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1、证券研究报告|公司深度|服装家纺 1/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 九牧王(601566)报告日期:2023 年 05 月 10 日 男裤专家逆势启航,男裤专家逆势启航,复刻复刻国货国货蜕变之路蜕变之路 九牧王九牧王深度报告深度报告 投资要点投资要点 34 年精工匠心的坚实基底,秉承专业品质的持之以恒。老牌男裤专家经历行业沉浮后,2020年逆势之下启航蜕变之路,持续“巩固核心认知+年轻业态转型”,当前经营向好趋势已显现,行业全面回暖之下,业绩弹性有望持续释放。男裤专家:男裤专家:34 年成就行业领先地位年成就行业领先地位 专注于以男裤为核心的中高端商务休闲男装专注于以男裤为核心的中高
2、端商务休闲男装 34 年,自年,自 2000 年起连续年起连续 23 年位居年位居国内男裤市场占有率第一名。国内男裤市场占有率第一名。中国男裤标准参与制定者,男裤累计销售超一亿条,获得“全球销量领先的男裤专家”的市场地位认证。旗下拥有主品牌九牧王,以及定位时尚潮流的副品牌 ZIOZIA、FUN。围绕“平台化、多品牌、全渠道”战略,打造三大服装平台,为不同消费者提供差异化产品。时代缩影:顶峰相见后的十年沉浮时代缩影:顶峰相见后的十年沉浮 九九牧王发展历程亦是我国服装零售行业的缩影。牧王发展历程亦是我国服装零售行业的缩影。本土龙头服装品牌均经历 2011年之后海外品牌及电商带来的冲击,都曾面临产品
3、同质化、品牌形象与渠道老化的问题。部分本土品牌在走出危机后,通过差异化的战略改革,迎来了品牌发展的“第二春”,塑造“年轻、国潮、差异、专业”的品牌形象,从而得以在海外品牌的夹击中实现突围。18 年以来持续高涨的民族自信加速了国货崛起的进程。年以来持续高涨的民族自信加速了国货崛起的进程。国货崛起将是较长时间内的大势所趋,继安踏、李宁、波司登后,预计将会有更多优质的国产服装品牌迎来二次成长。逆势启航:蜕变之路能否复刻?逆势启航:蜕变之路能否复刻?聚焦主品牌与男裤品类,聚焦主品牌与男裤品类,巩固消费者认知。巩固消费者认知。聚焦最擅长的男裤品类,在消费者心中植入“全球销量领先的男裤专家”的品牌认知。精
4、工匠心,以质取胜,夯实男裤硬实力。精工匠心,以质取胜,夯实男裤硬实力。国际时尚的设计+高品质功能性面料,为公司产品带来明显变化。民族品牌强势出圈,高频精准投放目标人群。民族品牌强势出圈,高频精准投放目标人群。更换中文品牌 logo,多次登陆国际时装周,2020年与分众传媒达成亿元级战略合作,精准投放主流消费人群,通过体育营销、事件营销,搭乘主流社交渠道进行全方位的品牌推广。门店形象持续升级,拥抱年轻化新业态。门店形象持续升级,拥抱年轻化新业态。推广年轻化、现代化全新门店形象九牧王十代店,目前十代店已超 850 家(占比接近 40%);逐步向购物中心、奥莱等年轻业态转型,购物中心店占比从 201
5、9年的 8%提升至 23%。财务对比:向好迹象已现,静待复苏财务对比:向好迹象已现,静待复苏 九牧王男装市占率仅九牧王男装市占率仅 0.6%,疫情期间韧性最强,疫情期间韧性最强。2022年九牧王/七匹狼/中国利郎/海澜之家的收入相比 2019 年,分别下滑 8%/11%/16%/16%,九牧王战略转型对销售的支撑作用已有所显现。较高的直营占比使较高的直营占比使九牧王毛利率九牧王毛利率与销售费用率高于与销售费用率高于同行同行。由于直营占比较高,九牧王毛利率长期维持在 56%-60%之间,领先于同行;由于对渠道建设及品牌宣传的投入激增,销售费用率于 21-22 年攀升至 37%以上,仍处于改革的阵
6、痛期。渠道结构导致资产周转差异渠道结构导致资产周转差异。直营+线上占比高于同业,九牧王的存货周转天数在可比同行中处于较高水平。公司应收账款周转天数从 2014 年的 31天稳步改善到 2022年的 22天,在可比同行中处于优秀水平。盈利预测及估值盈利预测及估值 九牧王作为老牌男装品牌,战略变革决心较强,在产品、品牌、营销、渠道各方面都进行了优化调整,有望实现品牌重塑,重新焕发生机。预计公司 2023-2025年实现营业收入 30.4/34.8/39.5 亿元,同比增长 16%/14%/13%,实现归母净利润2.97/4.01/4.69 亿元,同比分别扭亏为盈/+35%/+17%,截至 5月 1
7、0日 65 亿市值 投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师:马莉分析师:马莉 执业证书号:S02 分析师:詹陆雨分析师:詹陆雨 执业证书号:S05 研究助理:邹国强研究助理:邹国强 基本数据基本数据 收盘价¥11.28 总市值(百万元)6,481.91 总股本(百万股)574.64 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -11%7%25%43%60%78%22/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0323/0423/05九牧王上证指数九牧王(601566)公司深度 2/23 请务必阅读正文
8、之后的免责条款部分 对应 PE 为 22/16/14倍。考虑到公司当前正处于转型期,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示:品牌营销效果不及预期,店效增长不及预期,疫情反复风险 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 2,620.09 3,044.23 3,481.07 3,947.32 (+/-)(%)-14.1%16.2%14.3%13.4%归母净利润 -93.42 297.14 400.70 469.02 (+/-)(%)/34.9%17.0%每股收益(元)-0.16 0.52 0.70 0.82 P/E /21
9、.81 16.18 13.82 资料来源:浙商证券研究所 EYiX0XmU9Y4WhUZYlXeXbRaObRmOnNtRoNeRoOqNeRpOtRaQpOrRuOtOoMxNsQnM九牧王(601566)公司深度 3/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 男裤专家:男裤专家:34 年造就行业领先地位年造就行业领先地位.5 1.1 聚焦男裤 34 年,成就行业领先地位.5 1.2 家族持股集中,管理团队稳定成熟.6 2 时代缩影:顶峰相见后的十年沉浮时代缩影:顶峰相见后的十年沉浮.7 2.1 服装行业缩影,零售转型推动平缓增长.7 2.2 本土龙头重焕新生,国货崛起时
10、代已至.8 3 逆势启航:蜕变之路能否复刻?逆势启航:蜕变之路能否复刻?.10 3.1 聚焦男裤与主品牌,占领消费者认知.10 3.2 精工匠心,以质取胜,夯实男裤硬实力.11 3.3 民族品牌强势出圈,高频精准投放目标人群.12 3.4 门店形象持续升级,拥抱年轻化新业态.13 4 财务对比:向好迹象已现,静待复苏财务对比:向好迹象已现,静待复苏.16 4.1 收入增长:战略改革的向上动能已显现.16 4.2 盈利能力:高额销售费用投入,正处改革阵痛期.16 4.3 营运能力:渠道结构导致资产周转差异.17 5 盈利预测与估值盈利预测与估值.18 5.1 盈利预测.18 5.2 估值及投资建
11、议.19 6 风险提示风险提示.21 九牧王(601566)公司深度 4/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:九牧王六大核心优势.5 图 2:九牧王股权结构(截至 2023 年一季报).6 图 3:九牧王历史业绩复盘.8 图 4:本土服装龙头历史收入及市值复盘.9 图 5:国货崛起具备优异的大环境.9 图 6:公司分品牌收入占比.10 图 7:公司分产品收入占比.10 图 8:波司登与九牧王战略发布会.10 图 9:九牧王 X国际设计师联名系列.11 图 10:九牧王男裤系列.11 图 11:波司登品牌 logo变化.12 图 12:九牧王品牌 logo变化.12
12、 图 13:2021 年巴黎时装周“海上丝绸之路”.12 图 14:2022 年巴黎时装周“盛世中华”.12 图 15:九牧王户外巨幅广告.13 图 16:九牧王电梯广告投放.13 图 17:九牧王为中国体育代表团打造“中国红”礼服.13 图 18:九牧王为中国体育代表团打造“中国红”礼服.13 图 19:波司登与九牧王门店升级.14 图 20:“九牧王万达”第 21 届九牧王男裤节.14 图 21:九牧王时尚快闪店.14 图 22:主品牌直营店平均单店面积.15 图 23:主品牌加盟店平均单店面积.15 图 24:公司直营店平均单店销售额.15 图 25:公司加盟店平均单店出货额.15 图
13、26:本土男装龙头收入规模及增速.16 图 27:本土男装龙头利润率及费用率.16 图 28:本土男装龙头扣非后净利润及增速.17 图 29:九牧王历年投资收益.17 图 30:九牧王历年金融资产占比.17 图 31:本土男装企业存货周转天数.17 图 32:本土男装企业应收账款周转天数.17 图 33:九牧王战略改革之后市值及 PE复盘.20 表 1:公司旗下主要品牌.5 表 2:公司董事会及高管团队.6 表 3:九牧王线下渠道数量及结构.8 表 4:九牧王收入拆分预测.18 表 5:九牧王盈利预测.19 表 6:可比公司估值(市值及 PE按照 5月 10 日收盘价计算).19 表附录:三大
14、报表预测值.22 九牧王(601566)公司深度 5/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 男裤专家:男裤专家:34 年年造就造就行业领先地位行业领先地位 1.1 聚焦男裤聚焦男裤 34年,成就行业领先地位年,成就行业领先地位 九牧王创始于九牧王创始于 1989 年,专注于以男裤为核心的中高端商务休闲男装年,专注于以男裤为核心的中高端商务休闲男装 34 年年。自 2000 年起,九牧王连续 23 年位居国内男裤市场占有率第一名(中华全国商业信息中心数据),2011 年公司于上交所上市,2018 年成为中国体育代表团 6年礼服供应商,并为第 18届亚运会、东京奥运会独家定制礼服。截至 20
15、20 年,九牧王累计男裤销售量超过 1亿条,并且2021 年销量在全球同类男装品牌中位列前三(欧睿咨询数据),因此获得“全球销量领先的男裤专家”市场地位认证。同时,公司作为中国男裤标准参与制定者,拥有 19项裤领域实用新型专利,积累1200 万人体数据,坚守“23000 针、108 道工序、30位次熨烫、24项人工检验”等西裤工艺,凭借精工匠心积累了良好的品牌美誉。图1:九牧王六大核心优势 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 公司旗下拥有主品牌九牧王,以及定位时尚潮流的副品牌公司旗下拥有主品牌九牧王,以及定位时尚潮流的副品牌 ZIOZIA、FUN。为突破商务男装单品类市场规模的限制,公司于 2
16、017 年提出围绕“平台化、多品牌、全渠道”战略,打造三大服装平台,目前已初步形成了:以主品牌九牧王为核心的“精工质量平台”;以 09 年收购的国际潮牌 FUN 为核心的“潮流时尚平台”;以 18年收购的韩国个性化男装ZIOZIA为核心的“时尚品质平台”,为不同的目标消费者提供差异化的产品与服务。此外,公司于 2016 年以来还通过收购、代理、孵化等方式经营过意式高端裤品牌VIGANO、韩国设计师潮牌 NASTYPALM 等,但由于难以抵抗疫情冲击,且公司战略调整将资源聚焦到已经具有一定规模和品牌影响的品牌,目前其他品牌所有门店均已关闭。表1:公司旗下主要品牌 品牌 创立时间 创立地 获得方式
17、 品牌定位 目标消费者 主要产品 收入体量 占比(2022年)1989 中国 自主创立 以男裤为核心的中高端商务休闲男装 25-50岁的精英白领男士 男裤、茄克、衬衫、T恤和西装 22.9亿 87.6%1985 新加坡 2009年 11月收购 时尚潮牌,乐趣、创意、跨界,原创或联名其他潮牌与 IP,融合美式街头风格“Z 世代”年轻消费者(男&女性)休闲卫衣、T恤、外套及裤装 1.8亿 6.8%1995 韩国 2018年获得中国区经营权 简单、时髦和别具一格的休闲商务男装 80、90后年轻男性消费者 西装、衬衫及时尚通勤休闲装 1.0亿 3.8%资料来源:公司公告,公司官网,浙商证券研究所 九牧
18、王(601566)公司深度 6/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2 家族持股集中,管理团队稳定成熟家族持股集中,管理团队稳定成熟 董事长林聪颖为公司实控人,家族合计持股超董事长林聪颖为公司实控人,家族合计持股超 70%。董事长林聪颖通过九牧王国际投资持有公司 53.73%的股份,为实际控制人。顺茂投资、铂锐投资、睿智投资、智立方投资四大机构股东控制人陈金盾、陈加芽、陈加贫、陈美箸皆为林聪颖之妻的兄弟姐妹,因此林聪颖家族共控制九牧王超过 70%的股权。公司下设 10 家子公司,涵盖品牌管理、零售、商贸、投资等领域。图2:九牧王股权结构(截至 2023年一季报)资料来源:公司官网,浙商
19、证券研究所 公司管理团队多为任职超过公司管理团队多为任职超过 10 年的元老,成熟且稳定。年的元老,成熟且稳定。公司通过内部培养和外部引进,已形成一支具有丰富从业经验、过硬专业素养的成熟的管理团队,在服装行业平均从业经验超过 15年,其中多数在公司上市前即已上任,一路见证公司发展,对公司的战略变革拥有深刻的理解。2021 年伴随着战略转型推进,家族任职人员亦出现变动:10 月,原公司副董事长陈金盾由于年龄原因辞去公司董事职务,由陈加贫先生接任;11月,林聪颖的长子林泽桓当选为非独立董事,期待为公司注入新活力。表2:公司董事会及高管团队 姓名 职务 任职日期 学历 介绍 林聪颖 董事长、董事 2
20、010-03 硕士 高级经济师。现兼任九牧王国际董事、九牧王投资董事、九牧王香港董事、厦门九牧王执行董事、九牧王零售董事、九牧王泉州执行董事及总经理等,同时任晋江市政协常委委员、中国服装协会副会长等。陈加贫 副董事长、董事、副总经理 2010-03 硕士 经济师。现兼任睿智投资执行董事及总经理、九牧王洋服时装董事长及总经理、厦门九牧王投资监事、九牧王商贸执行董事及总经理等。陈加芽 董事、总经理 2010-03 硕士 经济师。现兼任公司总经理、铂锐投资执行董事及总经理、厦门九牧王总经理、泉州九牧王董事、好易居投资监事等。林沧捷 董事、副总经理 2010-03 硕士 现兼任欧瑞宝(厦门)投资管理执
21、行董事及总经理、玛斯(厦门)投资管理执行董事及总经理等。林泽桓 董事 2021-11 本科 董事长林聪颖的长子,现兼任上海新星通商服装服饰有限公司董事长、总经理,上海玖传服装有限公司董事,公司董事长助理、市场品牌中心总监、设计中心总监。资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 九牧王(601566)公司深度 7/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 时代缩影:顶峰相见后的十年沉浮时代缩影:顶峰相见后的十年沉浮 2.1 服装行业缩影,零售转型推动服装行业缩影,零售转型推动平缓平缓增长增长 复盘九牧王的发展历史,大致可以分为四个阶段:复盘九牧王的发展历史,大致可以分为四个阶段:1)201
22、2 年之前年之前:“跑马圈地跑马圈地”式渠道扩张式渠道扩张。九牧王早在 2000 年即达到国内西裤市场占有率第一,此后通过“西裤专家”宣传片、“男裤节”等推广活动,品牌影响力持续筑高。与诸多老牌服装龙头相同,公司抓住了国内百货商场和专卖店业态的发展机遇,快速扩张终端门店,到 2011年底,公司门店数已达 3140 家,三年内净增加了 815 家,业绩也随之高速成长。当年 5 月,公司成功登陆上交所挂牌上市。2)2012-2014 年年:行业寒潮之下的行业寒潮之下的“急刹车急刹车”。2012 年开始,Zara、H&M、优衣库等海外品牌加速进入中国,凭借时尚的终端和产品形象、繁多的 SKU以及平民
23、化的价格快速吸引了年轻消费群体,以“双十一”为突破口的电商兴起还对以线下渠道为主的传统服装品牌造成巨大冲击。在此背景下,九牧王 2012 年业绩增速放缓,并在 2013-2014 年一度出现倒退。面对较大的库存压力,公司中止此前乐观的开店规划,转而主动关闭亏损及低效店铺,两年内净关店 319 家。值得一提的是,该阶段公司在商品管理、零售运营等方面实施了一系列举措,如打通分公司、加盟商及线上订单库存,组织扁平化调整以提高快反能力等,为后一阶段的零售转型打下一定基础。3)2015-2019 年:启动零售转型与多品牌发展。年:启动零售转型与多品牌发展。公司于 2015 年正式启动零售转型,期望从过去
24、粗放式的增长转变为由精细化运营带动增长。具体内容包括:持续关亏促盈,优化渠道结构:关闭低效店铺的同时,整改中高店效店铺,包括面积扩大、位置调整及形象升级,该阶段九牧王直营店平均面积从 58平增长到94平;打造可复制的标准店铺:大范围推广标准化零售运营体系,引入专业咨询公司对店长及导购进行系统培训,建立信息平台加强终端与总部的沟通;加大对加盟商的指导与支持:加强数据分析并高频指导加盟商的商品采买、运营策略,通过品牌推广、商品政策支持帮助加盟商消化库存;更改线上渠道定位:由原来的去库存定位,变为以销售线上专供款为主。此外,公司从 2016 年开始实行多品牌发展战略,其中 FUN、ZIOZIA 品牌
25、快速发展。零售运营能力的提升以及多品牌运作,使得公司在主品牌店铺数量减少的情况下,整体销售额仍取得正向增长。4)2020 年之后:逆境之下重新启航。年之后:逆境之下重新启航。2020 年在疫情冲击下,公司收入同比下滑 6%至27亿元,再次回到 2012 年的水平,站在 10年前的起点上,公司重振旗鼓开启全面的战略改革,改革后的两年内持续受到疫情影响,尽管经营层面已看到诸多亮点,但收入端尚未有明显增长,而净利润端由于各项费用激增而大幅下滑,2022年扣非后归母净利润 5619万(-67%),由于投资业务的亏损,归母净利润-9342 万,为公司历年以来首次亏损。九牧王(601566)公司深度 8/
26、23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图3:九牧王历史业绩复盘 资料来源:Wind,浙商证券研究所 表3:九牧王线下渠道数量及结构 单位:家 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 总门店总门店 2325 2525 2710 3140 3264 3124 2945 2792 2779 2633 2774 2932 2756 2695 2444 净增加 200 185 430 124-140-179-153-13-146 141 158-176-61-251 主品牌主品牌-九牧王九牧王
27、 3087 2912 2737 2673 2462 2411 2501 2348 2317 2204 净增加 -175-175-64-211-51 90-153-31-113 其中:直营店 741 838 829 834 712 699 766 714 673 569 加盟店 2346 2074 1,908 1839 1750 1712 1735 1634 1644 1635 副品牌副品牌 37 33 55 106 171 363 431 408 378 240 净增加 -4 22 51 65 192 68-23-30-138 其中:FUN 37 33 55 87 130 207 246 25
28、3 229 133 ZIOZIA 108 139 147 149 107 其他品牌 19 41 48 46 8 0 0 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 2.2 本土龙头重焕新生,国货崛起时代已至本土龙头重焕新生,国货崛起时代已至 九牧王近二十年九牧王近二十年的发展历程亦是我国服装零售行业的缩影。的发展历程亦是我国服装零售行业的缩影。安踏、李宁、特步、波司登等本土龙头服装品牌均经历了 2011 年之前“跑马圈地”式的渠道扩张,同时难逃 2011 年之后海外品牌及电商带来的冲击,此后他们均开展了大刀阔斧的零售转型(精简渠道+去库存),都曾面临产品同质化、品牌形象与渠道老化的问题。但以安踏、李宁
29、、波司登为代表的部分本土品牌在走出库存危机后,通过差异化的战但以安踏、李宁、波司登为代表的部分本土品牌在走出库存危机后,通过差异化的战略改革,迎来了品牌发展的“第二春”。略改革,迎来了品牌发展的“第二春”。其中,安踏的二次成长来自 16 年后以 FILA为代表的多品牌高效运营,李宁的二次成长开始于 14年李宁回归后开启产品全面年轻化以及18年亮相纽约时装周,而波司登的二次成长开始于 17年确定“聚焦羽绒服主航道”的全新品牌战略。我们看到尽管几家公司在具体改革举措上存在较大差异,但是他们的改革方向却九牧王(601566)公司深度 9/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 是殊途同归,均从产品、
30、品牌、渠道、供应链四个方面持续塑造“年轻、国潮、差异、专业”的品牌形象,从而得以在海外品牌的夹击中实现突围。图4:本土服装龙头历史收入及市值复盘 资料来源:Wind,浙商证券研究所 2018 年以来持续高涨的民族自信加速了国货崛起的进程。年以来持续高涨的民族自信加速了国货崛起的进程。18年以来,厉害了,我的国、我和我的祖国等频出的主旋律爆款电影将民族自信与自豪感一次次推向高潮,中美贸易战、新疆棉事件不断引发关于海外品牌与国产品牌的舆论场,直播带货、社交电商以及众多体育赛事也为国货增加更多曝光的机会。国民消费国货的意识与热情,为正处战略转型中的国产品牌形成助力。当前国内服装龙头不论是自身内功还是
31、面临的外部大环境,都与 10 年前不可同日而语,国货崛起将是较长时间内的大势所趋。我们认为,继安踏、李宁、波司登后,预计将会有更多优质的本土服装企业迎来二次成长。图5:国货崛起具备优异的大环境 资料来源:百度图片,微博,浙商证券研究所 九牧王(601566)公司深度 10/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 逆势启航:蜕变之路能否复刻?逆势启航:蜕变之路能否复刻?波司登品牌的二次成长开始于其在 17年开启的全新品牌战略,而该竞争战略的幕后军师是曾助力飞鹤、雅迪、味千拉面、良品铺子快速成长的君智咨询。九牧王在 2020 年亦与君智咨询合作启动战略转型,不论其中的战略思想还是具体举措均与当
32、年的波司登异曲同工。鉴于该套“组合拳”的有效性已得到过成功验证,我们认为在当下国货消费环境更友好的情况下,九牧王有望复刻波司登的蜕变之路。3.1 聚焦男裤与主品牌,占领消费者认知聚焦男裤与主品牌,占领消费者认知 作为细分领域的绝对龙头,九牧王与波司登均曾尝试建立多品牌矩阵、延伸全品类或四季化产品,但由于精力分散、品牌稀释等原因,最终成效皆不尽人意。我们认为,这背后折射的底层逻辑是:与所有消费品相似,服饰行业也有明显的“品类分化”特征,消费者在购买决策时往往“用品类思考,用品牌来表达”。类似于波司登的羽绒服、七匹狼的夹克、雅戈尔的西装衬衫、奥康的皮鞋等,九牧王专注男裤 34 年并连续 20 多年
33、霸主国内男裤市占率第一,男裤销售占比超过 40%,“九牧王=男裤”的认知在一代消费者心中根深蒂固。图6:公司分品牌收入占比 图7:公司分产品收入占比 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 战略转型的核心:聚焦主品牌与男裤品类,巩固消费者认知。战略转型的核心:聚焦主品牌与男裤品类,巩固消费者认知。九牧王先后于 2020年 9月和 2021 年 3 月召开两场战略发布会,提出应当聚焦最擅长的男裤品类,在消费者心中植入“全球销量领先的男裤专家”的品牌认知,与波司登 18 年 3月推出的“聚焦主航道、聚焦主品牌、收缩多元化”品牌战略、重塑“全球热销的羽绒服专家”品牌形
34、象异曲同工。从2020-2022 年经营数据来看,主品牌收入占比提升 5pct至 88%,男裤销售占比提升 5pct 至46%,聚焦成效显著。图8:波司登与九牧王战略发布会 资料来源:公司官网,公司官媒,浙商证券研究所 九牧王(601566)公司深度 11/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.2 精工匠心,以质取胜,夯实男裤硬实力精工匠心,以质取胜,夯实男裤硬实力 携手全球顶级设计师推出联名款,呈现年轻、现代且富有中国特色的产品形象。携手全球顶级设计师推出联名款,呈现年轻、现代且富有中国特色的产品形象。波司登在启动改革后的 18年 10月,携手 LV 前设计师 Antonin Tron
35、、Ralph Lauren 前设计总监Tim Coppens、山本耀司名徒 Ennio Capasa 发布三大国际设计师联名系列,以更年轻时尚的设计快速提升品牌调性。九牧王则是选择了前 Zegna(杰尼亚)设计师 Louis-Gabriel Nouchi、意大利设计师 Guido Tahra 以及前 Gucci 设计师 Davide Marello 进行联名设计,在设计元素上以中国长城、中国瓷器、中国国画等为灵感,追求时尚性的同时保留了作为中国品牌的特性。图9:九牧王 X国际设计师联名系列 资料来源:公司公告,公司官媒,浙商证券研究所 签约五大国际面料商,联合研发高科技面料,打造爆款单品。签约
36、五大国际面料商,联合研发高科技面料,打造爆款单品。2020 年 9月,九牧王与曾服务于 Zegna、Armani、Hugo Boss、Gucci、Burberry、Chanel 等国际大牌的 5大国际知名面料供应商(来自意大利、德国、日本)建立合作,联合研制出德绒、火山岩、零压羊毛、恒温、高弹(拉伸率高达普通面料 4倍)等高科技面料,并基于此推出了高弹牛仔裤、可机洗毛料西裤、免烫休闲裤、恒温牛仔裤等明星产品。九牧王“小黑裤”久穿不紧绷、修身显腿长、百搭好打理,可轻松转换于商务与休闲之间,面市以来便获得众多抖音、小红书时尚 KOL的相继推荐,目前累计销量超 200 万条,已成为消费者指名购买的单
37、品。在设计与面料的加持下,公司中高价位产品占比明显提升,同时折扣率有所缩窄。图10:九牧王男裤系列 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 九牧王(601566)公司深度 12/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.3 民族品牌强势出圈,高频精准投放目标人群民族品牌强势出圈,高频精准投放目标人群 更换为中文品牌更换为中文品牌 logo,彰显中国品牌自信。,彰显中国品牌自信。与波司登 2018年更换为全中文 Logo 相似,九牧王于 2020 年将英文 Logo“JOEONE”更换为中文“九牧王”,强化作为中国品牌的形象,顺应国货崛起的大时代。图11:波司登品牌 logo变化 图12:九牧王品
38、牌 logo变化 资料来源:比高创意,浙商证券研究所 资料来源:晋江商人,浙商证券研究所 接连接连登陆巴黎时装周,为世界带来凝聚东方美学的裤秀。登陆巴黎时装周,为世界带来凝聚东方美学的裤秀。2021 年 6月,九牧王携手前Zegna 设计师 Louis-Gabriel Nouchi,以“海上丝绸之路”为灵感发布首场巴黎时装周裤秀,成为迄今为止登陆巴黎时装周的唯一男裤品牌。2022年 1月,九牧王二度亮相巴黎时装周,此次以“盛世中华”为灵感,通过带有宝相花、唐卷草、唐三彩、蓝斑彩等中国唐代元素的裤装展示着独特的东方美学。九牧王大秀的微博观看量超 800万,相关话题的阅读讨论量超过 1.6亿。20
39、22年 6月,九牧王首次登上米兰时装周,汲取千里江山图中的青绿颜色,将山水元素注入男裤设计,呈现中国宋代美学与山水意境。近年来,李宁、安踏、波司登、海澜之家等本土品牌均通过亮相顶级时装周迅速出圈。借势国际时尚资源,往往能在消费者心中留下高端时尚的“锚点”印象,同时激发年轻消费者对国货品牌的认同感。图13:2021年巴黎时装周“海上丝绸之路”图14:2022年巴黎时装周“盛世中华”资料来源:公司官网,浙商证券研究所 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 与分众传媒达成亿元级战略合作,精准投放主流消费人群。与分众传媒达成亿元级战略合作,精准投放主流消费人群。在波司登抢占消费者心智的过程中,分众传媒起
40、到至关重要的作用。分众传媒作为全球最大的电梯媒体集团,以“主流、必经、高频、低干扰”的优势抓住线下流量入口,每天覆盖 3 亿城市主流消费人群,尤其是精准触达白领、金领、商务人士等九牧王目标消费群体,该群体是品牌消费的意见领袖,具有极强的品牌扩散能力。九牧王亦携手分众传媒,通过广告大片、户外广告等进行立体化品牌发声,现已布局7 大重点城市 26个地标中 100+点位的户外巨幕广告,全国 30+重点城市 1000+机场大屏,以及全国 88 个城市的上万栋楼宇内的电梯媒体,2021 年广告预计获得超 100 亿次观看。九牧王(601566)公司深度 13/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图1
41、5:九牧王户外巨幅广告 图16:九牧王电梯广告投放 资料来源:公司宣传片,浙商证券研究所 资料来源:公司宣传片,浙商证券研究所 此外,公司还通过体育营销、事件营销,搭乘微博、微信、抖音等主流社交渠道进行此外,公司还通过体育营销、事件营销,搭乘微博、微信、抖音等主流社交渠道进行全方位的品牌推广。全方位的品牌推广。2020年 9月,尼尔森进行客户调查发现,在无提示情况下,九牧王品牌的第一提及率为 6%,“男裤专家”战略落地后一年,该比率已经达到了 22%,有效触及消费者心智。图17:九牧王为中国体育代表团打造“中国红”礼服 图18:九牧王为中国体育代表团打造“中国红”礼服 资料来源:人民资讯,浙商
42、证券研究所 资料来源:人民资讯,浙商证券研究所 3.4 门店形象持续升级,拥抱年轻化新业态门店形象持续升级,拥抱年轻化新业态 推广年轻化、现代化全新门店形象推广年轻化、现代化全新门店形象九牧王十代店。九牧王十代店。在波司登在战略转型中,法国设计团队倾心打造的全新门店形象令人印象深刻,颠覆了消费者对老牌本土品牌渠道形象的固有印象。九牧王同样携手意大利知名空间设计师,于 2021年开业首家全新升级十代店,在商品陈列、店铺装潢上均体现“男裤专家”的定位。截至 2022 年末,新开及整改的十代店已超 850 家(占比接近 40%)。九牧王(601566)公司深度 14/23 请务必阅读正文之后的免责条
43、款部分 图19:波司登与九牧王门店升级 资料来源:百度图片,九牧王官方公众号,浙商证券研究所 逐步向购物中心、奥莱等年轻业态转型。逐步向购物中心、奥莱等年轻业态转型。过去由于本土男装品牌形象老化,在入驻购物中心时面临较大阻力(仍以百货商场及街边店为主),随着九牧王在产品、品牌和门店形象全面年轻化,目前已能逐步入驻高端购物中心(包含奥莱)。截止 2022 年末,九牧王购物中心店(含奥莱店)占比已达到 23%(2019 该比例仅 8%)。2021 年九牧王与万达广场共同开展全国百场时尚快闪店、男裤专家系列推广等活动,更好地触达对品质、品牌有追求的高端圈层人群。图20:“九牧王万达”第 21届九牧王
44、男裤节 图21:九牧王时尚快闪店 资料来源:万达广场公众号,浙商证券研究所 资料来源:万达广场公众号,浙商证券研究所 十代店十代店及购物中心店的占比提升,为公司线下渠道及购物中心店的占比提升,为公司线下渠道带来带来明显明显变化变化:1)面积更大:)面积更大:新开十代店面积往往在 200-300 平方米,驱动平均单店面积快速提升,2022 年九牧王品牌的直营单店面积 141平(较 2019 年提升 47平),加盟单店面积 156 平(较 2019 年提升 35平)。2)店效更高:)店效更高:即便受到疫情影响,公司整体店铺(包括副品牌)平均店效仍较改革前有明显提升,2022年直营店平均单店销售额
45、116 万元(较 2019年提升 17万元),2021年加盟店平均单店出货额 83 万元(较 2019年提升 10万元)。此外,我们认为全新门店形象对新客群、年轻客群的吸引力增强,品牌形象的提升还对未改造店铺以及线上销售产生辐射带动效应。九牧王(601566)公司深度 15/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图22:主品牌直营店平均单店面积 图23:主品牌加盟店平均单店面积 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 图24:公司直营店平均单店销售额 图25:公司加盟店平均单店出货额 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 九牧
46、王(601566)公司深度 16/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 财务对比:向好迹象已现,静待复苏财务对比:向好迹象已现,静待复苏 4.1 收入增长:收入增长:战略战略改革的向上动能已显现改革的向上动能已显现 九牧王九牧王男装男装市占率仅市占率仅 0.6%,疫情期间韧性最强疫情期间韧性最强。2019年疫情前,九牧王/七匹狼/中国利郎/海澜之家收入分别为 29/36/37/220 亿元,海澜之家凭借“男人的衣柜”国民形象稳固占据国内男装第一品牌的地位,而九牧王、七匹狼等品牌凭借差异化各占据一方山头。根据Euromonitor 数据,2019 年海澜之家在中国男装市占率为 4.8%,由
47、此可估测九牧王市占率约 0.6%。经历三年疫情后,2022年九牧王/七匹狼/中国利郎/海澜之家的收入相比 2019年,分别下滑 8%/11%/16%/16%,九牧王战略转型对销售的支撑作用已有所显现。图26:本土男装龙头收入规模及增速 资料来源:Wind,浙商证券研究所 4.2 盈利能力:高额盈利能力:高额销售费用销售费用投入,正处改革阵痛期投入,正处改革阵痛期 较高的直营占比使较高的直营占比使九牧王毛利率九牧王毛利率与销售费用率高于与销售费用率高于同行。同行。九牧王毛利率长期维持在56%-60%之间,而七匹狼/中国利郎/海澜之家均在 35%-50%之间,主要是由于九牧王直营渠道占比相对较高(
48、2022 年九牧王/七匹狼/海澜之家的直营收入占比分别为33%/20%/16%),因此九牧王销售费用率亦整体高于同行。开启战略改革后公司在渠道建设、营销宣传等方面投入大量资金,21-22 年销售费用率在攀升至 37%以上(较疫情前增长接近 10pct),导致净利率明显下行。从历史一般水平来看,九牧王净利率水平与海澜之家接近(高双位数),低于中国利郎(20%+),高于七匹狼(10%左右)。图27:本土男装龙头利润率及费用率 资料来源:Wind,浙商证券研究所 投资业务损益波动较大,投资业务损益波动较大,20 年增厚较多,年增厚较多,22 年为亏损主要原因。年为亏损主要原因。公司自 2014 年起
49、开启大规模投资之路,2018-2020年投资净收益与公允价值变动净收益之和为 2.3/2.1/2.9 亿九牧王(601566)公司深度 17/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 元,分别占当期归母净利润的 44%/57%/79%;2022 年投资亏损达 1.69 亿,成为当年归母净利润为负的主要原因。资产负债表方面,公司的交易性金融资产与可供出售金融资产合计占总资产比重达 10%以上,其中 17年最高超过 20 亿元,占总资产比重超过 30%。图28:本土男装龙头扣非后净利润及增速 资料来源:Wind,浙商证券研究所 图29:九牧王历年投资收益 图30:九牧王历年金融资产占比 资料来源:W
50、ind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 4.3 营运营运能力能力:渠道结构导致渠道结构导致资产资产周转差异周转差异 直营与线上占比较高,使公司存货周转高于同行,而应收账款周转低于同行直营与线上占比较高,使公司存货周转高于同行,而应收账款周转低于同行。由于直营+线上收入占比高于同业,九牧王的存货周转天数处于较高水平;而应收账款周转天数处于较低水平。图31:本土男装企业存货周转天数 图32:本土男装企业应收账款周转天数 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 九牧王(601566)公司深度 18/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 盈利预
51、测与估值盈利预测与估值 5.1 盈利预测盈利预测 预计预计 23-25 年公司收入年公司收入 30.4/34.8/39.5 亿元亿元,同比增长同比增长 16%/14%/13%,其中:,其中:1)主品牌:)主品牌:经历了 20-22年三年疫情期间的门店收缩,公司计划重回稳健拓店周期,我们预计 23-25 年分别净开店 136/60/40 家门店,同比增长 6%/3%/2%;单店方面,十代店及购物中心店占比持续提升,预计推动店效每年复合增长 10%。电商方面,在传统电商之外,公司重点发力抖音等新电商及微商城等私域电商,预计收入保持中双位数稳健增长。因此,预计主品牌 23-25年收入 26.9/30
52、.5/34.3 亿元,同比增长 17%/14%/13%。毛利率上,在产品、渠道和品牌升级之下,预计单价及折扣稳步提升,整体毛利率有望稳中有升至59.5%/59.8%/60.1%。2)副品牌:)副品牌:疫情期间 FUN 和 ZIOZIA门店大幅缩减,预计随着消费复苏,23年重回门店净开阶段,23-25年 FUN 净开 17/10/10 家,ZIOZIA净开 13/20/20 家,预计平均店效及毛利率在 22 年的基础上有所恢复并保持平稳。预计 FUN 品牌 23-25年收入 2.2/2.6/3.0 亿元,同比增长 24%/17%/17%;预计 ZIOZIA品牌 23-25 年收入 1.2/1.6
53、/2.0 亿元,同比增长23%/28%/26%。表4:九牧王收入拆分预测 2022 2023E 2024E 2025E 主品牌收入主品牌收入 2294.0 2685.9 3049.7 3431.7 YOY-9.8%17.1%13.5%12.5%渠道数量 2204 2340 2400 2440 毛利率 59.1%59.5%59.8%60.1%其中:直营渠道收入其中:直营渠道收入 808.1 968.6 1117.0 1266.5 YOY-11.0%19.9%15.3%13.4%渠道数量 569 620 650 670 加盟渠道收入加盟渠道收入 1183.3 1369.3 1532.5 1705.
54、0 YOY-9.1%15.7%11.9%11.3%渠道数量 1635 1720 1750 1770 线上渠道收入线上渠道收入 302.6 348.0 400.2 460.3 YOY-9.6%15.0%15.0%15.0%FUN收入收入 177.8 220.5 258.7 302.4 YOY-37.8%24.1%17.3%16.9%渠道数量 133 150 160 170 毛利率 64.8%66.0%66.0%66.0%ZIOZIA 收入收入 99.6 122.8 157.7 198.2 YOY-28.5%23.4%28.3%25.7%渠道数量 107 120 140 160 毛利率 78.7%
55、79.5%80.0%80.0%其他品牌收入其他品牌收入 14.3 15.0 15.0 15.0 YOY-12.4%0.0%0.0%0.0%渠道数量 0 0 0 0 九牧王(601566)公司深度 19/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 毛利率 88.2%80.0%80.0%80.0%收入合计收入合计 2620.1 3044.2 3481.1 3947.3 YOY-14.1%16.2%14.3%13.4%毛利率 59.5%60.9%61.3%61.6%资料来源:公司公告,浙商证券研究所,2022年主品牌分渠道收入数据为估算值,启动战略改革后,公司每年在品牌营销及渠道改造上投入较大,22 年
56、疫情反复之下,公司控制投放力度,销售费用规模明显下降。预计随着收入增长,销售费用率将逐年下滑,但由于巩固消费者认知需要较长过程,整体将维持在远高于改革之前的较高水平。预计 23-25 年公司实现归母净利润 2.97/4.01/4.69 亿元,同比分别扭亏为盈/+35%/+17%,对应净利率 9.8%/11.5%/11.9%。表5:九牧王盈利预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率毛利率 60.06%59.46%60.88%61.26%61.63%期间费用率期间费用率 47.77%47.88%47.89%47.06%46.59%销售费用率 37.37%37.17%37
57、.40%36.80%36.50%管理费用率 8.07%8.14%8.20%8.10%8.10%研发费用率 1.58%1.75%1.75%1.70%1.70%财务费用率 0.74%0.82%0.54%0.46%0.29%归母净利润归母净利润 194.59-93.42 297.14 400.70 469.02 YOY-47.25%/34.85%17.05%归母净利率归母净利率 6.38%-3.57%9.76%11.51%11.88%资料来源:公司公告,浙商证券研究所 5.2 估值及投资建议估值及投资建议 我们认为九牧王作为老牌男装品牌,战略变革决心较强,在产品、品牌、营销、渠道各方面都进行了优化调
58、整,有望实现品牌重塑,重新焕发生机。预计公司 2023-2025 年实现营业收入 30.4/34.8/39.5 亿元,同比增长 16%/14%/13%,实现归母净利润 2.97/4.01/4.69亿元,同比分别扭亏为盈/+35%/+17%,截至 5月 10日 65亿市值对应 PE为 22/16/14 倍,高于行业可比公司平均水平,但低于 2021 年战略转型后自身 PE历史水平。考虑到公司当前正处于转型期,高额投入短暂压制利润释放,有望在改革后快速释放业绩,首次覆盖,给予“买入”评级。表6:可比公司估值(市值及 PE按照 5月 10日收盘价计算)公司 市值(亿元)归母净利润(亿元)PE 202
59、2A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 海澜之家 308 21.55 27.60 31.66 35.64 14 11 10 9 比音勒芬 195 7.28 9.55 11.86 14.39 27 20 16 14 报喜鸟 89 4.59 6.11 7.40 8.64 19 15 12 10 平均 20 15 13 11 九牧王九牧王 65-0.93 2.97 4.01 4.69/22 16 14 资料来源:Wind,浙商证券研究所(可比公司盈利预测为 wind一致预期)九牧王(601566)公司深度 20/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分
60、 图33:九牧王战略改革之后市值及 PE复盘 资料来源:Wind,浙商证券研究所 九牧王(601566)公司深度 21/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 风险提示风险提示 1、品牌营销效果品牌营销效果不及预期。不及预期。消费者对九牧王品牌固有形象的重新认知需要时间,若品牌年轻化、抢占消费者心智效果不达预期,销售增速将难以有明显提速,进而难以消化高额的品牌营销投入。2、十代店店效增长不及预期。、十代店店效增长不及预期。公司大力推进新开或改造十代店,门店建设装修成本较高,若店效能得到有效提升,则能较好覆盖改造成本,若店效增长不及预期,预计收入增速及利润率将受到影响。3、疫情反复风险疫情反
61、复风险。新冠疫情仍存在大规模反复的可能性,甲流等其他流感亦在布局爆发,可能会对线下客流、终端零售再次造成影响。九牧王(601566)公司深度 22/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录:三大报表预测值表附录:三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022 2023E 2024E 2025E (百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 2,857 2,569 2,963 3,525 营业收入营业收入 2,620 3,044 3,481 3,947 现金 672 233 466 736 营业成本 1,062 1,
62、191 1,348 1,515 交易性金融资产 599 761 762 707 营业税金及附加 27 30 35 39 应收账项 341 387 380 460 营业费用 974 1,139 1,281 1,441 其它应收款 36 31 32 33 管理费用 213 250 282 320 预付账款 48 42 70 94 研发费用 46 53 59 67 存货 832 950 1,064 1,268 财务费用 21 16 16 12 其他 330 166 189 227 资产减值损失(231)(120)(120)(120)非流动资产非流动资产 2,815 3,066 3,057 2,988
63、 公允价值变动损益(169)50 50 50 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益(0)8 30 12 长期投资 195 244 235 225 其他经营收益 14 24 25 21 固定资产 408 401 419 410 营业利润营业利润(114)327 444 517 无形资产 116 130 127 124 营业外收支 2 (7)(8)(5)在建工程 2 3 2 2 利润总额利润总额(112)319 436 513 其他 2,094 2,289 2,273 2,227 所得税(7)35 47 56 资产总计资产总计 5,672 5,635 6,020 6,514 净利润净利润(105
64、)285 389 457 流动负债流动负债 1,882 1,420 1,505 1,710 少数股东损益(12)(12)(12)(12)短期借款 353 350 367 357 归属母公司净利润归属母公司净利润(93)297 401 469 应付款项 496 610 668 902 EBITDA 801 930 1,045 1,162 预收账款 5 8 7 10 EPS(最新摊薄)(0.16)0.52 0.70 0.82 其他 1,029 452 463 441 非流动负债非流动负债 64 188 196 149 主要财务比率 长期借款 40 161 165 122 2022 2023E 20
65、24E 2025E 其他 24 27 31 27 成长能力成长能力 负债合计负债合计 1,945 1,609 1,700 1,860 营业收入-14.11%16.19%14.35%13.39%少数股东权益(34)(12)(17)(20)营业利润/36.03%16.41%归属母公司股东权益 3,760 4,039 4,337 4,674 归属母公司净利润/34.85%17.05%负债和股东权益负债和股东权益 5,672 5,635 6,020 6,514 获利能力获利能力 毛利率 59.46%60.88%61.26%61.63%现金流量表 净利率-3.57%9.76%11.51%11.88%(百
66、万元)2022 2023E 2024E 2025E ROE-2.71%7.34%9.31%10.18%经营活动现金流经营活动现金流 270 (87)134 26 ROIC 17.52%16.79%17.80%18.82%净利润(105)285 389 457 偿债能力偿债能力 折旧摊销 76 72 73 74 资产负债率 34.30%28.55%28.25%28.55%财务费用 24 16 16 12 净负债比率 52.20%39.96%39.37%39.96%投资损失 0 (8)(30)(12)流动比率 151.82%180.84%196.91%206.12%营运资金变动(152)(296)
67、(163)(351)速动比率 105.05%111.05%121.58%126.48%其它 427 (156)(150)(152)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 306 (383)184 360 总资产周转率 0.44 0.54 0.60 0.63 资本支出 56 (908)(0)0 应收账款周转率 16.17 16.76 17.03 16.65 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 1.33 1.41 1.42 1.39 其他 250 525 184 360 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(401)32 (85)(117)每股收益(0.16)0.52
68、 0.70 0.82 短期借款 353 350 367 357 每股经营现金 0.07 (0.02)0.03 0.01 长期借款 40 161 165 122 每股净资产 6.54 7.03 7.55 8.13 其他(794)(480)(618)(596)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 177 (439)233 270 P/E/21.81 16.18 13.82 P/B 1.72 1.61 1.49 1.39 EV/EBITDA 7.75 7.27 6.27 5.36 资料来源:浙商证券研究所 九牧王(601566)公司深度 23/23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评
69、级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.买 入:相对于沪深 300 指数表现20以上;2.增 持:相对于沪深 300 指数表现1020;3.中 性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减 持:相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.看 好:行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上;2.中 性:行业指数相对于沪深 300指数表现10%10%以上;3.看 淡:行业指数相对于沪深 300指数表现10%
70、以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。
71、本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建
72、议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010