《食品行业行业专题报告:整体复苏平稳盈利有所改善-231012(49页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《食品行业行业专题报告:整体复苏平稳盈利有所改善-231012(49页).pdf(49页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/食品 证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 2023 年 10 月 12 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 维维持持 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo 2971.348236.2613501.1818766.1024031.0229295.952022/92022/122023/32023/6食品海通综指 资料来源:海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 1-8 月白酒产量同比下滑 13.2%2023.09.25 8 月社零总额同比增长
2、 4.6%2023.09.20 北上资金连续净流出,软饮料板块领跌食品饮料行业2023.09.14 Table_AuthorInfo 分析师:颜慧菁 Email: 证书:S0850520020001 分析师:程碧升 Tel:(021)23185685 Email: 证书:S0850520100001 分析师:张宇轩 Tel:(021)23154172 Email: 证书:S0850520050001 联系人:张嘉颖 Tel:(021)23185613 Email: 整体复苏平稳,盈利有所改善整体复苏平稳,盈利有所改善 Table_Summary 投资要点:投资要点:调味品板块:调味品板块:23
3、Q2 营收稳健增长,归母净利润略有承压。营收稳健增长,归母净利润略有承压。23H1/23Q2 调味品板块上市公司总计收入同比+3.17%/+0.22%至 290.57 亿元/137.35 亿元,剔除中炬高新 23H1 因为工业联合诉讼计提的 17.47 亿元预计负债影响,23H1/23Q2归母净利润分别同比-1.93%/-8.18%至 53.17 亿元/24.05 亿元。随着餐饮行业逐渐复苏、原材料成本逐渐下降,我们预计调味品行业有望在下半年迎来更好的发展。细分品类来看,23Q2 的酱油/食醋/复合调味品/酵母/榨菜收入同比增速分别为-2.15%/-13.88%/+16.53%/+8.45%/
4、-21.35%,归母净利润同比增速分别为-105.64%/-0.03%/+41.75%/-10.97%/-30.77%。乳制品板块:乳制品板块:23H1 营收小幅增长,原奶价格回落释放盈利弹性。营收小幅增长,原奶价格回落释放盈利弹性。受下游端消费弱复苏,及上游牧场端短期承压因素影响,乳制品板块 23H1 营收实现小幅增长;利润表现方面,受益于原奶价格下行及费用率管控良好,整体板块利润端表现亮眼。展望 23 年下半年,我们认为随着消费复苏情况持续好转,及企业持续挺价控费的经营策略,我们预计行业整体表现将有望进一步回暖。23H1 乳制品 板 块 上 市 公 司 总 计 收 入/归 母 净 利 润
5、分 别 同 比+2.84%/+5.04%至965.84/73.91 亿元。其中 23Q2 单季分别同比+5.09%/+2.71%至 430.17/11.71亿元。软饮料板块:受益客流复苏软饮料板块:受益客流复苏&成本下行,整体业绩表现优异。成本下行,整体业绩表现优异。23 年上半年受益于线下人流量的持续复苏,整体软饮料板块收入较快增长,同时受益于原材料价格下行,整体盈利能力表现优异23H1 饮料板块上市企业(A 股)总计收入/归母净利润分别同比+21.89%/+45.50%至 149.46/27.38 亿元,其中 23Q2单季分别同比+26.06%/+45.24%至 64.58/10.32 亿
6、元。此外子行业来看,能量饮料、乳制品、奶茶子行业呈现强劲复苏态势,而植物蛋白饮料复苏相对较弱23H1能量饮料/乳饮料/植物蛋白饮料/奶茶饮料细分板块营收分别同比增长27.24%/27.26%/10.17%/37.23%。休闲食品板块:整体收入有所承压,单品型公司表现更稳健。休闲食品板块:整体收入有所承压,单品型公司表现更稳健。23 年上半年受去年同期高基数影响,休闲食品板块整体收入表现有所承压,不过受益于良好的控费,盈利能力有所提升。23H1 休闲食品板块上市企业(A 股)总计收入/归母净利润分别同比增长-6.05%/17.56%至 165.02/12.59 亿元,其中 23Q2 单季分别同比
7、增长 4.45%/3.97%至 73.27/3.77 亿元。分不同商业模型来看,单品型公司业绩表现稳健,渠道型公司则内部业绩分化23H1 单品型公司/渠道型公司营收分别同比增长+11.62%/-13.14%,其中 23Q2 营收分别同比增长17.83%/-2.53%。行业相关股票行业相关股票 Table_StockInfo 股票代码 股票名称 EPS(元)投资评级 2022 2023E 2024E 上期 本期 603288 海天味业 1.11 1.13 1.29 优于大市 优于大市 603027 千禾味业 0.33 0.51 0.69 优于大市 优于大市 603317 天味食品 0.32 0.
8、42 0.56 优于大市 优于大市 600872 中炬高新-0.75-0.95 1.04 优于大市 优于大市 600887 伊利股份 1.48 1.64 1.94 优于大市 优于大市 002557 洽洽食品 1.93 1.55 2.07 优于大市 优于大市 605499 东鹏饮料 3.60 5.00 6.25 优于大市 优于大市 605337 李子园 0.56 0.74 0.96 优于大市 优于大市 003000 劲仔食品 0.28 0.40 0.55 优于大市 优于大市 资料来源:Wind,海通证券研究所 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 投资建议。投资建议。我们
9、推荐大众品板块中需求端稳健复苏,成本端有望逐步改善的龙头企业。建议重点关注海天味业、中炬高新、千禾味业、天味食品、伊利股份、新乳业、洽洽食品,劲仔食品、东鹏饮料、李子园、佳禾食品。风险提示。风险提示。(1)食品安全风险,(2)市场竞争加剧,(3)新产品、新渠道、新市场拓展不及预期,(4)上游原材料成本大幅波动。XZiXkUgV8VjZrNqMrM8OdNbRpNrRtRpMiNnMoOfQpOoNaQmMyRvPoNqNMYpNqQ 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 目目 录录 1.调味品板块:23Q2 营收稳健增长,归母净利润略有承压.8 2.乳制品:23H1 营
10、收小幅增长,原奶价格回落释放盈利弹性.17 3.软饮料板块:受益客流复苏&成本下行,整体业绩表现优异.26 4.休闲食品:整体收入有所承压,单品型公司表现更稳健.36 5.投资建议.48 6.风险提示.48 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 图目录图目录 图 1 调味品板块上市公司 2017 年以来营业总收入情况.8 图 2 调味品板块上市公司 2017 年以来归母净利润情况.8 图 3 调味品板块上市公司 2017 年以来毛利率情况.10 图 4 调味品行业成本指数走势(2015.1-2023.7).10 图 5 主要包材、原材料价格走势(元/吨,2015.4-2
11、023.8).10 图 6 调味品板块上市公司 2017 年以来销售费用率.12 图 7 调味品板块上市公司 2017 年以来管理费用率.12 图 8 调味品板块上市公司 2017 年以来期间费用率.12 图 9 调味品板块上市公司 2017 年以来归母净利率.12 图 10 调味品板块上市公司 2017 年以来归母净利率情况.15 图 11 乳制品板块上市公司 2017 年以来营业总收入情况.17 图 12 乳制品板块上市公司 2017 年以来归母净利润情况.17 图 13 乳制品板块上市公司 2017 年以来毛利率情况.19 图 14 国内主产区原奶价格及同比增速.19 图 15 恒天然原
12、奶价格及同比增速.19 图 16 乳制品板块上市公司 2017 年以来销售费用率.21 图 17 乳制品板块上市公司 2017 年以来管理费用率.21 图 18 乳制品板块上市公司 2017 年以来期间费用率.21 图 19 乳制品板块上市公司 2017 年以来归母净利率情况.24 图 20 软饮料上市公司(A 股)2017 年以来营业总收入情况.27 图 21 软饮料上市公司(A 股)2017 年以来归母净利润情况.27 图 22 软饮料上市公司(A 股)2017 年以来毛利率情况.29 图 23 软饮料行业成本指数走势.30 图 24 软饮料主要包材、原材料价格走势.30 图 25 软饮料
13、上市公司(A 股)2017 年以来销售费用率.31 图 26 软饮料上市公司(A 股)2017 年以来管理费用率.31 图 27 软饮料上市公司 2017 年以来研发费用率.31 图 28 软饮料上市公司 2017 年以来期间费用率.31 图 29 软饮料上市公司(A 股)2017 年以来归母净利率情况.33 图 30 休闲食品上市公司(A 股)2017 年以来营业总收入情况.37 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 图 31 休闲食品上市公司(A 股)2017 年以来归母净利润情况.37 图 32 休闲食品上市公司(A 股)中单品型公司 2017 年以来毛利率情况.
14、38 图 33 休闲食品上市公司(A 股)中渠道型公司 2017 年以来毛利率情况.39 图 34 休闲食品主要包材、原材料价格走势.40 图 35 休闲食品上市公司(A 股)单品型公司 2017 年以来销售费用率.41 图 36 休闲食品上市公司(A 股)渠道型公司 2017 年以来销售费用率.41 图 37 休闲食品上市公司(A 股)单品型公司 2017 年以来管理费用率.41 图 38 休闲食品上市公司(A 股)渠道型公司 2017 年以来管理费用率.41 图 39 休闲食品上市公司(A 股)单品型公司 2017 年以来研发费用率.42 图 40 休闲食品上市公司(A 股)渠道型公司 2
15、017 年以来研发费用率.42 图 41 休闲食品上市公司(A 股)单品型公司 2017 年以来期间费用率.42 图 42 休闲食品上市公司(A 股)渠道型公司 2017 年以来期间费用率.42 图 43 休闲食品上市公司(A 股)单品型公司 2017 年以来归母净利率情况.45 图 44 休闲食品上市公司(A 股)渠道型公司 2017 年以来归母净利率情况.45 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 表目录表目录 表 1 调味品板块上市公司营业收入及同比增速情况.9 表 2 调味品板块上市公司毛利率及同比变动情况.11 表 3 调味品板块上市公司销售费用率及同比变动情
16、况.12 表 4 调味品板块上市公司管理费用率及同比变动情况.13 表 5 调味品板块上市公司期间费用率及同比变动情况.13 表 6 调味品板块重点上市公司广告促销费用率情况.14 表 7 调味品板块上市公司归母净利率及同比变动情况.15 表 8 调味品板块上市公司现金流情况.16 表 9 调味品行业可比公司估值表.16 表 10 乳制品板块上市公司营业收入及同比增速情况.18 表 11 乳制品板块上市公司毛利率情况.20 表 12 乳制品板块上市公司销售费用率情况.22 表 13 乳制品板块上市公司管理费用率情况.22 表 14 乳制品板块上市公司期间费用率情况.23 表 15 乳制品板块重
17、点上市公司广告促销费用率情况.23 表 16 乳制品板块上市公司归母净利率情况.25 表 17 乳制品行业可比公司估值表.26 表 18 软饮料上市公司(A 股)营业总收入及同比增速情况(2023H1 以及 23Q2)27 表 19 软饮料上市公司(A 股)毛利率情况(2023H1 以及 23Q2).29 表 20 软饮料上市公司(A 股)销售/管理/期间费用率情况(2023H1).32 表 21 软饮料上市公司(A 股)销售/管理/期间费用率情况(2023H1 以及 23Q2)32 表 22 软饮料上市公司(A 股)归母净利率情况(2023H1 以及 23Q2).34 表 23 软饮料上市公
18、司(A 股)合同负债/预收账款以及存货情况(2023H1).35 表 24 软饮料上市公司(A 股)现金流情况(2023 以及 23Q2).35 表 25 软饮料行业可比公司估值表(截止 2023/9/4).36 表 26 休闲食品上市公司(A 股)营业总收入及同比增速情况(2023H1 以及 23Q2)37 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 表 27 休闲食品上市公司(A 股)毛利率情况(23H1 以及 23Q2).39 表 28 休闲食品上市公司(A 股)销售/管理/期间费用率情况(2023H1).43 表 29 休闲食品上市公司(A 股)销售/管理/期间费用率
19、情况(2023H1 以及 23Q2)43 表 30 休闲食品上市公司(A 股)期间费用率情况.44 表 31 休闲食品上市公司(A 股)归母净利率情况(2023H1 年以及 23Q2).46 表 32 休闲食品上市公司(A 股)合同负债/预收账款以及存货情况(2023H1).47 表 33 休闲食品上市公司(A 股)现金流情况(2023H1 年以及 23Q2).47 表 34 休闲食品行业可比公司估值表(截止 2023/9/4).48 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 1.调味品板块:调味品板块:23Q2 营收稳健增长,归母净利润略有承营收稳健增长,归母净利润略有承
20、压压 23 半年度在消费弱复苏、行业竞争激烈、部分原材料仍在高位的背景下,调味品作为刚需必选的民生行业,行业收入端表现依然较为稳健,利润端整体略有承压。随着餐饮行业逐渐复苏、原材料成本逐渐下降,我们预计行业有望在下半年迎来更好的发展。23H1 调味品板块上市公司总计收入/归母净利润分别同比+3.17%/-34.15%至290.57/35.7 亿元。其中 23Q2 单季分别同比+0.22%/-74.89%至 137.35/6.58 亿元。剔除中炬高新 23H1 因为工业联合诉讼计提的 17.47 亿元预计负债影响,23H1、23Q2 归母净利润分别同比-1.93%、-8.18%。23H1 调味品
21、行业上市公司毛利率同比-0.94pct 至 33.82%,其中 Q2 单季同比-1.45pct 至 32.49%。23H1 调味品板块销售/管理/财务/期间费用率同比-0.03pct/+0.36pct/+0.16pct/+0.48pct 至 7.51%/6.18%/-1.26%/12.43%,其中 23Q2 单季分别同比+0.05pct/+0.19pct/+0.44pct/+0.67pct 至 7.35%/6.53%/-1.71%/12.17%。板块归母净利率下行,23H1/23Q2 分别同比-6.96pct/-14.32pct 至 12.29%/4.79%。图图1 调味品板块上市公司调味品板
22、块上市公司 2017 年以来营业总收入情况年以来营业总收入情况 0%5%10%15%20%25%0050060020020202120222023H1营业总收入(亿元,左轴)yoy(右轴)资料来源:Wind,海通证券研究所 图图2 调味品板块上市公司调味品板块上市公司 2017 年以来归母净利润情况年以来归母净利润情况-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020406080002120222023H1归母净利润(亿元,左轴)yoy(右轴)资料来源:Wind,海通证券研究所 整体营收稳健
23、增长,复合调味品板块表现亮眼。整体营收稳健增长,复合调味品板块表现亮眼。23H1、23Q2 调味品行业上市公司整体收入同比+3.17%、+0.22%,各细分子板块有所分化,23H1、23Q2 的酱油/食醋/复合调味品/酵母/榨菜收入同比增速分别为-0.28%/-3.71%/+19.67%/+10.23%/-5.97%、-2.15%/-13.88%/+16.53%/+8.45%/-21.35%。酱油:酱油:海天味业:海天味业:23H1、23Q2 收入分别同比-4.19%、-5.34%,分产品看,23H1 的酱油/调味酱/蚝油/其他收入增速分别为-9.28%/-5.96%/-0.53%/+12.1
24、9%;中炬高新中炬高新:23H1、23Q1 收入分别同比+0.08%、-1.36%,分产品看,23H1 的酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入增速分别为+7.51%/+10.18%/-10.93%/-2.44%。千禾味业千禾味业:23H1、23Q2 收入分别同比+50.89%、+33.76%,分产品看,23H1 的酱油/食醋收入增速分别为+60.06%/+26.06%。千禾收入增速明显快于同行,我们认为主要系添加剂事件后消费者对零添加认知度显著提升。食醋:恒顺醋业:食醋:恒顺醋业:23H1、23Q2 收入分别同比-3.71%、-13.88%,分产品看,23H1 的醋系列/酒系列/酱系列收入增速分别
25、为+2.48%/-11.93%/-19.03%。复合调味品:复合调味品:天味食品:天味食品:23H1、23Q2 收入分别同比+17.42%、+12.71%、+21.79%,分产品看,23H1 的火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 辣酱收入增速分别为+13.83%/+20.92%/264.06%/-21.31%/-23.39%。日辰日辰股份:股份:23H1、23Q2 收入分别同比+12.3%、+17.71%,分产品看,23H1 的酱汁类调味料/粉体类调味料/食品添加剂收入增速分别为18.65%/-0.4%/-46.36%。
26、宝立食品宝立食品:23H1、23Q2 收入分别同比+19.67%、+16.53%,分产品看,23H1 的复合调味品/轻烹解决方案/饮品甜点配料收入增速分别为+32.1%/+11.64%/+22.74%。酵母:安琪酵母:酵母:安琪酵母:23H1、23Q2 收入分别同比+10.23%、+8.45%,23H1 的酵母及深加工产品收入增速为 7.14%。榨菜:涪陵榨菜:榨菜:涪陵榨菜:23H1、23Q2 收入分别同比-5.97%、-21.35%,分产品看,23H1 榨菜/萝卜/泡菜收入增速分别为-10.05%/-28.78%/+31.46%。表表 1 调味品板块上市公司营业收入及同比增速情况调味品板块
27、上市公司营业收入及同比增速情况 证券简称证券简称 营业总收入(亿元)营业总收入(亿元)同比增速同比增速 23H1 23Q2 23Q1 23H1 23Q2 23Q1 酱油酱油 海天味业 129.66 59.85 69.81 -4.19%-5.34%-3.17%中炬高新 26.54 12.88 13.67 0.08%-1.36%1.46%千禾味业 15.31 7.12 8.19 50.89%33.76%69.81%合计合计 171.51 79.84 91.66 -0.28%-2.15%1.41%食醋食醋 恒顺醋业 11.39 5.26 6.13 -3.71%-13.88%7.15%复合调味品复合调
28、味品 天味食品 14.26 6.59 7.66 17.42%12.71%21.79%日辰股份 1.63 0.83 0.80 12.30%17.71%7.21%宝立食品 11.28 5.89 5.39 23.86%20.94%27.20%合计合计 27.16 13.31 13.86 19.67%16.53%22.86%酵母酵母 安琪酵母 67.14 33.17 33.97 10.23%8.45%12.03%榨菜榨菜 涪陵榨菜 13.37 5.77 7.60 -5.97%-21.35%10.41%板块合计板块合计 290.57 137.35 153.21 3.17%0.22%5.97%资料来源:W
29、ind,海通证券研究所 23Q2 行业毛利率略有下降。行业毛利率略有下降。23H1 调味品板块整体毛利率同比-0.94pct 至 33.82%,其中 Q2 单季同比-1.45pct 至 32.49%。酱油/食醋/复合调味品/酵母/榨菜 23H1 毛利率同比-0.33pct/+0.24pct/+0.78pct/-2.18pct/-2.05pct 至35.51%/35.72%/35.83%/24.54%/53.05%,Q2 单季同比+0.2pct/+3.25pct/-1.81pct/-3.1pct/-8.87pct 至 34.61%/36.46%/33.2%/23.65%/48.8%。酱油:酱油:
30、海天味业:海天味业:23H1 毛利率同比-0.72pct 至 35.91%;23Q2 毛利率同比-0.14pct 至 34.73%。中炬高新中炬高新:23H1 毛利率同比-0.05pct 至 31.95%;23Q2毛利率同比+0.85pct 至 32.53%。千禾味业千禾味业:23H1 毛利率同比-0.33pct 至38.29%;23Q2 毛利率同比-0.2pct 至 34.61%。食醋:恒顺醋业:食醋:恒顺醋业:23H1 毛利率同比+0.24pct 至 35.72%;23Q2 毛利率同比+3.25pct 至 36.46%。复合调味品:复合调味品:天味食品:天味食品:23H1 年毛利率同比+0
31、.97pct 至 36.23%;23Q2 毛利率同比-3.38pct 至 31.13%。日辰股份:日辰股份:23H1 年毛利率同比+0.39 pct 至39.64%;23Q2 毛利率同比+1.48pct 至 40.55%。宝立食品宝立食品:23H1 年毛利 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 率同比+0.68pct 至 34.77%;23Q2 毛利率同比-0.54pct 至 34.47%。酵母:安琪酵母:酵母:安琪酵母:23H1 年毛利率同比-2.18pct 至 24.54%,我们认为主要系原材料成本在高位所致;23Q2 毛利率同比-3.1pct 至 23.65%。
32、榨菜:涪陵榨菜:榨菜:涪陵榨菜:23H1 年毛利率同比-2.05pct 至 53.05%,我们认为主要系原材料上涨所致;23Q2 毛利率同比-8.87pct 至 48.8%。图图3 调味品板块上市公司调味品板块上市公司 2017 年以来毛利率情况年以来毛利率情况 0%10%20%30%40%50%60%70%20020202120222023H1酱油食醋复合调味品酵母榨菜 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图4 调调味品行业成本指数走势(味品行业成本指数走势(2015.1-2023.7)0.600.700.800.901.001.101.201.301.401.50
33、资料来源:wind,海通证券研究所 图图5 主要包材、原材料价格走势(元主要包材、原材料价格走势(元/吨,吨,2015.4-2023.8)0200040006000800010000120----------032023-08现货价:白砂糖市场价(主流价):聚酯瓶片市场价:黄豆出厂平均价:瓦楞纸 资料来源:Wind,海通证券研究所 行业研
34、究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 表表 2 调味品板块上市公司毛利率及同比变动情况调味品板块上市公司毛利率及同比变动情况 证券简称证券简称 毛利率毛利率 同比变动(同比变动(pct)23H1 23Q2 23Q1 23H1 23Q2 23Q1 酱油酱油 海天味业 35.91%34.73%36.93%-0.72 -0.14 -1.25 中炬高新 31.95%32.53%31.41%-0.05 0.85 -0.90 千禾味业 38.29%37.43%39.03%2.92 1.71 4.05 合计合计 35.51%34.61%36.29%-0.33 0.20 -0.84 食醋食
35、醋 恒顺醋业 35.72%36.46%35.08%0.24 3.25 -2.82 复合调味品复合调味品 天味食品 36.23%31.13%40.62%0.97 -3.38 4.66 日辰股份 39.64%40.55%38.71%0.39 1.48 -0.72 宝立食品 34.77%34.47%35.09%0.68 -0.54 2.06 合计合计 35.83%33.20%38.36%0.78 -1.81 3.27 酵母酵母 安琪酵母 24.54%23.65%25.40%-2.18 -3.10 -1.28 榨菜榨菜 涪陵榨菜 53.05%48.80%56.28%-2.05 -8.87 3.91 板
36、块合计板块合计 33.82%32.49%35.01%-0.94 -1.45 -0.53 资料来源:Wind,海通证券研究所 23Q2 整体期间费用率略有上升。整体期间费用率略有上升。23H1 调味品板块销售/管理/期间费用率分别-0.03pct/+0.36pct/+0.48pct 至 7.51%/6.18%/12.43%;23Q2 单季分别同比+0.05pct/+0.19pct/+0.67pct 至 7.35%/6.53%/12.17%。酱油:酱油:23H1 整体销售/管理/期间费用率分别同比+0.41pct/+0.42pct/+1pct 至6.5%/5.53%/10.33%;23Q2 整体销
37、售/管理/期间费用率分别同比+1.02pct/+0.05pct/+1.45pct 至 6.73%/5.71%/10.18%。海天味业:海天味业:23H1 销售/管理/期间费用率分别同比+0.3pct/+0.19pct/+0.73pct 至5.39%/4.55%/7.81%;23Q2 销售/管理/期间费用率分别同比+0.89pct/-0.14pct/+1.35pct 至 5.57%/4.72%/7.51%。中炬高新中炬高新:23H1 销售/管理/期间费用率分别同比+0.34pct/+1.13pct/+1.39pct 至8.49%/9.74%/18.13%,人工成本支出及诉讼费用支出增加导致管理费
38、用率提升;23Q2 销售/管理/期间费用率分别同比+0.9pct/+0.6pct/+1.34pct 至8.4%/9.86%/18.13%。千禾味业千禾味业:23H1 销售/管理/期间费用率分别同比-1.75pct/+0.48pct/-1.88pct 至 12.53%/6.57%/18.18%,销售费用投入产出比提高导致销售费用率下降;23Q2 销售/管理/期间费用率分别同比+1.02pct/+0.05pct/+1.45pct 至 6.73%/6.54%/18.25%。食醋:恒顺醋业:食醋:恒顺醋业:23H1 销售/管理/期间费用率分别同比+0.31pct/-0.14pct/-0.06pct 至
39、 14.18%/8.04%/22.15%;23Q2 销售/管理/期间费用率分别同比+0.68pct/+0.88pct/+1.35pct 至 16.24%/8.14%/24.27%。复合调味品:复合调味品:23H1 整体销售/管理/期间费用率分别同比-1.09pct/+1.3pct/+0.36pct 至 13.84%/7.32%/20.84%;23Q2 整体销售/管理/期间费用率分别同比-4.1pct/+1.38pct/-2.46pct 至 12.72%/8.06%/21.4%。天天味食品:味食品:23H1 销售/管理/期间费用率分别同比-2.16pct/+2.4pct/+0.78pct 至13
40、.26%/8.23%/21.04%,销售费用率下降明显,主要系市场费用率同比 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12-3.62pct。23Q2 销售/管理/期间费用率分别同比-6.6pct/+2.49pct/-3.42pct 至11.42%/9.64%/20.48%。日辰股份:日辰股份:23H1 销售/管理/期间费用率分别同比+1.04pct/-0.61pct/+0.62pct 至 7.9%/14.29%/22.77%;23Q2 销售/管理/期间费用率分别同比+0.65pct/-1.91pct/-0.87pct 至 8.17%/13.15%/21.89%。宝立食宝立食品
41、品:23H1 销售/管理/期间费用率分别同比-0.13pct/+0.31pct/+0.36pct 至15.42%/5.15%/20.31%;23Q2 销售/管理/期间费用率分别同比-1.91pct/+1.38pct/-1.52pct 至 14.81%/5.58%/20.11%。酵母:安琪酵母:酵母:安琪酵母:23H1 销售/管理/期间费用率分别同比-1.01pct/-0.29pct/-1.23pct 至 5.07%/7.6%/12.5%;23Q2 销售/管理/期间费用率分别同比-0.57pct/-0.5pct/-0.35pct 至 4.93%/8.12%/12.28%。榨菜:涪陵榨菜:榨菜:涪
42、陵榨菜:23H1 销售/管理/期间费用率分别同比-0.04/+0.22pct/-0.1pct至 14.18%/3.45%/13.71%;23Q2 销售/管理/期间费用率分别同比-1.44pct/+0.54pct/-1.37pct 至 14.18%/3.45%/13.71%。图图6 调味品板块上市公司调味品板块上市公司 2017 年以来销售费用率年以来销售费用率 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20020202120222023H1酱油食醋复合调味品酵母榨菜 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图7 调味品板块上市公司调味品板块上市公司 2017
43、年以来管理费用率年以来管理费用率 0%2%4%6%8%10%12%20020202120222023H1酱油食醋复合调味品酵母榨菜 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图8 调味品板块上市公司调味品板块上市公司 2017 年以来期间费用率年以来期间费用率 0%5%10%15%20%25%30%35%20020202120222023H1酱油食醋复合调味品酵母榨菜 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图9 调味品板块上市公司调味品板块上市公司 2017 年以来归母净利率年以来归母净利率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720
44、02120222023H1酱油食醋复合调味品酵母榨菜 资料来源:Wind,海通证券研究所 表表 3 调调味品板块上市公司销售费用率及同比变动情况味品板块上市公司销售费用率及同比变动情况 证券简称证券简称 销售费用率销售费用率 同比变动(同比变动(pct)23H1 23Q2 23Q1 23H1 23Q2 23Q1 酱油酱油 海天味业 5.39%5.57%5.23%0.30 0.89 -0.20 中炬高新 8.49%8.40%8.58%0.34 0.90 -0.22 千禾味业 12.53%13.48%11.70%-1.75 -0.08 -3.36 合计合计 6.50%6.73
45、%6.30%0.41 1.02 -0.14 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 食醋食醋 恒顺醋业 14.18%16.24%12.41%0.31 0.68 0.34 复合调味品复合调味品 天味食品 13.26%11.42%14.84%-2.16 -6.60 1.83 日辰股份 7.90%8.17%7.61%1.04 0.65 1.39 宝立食品 15.42%14.81%16.10%-0.13 -1.91 1.88 合计合计 13.84%12.72%14.91%-1.09 -4.10 1.90 酵母酵母 安琪酵母 5.07%4.93%5.21%-1.01 -0.57
46、-1.46 榨菜榨菜 涪陵榨菜 14.18%9.35%17.84%-0.04 -1.44 -0.02 板块合计板块合计 7.51%7.35%7.66%-0.03 0.05 -0.11 资料来源:Wind,海通证券研究所 表表 4 调味品板块上市公司管理费用率及同比变动情况调味品板块上市公司管理费用率及同比变动情况 证券简称证券简称 管理费用率管理费用率 同比变动(同比变动(pct)23H1 23Q2 23Q1 23H1 23Q2 23Q1 酱油酱油 海天味业 4.55%4.72%4.40%0.19 -0.14 0.48 中炬高新 9.74%9.86%9.62%1.13 0.60 1.66 千禾
47、味业 6.57%6.54%6.59%0.48 0.24 0.74 合计合计 5.53%5.71%5.37%0.42 0.05 0.75 食醋食醋 恒顺醋业 8.04%8.14%7.96%-0.14 0.88 -1.21 复合调味品复合调味品 天味食品 8.23%9.64%7.02%2.40 2.49 2.42 日辰股份 14.29%13.15%15.46%-0.61 -1.91 0.72 宝立食品 5.15%5.58%4.69%0.31 0.66 -0.08 合计合计 7.32%8.06%6.60%1.30 1.38 1.26 酵母酵母 安琪酵母 7.60%8.12%7.10%-0.29 -0
48、.50 -0.07 榨菜榨菜 涪陵榨菜 3.45%3.69%3.27%0.22 0.54 -0.04 板块合计板块合计 6.18%6.53%5.86%0.36 0.19 0.54 资料来源:Wind,海通证券研究所 表表 5 调味品板块上市公司期间费用率及同比变动情况调味品板块上市公司期间费用率及同比变动情况 证券简称证券简称 期间费用率期间费用率 同比变动(同比变动(pct)23H1 23Q2 23Q1 23H1 23Q2 23Q1 酱油酱油 海天味业 7.81%7.51%8.07%0.73 1.35 0.18 中炬高新 18.13%18.13%18.13%1.39 1.34 1.43 千禾
49、味业 18.18%18.25%18.13%-1.88 -1.23 -2.59 合计合计 10.33%10.18%10.47%1.00 1.45 0.58 食醋食醋 恒顺醋业 22.15%24.27%20.33%-0.06 1.35 -1.13 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14 复合调味品复合调味品 天味食品 21.04%20.48%21.52%0.78 -3.42 4.64 日辰股份 22.77%21.89%23.67%0.62 -0.87 2.11 宝立食品 20.31%20.11%20.53%-0.18 -1.52 1.34 合计合计 20.84%20.40%
50、21.26%0.36 -2.46 3.20 酵母酵母 安琪酵母 12.50%12.28%12.70%-1.23 -0.35 -2.13 榨菜榨菜 涪陵榨菜 13.71%9.01%17.28%-0.10 -1.37 -0.19 板块合计板块合计 12.43%12.17%12.67%0.48 0.67 0.29 资料来源:Wind,海通证券研究所 表表 6 调味品板块重点上市公司广告促销费用率情况调味品板块重点上市公司广告促销费用率情况 证券简称证券简称 广告促销费用率广告促销费用率 23H1 同比变动(同比变动(pct)酱油酱油 海天味业 1.15%-0.25 中炬高新 1.62%0.00 千禾
51、味业 5.12%-1.00 食醋食醋 恒顺醋业 7.12%-0.78 复合调味品复合调味品 天味食品 5.02%-3.39 日辰股份 1.77%0.83 宝立食品 10.66%6.62 酵母酵母 安琪酵母 1.54%-0.34 榨菜榨菜 涪陵榨菜 7.87%-0.61 资料来源:各公司 2023 半年报,海通证券研究所 备注:海天味业口径为广告费、中炬高新口径为广告宣传费、千禾味业口径为促销及广告宣传费、恒顺醋业口径为广告费+促销费、天味食品口径为市场费+广告费、日辰股份口径为市场推广费、宝立食品口径为业务宣传及推广费、安琪酵母口径为广告宣传费、涪陵榨菜口径为品牌宣传费+市场推广费 23Q2
52、净利率表现分化,复合调味品提升明显。净利率表现分化,复合调味品提升明显。23H1 调味品板块整体归母净利率同比-6.96pct 至 12.29%,其中 Q2 单季同比-14.32pct 至 4.79%。酱油/食醋/复合调味品/酵母/榨菜 23H1 归母净利率同比-11.11pct/+0.03pct/+2.1pct/-1pct/-1.12pct 至 11.14%/10.84%/14.63%/9.96%/35.19%。Q2 单季同比-23.1pct/+1.33pct/+2.44pct/-2.08pct/-4.94pct 至-1.26%/9.62%/13.69%/9.54%/36.26%。酱油:酱油
53、:海天味业:海天味业:23H1 归母净利率同比-1.2pct 至 23.88%,主要系毛利率下降而期间费用率提升所致;23Q2 归母净利率同比-1.67pct 至 23.07%。中中炬高新炬高新:23H1 归母净利率同比-66.17pct 至-54.36%;23Q2 归母净利率同比-135.53pct至-123.68%。千禾味业千禾味业23H1归母净利率同比5.05pct至16.76%,主要系毛利率提升而期间费用率下降所致;23Q2 归母净利率同比+3.69pct 至15.64%。食醋:恒顺醋业:食醋:恒顺醋业:23H1 归母净利率同比+0.03pct 至 10.84%;23Q2 归母净利 行
54、业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 15 率同比+1.33pct 至 9.62%。复合调味品:复合调味品:天味食品:天味食品:23H1 归母净利率同比+0.89pct 至 14.58%;23Q2归母净利率同比+0.83pct 至 12.06%。日辰股份:日辰股份:23H1 归母净利率同比-3pct至 14.63%;23Q2 归母净利率同比-1.11pct 至 15.88%。宝立食品宝立食品:23H1归母净利率同比+4.52pct 至 14.71%;23Q2 归母净利率同比+4.76pct 至15.21%。酵母:安琪酵母:酵母:安琪酵母:23H1 归母净利率同比-1pct 至
55、 9.96%,主要系毛利率下降所致;23Q2 归母净利率同比-2.08pct 至 9.54%。榨菜:涪陵榨菜:榨菜:涪陵榨菜:23H1 归母净利率同比-1.12pct 至 35.19%,主要系毛利率下降所致;23Q2 归母净利率同比-4.94pct 至 36.26%。图图10 调味品板块上市公司调味品板块上市公司 2017 年以来归母净利率情况年以来归母净利率情况 0%5%10%15%20%25%30%35%40%20020202120222023H1酱油食醋复合调味品酵母榨菜 资料来源:Wind,海通证券研究所 表表 7 调味品板块上市公司归母净利率及同比变动情况调味品
56、板块上市公司归母净利率及同比变动情况 证券简称证券简称 归母净利率归母净利率 同比变动(同比变动(pct)23H1 23Q2 23Q1 23H1 23Q2 23Q1 酱油酱油 海天味业 23.88%23.07%24.57%-1.20 -1.67 -0.79 中炬高新-54.36%-123.68%10.95%-66.17 -135.53 -0.81 千禾味业 16.76%15.64%17.74%5.05 3.69 6.28 合计合计 11.14%-1.26%21.93%-11.11 -23.10 -0.67 食醋食醋 恒顺醋业 10.84%9.62%11.89%0.03 1.33 -1.61 复
57、合调味品复合调味品 天味食品 14.58%12.06%16.74%0.89 0.83 0.78 日辰股份 14.63%15.88%13.33%-3.00 -1.11 -4.88 宝立食品 14.71%15.21%14.15%4.52 4.76 4.28 合计合计 14.63%13.69%15.54%2.10 2.44 1.72 酵母酵母 安琪酵母 9.96%9.54%10.38%-1.00 -2.08 0.07 榨菜榨菜 涪陵榨菜 35.19%36.26%34.38%-1.12 -4.94 3.27 板块合计板块合计 12.29%4.79%19.01%-6.96 -14.32 -0.37 资料
58、来源:Wind,海通证券研究所 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 16 23Q2 经营性净现金流短期承压。经营性净现金流短期承压。23H1 调味品行业上市公司经营性净现金流为39.24 亿元,同比+39.48%;其中 Q2 单季为 24.38 亿元,同比-37.13%。销售回款方面,23H1 调味品上市公司实现 310.59 亿元,同比+6.59%;其中 Q2 单季为 149.62 亿元,同比-5.56%。表表 8 调味品板块上市公司现金流情况调味品板块上市公司现金流情况 证券简称证券简称 经营性现金净流量(亿元)经营性现金净流量(亿元)同比增速同比增速 销售回款(亿元
59、)销售回款(亿元)同比增速同比增速 23H1 23Q2 23Q1 23H1 23Q2 23Q1 23H1 23Q2?23Q1 23H1 23Q2 23Q1 酱油酱油 海天味业 25.87 15.24 10.63 107.49%-34.57%-198.26%135.93 64.74 71.19 2.17%-13.84%22.94%中炬高新 4.60 2.65 1.95 3.94%-42.57%-1143.37%28.86 14.22 14.65 -4.93%-14.28%6.33%千禾味业 1.34 1.31 0.03 -47.85%-25.04%-96.27%16.19 7.84 8.35 4
60、3.99%37.49%50.68%合计 31.81 19.20 12.62 63.44%-35.25%-223.86%180.99 86.80 94.19 3.63%-10.91%21.97%食醋食醋 恒顺醋业 1.27 0.72 0.55 -4.18%-58.80%-230.19%11.96 6.04 5.92 3.71%-9.21%21.33%复合调味品复合调味品 天味食品 1.64 0.44 1.20 -39.28%-61.17%-23.41%15.51 7.56 7.95 9.13%5.33%13.00%日辰股份 0.22 0.09 0.13 -36.85%-37.61%-36.29%
61、1.80 0.87 0.94 8.89%18.09%1.58%宝立食品 1.09 0.49 0.60 -28.72%-62.79%185.81%12.59 6.06 6.53 21.48%13.05%30.49%合计 2.95 1.02 1.92 -35.57%-60.65%-2.51%29.90 14.48 15.42 13.99%9.15%18.95%酵母酵母 安琪酵母 3.06 1.80 1.26 -216.49%260.39%-140.35%73.64 35.60 38.04 17.55%9.92%25.71%榨菜榨菜 涪陵榨菜 0.15 1.64 -1.49 -97.29%-61.6
62、8%-232.97%14.11 6.71 7.40 -13.66%-22.87%-3.18%板块合计板块合计 39.24 24.38 14.86 39.48%-37.13%-239.68%310.59 149.62 160.97 6.59%-5.56%21.06%资料来源:Wind,海通证券研究所 表表 9 调味品行业可比公司估值表调味品行业可比公司估值表 代码代码 简称简称 收盘价(元)收盘价(元)总市值(亿元)总市值(亿元)EPS(元(元/股)股)PE(倍)(倍)PB(倍)(倍)2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 酱油酱油
63、603288.SH 海天味业海天味业 38.67 2150.28 1.34 1.14 1.31 28.86 33.90 29.47 15.76 7.06 6.11 600872.SH 中炬高新中炬高新 34.54 271.27-0.77 0.31 1.04-44.96 110.14 33.11 7.56 8.34 7.00 603027.SH 千禾味业千禾味业 16.96 174.32 0.36 0.50 0.64 47.27 34.08 26.65 9.67 5.32 4.58 均值均值 0.31 0.65 1.00 10.39 59.37 29.74 11.00 6.91 5.89 食醋食
64、醋 600305.SH 恒顺醋业恒顺醋业 10.45 116.30 0.14 0.18 0.23 75.18 59.61 45.91 5.69 4.41 4.19 复合调味品复合调味品 603317.SH 天味食品天味食品 13.44 143.21 0.45 0.40 0.51 29.55 33.33 26.38 5.51 3.18 2.92 603755.SH 日辰股份日辰股份 30.72 30.29 0.52 0.76 1.05 59.08 40.59 29.35 6.01 4.08 3.65 603170.SH 宝立食品宝立食品 19.98 79.92 0.57 0.73 0.87 35
65、.05 27.35 22.90 17.37 5.82 4.78 均值均值 0.51 0.63 0.81 41.23 33.76 26.21 9.63 4.36 3.78 酵母酵母 600298.SH 安琪酵母安琪酵母 34.66 301.14 1.57 1.69 2.02 22.08 20.53 17.12 5.73 2.86 2.52 榨菜榨菜 002507.SZ 涪陵榨菜涪陵榨菜 15.97 184.28 1.01 0.80 0.92 15.81 19.94 17.43 3.19 2.18 1.99 均值均值 0.58 0.72 0.95 29.77 42.16 27.59 8.50 4.
66、81 4.19 资料来源 Wind,海通证券研究所 注:收盘价为 2023 年 9 月 20 日价格,估值为 Wind 一致预期 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 17、2.乳制品:乳制品:23H1 营收小幅增长,原奶价格回落释放盈利营收小幅增长,原奶价格回落释放盈利弹性弹性 受下游端消费弱复苏,及上游牧场端经营短期承压因素影响,乳制品板块 23H1 营收实现小幅增长;利润表现方面,受益于原奶价格下行及费用率管控良好,整体板块利润端表现亮眼。展望 23 年下半年,我们认为随着消费复苏情况持续好转,及企业持续挺价控费的经营策略,我们预计行业整体表现将有望进一步回暖。23H
67、1 乳制品板块上市公司总计收入/归母净利润分别同比+2.84%/+5.04%至 965.84/73.91 亿元。其中 23Q2单季分别同比+5.09%/+2.71%至 430.17/11.71 亿元。23H1 乳制品行业上市公司毛利率同比+0.37pct 至 30.60%,其中 Q2 单季同比+0.32pct 至 30.24%。23H1 乳制品板块销售/管理/财务/期间费用率同比+0.12pct/+0.10pct/+0.11pct/-0.14pct 至 16.74%/3.96%/0.09%/21.35%,其中 23Q2 单季分别同比-0.42pct/-0.37pct/+0.09pct/-0.1
68、3pct 至 17.10%/3.83%/0.05%/21.59%。行业归母净利率小幅下滑,23H1/23Q2 分别同比-0.43pct/+0.03pct 至 5.77%/2.72%。图图11 乳制品板块上市公司乳制品板块上市公司 2017 年以来营业总收入情况年以来营业总收入情况-75%-50%-25%0%25%02004006008000020020202120222023H1营业总收入(亿元,左轴)yoy(右轴)资料来源:Wind,海通证券研究所 图图12 乳制品板块上市公司乳制品板块上市公司 2017 年以来归母净利润情况
69、年以来归母净利润情况-50%-25%0%25%50%020004000600080001000012000归母净利润(亿元,左轴)yoy(右轴)资料来源:Wind,海通证券研究所 23H1、23Q2 乳制品行业上市公司整体收入同比+2.84%、+5.09%,各细分子板块表现有所分化,23H1、23Q2 的龙头乳企/区域乳企/奶酪/奶粉收入同比增速分别为+4.31%/+1.80%/-20.35%/-1.72%、+7.71%/+1.36%/-20.47%/+3.04%。龙头乳企:伊利股份:龙头乳企:伊利股份:23H1、23Q2 收入分别同比+4.31%、+1.05%,分产品看,液态奶销售受消费弱复
70、苏影响表现承压;奶粉及奶制品、冷饮表现亮眼,具体看 23H1、23Q2 的液态奶/奶粉及奶制品/冷饮收入增速分别为-1.09%/+12.01%/+25.54%、-0.52%/-8.94%/+19.22%。区域乳企:区域乳企:光明乳业:光明乳业:23H1、23Q2 收入分别同比-1.88%、-1.34%,分产品看,23H1、23Q2 的液态奶/其他乳制品/牧业产品收入同比增速分别为+3.11%/-5.10%/-27.21%、+5.35%/-9.80%/-23.55%,我们认为液奶板块增长主要系 22 年同期上海大本营受疫情影响严重,23 年消费场景逐步恢复所致;其他乳制品营收同比-9.8%,我们
71、认为或受海外奶粉业务表现不佳影响。新新乳业:乳业:23H1、23Q2 收入分别同比+10.84%、8.84%,分产品看,23H1 的液态奶/奶粉/其他业务收入同比增速分别为+12.31%/+17.70%/-3.54%。天润天润乳业乳业:23H1、23Q2 收入分别同比+12.62%、16.26%,分产品看,23H1、23Q2的常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品/其他业务收入同比增速分别为+20.43%/+4.96%/-7.16%/-34.49%、+18.64%/+4.96%/-53.24%/-42.37%。燕塘乳业:燕塘乳业:23H1、23Q2 收入分别同比+7.14%、10.89%。分产品看
72、,23H1 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 18 的液体乳类/花式奶/乳酸菌乳饮料/冰淇淋雪糕收入同比增速分别为+6.43%/+5.49%/+12.74%/-60.21%。三元股份:三元股份:23H1、23Q2 收入分别同比-0.15%、+0.55%。分产品看,23H1 的液态奶/固态奶/冰淇淋及其他业务收入同比增速分别为+5.98%/+15.68%/+14.10%。奶酪:妙可蓝多:奶酪:妙可蓝多:23H1、23Q2 收入分别同比-20.35%、-20.47%。我们认为增速放缓主要系宏观环境影响。分产品看,23H1、23Q2 的奶酪/贸易/液态奶收入增速分别为-19.
73、45%/+38.38%/-55.24%、-16.64%/+32.25%/-61.34%。奶粉:贝因美:奶粉:贝因美:23H1、23Q2 收入分别同比-1.72%、+3.04%。23H1 的奶粉类/米粉类/其他类收入增速分别为-0.80%/+170.29%/-12.85%。其中米粉类营收增长主要系定制米粉订单量增长较多所致。表表 10 乳制品板块上市公司营业收入及同比增乳制品板块上市公司营业收入及同比增速情况速情况 证券简称证券简称 营业总收入(亿元)营业总收入(亿元)同比增速同比增速 23H1 23Q2 23Q1 23H1 23Q2 23Q1 龙头乳企龙头乳企 661.97 327.57 33
74、4.41 4.31%1.05%7.71%伊利股份 661.97 327.57 334.41 4.31%1.05%7.71%合计合计 661.97 327.57 334.41 4.31%1.05%7.71%区域乳企区域乳企 260.45 132.25 128.20 1.80%2.23%1.36%光明乳业 141.39 70.68 70.71-1.88%-1.34%-2.42%新乳业 52.98 27.77 25.21 10.84%12.72%8.84%天润乳业 13.89 7.58 6.31 12.62%9.77%16.26%燕塘乳业 9.63 5.34 4.29 7.14%4.30%10.89
75、%三元股份 42.56 20.88 21.68-0.15%-0.86%0.55%合计合计 260.45 132.25 128.20 1.80%2.23%1.36%奶酪奶酪 20.66 10.43 10.23-20.35%-20.24%-20.47%妙可蓝多 20.66 10.43 10.23-20.35%-20.24%-20.47%合计合计 20.66 10.43 10.23-20.35%-20.24%-20.47%奶粉奶粉 13.76 6.59 7.17-1.72%-6.42%3.04%贝因美 13.76 6.59 7.17-1.72%-6.42%3.04%合计合计 13.76 6.59 7
76、.17-1.72%-6.42%3.04%板块合计板块合计 956.84 476.83 480.01 2.84%0.67%5.09%资料来源:Wind,海通证券研究所 区域乳企毛利率小幅提升,结构化升级静待毛利改善区域乳企毛利率小幅提升,结构化升级静待毛利改善。23H1 板块整体毛利率同比-0.04pct 至 30.60%,其中 Q2 单季同比+0.32pct 至 30.24%。龙头乳企/区域乳企/奶酪/奶粉 23H1 毛利率同比-0.37pct/+1.02pct/-3.32pct/-0.05pct 至33.37%/22.68%/33.0%/43.79%,Q2 单季毛利率同比-0.07pct/+
77、1.53pct/-0.55pct/+1.56pct 至 32.73%/23.11%/33.31%/44.37%。龙头乳企:伊利股份:龙头乳企:伊利股份:23H1 毛利率同比-0.04pct 至 33.37%,我们认为主要系液奶表现承压所致;23Q2 毛利率同比-0.07pct 至 32.73%。区域乳企:区域乳企:光明乳业:光明乳业:23H1 毛利率同比+1.01pct 至 20.12%,我们认为主要系原奶成本下行所致;23Q2 毛利率同比+1.86pct 至 20.28%。新乳业:新乳业:23H1 毛利率同比+2.84pct 至 27.97%,我们认为主要系原奶成本下行及高端系列表现亮眼所致
78、;23Q2 毛利率同比+2.60pct 至 28.80%。天润乳业:天润乳业:23H1毛利率同比+2.42pct 至 20.55%,我们认为主要系产品结构升级所致;23Q2毛利率同比+2.11pct 至 20.97%。燕塘乳业燕塘乳业:23H1 毛利率同比+3.08pct 至27.28%;23Q2 毛利率同比+4.95pct 至 28.78%。三元股份三元股份:23H1 毛利率同比-2.60pct 至 24.25%;23Q2 毛利率同比-2.80pct 至 24.41%。行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 19 奶酪:妙可蓝多:奶酪:妙可蓝多:23H1 毛利率同比-3.3
79、2pct 至 33.0%,我们认为主要系原材料成本压力所致。奶粉:贝因美:奶粉:贝因美:23H1 毛利率同比-0.05pct 至 43.79%,我们认为主要系产品销售折扣及原材料成本上涨等原因所致;23Q2 毛利率同比+1.56pct 至 44.37%。图图13 乳制品板块上市公司乳制品板块上市公司 2017 年以来毛利率情况年以来毛利率情况 0%10%20%30%40%50%60%70%20020202120222023H1龙头乳企区域乳企奶酪奶粉 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图14 国内主产区原奶价格及同比增速国内主产区原奶价格及同比增速-25%-15%-5
80、%5%15%25%012345国内主产区原奶价格(元/kg,左轴)YoY(右轴)资料来源:Wind,农业部,海通证券研究所 图图15 恒天然原奶价格及同比增速恒天然原奶价格及同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%01020304050恒天然原奶价格(欧元/100kg,左轴)YoY(右轴)资料来源:Wind,海通证券研究所 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 20 表表 11 乳制品板块上市公司毛利率情况乳制品板块上市公司毛利率情况 证券简称证券简称 毛利率毛利率 同比增速同比增速(pct)pct)23H1 23Q2 23Q1 23H1 23Q2 23
81、Q1 龙头乳企龙头乳企 33.37%32.73%34.00%-0.37-0.07-0.73 伊利股份 33.37%32.73%34.00%-0.37-0.07-0.73 合计合计 33.37%32.73%34.00%-0.37-0.07-0.73 区域乳企区域乳企 33.37%32.73%34.00%1.02 1.53 0.50 光明乳业 20.12%20.28%19.96%1.01 1.86 0.18 新乳业 27.97%28.80%27.06%2.84 2.60 3.06 天润乳业 20.55%20.97%20.05%2.42 2.11 2.84 燕塘乳业 27.28%28.78%25.4
82、1%3.08 4.95 0.73 三元股份 24.25%24.41%24.09%-2.60-2.80-2.41 合计合计 22.68%23.11%22.24%1.02 1.53 0.50 奶酪奶酪 33.00%33.31%32.69%-3.32-0.55-6.13 妙可蓝多 33.00%33.31%32.69%-3.32-0.55-6.13 合计合计 33.00%33.31%32.69%-3.32-0.55-6.13 奶粉奶粉 43.79%44.37%43.27%-0.05 1.56-1.62 贝因美 43.79%44.37%43.27%-0.05 1.56-1.62 合计合计 43.79%4
83、4.37%43.27%-0.05 1.56-1.62 板块合计板块合计 30.60%30.24%30.97%-0.04 0.32-0.43 资料来源:Wind,海通证券研究所 23H1 行业期间费用率整体行业期间费用率整体保持稳定保持稳定。23H1 乳制品板块销售/管理/期间费用率分别-0.42pct/+0.10pct/-0.14pct 至 16.74%/3.96%/21.35%;23Q2 单季分别同比+0.12pct/-0.37pct/-0.13pct 至 17.10%/3.83%/21.59%。龙头乳企龙头乳企:伊利股份:伊利股份:23H1 销售/管理/期间费用率分别同比-0.79pct/
84、+0.16pct/-0.45pct 至 17.55%/4.01%/21.85%,其中广告费用率提升1.25pct 至 10.64%;23Q2 销售/管理/期间费用率分别同比-0.48pct/-0.54pct/-0.89pct 至 18.04%/3.83%/22.20%。区域乳企:光明乳业:区域乳企:光明乳业:23H1 销售/管理/期间费用率分别同比-0.02pct/+0.65pct/+0.95pct 至 12.16%/3.37%/16.58%,其中广告费用率提升4.56pct 至 6.05%;23Q2 销售/管理/期间费用率分别同比+1.51pct/+0.71pct/+2.55pct 至 12
85、.55%/3.51%/17.17%。新乳业:新乳业:23H1 销售/管理/期间费用率分别同比+1.33pct/-0.86pct/+0.61pct 至15.66%/4.34%/21.96%,其中广告费用率-3.71pct 至 16.15%;23Q2 销售/管理/期间费用率分别同比+1.74pct/-0.88pct/+0.92pct 至15.82%/4.26%/21.94%。天润乳业天润乳业:23H1 销售/管理/期间费用率分别同比-0.20pct/+0.08pct/+1.07pct 至 5.36%/3.02%/9.67%,其中广告费用率-0.39pct至 6.05%;23Q2 销售/管理/期间费
86、用率分别同比+0.13pct/+0.41pct/+1.68pct至 5.18%/3.05%/9.39%。燕塘乳业燕塘乳业:23H1 销售/管理/期间费用率分别同比-0.25pct/+0.38pct/+0.24pct至9.77%/4.45%/15.26%,其中广告费用率-0.31pct至 5.28%;23Q2 销售/管理/期间费用率分别同比+0.43pct/+0.51pct/+1.10pct至 9.35%/4.13%/14.40%。三元股份三元股份:23H1 销售/管理/期间费用率分别同比+0.86pct/-0.87pct/-0.80pct 至 17.52%/3.49%/23.40%,其中广告费
87、用率提升+0.41pct 至 4.92%;23Q2 销售/管理/期间费用率分别同比+1.17pct/-1.00pct/-0.84pct 至 16.60%/3.18%/22.03%。奶酪:妙可蓝多:奶酪:妙可蓝多:23H1 销售/管理/期间费用率分别同比+2.26pct/-0.77pct/+3.49pct 至 25.65%/5.71%/32.80%,其中广告费用率提升-0.02pct 至 16.26%;23Q2 销售/管理/期间费用率分别同比 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 21+5.04pct/-0.55pct/+6.53pct 至 27.02%/5.70%/34.5
88、6%。奶粉:贝因美:奶粉:贝因美:23H1 销售/管理/期间费用率分别同比-0.08pct/-0.23pct/-1.58pct至 29.62%/5.83%/36.75%,其中广告费用率-1.26pct 至 2.54%;23Q2 销售/管理/期间费用率分别同比+1.23pct/-0.16pct/-3.10pct 至30.64%/5.0%/35.33%。图图16 乳制品乳制品板块上市公司板块上市公司 2017 年以来销售费用率年以来销售费用率 00.10.20.30.40.50.620020202120222023H1龙头乳企区域乳企奶酪奶粉 资料来源:Wind,海通证券研究
89、所 图图17 乳制品板块上市公司乳制品板块上市公司 2017 年以来管理费用率年以来管理费用率 00.010.020.030.040.050.060.070.080.0920020202120222023H1龙头乳企区域乳企奶酪奶粉 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图18 乳制品板块上市公司乳制品板块上市公司 2017 年以来期间费用率年以来期间费用率 00.10.20.30.40.50.60.70.820020202120222023H1龙头乳企区域乳企奶酪奶粉 资料来源:Wind,海通证券研究所 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披
90、露和法律声明 22 表表 12 乳制品板块上市公司销售费用率情况乳制品板块上市公司销售费用率情况 证券简称证券简称 销售费用率销售费用率 同比变动(同比变动(pct)23H1 23Q2 23Q1 23H1 23Q2 23Q1 龙头乳企龙头乳企 17.55%18.04%17.07%-0.79-0.48-1.08 伊利股份 17.55%18.04%17.07%-0.79-0.48-1.08 合计合计 17.55%18.04%17.07%-0.79-0.48-1.08 区域乳企区域乳企 13.30%13.32%13.27%0.36 1.39-0.69 光明乳业 12.16%12.55%11.78%-
91、0.02 1.51-1.53 新乳业 15.66%15.82%15.49%1.33 1.74 0.88 天润乳业 5.36%5.18%5.57%-0.20 0.13-0.64 燕塘乳业 9.77%9.35%10.29%-0.25 0.43-1.19 三元股份 17.52%16.60%18.41%0.86 1.17 0.55 合计合计 13.30%13.32%13.27%0.36 1.39-0.69 奶酪奶酪 25.65%27.02%24.25%2.26 5.04-0.56 妙可蓝多 25.65%27.02%24.25%2.26 5.04-0.56 合计合计 25.65%27.02%24.25%
92、2.26 5.04-0.56 奶粉奶粉 29.62%30.64%28.69%-0.08 1.23-1.31 贝因美 29.62%30.64%28.69%-0.08 1.23-1.31 合计合计 29.62%30.64%28.69%-0.08 1.23-1.31 板块合计板块合计 16.74%17.10%16.38%-0.42 0.12-0.97 资料来源:Wind,海通证券研究所 表表 13 乳制品板块上市公司管理费用率情况乳制品板块上市公司管理费用率情况 证券简称证券简称 管理费用率管理费用率 同比变动(同比变动(pct)23H1 23Q2 23Q1 23H1 23Q2 23Q1 龙头乳企龙
93、头乳企 4.01%3.83%4.19%0.16-0.54 0.87 伊利股份 4.01%3.83%4.19%0.16-0.54 0.87 合计合计 4.01%3.83%4.19%0.16-0.54 0.87 区域乳企区域乳企 3.61%3.61%3.60%0.09 0.12 0.06 光明乳业 3.37%3.51%3.22%0.65 0.71 0.58 新乳业 4.34%4.26%4.44%-0.86-0.88-0.84 天润乳业 3.02%3.05%2.98%0.08 0.41-0.34 燕塘乳业 4.45%4.13%4.84%0.38 0.51 0.19 三元股份 3.49%3.18%3.
94、78%-0.87-1.00-0.75 合计合计 3.61%3.61%3.60%0.09 0.12 0.06 奶酪奶酪 5.71%5.70%5.72%-0.77-0.55-1.00 妙可蓝多 5.71%5.70%5.72%-0.77-0.55-1.00 合计合计 5.71%5.70%5.72%-0.77-0.55-1.00 奶粉奶粉 5.83%5.00%6.58%-0.23-0.16-0.37 贝因美 5.83%5.00%6.58%-0.23-0.16-0.37 合计合计 5.83%5.00%6.58%-0.23-0.16-0.37 板块合计板块合计 3.96%3.83%4.10%0.10-0.
95、37 0.57 资料来源:Wind,海通证券研究所 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 23 表表 14 乳制品板块上市公司期间费用率情况乳制品板块上市公司期间费用率情况 证券简称证券简称 期间费用率期间费用率 同比变动(同比变动(pct)23H1 23Q2 23Q1 23H1 23Q2 23Q1 龙头乳企龙头乳企 21.85%22.20%21.51%-0.45-0.89 0.04 伊利股份 21.85%22.20%21.51%-0.45-0.89 0.04 合计合计 21.85%22.20%21.51%-0.45-0.89 0.04 区域乳企区域乳企 18.37%18.
96、38%18.36%0.60 1.62-0.44 光明乳业 16.58%17.17%15.99%0.95 2.55-0.65 新乳业 21.96%21.94%21.97%0.61 0.92 0.29 天润乳业 9.67%9.39%10.01%1.07 1.68 0.27 燕塘乳业 15.26%14.40%16.35%0.24 1.10-0.97 三元股份 23.40%22.03%24.73%-0.80-0.84-0.78 合计合计 18.37%18.38%18.36%0.60 1.62-0.44 奶酪奶酪 32.80%34.56%31.01%3.49 6.53 0.39 妙可蓝多 32.80%3
97、4.56%31.01%3.49 6.53 0.39 合计合计 32.80%34.56%31.01%3.49 6.53 0.39 奶粉奶粉 36.75%35.33%38.05%-1.58-3.10-0.17 贝因美 36.75%35.33%38.05%-1.58-3.10-0.17 合计合计 36.75%35.33%38.05%-1.58-3.10-0.17 板块合计板块合计 21.35%21.59%21.12%-0.14-0.13-0.13 资料来源:Wind,海通证券研究所 表表 15 乳制品板块重点上市公乳制品板块重点上市公司广告司广告促销费用率情况促销费用率情况 证券简称证券简称 广告促
98、销费用率广告促销费用率 23H1 同比变动(同比变动(pct)龙头乳企龙头乳企 伊利股份 10.64%-1.25 区域乳企区域乳企 光明乳业 6.05%4.56 新乳业 16.15%-3.71 天润乳业 1.40%-0.39 燕塘乳业 5.28%-0.31 三元股份 4.92%+0.41 奶酪奶酪 妙可蓝多 16.26%-0.02 奶粉奶粉 贝因美 2.54%-1.26 资料来源:各公司 23 年半年报,海通证券研究所 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 24 23H1 净利率表现分化,净利率表现分化,区域乳企增幅区域乳企增幅亮眼亮眼。23H1 乳制品板块整体归母净利率同
99、比+0.16pct 至 7.73%,其中 Q2 单季同比+0.48pct 至 6.58%。龙头乳企/区域乳企/奶酪/奶粉 23H1 归母净利率同比-0.14pct/+1.04pct/-3.71pct/+0.15pct 至9.52%/3.89%/1.38%/3.21%。Q2 单季同比+0.15pct/+1.57pct/-4.05pct/+1.62pct 至8.21%/4.84%/0.42%/4.85%。龙头乳企:伊利股份:龙头乳企:伊利股份:23H1 归母净利率同比-0.14pct 至 7.73%,我们认为主要系毛利率下滑所致;23Q2 归母净利率同比+0.15pct 至 7.06%。区域乳企:
100、区域乳企:光明乳业:光明乳业:23H1 归母净利率同比+0.44pct 至 2.39%;23Q2 归母净利率同比+0.52pct 至 2.13%。新乳业:新乳业:23H1 归母净利率同比+0.51pct至 4.47%;23Q2 归母净利率同比+0.41pct 至 6.32%。天润乳业:天润乳业:23H1 归母净利率同比+0.30pct 至 9.06%;23Q2 归母净利率同比-1.17pct 至 9.34%。燕塘乳业:燕塘乳业:23H1 归母净利率同比+3.79pct 至 10.21%;23Q2 归母净利率同比+5.73pct 至 13.11%。三元股份三元股份:23H1 归母净利率同比+2.
101、87pct 至 5.05%;23Q2 归母净利率同比+5.85pct 至 8.29%。奶酪:妙可蓝多:奶酪:妙可蓝多:23H1 归母净利率同比-3.71pct 至 1.38%,我们认为主要系毛利率下行所致;23Q2 归母净利率同比-4.05pct 至 0.42%。奶粉:贝因美:奶粉:贝因美:23H1 归母净利率同比+0.15pct 至 3.21%;23Q2 归母净利率同比+1.62pct 至 4.85%,我们认为主要系毛利率上行及费用率下调所致。图图19 乳制品板块上市公司乳制品板块上市公司 2017 年以来归母净利率情况年以来归母净利率情况-0.5-0.4-0.3-0.2-0.100.10.
102、220020202120222023H1龙头乳企区域乳企奶酪奶粉 资料来源:Wind,海通证券研究所 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 25 表表 16 乳制品板块上市公司归母净利率情况乳制品板块上市公司归母净利率情况 证券简称证券简称 归母净利率归母净利率 同比变动(同比变动(pct)23H1 23Q2 23Q1 23H1 23Q2 23Q1 龙头乳企龙头乳企 9.52%8.21%10.81%-0.14 0.15-0.52 伊利股份 9.52%8.21%10.81%-0.14 0.15-0.52 合计合计 9.52%8.21%10.81%-0.1
103、4 0.15-0.52 区域乳企区域乳企 9.52%8.21%10.81%-0.14 0.15-0.52 光明乳业 2.39%2.13%2.65%0.44 0.52 0.36 新乳业 4.47%6.32%2.42%0.51 0.41 0.55 天润乳业 9.06%9.34%8.71%0.30-1.17 2.20 燕塘乳业 10.21%13.11%6.60%3.79 5.73 1.44 三元股份 5.05%8.29%1.93%2.87 5.85 0.00 合计合计 9.52%8.21%10.81%-0.14 0.15-0.52 奶酪奶酪 1.38%0.42%2.37%-3.71-4.05-3.3
104、5 妙可蓝多 1.38%0.42%2.37%-3.71-4.05-3.35 合计合计 1.38%0.42%2.37%-3.71-4.05-3.35 奶粉奶粉 3.21%4.85%1.71%0.15 1.62-1.18 贝因美 3.21%4.85%1.71%0.15 1.62-1.18 合计合计 3.21%4.85%1.71%0.15 1.62-1.18 板块合计板块合计 7.73%7.06%8.39%0.16 0.48-0.19 资料来源:Wind,海通证券研究所 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 26 表表 17 乳制品乳制品行业可比公司估值表行业可比公司估值表 代码
105、代码 简称简称 收盘价(元)收盘价(元)总市值(亿元)总市值(亿元)EPS(元)(元)PE(倍)(倍)2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 龙头乳企龙头乳企 60887.SH 伊利股份伊利股份 26.05 1658 1.47 1.66 1.93 21.03 15.68 13.52 区域乳企区域乳企 600597.SH 光明乳业光明乳业 10.56 146 0.26 0.48 0.55 41.13 22.16 19.22 002946.SZ 新乳业新乳业 15.23 132 0.42 0.58 0.74 31.71 26.21 20.64 600419.SH 天润乳
106、业天润乳业 14.01 45 0.61 0.76 0.92 25.54 18.46 15.27 002732.SZ 燕塘乳业燕塘乳业 22.84 36 0.63 1.05 1.32 37.63 21.74 17.31 600429.SH 三元股份三元股份 5.23 79 0.02 221.13 奶酪奶酪 600882.SH 妙可蓝多妙可蓝多 19.2 99 0.26 0.43 0.73 121.36 44.45 26.2 奶粉奶粉 002507.SZ 贝因美贝因美 4.38 47-0.16 0.13 0.25-33.2 33.69 17.21 均值 0.44 0.73 0.92 58.29 2
107、6.06 18.48 注:收盘价为 2023 年 9 月 1 日价格,估值为 Wind 一致预期。资料来源 Wind,海通证券研究所 3.软饮料板块:受益客流复苏软饮料板块:受益客流复苏&成本下行,整体业绩表现成本下行,整体业绩表现优异优异 23 年上半年受益于线下人流量的持续复苏,整体软饮料板块收入较快增长,同时年上半年受益于线下人流量的持续复苏,整体软饮料板块收入较快增长,同时受益于原材料价格下行,整体盈利能力表现优异。受益于原材料价格下行,整体盈利能力表现优异。板块整体收入端来看,23 年上半年软饮料板块上市企业(A 股)总计收入/归母净利润分别同比+21.89%/+45.50%至 14
108、9.46/27.38 亿元,其中 23Q2 单季分别同比+26.06%/+45.24%至 64.58/10.32 亿元。板块整体盈利端来,23 年上半年软饮料板块毛利率同比+0.40pct 至 38.59%,此外其中 23Q2 单季同比增长 0.84pct 至 36.50%。23 年上半年软饮料板块上市企业(A 股)销售/管理/研发/财务/期间费用率同比-1.96pct/-0.24pct/-0.06pct/-0.16pct/-2.41pct 至13.96%/3.44%/0.67%/-0.94%/17.13%,其中 23Q2 单季分别同比-1.62pct/-0.27pct/-0.04pct/-0
109、.35pct/-2.27pct 至 15.05%/4.11%/0.83%/-1.38%/18.60%。最终板块归母净利率,23H1/23Q2 分别同比+2.97pct/+2.11pct 至 18.32%/15.97%。行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 27 图图20 软饮料上市公司(软饮料上市公司(A 股)股)2017 年以来营业总收入情况年以来营业总收入情况 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图21 软饮料上市公司(软饮料上市公司(A 股)股)2017 年以来归母净利润情况年以来归母净利润情况 资料来源:Wind,海通证券研究所 能量饮料、乳制品、奶茶子行业呈现强
110、劲复苏态势,植物蛋白饮料复苏相对较弱。能量饮料、乳制品、奶茶子行业呈现强劲复苏态势,植物蛋白饮料复苏相对较弱。分子行业来看,23H1 能量饮料/乳饮料/植物蛋白饮料/奶茶饮料细分板块营收分别同比增长 27.24%/27.26%/10.17%/37.23%。此外 23Q2 能量饮料/乳饮料/植物蛋白饮料/奶茶饮料细分板块营收分别同比增长 29.96%/21.02%/9.97%/46.75%,其中奶茶饮料收入增长较快。(1)能量饮料子板块:)能量饮料子板块:23H1 东鹏收入同比增长 27.24%至 54.60 亿元,其中 23Q2营收同比增长 29.96%至 29.69 亿元。主要系随着人员流动
111、的活跃、消费场景复苏所致。(2)乳饮料子板块:)乳饮料子板块:李子园 23H1 营收同比增长 0.06%至 7.01 亿元,此外 23Q2营收同比-0.94%至 3.56 亿元,营收有所承压。均瑶健康 23H1 营收同比增长 62.50%至8.79 亿元,主要系随着宏观经济回暖下游消费需求增加,受益于独家专利技术、新产品、线上新渠道、新业务发展趋势良好,其中 23Q2 营收同比增长 47.92%至 4.34 亿元;(3)植物蛋白饮料子板块:)植物蛋白饮料子板块:承德露露 23H1 营收同比增长 2.16%至 14.94 亿元,其中 23Q2 营收同比增长 2.41%至 3.53 亿元。养元饮品
112、 23H1 营收同比+9.18%至 30.02亿元,主要系 2023 年市场需求得到有效恢复,其中 23Q2 销售额同比+10.24%至 7.73亿元。欢乐家 23H1 营收同比增加 30.86%至 9.12 亿元,主要系公司主要产品椰子汁和水果罐头营业收入增长,其中 23Q2 销售额同比增加 17.13%至 3.95 亿元。(4)奶茶饮料子板块:)奶茶饮料子板块:香飘飘 23H1 营收同比+36.26%至 11.71 亿元,主要系销量上升所致,其中 23Q2 销售额同比增长 35.19%至 4.92 亿元。佳禾食品 23H1 营收同比+38.09%至 13.27 亿元,主要系下游消费复苏,粉
113、末油脂、咖啡、植物基等产品销量增加所致;其中 23Q2 营收同比增加 56.33%至 6.86 亿元。表表 18 软饮料上市公司(软饮料上市公司(A 股)营业总收入及同比增速情况(股)营业总收入及同比增速情况(2023H1 以及以及 23Q2)证券简称证券简称 营业总收入(亿元)营业总收入(亿元)营收营收同比增速同比增速 还原合同负债后收入同比增速还原合同负债后收入同比增速 2023H1 2023Q2 2023H1 2023Q2 2023H1 2023Q2 能量饮料能量饮料 东鹏饮料 54.60 29.69 27.24%29.96%31.50%26.26%乳饮料乳饮料 李子园 7.01 3.5
114、6 0.06%-0.94%-3.55%1.29%均瑶健康 8.79 4.34 62.50%47.92%57.92%48.79%合计合计 15.80 7.89 27.26%21.02%23.51%22.83%行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 28 植物蛋白饮料植物蛋白饮料 承德露露 14.94 3.53 2.16%2.41%-1.44%43.77%养元饮品 30.02 7.73 9.18%10.24%7.13%-58.64%欢乐家 9.12 3.95 30.86%17.13%29.09%21.20%合计合计 54.08 15.21 10.17%9.97%7.58%-37.
115、68%奶茶饮料奶茶饮料 香飘飘 11.71 4.92 36.26%35.19%37.88%43.00%佳禾食品 13.27 6.86 38.09%56.33%36.67%55.90%合计合计 24.98 11.78 37.23%46.75%37.26%50.25%板块合计板块合计 149.46 64.58 21.89%26.06%21.32%3.83%资料来源:Wind,海通证券研究所 成本下行驱动板块整体毛利率提升。成本下行驱动板块整体毛利率提升。23H1 软饮料板块上市企业(A 股)整体毛利率同比+0.40pct 至 38.59%,其中 23Q2 单季同比+0.84pct 至 36.50%
116、。能量饮料/乳饮料/植物蛋白饮料/奶茶饮料 23H1 分别同比+0.42pct/-1.49pct/-0.46pct/+7.13pct 至 43.10%/30.14%/43.82%/22.76%,23Q2 单季分别同比+0.51pct/+0.53pct/-0.07pct/+5.88pct 至 42.75%/31.58%/38.74%/21.14%。(1)能量饮料子板块:)能量饮料子板块:东鹏饮料 23H1/23Q2 同比+0.42pct/+0.51pct 至43.10%/42.75%,主要是因为虽然本期白砂糖采购价较去年同期增长,但由于聚酯切片等其他原材料采购价格较去年同期下降较多,使得整体毛利
117、率上升。(2)乳饮料子板块:)乳饮料子板块:李子园23H1/23Q2同比+5.48pct/+5.69pct至 36.73%/36.85%。均瑶健康 23H1/23Q2 同比-7.23pct/-3.65pct 至 24.88%/27.26%(3)植物蛋白饮料子板块:)植物蛋白饮料子板块:承德露露 23H1/23Q2 同比+0.20pct/-1.83pct 至 45.21%/37.33%。养元饮品 23H1/23Q2 同比-1.44pct/-1.77pct 至 45.13%/39.92%。欢乐家23H1/23Q2 同比+3.50pct/+5.20pct 至 37.23%/37.71%,主要系水果原
118、料涨价导致水果罐头的销售成本上涨及毛利下降。(4)奶茶饮料子板块:)奶茶饮料子板块:香飘飘 23H1/23Q2 同比+7.19pct/+2.72pct 至 27.89%/23.58%。佳禾食品 23H1/23Q2 同比+7.13pct/+8.76pct 至 18.22%/19.40%。我们认为,上游原材料&包材价格对软饮料企业毛利率变化有着重要影响,上游原材料价格变化普遍呈现上涨趋势,导致较多公司毛利率承压。(1)PET价格在2022年呈现上涨的趋势,2023上半年PET价格同比下降14.21%,23Q2 PET 价格同比下降 17.25%。(2)白砂糖价格 2023 年以来整体呈现上升趋势,
119、2023H1 白砂糖价格同比上升11.76%,2023Q2 白砂糖价格同比上涨 19.70%。(3)奶粉价格,根据 Global Dairy Trade,2023H1 全脂奶粉价格同比-35.35%。23Q2 全脂奶粉平均价格达到 2721.67 美元/吨,同比-36.63%(4)瓦楞纸价格变化呈现下降趋势,2023H1 价格同比上升 19.35%,23Q2 瓦楞纸价格同比下降 17.60%。行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 29 图图22 软软饮料上市公司(饮料上市公司(A 股)股)2017 年以来毛利率情况年以来毛利率情况 资料来源:Wind,海通证券研究所 表表
120、19 软饮料上市公司(软饮料上市公司(A 股)毛利率情况(股)毛利率情况(2023H1 以及以及 23Q2)证券简称证券简称 毛利率毛利率 毛利率同比变动(毛利率同比变动(pct)2023H1 2023Q2 2023H1 2023Q2 能量饮料能量饮料 东鹏饮料 43.10%42.75%0.42 0.51 乳饮料乳饮料 李子园 36.73%36.85%5.48 5.69 均瑶健康 35.64%22.55%-7.23-3.65 合计合计 24.88%27.26%-1.49 0.53 植物蛋白饮料植物蛋白饮料 承德露露 45.21%37.33%0.20-1.83 养元饮品 45.13%39.92%
121、-1.44-1.77 欢乐家 37.23%37.71%3.50 5.20 合计合计 43.82%38.74%-0.46-0.07 奶茶饮料奶茶饮料 香飘飘 27.89%23.58%7.19 2.72 佳禾食品 18.22%19.40%7.13 8.76 合计合计 22.76%21.14%7.13 5.88 板块合计 38.59%36.50%0.40 0.84 资料来源:Wind,海通证券研究所 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 30 图图23 软饮料行业成本指数走势软饮料行业成本指数走势 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图24 软饮料主要包材、原材料价格走势软饮料
122、主要包材、原材料价格走势 资料来源:Wind,海通证券研究所 上半年整体控费效果良好,广告宣传费不断压缩。上半年整体控费效果良好,广告宣传费不断压缩。23H1 软饮料板块上市企业(A股)销售/管理/期间费用率分别-1.96pct/-0.24pct/-2.41pct 至 13.96%/3.44%/17.13%;其中 23Q2 单季销售/管理/期间费用率分别同比-1.62pct/-0.27pct/-2.27pct 至15.05%/4.11%/18.60%。(1)能量饮料子板块:)能量饮料子板块:东鹏 23H1 销售/管理/期间费用率同比-0.57pct/-0.05pct/-1.21pct 至 15
123、.81%/3.00%/19.18%,其中 23Q2 销售/管理/期间费用率同比-0.05pct/+0.12pct/-0.50pct 至 15.91%/2.79%/19.23%。(2)乳饮料子板块:)乳饮料子板块:李子园 23H1 销售/管理/期间费用率同比-3.53pct/+0.49pct/-2.95pct 至 9.71%/4.45%/13.61%,主要系公司减少广告费投入所致。其中 23Q2 同比-4.01pct/+0.78pct/-3.08pct 至 7.79%/4.49%/11.69%。均瑶健康 23H1销售/管理/期间费用率同比-4.22pct/-0.77pct/-4.52pct 至
124、11.14%/6.29%/18.13%,主要系合并泛缘供应链、均瑶润盈销售、管理费用所致;其中 23Q2 销售/管理/期间费用率同比-2.07pct/+0.62pct/-0.64pct 至 12.25%/6.87%/20.09%。(3)植物蛋白饮料子板块:)植物蛋白饮料子板块:承德露露 23H1 销售/管理/期间费用率同比-0.45pct/-0.08pct/-0.71pct 至 15.75%/1.15%/16.00%,其中 23Q2 销售/管理/期间费用率同比-5.13pct/+0.38pct/-5.58pct 至 8.55%/2.29%/7.63%。养元饮品 23H1 销售/管理/期间费用率
125、同比-5.11pct/-0.30pct/-5.75pct 至 10.60%/1.63%/11.03%,主要系广告及管理维修费用较上年同期减少所致;其中 23Q2 销售/管理/期间费用率同比-8.15pct/-0.78pct/-10.78pct 至 16.66%/3.45%/16.16%。欢乐家 23H1 销售/管理/期间费用率同比增加-0.73pct/-0.28pct/-1.14pct 至 11.18%/6.08%/16.93%,其中 23Q2 销售/管理/期间费用率同比+2.05pct/+0.42pct/+2.47pct 至 13.93%/7.57%/21.21%。(4)奶茶饮料子板块:)奶
126、茶饮料子板块:香飘飘 23H1 销售/管理/期间费用率同比增加-2.35pct/-2.99pct/-5.81pct 至 31.21%/9.12%/38.60%,其中 23Q2 销售/管理/期间费用率同比+2.02pct/-4.14pct/-4.01pct 至 37.26%/10.70%/45.47%。佳禾食品 23H1 销售/管理/期间费用率同比-0.67pct/-0.94pct/-1.03pct 至 2.72%/2.68%/6.16%,其中 23Q2 销售/管理/期间费用率同比-0.40pct/-1.06pct/-0.03pct 至 3.07%/2.82%/6.15%。行业研究食品行业 请务
127、必阅读正文之后的信息披露和法律声明 31 图图25 软饮料上市公司(软饮料上市公司(A 股)股)2017 年以来销售费用率年以来销售费用率 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图26 软饮料上市公司(软饮料上市公司(A 股)股)2017 年年以来管理费用率以来管理费用率 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图27 软饮料上市公司软饮料上市公司 2017 年以来研发费用率年以来研发费用率 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图28 软饮料上市公司软饮料上市公司 2017 年以来期间费用率年以来期间费用率 资料来源:Wind,海通证券研究所 23H1 软饮料板块上市企业(A 股)广告宣传费用
128、率/销售人员职工薪酬费用率分别-1.07pct/-0.34pct 至 6.42%/5.68%。(1)能量饮料子板块:)能量饮料子板块:东鹏饮料 23H1 广告宣传费用率/销售人员职工薪酬费用率同比-0.31pct/-0.58pct 至 6.89%/7.55%。(2)乳饮料子板块:)乳饮料子板块:李子园 23H1 广告宣传费用率/销售人员职工薪酬费用率同比-3.43pct/-0.50pct 至 1.97%/4.32%,主要系公司减少广告费投入所致。均瑶健康 23H1 广告宣传费用率/销售人员职工薪酬费用率同比-3.99pct/-0.12pct 至 4.90%/4.30%。(3)植物蛋白饮料子板块
129、:)植物蛋白饮料子板块:承德露露 23H1 广告宣传费用率/销售人员职工薪酬费用率同比-1.04pct/+0.03pct 至 9.74%/4.53%。养元饮品 23H1 广告宣传费用率/销售人员职工薪酬费用率同比-4.92pct/-0.08pct 至 5.88%/2.06%,主要系公司减少广告费投入所致。欢乐家 23H1 广告宣传费用率/销售人员职工薪酬费用率同比-0.88pct/+0.97pct 至1.09%/7.76%,主要系人工成本上涨以及公司为了维护终端市场增加理货员所致。(4)奶茶饮料子板块:)奶茶饮料子板块:香飘飘 23H1 广告宣传费用率/销售人员职工薪酬费用率同比+1.03pc
130、t/-3.10pct 至 16.19%/12.52%,主要系市场推广费、广告投入增加所致。佳禾食品 23H1 广告宣传费用率/销售人员职工薪酬费用率同比+0.13pct/-1.02pct 至0.38%/1.63%。行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 32 表表 20 软饮料上市公司(软饮料上市公司(A 股)销售股)销售/管理管理/期间费用率情况(期间费用率情况(2023H1)证券简称证券简称 广告宣传类费用率广告宣传类费用率 销售人员职工薪酬费用率销售人员职工薪酬费用率 2023H1 同比变动(同比变动(pct)2023H1 同比变动(同比变动(pct)能量饮料能量饮料
131、东鹏饮料 6.89%-0.31 7.55%-0.58 乳饮料乳饮料 李子园 1.97%-3.43 4.32%-0.50 均瑶健康 4.90%-3.99 4.30%-0.12 合计合计 3.60%-3.32 4.31%-0.34 植物蛋白饮料植物蛋白饮料 承德露露 9.74%-1.04 4.53%0.03 养元饮品 5.88%-4.92 2.06%-0.08 欢乐家 1.09%-0.88 7.76%0.97 合计合计 6.14%-3.40 3.70%0.20 奶茶饮料奶茶饮料 香飘飘 16.19%1.03 12.52%-3.10 佳禾食品 0.38%0.13 1.63%-1.02 合计合计 7.
132、78%0.50 6.74%-2.04 板块合计板块合计 6.42%-1.70 5.68%-0.34 资料来源:Wind,海通证券研究所 表表 21 软饮料上市公司(软饮料上市公司(A 股)销售股)销售/管理管理/期间费用率情况(期间费用率情况(2023H1 以及以及 23Q2)证券简称证券简称 销售费用率销售费用率 同比变动(同比变动(pct)管理费用率管理费用率 同比变动(同比变动(pct)期间费用率期间费用率 同比变动(同比变动(pct)2023H1 2023Q2 2023H1 2023Q2 2023H1 2023Q2 2023H1 2023Q2 2023H1 2023Q2 2023H1
133、2023Q2 能量饮料能量饮料 东鹏饮料 15.81%15.91%-0.57-0.05 3.00%2.79%-0.05 0.12 19.18%19.23%-1.21-0.50 乳饮料乳饮料 李子园 9.71%7.79%-3.53-4.01 4.45%4.49%0.49 0.78 13.61%11.69%-2.95-3.08 均瑶健康 11.14%12.25%-4.22-2.07 6.29%6.87%-0.77 0.62 18.13%20.09%-4.52-0.64 合计合计 10.51%10.24%-3.66-2.69 5.47%5.80%0.16 0.94 16.13%16.30%-3.09
134、-1.15 植物蛋白饮料植物蛋白饮料 承德露露 15.75%8.55%-0.45-5.13 1.15%2.29%-0.08 0.38 16.00%7.63%-0.71-5.58 养元饮品 10.60%16.66%-5.11-8.15 1.63%3.45%-0.30-0.78 11.03%16.16%-5.75-10.78 欢乐家 11.18%13.93%-0.73 2.05 6.08%7.57%-0.28 0.42 16.93%21.21%-1.14 2.47 合计合计 12.12%14.07%-3.20-4.81 2.25%4.25%-0.10-0.11 13.40%15.49%-3.55-
135、6.03 奶茶饮料奶茶饮料 香飘飘 31.21%37.26%-2.35 2.02 9.12%10.70%-2.99-4.14 38.60%45.47%-5.81-4.01 佳禾食品 2.72%3.07%-0.67-0.40 2.68%2.82%-0.94-1.06 6.16%6.15%-1.03-0.03 合计合计 16.07%17.34%-1.56-0.52 5.70%6.11%-1.93-2.74 21.36%22.56%-3.39-3.23 板块合计板块合计 13.96%15.05%-1.96-1.62 3.44%4.11%-0.24-0.27 17.13%18.60%-2.41-2.2
136、7 资料来源:Wind,海通证券研究所 板块板块整体盈利能力大幅提升。整体盈利能力大幅提升。23H1 软饮料板块上市企业(A 股)归母净利率同比+2.97pct 至 18.32%,其中能量饮料/乳饮料/植物蛋白饮料/奶茶饮料归母净利率同比+2.71pct/-0.43pct/+3.19pct/+8.92pct 至 20.29%/11.53%/25.08%/3.66%。23Q2 软饮料板块上市企业(A 股)归母净利率同比+2.11pct 至 15.35%,能量饮料/乳饮料/植物蛋白饮料/奶茶饮料归母净利率同比+2.63pct/-1.15pct/+0.58pct/+8.53pct至20.57%/12
137、.56%/19.66%/1.90%。行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 33(1)能量饮料子板块:)能量饮料子板块:东鹏 23H1 归母净利率同比+2.71pct 至 20.29%,公司的销售规模和效益保持稳定增长,其中 23Q2 同比增加 2.63pct 至 20.57%。(2)乳饮料子板块:)乳饮料子板块:李子园 23H1 归母净利率同比+4.48pct 至 19.19%,主要系公司 2022 年 7 月 1 日开始对部分产品提价和 23H1 部分原材料价格同比下降,同时 23H1销售费用同比下降所致。其中 23Q2 同比+3.85pct 至 21.18%。均瑶健康
138、23H1 归母净利率同比减少 2.97pct 至 5.42%,其中 23Q2 同比减少 3.78pct 至 5.48%。(3)植物蛋白饮料子板块:)植物蛋白饮料子板块:承德露露 23H1 归母净利率同比+0.72pct 至 21.08%,保持了稳中有进的发展势头,其中 23Q2 同比增加 3.38pct 至 21.50%。养元饮品 23H1归母净利率同比+5.13pct 至 30.36%,其中 23Q2 同比-1.11pct 至 23.13%。欢乐家 23H1归母净利率同比+2.33pct 至 14.22%,其中 23Q2 同比增加 1.89pct 至 11.25%。(4)奶茶饮料子板块:)奶
139、茶饮料子板块:香飘飘 23H1 归母净利率同比+11.28pct 至-3.76%,实现了公司经营情况的有效提升和改善,其中 23Q2 同比+8.98pct 至-10.15%。佳禾食品 23H1归母净利率同比+6.71pct 至 10.21%,主要系营业收入的增长以及原材料价格下降所致,其中 23Q2 同比+6.80pct 至 10.54%。图图29 软饮料上市公司(软饮料上市公司(A 股)股)2017 年以来归母净利率情况年以来归母净利率情况 资料来源:Wind,海通证券研究所 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 34 表表 22 软饮料上市公司(软饮料上市公司(A 股)
140、归母净利率情况(股)归母净利率情况(2023H1 以及以及 23Q2)证券简称证券简称 归母净利率归母净利率 归母净利率同比变动(归母净利率同比变动(pct)2023H1 2023Q2 2023H1 2023Q2 能量饮料能量饮料 东鹏饮料 20.29%20.57%2.71 2.63 乳饮料乳饮料 李子园 19.19%21.18%4.48 3.85 均瑶健康 5.42%5.48%-2.97-3.78 合计合计 11.53%12.56%-0.43-1.15 植物蛋白饮料植物蛋白饮料 承德露露 21.08%21.50%0.72 3.38 养元饮品 30.36%23.13%5.13-1.11 欢乐家
141、 14.22%11.25%2.33 1.89 合计合计 25.08%19.66%3.19 0.58 奶茶饮料奶茶饮料 香飘飘-3.76%-10.15%11.28 8.98 佳禾食品 10.21%10.54%6.71 6.80 合计合计 3.66%1.90%8.92 8.53 板块合计板块合计 18.32%15.97%2.97 2.11 资料来源:Wind,海通证券研究所 整体合同负债稳定,其中能量饮料整体回款良好体现较强行业需求信心。整体合同负债稳定,其中能量饮料整体回款良好体现较强行业需求信心。23H1 软饮料板块上市企业(A 股)整体合同负债/预收账款 37.09 亿元,同比+19.10%
142、,其中能量饮料/乳饮料/植物蛋白饮料/奶茶饮料合同负债/预收账款分别同比+45.90%/-13.15%/-0.18%/+37.95%至 18.51/1.10/16.31/1.16 亿元。23Q2 软饮料板块上市企业(A 股)整体合同负债/预收账款 14.79 亿元,同比+34.85%,其中能量饮料/乳饮料/植物蛋白饮料/奶茶饮料合同负债/预收账款分别同比+147.42%/+95.21%/+29.06%/79.51%至 1.66/-0.19/13.65/-0.33 亿元。23H1 软饮料板块上市企业(A 股)经营性净现金流为 20.92 亿元,同比+203.25%;其中能量饮料/乳饮料/植物蛋白
143、饮料/奶茶饮料经营性净现金流分别同比+82.00%/-1807.43%/+616.37%/+73.08%。23Q2 软饮料板块上市企业(A 股)经营性净现金流为 20.32 亿元,同比+26.70%;其中能量饮料/乳饮料/植物蛋白饮料/奶茶饮料经营性净现金流分别同比+36.07%/+109.61%/+20.47%/-17.90%。行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 35 表表 23 软饮料上市公司(软饮料上市公司(A 股)股)合同负债合同负债/预收账款预收账款以及存货情况(以及存货情况(2023H1)证证券简称券简称 合同负债合同负债/预收账款(亿元)预收账款(亿元)存货
144、(亿元)存货(亿元)2023H1 同比增速同比增速 2023H1 同比增速同比增速 能量饮料能量饮料 东鹏饮料 18.51 45.90%3.62-7.66%乳饮料乳饮料 李子园 0.38-42.10%2.39-18.61%均瑶健康 0.72 17.71%1.57 103.99%合计合计 1.10-13.15%3.96 6.85%植物蛋白饮料植物蛋白饮料 承德露露 0.60-47.51%0.62-39.69%养元饮品 15.14 3.28%8.80 4.90%欢乐家 0.57 6.01%1.64 11.85%合计合计 16.31-0.18%11.07 1.62%奶茶饮料奶茶饮料 香飘飘 1.03
145、 59.47%1.20 1.96%佳禾食品 0.13-32.38%3.38-5.01%合计合计 1.16 37.95%4.58-3.28%板块合计板块合计 37.09 19.10%23.23-0.11%资料来源:Wind,海通证券研究所 表表 24 软饮料上市公司(软饮料上市公司(A 股)股)现金流情况(现金流情况(2023 以及以及 23Q2)证券简称证券简称 经营性现金经营性现金净流量(亿元)净流量(亿元)同比增速同比增速 2023H1 2023Q2 2023H1 2023Q2 能量饮料能量饮料 东鹏饮料 12.97 5.74 82.00%36.07%乳饮料乳饮料 李子园 1.94 0.9
146、0 13.95%22.37%均瑶健康-0.60 0.32-66.21%-305.38%合计合计 1.34 1.22-1807.43%109.61%植物蛋白饮料植物蛋白饮料 承德露露 0.40-0.36 628.81%-52.36%养元饮品 8.66 12.82 395.58%13.25%欢乐家-0.02 0.51-97.19%155.46%合计合计 9.05 12.98 616.37%20.47%奶茶饮料奶茶饮料 香飘飘 3.79-0.70 80.23%-701.20%佳禾食品 1.33 1.09 95.09%212.79%合计合计 -2.46 0.38 73.08%-17.90%板块合计板块
147、合计 20.92 20.32 203.25%26.70%资料来源:Wind,海通证券研究所 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 36 表表 25 软饮料行业可比公司估值表(截软饮料行业可比公司估值表(截止止 2023/9/4)代码代码 简称简称 收盘价(元)收盘价(元)总市值(亿元)总市值(亿元)EPS(元)(元)PE(倍)(倍)PB(倍)(倍)2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E A 股股 605499.SH 东鹏饮料东鹏饮料 197.00 788.02 3.41 4.89 6.19 57.84 40.25
148、 31.82 14.81 12.51 9.79 605337.SH 李子园李子园 16.92 66.74 0.73 0.75 0.92 23.06 22.52 18.31 4.27 3.31 2.87 605388.SH 均瑶健康均瑶健康 12.99 55.86 0.19 0.46 0.72 68.21 28.29 18.05 3.36 2.57 2.30 000848.SZ 承德露露承德露露 8.61 90.62 0.55 0.65 0.74 15.71 13.30 11.69 3.54 2.73 2.32 603156.SH 养元饮品养元饮品 24.83 314.22 1.18 1.51
149、1.90 21.12 16.41 13.09 2.57 0.00 0.00 300997.SZ 欢乐家欢乐家 14.43 64.94 0.39 0.52 0.59 36.70 27.85 24.33 4.65 4.23 3.68 603711.SH 香飘飘香飘飘 17.23 70.77 0.26 0.69 0.91 65.46 25.03 18.99 2.18 2.12 1.94 605300.SH 佳禾食品佳禾食品 20.01 80.04 0.25 0.72 0.96 79.53 27.62 20.74 3.60 3.53 3.09 资料来源:Wind 一致预期,海通证券研究所 4.休闲食品
150、:整体收入有所承压,单品型公司表现更稳健休闲食品:整体收入有所承压,单品型公司表现更稳健 23 年上半年,受去年同期高基数影响,休闲食品板块整体收入表现有所承压,不年上半年,受去年同期高基数影响,休闲食品板块整体收入表现有所承压,不过受益于良好的控费,盈利能力有所提升。此外单品型公司整体表现稳健,而渠道型公过受益于良好的控费,盈利能力有所提升。此外单品型公司整体表现稳健,而渠道型公司表现则呈现一定的分化态势。司表现则呈现一定的分化态势。板块整体营收端,23H1 休闲食品板块上市企业(A 股)总计收入/归母净利润分别同比增长-6.05%/17.56%至 165.02/12.59 亿元,其中 23
151、Q2 单季分别同比增长4.45%/3.97%至 73.27/3.77 亿元。板块整体盈利端,23H1 休闲食品板块毛利率同比下滑 0.63pct 至 30.87%,其中23Q2 单季毛利率同比下降 1.77pct 至 29.35%,较 22 年同期毛利率有所下降。23H1 休闲食品板块上市企业(A 股)销售/管理/研发/财务/期间费用率同比提升-2.40pct/-0.07pct/0.18pct/-0.13pct/-2.41pct 至 16.59%/5.73%/0.92%/-0.29%/22.95%,其中 23Q2 休闲食品板块上市企业(A 股)销售/管理/研发/财务/期间费用率分别同比提升-1
152、.40pct/-1.44pct/-0.03pct/0.00pct/-2.87pct 至 17.03%/6.25%/0.98%/-0.28%/23.98%,23Q2 板块整体期间费用率水平较 22 年同期继续降低。最终 23H1/23Q2 行业归母净利率分别同比提升 1.53pct/-0.02pct 至 7.63%/5.14%,23H1 整体板块盈利能力有较好恢复。行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 37 图图30 休闲食品上市公司(休闲食品上市公司(A 股)股)2017 年以来营业总收入情况年以来营业总收入情况 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图31 休闲食品上市公
153、司(休闲食品上市公司(A 股)股)2017 年以来归母净利润情况年以来归母净利润情况 资料来源:Wind,海通证券研究所 单品型单品型公司业绩表现稳健,渠道型公司内部业绩分化。公司业绩表现稳健,渠道型公司内部业绩分化。分不同商业模型来看,23H1单品型公司/渠道型公司营收分别同比增长+11.62%/-13.14%,其中 23Q2 营收分别同比增长+17.83%/-2.53%,23H1 单品型公司较渠道型公司整体表现更为稳健,而 23Q2 渠道型公司表现有明显改善。(1)单品型公司:劲仔食品和甘源食品)单品型公司:劲仔食品和甘源食品营收营收增长较快,洽洽、西麦食品营收稳步增长较快,洽洽、西麦食品
154、营收稳步增长增长。23 年 H1 洽洽食品/劲仔食品/甘源食品/西麦食品/有友食品营收分别同比增长+0.28%/+49.07%/+34.57%/+10.88%/-1.70%,其中 23Q2 营收分别同比增长+8.34%/+35.17%/+48.12%/+11.19%/+11.25%。其中洽洽食品收入增长主要系量贩零食渠道的渗透和抖音渠道的拓展以及新品研发所致;劲仔食品主要系持续开发及优化经销商、落实终端市场建设、新产品推广以及新媒体平台收入增长所致;甘源食品主要系公司持续优化产品结构,同步推动线上和线下渠道发展开辟了新的业绩增长点所致。(2)渠道型公司:盐津铺子营收增长较快,三只松鼠营收大幅下
155、降。)渠道型公司:盐津铺子营收增长较快,三只松鼠营收大幅下降。23H1 年来伊份/良品铺子/三只松鼠/盐津铺子营收分别同比增长-8.75%/-18.55%/-29.67%/+56.54%,良品铺子营收降低主要系受市场及平台变化影响,公司线上渠道营业收入下降;盐津铺子营收上涨主要系公司聚焦七大核心品类,多个渠道、多个品类实现快速发展。其中 23Q2 营收分别同比增长-10.00%/-17.96%/-3.12%/+57.59%。表表 26 休闲食品上市公司(休闲食品上市公司(A 股)营业总收入及同比增速情况(股)营业总收入及同比增速情况(2023H1 以及以及 23Q2)证券简称证券简称 营业总收
156、入(亿元)营业总收入(亿元)营收同比增速营收同比增速 还原合同负债后收入同比增速还原合同负债后收入同比增速 2023H1 23Q2 2023H1 23Q2 2023H1 23Q2 单品单品型公司型公司 洽洽食品 26.86 13.50 0.28%8.34%-19.60%-70.40%劲仔食品 9.25 4.88 49.07%35.17%61.69%-838.98%甘源食品 8.26 4.35 34.57%48.12%-39.90%-550.19%西麦食品 7.01 3.14 10.88%11.19%5.25%171.43%有友食品 4.80 2.47 -1.70%11.25%-17.47%-2
157、52.12%合计合计 56.18 28.34 11.62%17.83%-5.33%-106.12%渠道型公司渠道型公司 来伊份 21.10 8.98 -8.75%-10.00%-2.75%-70.74%良品铺子 39.87 16.02 -18.55%-17.96%-13.97%131.18%三只松鼠 28.93 9.93 -29.67%-3.12%-52.42%-135.17%盐津铺子 18.94 10.01 56.54%57.59%-1.15%55.22%合计合计 108.84 44.93 -13.14%-2.53%-17.98%-400.64%板块合计板块合计 165.02 73.27 -
158、6.05%4.45%-14.04%-180.88%资料来源:Wind,海通证券研究所 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 38 23H1 毛利率整体毛利率整体有所下滑,其中有所下滑,其中 23Q2 毛利率压力更大。毛利率压力更大。23H1 休闲食品板块上市企业(A 股)整体毛利率同比下滑 0.63pct 至 30.87%,其中 23Q2 同比下滑 1.77pct 至29.35%,是上半年下滑的主要原因。进一步拆分来看,单品型公司/渠道型公司毛利率 23 年 H1 分别同比下滑1.67pct/0.05pct 至 29.42%/31.63%,其中 23Q2 单季毛利率分别同比
159、变化-2.48pct/1.18pct 至 27.28%/30.66%。(1)单品型公司。)单品型公司。23H1 洽洽食品/劲仔食品/甘源食品/西麦食品/有友食品毛利率分别同比变化-4.77pct/-1.33pct/+3.50pct/-0.44pct/+4.30pct 至24.52%/26.26%/35.60%/42.79%/32.75%,23Q2 分别同比变化-6.92pct/-1.81pct/+5.83pct/+1.92pct/+0.73pct 至20.56%/26.51%/34.93%/43.24%/31.72%。劲仔食品毛利率下降主要是受鱼制品原料价格上涨以及新产品推广产品结构变化影响;
160、(2)渠道型公司。)渠道型公司。23H1 来伊份/良品铺子/三只松鼠/盐津铺子毛利率分别同比变化-1.85pct/+1.48pct/-2.89pct/-2.16pct 至 42.48%/28.95%/24.97%/35.34%,23Q2 分别同比变化-1.74pct/-0.60pct/-4.09pct/-0.49pct 至 41.57%/28.63%/18.66%/36.03%。来伊份通过对线上渠道进行了战略调优和品类结构调整提高毛利率;盐津铺子通过主动调整产品价格向下游适当转移成本及调整产品结构或渠道结构提高毛利率。我们认为,上游原材料&包材价格对软饮料企业毛利率变化有着重要影响,上游原材料
161、中,棕榈油、白砂糖和瓦楞纸价格持续下行趋势,小麦价格维持平稳态势。(1)棕榈油价格变化:)棕榈油价格变化:2023H1 棕榈油平均价格为 7810 元/吨,较 2022 年同期降低 40.97%,但 23Q2 棕榈油平均价格为 7580.53 元/吨,较 22 年同期下降 47.71%。(2)小麦价格)小麦价格变化:变化:2023H1小麦平均价格为2975.89元/吨,较2022年同期-3.83%,但 23Q2 小麦平均价格为 2803.10 元/吨,较 2022 年同期增长 13.40%。(3)白砂糖价格变化:)白砂糖价格变化:2023H1 白砂糖平均价格为 6501.79 元/吨,较 20
162、22 年同期下降 11.58%,此外 23Q2 平均价格为 7062.93 元/吨,较 22 年同期增长-16.21%。(4)瓦楞纸价格变化:)瓦楞纸价格变化:2023 年 H1 瓦楞纸平均价格为 3623.71 元/吨,较 2021 年同期下降-16.22%,此外 23Q1 平均价格为 3512.30 元/吨,较 22 年同期下降 21.37%。图图32 休闲食品上市公司(休闲食品上市公司(A 股)中单品型公司股)中单品型公司 2017 年以来毛利率情况年以来毛利率情况 资料来源:Wind,海通证券研究所 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 39 图图33 休闲食品上市
163、公司(休闲食品上市公司(A 股)中渠道型公司股)中渠道型公司 2017 年以来毛利率情况年以来毛利率情况 资料来源:Wind,海通证券研究所 表表 27 休闲食品上市公司(休闲食品上市公司(A 股)毛利率情况(股)毛利率情况(23H1 以及以及 23Q2)证券简称证券简称 毛利率毛利率 毛利率同比变动(毛利率同比变动(pct)2023H1 23Q2 2023H1 23Q2 单品型公司单品型公司 洽洽食品 24.52%20.56%-4.77-6.92 劲仔食品 26.26%26.51%-1.33-1.81 甘源食品 35.60%34.93%3.50 5.83 西麦食品 42.79%43.24%-
164、0.44 1.92 有友食品 32.75%31.72%4.30 0.73 合计合计 29.42%27.28%-1.67-2.48 渠道型公司渠道型公司 来伊份 42.48%41.57%-1.85-1.74 良品铺子 28.95%28.63%1.48-0.60 三只松鼠 24.97%18.66%-2.89-4.09 盐津铺子 35.34%36.03%-2.16-0.49 合计合计 31.63%30.66%-0.05-1.18 板块合计板块合计 30.87%29.35%-0.63-1.77 资料来源:Wind,海通证券研究所 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 40 图图34
165、 休闲食品主要包材、原材料价格走势休闲食品主要包材、原材料价格走势 资料来源:Wind,海通证券研究所 23H1 整体整体期间费用率管期间费用率管控良好,渠道型公司费用效率提升较快。控良好,渠道型公司费用效率提升较快。23H1 休闲食品板块上市企业(A 股)销售/管理/研发/财务/期间费用率同比变化-2.40pct/-0.07pct/+0.18pct/-0.13pct/-2.41pct至 17.97%/5.64%/0.82%/-0.15%/24.29%,此外 23Q2 单季分别同比变化-1.40pct/-1.44pct/-0.03pct/0.00pct/-2.87pct 至17.03%/6.2
166、5%/0.98%/-0.28%/23.98%。(1)单品型公司:劲仔食品、甘源食品费用率管控较好。单品型公司:劲仔食品、甘源食品费用率管控较好。具体来看,23H1 洽洽食品/劲仔食品/甘源食品/西麦食品/有友食品销售费用率分别同比变化0.68pct/-0.42pct/-3.95pct/-4.00pct/0.86pct 至 9.59%/11.14%/12.70%/27.18%/10.17%,管理费用率分别同比变化-0.01pct/-1.84pct/-1.22pct/-0.44pct/-1.68pct 至5.43%/3.79%/4.35%/6.08%/4.40%,期间费用率分别同比变化+0.10p
167、ct/-1.61pct/-5.36pct/-4.77pct/-0.67pct 至14.95%/16.21%/17.44%/32.65%/14.71%;劲仔食品销售费用率降低主要是 23H1 销售人员薪酬、品牌推广费及电商平台推广服务费增加所致;甘源食品销售费用率降低主要是广告费用减少所致;西麦食品销售费用率增加主要是存款利息收入增加和研发加大投入费用增加所致;有友食品销售费用率增加主要是 23H1 外币业务折算产生的汇兑差额所致。23Q2 劲仔和西麦食品的费用率均继续有所下降。具体来看,23Q2 洽洽食品/劲仔食品/甘源食品/西麦食品/有友食品销售费用率分别同比变化-0.03pct/-0.77
168、pct/-4.21pct/-3.53pct/+3.27pct 至8.52%/10.47%/11.82%/28.51%/10.90%,管理费用率分别同比变化-0.97pct/-1.22pct/-1.41pct/-0.20pct/-2.56pct 至 5.64%/3.72%/4.38%/7.44%/4.50%,期间费用率分别同比变化-1.45/-1.03/-5.28/-3.90/1.07pct/至14.25%/15.64%/16.49%/34.92%/15.64%;(2)渠道型公司:)渠道型公司:23H1 来伊份、盐津铺子费用率管控较好。来伊份、盐津铺子费用率管控较好。具体来看,23H1 来伊份/
169、良品铺子/三只松鼠/盐津铺子销售费用率分别同比变化+0.74pct/+0.01pct/-5.92pct/-6.27pct 至 26.63%/18.41%/17.23%/12.56%,管理费用率分别同比变化+0.47pct/-0.07pct/+0.69pct/-1.02pct 至 12.62%/5.17%/3.90%/4.24%,期 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 41 间费用率分别同比变化+1.09pct/+0.21pct/-5.33pct/-7.46pct 至39.69%/24.02%/21.64%/19.61%;三只松鼠销售费用率主要系 23H1 平台及推广费用减
170、少所致;盐津铺子销售费用率降低主要系随着公司业务发展和规模增加,销售费用增幅低于营业收入增幅。23Q2 盐津铺子期间费用率继续下降较为明显,23Q2 销售费用率分别同比变化+4.32pct/+1.92pct/-5.14pct/-6.23pct 至 29.03%/20.49%/21.16%/11.48%,管理费用率分别同比变化-0.89pct/-0.85pct/-2.44pct/-0.73pct 至 14.59%/5.35%/5.26%/4.13%,期间费用率分别同比变化+2.99pct/+1.37pct/-8.09pct/-7.66pct 至44.02%/26.35%/27.16%/18.18
171、%。图图35 休闲食品上市公司(休闲食品上市公司(A 股)单品型公司股)单品型公司 2017 年以来销售年以来销售费用率费用率 5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%200202021202223H1洽洽食品劲仔食品甘源食品西麦食品有友食品单品型公司合计 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图36 休闲食品上市公司(休闲食品上市公司(A 股)渠道型公司股)渠道型公司 2017 年以来销售年以来销售费用率费用率 15.0%17.0%19.0%21.0%23.0%25.0%27.0%29.0%31.0%33.0%35.0%201720
172、021202223H1来伊份良品铺子三只松鼠盐津铺子渠道型公司合计 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图37 休闲食品上市公司(休闲食品上市公司(A 股)单品型公司股)单品型公司 2017 年以来管理年以来管理费用率费用率 3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%200202021202223H1洽洽食品劲仔食品甘源食品西麦食品有友食品单品型公司合计 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图38 休闲食品上市公司(休闲食品上市公司(A 股)渠道型公司股)渠道型公司 2017 年以来管理年以来管理费用率费用率 0.0%2.0%4.0
173、%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%200202021202223H1来伊份良品铺子三只松鼠盐津铺子渠道型公司合计 资料来源:Wind,海通证券研究所 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 42 图图39 休闲食品上市公司(休闲食品上市公司(A 股)单品型公司股)单品型公司 2017 年以来研发年以来研发费用率费用率 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%200202021202223H1洽洽食品劲仔食品甘源食品西麦食品有友食品单品型公司合计 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图40 休闲食品上市公司(休
174、闲食品上市公司(A 股)渠道型公司股)渠道型公司 2017 年以来研发年以来研发费用率费用率 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%200202021202223H1来伊份良品铺子三只松鼠盐津铺子渠道型公司合计 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图41 休闲食品上市公司(休闲食品上市公司(A 股)单品型公司股)单品型公司 2017 年以来期间年以来期间费用率费用率 10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%200202021202223H1洽洽食品劲仔食品甘源食品西麦食品有友食品单品型公司合
175、计 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图42 休闲食品上市公司(休闲食品上市公司(A 股)渠道型公司股)渠道型公司 2017 年以来期间年以来期间费用率费用率 15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%200202021202223H1来伊份良品铺子三只松鼠盐津铺子渠道型公司合计 资料来源:Wind,海通证券研究所 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 43 上半年广告宣传费的良好控制是费用率降低主要因素。上半年广告宣传费的良好控制是费用率降低主要因素。23H1 休闲食品板块上市企业(A 股)广告宣传费用率/销售人员职工
176、薪酬费用率分别同比变化-2.26pct/+0.12pct 至6.09%/5.14%。(1)单品型子板块:)单品型子板块:恰恰食品 23H1 广告宣传费用率/销售人员职工薪酬费用率同比变化+0.51pct/-0.02pct/至 5.03%/3.47%。劲仔食品 23H1 广告宣传费用率/销售人员职工薪酬费用率同比变化+0.25pct/-0.56pct/至 6.07%/3.94%,主要系产品推广及品牌投入增加,电商平台营业收入增加,推广服务费用增加所致。甘源食品 23H1 广告宣传费用率/销售人员职工薪酬费用率同比-1.63pct/-1.54pct/至 4.26%/5.18%,主要系 23H1 广
177、告费减少所致。西麦食品 23H1 广告宣传费用率/销售人员职工薪酬费用率同比-2.86pct/-1.08pct/至 14.19%/11.79%。有友食品 23H1 广告宣传费用率/销售人员职工薪酬费用率同比变化+1.02pct/-0.4pct/至 7.12%/2.07%,主要系 23H1 品牌推广费用增加所致。(2)渠道型子板块:)渠道型子板块:来伊份 23H1 广告宣传费用率/销售人员职工薪酬费用率同比变化-0.32pct/+0.47pct 至 4.13%/10.33%,主要系公司平台服务费用降低以及人员结构的调整对应的人力成本降低所致。良品铺子 23H1 广告宣传费用率/销售人员职工薪酬费
178、用率同比变化-2.14pct/+0.9pct 至 5.35%/4.1%,主要系线上渠道收入下降,对应费用投放下降。三只松鼠 23H1 广告宣传费用率/销售人员职工薪酬费用率同比-5.1pct/-0.24pct至 10.61%/2.85%,本期销售费用减少较大,主要系平台及推广费用减少所致。盐津铺子 23H1 广告宣传费用率/销售人员职工薪酬费用率同比变化+0.4pct/-3.15pct 至1.98%/6.32%,主要系随着公司业务发展和规模增加,渠道结构占比发生较大变化,导致销售费用相应同向小幅增加。表表 28 休闲食品上市公司(休闲食品上市公司(A 股)销售股)销售/管理管理/期间费用率情况
179、(期间费用率情况(2023H1)证券简称证券简称 广告宣传类费用率广告宣传类费用率 销售人员职工薪酬费用率销售人员职工薪酬费用率 2023H1 同比变动(同比变动(pct)2023H1 同比变动(同比变动(pct)单品型公司单品型公司 恰恰食品 5.03%0.51 3.47%-0.02 劲仔食品 6.07%0.25 3.94%-0.56 甘源食品 4.26%-1.63 5.18%-1.54 西麦食品 14.19%-2.86 11.79%-1.08 有友食品 7.12%1.02 2.07%-0.40 合计合计 6.41%-0.17 4.72%-0.37 渠道型公司渠道型公司 来伊份 4.13%-
180、0.32 10.33%0.47 良品铺子 5.35%-2.14 4.10%0.90 三只松鼠 10.61%-5.1 2.85%-0.24 盐津铺子 1.98%0.4 6.32%-3.15 合计合计 5.92%-3.13 5.36%0.37 板块合计板块合计 6.09%-2.26 5.14%0.12 资料来源:Wind,海通证券研究所 表表 29 休闲食品上市公司(休闲食品上市公司(A 股)销售股)销售/管理管理/期间费用率情况(期间费用率情况(2023H1 以及以及 23Q2)证券简称证券简称 销售费用率销售费用率 同比变动(同比变动(pct)管理费用率管理费用率 同比变动(同比变动(pct)
181、期间费用率期间费用率 同比变动(同比变动(pct)2023H1 23Q2 2023H1 23Q2 2023H1 23Q2 2023H1 23Q2 2023H1 23Q2 2023H1 23Q2 单品型公司单品型公司 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 44 洽洽食品 9.59%8.52%0.68-0.03 5.43%5.64%-0.01-0.97 14.95%14.25%0.10-1.45 劲仔食品 11.14%10.47%-0.42-0.77 3.79%3.72%-1.84-1.22 16.21%15.64%-1.61-1.03 甘源食品 12.70%11.82%-3.
182、95-4.21 4.35%4.38%-1.22-1.41 17.44%16.49%-5.36-5.28 西麦食品 27.18%28.51%-4.00-3.53 6.08%7.44%-0.44-0.20 32.65%34.92%-4.77-3.90 有友食品 10.17%10.90%0.86 3.27 4.40%4.50%-1.68-2.56 14.71%15.64%-0.67 1.07 合计合计 12.54%11.78%-0.47-0.75 4.99%5.22%-0.69-1.21 17.71%17.24%-1.36-1.95 渠道型公司渠道型公司 来伊份 26.63%29.03%0.74 4
183、.32 12.62%14.59%0.47-0.89 39.69%44.02%1.09 2.99 良品铺子 18.41%20.49%0.01 1.92 5.17%5.35%-0.07-0.85 24.02%26.35%0.21 1.37 三只松鼠 17.23%21.16%-5.92-5.14 3.90%5.26%0.69-2.44 21.64%27.16%-5.33-8.09 盐津铺子 12.56%11.48%-6.27-6.23 4.24%4.13%-1.02-0.73 19.61%18.18%-7.46-7.66 合计合计 18.67%20.34%-2.71-1.16 6.12%6.90%0
184、.27-1.45 25.66%28.23%-2.23-2.62 板块合计板块合计 16.59%17.03%-2.40-1.40 5.73%6.25%-0.07-1.44 22.95%23.98%-2.41-2.87 资料来源:Wind,海通证券研究所 表表 30 休闲食品上市公司(休闲食品上市公司(A 股)股)期间费用率情况期间费用率情况 证券简称证券简称 2023H1 同比变动(同比变动(pct)单品型公司单品型公司 洽洽食品 14.95%0.10 劲仔食品 16.21%-1.61 甘源食品 17.44%-5.36 西麦食品 32.65%-4.77 有友食品 14.71%-0.67 合计合计
185、 17.71%-1.36 渠道型公司渠道型公司 来伊份 39.69%1.09 良品铺子 24.02%0.21 三只松鼠 21.64%-5.33 盐津铺子 19.61%-7.46 合计合计 25.66%-2.23 板块合计板块合计 22.95%-2.41 资料来源:各公司 22-23 年中报,海通证券研究所 23H1 整体归母净利率提升,渠道整体归母净利率提升,渠道型公司盈利能力表现更佳。型公司盈利能力表现更佳。23H1 休闲食品板块上市企业(A 股)归母净利率同比提升 1.53pct 至 7.63%,其中单品型公司/渠道型公司归母净利率同比变化-0.08pct/+1.80pct 至 10.96
186、%/5.91%。23Q2 休闲食品板块上市企业(A 股)归母净利率同比下降 0.02pct 至 5.14%,单品型公司/渠道型公司归母净利率同比变化-1.58pct/+0.36pct 至 9.06%/2.67%。(1)单品型公司:甘源食品和西麦食品归母净利率提升较快。)单品型公司:甘源食品和西麦食品归母净利率提升较快。23H1 洽洽食品/劲仔食品/甘源食品/西麦食品/有友食品归母净利润率分别同比变化-3.15pct/-0.15pct/+7.78pct/+2.00pct/+4.25pct 至9.96%/8.99%/14.47%/9.32%/16.73%;其中 23Q2 分别同比变化-4.86pc
187、t/-1.14pct/+8.48pct/+1.92pct/-4.49pct 至 6.63%/9.01%/14.81%/8.30%/13.31%;劲仔食品归母净利润率降低主要是营业收入增长所致;有友食品归母净利润率增加主要 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 45 系毛利率提升、管理费用下降以及投资收益增加所致。(2)渠道型公司:三只松鼠、盐津铺子归母净利率提升较快,三只松鼠归母)渠道型公司:三只松鼠、盐津铺子归母净利率提升较快,三只松鼠归母净利净利率承压。率承压。23H1 来伊份/良品铺子/三只松鼠/盐津铺子归母净利润率分别同比变化-2.20pct/0.80pct/3.3
188、1pct/2.32pct 至 2.58%/4.75%/5.31%/12.97%;23Q2 分别同比变化-3.68pct/-2.60pct/3.90pct/2.78pct 至-1.88%/2.54%/-3.84%/13.40%。来伊份归母净利润率降低主要系特定渠道的团购业务收入大幅减少及线上电商的部分业务销售收入减少所致;三只松鼠归母净利率上升主要系产品逐步构建“全品类+全渠道”经营能力,带动业绩实现可持续增长。图图43 休闲食品上市公司(休闲食品上市公司(A 股)单品型公司股)单品型公司 2017 年以来归母净利率情况年以来归母净利率情况 资料来源:Wind,海通证券研究所 图图44 休闲食品
189、上市公司(休闲食品上市公司(A 股)渠道型公司股)渠道型公司 2017 年以来归母净利率情况年以来归母净利率情况 资料来源:Wind,海通证券研究所 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 46 表表 31 休闲食品上市公司(休闲食品上市公司(A 股)归母净利率情况(股)归母净利率情况(2023H1 年以及年以及 23Q2)证券简称 归母净利率 同比变动(pct)2023H1 23Q2 2023H1 23Q2 单品型公司 洽洽食品 9.96%6.63%-3.15-4.86 劲仔食品 8.99%9.01%-0.15-1.14 甘源食品 14.47%14.81%7.78 8.48
190、 西麦食品 9.32%8.30%2.00 1.92 有友食品 16.73%13.31%4.25-4.49 合计 10.96%9.06%-0.08-1.58 渠道型公司 来伊份 2.58%-1.88%-2.20-3.68 良品铺子 4.75%2.54%0.80-2.60 三只松鼠 5.31%-3.84%3.31 3.90 盐津铺子 12.97%13.40%2.32 2.78 合计 5.91%2.67%1.80 0.36 板块合计 7.63%5.14%1.53-0.02 资料来源:Wind,海通证券研究所 板块预收账款板块预收账款/合同负债环比提升体现出良好下游需求。合同负债环比提升体现出良好下游
191、需求。23H1 休闲食品板块上市企业(A 股)整体合同负债/预收账款 8.18 亿元,同比降低 14.04%,其中单品型公司/渠道型公司合同负债/预收账款分别同比降低 5.33%/17.98%。此外 23Q2 休闲食品板块上市企业(A 股)整体合同负债/预收账款 9394.94 万元,同比降低 180.88%,其中单品型公司/渠道型公司合同负债/预收账款分别同比降低106.12%/400.64%。我们认为整体板块合同负债/预收账款环比降低体现出下游渠道仍需开发扩张的需求。板块整体经营性净现金流表现稳定。板块整体经营性净现金流表现稳定。23H1 休闲食品板块上市企业(A 股)经营性净现金流为 1
192、7.25 亿元,同比增加 5.80%;其中单品型公司/渠道型公司经营性净现金流分别同比变化-27.84%/+24.09%至 4.15/13.11 亿元。23Q2 休闲食品板块上市企业(A 股)经营性净现金流 11.29 亿元,同比增长 23.39%;其中单品型公司/渠道型公司经营性净现金流分别同比增长+12.78%/+35.93%至5.59/5.70 亿元。行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 47 表表 32 休闲食品上市公司(休闲食品上市公司(A 股)股)合同负债合同负债/预收账款以及存货情况(预收账款以及存货情况(2023H1)证券简称证券简称 合同负债(亿元)合同负
193、债(亿元)存货(亿元)存货(亿元)2023H1 同比变化同比变化 2023H1 同比变化同比变化 单品型公司单品型公司 洽洽食品 115.53-19.60%763.20-36.20%劲仔食品 87.16 61.69%362.09 208.67%甘源食品 27.01-39.90%93.70 15.30%西麦食品 29.71 5.25%126.04-11.00%有友食品 20.95-17.47%326.47 34.40%合计合计 280.34-5.33%1671.49-6.06%渠道型公司渠道型公司 来伊份 184.05-2.75%-2.75%-17.03%良品铺子 226.15-13.97%-1
194、3.97%-22.69%三只松鼠 68.29-52.42%-52.42%-23.42%盐津铺子 59.12-1.15%-1.15%119.62%合计合计 537.61-17.98%-17.98%0.36%板块合计板块合计 817.95-14.04%-14.04%-3.16%资料来源:Wind,海通证券研究所 表表 33 休闲食品上市公司(休闲食品上市公司(A 股)股)现金流现金流情况(情况(2023H1 年以及年以及 23Q2)证券简称证券简称 经营性现金净流量(亿元)经营性现金净流量(亿元)同比增速同比增速 2023H1 23Q2 2023H1 23Q2 单品型公司单品型公司 洽洽食品 27
195、4.18 474.58 27.01%61.62%劲仔食品 80.17 35.86-30.39%-31.99%甘源食品 71.55 77.56-32.44%6.24%西麦食品 28.11-13.14-39.90%-274.52%有友食品-39.47-15.67-143.49%-122.73%合计合计 414.54 559.19-27.84%12.78%渠道型公司渠道型公司 来伊份 70.39 16.85-75.86%-87.39%良品铺子 685.86 383.18 178.75%143.85%三只松鼠 309.69 4.29 5.09%-151.18%盐津铺子 244.59 165.92 9.
196、29%21.00%合计合计 1310.53 570.24 24.09%35.93%板块合计板块合计 1725.08 1129.44 5.80%23.39%资料来源:Wind,海通证券研究所 行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 48 表表 34 休闲食品行业可比公司估值表(截止休闲食品行业可比公司估值表(截止 2023/9/4)代码代码 简称简称 收盘价(元)收盘价(元)总市值(亿元)总市值(亿元)EPS(元)(元)PE(倍)(倍)PB(倍)(倍)2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E A 股股 002557.s
197、z 洽洽食品 33.88 171.77 1.90 1.74 2.31 17.87 19.46 14.66 5.28 2.93 2.55 003000.sz 劲仔食品 10.70 48.26 0.28 0.40 0.53 38.76 27.01 20.27 5.10 3.91 3.43 002991.sz 甘源食品 74.50 69.45 1.78 2.89 3.78 41.86 25.75 19.70 4.84 4.10 3.61 002956.sz 西麦食品 14.30 31.93 0.36 0.61 0.74 39.38 23.43 19.29 2.40 2.12 2.00 603697.
198、sh 有友食品 8.88 37.98 0.46 0.48 0.62 19.27 18.39 14.31 2.12 1.85 1.63 603777.sh 来伊份 14.19 47.76 0.26 0.26 0.36 53.71 54.26 39.47 4.09 2.82 3.00 603719.sh 良品铺子 23.02 92.31 0.63 1.05 1.31 36.39 21.89 17.60 6.29 3.35 2.89 300783.sz 三只松鼠 18.73 75.11 0.16 0.60 0.71 120.45 31.17 26.23 3.73 2.97 2.75 002847.s
199、z 盐津铺子 77.38 151.81 2.27 2.53 3.31 34.09 30.53 23.36 13.35 9.98 7.63 资料来源:Wind 一致预期,海通证券研究所 5.投资建议投资建议 调味品板块:调味品板块:我们认为调味品具有刚需必选属性+低值低耗特点,行业仍处于较快发展期,目前行业格局分散,龙头企业有望持续提升市场份额。建议关注综合优势明显或者改善预期的细分龙头,建议重点关注海天味业、中炬高新、天味食品、千禾味业。乳制品板块:乳制品板块:我们认为伴随消费复苏以及产品持续结构化升级,乳制品企业有望加速回暖。我们推荐乳制品板块中需求端稳健复苏,利润率有望持续提升的龙头企业。
200、建议重点关注伊利股份、新乳业。软饮料板块:软饮料板块:我们认为 23 年随着线下人流量不断恢复,以及成本端原材料价格下行,整体软饮料板块业绩表现亦有望得到较好修复。建议重点关注李子园、佳禾食品、东鹏饮料。休闲食品板块:休闲食品板块:我们认为经济需求持续恢复,以及新产品/新渠道持续拓展,看好休闲食品板块继续保持良好业绩成长。建议重点关注洽洽食品,劲仔食品。6.风险提示风险提示(1)食品安全风险,(2)市场竞争加剧,(3)新产品、新渠道、新市场拓展不及预期,(4)上游原材料成本大幅波动。行业研究食品行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 49 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 颜慧菁
201、食品饮料行业 程碧升 食品饮料行业 张宇轩 食品饮料行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 重点研究上市公司:天润乳业,贵州茅台,洋河股份,山西汾酒,达利食品(退市),盐津铺子,千禾味业,味知香,千味央厨,东鹏饮料,佳禾食品,紫燕食品,光明乳业,妙可蓝多,农夫山泉,周黑鸭,李子园,汤臣倍健,安琪酵母,中炬高新
202、,伊利股份,酒鬼酒,康师傅控股,华润啤酒,中国旺旺,迎驾贡酒,新乳业,立高食品,海天味业,百润股份 投资投资评级评级说明说明 1.投资评级的比较和评级标准:投资评级的比较和评级标准:以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2.市场基准指数的比较标准:市场基准指数的比较标准:A 股市场以海通综指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上;中性 预期个股相
203、对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间;弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下;无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上;中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间;弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资
204、料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经海通证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络海通证券研究所并获得许可,并需注明出处为海通证券研究所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可,海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。