2)原材料价格回落(22Q4 棕榈油均价同比-18.1%),3)低毛利率定调渠道收入占比下滑。22Q4 毛利率同比+5.86pct 至 33.99%;23Q1 毛利率同比+4.66pct 至 40.62%。日辰股份:日辰股份:22 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法
37、律声明 11 年毛利率同比-4.05pct 至 39.38%,我们认为主要系产品结构变化、原料价格上涨所致;22Q4 毛利率同比-5.4pct 至 38.08%;23Q1 毛利率同比-0.72pct至 38.71%。宝立食品宝立食品:22 年毛利率同比+3.33pct 至 34.57%,我们认为主要系轻烹解决方案毛利率提升带动;22Q4 毛利率同比+2.22pct 至 35.35%;23Q1 毛利率同比+2.06pct 至 35.09%。酵母:安琪酵母:酵母:安琪酵母:22 年毛利率同比-2.54pct 至 24.8%,我们认为主要系原材料成本上涨等原因所致;22Q4 毛利率同比+2.13pc
38、t 至 23.93%;23Q1 毛利率同比-1.28pct 至 25.4%。榨菜:涪陵榨菜:榨菜:涪陵榨菜:22 年毛利率同比+0.79pct 至 53.15%,我们认为主要系产品提价与成本回落(22 年青菜头/榨菜半成品价格分别同比-42%/-18%);22Q4毛利率同比+11.22pct 至 47.3%;23Q1 毛利率同比+3.91pct 至 56.28%。图图3 调味品板块上市公司调味品板块上市公司 2017 年以来毛利率情况年以来毛利率情况 0%10%20%30%40%50%60%70%20020202120222023Q1酱油食醋复合调味品酵母榨菜 资料来源:
39、Wind,海通证券研究所 图图4 调味品行业成本指数走势(调味品行业成本指数走势(2015.1-2023.3)0.600.700.800.901.001.101.201.301.401.50 资料来源:wind,海通证券研究所 图图5 主要包材主要包材、原材料价格走势(元、原材料价格走势(元/吨,吨,2015.4-2023.3)0200040006000800010000120-------092021-02202
40、1---03现货价:白砂糖市场价(主流价):聚酯瓶片市场价:黄豆出厂平均价:瓦楞纸 资料来源:Wind,海通证券研究所 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 表表 2 调味品板块上市公司毛利率情况调味品板块上市公司毛利率情况 证券简称证券简称 毛利率毛利率 同比变动(同比变动(pct)23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 酱油酱油 海天味业 36.93%35.68%34.05%35.29%34.87%38.17%-1.25 -2.9
41、8 -4.08 -2.62 -2.19 -2.77 中炬高新 31.41%31.70%31.65%31.15%31.68%32.30%-0.90 -3.17 -6.81 0.56 -1.07 -3.19 千禾味业 39.03%36.56%39.76%33.55%35.72%34.98%4.05 -3.82 1.89 -6.41 -5.16 -8.37 合计合计 36.29%35.11%34.24%34.44%34.41%37.13%-0.84 -3.05 -3.93 -2.50 -2.20 -3.17 食醋食醋 恒顺醋业 35.08%34.37%32.00%33.91%33.21%37.90%
42、-2.82 -3.21 -1.40 -8.67 -3.75 -1.47 复合调味品复合调味品 天味食品 40.62%34.22%33.99%32.67%34.51%35.95%4.66 2.00 5.86 -0.85 3.86 -1.74 日辰股份 38.71%39.38%38.08%40.70%39.06%39.43%-0.72 -4.05 -5.40 -1.52 -5.61 -4.20 宝立食品 35.09%34.57%35.35%34.56%35.01%33.04%2.06 3.33 2.22 7.97 -1.69 4.99 合计合计 38.36%34.68%34.74%33.99%35
43、.00%35.09%3.27 1.89 3.46 2.83 0.76 0.34 酵母酵母 安琪酵母 25.40%24.80%23.93%21.94%26.75%26.68%-1.28 -2.54 2.13 -2.64 -3.65 -6.56 榨菜榨菜 涪陵榨菜 56.28%53.15%47.30%53.40%57.67%52.37%3.91 0.79 11.22 1.75 -1.18 -7.70 板块合计板块合计 35.01%33.50%32.01%32.46%33.94%35.53%-0.53 -2.66 -1.91 -2.40 -2.32 -4.01 资料来源:Wind,海通证券研究所 2
44、3Q1 整体整体期间费用率期间费用率略有上升略有上升。22 年调味品板块销售/管理/期间费用率分别-0.46pct/-0.03pct/-0.84pct 至 7.77%/6.03%/12.27%;22Q4 单季分别同比+1.4pct/+0.15pct/+0.92pct 至 7.49%/6.02%/11.81%;23Q1 分别同比-0.11pct/+0.54pct/+0.29pct 至 7.66%/5.86%/12.67%。酱油:酱油:22 年整体销售/管理/期间费用率分别同比-0.2pct/+0.15pct/-0.51pct 至6.54%/5.49%/9.79%;22Q4 整体销售/管理/期间费
45、用率分别同比+1.72pct/+0.57pct/+1.02pct 至 6.96%/5.64%/9.49%;23Q1 整体销售/管理/期间费用率分别同比-0.14pct/+0.75pct/+0.58pct 至 6.3%/5.37%/10.47%。海海天味业:天味业:22 年销售/管理/期间费用率分别同比-0.05pct/持平/-0.57pct 至5.38%/4.66%/7.18%,其中广告费用率下降 0.26pct 至 1.55%;22Q4 销售/管理/期间费用率分别同比+1.28pct/-0.05pct/-0.39pct 至 5.59%/4.93%/6.4%;23Q1 销售/管理/期间费用率分
46、别同比-0.2pct/+0.48pct/+0.18pct 至5.23%/4.4%/8.07%。中炬高新中炬高新:22 年销售/管理/期间费用率分别同比+0.79pct/+1.1pct/+1.43pct 至 8.85%/9.4%/18.18%;22Q4 销售/管理/期间费用率分别同比+3.33pct/+4.13pct/+6.93pct 至 9.93%/8.94%/18.69%;23Q1 销售/管理/期间费用率分别同比-0.22pct/+1.66 pct/+1.43pct 至8.58%/9.62%/18.13%。千禾味业千禾味业:22 年销售/管理/期间费用率分别同比-6.57pct/-0.61p
47、ct/-7.38pct 至 13.58%/5.64%/18.89%,其中促销及广告宣传费用率下降 5.92pct 至 5.96%;22Q4 销售/管理/期间费用率分别同比-0.26pct/-1.2pct/-1.53pct 至 12.46%/5.75%/17.87%;23Q1 销售/管理/期间费用率分别同比-3.36pct/+0.74pct/-2.59pct 至 11.7%/6.59%/18.13%。食醋:恒顺醋业:食醋:恒顺醋业:22 年销售/管理/期间费用率分别同比-1.93pct/-1.46pct/-3.53pct 至 21.14%/9.3%/25.68%;22Q4 销售/管理/期间费用率
48、分别同比-2.09pct/+1.8pct/-0.12pct 至 6.96%/12.02%/33.56%;23Q1 销售/管理/期间费用率分别同比+0.34pct/-1.21pct/-1.13pct 至12.41%/7.96%/20.33%。行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 复合调味品:复合调味品:22 年销售/管理/期间费用率分别同比+0.13pct/-0.34pct/+0.23pct至 14.33%/6.5%/20.5%;22Q4 销售/管理/期间费用率分别同比+3.64pct/-0.96pct/+2.49pct 至 14.72%/7.18%/21.73%;23
49、Q1 销售/管理/期间费用率分别同比+1.9pct/+1.26pct/+3.2pct 至 14.91%/6.6%/21.26%。天味食天味食品:品:22 年销售/管理/期间费用率分别同比-5.05pct/+0.04pct/-3.97pct 至14.42%/6.76%/20.51%,其中促销+广告费用率下降 4.43pct 至 7.18%;22Q4销售/管理/期间费用率分别同比+3.61pct/-0.58pct/+3.39pct 至14.44%/7.68%/21.69%;23Q1 销售/管理/期间费用率分别同比+1.83pct/+2.42pct/+4.64pct 至 14.84%/7.02%/2
50、1.52%。日辰股份:日辰股份:22 年销售/管理/期间费用率分别同比+1.35pct/+1.92pct/+3.74pct 至7.56%/14.15%/22.13%;22Q4 销售/管理/期间费用率分别同比+3.97pct/+1.99pct/+2.28pct 至 9.84%/14.03%/24.51%;23Q1 销售/管理/期间费用率分别同比+1.39pct/+0.72pct/+2.11pct 至 7.61%/15.46%/23.67%。宝宝立食品立食品:22 年销售/管理/期间费用率分别同比+6.09pct/-0.84pct/+4.98pct 至15.25%/5%/20.24%,其中销售推广
51、费用率增加 5.81pct 至 12.88%,主要系21 年 4 月将厨房阿芬纳入合并报表,基数较低;厨房阿芬及空刻网络的规模扩大带动销售费用较大增长;22Q4 销售/管理/期间费用率分别同比+3.13pct/-1.51pct/+1.5pct 至 15.78%/5.55%/21.41%;23Q1 销售/管理/期间费用率分别同比+1.88pct/-0.08pct/+1.34pct 至 16.1%/4.69%/20.53%。酵母:安琪酵母:酵母:安琪酵母:22 年销售/管理/期间费用率分别同比-0.57pct/-0.61pct/-1.88pct 至 5.68%/7.21%/12.94%;22Q4
52、销售/管理/期间费用率分别同比-1.52pct/-1.29pct/-2.68pct 至 4.85%/5.84%/12.02%;23Q1 销售/管理/期间费用率分别同比-1.46pct/-0.07pct/-2.13pct 至 5.21%/7.1%/12.7%。榨菜:涪陵榨菜:榨菜:涪陵榨菜:22 年销售/管理/期间费用率分别同比-4.52pct/+0.39pct/-4.54pct 至 14.34%/3.55%/13.77%,其中品牌宣传+市场推广费用率下降 4.92pct 至 8.41%;22Q4 销售/管理/期间费用率分别同比+12.03pct/+1.88pct/+11.81pct 至 4.1
53、6%/5.16%/3.11%;23Q1 销售/管理/期间费用率分别同比-0.02pct/-0.04pct/-0.19pct 至 17.84%/3.27%/17.28%。图图6 调味品板块上市公司调味品板块上市公司 2017 年以来销售费用率年以来销售费用率 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20020202120222023Q1酱油食醋复合调味品酵母榨菜 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图7 调味品板块上市公司调味品板块上市公司 2017 年以来管理费用率年以来管理费用率 0%2%4%6%8%10%12%200202021
54、20222023Q1酱油食醋复合调味品酵母榨菜 资料来源:Wind,海通证券研究所 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14 图图8 调味品板块上市公司调味品板块上市公司 2017 年以来期间费用率年以来期间费用率 0%5%10%15%20%25%30%35%20020202120222023Q1酱油食醋复合调味品酵母榨菜 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图9 调味品板块上市公司调味品板块上市公司 2017 年以来归母净利率年以来归母净利率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002020212022202
55、3Q1酱油食醋复合调味品酵母榨菜 资料来源:Wind,海通证券研究所 表表 3 调味品板块上市公司销售费用率情况调味品板块上市公司销售费用率情况 证券简称证券简称 销售费用率销售费用率 同比变动(同比变动(pct)23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 酱油酱油 海天味业 5.23%5.38%5.59%5.87%4.68%5.43%-0.20 -0.05 1.28 -0.84 -0.48 -0.27 中炬高新 8.58%8.85%9.93%9.13%7.49%8.79%-0.22 0.79 3.33 -0.46
56、 -0.62 0.13 千禾味业 11.70%13.58%12.46%14.12%13.56%15.06%-3.36 -6.57 -0.26 -3.11 -13.83 -10.63 合计合计 6.30%6.54%6.96%7.04%5.71%6.45%-0.14 -0.20 1.72 -0.79 -1.28 -0.75 食醋食醋 恒顺醋业 12.41%16.22%21.14%17.28%15.56%12.07%0.34 -1.93 -2.09 -6.23 0.33 -0.40 复合调味品复合调味品 天味食品 14.84%14.42%14.44%12.64%18.02%13.01%1.83 -5
57、.05 3.61 -11.18 -10.70 -4.92 日辰股份 7.61%7.56%9.84%6.76%7.52%6.23%1.39 1.35 3.97 0.80 0.64 -0.04 宝立食品 16.10%15.25%15.78%14.22%16.72%14.21%1.88 6.09 3.13 10.26 -0.52 12.90 合计合计 14.91%14.33%14.72%12.92%16.82%13.01%1.90 0.13 3.64 0.37 -5.46 1.82 酵母酵母 安琪酵母 5.21%5.68%4.85%5.94%5.50%6.68%-1.46 -0.57 -1.52 -
58、0.05 -0.94 0.49 榨菜榨菜 涪陵榨菜 17.84%14.34%4.16%22.82%10.79%17.87%-0.02 -4.52 12.03 -6.79 -15.52 -6.30 板块合计板块合计 7.66%7.77%7.49%8.58%7.30%7.77%-0.11 -0.46 1.40 -0.84 -2.34 -0.57 资料来源:Wind,海通证券研究所 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 15 表表 4 调味品板块上市公司管理费用率情况调味品板块上市公司管理费用率情况 证券简称证券简称 管理费用率管理费用率 同比变动(同比变动(pct)23Q1 2
59、2 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 酱油酱油 海天味业 4.40%4.66%4.93%5.08%4.87%3.91%0.48 0.00 -0.05 -0.17 0.45 -0.15 中炬高新 9.62%9.40%8.94%11.51%9.27%7.96%1.66 1.10 4.13 0.74 -1.05 -1.21 千禾味业 6.59%5.64%5.75%4.64%6.30%5.85%0.74 -0.61 -1.20 -1.10 0.41 -0.39 合计合计 5.37%5.49%5.64%6.18%5.66%4.62
60、%0.75 0.15 0.57 0.06 0.22 -0.29 食醋食醋 恒顺醋业 7.96%9.30%12.02%9.45%7.26%9.17%-1.21 -1.46 1.80 -6.24 -2.72 0.17 复合调味品复合调味品 天味食品 7.02%6.76%7.68%7.37%7.15%4.61%2.42 0.04 -0.58 -0.70 1.14 0.03 日辰股份 15.46%14.15%14.03%13.03%15.06%14.74%0.72 1.92 1.99 3.20 3.23 -1.48 宝立食品 4.69%5.00%5.55%4.68%4.91%4.77%-0.08 -0
61、.84 -1.51 -0.37 -1.26 -0.05 合计合计 6.60%6.50%7.18%6.61%6.68%5.34%1.26 -0.34 -0.96 -0.21 0.15 -0.21 酵母酵母 安琪酵母 7.10%7.21%5.84%7.58%8.62%7.16%-0.07 -0.61 -1.29 -2.04 0.65 0.29 榨菜榨菜 涪陵榨菜 3.27%3.55%5.16%3.00%3.15%3.31%-0.04 0.39 1.88 -0.80 -0.11 0.88 板块合计板块合计 5.86%6.03%6.02%6.52%6.34%5.33%0.54 -0.03 0.15 -
62、0.53 0.15 -0.03 资料来源:Wind,海通证券研究所 表表 5 调味品板块上市公司期间费用率情况调味品板块上市公司期间费用率情况 证券简称证券简称 期间费用率期间费用率 同比变动(同比变动(pct)23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 酱油酱油 海天味业 8.07%7.18%6.40%8.34%6.15%7.89%0.18 -0.57 -0.39 -1.12 -0.43 -0.30 中炬高新 18.13%18.18%18.69%20.56%16.79%16.69%1.43 1.43 6.93 -
63、0.20 -2.17 -1.47 千禾味业 18.13%18.89%17.87%18.33%19.48%20.72%-2.59 -7.38 -1.53 -4.50 -13.73 -11.19 合计合计 10.47%9.79%9.49%11.22%8.73%9.89%0.58 -0.51 1.02 -0.83 -1.46 -0.99 食醋食醋 恒顺醋业 20.33%25.68%33.56%26.66%22.92%21.46%-1.13 -3.53 -0.12 -13.23 -2.27 -0.46 复合调味品复合调味品 天味食品 21.52%20.51%21.69%19.60%23.90%16.8
64、9%4.64 -3.97 3.39 -11.21 -8.42 -2.98 日辰股份 23.67%22.13%24.51%20.06%22.76%21.56%2.11 3.74 2.28 6.73 6.12 -0.18 宝立食品 20.53%20.24%21.41%18.64%21.63%19.19%1.34 4.98 1.50 9.38 -2.09 12.77 合计合计 21.26%20.50%21.73%19.23%22.86%18.06%3.20 0.23 2.49 0.44 -4.68 2.79 酵母酵母 安琪酵母 12.70%12.94%12.02%12.49%12.63%14.83%
65、-2.13 -1.88 -2.68 -3.65 -2.64 1.51 榨菜榨菜 涪陵榨菜 17.28%13.77%3.11%22.28%10.37%17.46%-0.19 -4.45 11.81 -6.23 -14.69 -7.18 板块合计板块合计 12.67%12.27%11.81%13.50%11.50%12.38%0.29 -0.84 0.92 -1.59 -2.86 -0.39 资料来源:Wind,海通证券研究所 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 16 表表 6 调味品板块重点上市公司调味品板块重点上市公司广告广告促销费用率情况促销费用率情况 证券简称证券简称
66、 广告促销费用率广告促销费用率 22 年年 同比变动(同比变动(pct)酱油酱油 海天味业 1.?5%-0.26 中炬高新 1.39%-0.62 千禾味业 5.96%-5.92 食醋食醋 恒顺醋业 3.74%0?3 复合调味品复合调味品 天味食品 7.18%-4.43 日辰股份?.21%?.45 宝立食品 12.88%5.81 酵母酵母 安琪酵母 1.84%0.01 榨菜榨菜 涪陵榨菜 8.41%-4.92 资料来源:各公司 2022 年年报,海通证券研究所 备注:海天味业口径为广告费、中炬高新口径为广告宣传费、千禾味业口径为促销及广告宣传费、恒顺醋业口径为广告费、天味食品口径为业务宣传费+促
67、销费+广告费、日辰股份口径为促销及广告宣传费、宝立食品口径为销售推广费、安琪酵母口径为广告宣传费、涪陵榨菜口径为品牌宣传费+市场推广费 23Q1 净利率表现分化,净利率表现分化,整体整体降幅环比收窄降幅环比收窄。22 年调味品板块整体归母净利率同比-4.14pct 至 15.93%,其中 Q4 单季同比-11.59pct 至 9.69%。酱油/食醋/复合调味品/酵母/榨菜 22 年归母净利率同比-6pct/+0.17pct/+0.63pct/-1.97pct/+5.81pct 至17.82%/6.45%/12.08%/10.29%/35.27%。Q4 单季同比-18.45pct/-0.65pc
68、t/-2.69pct/+1.56pct/-2.04pct 至 7.7%/-3.6%/11.9%/10.99%/40.26%。23Q1 调味品板块整体归母净利率同比-0.37pct 至 19.01%,酱油/食醋/复合调味品/酵母/榨菜 23Q1 归母净利率同比-0.67pct/-1.61pct/+1.72pct/+0.07pct/+3.27pct 至21.93%/11.89%/15.54%/10.38%/34.38%。酱油:酱油:海天味业:海天味业:22 年归母净利率同比-2.48pct 至 24.2%,我们认为主要系原材料价格上涨等原因所致;22Q4 归母净利率同比-4.51pct 至 23.
69、49%;23Q1归母净利率同比-0.79pct 至 24.57%。中炬高新中炬高新:22 年归母净利率同比-25.59pct 至-11.09%,主要系受到工业联合诉讼一审判决的影响,计提预计负债 11.78 亿元等原因所致;22Q4 归母净利率同比-95.01pct 至-72.99%;23Q1归母净利率同比-0.81pct 至 10.95%。千禾味业千禾味业:22 年归母净利率同比+2.62pct 至 14.12%,我们认为主要系费用率收缩所致;22Q4 归母净利率同比+2.03pct 至 17.74%;23Q1 归母净利率同比+6.28pct 至 17.74%。食醋:恒顺醋业:食醋:恒顺醋业
70、:22 年归母净利率同比+0.17pct 至 6.45%;22Q4 归母净利率同比-0.65pct 至-3.6%;23Q1 归母净利率同比-1.61pct 至 11.89%。复合调味品:复合调味品:天味食品:天味食品:22 年归母净利率同比+3.59pct 至 12.7%,我们认为主要系毛利率上行、费用率收缩所致;22Q4 归母净利率同比-4.17pct 至12.46%;23Q1 归母净利率同比+0.78pct 至 16.74%。日辰股份:日辰股份:22 年归母净利率同比-7.47pct 至 16.55%,我们认为主要系毛利率下降、费用率上升所致;22Q4 归母净利率同比-12.42pct 至
71、 12.71%;23Q1 归母净利率同比-4.88pct至 13.33%。宝立食宝立食品品:22 年归母净利率同比-1.18pct 至 10.57%,我们认为主要系费用率上行所致;22Q4 归母净利率同比+1.82pct 至 11.02%;23Q1归母净利率同比+4.28pct 至 14.15%。行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 17 酵母:安琪酵母:酵母:安琪酵母:22 年归母净利率同比-1.97pct 至 10.29%,我们认为主要系毛利率下行所致;22Q4 归母净利率同比+1.56pct 至 10.99%;23Q1 归母净利率同比+0.07pct 至 10.38%
72、。榨菜:涪陵榨菜:榨菜:涪陵榨菜:22 年归母净利率同比+5.81pct 至 35.27%,我们认为主要系费用率收缩所致;22Q4 归母净利率同比-2.04pct 至 40.26%;23Q1 归母净利率同比+3.27pct 至 34.38%。图图10 调味品板块上市公司调味品板块上市公司 2017 年以来归母净利率情况年以来归母净利率情况 0%5%10%15%20%25%30%35%40%20020202120222023Q1酱油食醋复合调味品酵母榨菜 资料来源:Wind,海通证券研究所 表表 7 调味品板块上市公司归母净利率情况调味品板块上市公司归母净利率情况 证券简称
73、证券简称 归母净利率归母净利率 同比变动(同比变动(pct)23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 酱油酱油 海天味业 24.57%24.20%23.49%22.90%24.74%25.37%-0.79 -2.48 -4.51 -1.03 -2.30 -1.92 中炬高新 10.95%-11.09%-72.99%8.10%11.85%11.76%-0.81 -25.59 -95.01 0.17 1.90 -2.09 千禾味业 17.74%14.12%17.74%12.71%11.94%11.46%6.28 2.
74、62 2.03 -1.35 5.59 3.11 合计合计 21.93%17.82%7.70%19.55%21.84%22.60%-0.67 -6.00 -18.45 -1.31 -1.22 -1.77 食醋食醋 恒顺醋业 11.89%6.45%-3.60%5.32%8.29%13.50%-1.61 0.17 -0.65 3.10 -1.09 -1.74 复合调味品复合调味品 天味食品 16.74%12.70%12.46%11.26%11.23%15.96%0.78 3.59 -4.17 10.07 12.15 0.59 日辰股份 13.33%16.55%12.71%18.06%16.99%18
75、.21%-4.88 -7.47 -12.42 -5.79 -8.46 -2.88 宝立食品 14.15%10.57%11.02%10.75%10.46%9.87%4.28 -1.18 1.82 -0.84 -0.85 -6.04 合计合计 15.54%12.08%11.90%11.49%11.26%13.82%1.72 0.63 -2.69 3.00 5.07 -2.18 酵母酵母 安琪酵母 10.38%10.29%10.99%7.93%11.62%10.31%0.07 -1.97 1.56 -0.13 -3.35 -6.33 榨菜榨菜 涪陵榨菜 34.38%35.27%40.26%28.88
76、%41.20%31.11%3.27 5.81 -2.04 7.93 14.08 2.44 板块合计板块合计 19.01%15.93%9.69%15.97%19.11%19.38%-0.37 -4.14 -11.59 -0.75 -0.27 -2.80 资料来源:Wind,海通证券研究所 23Q1 销售回款同比转正,销售回款同比转正,经营性净现金流经营性净现金流短期短期承压。承压。22 年调味品行业上市公司经营性净现金流为 84.74 亿元,同比-19.91%;其中 Q4 单季为 43.07 亿元,同比-29.09%;23Q1 为 14.86 亿元,同比-239.68%。销售回款方面,22 年调
77、味品上市公司实现 610.66 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 18 亿元,同比+5.65%;其中 Q4 单季为 177.63 亿元,同比-8.08%;23Q1 为 160.97 亿元,同比+21.06%。表表 8 调味品调味品板块上市公司现金流情况板块上市公司现金流情况 证券简称证券简称 经营性现金净流量(亿元)经营性现金净流量(亿元)同比增速同比增速 销售回款(亿元)销售回款(亿元)同比增速同比增速 22 年年 23Q1 22Q4 22 年年 23Q1 22Q4 22 年年 23Q1 22Q4 22 年年 23Q1 22Q4 酱油酱油 海天味业 38.30 10.
78、63 24.11 -39.43%-198.26%-35.07%267.57 71.19 73.94 -6.04%22.94%-27.48%中炬高新 6.78 1.95 1.28 -44.11%-1143.37%-80.39%60.29 14.65 16.44 1.49%6.33%-13.98%千禾味业 7.73 0.03 3.60 334.03%-96.27%932.29%28.64 8.35 11.19 33.32%50.68%77.54%合计 52.81 12.62 28.99 -31.54%-223.86%-34.10%356.51 94.19 101.57 -2.50%21.97%-2
79、0.26%食醋食醋 恒顺醋业 1.92 0.55 0.81 -40.59%-230.19%-62.30%23.08 5.92 5.33 1.76%21.33%-25.58%复合调味品复合调味品 天味食品 5.46 1.20 -0.12 127.23%-23.41%-105.19%30.96 7.95 8.41 35.24%13.00%4.06%日辰股份 0.54 0.13 0.19 -8.76%-36.29%-47.18%3.24 0.94 0.84 -4.78%1.58%-22.54%宝立食品 2.52 0.60 0.75 41.02%185.81%5.99%22.68 6.53 6.22
80、29.03%30.49%33.01%合计 8.53 1.92 0.81 78.11%-2.51%-76.48%56.88 15.42 15.48 29.65%18.95%11.74%酵母酵母 安琪酵母 10.69 1.26 9.13 -18.96%-140.35%1.51%144.33 38.04 48.51 22.61%25.71%28.10%榨菜榨菜 涪陵榨菜 10.79 -1.49 3.33 44.75%-232.97%55.15%29.85 7.40 6.74 6.46%-3.18%-3.39%板块合计板块合计 84.74 14.86 43.07 -19.91%-239.68%-29.
81、09%610.66 160.97 177.63 5.65%21.06%-8.08%资料来源:Wind,海通证券研究所 表表 9 调味品行业可比公司估值表调味品行业可比公司估值表 代码代码 简称简称 收盘价收盘价(元)(元)总市值总市值(亿元)(亿元)EPS(元(元/股)股)PE(倍)(倍)PB(倍)(倍)2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 酱油酱油 603288.SH 海天味业海天味业 68.89 3,192.25 1.34 1.48 1.73 51.41 46.47 39.90 12.09 10.21 8.69 600872.
82、SH 中炬高新中炬高新 36.70 288.23 -0.77 0.93 1.11 -47.77 39.50 32.93 9.58 7.74 6.55 603027.SH 千禾味业千禾味业 25.03 241.66 0.36 0.52 0.66 69.76 48.54 38.01 10.27 8.75 7.39 均值均值 0.31 0.98 1.17 24.47 44.84 36.95 10.65 8.90 7.55 食醋食醋 600305.SH 恒顺醋业恒顺醋业 11.39 114.24 0.14 0.20 0.27 81.94 56.05 42.22 5.20 4.96 4.72 复合调味品
83、复合调味品 603317.SH 天味食品天味食品 16.83 179.34 0.45 0.41 0.52 37.01 41.02 32.28 4.46 4.03 3.68 603755.SH 日辰股份日辰股份 34.88 34.40 0.52 0.89 1.19 67.08 39.26 29.35 5.01 4.48 3.94 603170.SH 宝立食品宝立食品 23.11 92.44 0.57 0.72 0.89 40.54 32.14 26.00 8.20 6.72 5.45 均值均值 0.51 0.67 0.87 48.21 37.47 29.21 5.89 5.08 4.35 酵母酵
84、母 600298.SH 安琪酵母安琪酵母 39.19 340.50 1.57 1.75 2.14 24.96 22.34 18.35 3.68 3.21 2.82 榨菜榨菜 002507.SZ 涪涪陵榨菜陵榨菜 25.34 224.93 1.01 1.09 1.25 25.09 23.16 20.30 2.90 2.65 2.41 均值均值 0.58 0.89 1.08 38.89 38.72 31.04 6.82 5.86 5.07 资料来源 Wind,海通证券研究所 注:收盘价为 2023 年 5 月 8 日价格,估值为 Wind 一致预期 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和
85、法律声明 19 2.软饮料板块:软饮料板块:22 年整体表现承压,年整体表现承压,23 年一季度改善明年一季度改善明显显 22 年受疫情防控影响,以及上游大宗原物料上涨影响,软饮料板块上市企业(年受疫情防控影响,以及上游大宗原物料上涨影响,软饮料板块上市企业(A股)股)整体收入整体收入/利润表现均有所承压。不过随着利润表现均有所承压。不过随着 23 年疫情管控放开,以及原材料价格开年疫情管控放开,以及原材料价格开始下行,始下行,23 年一季度软饮料板块在收入年一季度软饮料板块在收入/利润端均实现了较好的恢复。利润端均实现了较好的恢复。22 年软饮料板块上市企业(A 股)总计收入/归母净利润分别
86、同比 2.04%/-10.18%至 266.61/43.47 亿元,此外 23Q1 单季分别同比 18.90%/45.65%至 84.88/17.07 亿元。22 年软饮料板块毛利率同比减少 2.35pct 至 38.17%,此外 23Q1 单季同比增长 0.18pct至 40.18%。22 年软饮料板块上市企业(A 股)销售/管理/研发/财务/期间费用率同比-1.00pct/-0.02pct/-0.08pct/0.01pct/-1.09pct 至 14.29%/3.47%/0.70%/-0.67%/17.78%,此外 23Q1 单季分别同比-2.25pct/-0.25pct/-0.07pct
87、/0.00pct/-2.57pct 至13.13%/2.93%/0.55%/-0.60%/16.01%。板块归母净利率方面,22 年/23Q1 分别同比-2.22pct/3.69pct 至 16.30%/20.10%。图图11 软饮料上市公司(软饮料上市公司(A 股)股)2017 年以来营业总收入情况年以来营业总收入情况 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图12 软饮料上市公司(软饮料上市公司(A 股)股)2017 年以来归母净利润情况年以来归母净利润情况 资料来源:Wind,海通证券研究所 能量饮料能量饮料子子板块板块持续保持较高景气度持续保持较高景气度,乳饮料乳饮料/奶茶饮料子板块逐步
88、开始恢复奶茶饮料子板块逐步开始恢复。分子行业来看,22 年能量饮料/乳饮料/植物蛋白饮料/奶茶饮料细分板块营收分别同比增长21.89%/0.27%/-6.34%/-5.29%。此外 23Q1 能量饮料/乳饮料/植物蛋白饮料/奶茶饮料细分板块营收分别同比增长 24.14%/34.17%/10.25%/29.71%。其中能量饮料与果汁饮料收入增长较快,植物蛋白饮料与奶茶饮料营收则有所下滑。(1)能量饮料子板块:)能量饮料子板块:22 年东鹏收入同比增长 21.89%至 85.05 亿元,此外 23Q1销售额同比增长 24.14%至 24.91 亿元。公司业绩表现良好主要系受益于品牌力的持续提升,以
89、及全国化的持续推进布局。(2)乳饮料子板块:)乳饮料子板块:李子园 2022 年销售额同比增长-4.50%至 14.04 亿元,此外23Q1 销售额同比增长 1.11%至 3.45 亿元,营收有所承压。均瑶健康 22 年销售额同比增长 7.94%至 9.86 亿元,此外 23Q1 销售额同比增长 79.73%至 4.45 亿元。(3)植物蛋白饮料子板块:)植物蛋白饮料子板块:承德露露 22 年销售额同比增长 6.66%至 26.92 亿元,其中 23Q1 销售额同比增长 2.08%至 11.41 亿元。养元饮品 22 年销售额同比-14.24%至59.23 亿元,此外 23Q1 销售额同比 8
90、.82%至 22.29 亿元。欢乐家 22 年销售额同比增加8.38%至 15.96 亿元,其中 23Q1 销售额同比增加 43.75%至 5.17 亿元。(4)奶茶饮料子板块:)奶茶饮料子板块:香飘飘 22 年销售额同比降低 9.76%至 31.28 亿元,其中23Q1 销售额同比增长 37.03%至 6.79 亿元。佳禾食品 22 年销售额同比 1.17%至 24.28亿元,其中 23Q1 销售额同比增加 22.77%至 6.41 亿元,较 22 年全年表现实现恢复增 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 20 长。表表 10 软饮料上市公司(软饮料上市公司(A 股)营
91、业总收入及同比增速情况(股)营业总收入及同比增速情况(2022 以及以及 23Q1)证券简称证券简称 营业总收入(亿元)营业总收入(亿元)营收同比增速营收同比增速 还原合同负债后收入同比增速还原合同负债后收入同比增速 2022 2023Q1 2022 2023Q1 2022 2023Q1 能量饮料能量饮料 东鹏饮料 85.05 24.91 21.89%24.14%23.28%30.17%乳饮料乳饮料 李子园 14.04 3.45-4.50%1.11%-6.19%-5.53%均瑶健康 9.86 4.45 7.94%79.73%6.65%69.69%合计合计 23.90 7.91 0.27%34.
92、17%-1.00%26.69%植物蛋白饮料植物蛋白饮料 承德露露 26.92 11.41 6.66%2.08%-3.74%-11.08%养元饮品 59.23 22.29-14.24%8.82%-14.28%1.68%欢乐家 15.96 5.17 8.38%43.75%10.93%37.42%合计合计 102.11 38.87-6.34%10.25%-8.79%1.24%奶茶饮料奶茶饮料 香飘飘 31.28 6.79-9.76%37.03%-6.99%40.42%佳禾食品 24.28 6.41 1.17%22.77%1.21%21.24%合计合计 55.55 13.20-5.29%29.71%-
93、3.68%31.16%板块合计板块合计 266.61 84.88 2.04%18.90%1.69%17.06%资料来源:Wind,海通证券研究所 22 年年 PET 价格上涨导致成本端承压,价格上涨导致成本端承压,23 年以来成本压力有所改善年以来成本压力有所改善。22 年软饮料板块上市企业(A 股)整体毛利率同比降低 2.35pct 至 38.17%,此外 23Q1 单季同比0.18pct 至 40.18%。能量饮料/乳饮料/植物蛋白饮料/奶茶饮料 22 年分别同比-2.05pct/-3.92pct/-3.57pct/-1.01pct 至 42.33%/33.78%/43.24%/24.40
94、%,23Q1 单季分别同比 0.34pct/-3.57pct/-0.62pct/8.28pct/至 43.53%/28.69%/45.81%/24.19%。(1)能量饮料子板块:)能量饮料子板块:东鹏饮料 22 年/23Q1 同比-2.05pct/0.34pct 至42.33%/43.53%。(2)乳饮料子板块:)乳饮料子板块:李子园 22 年/23Q1 同比-3.41pct/5.27pct 至 32.47%/36.61%。均瑶健康 22 年/23Q1 同比-4.98pct/-10.97pct 至 35.64%/22.55%(3)植物蛋白饮料子板块:)植物蛋白饮料子板块:承德露露 22 年/2
95、3Q1 同比-1.94pct/0.83pct 至44.85%/47.65%。养元饮品 22 年/23Q1 同比-4.01pct/-1.31pct 至 45.11%/46.94%。欢乐家 22 年/23Q1 同比-2.47pct/1.98pct 至 33.58%/36.87%。(4)奶茶饮料子板块:)奶茶饮料子板块:香飘飘 22 年/23Q1 同比 0.20pct/10.42pct 至33.80%/31.01%。佳禾食品 22 年/23Q1 同比-1.30pct/5.50pct 至 12.29%/16.97%。我们认为,上游原材料&包材价格对软饮料企业毛利率变化有着重要影响,上游原材料价格变化普
96、遍呈现上涨趋势,导致较多公司毛利率承压。(1)PET 价格在 2022 年呈现上涨的趋势,2022 年 PET 价格同比上涨 20.18%,23Q1 PET 价格同比下降 10.92%。行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 21(2)白砂糖价格 2022 年以来整体呈现上涨趋势,2022 年白砂糖价格同比下降0.75%,2023Q1 白砂糖价格同比上涨 3.55%。(3)奶粉价格,根据 Global Dairy Trade,全球全脂奶粉在 2022 年呈现出先上涨后下降的趋势。23Q1 全脂奶粉平均价格达到 3261.20 美元/吨,同比下降 25.11%(4)瓦楞纸价格变
97、化呈现下降趋势,22 年价格同比下降 5.22%,23Q1 瓦楞纸价格同比下降 14.87%。图图13 软饮料上市公司(软饮料上市公司(A 股)股)2017 年以来毛利率情况年以来毛利率情况 资料来源:Wind,海通证券研究所 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 22 表表 11 软饮料上市公司(软饮料上市公司(A 股)毛利率情况(股)毛利率情况(2022 以及以及 23Q1)证券简称证券简称 毛利率毛利率 毛利率同比变动(毛利率同比变动(pct)2022 2023Q1 2022 2023Q1 能量饮料能量饮料 东鹏饮料 42.33%43.53%-2.05%0.34%乳饮
98、料乳饮料 李子园 32.47%36.61%-3.41%5.27%均瑶健康 35.64%22.55%-4.98%-10.9?%合计合计 33.78%28.69%-3.92%-3.57%植物蛋白饮料植物蛋白饮料 承德露露 44.85%47.65%-1.94%0.83%养元饮品 45.11%46.94%-4.01%-1.31%欢乐家 33.58%36.87%-2.47%1.98%合计合计 43.24%45.81%-3.57%-0.62%奶茶饮料奶茶饮料 香飘飘 33.80%31.01%0.20%10.42%佳禾食品 12.29%16.97%-1.30%5.5?%合计合计 24.40%24.19%-1
99、.01%8.28%板块合计板块合计 38.17%40.18%-2.35%0.18%资料来源:Wind,海通证券研究所 图图14 软饮料行业成本指数走势软饮料行业成本指数走势 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图15 软饮料主要包材、原材料价格走势软饮料主要包材、原材料价格走势 资料来源:Wind,海通证券研究所 疫情背景下,整体费用均管控良好。疫情背景下,整体费用均管控良好。22 年软饮料板块上市企业(A 股)销售/管理/期间费用率分别-1.00pct/-0.02pct/-1.09pct 至 14.29%/3.47%/17.78%;此外 23Q1 单季销售/管理/期间费用率分别同比-2.2
100、5pct/-0.25pct/-2.57pct 至 13.13%/2.93%/16.01%。(1)能量饮料子板块:)能量饮料子板块:东鹏 22 年销售/管理/期间费用率同比-2.57pct/-0.60pct/-2.63pct 至 17.04%/3.00%/21.04%,此外 23Q1 销售/管理/期间费用率同比-1.16pct/-0.23pct/-2.02pct 至 15.69%/3.25%/19.11%。(2)乳饮料子板块:)乳饮料子板块:李子园 22 年销售/管理/期间费用率同比 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 23 1.07pct/0.02pct/1.28pct
101、至 12.43%/4.14%/15.90%,此外 23Q1 同比-3.07pct/0.18pct/-2.86pct 至 11.70%/4.42%/15.59%。均瑶健康 22 年销售/管理/期间费用率同比 0.49pct/-0.01pct/1.42pct 至 18.96%/8.27%/27.46%,其中 23Q1 销售/管理/期间费用率同比-6.52pct/-2.30pct/-2.86pct 至 10.06%/5.72%/15.59%。(3)植物蛋白饮料子板块:)植物蛋白饮料子板块:承德露露 22 年销售/管理/期间费用率同比-1.76pct/-0.48pct/-1.96pct 至 13.53
102、%/1.20%/14.14%,此外 23Q1 销售/管理/期间费用率同比同比 1.00pct/-0.22pct/0.80pct 至 17.98%/0.80%/18.59%。养元饮品 22 年销售/管理/期间费用率同比 0.22pct/0.55pct/0.17pct 至 14.18%/1.77%/15.08%,此外 23Q1销售/管理/期间费用率同比-4.10pct/-0.14pct/-4.05pct 至 8.49%/1.00%/9.25%。欢乐家22 年销售/管理/期间费用率同比增加-0.03pct/-0.80pct/-1.08pct 至10.40%/5.85%/15.97%,此外 23Q1
103、销售/管理/期间费用率同比减少-2.85pct/-0.68pct/-3.79pct 至 9.08%/4.94%/13.66%。(4)奶茶饮料子板块:)奶茶饮料子板块:香飘飘 22 年销售/管理/期间费用率同比增加-3.41pct/0.75pct/-3.86pct 至 17.93%/7.35%/24.99%,此外 23Q1 销售/管理/期间费用率同比-5.50pct/-2.13pct/-7.07pct 至 26.82%/7.98%/33.63%。佳禾食品 23 年销售/管理/期间费用率同比 0.87pct/-0.05pct/0.28pct 至 2.77%/2.84%/6.08%,此外 23Q1
104、销售/管理/期间费用率同比-0.99pct/-0.87pct/-1.87pct 至 2.35%/2.54%/6.16%。图图16 软饮料上市公司(软饮料上市公司(A 股)股)2017 年以来销售费用率年以来销售费用率 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图17 软饮料上市公司(软饮料上市公司(A 股)股)2017 年以来管理费用率年以来管理费用率 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图18 软饮料上市公司软饮料上市公司 2017 年以来研发费用率年以来研发费用率 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图19 软饮料上市公司软饮料上市公司 2017 年以来期间费用率年以来期间费用率 资料来源
105、:Wind,海通证券研究所 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 24 表表 12 软饮料上市公司(软饮料上市公司(A 股)销售股)销售/管理管理/期间费用率情况(期间费用率情况(2022 以及以及 23Q1)证券简称证券简称 销售费用率销售费用率 同比变动(同比变动(pct)管理费用率管理费用率 同比变动(同比变动(pct)期间费用率期间费用率 同比变动(同比变动(pct)2022 2023Q1 2022 2023Q1 2022 2023Q1 2022 2023Q1 2022 2023Q1 2022 2023Q1 能量饮料能量饮料 东鹏饮料 17.04%15.69%-2.
106、57-1.16 3.00%3.25%-0.60-0.23 21.04%19.11%-2.63-2.02 乳饮料乳饮料 李子园 12.43%11.70%1.07-3.07 4.14%4.42%0.02 0.18 15.90%15.59%1.28-2.86 均瑶健康 18.96%10.06%0.49-6.52 8.27%5.72%-0.01-2.30 27.46%16.23%1.42-8.70 合计合计 15.13%10.77%1.04-4.76 5.85%5.15%0.13-0.68 20.67%15.95%1.67-5.23 植物蛋白饮料植物蛋白饮料 承德露露 13.53%17.98%-1.7
107、6 1.00 1.20%0.80%-0.48-0.22 14.14%18.59%-1.96 0.80 养元饮品 14.18%8.49%0.22-4.10 1.77%1.00%0.55-0.14 15.08%9.25%0.17-4.05 欢乐家 10.40%9.08%-0.03-2.85 5.85%4.94%-0.80-0.68 15.97%13.66%-1.08-3.79 合计合计 13.42%11.36%-0.37-2.56 2.25%1.46%0.20-0.09 14.97%12.58%-0.51-2.57 奶茶饮料奶茶饮料 香飘飘 17.93%26.82%-3.41-5.50 7.35%
108、7.98%0.75-2.13 24.99%33.63%-3.86-7.07 佳禾食品 2.77%2.35%0.87-0.99 2.84%2.54%-0.05-0.87 6.08%6.16%0.28-1.87 合计合计 11.31%14.94%-2.09-2.51 5.38%5.34%0.30-1.33 16.72%20.29%-2.69-3.64 板块合计板块合计 14.29%13.13%-1.00-2.25 3.47%2.93%-0.02-0.25 17.78%16.01%-1.09-2.57 资料来源:Wind,海通证券研究所 成本压力趋缓背景下,成本压力趋缓背景下,23Q1 利润率均开始
109、得到较好恢复。利润率均开始得到较好恢复。22 年软饮料板块上市企业(A 股)归母净利率同比-2.22pct 至 16.30%,其中能量饮料/乳饮料/植物蛋白饮料/奶茶饮料归母净利率同比-0.16pct/-4.72pct/-3.95pct/-0.44pct 至 16.94%/12.46%/22.32%/5.93%。23Q1 软饮料板块上市企业(A 股)归母净利率同比 3.69pct 至 20.10%,能量饮料/乳饮料/植物蛋白饮料/奶茶饮料归母净利率同比 2.79pct/0.48pct/4.21pct/9.41pct 至19.96%/10.51%/27.19%/5.23%。(1)能量饮料子板块:
110、)能量饮料子板块:东鹏 22 年归母净利率同比-0.16pct 至 16.94%,此外 23Q1同比增加 2.79pct 至 19.96%。(2)乳饮料子板块:)乳饮料子板块:李子园 22 年归母净利率同比-2.11pct 至 15.75%,其中 23Q1同比 5.19pct 至 17.14%。均瑶健康 22 年归母净利率同比减少 8.32pct 至 7.77%,此外23Q1 同比减少 2.00pct 至 5.37%。(3)植物蛋白饮料子板块:)植物蛋白饮料子板块:承德露露 22 年归母净利率同比-0.21pct 至 22.36%,其中 23Q1 同比增加-0.10pct 至 20.95%。养
111、元饮品 22 年归母净利率同比-5.67pct 至24.89%,此外 23Q1 同比 7.31pct 至 32.87%。欢乐家 22 年归母净利率同比 0.26pct 至12.74%,此外 23Q1 同比增加 2.21pct 至 16.50%。(4)奶茶饮料子板块:)奶茶饮料子板块:香飘飘 22 年归母净利率同比 0.42pct 至 6.84%,此外 23Q1同比 12.90pct 至 0.86%。佳禾食品 22 年归母净利率同比减少 1.53pct 至 4.75%,此外23Q1 同比 6.57pct 至 9.87%。行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 25 图图20 软
112、饮料上市公司(软饮料上市公司(A 股)股)2017 年以来归母净利率情况年以来归母净利率情况 资料来源:Wind,海通证券研究所 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 26 表表 13 软饮料上市公司(软饮料上市公司(A 股)归母净利率情况(股)归母净利率情况(2022 以及以及 23Q1)证券简称证券简称 归母净利率归母净利率 归母净利率同比变动(归母净利率同比变动(pct)2022 2023Q1 2022 2023Q1 能量饮料能量饮料 东鹏饮料 16.94%19.96%-0.16 2.79 乳饮料乳饮料 李子园 15.75%17.14%-2.11 5.19 均瑶健康
113、7.77%5.37%-8.32-2.00 合计合计 12.46%10.51%-4.72 0.48 植物蛋白饮料植物蛋白饮料 承德露露 22.36%20.95%-0.21-0.10 养元饮品 24.89%32.87%-5.67 7.31 欢乐家 12.74%16.50%0.26 2.21 合计合计 22.32%27.19%-3.95 4.21 奶茶饮料奶茶饮料 香飘飘 6.84%0.86%0.42 12.90 佳禾食品 4.75%9.87%-1.53 6.57 合计合计 5.93%5.23%-0.44 9.41 板块合计板块合计 16.30%20.10%-2.22 3.69 资料来源:Wind,
114、海通证券研究所 整体合同负债稳定,其中能量饮料整体回款良好体现较强整体合同负债稳定,其中能量饮料整体回款良好体现较强行业需求信心。行业需求信心。22 年末软饮料板块上市企业(A 股)整体合同负债/预收账款 38.50 亿元,同比-0.62%,其中能量饮料/乳饮料/植物蛋白饮料/奶茶饮料合同负债/预收账款分别同比 31.08%/-14.33%/-20.40%/80.05%至 16.27/1.94/18.26/2.03 亿元。23Q1软饮料板块上市企业(A股)整体合同负债/预收账款22.30亿元,同比10.54%,其中能量饮料/乳饮料/植物蛋白饮料/奶茶饮料/果汁饮料合同负债/预收账款分别同比40
115、.25%/-5.53%/-53.92%/45.48%至 16.86/1.29/2.65/1.50 亿元。22 年软饮料板块上市企业(A 股)经营性净现金流为 50.23 亿元,同比-9.87%;其中能量饮料/乳饮料/植物蛋白饮料/奶茶饮料经营性净现金流分别同比-2.44%/-106.23%/-27.41%/387.09%。23Q1 软饮料板块上市企业(A 股)经营性净现金流为 0.60 亿元,同比-106.52%;其中能量饮料/乳饮料/植物蛋白饮料/奶茶饮料经营性净现金流分别同比 148.49%/-118.48%/-58.69%/50.65%。行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法
116、律声明 27 表表 14 软饮料上市公司(软饮料上市公司(A 股)股)合同负债合同负债/预收账款以及存货情况(预收账款以及存货情况(2022 以及以及 23Q1)证券简称证券简称 合同负债(亿元)合同负债(亿元)同比增速同比增速 存货(亿元)存货(亿元)同比增速同比增速 2022 2023Q1 2022 2023Q1 2022 2023Q1 2022 2023Q1 能量饮料能量饮料 东鹏饮料 16.27 16.86 31.08%40.25%3.94 3.43 15.93%-10.14%乳饮料乳饮料 李子园 0.55 0.47-35.25%-36.41%2.90 2.86 58.92%2.50%
117、均瑶健康 1.39 0.82-1.69%30.34%1.72 1.65 123.03%171.09%合计合计 1.94 1.29-14.33%-5.53%4.62 4.52 78.02%32.74%植物蛋白饮料植物蛋白饮料 承德露露 3.54 0.43-44.73%-80.02%2.52 0.76-28.33%-49.05%养元饮品 13.46 1.57-14.46%-47.42%6.38 6.19-24.16%-16.10%欢乐家 1.25 0.66 58.47%2.25%2.22 1.87 19.06%5.53%合计合计 18.26 2.65-20.40%-53.92%11.12 8.82
118、-19.38%-17.10%奶茶饮料奶茶饮料 香飘飘 1.89 1.35 89.71%60.26%1.72 1.34 9.63%-5.16%佳禾食品 0.15 0.15 8.35%-21.78%3.60 3.22-1.02%-0.41%合计合计 2.03 1.50 80.05%45.48%5.32 4.56 2.19%-1.86%板块合计板块合计 38.50 22.30-0.62%10.54%25.00 21.32 0.03%-5.23%资料来源:Wind,海通证券研究所 表表 15 软饮料上市公司(软饮料上市公司(A 股)股)现金流情况(现金流情况(2022 以及以及 23Q1)证券简称证券
119、简称 经营性现金净流量(亿元)经营性现金净流量(亿元)同比增速同比增速 2022 2023Q1 2022 2023Q1 能量饮料能量饮料 东鹏饮料 20.26 7.24-2.44%148.49%乳饮料乳饮料 李子园 2.60 1.04 18.24%7.56%均瑶健康-2.84-0.92-258.10%-43.49%合计合计 -0.25 0.12-106.23%-118.48%植物蛋白饮料植物蛋白饮料 承德露露 6.16 0.76-10.54%-5.50%养元饮品 11.53-4.16-43.14%-56.56%欢乐家 3.43-0.53 77.43%-28.59%合计合计 21.12-3.93
120、-27.41%-58.69%奶茶饮料奶茶饮料 香飘飘 7.86-3.08 805.82%38.98%佳禾食品 1.24 0.25 23.86%-26.46%合计合计 9.10-2.84 387.09%50.65%板块合计板块合计 50.23 0.60-9.87%-106.52%资料来源:Wind,海通证券研究所 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 28 表表 16 软饮料行业可比公司估值表软饮料行业可比公司估值表(截止(截止 2023/5/4)代码代码 简称简称 收盘价(元)收盘价(元)总总市值(亿元)市值(亿元)EPS(元)(元)PE(倍)(倍)PB(倍)(倍)2022
121、 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E A 股股 605499.SH 东鹏饮料东鹏饮料 171.01 684.06 3.41 4.74 5.99 52.23 36.09 28.53 14.81 10.66 8.36 605337.SH 李子园李子园 26.31 79.83 0.73 1.03 1.26 31.93 25.66 20.81 4.27 3.96 3.40 605388.SH 均瑶健康均瑶健康 14.28 61.40 0.19 0.46 0.72 78.98 31.10 19.84 3.36 2.83 2.53 000848.SZ
122、 承德露露承德露露 9.14 98.38 0.55 0.68 0.78 15.48 13.51 11.68 3.54 3.03 2.60 603156.SH 养元饮品养元饮品 26.49 335.23 1.18 1.53 1.92 18.94 17.36 13.79 2.57 0.00 0.00 300997.SZ 欢乐家欢乐家 16.26 73.17 0.39 0.51 0.59 33.06 31.63 27.57 4.65 4.75 4.13 603711.SH 香飘飘香飘飘 21.16 86.91 0.26 0.69 0.94 57.14 30.51 22.41 2.18 2.58 2.
123、35 605300.SH 佳禾食品佳禾食品 19.88 79.52 0.25 0.63 0.87 70.31 31.47 22.91 3.60 3.51 3.08 资料来源:Wind 一致预期,海通证券研究所 3.休闲食品:休闲食品:22 年年营收平稳营收平稳,23Q1 盈利有所恢复,单品盈利有所恢复,单品型公司整体表现更优型公司整体表现更优 22 年休闲食品板块整体营收表现呈现平稳态势,年休闲食品板块整体营收表现呈现平稳态势,23 年过年提前有所影响销售节奏。年过年提前有所影响销售节奏。22 年全年休闲食品板块上市企业(A 股)总计收入/归母净利润分别同比增长-0.43%/+1.00%至 3
124、61.56/23.89 亿元,此外 23Q1 单季分别同比增长-13.03%/+24.52%至91.75/8.82 亿元。22 年休闲食品板块毛利率同比下滑 0.36pct 至 31.56%,此外 23Q1单季毛利率同比提升 0.33pct 至 32.09%,较 22 年毛利率表现有所好转。22 年全年休闲食品板块上市企业(A 股)销售/管理/研发/财务/期间费用率同比提升-1.37pct/0.45pct/0.13pct/-0.02pct/-0.81pct 至 17.97%/5.64%/0.82%/-0.15%/24.29%,此外 23Q1 休闲食品板块上市企业(A 股)销售/管理/研发/财务
125、/期间费用率分别同比提升-3.13pct/0.78pct/0.31pct/-0.21pct/-2.24pct 至 16.23%/5.32%/0.87%/-0.29%/22.13%,23Q1 板块整体期间费用率水平较 22 年继续降低。22 年/23Q1 行业归母净利率分别同比提升 0.09pct/2.90pct 至 6.61%/9.62%,在毛利率提升的拉动下,23Q1 整体板块盈利能力有较好恢复。图图21 休闲食品上市公司(休闲食品上市公司(A 股)股)2017 年以来营业总收入情况年以来营业总收入情况 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图22 休闲食品上市公司(休闲食品上市公司(A 股
126、)股)2017 年以来归母净利润情况年以来归母净利润情况 资料来源:Wind,海通证券研究所 单品型公司业绩表现稳健,渠道型公司内部单品型公司业绩表现稳健,渠道型公司内部业绩业绩分化。分化。分不同商业模型来看,22 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 29 年单品型公司/渠道型公司营收分别同比增长+12.86%/-6.02%,此外 23Q1 营收分别同比增长 5.93%/19.32%,22 年单品型公司较渠道型公司整体表现更为稳健,而 23Q1 渠道型公司表现有明显改善。(1)单品型公司:劲仔食品营收增长较快,洽洽、甘源、西麦食品营收稳步增长)单品型公司:劲仔食品营收增长
127、较快,洽洽、甘源、西麦食品营收稳步增长。22 年洽洽食品/劲仔食品/甘源食品/西麦食品/有友食品营收分别同比增长15.01%/31.59%/12.11%/15.06%/-16.01%,此外 23Q1 营收分别同比增长-6.73%/68.40%/22.15%/10.63%/-12.49%。(2)渠道型公司:盐津铺子营收增长较快,三只松鼠营收大幅下降。)渠道型公司:盐津铺子营收增长较快,三只松鼠营收大幅下降。22 年来伊份/良品铺子/三只松鼠/盐津铺子营收分别同比增长 5.03%/1.24%/-25.35%/26.83%,此外 23Q1 营收分别同比增长-7.80%/-18.94%/-38.48%
128、/55.37%。表表 17 休闲食品上市公司(休闲食品上市公司(A 股)营业总收入及同比增速情况(股)营业总收入及同比增速情况(2022 年以及年以及 23Q1)证券简称证券简称 营业总收入(亿元)营业总收入(亿元)营收同比增速营收同比增速 还原合同负债后收入同比增速还原合同负债后收入同比增速 2022 23Q1 2022 23Q1 2022 23Q1 单品型公司单品型公司 洽洽食品 68.83 13.36 15.01%-6.73%13.1%13.9%劲仔食品 14.62 4.37 31.59%68.40%36.7%44.5%甘源食品 14.51 3.91 12.11%22.15%13.8%1
129、5.2%西麦食品 13.27 3.87 15.06%10.63%17.0%21.5%有友食品 10.24 2.33 -16.01%-12.49%-15.0%-7.9%合计合计 121.48 27.84 12.86%5.93%12.6%15.7%渠道型公司渠道型公司 来伊份 43.82 12.12 5.03%-7.80%6.1%-1.1%良品铺子 94.40 23.85 1.24%-18.94%7.3%0.8%三只松鼠 72.93 19.00 -25.35%-38.48%-23.9%-29.9%盐津铺子 28.94 8.93 26.83%55.37%20.2%31.1%合计合计 240.09 6
130、3.91 -6.02%-19.32%-3.6%-5.9%板块合计板块合计 361.56 91.75 -0.43%-13.03%1.0%1.1%资料来源:Wind,海通证券研究所 22 年毛利率有一定承压,年毛利率有一定承压,23Q1 毛利率呈现改善态势。毛利率呈现改善态势。22 年休闲食品板块上市企业(A 股)整体毛利率同比下滑 0.36pct 至 31.56%,不过 23Q1 同比提升 0.33pct 至32.09%,呈现改善趋势。进一步拆分来看,单品型公司/渠道型公司毛利率 22 年分别同比下滑 0.75pct/0.29pct 至 32.63%/31.02%,此外 23Q1 单季毛利率分别
131、同比变化-0.72pct/0.72pct 至31.60%/32.31%。(1)单品)单品型公司。型公司。22 年洽洽食品/劲仔食品/甘源食品/西麦食品/有友食品毛利率分别同比变化 0.01pct/-1.20pct/-0.84pct/-3.59pct/-0.71pct 至31.96%/25.62%/34.26%/43.11%/31.24%,23Q1 分别同比变化-2.34pct/-0.58pct/1.50pct/-2.35pct/7.52pct 至30.86%/26.56%/34.85%/44.78%/26.32%。(2)渠道型公司。)渠道型公司。22 年来伊份/良品铺子/三只松鼠/盐津铺子毛利
132、率分别同比变化-0.41pct/0.80pct/-2.64pct/-0.99pct 至 43.13%/27.57%/26.74%/34.72%,23Q1 分别同比变化-1.95pct/2.86pct/-1.29pct/-4.02pct 至 43.15%/29.16%/28.27%/34.57%。我们认为,上游原材料&包材价格对软饮料企业毛利率变化有着重要影响,上游原材料中,棕榈油、白砂糖和瓦楞纸价格持续下行趋势,小麦价格维持平稳态势。行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 30(1)棕榈油价格变化:)棕榈油价格变化:2022 年棕榈油平均价格为 10976.06 元/吨,较
133、2021 年同期增长 23.82%,但 23Q1 棕榈油平均价格为 7939.64 元/吨,较 22 年同期下降 33.12%。(2)小麦价格变化:)小麦价格变化:2022 年小麦平均价格为 3117.67 元/吨,较 2021 年同期增长18.99%,但 23Q1 小麦平均价格为 3092.87 元/吨,较 22 年同期增长 3.50%。(3)白砂糖价格变化:)白砂糖价格变化:2022 年白砂糖平均价格为 5281.48 元/吨,较 2021 年同期下降 5.04%,此外 23Q1 平均价格为 6142.08 元/吨,较 22 年同期增长 7.47%。(4)瓦楞纸价格变化:)瓦楞纸价格变化:
134、2022 年瓦楞纸平均价格为 4,080.06 元/吨,较 2021 年同期下降 5.23%,此外 23Q1 平均价格为 3521.41 元/吨,较 22 年同期下降 18.48%。图图23 休闲食品上市公司(休闲食品上市公司(A 股)中单品型公司股)中单品型公司 2017 年以来毛利率情况年以来毛利率情况 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图24 休闲食品上市公司(休闲食品上市公司(A 股)中渠道型公司股)中渠道型公司 2017 年以来毛利率情况年以来毛利率情况 资料来源:Wind,海通证券研究所 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 31 表表 18 休闲食品上市公
135、司(休闲食品上市公司(A 股)毛利率情况(股)毛利率情况(2022 年以及年以及 23Q1)证券简称证券简称 毛利率毛利率 毛利率同比变动(毛利率同比变动(pct)2022 23Q1 2022 23Q1 单品型公司单品型公司 洽洽食品 31.96%28.52%0.01-2.34 劲仔食品 25.62%25.98%-1.20-0.58 甘源食品 34.26%36.35%-0.84 1.50 西麦食品 43.11%42.43%-3.59-2.35 有友食品 31.24%33.84%-0.71 7.52 合计合计 32.63%31.60%-0.75-0.72 渠道型公司渠道型公司 来伊份 43.13
136、%43.15%-0.41-1.95 良品铺子 27.57%29.16%0.80 2.86 三只松鼠 26.74%28.27%-2.64-1.29 盐津铺子 34.72%34.57%-0.99-4.02 合计合计 31.02%32.31%-0.29 0.72%板块合计板块合计 31.56%32.09%-0.36 0.33%资料来源:Wind,海通证券研究所 图图25 休闲食品主要包材、原材料价格走势休闲食品主要包材、原材料价格走势 资料来源:Wind,海通证券研究所 22 年年整体期间费用率管控良好,整体期间费用率管控良好,23 年一季度渠道型公司费用效率继续优化。年一季度渠道型公司费用效率继续
137、优化。22 年全年休闲食品板块上市企业(A 股)销售/管理/研发/财务/期间费用率同比变化-1.37pct/0.45pct/0.13pct/-0.02pct/-0.81pct 至 17.97%/5.64%/0.82%/-0.15%/24.29%,此外 23Q1 单季分别同比变化-3.13pct/0.78pct/0.31pct/-0.21pct/-2.24pct 至16.23%/5.32%/0.87%/-0.29%/22.13%。(1)单品型公司:单品型公司:劲仔食品、甘源食品劲仔食品、甘源食品费用率管控较好。费用率管控较好。具体来看,22 年洽洽食品/劲仔食品/甘源食品/西麦食品/有友食品销售
138、费用率分别同比变化 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 32 0.08pct/-0.83pct/-2.01pct/-1.92pct/0.10pct 至 10.18%/10.67%/14.05%/29.70%/9.27%,管理费用率分别同比变化 0.53pct/-1.58pct/-0.07pct/-0.03pct/-0.51pct 至4.97%/4.48%/4.50%/6.10%/4.59%,期间费用率分别同比变化 1.54pct/-2.58 pct/-5.24 pct/-5.48 pct/-2.33pct 至 15.76%/16.21%/19.31%/35.46%/14.
139、03%;23Q1 劲仔和西麦食品的费用率均继续有所下降。具体来看,23Q1 洽洽食品/劲仔食品/甘源食品/西麦食品/有友食品销售费用率分别同比变化1.44pct/-0.13pct/-3.54pct/-4.39pct/-1.32pct至10.67%/11.88%/13.67%/26.10%/9.39%,管理费用率分别同比变化 0.79pct/-2.72pct/-1.04pct/-0.64pct/-0.98pct 至5.22%/3.87%/4.32%/4.98%/4.30%,期间费用率分别同比变化-1.62/0.72/0.12/-0.57/-0.06pct/至 15.66%/16.85%/18.4
140、9%/30.80%/13.73%。(2)渠道型公渠道型公司:司:22 年来伊份、盐津铺子年来伊份、盐津铺子费用率管控较好。费用率管控较好。具体来看,22 年来伊份/良品铺子/三只松鼠/盐津铺子销售费用率分别同比变化-5.09%/0.67%/-0.19%/-6.35%至 27.44%/18.60%/21.02%/15.81%,管理费用率分别同比变化0.95pct/-0.04pct/0.99pct/-0.69pct 至 12.45%/5.08%/3.89%/4.52%,期间费用率分别同比变化-4.00pct/0.79pct/0.75pct/-7.51pct 至 40.60%/23.85%/25.5
141、4%/23.20%;23 年一季度盐津铺子期间费用率继续下降较为明显,23Q1 销售费用率分别同比变化-1.94pct/-1.28pct/-6.92pct/-6.29pct 至 24.86%/17.01%/15.18%/13.77%,管理费用率分别同比变化 1.53pct/0.45pct/1.47pct/-1.33pct 至 11.16%/5.05%/3.19%/4.38%,期间费用率分别同比变化-0.27pct/-0.58pct/-5.46pct/-7.20pct 至36.49%/22.45%/18.76%/21.21%。图图26 休闲食品上市公司(休闲食品上市公司(A 股)单品型公司股)单
142、品型公司 2017 年以来销售年以来销售费用率费用率 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图27 休闲食品上市公司(休闲食品上市公司(A 股)渠道型公司股)渠道型公司 2017 年以来销售年以来销售费用率费用率 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图28 休闲食品上市公司(休闲食品上市公司(A 股)单品型公司股)单品型公司 2017 年以来管理年以来管理费用率费用率 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图29 休闲食品上市公司(休闲食品上市公司(A 股)渠道型公司股)渠道型公司 2017 年以来管理年以来管理费用率费用率 资料来源:Wind,海通证券研究所 行业研究食品行业 请务必阅读正
143、文之后的信息披露和法律声明 33 图图30 休闲食品上市公司(休闲食品上市公司(A 股)单品型公司股)单品型公司 2017 年以来研发年以来研发费用率费用率 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图31 休闲食品上市公司(休闲食品上市公司(A 股)渠道型公司股)渠道型公司 2017 年以来研发年以来研发费用率费用率 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图32 休闲食品上市公司(休闲食品上市公司(A 股)单品型公司股)单品型公司 2017 年以来期间年以来期间费用率费用率 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图33 休闲食品上市公司(休闲食品上市公司(A 股)渠道型公司股)渠道型公司 201
144、7 年以来期间年以来期间费用率费用率 资料来源:Wind,海通证券研究所 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 34 表表 19 休闲食品上市公司(休闲食品上市公司(A 股)销售股)销售/管理管理/期间期间费用率情况(费用率情况(2022 年以及年以及 23Q1)证券简称证券简称 销售费用率销售费用率 同比变动(同比变动(pct)管理费用率管理费用率 同比变动(同比变动(pct)期间费用率期间费用率 同比变动(同比变动(pct)2022 23Q1 2022 23Q1 2022 23Q1 2022 23Q1 2022 23Q1 2022 23Q1 单品型公司单品型公司 洽洽食
145、品 10.18%10.67%0.08 1.44 4.97%5.22%0.53 0.79 15.76%15.66%0.98 1.54 劲仔食品 10.67%11.88%-0.83-0.13 4.48%3.87%-1.58-2.72 16.21%16.85%-2.34-2.58 甘源食品 14.05%13.67%-2.01-3.54 4.50%4.32%-0.07-1.04 19.31%18.49%-1.71-5.24 西麦食品 29.70%26.10%-1.92-4.39 6.10%4.98%-0.03-0.64 35.46%30.80%-2.69-5.48 有友食品 9.27%9.39%0.1
146、0-1.32 4.59%4.30%-0.51-0.98 14.03%13.73%-0.31-2.33 合计合计 12.76%13.32%-0.40-0.14 4.94%4.77%0.06-0.23 18.24%18.19%-0.13-0.78 渠道型公司渠道型公司 来伊份 27.44%24.86%-5.09-1.94 12.45%11.16%0.95 1.53 40.60%36.49%-4.00-0.27 良品铺子 18.60%17.01%0.67-1.28 5.08%5.05%-0.04 0.45 23.85%22.45%0.79-0.58 三只松鼠 21.02%15.18%-0.19-6.
147、92 3.89%3.19%0.99 1.47 25.54%18.76%0.75-5.46 盐津铺子 15.81%13.77%-6.35-6.29 4.52%4.38%-0.69-1.33 23.20%21.21%-7.51-7.20 合计合计 20.61%17.50%-1.33-3.81 6.00%5.56%0.68 1.17 27.34%23.85%-0.58-2.32 板块合计板块合计 17.97%16.23%-1.37-3.13 5.64%5.32%0.45 0.78 24.29%22.13%-0.81-2.24 资料来源:Wind,海通证券研究所 表表 20 休闲食品上市公司(休闲食品
148、上市公司(A 股)股)期间费用率情况期间费用率情况 证券简称证券简称 2022 同比变动(同比变动(pct)单品型公司单品型公司 洽洽食品 4.5%-1.05 劲仔食品 4.2%-0.39 甘源食品 5.6%-0.09 西麦食品 17.1%7.69 有友食品 6.1%1.64 合计合计 6.3%0.55 渠道型公司渠道型公司 来伊份 4.4%0.11 良品铺子 7.5%-1.93 三只松鼠 15.7%2.01 盐津铺子 3.4%-3.40 合计合计 9.2%-0.90 板块合计板块合计 8.4%-0.59 资料来源:各公司 21-22 年年报,海通证券研究所 23Q1 整体归母净利率提升,渠道
149、型公司盈利能力恢复更快。整体归母净利率提升,渠道型公司盈利能力恢复更快。22 年休闲食品板块上市企业(A 股)归母净利率同比提升 0.09pct 至 6.61%,其中单品型公司/渠道型公司归母净利率同比变化-1.33pct/0.19pct 至 12.52%/3.62%。此外 23Q1 休闲食品板块上市企业(A 股)归母净利率同比提升 2.90pct 至 9.62%,单品型公司/渠道型公司归母净利率同比提升 1.48pct/3.03pct 至 12.89%/8.19%。行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 35(1)单品型公司:劲仔食品、甘源食品和西麦食品归母净利率有所提升。
150、)单品型公司:劲仔食品、甘源食品和西麦食品归母净利率有所提升。22 年洽洽食品/劲仔食品/甘源食品/西麦食品/有友食品归母净利润率分别同比-1.34pct/0.88pct/-0.96pct/-0.84pct/-3.03pct 至 14.18%/8.53%/10.91%/8.20%/14.99%;此外 23Q1 分别同比变化-1.19pct/1.24pct/7.07pct/2.07pct/12.30pct 至13.32%/8.97%/14.10%/10.14%/20.35%。(2)渠道型公司:来伊份、盐津铺子归母净利率提升较快,三只松鼠归母净利率)渠道型公司:来伊份、盐津铺子归母净利率提升较快,
151、三只松鼠归母净利率承压。承压。22 年来伊份/良品铺子/三只松鼠/盐津铺子归母净利润率分别同比1.59pct/0.53pct/-2.44pct/3.81pct 至 2.33%/3.55%/1.77%/10.42%;23Q1 分别同比5.87pct/6.24pct/10.09pct/12.49pct 至-1.16%/3.07%/4.86%/1.81%。图图34 休闲食品上市公司(休闲食品上市公司(A 股)单品型公司股)单品型公司 2017 年以来归母净利率情况年以来归母净利率情况 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图35 休闲食品上市公司(休闲食品上市公司(A 股)渠道型公司股)渠道型公司
152、2017 年以来归母净利率情况年以来归母净利率情况 资料来源:Wind,海通证券研究所 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 36 表表 21 休闲食品上市公司(休闲食品上市公司(A 股)归母净利率情况(股)归母净利率情况(2022 年以及年以及 23Q1)证券简称 归母净利率 同比变动(pct)2022 23Q1 2022 23Q1 单品型公司 洽洽食品 14.18%13.32%-1.34 -1.19 劲仔食品 8.53%8.97%0.88 1.24 甘源食品 10.91%14.10%-0.96 7.07 西麦食品 8.20%10.14%-0.84 2.07 有友食品 1
153、4.99%20.35%-3.03 12.30 合计 12.52%12.89%-1.33 1.48 渠道型公司 来伊份 2.33%5.87%1.59-1.16 良品铺子 3.55%6.24%0.53 3.07 三只松鼠 1.77%10.09%-2.44 4.86 盐津铺子 10.42%12.49%3.81 1.81 合计 3.62%8.19%0.19 3.03 板块合计 6.61%9.62%0.09 2.90 资料来源:Wind,海通证券研究所 板块预收账款板块预收账款/合同负债环比提升体现出良好下游需求。合同负债环比提升体现出良好下游需求。22 年休闲食品板块上市企业(A 股)整体合同负债/预
154、收账款 13.75 亿元,同比增长 20.81%,其中单品型公司/渠道型公司合同负债/预收账款分别同比增长 40.11%/11.50%。此外 23Q1 休闲食品板块上市企业(A 股)整体合同负债/预收账款 9.12 亿元,同比 9.15%,其中单品型公司/渠道型公司合同负债/预收账款分别同比增长36.37%/0.05%。我们认为整体板块合同负债/预收账款环比增长继续体现出下游的良好需求。板块整体经营性净现金流表现稳定。板块整体经营性净现金流表现稳定。22 年休闲食品板块上市企业(A 股)经营性净现金流为 35.95 亿元,同比-10.11%;其中单品型公司/渠道型公司经营性净现金流分别同比 1
155、9.70%/-38.37%至 23.30/12.65 亿元。23Q1 休闲食品板块上市企业(A 股)经营性净现金流 5.96 亿元,同比-16.72%;其中单品型公司/渠道型公司经营性净现金流分别同比-283.93%/16.29%至-1.45/7.40 亿元。行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 37 表表 22 休闲食品上市公司(休闲食品上市公司(A 股)股)合同负债合同负债/预收账款以及存货情况(预收账款以及存货情况(2022-23Q1)证券简称证券简称 合同负债(亿元)合同负债(亿元)存货(亿元)存货(亿元)2022 同比变化同比变化 环比变化环比变化 2022 同比
156、变化同比变化 环比变化环比变化 单品型公司单品型公司 洽洽食品 2.24 4.99%-18.0%9.85-32.66%-37.2%劲仔食品 1.14 150.54%58.7%3.01 76.37%0.9%甘源食品 0.80 86.30%7.9%1.37 7.94%45.6%西麦食品 0.68 67.67%-16.6%1.54-6.23%-17.0%有友食品 0.33 17.80%150.0%2.49-9.66%-18.4%合计合计 5.19 40.11%14.4%18.25-17.01%-26.7%渠道型公司渠道型公司 来伊份 2.04-2.16%4.4%3.79 11.54%-1.4%良品铺
157、子 2.84 14.27%-4.3%9.16-19.01%6.9%三只松鼠 2.61 5.81%-34.3%10.71-35.94%-6.9%盐津铺子 1.06 67.79%26.5%4.53 74.99%2.7%合计合计 8.56 11.50%-5.5%28.20-17.12%0.2%板块合计板块合计 13.75 20.81%0.7%46.45-17.08%-14.5%资料来源:Wind,海通证券研究所 表表 23 休闲食品上市公司(休闲食品上市公司(A 股)股)现金流现金流情况(情况(2022 年以及年以及 23Q1)证券简称证券简称 经营性现金净流量(亿元)经营性现金净流量(亿元)同比增
158、速同比增速 2022 23Q1 2022 23Q1 单品型公司单品型公司 洽洽食品 15.32-2.00 13.94%157.68%劲仔食品 0.93 0.44-51.54%-29.04%甘源食品 3.12-0.06 138.75%-118.29%西麦食品 1.92 0.41 538.64%5.10%有友食品 1.99-0.24-19.46%-209.09%合计合计 23.30-1.45 19.70%-283.93%渠道型渠道型公司公司 来伊份 6.64 0.54 15.48%-66.10%良品铺子 1.03 3.03-75.05%240.43%三只松鼠 0.73 3.05-87.55%0.7
159、7%盐津铺子 4.26 0.79-10.95%-9.23%合计合计 12.65 7.40-38.37%16.29%板块合计板块合计 35.95 5.96-10.11%-16.72%资料来源:Wind,海通证券研究所 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 38 4.乳制品:全年营收平稳增长,成本回落有望释放利润乳制品:全年营收平稳增长,成本回落有望释放利润弹性弹性 受宏观及上游成本压力影响,乳制品板块 22 年营收端小幅攀升,利润端表现承压。展望 23 年,我们认为随着消费复苏及成本端压力回落,我们预计 23 年行业整体表现将有望逐步回暖,且伴随多家乳企费用把控实施后,盈利能
160、力有望逐步释放。22 年乳制品板块上市公司总计收入/归母净利润分别同比+8.09%/+0.53%至 1811.64/104.45 亿元。其中 22Q4 单季分别同比+7.29%/+8.43%至 430.17/11.71 亿元。22 年乳制品行业上市公司毛利率同比+1.61pct 至 32.52%,其中 Q4 单季同比+2.78pct 至 31.42%。22 年乳制品板块销售/管理/财务/期间费用率同比+0.84pct/+0.29pct/+0.12pct/+1.25pct 至 17.34%/4.22%/0.25%/22.49%,其中 22Q4 单季分别同比+12.13pct/+2.02pct/-
161、0.01pct/+1.25pct 至 17.60%/4.81%/+0.26%/23.76%。行业归母净利率小幅下滑,22 年/22Q4 分别同比-0.43pct/+0.03pct 至 5.77%/2.72%。随着消费逐渐复苏、成本逐渐下降,我们认为 23 年乳制品行业收入、利润端都将实现稳健增长。23Q1 乳制品行业上市公司总计收入/归母净利润分别同比+5.75%/+2.71%至 480/40.25 亿元。23Q1 乳制品板块毛利率同比-0.43pct 至 30.97%,销售/管理/财务/期间费用率同比-0.97pct/+0.57pct/+0.03pct/-0.23pct 至16.38%/4.
162、10%/0.27%/21.26%。图图36 乳制品板块上市公司乳制品板块上市公司 2017 年以来营业总收入情况年以来营业总收入情况-100%-75%-50%-25%0%25%02004006008000020020202120222023Q1营业总收入(左轴)yoy(右轴)资料来源:Wind,海通证券研究所 图图37 乳制品板块上市公司乳制品板块上市公司 2017 年以来归母净利润情况年以来归母净利润情况-75%-50%-25%0%25%50%02000400060008000002
163、0202120222023Q1归母净利润(亿元,左轴)yoy(右轴)资料来源:Wind,海通证券研究所 22Q4、22 年、23Q1 乳制品行业上市公司整体收入同比+7.29%、+8.09%、+5.09%,各细分子板块有所分化,22Q4、22 年、23Q1 的龙头乳企/区域乳企/奶酪/奶粉收入同比增速分别为+14.54%/-1.69%/-25.01%/-29.01%、+11.37%/+1.02%/+7.84%/+4.53%、+7.71%/+1.36%/-20.47%/+3.04%。龙头乳企:伊利股份:龙头乳企:伊利股份:22Q4、22 年、23Q1 收入分别同比+14.54%、+11.37%、
164、+7.71%,分产品看,液态奶销售受疫情及消费复苏影响表现承压,奶粉及奶制品、冷饮表现亮眼,具体看 22Q4、22 年、23Q1 的液态奶/奶粉及奶制品/冷饮收入增速分别为+3.11%/+65.90%/+72.13%、-0.95%/+60.50%/+32.43%、-2.58%/+37.94%/+35.72%。区域乳企:区域乳企:光明乳业:光明乳业:22Q4、22 年、23Q1 收入分别同比-4.47%、-3.39%、-2.42%,分产品看,22Q4、22 年、23Q1 的液态奶/其他乳制品/牧业产品收入同比增速分别为-6.25%/-12.29%/-23.30%、-5.90%/-5.66%/+1
165、5.33%、+1.02%/-0.18%/-31.20%。新乳业:新乳业:22Q4、22 年、23Q1 收入分别同比+9.04%/+11.59%/+8.84%,分产品看,22 年的液态奶/奶粉/其他业务收入同比增速分别为+5.72%/-2.93%/+95.58%。天润乳业天润乳业:22Q4、22 年、23Q1 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 39 收入分别同比+3.90%/+14.25%/+16.26%,分产品看,22Q4、22 年、23Q1的常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品/其他业务收入同比增速分别为+7.92%/-3.37%/+15.43%/+55.87%、+17
166、.43%/+7.18%/+49.79%/148.53%、+22.67%/+4.95%/+64.05%/-24.89%。燕塘乳业:燕塘乳业:22Q4、22 年、23Q1 收入分别同比-4.28%、-5.52%/+10.89%。分产品看,22 年的液体乳类/花式奶/乳酸菌乳饮料/冰淇淋雪糕收入同比增速分别为-2.62%/-15.05%/-2.97%/-100.00%。三元股份:三元股份:22Q4、22 年、23Q1 收入分别同比-5.44%/+3.52%/+0.55%。分产品看,22Q4、22 年、23Q1 的液态奶/固态奶/冰淇淋及其他业务收入同比增速分别为-4.43%/-27.63%/-9.6
167、9%、-2.46%/-1.27%/+9.01%、+3.98%/+20.70%/+23.39%。奶酪:妙可蓝多奶酪:妙可蓝多:22Q4、22 年、23Q1 收入分别同比-25.01%、+7.84%、-20.47%。我们认为增速放缓主要系线下消费场景受阻及消费降级拖累奶酪产品销量所致。分产品看,22Q4、22 年、23Q1 的奶酪/贸易/液态奶收入增速分别为-13.58%/-31.70%/-92.58%、-16.01%/-18.86%/-14.78%、-22.15%/-16.15%/-8.11%。奶粉:贝因美奶粉:贝因美:22Q4、22 年、23Q1 收入分别同比-29.01%、+4.53%、+3
168、.04%,22 年的奶粉类/米粉类/其他类收入增速分别为+7.55%/-16.29/-10.31%。表表 24 乳制品板块上市公司营业收入及同比增速情况乳制品板块上市公司营业收入及同比增速情况 证券简称证券简称 营业总收入(亿元)营业总收入(亿元)同比增速同比增速 23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 龙头乳企龙头乳企 伊利股份 334.41 1231.71 293.10 303.98 324.16 310.47 7.71%11.37%14.54%6.66%11.23%13.47%合计合计 334.41 12
169、31.71 293.10 303.98 324.16 310.47 7.71%11.37%14.54%6.66%11.23%13.47%区域乳企区域乳企 23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 光明乳业 70.71 282.15 68.30 69.75 71.64 72.46-2.42%-3.39%-4.47%-10.50%-1.57%3.73%新乳业 25.21 100.06 25.27 27.00 24.63 23.17 8.84%11.59%9.04%15.68%7.02%15.02%天润乳业 6.31
170、24.10 5.58 6.18 6.90 5.43 16.26 14.25%3.90%19.67%16.50%17.33%燕塘乳业 4.29 18.75 4.66 5.11 5.12 3.86 10.89%-5.52%-4.28%-7.23%-6.74%-2.99%三元股份 21.68 80.03 17.01 20.4 21.06 21.56 0.55%3.52%-5.44%+5.68%-1.34%+15.45%合计合计 128.2 505.09 120.82 128.44 129.35 126.48 1.36%1.02%-1.68%-2.13%+0.61%+7.84%奶酪奶酪 妙可蓝多 10
171、.23 48.30 10.00 12.35 13.08 12.86 20.47%7.84%-25.01%14.68%17.17%35.24%合计合计 10.23 48.30 10.00 12.35 13.08 12.86 20.47%7.84%-25.01%14.68%17.17%35.24%奶粉奶粉 贝因美 7.17 26.55 6.26 6.29 7.04 6.96 3.04%4.53%-29.01%+17.21%+26.90%+22.80%合计合计 7.17 26.55 6.26 6.29 7.04 6.96 3.04%4.53%-29.01%+17.21%+26.90%+22.80%板
172、块合计板块合计 480.01 1811.64 430.17 451.05 473.64 456.78 5.09%8.09%7.29%4.32%8.46%12.48%资料来源:Wind,海通证券研究所 结构化升级带动毛利率提升,原奶成本回落全年结构化升级带动毛利率提升,原奶成本回落全年毛利可期毛利可期。22 年板块整体毛利率同比+1.15pct 至 29.50%,其中 Q4 单季同比+1.09pct 至 28.65%。龙头乳企/区域乳企/奶酪/奶粉 22 年毛利率同比+1.61pct/+0.10pct/-4.06pct/-3.56pct 至32.52%/20.96%/34.15%/43.37%,
173、Q4 单季同比+2.78pct/-2.89pct/-5.90pct/+11.98pct至 31.42%/20.53%/33.27%/48.11%。23Q1 乳制品板块整体毛利率同比-0.43pct 至 30.97%,龙头乳企/区域乳企/奶酪/奶粉 23Q1 毛利率同比-0.73pct/+0.50pct/-6.13pct/-1.62pct 至34.00%/22.24%/32.69%/43.27%。行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 40 龙头乳企:伊利股份:龙头乳企:伊利股份:22 年毛利率同比+1.61pct 至 32.52%,我们认为主要系产品结构优化以及子公司合并澳优
174、乳业所致;22Q4 毛利率同比+2.78pct 至31.42%;23Q1 毛利率同比-0.73pct 至 34%。区域乳企区域乳企:光明乳业光明乳业:22 年毛利率同比+0.30pct 至 18.65%,我们认为主要系海外业务毛利率提高所致;22Q4 毛利率同比+1.16pct 至 19.44%;23Q1 毛利率同比+0.18pct 至 19.96%。新乳业新乳业:22 年毛利率同比-0.52pct 至 24.04%,我们认为主要系原奶成本压力所致;22Q4 毛利率同比-0.40pct 至 21.72%;23Q1 毛利率同比+3.06pct 至 27.06%。天润乳业:天润乳业:22 年毛利率
175、同比+1.54pct至 17.65%,我们认为主要系产品结构升级所致;22Q4 毛利率同比+3.85pct至 17.89%;23Q1 毛利率同比+2.84pct 至 20.05%。燕塘乳业燕塘乳业:22 年毛利率同比-4.31pct 至 23.54%;22Q4 毛利率同比+0.01pct 至 21.72%;23Q1 毛利率同比+0.73pct 至 25.41%。三元股份三元股份:22 年毛利率同比+0.10pct 至25.58%;22Q4 毛利率同比-25.09pct 至 23.78%;23Q1 毛利率同比-2.41pct至 24.09%奶酪奶酪:妙可蓝多妙可蓝多:22 年毛利率同比-4.06
176、pct 至 34.15%,我们认为主要系:1)1)原辅材料和物流成本大幅上涨,2)低毛利率家庭餐桌和餐饮工业系列产品收入占比提升。22Q4 毛利率同比-5.90pct 至 33.27%;23Q1 毛利率同比-6.13pct 至 32.69%。奶粉:贝因美奶粉:贝因美:22 年毛利率同比-3.56pct 至 43.47%,我们认为主要系原材料成本上涨等原因所致;22Q4 毛利率同比+11.98pct 至 23.93%;23Q1 毛利率同比-1.62pct 至 43.27%。图图38 乳制品板块上市公司乳制品板块上市公司 2017 年以来毛利率情况年以来毛利率情况 0%10%20%30%40%50
177、%60%70%20020202120222023Q1龙头乳企区域乳企奶酪奶粉 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图 39 国内主产区原奶价格及同比增速国内主产区原奶价格及同比增速-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%012345国内主产区原奶价格(元/kg,左轴)YoY(右轴)资料来源:Wind,农业部,海通证券研究所 图图 40 恒天然原奶价格及同比增速恒天然原奶价格及同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%055404550恒天然原奶价格(欧元/100kg,左轴)YoY(右轴)资料来源:Wi
178、nd,海通证券研究所 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 41 表表 25 乳制品板块上市公司毛利率情况乳制品板块上市公司毛利率情况 证券简称证券简称 毛利率毛利率 同比变动(同比变动(pct)23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 龙头乳企龙头乳企 伊利股份 34.00%32.52%31.42%31.02%32.80%34.72%-0.73 1.61-3.31 20.55-3.09-2.62 合计合计 34.00%32.52%31.42%31.02%32.80%34.72%-0.73 1
179、.61-3.31 20.55-3.09-2.62 区域乳企区域乳企 光明乳业 19.96%18.65%19.44%16.94%18.43%19.78%0.18 0.30-0.34 13.32-2.75-6.05 新乳业 27.06%24.04%21.72%24.26%26.20%24.00%3.06-0.52-2.28 2.13 1.66-2.38 天润乳业 20.05%17.89%17.65%17.61%18.86%17.22%2.84 1.54 0.44 3.81 3.51-0.26 燕塘乳业 25.41%23.54%21.72%24.04%23.83%24.68%0.73-4.31-2.
180、96 2.32-4.46-6.93 三元股份 24.09%25.58%23.78%24.41%27.21%26.51%-2.41 0.10-2.73-1.93 4.40 0.46 合计合计 22.24%20.96%20.53%19.98%21.57%21.74%0.50%0.10%-1.21%8.39%-0.51%-4.09%奶酪奶酪 妙可蓝多 32.69%34.15%33.27%30.31%33.86%38.82%-6.13-4.06-5.55-8.86-0.28-1.75 奶粉奶粉 贝因美 43.27%43.37%48.11%37.57%42.81%44.89%-1.62-3.56 3.2
181、2 1.44-7.89-9.49 板块合计板块合计 30.97%29.50%28.65%27.95%29.91%31.40%-0.43 1.15-2.75 15.62-1.93-2.86 资料来源:Wind,海通证券研究所 22 年年行业期间费用率整体管控良好。行业期间费用率整体管控良好。22 年乳制品板块销售/管理/期间费用率分别+0.84pct/+0.29pct/+1.12pct 至 17.34%/4.22%/22.35%;22Q4 单季分别同比-0.12pct/+0.29pct/+0.63pct 至 17.60%/4.81%/23.85%;23Q1 分别同比-0.97pct/+0.57p
182、ct/-0.13pct 至 16.38%/4.10%/21.12%。龙头乳企龙头乳企:伊利股份:伊利股份:22 年销售/管理/期间费用率分别同比+1.13pct/+0.52pct/+0.04pct 至 18.60%/4.34%/23.40%,其中广告费用率提升0.53pct 至 11.93%;22Q4 销售/管理/期间费用率分别同比-0.81pct/+0.30pct/-0.10pct 至 19%/5.14%/25.26%;23Q1 销售/管理/期间费用率分别同比-1.08pct/+0.87pct/+0.04pct 至 17.07%/4.19%/21.51%。区域乳企区域乳企:光明乳业光明乳业:
183、22 年销售/管理/期间费用率分别同比-0.18pct/+0.33pct/+0.31pct 至 12.31%/3.11%/16.28%;22Q4 销售/管理/期间费用率分别同比+1.24pct/+0.88pct/+2.23pct 至 12.93%/3.66%/17.60%;23Q1销售/管理/期间费用率分别同比-1.53pct/+0.33pct/-0.65pct 至11.78%/3.22%/15.99%。新乳业:新乳业:22 年销售/管理/期间费用率分别同比-0.36pct/-0.80pct/-0.95pct 至 13.56%/4.69%/20.20%;22Q4 销售/管理/期间费用率分别同比
184、-1.66pct/-1.34pct/-2.53pct 至 12.09%/4.42%/18.57%;23Q1 销售/管理/期间费用率分别同比+0.88pct/-0.84pct/+0.29pct 至15.49%/4.44%/21.97%。天润乳业天润乳业:22 年销售/管理/期间费用率分别同比+0.59pct/+0.28pct/+1.03pct 至 5.17%/3.35%/8.74%;22Q4 销售/管理/期间费用率分别同比+1.23pct/+1.28pct/+2.87pct 至 3.32%/4.42%/8.06%;23Q1 销售/管理/期间费用率分别同比-0.64pct/-0.34pct/+0.
185、27pct 至5.57%/2.98%/10.01%。燕塘乳业燕塘乳业:22 年销售/管理/期间费用率分别同比-1.47pct/+0.38pct/-0.78pct 至 10.78%/5.58%/17.53%;22Q4 销售/管理/期间费用率分别同比-2.48pct/+1.42pct/-0.55pct 至 11.70%/8.80%/22.20%;23Q1销售/管理/期间费用率分别同比-1.19pct/+0.19pct/-0.97pct 至 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 42 10.29%/4.84%/16.35%。三元股份三元股份:22 年销售/管理/期间费用率分别同比
186、+0.87pct/-0.15pct/+1.05pct 至 16.31%/4.50%/24.70%;22Q4 销售/管理/期间费用率分别同比-0.33pct/+4.63pct/+6.42pct 至 11.14%/5.54%/24.20%;23Q1销售/管理/期间费用率分别同比+0.55pct/-0.75pct/-0.78pct 至18.41%/3.78%/24.73%。奶酪:妙可蓝多:奶酪:妙可蓝多:22 年销售/管理/期间费用率分别同比-0.63pct/-2.63pct/-2.82pct 至 25.24%/5.04%/31.01%;22Q4 销售/管理/期间费用率分别同比+1.63pct/-8
187、.79pct/-4.73pct 至 30.99%/-0.51%/32.62%;23Q1销售/管理/期间费用率分别同比-0.56pct/-1.00pct/+0.39pct 至24.25%/5.72%/31.01%。奶粉:贝因美:奶粉:贝因美:22 年销售/管理/期间费用率分别同比+1.59pct/-1.25pct/-1.40pct至 30.94%/6.42%/39.60%;22Q4 销售/管理/期间费用率分别同比+15.56pct/+0.42pct/+16.24pct 至 38.58%/7.27%/47.82%;23Q1 销售/管理/期间费用率分别同比-1.31pct/-0.37pct/-0.1
188、3pct 至 28.69%/6.58%/38.05%。图图39 乳乳制品板块上市公司制品板块上市公司 2017 年以来销售费用率年以来销售费用率 0%10%20%30%40%50%60%20020202120222023Q1龙头乳企区域乳企奶酪奶粉 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图40 乳制品板块上市公司乳制品板块上市公司 2017 年以来管理费用率年以来管理费用率 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20020202120222023Q1龙头乳企区域乳企奶酪奶粉 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图41 乳制品板块上市公司乳制品板块
189、上市公司 2017 年以来期间费用率年以来期间费用率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%20020202120222023Q1龙头乳企区域乳企奶酪奶粉 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图42 乳制品板块上市公司乳制品板块上市公司 2017 年以来归母净利率年以来归母净利率-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%20020202120222023Q1龙头乳企区域乳企奶酪奶粉 资料来源:Wind,海通证券研究所 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 43 表表 26 乳制品板块上市公司销售费用率
190、情况乳制品板块上市公司销售费用率情况 证券简称证券简称 销售费用率销售费用率 同比变动(同比变动(pct)23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 龙头乳企龙头乳企 伊利股份 17.07%18.06%19.00%18.75%18.53%18.14%-1.08-0.55 14.30-1.21-3.87-3.41 合计合计 17.07%18.06%19.00%18.75%18.53%18.14%-1.08-0.55 14.30-1.21-3.87-3.41 区域乳企区域乳企 光明乳业 11.78%12.31%12.9
191、3%11.97%11.04%13.31%-1.53-0.18 15.92-3.86-8.51-3.96 新乳业 15.49%13.56%12.09%13.56%14.08%14.60%0.88-0.36-1.66 0.21 0.59-0.64 天润乳业 5.57%5.17%3.32%6.06%5.05%6.21%-0.64 0.59 1.23 0.85 0.93-1.13 燕塘乳业 10.29%10.78%11.70%11.29%8.92%11.48%-1.19-1.47-2.48 0.03-1.82-1.87 三元股份 18.41%16.31%11.14%19.90%15.43%17.86%
192、0.55 0.87-0.67 4.70-0.05-1.29 合计合计 13.27%12.79%12.01%13.25%11.93%13.96%0.69-0.07 8.77-1.44-4.77-2.73 奶酪奶酪 妙可蓝多 24.25%25.24%30.99%24.49%21.98%24.81%-0.56-0.63 1.63 0.07-1.04 1.18 合计合计 24.25%25.24%30.99%24.49%21.98%24.81%-0.56-0.63 1.63 0.07-1.04 1.18 奶粉奶粉 贝因美 28.69%30.94%38.58%26.07%29.41%30.00%-1.31
193、 1.59 15.56-6.48 0.07-6.15 板块合计板块合计 16.38%17.34%17.60%17.44%16.98%17.36%-0.97 0.84 12.13-1.18-3.84-3.10 资料来源:Wind,海通证券研究所 表表 27 乳制品板块上市公司管理费用率情况乳制品板块上市公司管理费用率情况 证券简称证券简称 管理费用率管理费用率 同比变动(同比变动(pct)23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 龙头乳企龙头乳企 伊利股份 4.40%4.66%5.14%4.58%4.37%3.32
194、%0.87 0.52 3.36 0.15-0.20-0.98 合计合计 4.40%4.66%5.14%4.58%4.37%3.32%0.87 0.52 3.36 0.15-0.20-0.98 区域乳企区域乳企 光明乳业 3.22%4.34%3.66%3.39%2.80%2.64%0.58 0.33 3.36 0.15-0.20-0.98 新乳业 4.44%3.11%4.42%4.04%5.14%5.28%-0.84-0.80 0.88 0.66-0.27 0.08 天润乳业 2.98%4.69%4.42%3.21%2.64%3.32%-0.34 0.28-1.34-0.41-0.48-0.96
195、 燕塘乳业 4.84%3.35%8.80%5.30%3.63%4.66%0.19 0.38 1.28-0.12 0.01 0.06 三元股份 3.78%5.58%5.54%3.96%4.17%4.53%-0.75-0.15 1.42 0.25-0.20 0.02 合计合计 3.60%3.75%4.32%3.68%3.49%3.54%0.06 0.08 0.31 0.31-0.14-0.15 奶酪奶酪 妙可蓝多 5.72%5.04%-0.51%6.51%6.25%6.72%-1.00-2.63-8.79-1.18-1.38-0.11 奶粉奶粉 贝因美 6.58%6.42%7.27%6.40%5.
196、17%6.95%-0.37-1.25 0.42-2.92-2.11-0.82 板块合计板块合计 4.10%4.22%4.81%4.40%4.19%3.53%0.57 0.29 2.02 0.15-0.21-0.70 资料来源:Wind,海通证券研究所 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 44 表表 28 乳制品板块上市公司期间费用率情况乳制品板块上市公司期间费用率情况 证券简称证券简称 期间费用率期间费用率 同比变动(同比变动(pct)23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 龙头乳企龙头乳
197、企 伊利股份 21.51%23.40%25.26%23.89%23.09%21.48%0.18-0.57 18.07-1.10-4.36-4.66 合计合计 21.51%23.40%25.26%23.89%23.09%21.48%0.18-0.57 18.07-1.10-4.36-4.66 区域乳企区域乳企 光明乳业 15.99%16.28%17.60%16.34%14.62%16.64%-0.65 0.31 16.90-2.89-8.58-3.83 新乳业 21.97%20.20%18.57%19.72%21.03%21.68%0.29-0.95-2.53 0.28 0.09-1.77 天润
198、乳业 10.01%8.74%8.06%9.62%7.71%9.75%0.27 1.03 2.87 0.97 0.88-0.98 燕塘乳业 16.35%17.53%22.20%17.67%13.30%17.32%-0.97-0.78-0.55 0.65-1.98-1.55 三元股份 24.73%24.70%24.20%26.15%22.87%25.51%-0.78 1.05 1.03 4.16-0.37-0.80 合计 18.36%18.08%18.47%18.33%16.76%18.80%-0.44 0.24 9.56-0.82-4.94-2.67 奶酪奶酪 妙可蓝多 31.01%30.93%
199、32.62%32.94%27.68%30.62%0.39-2.82-4.02 1.80-4.00-3.01 奶粉奶粉 贝因美 38.05%39.60%47.82%34.25%38.43%38.22%-0.17-1.40 16.24-13.79-3.97-9.39 板块合计板块合计 21.12%22.35%23.85%22.70%21.72%21.25%-0.13 1.12 14.62-0.96-4.34-4.02 资料来源:Wind,海通证券研究所 22 年年净利率表现分化,行业整体承压。净利率表现分化,行业整体承压。22 年乳制品板块整体归母净利率同比-0.43pct 至 5.77%,其中
200、Q4 单季同比+0.03pct 至 2.72%。龙头乳企/区域乳企/奶酪/奶粉 22 年归母净利率同比-0.21pct/-0.83pct/-0.64pct/-9.52pct 至7.66%/2.09%/2.80%/-6.63%。Q4 单季同比+1.70pct/-1.98pct/-1.66pct/-39.12pct 至4.67%/+0.24%/-0.83%-35.2%。23Q1 乳制品板块整体归母净利率同比-0.19pct 至 8.39%,龙头乳企/区域乳企/奶酪/奶粉 23Q1 归母净利率同比-0.52pct/+0.49pct/-3.35pct/-1.18pct 至10.81%/2.91%/2.
201、37%/1.71%。龙头乳企:伊利股份:龙头乳企:伊利股份:22 年归母净利率同比-0.21pct 至 7.66%,我们认为主要系原材料价格上涨等原因所致;22Q4 归母净利率同比+1.70pct 至 4.67%;23Q1 归母净利率同比-0.52pct 至 10.81%。区域乳企:区域乳企:光明乳业:光明乳业:22 年归母净利率同比-0.75pct 至 1.28%;22Q4 归母净利率同比-2.19pct 至-0.13%;23Q1 归母净利率同比+0.36pct 至 2.65%。新乳业:新乳业:22 年归母净利率同比+0.13pct 至 3.61%;22Q4 归母净利率同比-0.40pct
202、至 2.03%;23Q1 归母净利率同比+0.55pct 至 2.42%。天润乳业:天润乳业:22 年归母净利率同比+1.06pct 至 8.16%;22Q4 归母净利率同比+0.78pct 至7.63%;23Q1 归母净利率同比+2.20pct 至 8.71%。燕塘乳业:燕塘乳业:22 年归母净利率同比-2.65pct 至 5.30%;22Q4 归母净利率同比+3.33pct 至 3.30%;23Q1归母净利率同比+1.44pct至6.60%。三元股份三元股份:22年归母净利率同比-2.72pct至 0.46%;22Q4 归母净利率同比-6.04pct 至 3.30%;23Q1 归母净利率同
203、比持平为 6.60%。奶酪:妙可蓝多:奶酪:妙可蓝多:22 年归母净利率同比-0.64pct 至 2.8%,我们认为主要系毛利率下行所致;22Q4 归母净利率同比-1.66pct 至-0.83%;23Q1 归母净利率同比-3.35pct 至 2.37%。奶粉:贝因美:奶粉:贝因美:22 年归母净利率同比-9.52pct 至-6.63%,我们认为主要系毛利率下行所致;22Q4 归母净利率同比+0.03pct 至-35.2%;23Q1 归母净利率同比 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 45+0.07pct 至 1.71%。图图43 乳制品板块上市公司乳制品板块上市公司 20
204、17 年以来归母净利率情况年以来归母净利率情况-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%20020202120222023Q1龙头乳企区域乳企奶酪奶粉 资料来源:Wind,海通证券研究所 表表 29 乳制品板块上市公司归母净利率情况乳制品板块上市公司归母净利率情况 证券简称证券简称 归母净利率归母净利率 同比变动(同比变动(pct)23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 23Q1 22 年年 22Q4 22Q3 22Q2 22Q1 龙头乳企龙头乳企 伊利股份 10.81%7.66%4.67%4.67%6.34%8.06%0.79-2.4
205、8-6.66 1.70-2.86 0.49 合计合计 10.81%7.66%4.67%4.67%6.34%8.06%0.79-2.48-6.66 1.70-2.86 0.49 区域乳企区域乳企 光明乳业 2.65%1.28%-0.13%1.26%1.61%2.29%0.36-0.75-2.42-0.80-0.75 0.07 新乳业 2.42%3.61%2.03%4.49%5.91%1.88%0.55 0.13 0.15 2.06 1.20-3.20 天润乳业 8.71%8.16%7.63%7.45%10.52%6.51%2.20 1.06 1.12 0.60 4.38-1.55 燕塘乳业 6.
206、60%5.30%3.30%5.14%7.38%5.16%1.44-2.65-1.86 5.17-1.06-8.92 三元股份 1.93%0.46%-4.19%0.73%2.44%1.93%0.00-2.72-6.12-1.12-0.99-2.84 合计合计 2.91%2.09%0.24%0.24%2.31%3.27%0.49-0.83-2.18-1.98-1.03-0.66 奶酪奶酪 妙可蓝多 2.37%2.80%0.83%-0.83%0.94%4.47%-3.35-0.64-0.83-0.83 0.94 4.47 奶粉奶粉 贝因美 1.71%-6.63%-35.20%-35.20%0.21%
207、3.24%-1.18-9.52-35.20-35.20 0.21 3.24 板块合计板块合计 8.39%5.77%2.72%2.72%4.96%6.58%-0.19-0.43 2.72 2.72 4.96 6.58 资料来源:Wind,海通证券研究所 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 46 表表 30 乳制品乳制品行业可比公司估值表行业可比公司估值表 代码代码 简称简称 收盘价(元)收盘价(元)总市值(亿元)总市值(亿元)EPS(元)(元)PE(倍)(倍)2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 龙头乳企龙头乳企 60887.SH 伊利股份伊利
208、股份 29.71 1901 1.47 1.73 2.03 21.03 17.14 14.65 区域乳企区域乳企 600597.SH 光明乳业光明乳业 10.96 151 0.26 0.48 0.54 41.13 23.05 20.17 002946.SZ 新乳业新乳业 17.21 149 0.42 0.59 0.75 3.81 4.86 5.87 600419.SH 天润乳业天润乳业 19.85 64 0.61 0.79 0.95 25.54 25.15 20.82 002732.SZ 燕塘乳业燕塘乳业 21.08 33 0.63 1.02 1.34 37.63 20.60 15.68 600
209、429.SH 三元股份三元股份 4.92 75 0.02 0.21 0.24 221.13 23.87 20.47 奶酪奶酪 600882.SH 妙可蓝多妙可蓝多 26.23 135 0.26 0.61 0.96 121.36 42.86 27.27 奶粉奶粉 002507.SZ 贝因美贝因美 4.46 48-0.16 0.23 0.47-33.20 19.68 9.44 均值 0.44 0.71 0.91 54.80 22.15 16.80 注:收盘价为 2023 年 5 月 5 日价格,估值为 Wind 一致预期。资料来源 Wind,海通证券研究所 5.投资建议投资建议 调味品板块:调味品
210、板块:我们认为调味品具有刚需必选属性+低值低耗特点,行业仍处于较快发展期,目前行业格局分散,龙头企业有望持续提升市场份额。建议关注综合优势明显或者改善预期的细分龙头,建议重点关注海天味业、中炬高新、天味食品、千禾味业。软饮料板块:软饮料板块:我们认为 23 年随着线下人流量不断恢复,以及成本端原材料价格下行,整体软饮料板块业绩表现亦有望得到较好修复。建议重点关注李子园、佳禾食品、东鹏饮料。休闲食品板块:休闲食品板块:我们认为随着礼品市场的逐步恢复,以及新产品/新渠道持续拓展,看好 23 年休闲食品板块继续保持良好业绩成长。建议重点关注洽洽食品,劲仔食品。乳制品板块:乳制品板块:我们认为伴随消费
211、复苏以及产品持续结构化升级,乳制品企业有望加速回暖。我们推荐乳制品板块中需求端稳健复苏,成本端压力回落的龙头企业。建议重点关注伊利股份、新乳业、光明乳业、天润乳业、妙可蓝多。6.风险提示风险提示(1)食品安全风险,(2)市场竞争加剧,(3)新产品、新渠道、新市场拓展不及预期,(4)上游原材料成本大幅波动。行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 47 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 颜慧菁 食品饮料行业 程碧升 食品饮料行业 张宇轩 食品饮料行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市
212、场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 重点研究上市公司:天润乳业,贵州茅台,洋河股份,山西汾酒,盐津铺子,千禾味业,味知香,千味央厨,东鹏饮料,佳禾食品,紫燕食品,光明乳业,妙可蓝多,农夫山泉,周黑鸭,李子园,汤臣倍健,安琪酵母,中炬高新,伊利股份,酒鬼酒,康师傅控股,中国旺旺,新乳业,立高食品,海天味业,百润股份,今世缘,水井坊,承德露露 投资投资评级评级说明说明 1.投资评级的比较和评级标准:投资评级的比较和评级标准:以报告发布后
213、的 6 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2.市场基准指数的比较标准:市场基准指数的比较标准:A 股市场以海通综指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上;中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间;弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下;无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市
214、 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上;中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间;弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险,投资需
215、谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经海通证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络海通证券研究所并获得许可,并需注明出处为海通证券研究所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可,海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。