《燃料电池行业跟踪报告：政策、经济性双轮驱动氢能重卡吹响商用号角-230508.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《燃料电池行业跟踪报告：政策、经济性双轮驱动氢能重卡吹响商用号角-230508.pdf（30页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 电力设备电力设备 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-05-08 Table_Invest 优于大势优于大势 上次评级:优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-4%-15%0%相对收益-2%-12%0%Table_Market 行业数据 成分股数量（只）339 总市值（亿）64612.63 流通市值（亿）33878.40 市盈率（倍）23.56 市净率（倍）3.12 成分股总营收（亿）31725.80 成分股总净利

2、润（亿）2547.34 成分股资产负债率（%）58.10 Table_Report 相关报告 钙钛矿东风渐起，或为光伏终极路线-20230331 光伏鲸落万物生，风电量利齐升-20230131 Table_Author 证券分析师证券分析师：周颖：周颖 执业证书编号：S0550521100002 研究助理：胡易琛研究助理：胡易琛 执业证书编号：S0550121110031 Table_Title 证券研究报告/行业深度报告 政策政策、经济性双轮驱动，氢能重卡吹响商用号角经济性双轮驱动，氢能重卡吹响商用号角-燃料电池行业跟踪报告燃料电池行业跟踪报

3、告 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 宜氢则氢，宜电则电，商用车氢电互补宜氢则氢，宜电则电，商用车氢电互补，长途重载领域向氢能倾斜长途重载领域向氢能倾斜。我国商用车存在较大减碳潜力，截至 2022 年底，商用车保有量占汽车总量约 15.6%，对应年碳排放占比 60%；其中重型货车保有量占比仅 3%，但年碳排放占汽车总量 44.7%，新能源重卡推广对降低交通领域碳排放重要性凸显。回顾新能源商用车发展历程，纯电客车发展态势良好；重卡纯电路线受阻，换电路线起势，氢能重卡处于商业化初期。相比纯电动车，氢能汽车在能量密度、续航里程、补能时间、工作环境、金属资源等方面具备优势，适宜在长途重载

4、领域及三北地区对电动商用车形成补充。目前我国氢能应用在交通领域侧重商用车，氢燃料电池汽车中重型化特征逐渐明显，2022 年 FCEV 中重型货车占比 47.7%（终端销售口径）。目前氢能重卡在钢铁、焦炭、矿山、港口等短倒运输场景经济效益逐渐清晰，在长途重载领域优势显著，市场化潜力渐显，行业推广提速，我们预计 2023/2024/2025 年国内氢能重卡销量为 0.48/1.2/2.7 万辆。“以奖代补以奖代补”，国产化浪潮来袭，国产化浪潮来袭。2020 年后国内推出“以奖代补”政策，并启动 3+2 城市示范群，旨在构建国内燃料电池产业链，实现核心技术及关键部件国产化，并将产业支持政策主导权下放

5、。非示范城市纷纷呼应氢能产业发展，我们预计 2025 年国内 FCEV 保有量达 8 万辆。晨光熹微，氢能重卡经济性已现晨光熹微，氢能重卡经济性已现。目前氢能汽车整车成本偏高，主要系部分关键零部件依赖进口，行业规模偏小造成。“以奖代补”政策加速推动关键零部件国产化进程，膜电极核心零部件催化剂、碳纸、质子交换膜分别有望在 2024/2024/2025 年实现国产替代。行业对燃料电池降本较为乐观，亿华通预计在十万台规模下，燃料电池系统售价 1000 元/kw。“规模化”+“国产化”有望带动整车购置成本大幅下降，飞驰汽车预计 2025年氢能重卡或与纯电动重卡平价，49 吨燃料电池重卡整车成本降至 7

6、0-80 万元，补贴后购置成本跟柴油重卡相比极具竞争力。运营端，加氢价格和百公里氢耗仍有较大下探空间。山西、内蒙等省份兼具低成本氢源及大宗产品运输需求，有望打造无补贴下的氢车商业场景，促进产业链正向循环。考虑补贴情况，我们预计 35 元/kg 氢气价格下，氢能重卡 TCO有望在 2024 年实现氢油平价，2025 年实现氢电平价。风险提示：风险提示：燃料电池汽车降本及推广不及预期风险，燃料电池汽车技术进步不及预期风险，加氢站等配套设施建设不及预期风险，加氢零售价下降不及预期风险。Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据 重点公司重点公司 现价现价 EP

7、S PE 评级评级 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 亿华通 78.91-0.12 0.71 1.62-111.14 48.71 买入 天能股份 38.26 2.43 3.07 3.60 15.74 12.46 10.63 买入 -20%-10%0%10%20%30%40%50%2022/52022/8 2022/11 2023/2电力设备沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/30 电力设备电力设备/行业深度行业深度 目目 录录 1.宜氢则氢，宜电则电，商用车领域氢电互补宜氢则氢，宜电则电，商用车领域氢电互补.4 1.1

8、.商用车存在较大减碳潜力，长途重载领域向氢能倾斜.4 1.2.氢能重卡加速步入商用化阶段，孕育千亿市场.9 2.政策端，政策端，“以奖代补以奖代补”，国产化浪潮来袭，国产化浪潮来袭.13 2.1.2020 年前采用“国补”+“地补”配套模式.13 2.2.2020 年后推出“以奖代补”，启动 3+2 城市示范群.14 2.3.非示范城市纷纷呼应氢能产业发展.16 3.晨光熹微，氢能重卡经济性已现晨光熹微，氢能重卡经济性已现.18 3.1.“规模化”+“国产化”有望带动购置成本大幅下降.18 3.2.运营端，加氢价格和百公里氢耗仍有较大下探空间.20 3.3.在补贴条件下，氢油、氢电 TCO 平

9、衡拐点或在 2025 年前出现.22 4.燃料电池产业链梳理及相关标的燃料电池产业链梳理及相关标的.24 4.1.燃料电池产业链梳理.24 4.2.亿华通.26 4.3.国鸿氢能科技.27 4.4.捷氢科技.27 4.5.重塑股份.28 5.风险提示风险提示.28 图表目录图表目录 图图 1：2022 年商用车碳排放量和保有量年商用车碳排放量和保有量.4 图图 2：商用车排放占汽车总排放比重：商用车排放占汽车总排放比重.4 图图 3：2021 年中国商用车车队生命周期碳排放构成年中国商用车车队生命周期碳排放构成.5 图图 4：2021 年不同燃料类型重型牵引车单位周转量的全年不同燃料类型重型牵

10、引车单位周转量的全生命周期碳排放（生命周期碳排放（gCO2e/tkm）.5 图图 5：重卡销量结构（按燃料类别分类，终端销量口径）重卡销量结构（按燃料类别分类，终端销量口径）.5 图图 6：重卡行驶里程分级重卡行驶里程分级.7 图图 7：2016-2022 年中国新能源乘用车销量分布年中国新能源乘用车销量分布.8 图图 8：中国绿氢项目数量分布：中国绿氢项目数量分布.8 图图 9：2015-2022 年全球主要国家燃料电池汽车历年销量（辆）年全球主要国家燃料电池汽车历年销量（辆）.9 图图 10：2022 年各地区燃料电池汽车销量（辆）年各地区燃料电池汽车销量（辆）.9 图图 11：燃料电池汽

11、车历年终端销量（辆）：燃料电池汽车历年终端销量（辆）.10 图图 12：2016-2022 年我国燃料电池汽车销量结构年我国燃料电池汽车销量结构.10 图图 13：2022 年燃料电池汽车企业终端销量情况年燃料电池汽车企业终端销量情况.10 图图 14：目前推广应用燃料电池重卡区域：目前推广应用燃料电池重卡区域.11 图图 15：2022 年燃料电池汽车各省份终端销量（辆）年燃料电池汽车各省份终端销量（辆）.11 图图 16：前十大重卡保有量市场（万辆）：前十大重卡保有量市场（万辆）.11 BVlY2VjZdUFZhU3UnVfW6MbP8OmOmMnPoNiNnNqNlOnMpN6MoPqQ

12、uOpPwOuOmNpQ 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/30 电力设备电力设备/行业深度行业深度 图图 17：目前已建成四条氢能高速公路示范线：目前已建成四条氢能高速公路示范线.12 图图 18：氢能重卡销量测算（辆）及渗透率情况：氢能重卡销量测算（辆）及渗透率情况.13 图图 19：49 吨氢燃料电池重卡成本组成吨氢燃料电池重卡成本组成.18 图图 20：燃料电池系统成本组成：燃料电池系统成本组成.19 图图 21：燃料电池发动机单位均价（元：燃料电池发动机单位均价（元/kw).19 图图 22：氢能重卡售价趋势：氢能重卡售价趋势&补贴后价格补贴后价格.20

13、图图 23：49 吨柴油吨柴油/换电换电/氢能重卡每公里氢能重卡每公里 TCO 经济性对比经济性对比.23 图图 24：氢燃料电池驱动体系主要构成部分：氢燃料电池驱动体系主要构成部分.24 图图 25：氢燃料电池发动机构成部分：氢燃料电池发动机构成部分.24 图图 26：2022 燃料电池汽车配套系统企业份额燃料电池汽车配套系统企业份额.25 图图 27：2019-2021 年中国车载储氢系统市场集中度年中国车载储氢系统市场集中度.25 图图 28：燃料电池系统产品销售均价（万元：燃料电池系统产品销售均价（万元/kw）.26 图图 29：2022 年年 1-11 月系统企业配套车型分布（月系统

14、企业配套车型分布（%）.26 图图 30：亿华通主营业务收入及系统销量（万元、：亿华通主营业务收入及系统销量（万元、MW）.26 图图 31：2017-2022 年亿华通毛利率情况年亿华通毛利率情况.26 图图 32：国鸿氢能主营业务收入（按业务结构，万元）：国鸿氢能主营业务收入（按业务结构，万元）.27 图图 33：2019-2022H1 国鸿氢能毛利率情况国鸿氢能毛利率情况.27 图图 34：捷氢科技主营业务收入（按业务结构，万元）：捷氢科技主营业务收入（按业务结构，万元）.28 图图 35：2019-2022H1 捷氢科技毛利率情况捷氢科技毛利率情况.28 表表 1：燃料电池与锂离子电池

15、对比（以上汽红岩：燃料电池与锂离子电池对比（以上汽红岩 H6 型型 49 吨重卡为例）吨重卡为例）.6 表表 2：重卡不同应用场景的电动化渗透潜力：重卡不同应用场景的电动化渗透潜力.7 表表 3：重卡换电站建设投资金额（万元）：重卡换电站建设投资金额（万元）.8 表表 4：加：加氢站建设投资（万元，外供高压氢气加氢站）氢站建设投资（万元，外供高压氢气加氢站）.8 表表 5：近期氢能重卡订单、推广情况：近期氢能重卡订单、推广情况.12 表表 6：已建成四条氢能高速公路示范线情况：已建成四条氢能高速公路示范线情况.12 表表 7：氢能重卡销量及渗透率情况：氢能重卡销量及渗透率情况.13 表表 8：

16、2020 年前燃料电池汽车补贴相关政策年前燃料电池汽车补贴相关政策.14 表表 9：2020 年后年后“以奖代补以奖代补”相关系列政策相关系列政策.14 表表 10：城市群积分评价体系：城市群积分评价体系.15 表表 11：城市群地方专项支持政策：城市群地方专项支持政策.15 表表 12：每辆车获得的中央财政奖励额（万元：每辆车获得的中央财政奖励额（万元/辆）（不含额外奖励部分）辆）（不含额外奖励部分）.16 表表 13：各地区燃料电池汽车和加氢站规：各地区燃料电池汽车和加氢站规划情况划情况.17 表表 14：燃料电池汽车成本构成：燃料电池汽车成本构成(万元万元).18 表表 15：膜电极核心

17、零部件供应商：膜电极核心零部件供应商.19 表表 16：膜电极核心零部件国产化情况：膜电极核心零部件国产化情况.19 表表 17：目前部分地区氢气价格状况：目前部分地区氢气价格状况.21 表表 18：不同：不同制氢技术成本情况制氢技术成本情况.21 表表 19：500 kg 加氢站运营成本分析加氢站运营成本分析.21 表表 20：不同应用场景重卡氢耗状况（：不同应用场景重卡氢耗状况（kg/百公里）百公里）.22 表表 21：重卡不同场景运营成本情况：重卡不同场景运营成本情况.22 表表 22：49 吨重卡全生命周期拥有成本分析吨重卡全生命周期拥有成本分析.23 表表 23：燃料电池产业链标的梳

18、理：燃料电池产业链标的梳理.25 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/30 电力设备电力设备/行业深度行业深度 1.宜氢则氢宜氢则氢，宜电则电，商用车领域氢电互补宜电则电，商用车领域氢电互补 1.1.商用车存在较大减碳潜力，长途重载领域向氢能倾斜 商用车存在较大减碳潜力，商用车存在较大减碳潜力，其中其中新能源重卡推广对降低交通领域碳排放重要性凸显新能源重卡推广对降低交通领域碳排放重要性凸显。据公安部统计，截至 2022 年底，我国汽车保有量 3.19 亿辆，其中商用车占比 15.6%。商用车年碳排放量约 6.8 亿吨，占比 60%，其中重型和轻型货车占比最高，分别为4

19、4.7%和 9.3%。重型货车保有量占比仅 3%，碳排放占比与乘用车相当。图图 1：2022 年年商用车碳排放量和保有量商用车碳排放量和保有量 图图 2：商用车排放占汽车总排放比重商用车排放占汽车总排放比重 数据来源：公安部，福田汽车，东北证券 数据来源：福田汽车，东北证券 从全生命周期碳排放看，纯电动、可再生能源电解水制氢从全生命周期碳排放看，纯电动、可再生能源电解水制氢（绿氢绿氢）在商用车中具备在商用车中具备碳碳减排优势，减排优势，在在重型牵引车重型牵引车、城市公交、城市公交中中绿氢优势明显。绿氢优势明显。据中汽中心数据，2021 年我国商用车车队生命周期碳排放构成中，81%属于燃料周期（

20、燃料生产、运输和燃料使用阶段），19%属于车辆周期（部件材料生产、维修保养、动力电池生产、整车生产）。重型牵引车生命周期碳排放主要来自燃料周期，占比 87%以上。电动轻货、绿氢燃料轻货有明显的碳排放优势。电动轻货、绿氢燃料轻货有明显的碳排放优势。相较于传统燃油轻货，纯电动轻货与绿氢燃料轻货的生命周期碳排放分别降低 48.8%与 59.2%；绿绿氢燃料重型牵引车具有相对排放优势氢燃料重型牵引车具有相对排放优势。重型牵引车对动力及续航能力要求更高，纯电动重型牵引车电池较重导致荷载重量偏低，叠加百公里电耗偏高，纯电动优势弱化。2021 年以绿氢为燃料的重型牵引车单位周转量全生命周期碳排放最低，达 2

21、2.5 gCO2e/tkm；城市公交车碳排放排序：城市公交车碳排放排序：绿绿氢燃料插电混纯电动柴油天然气氢燃料插电混纯电动柴油天然气。插电式混合动力、纯电动、绿氢燃料、柴油城市公交车单位周转量碳排放分别为25.4/28/13.5/49.1 gCO2e/pkm。商用车保有量0.50亿辆,16%乘用车保有量2.69 亿辆,84%商用车CO2排放量6.8亿吨,60%乘用车CO2排放量4.6亿吨,40%商用车乘用车44.7%9.3%1.7%1.7%1.4%1.1%0.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/30 电

22、力设备电力设备/行业深度行业深度 图图 3：2021 年中国商用车车队生命周期碳排放构成年中国商用车车队生命周期碳排放构成 图图 4：2021 年不同燃料类型重型牵引车单位周转量年不同燃料类型重型牵引车单位周转量的全生命周期碳排放（的全生命周期碳排放（gCO2e/tkm）数据来源：中汽中心，东北证券 数据来源：中汽中心，东北证券 回顾回顾新能源商用车新能源商用车发展历程，纯电客车发展态势良好发展历程，纯电客车发展态势良好；新能源重卡纯电新能源重卡纯电路线路线受阻，受阻，换电换电路线起势，路线起势，氢能氢能重卡重卡处于商业化初期。处于商业化初期。从保有量渗透率看，2022 年底，轻商、中重卡、大

23、中客、皮卡的新能源渗透率分别为 3.0%/0.5%/40.0%/0.2%，中大客车电动化趋势明显。纯电动重卡充电路线受制于新能源动力技术，电池能量密度偏低，因此电池较重、荷载重量偏低，叠加百公里电耗偏高，导致重卡新能源渗透率处于较低水平。随着 2021 年 7 月重型柴油车排放标准升级倒逼企业推动电动化，2021年 10 月工信部启动新能源汽车换电模式应用试点工作，换电重卡在部分场景商业化模式跑通，2022 年换电重卡在新能源重卡占比达到 50%。叠加 2022 年补贴退坡预期下，换电重卡带动纯电动重卡整体电动化率接近 4%。然受制于经济性，氢能重卡仍处于商业化初期。图图 5：重卡销量结构（按

24、燃料类别分类，重卡销量结构（按燃料类别分类，终端销量终端销量口径）口径）数据来源：中汽协，东北证券 相比纯电动车，相比纯电动车，氢能汽车在能量密度、续航里程、补能时间、工作环境、金属资源氢能汽车在能量密度、续航里程、补能时间、工作环境、金属资源等方面等方面具备优势具备优势，适宜在长途重载领域及三北地区对纯电动商用车形成补充，适宜在长途重载领域及三北地区对纯电动商用车形成补充。能量密度能量密度：取决于储罐储氢量，可以通过增加储罐氢容量提高电源系统能量密度；14.6%66.4%11.4%7.2%0.2%0.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%燃料生产燃料使用部件材料维修保养动力

25、电池整车生产31.626.32429.72522.505597.0%97.7%93.2%93.7%91.3%90.8%95.1%88.0%7.6%3.9%0.4%-2%2%6%10%14%18%0%20%40%60%80%100%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年22M1-11柴油天然气纯电动燃料电池 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/30 电力设备电力设备/行业深度行业深度 续航里程续航里程：110 kw 发动机+35MPa 40kg 储氢系统可满足 49 吨牵引车满载续航500 km，采用液氢系统可提升至

26、 1000 km；补能时间补能时间：49 吨重卡气氢加注时间 15 min，液氢加注时间 10 min；纯电动重卡充电需 1.5-8 h，换电重卡可以节省补能时间，但续航里程短和频繁换电，影响汽车运营效率和使用经济性；工作环境工作环境：国内氢燃料电池已普遍实现-30C 低温启动，可满足北方冬天绝大多数的应用场景。锂离子电池的最佳工作温度一般在 20C 以上，磷酸铁锂电池低温放电效率偏低，严重时只有将近一半；金属资源金属资源：燃料电池所使用的贵金属主要为铂催化剂，一般燃料电池汽车报废后可进行铂的回收处理，回收工艺较为成熟、铂回收率达 90%以上，从而减少了燃料电池全生命周期内对于铂金属的需求量，

27、也大量降低膜电极催化剂的原材料成本。表表 1：燃料电池燃料电池与与锂离子电池锂离子电池对比（以上汽红岩对比（以上汽红岩 H6 型型 49 吨重卡为例）吨重卡为例）对比因素对比因素 锂离子电池锂离子电池 燃料电池燃料电池 电量电量 282 kwh 434 kwh(31 kg H2)将储氢量转化为发电量 质量质量 1768 kg 1350 kg(燃料电池系统+储氢系统)体积体积 4385 L 4715 L(燃料电池系统+储氢系统)质量能量密度质量能量密度 159 wh/kg 321 wh/kg 体积能量密度体积能量密度 64 wh/L 92 wh/L 能耗成本能耗成本（百公里）百公里）336 元，

28、210 kwh/100 km，1.6 元每度电 490 元，14 kg H2/100 km(2021 年补贴政策下，补贴后价格 35 元)电池成本电池成本 3540 万元(含换电底座，49t 电动重卡应用模式通常为换电模式)5055 万元(燃料电池系统+储氢系统)，随着量的提升成本下降空间较大 功率密度功率密度 提升有限 通过优化动力系统匹配方案，功率密度容易提升 安全性安全性 高能量密度和安全性很难兼容 氢安全策略可以保证整车安全感，高压储氢的高压容器安全体系较为成熟 环境温适应性环境温适应性 低温性能较差-3045 C，温度适应范围广 政策支持政策支持 补贴逐步退出 补贴力度仍较大 资源约

29、束资源约束 锂矿石资源 铂金资源(随着技术进步消耗将不断降低)数据来源：中国汽车工业协会，GGII，东北证券 63%的的重型货车重型货车使用场景使用场景对动力对动力/续航能力续航能力要求要求较较高高，氢能是，氢能是替代替代柴油重卡的更佳路柴油重卡的更佳路线线。根据福田汽车不完全统计，重卡平均运营行驶里程在 200km/500km 以上的，占比分别为 78%/50%。据科尔尼数据，电动重卡在短距离、低负荷特点的九大市场中具备中高渗透潜力，市场合计占比 37%。对于长续航、高负荷市场，从可行性上，我们认为氢能是更好的解决方案。纯电动充电重卡和氢能重卡载货能力对比：载重 30 吨、续航 1000km

30、 的纯电动重卡，电池带电量 2MWh，按照 250Wh/kg电池包能量密度测算，对应质量约 8 吨；载重 30 吨、续航 1000km 的氢能重卡，使用储氢密度 5.7%的 70MPa 储氢罐，百公里耗氢 10kg，储氢罐约 1 吨。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/30 电力设备电力设备/行业深度行业深度 图图 6：重卡行驶里程分级重卡行驶里程分级 数据来源：福田汽车，东北证券 表表 2：重卡不同应用场景重卡不同应用场景的的电动化电动化渗透渗透潜力潜力 细分市场细分市场 使用场景使用场景 重卡市场百分比重卡市场百分比 适用范围适用范围 渗透潜力渗透潜力 距离距离

31、负荷负荷 适用行业适用行业 拖头车拖头车 主干线运输 7.7%1000 km 43 吨/49 吨 物流 低 长途运输 16.6%1000 km 43 吨/49 吨 物流 低 中长途运输 10.9%500-1000 km 43 吨/49 吨 煤 低 区域运输 6.1%200-500 km 43 吨/49 吨 煤 中 自卸车自卸车 长途运输 11.8%500 km 31 吨 产业 低 中长途运输 10.1%300-500 km 25 吨 产业 低 区域运输 2.7%200-400 km 25 吨 建筑 中 载货车载货车 公路货物的重型运输 4.3%20-200 km 55-65 吨 煤炭、钢铁、建

32、筑、采矿 中 工作现场的重型运输 5.8%20-200 km 60-100 吨 低 工作现场的标准荷载运输 5.8%10-100 km 31-55 吨 高 公路货运的标准荷载运输 7.2%10-50 km 25-55 吨 高 专用车专用车 重型环卫、清理作业 2.1%50 km 25-40 吨 环卫公司 中 重型危险货物运输 1.4%100-500 km 25-32 吨 能源、化学品 高 重型建筑作业 6.8%20-200 km 31-35 吨 建筑 高 重型特种作业 0.6%10-200 km 25-80 吨 能源、建筑 高 数据来源：科尔尼，东北证券 从地域上看，北部地区在从地域上看，北部

33、地区在乘用车、商用车等乘用车、商用车等交通领域发展氢能具备场景及经济性优交通领域发展氢能具备场景及经济性优势，氢能与锂电在地理位置上势，氢能与锂电在地理位置上能够能够形成互补。形成互补。锂电较难满足东北、西北消费者要求，燃料电池冷启动能够满足北方冬天绝大多数的应用场景；北部地区拥有丰富的风、光资源，便于发展绿氢产业链，低价绿氢将成为交通北部地区拥有丰富的风、光资源，便于发展绿氢产业链，低价绿氢将成为交通领域重要的能源供应。领域重要的能源供应。“三北”地区拥有丰富且廉价的可再生电力资源以及大量的风光指标，从绿氢项目区域分布来看，“西北、东北、华北”独占鳌头。在无补贴情况下，加氢价格有望降至 30

34、 元/kg，因此北部地区在交通领域发展氢能具备经济性优势。22%28%37%13%200km200-500km500-1000km1000km以上 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/30 电力设备电力设备/行业深度行业深度 图图 7：2016-2022 年中国新能源乘用车销量分布年中国新能源乘用车销量分布 图图 8：中国绿氢项目数量分布：中国绿氢项目数量分布 数据来源：中汽中心，东北证券 数据来源：势银数据库，东北证券 换电重卡换电重卡在短途、低负荷场景在短途、低负荷场景商业化商业化模式已经跑通，在达到渗透率天花板前将保持模式已经跑通，在达到渗透率天花板前将保持高速

35、增长高速增长。但。但仍仍存在存在换电站换电站投资强度偏高，扩容能力较弱，投资强度偏高，扩容能力较弱，整车整车续航里程、低温性续航里程、低温性能能仍仍未解决未解决等问题等问题：投资强度投资强度：2022 年国内重卡换电站/全市场加氢站规模接近，均约 300 座，建设投资金额分别为 2315（车电分离模式占优）/1370 万元，加氢站投资强度更低；扩容能力扩容能力：换电站扩容需要提升电池库储备，资产相对较重；加氢站扩容通过增加储氢瓶实现，加氢站规划建设时，通常预留加氢机位置。表表 3：重卡换电站建设投资金额：重卡换电站建设投资金额（万元）（万元）项目项目 重卡车（车电分离）重卡车（车电分离）重卡车

36、（不含车载电池）重卡车（不含车载电池）换电站投资换电站投资 421 421 线路及其他投资线路及其他投资 235 235 备用电池投资备用电池投资 259 259 车载电池投资车载电池投资 1400-合计合计 2315 915 数据来源：协鑫能科可转债募集说明书、东北证券 表表 4：加氢站建设投资（：加氢站建设投资（万元，万元，外供高压氢气加氢站）外供高压氢气加氢站）项目项目 费用（费用（*1000 美元）美元）备注备注 压缩机压缩机 270 40HP 活塞式压缩机 储氢瓶储氢瓶 370 250kg 储氢能力 加氢系统加氢系统 290 35/70Mpa 双压力 冷却系统冷却系统 150 35/

37、70Mpa 双压力 其他系统成本其他系统成本 527 包括加氢站建成所需的其他阀门、管路、材料、连接设备等 系统费用总计系统费用总计 1607 1,092.76 万元(以汇率 6.8 RMB/USD 计算)其他建成前的必须费用其他建成前的必须费用 408 包括调试费、设计施工费、工程管理费用、项目申请产生的费用等 总计总计 2015 1370.2 万元(以汇率 6.8 RMB/USD 计算)数据来源：捷氢科技招股书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/30 电力设备电力设备/行业深度行业深度 1.2.氢能重卡加速步入商用化阶段，孕育千亿市场 世界主要经济体均

38、认可氢在实现低碳能源结构中的重要性，世界主要经济体均认可氢在实现低碳能源结构中的重要性，燃料电池汽车燃料电池汽车作为作为氢能氢能的的重要重要应用，应用，中长期规划中长期规划明确明确。美国氢能经济路线图提出，2025/2030 年美国氢燃料电池汽车运营数量将达到 20/530 万辆；欧盟欧洲氢能路线图：欧洲能源转型的可持续发展路径提出，2030 年欧盟氢燃料电池乘用车将达到 370 万辆，氢燃料电池商用车将达到 54.5 万辆；日本氢能基本战略提出，2025/2030 年日本氢燃料电池乘用车年产量应达到 20/80 万辆。截至 2022 年底，全球主要国家燃料电池汽车累计销量达 7 万辆；202

39、2 年，全球燃料电池汽车销量 20464 辆，韩、中、美排名前三，销量合计 17925 辆，占比 88%。其中海外以乘用车为主，现代、丰田销量居前，2022 年分别销售 11199/3723 辆。图图 9：2015-2022 年全球主要国家燃料电池汽车历年年全球主要国家燃料电池汽车历年销量（辆）销量（辆）图图 10：2022 年各地区燃料电池汽车销量（辆）年各地区燃料电池汽车销量（辆）数据来源：中汽中心，EV Volumes，东北证券 数据来源：中汽中心，EV Volumes，东北证券 国内燃料电池汽车销量增长受政策驱动国内燃料电池汽车销量增长受政策驱动明显明显。2020 年受疫情和政策变动影

40、响（2020年 4 月起，补贴政策变更为“以奖代补”形式），政策过渡期内，市场持续萎靡。2021 年底，五大城市示范群政策落地，2022 年终端销量实现翻倍以上增长。截至2022 年底，燃料电池汽车累计产量 16038 辆，终端销量 13639 辆；2022 年产量 5438辆，终端销量 5037 辆。不同于海外以乘用车为主，国内不同于海外以乘用车为主，国内氢能在交通领域应用氢能在交通领域应用侧重商用车。侧重商用车。我国燃料电池汽车发展路径明确，通过商用车发展，规模化降低燃料电池和氢气成本，同时带动加氢站配套设施建设，后续拓展到乘用车领域。商用车行驶路线较为固定且车辆集中，对配套加氢站数量需求

41、少；商用车对续航、载重要求高，更宜部署燃料电池。氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）指出重点推进氢燃料电池中重型车辆应用，重点推进氢燃料电池中重型车辆应用，有序拓展氢燃料电池等新能源客、有序拓展氢燃料电池等新能源客、货汽车市场应用空间货汽车市场应用空间。氢燃料电池系统匹配车型已覆盖全系商用车，重型化特征逐渐明显氢燃料电池系统匹配车型已覆盖全系商用车，重型化特征逐渐明显，应用场景从示范类的公交车、城市环卫车切入口，向货车、物流车、牵引车等推广。从燃料电池汽车销量结构看，2022 年 FCEV 乘用车、客车、货车终端销量分别为 256/1259/352205000

42、00002500020002000600080001000012000 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/30 电力设备电力设备/行业深度行业深度 辆，占比 5%/25%/70%，其中重货占比 47.7%，接近一半。图图 11：燃料电池汽车历年燃料电池汽车历年终端销终端销量（辆）量（辆）图图 12：2016-2022 年我国燃料电池汽车销量结构年我国燃料电池汽车销量结构 数据来源：中汽中心，东北证券 数据来源：中汽中心，东北证券 从车企端看，燃料电池汽车市场集中度一般。燃料电池汽车市场集中度一般。在

43、补贴背景下，场景需求主要来自城市示范群，城市示范群补贴主要面向当地燃料电池系统企业。对于在场景方有布局，并且与发动机企业保持较高粘性的整车厂能够掌握更多订单。2022 年 FCEV 终端销售企业共 57 家，排名前三企业分别为北汽福田、佛山飞驰、郑州宇通。图图 13：2022 年燃料电池汽车企业年燃料电池汽车企业终端销量终端销量情况情况 数据来源：中汽中心，东北证券 从区域上看，推广应用燃料电池重卡区域跟推广应用燃料电池重卡区域跟主要主要重卡保有量市场、城市示范群重卡保有量市场、城市示范群基本基本重合重合，我们预计我们预计氢能重卡渗透率天花板较高氢能重卡渗透率天花板较高。目前推广应用燃料电池重

44、卡区域有河南、山西、上海、河北、北京、广东、内蒙、山东、天津。其中河南、山西、河北、广东、山东均为前十重卡保有量市场，山西作为非示范区域，场景及氢资源优势明显。截至 2023 年 2 月份，五大城市群共推广燃料电池重卡 4193 辆（城市示范群数据 统 计 有 重 叠），河 北、河 南、上 海、京 津 冀、广 东 城 市 群 分 别 推 广1506/918/749/715/305 辆。004000500060002002020212022乘用车客车货车0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016年2018年2020年20

45、22年轻货（12T）轻客（3.5-7m)中客（7-10m)大客（10m)北汽福田汽车股份有限公司佛山飞驰汽车制造有限公司郑州宇通集团有限公司上汽大通汽车有限公司金龙联合汽车工业（苏州）有限公司郑州宇通客车股份有限公司厦门金龙联合汽车工业有限公司中国第一汽车集团上海万象汽车制造有限公司东风汽车集团有限公司其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/30 电力设备电力设备/行业深度行业深度 图图 14：目前推广应用燃料电池重卡区域：目前推广应用燃料电池重卡区域 图图 15：2022 年燃料电池汽车各省份年燃料电池汽车各省份终端销量终端销量（辆）（辆）数据来源：中汽中心，东

46、北证券 数据来源：中汽中心，东北证券 图图 16：前十大重卡保有量市场（万辆）：前十大重卡保有量市场（万辆）数据来源：中汽中心，东北证券 氢能重卡经济效益氢能重卡经济效益逐渐逐渐清晰，推广提速。清晰，推广提速。目前氢能重卡主要应用场景涉及钢铁、焦炭、矿山、港口等短倒运输场景。此外国内已建成四条跨区域连通的氢能高速公路，氢能重卡在长途重载领域优势显著，市场化潜力渐显。根据行业公开信息来看，2023年氢能重卡推广合作数量动辄百台、甚至上万台，行业推广速度提升。其中应用场景特点明显：运量、线路相对稳定运量、线路相对稳定；企业具有氢、电等资源禀赋企业具有氢、电等资源禀赋。美锦能源、晋南钢铁、河钢集团、

47、鹏飞集团、荣程集团、德龙钢铁、中国宝武等优质场景方企业，已经实现氢气自供；企业具有降碳、保产等刚性需求。企业具有降碳、保产等刚性需求。国家环保部对发电、有色、钢铁等六大高耗能企业有环保评级（A、B、C、D），其中 B 类企业 10 月份到第二年 4 月份不允许满负荷生产，只能按照 60%进行，投资氢能重卡助力提升环保评级。005006007008009001000乘用车客车货车020406080100120山东河北广东河南江苏安徽山西四川浙江湖北 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/30 电力设备电力设备/行业深度行业深度 表表 5：近期氢能重

48、卡订单、推广情况：近期氢能重卡订单、推广情况 企业企业 推广情况推广情况 威驰腾汽车威驰腾汽车 2022 年 11 月，与澳大利亚纯氢公司、氢启公司签订五年交付 12000 辆氢燃料重卡订单，2023 年 3 月 30 日交付首辆 氢璞创能氢璞创能 2023 年 3 月，与晋南钢铁签署 10000 辆氢能重卡合作协议，预计今年交付 1000 辆，2024 年交付 2000 辆，2025 年交付 7000 辆 未势能源未势能源 2023 年 4 月，与河钢工业签约 500 辆氢能重卡推广合作 氢蓝时代氢蓝时代 2023 年 4 月，交付邯郸 100 台氢能重卡 陕西氢能产业陕西氢能产业发展有限公

49、司发展有限公司 2023 年 4 月，宣布将实施 200 辆氢能重卡运输示范，2025 年累计投运 6000 辆氢能重卡 数据来源：公开资料整理，东北证券 图图 17：目前已建成四条氢能高速公路示范线：目前已建成四条氢能高速公路示范线 数据来源：香橙会研究院，东北证券 表表 6：已建成四条氢能高速公路示范线情况：已建成四条氢能高速公路示范线情况 氢能高速公路示范线氢能高速公路示范线 基础设施建设情况基础设施建设情况 重卡投运情况重卡投运情况 山东省济青氢能高速山东省济青氢能高速 已建成加氢站 30 座；2021 年 11 月首座高速加氢站坐落淄博 2021 年 6 月，投放 200 台 18

50、吨物流车 浙江省环杭州湾氢走廊浙江省环杭州湾氢走廊 已建成加氢站 22 座；2019 年 9 月首座油氢一体站坐落嘉兴 2022 年 5 月，投放 50 辆 49 吨牵引车；加氢价格 20 多元，已实现盈利 山西氢能重卡干线物流山西氢能重卡干线物流 已建成加氢站 11 座；2022 年 3 月首座加氢站坐落吕梁 2022 年 8 月批量交付 31 吨自卸车、49 吨牵引车；2022 年 11月批量交付 100 辆 49 吨牵引车；已具备经济效益 河南“长安聊”氢走廊河南“长安聊”氢走廊 已建成加氢站 10 座；2022 年 5 月首座油氢电一体站坐落新乡 2022 年 11 月投运 64 辆

51、49 吨牵引车；可在无补贴或少补贴情况下推广 数据来源：香橙会研究院，东北证券 基于政策及经济性驱动，我们预计 2023/2024/2025 年氢能重卡销量为 0.48/1.2/2.7 万辆，渗透率分别为 0.5%/1.2%/2.7%，其中 2025 年燃料电池汽车对应约 360 亿市场规模。假设：1）2025 年氢燃料电池汽车保有量为 8 万辆；2）重卡在燃料汽车销量占比 60%；3）2025 年燃料电池汽车均价按照 80 万元/辆测算。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/30 电力设备电力设备/行业深度行业深度 图图 18：氢能重卡销量测算（辆）及渗透率情况：氢

52、能重卡销量测算（辆）及渗透率情况 数据来源：中汽中心，东北证券 表表 7：氢能重卡销量及渗透率情况：氢能重卡销量及渗透率情况 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 燃料电池汽车销量（辆）燃料电池汽车销量（辆）1497 1887 5037 8000 20000 45000 氢能商用车（辆）氢能商用车（辆）1497 1887 4782 7500 19000 42500 氢能乘用车（辆）氢能乘用车（辆）255 500 1000 2500 氢能重卡销量（辆）氢能重卡销量（辆）18 779 2458 4800 12000 27000 重卡占比重卡占比 1%41%49%60%6

53、0%60%重卡销量（万辆）重卡销量（万辆）161.9 139.5 67.2 100 100 100 氢能重卡渗透率氢能重卡渗透率 0.0%0.1%0.4%0.5%1.2%2.7%数据来源：中汽中心，东北证券 2.政策端，“以奖代补”，国产化浪潮来袭政策端，“以奖代补”，国产化浪潮来袭 2.1.2020 年前采用“国补”+“地补”配套模式 早期燃料电池汽车补贴政策为购置补贴，通常采用“国补”+“地补”配套模式对整车厂予以补贴。自 2009 年起，补贴政策主要来自财政部、科技部等针对新能源汽车补贴的指导文件。与纯电动补贴逐渐退坡不同，2013-2020 年燃料电池补贴基本保持不变。0.0%0.5%

54、1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%05000000025000300002020202120222023E2024E2025E 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/30 电力设备电力设备/行业深度行业深度 表表 8：2020 年前燃料电池汽车补贴相关政策年前燃料电池汽车补贴相关政策 时间时间 政策名称政策名称 补贴情况补贴情况 2009 年 1 月 关于开展节能与新能源汽车示范推广试点工作的通知 乘用车和轻型商用车：25 万；十米以上城市公交客车：60 万元 2013 年 9 月 关于继续开展新能源汽车推广应用工作的通知 乘用车：20 万

55、元；商用车：50 万元；2015 年 4 月 关于 2016-2020 年新能源汽车推广应用财政支持政策的通知 乘用车：20 万元；轻型客车、货车：30 万元；大中型客车、中重型货车：50 万元；2017-2020 年补贴标准不退破 2016 年 12 月(2016-2020 年新能源汽车推广应用支持政策 未退坡，增加技术指标 2018 年 2 月 关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 未退坡，增加和调整技术指标（燃料电池乘用车按燃料电池系统的额定功率进行补贴，燃料电池客车和专用车采用定额补贴方式）2019 年 3 月 关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 过渡期（三

56、个月）内按照 2018 年对应标准的 0.8 倍补贴 数据来源：公开资料整理，东北证券 2.2.2020 年后推出“以奖代补”，启动 3+2 城市示范群 “以奖代补”政策旨在构建国内燃料电池产业链，并将产业支持政策主导权下放。“以奖代补”政策旨在构建国内燃料电池产业链，并将产业支持政策主导权下放。“以奖代补”政策实施，由国家制定政策细则、申领国补后地方政府配套地补的补贴模式，调整为国家仅针对示范城市给予奖励、示范城市群中的各个地方政府制定奖励细则、企业向地方政府申领补贴的奖励模式。重点支持电堆、膜电极、质子交换膜、碳纸、催化剂、双极板、氢气循环系统、空气压缩机等关键核心技术研发突破，推动企业向

57、上游核心零部件布局，实现核心技术及关键部件国产化。2020 年前国内核心零部件由海外企业主导，补贴整车不利于国内产业链竞争力提升。通过“以奖代补”构建国内产业链，国产化+规模化提升燃料电池汽车经济性可期。表表 9：2020 年后“以奖代补”相关系列政策年后“以奖代补”相关系列政策 时间时间 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2020 年4 月 关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 将当前对燃料电池汽车的购置补贴，调整为选择有基础、有积极性、有特色的城市或区域，重点围绕关键零部件的技术攻关和产业化应用开展示范，中央财政将采取“以奖代补”形式对示范城市给予奖励。争取通过 4 年左右时间，

58、建立氢能和燃料电池汽车产业链，关键核心技术取得突破，形成布局合理、协同发展的良好局面。2020 年9 月 关于开展燃料电池汽车示范应用的通知 对燃料电池汽车的购置补贴政策，调整为燃料电池汽车示范应用支持政策，对符合条件的城市群开展燃料电池汽车关键核心技术产业化攻关和示范应用给予奖励，形成布局合理、各有侧重、协同推进的燃料电池汽车发展新模式。2021 年8 月 关于启动燃料电池汽车示范应用工作的通知 同意北京市、上海市和广东省北京市、上海市和广东省的城市群启动实施燃料电池汽车示范应用工作，示范期为 4 年。2021 年12 月 关于启动新一批燃料电池汽车示范应用工作的通知 同意河北省和河南省河北

59、省和河南省的城市群启动实施燃料电池汽车示范应用工作，示范期为 4 年 数据来源：公开资料整理，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/30 电力设备电力设备/行业深度行业深度 “以奖代补以奖代补”政策政策按积分奖励按积分奖励，涉及涉及燃料电池汽车推广应用和氢能供应两部分燃料电池汽车推广应用和氢能供应两部分。对于关键技术研发产业化应用，技术水平和可靠性经专家委员会评审通过的给予额外加分，对于重载货车给予积分倍数支持。每分奖励 10 万元，城市群最高奖励 18.7亿元，其中推广应用奖励 15 亿元，氢能供应奖励 2 亿元，超额完成任务奖励 1.7 亿元。表表 10

60、：城市群积分评价体系城市群积分评价体系 领域领域 关键指标关键指标 奖励积分标准奖励积分标准 补贴上限补贴上限（分）（分）燃料电池燃料电池汽车推广汽车推广应用应用 推广应用车辆技术和数量要求 2020 年度 1.3 分/(标准车，下同)，2021 年度 1.2 分/辆，2022 年度 1.1 分/辆，2023 年度 0.9 分/辆；燃料电池系统的额定功离大于 80kw 的货运车辆，最大设计总质量 12-25(含)吨按 1.1 倍计算，25-31(含)吨按 1.3 倍计算，31 吨以上按 1.5 倍计算 15000 电堆、膜电极、双极板、质子交换膜、催化剂、碳纸、空气压缩机、氢气循环系统等零部件

61、配套；电堆、双极板奖励积分标准 0.20 分/辆；膜电极、空气压缩机、质子交换膜奖励积分标准 0.25 分/辆；催化剂、碳纸、氢气循环系统奖励积分标准 0.30 分/辆 氢能供应氢能供应 氢能供应及经济性（加氢站氢气零售价格不高于 35 元/公斤）2020 年度 7 分/百吨，2021 年度 6 分/百吨，2022 年度 4 分/百吨，2023 年度 3 分/百吨；成本达标，奖励 1 分/百吨；清洁(每公斤气的二氧化碳排放量小于 5 公斤)奖励 3 分/百吨；运输半径 上海=北京=张家口 广东 按照中央 1:1:1配套 20 万元/积分 按照中央 1:1配套 按照中央 1:1配套 3000 元

62、/kw 车辆运营（以车辆运营（以31t 以上重卡为以上重卡为例，按照运营里例，按照运营里程）程）北京 张家口 郑州=上海 每年最高 6 万元 每年最高 5 万元 每年最高 2 万元 每年最高 2 万元 加氢站（加氢站（2022 年年建设补贴）建设补贴）北京=上海=郑州 张家口 广东 最高 500 万元 最高 500 万元 最高 500 万元 最高 400 万元 最高 250 万元 关键零部件关键零部件 北京=张家口 广东 上海=郑州 按照中央 1:1配套 按照中央 1:1配套 5 万元/积分 3 万元/积分 3 万元/积分 数据来源：公开资料整理，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅

63、读正文后的声明及说明 16/30 电力设备电力设备/行业深度行业深度 整车补贴依旧由国补整车补贴依旧由国补+地补组成，补贴规则更加细化。地补组成，补贴规则更加细化。以匹配 120kw 燃料电池发动机的 49 吨牵引车为例：若在大兴区推广应用，示范首年可得 54.6 万元国家级财政奖励，同时搭配 1:1:0.4（国家：市：区）的地方财政奖励，最高可得 131.04 万元/辆购置补贴。159.6 万元出厂价补贴后预计 28.56 万元。2.3.非示范城市纷纷呼应氢能产业发展 氢能首次在“十四五规划”中被提及，在 2022 年 3 月发布的氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）中，氢能战略

64、地位被再次重申，氢能是国内能源体系的重要氢能是国内能源体系的重要组成部分，是用能终端实现绿色低碳转型的重要载体。组成部分，是用能终端实现绿色低碳转型的重要载体。根据氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）以及中国汽车工程学会 节能与新能源汽车技术路线图 2.0规划数据，2025 年我国燃料电池汽车保有量预计将达到 5 万辆，2030-2035 年我国燃料电池汽车保有量预计将达到 100 万辆。非示范城市纷纷呼应，非示范城市纷纷呼应，2025 年保有量有望超额完成。年保有量有望超额完成。除五大示范城市群外，非示范城市亦纷纷出台氢能产业发展规划与支持政策，加快布局氢燃料电池汽车产业，明确燃

65、料电池汽车推广与加氢站建设规划。预计 2025 年各地燃料电池汽车示范推广数量将达 143450 辆，加氢站 1535 座（部分省份推广目标存在重复统计）。基于示范城市群第一年实际完成情况，我们预计 2025 年燃料电池保有量有望达 8 万辆。表表 12：每辆车获得的中央财政奖励额（万元：每辆车获得的中央财政奖励额（万元/辆）（不含额外奖励部分）辆）（不含额外奖励部分）车型车型 燃料电池发燃料电池发动机额定功动机额定功率（率（KW）标准车折算标准车折算系数系数 第一年第一年（标准车积分，（标准车积分，1.3 分）分）第二年第二年（标准车积分，（标准车积分，1.2 分）分）第三年第三年（标准车积

66、分，（标准车积分，1.1 分）分）第四年第四年（标准车积分，（标准车积分，0.9 分）分）10 米及以下客车及米及以下客车及12 吨以下货车吨以下货车 80 1.60 20.80 19.20 17.60 14.40 10 米以上客车及米以上客车及 12吨以上货车吨以上货车 110 2.80 36.40 33.60 30.80 25.20 12T总质量总质量110 3.08 40.04 36.93 33.88 27.72 25T总质量总质量110 3.64 47.32 43.68 40.04 32.76 总质量总质量31T 货车货车 110 4.20 54.60 50.40 46.20 37.8

67、0 数据来源：亿华通，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/30 电力设备电力设备/行业深度行业深度 表表 13：各地区燃料电池汽车和加氢站规划情况：各地区燃料电池汽车和加氢站规划情况 地区地区 文件名称文件名称 2023年推广目标年推广目标 2025年推广目标年推广目标 燃料电池燃料电池 汽车汽车 加氢站加氢站 燃料电池燃料电池汽车汽车 加氢站加氢站 北京市北京市 北京市氢燃料电池汽车产业发展规划(2020-2025年)、北京市氢能产业发展实施方案(2021-2025年)、关于开展 2021-2022 年度北京市燃料电池汽车示范应用项目申报的通知 3000

68、 37 10000 74 上海市上海市 上海市氢能产业发展中长期规划(2022-2035 年)关于开展 2021 年度上海市燃料电池汽车示范应用项目申报工作的通知、上海市碳达峰实施方案 1000 10000 70 广东省广东省 广东省加快建设燃料电池汽车示范城市群行动计划(2022-2025 年)10000 200 佛山市佛山市 佛山市氢能源产业发展规划(2018-2030 年)28 11000 43 深圳市深圳市 深圳市氢能产业创新发展行动计划 2022-2025 年)(征意见稿)1000 10 珠海市珠海市 珠海市氢能产业发展规划(2022-2035 年)520 15 河北省河北省 河北省

69、氢能产业链集群化发展三年行动计划(2020-2022 年)、河北省氢能产业发展“十四五”规划 1000 25 10000 100 河南省河南省 河南省加快新能源汽车产业发展实施方案、关于进一步加快新能源汽车产业发展的指导意见、河南省氢燃料电池产业发展行动方案 5000 100 内蒙古内蒙古自治区自治区 内蒙古自治区人民政府办公厅关于促进氢能产业高质量发展的意见、内蒙古自治区“十四五”氢能发展规到 10000 100 鄂尔多鄂尔多斯市斯市 鄂尔多斯市氢能产业发展规划 1500 20 5000 90 天津市天津市 天津市氢能产业发展行动方案(2020-2022 年)1000 10 苏州市苏州市 苏

70、州市氢能及燃料电池产业发展规划 3000 20 武汉市武汉市 市人民政府关于支持氢能产业发展的意见 3000 35 山东省山东省 山东省氢能产业中长期发展规划(2020-2030 年)、山东省氢能产业发展工程行动方案 3000 30 10000 100 山西省山西省 山西省新能源汽车产业 2019 年行动计划 3000 13 7500 33 四川省四川省 四川省氢能产业发展规划(2021一2025 年)6000 60 嘉兴市嘉兴市 关于加快推动氢能产业发展的实施意见 1000 15 2500 30 重庆市重庆市 重庆市氢燃料电池汽车产业发展指导意见 800 10 1500 15 宁波市宁波市

71、宁波市关于加快氢能产业发展的若干意见 800 15 1500 25 岳阳市岳阳市 岳阳氢能城市建设及氢能产业发展规划（2020-2035年）1000 15 金华市金华市 金华市加快氢能产业发展的实施意见征求意见稿)1000 15 六安市六安市 六安市氢能产业发展规划(2020-2025 年)600 5 茂名市茂名市 茂名市氢能产业发展规划征求意见稿)240 7 600 10 浙江省浙江省 浙江省加快培育氢燃料电池汽车产业发展实施方案 5000 50 吕梁市吕梁市 吕梁市氢能产业中长期发展规划(2022-2035)5000 50 成都市成都市 成都市优化能源结构促进城市绿色低碳发展行动方案、成都

72、市优化能源结构促进城市绿色低碳发展政策措施的通知、成都市新能源汽车产业发展规别(2022-2025)(征求意见稿)5000 40 商丘市商丘市 商丘市“十四五”现代能源体系和碳达峰碳中和规别(征求意见稿)200 兰州市兰州市 兰州市氢能产业发展实施方案(2022-2025 年)1000 20 阜阳市阜阳市 阜阳市氢能源产业发展规划2021-2035 年，征求意见稿)300 4 保定市保定市 保定市氢能产业发展“十四五”规划 1330 25 贵州省贵州省 贵州省“十四五”氢能产业发展规划 1000 15 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/30 电力设备电力设备/行业

73、深度行业深度 3.晨光熹微晨光熹微，氢能氢能重卡重卡经济性经济性已现已现 3.1.“规模化”+“国产化”有望带动购置成本大幅下降 部分关键零部件依赖进口，行业规模偏小，部分关键零部件依赖进口，行业规模偏小，目前目前氢能氢能汽车汽车整车成本整车成本偏偏高。高。据飞驰汽车数据，2021 年 49 吨氢燃料电池重卡成本在 135-140 万之间。由于部分关键零部件尚未国产化，燃料电池汽车中，燃料电池和储氢系统成本合计占比约 60-70%，是决定现阶段燃料电池车辆成本高昂的核心因素。图图 19：49 吨氢燃料电池重卡成本组成吨氢燃料电池重卡成本组成 数据来源：飞驰汽车，东北证券 表表 14：燃料电池汽

74、车成本构成：燃料电池汽车成本构成(万元万元)一级分类一级分类 二级分类二级分类 成本成本 10.5 米级客车米级客车 9 吨级物流车吨级物流车 42 吨级重卡吨级重卡 燃料电池系统燃料电池系统 燃料电池电堆燃料电池电堆 50 75 80 氢循环系统氢循环系统 5 空气系统空气系统 25 DC/DC、散热器、冷却器等、散热器、冷却器等 23 蓄电池系统蓄电池系统 电池芯电池芯 13 4 15 箱体及管理系统附件箱体及管理系统附件 3 2 储氢系统储氢系统 储氢罐储氢罐 11 7.5 25 气瓶阀气瓶阀 4 3.5 管路及附件管路及附件 8 3 驱动系统驱动系统 20 5 10 车身及其他附件车身

75、及其他附件 除上述子系统外除上述子系统外 33 30 20 合计合计 195 130 150 数据来源：捷氢科技、中通客车、车百智库，东北证券 车身及其他,14%电机驱动系统,13%储氢系统,18%动力电池,9%燃料电池系统,46%濮阳市濮阳市 濮阳市氢能产业发展三年行动方案(2022-2024年)1000 15 乌兰察乌兰察布市布市 关于推进氢能产业发展的实施意见 200 13 唐山市唐山市 唐山市氢能产业发展实施方案 700 10 2500 30 酒泉市酒泉市 酒泉市氢能产业发展实施方案(2022-2025 年)200 8 陕西省陕西省 陕西省“十四五”氢能产业发展规划、陕西省氢能产业发展

76、三年行动方案(2022-2024 年)10000 100 数据来源：公开数据整理，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/30 电力设备电力设备/行业深度行业深度 “以奖代补以奖代补”政策加速推动关键零部件国产化进程，燃料电池系统有望快速降本。政策加速推动关键零部件国产化进程，燃料电池系统有望快速降本。燃料电池汽车整车成本最大部分是燃料电池系统，其中电堆占比 65%，电堆中膜电极成本占比约 63%，双极板占比约 30%。目前国内膜电极、双极板、电堆、燃料电池系统等均实现国产化替代。根据高工氢电，按照 2021 年出货量统计，质子交换膜和催化剂的国产化率分别只有

77、 11.61%和 17.60%。膜电极的核心零部件催化剂、碳纸、质子交换膜作为“以奖代补”重点支持对象，分别有望在 2024/2024/2025 年实现国产替代。基于核心零部件国产化进程以及海外供应商价格同步下降，行业对燃料电池降本较为乐观。亿华通预计在十万台规模下，燃料电池系统售价 1000 元/kw；欧阳明高院士在新能源重卡技术路径分析与展望报告中指出，在 5-10 万台规模下，燃料电池系统成本 1000 元/kw。图图 20：燃料电池系统成本组成：燃料电池系统成本组成 图图 21：燃料电池发动机单位均价（元：燃料电池发动机单位均价（元/kw)数据来源：亿华通，东北证券 数据来源：亿华通，

78、DOE，东北证券 DOE 数据来源：美国能源部燃料电池 8 级卡车发展目标 表表 15：膜电极核心零部件供应商：膜电极核心零部件供应商 核心零部件核心零部件 主要供应商主要供应商 催化剂催化剂 日本田中贵金属、英国庄信万丰、比利时优美科、日本科特拉 质子交换膜质子交换膜 美国戈尔、美国科慕、美国陶氏公司、美国 3M、比利时索尔维、日本旭硝子玻璃、日本旭化成 气体扩散层气体扩散层 日本东丽、日本三菱汽车、德国西格里、德国科德宝、美国 AvCarb、韩国 JNTG 数据来源：捷氢科技回复函，东北证券 电堆,65%空气系统,12%电气系统,11%氢气系统,7%水热管理系统,3%其它,3%200001

79、000050000000025000百台千台万台十万台百万台亿华通预测DOE预测表表 16：膜电极核心零部件国产化情况：膜电极核心零部件国产化情况 核心零部件核心零部件 企业名称企业名称 国产化进展国产化进展 催化剂催化剂 上海济平上海济平 系国内首家实现公斤级量产催化剂的企业，拥有年产能 2 吨催化剂的全自动产线，催化剂已累计配套 17 款燃料电池车型 擎动科技擎动科技 已布局苏州、常熟、上海和河南四大研发与生产中心，拥有年产能 1,000 kg 的催化剂产线 贵研铂业贵研铂业 亿华通供应商 请务必阅读正文后的声明及说明请务必

80、阅读正文后的声明及说明 20/30 电力设备电力设备/行业深度行业深度 “大国产化”加速燃料电池降本，“大国产化”加速燃料电池降本，2025 年氢能重卡或与纯电动重卡平价。年氢能重卡或与纯电动重卡平价。飞驰汽车预估到 2025 年电堆系统/车载储氢系统成本下降 40-50%，49 吨燃料电池重卡整车成本降至 70-80 万元，同纯电重卡平价。在降本节奏方面，鲲华科技预计 2023-2025年底整车成本有望降至 120/100/80 万元。假设补贴按照国补：市补为 1:1 测算，2023-2025 年 49 吨燃料电池重卡补贴为 100.8/92.4/75.6 万元。倘若技术进步快于补贴退补，补

81、贴后购置成本跟柴油重卡相比极具竞争力。图图 22：氢能重卡售价趋势：氢能重卡售价趋势&补贴后价格补贴后价格 数据来源：鲲华科技，东北证券 3.2.运营端，加氢价格和百公里氢耗仍有较大下探空间 国内国内加氢加氢价格存在区域不均衡，价格存在区域不均衡，采用采用不同的制氢、储运、加氢环节不同的制氢、储运、加氢环节组合组合，加氢价格加氢价格存在差异存在差异。“以奖代补”政策对氢气零售价 35 元/公斤以下的城市示范群，按加氢量予以积分奖励，赋予氢气零售价格的锚。根据最近调研情况，山西省等存在较多工业副产氢的地区，氢气定价较低，其中美锦能源厂区加氢价格低至 20 元/kg。佛山、051015202530

82、35020406080020222023E2024E2025E49吨氢能重卡售价补贴后价格中自科技中自科技 氢燃料电池用铂碳催化剂将于 2022 年形成公斤级批量生产能力 武汉喜玛拉雅武汉喜玛拉雅 联合清华大学经过多年的研究现阶段可实现铂碳催化剂日产 200 g，催化剂颗粒 2-3 nm，电化学活性面积 90m2/gPt 质子交换膜质子交换膜 东岳氢能东岳氢能 具有完整的全氟磺酸树脂产业链，是继美国戈尔、美国科慕两家外企之后国内市场占比最大的企业，具有从原料、中间体、单体、聚合物膜全产业链，同时建成了全氟酸质子膜树脂合成生产线,已具备批量生产能力 泛亚微透泛亚微透 202

83、2 年 1 月 4 日发布公告，拟投资建设 ePTFE 功能膜和氢燃料电池工程技术研究院，以及 150 万平方米氢质子交换膜产业化项目 国电投绿动新能源国电投绿动新能源 武汉投产 30 万平米的质子交换膜产线，已具备批量生产能力 汉圃新材汉圃新材 初步具备相对完整的增强层开发、树脂开发、成膜能力，产品处于小批量试制和客户测评阶段 气体扩散层气体扩散层 通用氢能通用氢能 已建成年产能 10 万平方米的国内首条连续化气体扩散层生产线，年产 100 万平方米的气体扩散层生产线正在建设中 上海嘉资上海嘉资 采用干法造纸，并已初步具备炭纸石墨化处理、憎水处理、微孔层涂布等小批量制样能力 山东仁丰山东仁丰

84、 为国内领先的特种纸材料生产企业，已具备一定的气体扩散层开发能力和实验室级制样能力 数据来源：捷氢科技回复函，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/30 电力设备电力设备/行业深度行业深度 上海等示范区的氢气供应成本普遍在 40 元/kg 以上。其他大部分地区基本锚定“以奖代补”氢气补贴零售价。表表 17：目前部分地区氢气价格状况：目前部分地区氢气价格状况 地区地区 价格（元价格（元/kg）山西山西 25（美锦能源 20）天津、唐山天津、唐山 30-35 北京北京 30 长三角长三角 30-35（长三角氢气价格指数）珠三角珠三角 佛山 45-50；广州 50

85、 数据来源：草根调研，上海环境能源交易所，东北证券 因地制宜发展氢能制储运加产业链，因地制宜发展氢能制储运加产业链，有望有望降低终端氢气售价。降低终端氢气售价。氢资源丰富的焦炭、钢铁、炼化等企业，具备工业副产氢资源，氢气成本低于10 元/kg，通过制储加一体化，加氢价格能达到 20 元/kg 水平；绿电资源丰富的三北地区，通过电解水制取绿氢，然后通过管道输送至京津冀等地区，加氢价格也有望控制在 30 元/kg 以内；据京辉氢能数据，沼气制氢可在 30 元/公斤商业化运营，为各城市在燃料电池商用化早期制备低价氢源提供思路。表表 18：不同制氢技术成本情况：不同制氢技术成本情况 制氢种类制氢种类

86、制氢方式制氢方式 原料价格原料价格 制氢成本（元制氢成本（元/kg）灰氢灰氢 煤制氢煤制氢 450 元/吨 9.73 天然气制氢天然气制氢 2.5 元/立方米 14.61 蓝氢蓝氢 煤制氢煤制氢 450 元/吨 16.38 天然气制氢天然气制氢 2.5 元/立方米 17.93 绿氢绿氢 商业用电商业用电 0.8 元/kWh 48.0 谷电谷电 0.3 元/kWh 23.0 可再生能源弃电可再生能源弃电 0.1 元/kWh 14.0 数据来源：车百智库，东北证券 表表 19：500 kg 加氢站运营成本分析加氢站运营成本分析 土地土建土地土建（万元）（万元）折旧年限折旧年限（年（年）投资成本投资

87、成本（年化（年化6%，万元），万元）日加氢量日加氢量(kg）设备折旧设备折旧(元元/kg）氢气采购价格氢气采购价格(元元/kg）氢气损耗氢气损耗（元（元/kg)电费电费(元元/kg)氮气氮气(元元/kg)人工成本人工成本(元元/kg)氢气成本氢气成本售价售价(元元/kg)281 10 378.6 700 4.4 25 2.5 1.3 0.3 2.9 36.3 数据来源：河钢集团，东北证券 注：假设加氢站负荷率 140%；运营成本 8.8 元/kg；氢气损耗 10%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/30 电力设备电力设备/行业深度行业深度 不同应用场景重卡氢耗存在区

88、别，大体位于 10-12kg/百公里区间。氢耗可以通过提升实际装车功率，降低实车工况负债率，提升实车工况效率，将整车氢耗降低到 8-10 kg/100 km。表表 20：不同应用场景重卡氢耗状况（：不同应用场景重卡氢耗状况（kg/百公里）百公里）应用场景应用场景 氢耗氢耗 应用场景路况情况应用场景路况情况 矿山矿山 14-18 矿区使用场景多样，路况复杂各种路况都有，总体上来说矿区使用环境较为恶劣 港口港口 8-11 路况较好，车速低，运输集装箱重量不定，轻货和重货均匀，存在超载情况 钢厂钢厂 9.5-13 内部短倒，路况差、坡度大、载重大 数据来源：飞驰汽车，东北证券 氢能氢能汽车汽车在重载

89、场景中商业化在重载场景中商业化前景前景逐渐逐渐明朗明朗。根据飞驰汽车数据，在氢气价格 35 元条件下，重卡氢耗成本比柴油车略低或处于相当水平。山西、内蒙等省份兼具低价氢源及大宗产品运输需求，有望打造无补贴的氢车商业场景。我们认为该部分场景的规模化，能够持续促进产业链正向循环。3.3.在补贴条件下，氢油、氢电 TCO 平衡拐点或在 2025 年前出现 氢能重卡氢能重卡降本提速，氢油、氢电降本提速，氢油、氢电经济性经济性平衡拐点或提前到来。平衡拐点或提前到来。氢能重卡的全生命周期拥有成本（TCO）=购车成本+能源费用+维保费用+人工成本-报废残值。我们认为在核心零部件“大国产化”，叠加各省市政策细

90、则逐渐落地带来的“规模化”预期下，氢能重卡整车降本节奏清晰。此外，单位氢耗也有望随技术迭代逐渐下降。我们对影响氢能重卡经济性的购置成本及氢耗给予乐观假设，在 35 元/kg 氢气价格下，2023-2025 年氢能重卡 TCO 有望达 4.80/4.23/3.82 元/公里，即 2024 年实现氢油平价，2025 年实现氢电平价。假设：1）参考行业乐观预期，49 吨重卡 2023-2025 年底购车成本 120/100/80 万元；2）城市示范群加氢零售价 30/35/40 元/kg，氢资源富集区加氢零售价 20 元/kg；3）柴油重卡燃料价格 7 元/L，能耗 40 L/100 km；4）换电

91、重卡（自购电池）2022 年电池包价格 40 万/套（1.4 元/wh，含税），2025 年26 万/套（0.9 元/wh，含税）；电费价格 0.7 元/kwh，换电服务费 0.4 元/kwh，能耗160 kwh/100 km。表表 21：重卡不同场景运营成本情况：重卡不同场景运营成本情况 场景场景 行驶里程（公里）行驶里程（公里）总氢耗总氢耗（公斤）（公斤）氢耗氢耗（公斤（公斤/百公里）百公里）氢气价格氢气价格（元（元/公斤）公斤）公里成本公里成本（元（元/公里）公里）柴油车公里成本柴油车公里成本（元（元/公里）公里）港口港口 200567 15644.23 7.8 35 2.73 3.2

92、钢厂钢厂 5707025 584970.06 10.25 30 3.07 3.11 矿山矿山 1925208 271454.33 14.1 20/30 2.82/4.23 4.5 数据来源：飞驰汽车，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/30 电力设备电力设备/行业深度行业深度 图图 23：49 吨吨柴油柴油/换电换电/氢能氢能重卡重卡每公里每公里 TCO 经济性经济性对比对比 数据来源：氢能在交通领域的应用及燃料电池汽车成本分析，东北证券 表表 22：49 吨重卡全生命周期拥有成本分析吨重卡全生命周期拥有成本分析 氢车氢车 柴油柴油 电车电车 2022 2

93、023E 2024E 2025E 购车成本购车成本/万元万元 140 120 100 80 45 80 日行驶里程日行驶里程/km 300 300 300 300 300 300 使用寿命使用寿命/年年 5 5 5 5 5 5 能源单价能源单价/（元（元/kg，元，元/kwh，元，元/L）35 35 35 35 7 1.1 能耗能耗/（kg/100 km，kwh/100 km，L/100 km）12 10 9 8 40 160 尿素消耗尿素消耗/（L/100 km）0 0 0 0 2 0 能源费用能源费用/万元万元 220.5 183.8 165.4 147.0 149.1 92.4 维保及人

94、工费用维保及人工费用/万元万元 52.3 52.3 52.3 52.3 46.8 46.4 运营成本运营成本/万元万元 272.8 236.1 217.7 199.3 195.9 138.8 车辆残值车辆残值/万元万元 3.4 3.4 3.4 3.4 2.1 1.5 补贴前补贴前 TCO/万元万元 409.4 352.7 314.3 275.9 238.8 217.3 补贴前每公里补贴前每公里 TCO/元元 7.80 6.72 5.99 5.26 4.55 4.14 购车补贴购车补贴/万元万元 109.2 100.8 92.4 75.6 0 0 补贴后补贴后 TCO/万元万元 300.2 25

95、1.9 221.9 200.3 238.8 217.3 补贴后每公里补贴后每公里 TCO/元元 5.72 4.80 4.23 3.82 4.55 4.14 数据来源：氢能在交通领域的应用及燃料电池汽车成本分析，东北证券 3.003.504.004.505.005.506.006.5020222023E2024E2025E氢车（有补贴,30元/kg）氢车（有补贴,35元/kg）氢车（有补贴,40元/kg）氢车（无补贴,20元/kg）柴油电车 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/30 电力设备电力设备/行业深度行业深度 4.燃料电池产业链梳理燃料电池产业链梳理及相关标的

96、及相关标的 4.1.燃料电池产业链梳理 燃料电池系统产业链包含上游燃料电池系统零部件及其他辅助设备生产制造商，中游燃料电池系统集成商，和下游燃料电池汽车生产制造商。不同于纯电动汽车中锂离子电池的储能作用，燃料电池是将燃料化学能转换成电能的化学装置，燃料电池汽车中燃料电池/储氢系统分别扮演发动机/储能装置角色。燃料电池系统复杂度较高：氢燃料电池整车由燃料电池、蓄电池、高压储气罐、燃料电池升压器、电机、动力控制装置(包括 DC/DC 转换器)等组成；燃料电池系统由燃料电池堆、氢气供给系统、空气供给系统、水热管理系统及电控系统组成；燃料电池电堆由多个单电池以串联方式层叠组合构成，将双极板与膜电极三合

97、一组件（MEA）交替叠合，各单电池之间嵌入密封件，经前、后端板压紧后用螺杆紧固住，组成质子交换膜燃料电池堆。图图 24：氢燃料电池驱动体系主要构成部分：氢燃料电池驱动体系主要构成部分 图图 25：氢燃料电池发动机构成部分：氢燃料电池发动机构成部分 数据来源：大众集团，东北证券 数据来源：亿华通，东北证券 燃料电池主要燃料电池主要应用领域包括应用领域包括运输应用和固定式应用。运输应用和固定式应用。运输应用领域包括乘用车、物流车、客车等燃料电池汽车及有轨电车、船舶等。固定式应用领域主要涉及备用电站、固定电站等固定电源场景。燃料电池系统及储氢系统是区别于其他燃料类别的燃料电池系统及储氢系统是区别于其

98、他燃料类别的核心装置。核心装置。燃料电池行业商业化拐点已至，燃料电池行业商业化拐点已至，2023 年年或迎上市潮涌。或迎上市潮涌。燃料电池行业前景广阔，目前行业体量偏小，部分上市公司通过参股/控股创业公司或者设立全资子公司参与产业链建设，氢能业务通常在公司营收占比相对较低。亿华通是少数主营业务为燃料电池相关的上市公司之一，此外国鸿氢能科技获批港股上市，捷氢科技、国富氢能重启 IPO。我们认为随着行业商业化前景确定性增强，产业链成熟度持续提升叠加政策支持，更多细分领域龙头资本化进程有望加速，陆续登陆二级市场。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/30 电力设备电力设备/

99、行业深度行业深度 表表 23：燃料电池产业链标的梳理：燃料电池产业链标的梳理 数据来源：东北证券 从市场集中度看，商业化初期燃料电池系统及储氢系统集中度较高。商业化初期燃料电池系统及储氢系统集中度较高。2022 年燃料电池系统四小龙亿华通、重塑股份、国鸿氢能、捷氢科技份额合计 62%（终端销量口径），第一梯队成员相对稳定。储氢系统市场集中度逐年略有下降，20202021 年前三企业分别为国富氢能、舜华新能源、科泰克，2019-2021 年国富氢能市占率分别为43.72%/43.17%/37.93%。图图 26：2022 燃料电池汽车配套系统企业份额燃料电池汽车配套系统企业份额 图图 27：20

100、19-2021 年中国车载储氢系统市场集中度年中国车载储氢系统市场集中度 数据来源：香橙会研究院，东北证券 数据来源：GGII，东北证券 燃料电池系统龙头企业产业链一般涉及电堆及燃料电池系统，部分企业覆盖膜电极环节，其中电堆设计与制造构成企业核心壁垒。产业链垂直一体化下，燃料电池系统售价大幅下降。22%17%12%11%4%4%3%3%3%2%19%亿华通重塑国鸿捷氢科技国电投氢能爱德曼氢能上海鲲华锋源氢能雄川氢能博世其他国富氢能,43.72%国富氢能,43.17%国富氢能,37.93%No.2-No.5,53.83%No.2-No.5,44.39%No.2-No.5,42.31%其他,2.4

101、5%其他,12.44%其他,19.76%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/30 电力设备电力设备/行业深度行业深度 车型配套方面，根据 GGII 统计，除捷氢科技配套一部分乘用车外，其他龙头系统均以配套商用车为主。图图 28：燃料电池系统产品销售均价（万元：燃料电池系统产品销售均价（万元/kw）图图 29：2022 年年 1-11 月系统企业配套车型分布（月系统企业配套车型分布（%）数据来源：各公司公告，东北证券 数据来源：GGII，东北证券 4.2.亿华通 公司成立于 2

102、012 年，是清华大学氢能领域科技成果产业化落地企业。公司主要为客车及货车等商用车设计、开发并制造燃料电池系统及电堆，实现了燃料电池发动机及电堆批量化生产，2021 年实现自制膜电极的批量生产和应用。公司张家口生产基地具备 10000 套燃料电池系统产能，2022 年底投入运营；上海生产基地（控股子公司上海神力）具备 1000 台燃料电池电堆产能，预计 2025 年 7 月产能扩至 6000 台。公司系统出货量行业领先，2022 年终端销量口径份额 22.6%。截至 2022 年 12 月底，中国共发布 791 款辆燃料电池汽车整车公告（不含底盘公告），搭载公司系统的整车公告 121 款，占比

103、 15.3%，位居行业前列。搭载公司产品的燃料电池汽车已在北京、张家口、上海、郑州、苏州等多个城市投入运营，应用场景覆盖冷链运输、环保及重卡等多场景。图图 30：亿华通主营业务收入：亿华通主营业务收入及系统销量及系统销量（万元（万元、MW）图图 31：2017-2022 年亿华通毛利率情况年亿华通毛利率情况 数据来源：亿华通，东北证券 数据来源：亿华通，东北证券 2.021.40.880.51.420.921.521.040.490.412.510.380.3500.511.522.5320022H1亿华通重塑股份国鸿氢能科技捷氢科技0%10%20%30%40%50%60

104、%70%80%90%100%乘用车客车专用车02040608000003000040000500006000070000800002002020212022发动机系统技术开发及服务零部件系统软件其他销售总功率0%10%20%30%40%50%60%2002020212022 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/30 电力设备电力设备/行业深度行业深度 4.3.国鸿氢能科技 公司成立于 2015 年，背靠国资“广东云浮”、“浙江嘉兴”，产品覆盖燃料电池系统、电堆及双极板。2016

105、年与巴拉德设立合资公司生产授权燃料电池电堆，2020 年发布自主研发的氢燃料电池电堆鸿芯 GI，行业内首次实现电堆价格降至 2000 元/KW 以下，并开始生产销售自主研发的氢燃料电池系统鸿途 G 系列。公司现有产能包括广东省云浮市柔性石墨双极板 120 万片，氢燃料电池电堆 300 MW，氢燃料电池系统2000 套。并在重庆、嘉兴、广州、鄂尔多斯、濮阳、临港规划建设产能合计 650 MW氢燃料电池电堆和 2.9 万套氢燃料电池系统。据弗若斯特沙利文，按氢燃料电池电堆出货量口径，2017-2021 年公司连续五年均排名第一；截至 2021 年底，按氢燃料电池电堆出货量及配备自产氢燃料电池电堆的

106、氢燃料电池系统出货量口径，公司分别占有全国 24.1%及 21.2%的最大市场份额。公司燃料电池电堆和燃料电池系统广泛应用于公交、重卡、物流车、叉车、轨道交通和船舶等运输应用以及分布式发电和备用电源发电等固定式应用等多场景。图图 32：国鸿氢能国鸿氢能主营业务收入（按业务结构，万元）主营业务收入（按业务结构，万元）图图 33：2019-2022H1 国鸿氢能国鸿氢能毛利率情况毛利率情况 数据来源：国鸿氢能科技招股说明书，东北证券 数据来源：国鸿氢能科技招股说明书，东北证券 4.4.捷氢科技 公司成立于 2018 年，源自上汽集团 2014 年成立的“前瞻技术研究部”，是上汽集团下属独立氢能和氢

107、燃料电池业务平台。产线覆盖膜电极、燃料电池电堆、燃料电池系统、储氢系统全系列产品。2021 年上海工厂启用后，公司燃料电池电堆/系统产能分别达 6000/6000 台/年。若上海工厂和内蒙古工厂生产建设/改造升级项目（募投项目）达产后，公司燃料电池电堆/系统产能分别有望达 1.3/1.3 万台/年，膜电极产能达 480 万片/年和储氢系统达 5000 台/年。公司 2022 年系统出货量终端销量口径份额约 11%。公司燃料电池电堆和燃料电池系统的产品广泛应用于乘用车、城市客车、公路客车、轻中重型卡车、叉车、拖车等诸多领域，并可扩展应用于分布式发电、热电联供和船舶、航空等非车用领域。050001

108、00005000300003500040000450005000020022 H1氢燃料电池电堆氢燃料电池系统0%5%10%15%20%25%30%35%20022 H1毛利率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/30 电力设备电力设备/行业深度行业深度 图图 34：捷氢科技主营业务收入（按业务结构，万元）捷氢科技主营业务收入（按业务结构，万元）图图 35：2019-2022H1 捷氢科技毛利率情况捷氢科技毛利率情况 数据来源：捷氢科技，东北证券 数据来源：捷氢科技，东北证券 4.5.重塑股份 公司成

109、立于 2015 年，公司早期基于巴拉德电堆销售 Caven 系列燃料电池系统，并委托参股公司国鸿重塑生产。目前公司已实现了燃料电池电堆、膜电极、双极板、氢循环系统、升压转化器等关键部件的自主开发和规模化生产能力。子公司上海韵量 2020 年自主研发Polaris 电堆，并配套 5000 台电堆产能。Polaris 电堆对应的 Prisma镜星系列燃料电池系统由公司常熟基地生产，常熟基地具备年产 5000 台燃料电池系统产能，另外公司募投项目规划至 2025 年新增 2.5 万台燃料电池电堆产能。公司 2022 年燃料电池系统出货量终端销量口径份额约 17%。公司产品与技术已应用于汽车、船舶、工

110、程机械、物料搬运、分布式发电等多元化的氢能科技领域，在车用领域已累计部署燃料电池汽车超 3,500 辆。5.风险提示风险提示 （1）燃料电池汽车降本及推广不及预期风险（2）燃料电池汽车技术进步不及预期风险（3）加氢站等配套设施建设不及预期风险（4）加氢零售价下降不及预期风险 000004000050000600007000020022H1燃料电池系统燃料电池系统分总成燃料电池电堆零部件工程技术服务0%5%10%15%20%25%30%20022H1请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/30 电力设备电力

111、设备/行业深度行业深度 研究研究团队团队简介：简介：Table_Introduction周颖：伯明翰大学国际商业学硕士，现任电力设备新能源组证券分析师，2019 年加入东北证券。胡易琛：曼彻斯特大学高级工程材料硕士，中国科学技术大学物理学本科，2021 年加入东北证券，现任东北证券新能源车组研究助理。曾任国联汽车动力电池研究院有限责任公司技术主管职位。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意

112、或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，

113、股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/30 电力设备电力设备/行业深度行业深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完

114、整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任

115、何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。Table_Sales地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号陆家嘴世纪金融广场 3 号楼 10 层 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630