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1、 2020.07.05 无风险利率无风险利率超预期超预期下行下行，全面推荐大金融全面推荐大金融 刘欣琦刘欣琦(分析师分析师) 郭昶皓郭昶皓(研究助理研究助理) 谢雨晟谢雨晟(研究助理研究助理) X 证书编号 S0880515050001 S0880118080077 S0880119120026 本报告导读：本报告导读： 此前无风险利率下行对保险和银行仅为估值提升逻辑， 此轮无风险利率此前无风险利率下行对保险和银行仅为估值提升逻辑， 此轮无风险利率下行下行是国债收是国债收 益率持续上行导致的，保险和银行基本面同样超预

2、期，建议益率持续上行导致的，保险和银行基本面同样超预期，建议增持增持大大金融金融板块板块。 摘要：摘要： 受资管新规理财产品净值化影响，国债收益率上行导致股市无风险受资管新规理财产品净值化影响，国债收益率上行导致股市无风险 利率超预期下降利率超预期下降：资管新规下，受理财产品的净值化原因，导致国债 收益率的上行， 将引发净值型理财产品的收益率下行， 根据我们的统 计年初至今银行理财产品共有 56 只产品破净。这引起了包括股市在 内的金融及理财资产收益率预期下行。根据国君宏观和固收的判断， 后续经济和国债收益率仍将进一步超预期上移， 因而股市的无风险利 率的将进一步下行。 对股市无风险利率的判断

3、， 是我们与目前市场认 知最大的不同点，也是本篇报告最大的亮点。 此轮此轮股市无风险利率超预期下行，股市无风险利率超预期下行，将将使得使得金融板块迎来戴维斯双击金融板块迎来戴维斯双击： 由经济复苏股市无风险利率超预期下降， 将带来金融板块整体的投资 机会。1）金融板块整体估值较低，受益无风险利率下行，当前券商 的估值处于历史中枢、 保险和银行估值处于历史底部， 与其他板块相 比， 更受益于无风险利率下行， 而且无风险利率下行对券商板块还有 业绩改善预期；2）此轮股市无风险利率下行的触发因素为经济复苏 及国债收益率上行， 这将修复此前对保险及银行板块过度悲观的基本 面预期， 保险和银行不仅是无风

4、险利率引发的估值提升机会， 还有经 济复苏和国债收益率上行的基本面超预期改善逻辑， 与市场更为关注 的券商的根本逻辑是一致的。 投资建议：券商投资建议：券商只是只是打响打响由股市由股市无风险利率下行无风险利率下行带来投资机会的带来投资机会的发发 令枪，令枪，由经济和国债收益率提升带来的风险利率下行，保险和银行由经济和国债收益率提升带来的风险利率下行，保险和银行 板块的投资逻辑和券商实际是一样的板块的投资逻辑和券商实际是一样的。建议增持建议增持股票自营弹性更高股票自营弹性更高 的的低估值低估值券商券商（国金国金证券证券/东兴东兴证券证券/兴业兴业证券证券/东北东北证券证券） ，国债收益国债收益

5、率上行带来率上行带来 EV 估值修复更大的保险股（中国估值修复更大的保险股（中国太保太保和新华保险） 、和新华保险） 、资资 产端最受益、估值弹性最大的银行股（平安银行、邮储银行（产端最受益、估值弹性最大的银行股（平安银行、邮储银行（H） 、） 、 兴业银行和江苏银行） 。兴业银行和江苏银行） 。 风险提示：风险提示：经济复苏低于预期、国债收益率上行低于预期。 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 金融通过支持中小银行来定向宽信用 2020.07.01 金融7 月策略: 经济持续复苏，绝对收益 开启 2020.07.01 金融大行优先试点，行业长期受益 2020.06

6、.28 金融负债端保费延续改善，资产端为最 大超预期 2020.06.28 金融银行系证券公司的“冲”与“机” 2020.06.28 行 业 事 件 快 评 行 业 事 件 快 评 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 金融金融 行业事件快评行业事件快评 2 of 16 目目 录录 1. 资管新规导致股市无风险利率和国债收益率反向变动 . 3 1.1. 资管新规前，股市无风险利率和国债收益率同向 . 3 1.2. 资管新规后，股市无风险利率和国债收益率反向 . 4 2. 无风险利率下行是当前最大超预期 . 6 3. 券商只是打响发令枪，全面推荐大金融板

7、块 . 6 3.1. 券商是第一枪，建议增持股票自营占比更高的券商 . 7 3.2. 保险将迎来戴维斯双击，建议增持中国太保和新华保险 . 10 3.3. 银行估值抬升+资产负债表修复，建议增持平安银行、邮储银行 （H） 、兴业银行和江苏银行 . 12 mNpQoQxPnNrOrRtMrPqOpM6M9RaQpNnNtRmMeRnNrOkPnNrP9PmMuNuOnPsRuOmNzR 行业事件快评行业事件快评 3 of 16 股市无风险利率表征的是投资者投资股市的预期回报率，不是国债收益股市无风险利率表征的是投资者投资股市的预期回报率，不是国债收益 率：率：市场习惯采用国债收益率表征股市的无风

8、险利率，但逻辑上并无相 关性。国债收益率是反映实体经济资金供需的基准指标；但我们通常所 说的无风险利率是反映权益投资者对权益资产的预期回报率，两者并不 不等价。 资管资管新规前，股市无风险利率和国债收益率同向：新规前，股市无风险利率和国债收益率同向：资管新规前，理财产 品大量配置利率债等固收类资产且按照摊余成本计量，实体经济对资金 的供需结果能通过理财产品影响到股市无风险利率。因此，从理财产品 的收益率结果来看，体现为国债收益率向上，股市无风险利率向上；反 之亦然（详见图 2） 。 资管新规后，股市无风险利率和国债收益率反向：资管新规后，股市无风险利率和国债收益率反向：资管新规后，理财产 品按

9、照净值化计量，当经济复苏，国债收益率上行时，理财产品的回报 率将下行。这就是我们自从 5 月底以来看到银行理财产品大量破净（至 今有 56 款新发银行理财破净）的原因。理财产品收益率下行将带来包 括股票等资产的无风险利率下行。 核心逻辑是无风险利率超预期下行，核心逻辑是无风险利率超预期下行， 增持增持金融金融板块板块： 根据国泰君安宏观， 后续经济增速逐季抬升。预计，我们面临资管新规实施以来第一次经济 复苏。资金端需求边际回暖，国债收益率上行，资金端需求边际回暖，国债收益率上行，将将带来股市无风险利率带来股市无风险利率 的下行，这是当前的下行，这是当前市场市场最大的超预期点。股市无风险利率下行

10、，股市系最大的超预期点。股市无风险利率下行，股市系 统性的估值提升将带来券商的基本面和估值双升，券商是统性的估值提升将带来券商的基本面和估值双升，券商是无风险利率无风险利率下下 行行的发令枪的发令枪；同时，同时，当前的环境是当前的环境是经济复苏、经济复苏、无风险利率下行，保险和无风险利率下行，保险和 银行一样是估值和基本面预期双升。因此，除了券商外的银行一样是估值和基本面预期双升。因此，除了券商外的保险和银行保险和银行不不 是是补涨补涨逻辑逻辑，而是戴维斯双击，而是戴维斯双击，我们建议，我们建议增持增持金融金融板块板块。 1. 资管新规资管新规导致导致股市无风险利率和国债收益率反向股市无风险利

11、率和国债收益率反向 变动变动 1.1. 资管新规资管新规前，股市无风险利率和国债收益率同向前，股市无风险利率和国债收益率同向 资管资管新规前，理财产品的摊余成本法计量使得无风险利率和国债收益率新规前，理财产品的摊余成本法计量使得无风险利率和国债收益率 同向。同向。银行理财产品的底层资产中主要是类固收资产（非标、债券、票 据） ，且在资管新规前按照摊余成本法计量。这使得理财产品收益来源 主要是底层资产的利息，即便票面价值波动，也不影响到理财产品的收 益水平。因此，实体经济对信用的供求结果影响底层资产收益率，使得 理财收益率和国债收益率同向变动，进而使得无风险利率也同向变动。 行业事件快评行业事件

12、快评 4 of 16 图图 1 ：银行理财产品底层资产中，类固收资产：银行理财产品底层资产中，类固收资产占比达到占比达到 60% 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 2 ：资管新规前：资管新规前（2018 年年 4 月前）月前） ，理财收益率和国债收益率，理财收益率和国债收益率保持保持同向变动同向变动，利差变化缓慢，利差变化缓慢 数据来源：wind，国泰君安证券研究 1.2. 资管新规后，股市无风险利率和国债收益率反向资管新规后，股市无风险利率和国债收益率反向 资管新规后，资管新规后，理财产品净值化转型驱动理财产品净值化转型驱动无风险利率无风险利率与国债收益率与国债收益率反向反向。 在

13、 2018 年 4 月资管新规正式发布后，银行开始启动理财产品净值化转 型。但实际上直到 2019 年中，新发行理财产品中净值化产品的占比才 开始有显著提升。理财产品净值化转型后，收益中通过交易赚取的价差 越来越多，而债券价差收益与到期收益率反向变动。这使得理财产品收 益率和国债收益率逐渐背离，表现为二者利差自 2019 年下半年开始持 续拉大。 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 07-01 07-07 08-01 08-07 09-01 09-07 10-01 10-07 11-01 11-07 12-01 12-07 13-01 13-07 14-01 14-

14、07 15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07 类固收资产占比 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 13-01 13-03 13-05 13-07 13-09 13-11 14-01 14-03 14-05 14-07 14-09 14-11 15-01 15-03 15-05 15-07 15-09 15-11 16-01 16-03 16-05 16-07 16-09 16-11 17-01 17-03 17-05 17-07 17-09 17-11 18-01 18-03 1

15、年期理财产品收益率5年期国债到期收益率两者利差 行业事件快评行业事件快评 5 of 16 图图 3 ：2019 年下半年以来，新发行净值化理财产品占比快速提升年下半年以来，新发行净值化理财产品占比快速提升 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 4 ：净值化产品占比提升，导致理财收益率与国债收益率出现背离：净值化产品占比提升，导致理财收益率与国债收益率出现背离，利差变化迅速，利差变化迅速 数据来源：wind，国泰君安证券研究 以理财收益率为代表的无风险利率下行，驱动增量资金进入股市，以理财收益率为代表的无风险利率下行，驱动增量资金进入股市，尤其尤其 青睐青睐低估值、低波动资产。低估值、低波

16、动资产。2020 年 5 月开始，资金需求回暖+货币政策 边际收紧，使得国债收益率边际抬升。而由于前面提到的背离情况，理 财收益率边际还略有下降，甚至出现部分银行理财产品净值跌破“1” 的情况，增量资金面对的无风险利率（以理财收益率为代表）实际是下 降的。无风险利率下行，导致增量资金转而配置预期收益率相对更高的 权益资产。考虑到这部分从理财产品而来的资金风险偏好和要求回报率 均较低，因此更为青睐低估值、低波动的板块，最为典型的就是大金融 板块。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 新发行净值化理财产品占比 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 13-01 13-04 13-0

17、7 13-10 14-01 14-04 14-07 14-10 15-01 15-04 15-07 15-10 16-01 16-04 16-07 16-10 17-01 17-04 17-07 17-10 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 1年期理财产品收益率5年期国债到期收益率两者利差 行业事件快评行业事件快评 6 of 16 2. 无风险利率下行是无风险利率下行是当前当前最大超预期最大超预期 本轮经济复苏超预期本轮经济复苏超预期，以社融增速为代表的领先指标持续上行，以社融增速为代表的领先指标持续上行。疫

18、情冲 击之下，市场对中国经济修复的预期原本较为悲观。但在宏观调控政策 刺激+银行早投放早受益需求的驱动下，经济领先指标其实已经持续向 好。 以社融同比增速为例，该指标在 2020 年 3 月疫情后快速上升，意味着 实体融资需求边际回暖，5 月同比增速已达 12.6%。而央行行长易纲的 公开讲话中透露，预计全年社融规模增量超过 30 万亿元。我们以 33 万 亿元作为假设，则 2020 全年社融增速将达 13.1%的水平。这意味着下半 年社融增速仍有边际上行空间，刺激实体经济持续回暖。 图图 5 ：社融增速在资管新规后首次大幅回升，驱动经济持续复苏：社融增速在资管新规后首次大幅回升，驱动经济持续

19、复苏 数据来源：wind，国泰君安证券研究。虚线部分为预测值。 资金需求回暖资金需求回暖+货政边际收紧，驱动货政边际收紧，驱动国债收益率上行，但却带来了股市国债收益率上行，但却带来了股市 无风险利率的下行无风险利率的下行，这是当前最大超预期点，这是当前最大超预期点。社融增速上行意味着资金 需求回暖，经济复苏预期抬头。同时宽信用起效也使得货币政策不再需 要通过超常规的宽松来进行刺激， 因此 5 月以来银行间流动性边际收紧。 预期层面和资金层面共振，驱动国债收益率边际上行。 全年无风险利率仍将持续下行。全年无风险利率仍将持续下行。根据国君宏观团队和固收团队的研究结 论，后续经济将逐季复苏、国债收益

20、率回升。而由于国债收益率与理财 收益率背离，因此我们将能观察到理财收益率的逐步下行，进而驱动股 市的无风险利率持续下行。带来股市的系统性估值提升。 3. 券券商商只是只是打响发令枪，打响发令枪，全面推荐大金融板块全面推荐大金融板块 无风险利率下行将带来股市的系统性的估值提升，券商迎来基本面和估无风险利率下行将带来股市的系统性的估值提升，券商迎来基本面和估 值的双重超预期值的双重超预期。自营业务是券商收入的最主要来源，无风险利率下行自营业务是券商收入的最主要来源，无风险利率下行 低估值低估值券商券商，建议增持建议增持国金证券、东兴国金证券、东兴 13.1 10 11 12 13 14 15 16

21、 17 16-01 16-04 16-07 16-10 17-01 17-04 17-07 17-10 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 行业事件快评行业事件快评 7 of 16 证券、兴业证券、东北证券证券、兴业证券、东北证券。 此外，由于此次无风险利率下降是由国债收益率提升引发的，保险和银此外，由于此次无风险利率下降是由国债收益率提升引发的，保险和银 行同样迎来戴维斯双击。我们建议增持最受益国债收益率上行和无风险行同样迎来戴维斯双击。我们建议增持最受益国债收益率上行和无风险 利率下

22、行的标的（利率下行的标的（EV 对利率敏感性最大的标的） ，建议增持对利率敏感性最大的标的） ，建议增持保险板块中保险板块中 的的中国中国太保太保和新华保险；银行和新华保险；银行板块板块中的平安银行、邮储银行（中的平安银行、邮储银行（H 股） 、股） 、 兴业银行兴业银行和江苏银行。和江苏银行。 3.1. 券商是第一枪，建议增持股票自营占比更高的券商券商是第一枪，建议增持股票自营占比更高的券商 无风险利率下降将带来股市系统性的估值提升，进而带来券商基本面的 超预期改善，券商板块迎来基本面和估值的双升。 自营是券商最主要的收入贡献，也是与市场关联度最大的业务。基于无 风险利率超预期下行逻辑，建议

23、增持股票自营弹性较大的券商。 3.1.1 自下而上的逻辑很难理解本轮券商的上涨，自上而下是主因自下而上的逻辑很难理解本轮券商的上涨，自上而下是主因 近期行业超预期的政策并不多，而媒体报道银行系证券公司设立也没有 带来板块的下跌，这与此前媒体报道银行控股券商时的板块表现完全截 然相反。从个股角度来看，近期上涨幅度较大的个股也非具备竞争优势 （资产端具备定价能力的龙头券商， “两中一华” ）和商业模式领先（如 东方财富） 。 自下而上很难映射到近期领涨的个股。 自上而下方为主因， 自下而上为辅。 图图 6 ：6 月月 29 日日7 月月 3 日券商板块光大、招商、山西证券涨幅领先日券商板块光大、招

24、商、山西证券涨幅领先 数据来源：wind，国泰君安证券研究 3.1.2 当前券商板块的估值处于历史中枢附近，估值依然具有吸引力当前券商板块的估值处于历史中枢附近，估值依然具有吸引力 上涨至今，券商板块的 PB 为 2.1 倍。板块当前的估值水平处于历史估 值依然处于历史估值中枢附近。与目前市场其他板块相比，仍属于在估 值端显著受益于无风险利率下行的板块。 PB 估值仅为历史中枢估值仅为历史中枢 42% 32% 31% 30% 26% 25% 23% 21% 20% 19% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 光 大 证 券 招 商 证 券 山 西 证 券

25、 浙 商 证 券 中 信 建 投 兴 业 证 券 申 万 宏 源 国 金 证 券 太 平 洋 华 安 证 券 行业事件快评行业事件快评 8 of 16 数据来源：wind，国泰君安证券研究 考虑到行业当前迎来包括创业板扩容等超预期政策红利。板块整体的估 值还具有抬升潜力。 表表 1：围绕资本市场深改的相关改革纷纷落地，有效推动市场开源扩容围绕资本市场深改的相关改革纷纷落地，有效推动市场开源扩容 日期日期 政策政策 影响影响 2020/07/04 科创板上市公司证券发行注册管理办法（试 行） 明确科创板再融资范围，给投行业务带来新 增收入 2020/06/12 创业板注册制改革正式稿落地 创业板

26、 IPO 数量将显著提升，为券商投行业 务带来增量收入，同时创业板股票涨跌幅放 宽，助力券商经纪业务收益。 2020/06/03 中国证监会关于全国中小企业股份转让系统挂 牌公司转板上市的指导意见 在精选层挂牌满一年，符合上市条件新三板 企业可申请在科创板或创业板上市，券商投 行业务将获增量收入 2020/05/07 境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规 定 取消境外机构投资者额度限制，推进金融市 场高水平对开放，吸引境外资金流入 2020/02/14 再融资新规正式落地 再融资松绑，继续鼓励股权融资，提升企业 直接融资占比，吸引中长期资金入市 资料来源：证监会，国泰君安证券研究 3.1.

27、3 股票自营弹性最大的低估值券商股股票自营弹性最大的低估值券商股将受益将受益，推荐增持推荐增持国金国金证券证券/东东 兴兴证券证券/兴业兴业证券证券/东北东北证券证券 当前券商板块的收入结构中，投资业务占比最大的业务板块，且远超其当前券商板块的收入结构中，投资业务占比最大的业务板块，且远超其 他业务。到他业务。到 2020 年年 1 季度上市券商的投资业务占比为季度上市券商的投资业务占比为 33%，当前背景，当前背景 下自营业务也将成为券商基本面弹性的差异来源。下自营业务也将成为券商基本面弹性的差异来源。 图图 8：投资业务收入成为当前券商收入占比最大来源：投资业务收入成为当前券商收入占比最大

28、来源 0 1 2 3 4 5 6 2010-01 2010-06 2010-11 2011-04 2011-09 2012-02 2012-07 2012-12 2013-05 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 券商板块PB估值 行业事件快评行业事件快评 9 of 16 资料来源：Wind，国泰君安证券研究。注：各类业务净收入占比的分母为扣除其他业 务成本后的

29、“调整后营业收入” 。 股市无风险利率下行，板块内建议增持股票方向型自营业务收入占比最股市无风险利率下行，板块内建议增持股票方向型自营业务收入占比最 高的券商。高的券商。市场持续向好提升整体交投活跃度，券商自营业务收入也将 明显增长，我们把各家券商 2019 年的交易性金融资产股票/净资产进行 排序，以找出股票自营弹性最大的券商，我们能发现其中股票占净资产 比值最高的券商分别为中信证券、国金证券、中信证券、天风证券、东 兴证券、兴业证券、华泰证券、山西证券、东北证券。 其中中金公司、中信证券和华泰证券的权益资产主要为衍生品的对冲资 产，与方向型自营无关；同时，天风证券、山西证券的估值水平远高于

30、 同业不符合低估值股票特征，故予以剔除。 图图 9：交易性权益金融资产：交易性权益金融资产/净资产比值较高的券商净资产比值较高的券商 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 注：投资收入=投资收益+公允价值变动收益-对联营企业和合营企业的投资收益 因此，因此，推荐推荐的低估值券商股为国金证券、东兴证券、兴业证券、东北证的低估值券商股为国金证券、东兴证券、兴业证券、东北证 券这四只股票。券这四只股票。 30% 23% 21%21% 30% 16% 12% 11% 11% 9% 9% 10% 11%9% 10% 23% 31% 24% 40% 33% 11% 10% 13% 13% 13% 11%

31、14% 20% 5%5% 200192020Q1 经纪业务投行业务资管业务投资业务利息净收入其他业务 144% 51% 38% 26%25%25% 24% 18%18% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 中 金 公 司 国 金 证 券 中 信 证 券 天 风 证 券 东 兴 证 券 兴 业 证 券 华 泰 证 券 山 西 证 券 东 北 证 券 行业事件快评行业事件快评 10 of 16 3.2. 保险将迎来戴维斯双击，建议增持保险将迎来戴维斯双击，建议增持中国太保中国太保和新华保险和新华保险 2020 年上半年，保险股大幅下跌

32、 17.6%，同期沪深 300 指数上涨 1.3%， 保险板块大幅跑输大盘 18.9 个百分点， 其中反映的是市场担忧长端利率 下行对保险板块基本面的负面影响。7 月以来，考虑到市场无风险利率 下行背景下有利于提升低估值保险股的估值预期，同时长期国债收益率 上行有利于内含价值受利率影响弹性更大的纯寿险标的，我们建议增持 中国太保和新华保险。 图图 10 ：2020 年上半年保险股大幅跑输大盘年上半年保险股大幅跑输大盘 18.9 个百分点个百分点 数据来源：wind，国泰君安证券研究 3.2.1 保险的估值处于历史底部，无风险利率超预期下降带来估值提升保险的估值处于历史底部，无风险利率超预期下降

33、带来估值提升 市场无风险利率下行尤其推动低估值风险资产的估值提升。拉长期限来 看，当前保险股估值处于历史底部，除中国平安外，其余上市险企估值 均跌破 1 倍 P/EV 水平。截至 2020 年 7 月 3 日，A 股上市险企 P/EV 估 值水平分别为： 中国平安 （1.02 倍） 中国人寿 （0.88 倍） 新华保险 （0.69 倍）中国太保（0.65 倍） 。我们认为，当前上市险企基本面的边际改善 支撑保险股成为估值切换过程中的重点配置方向，其中负债端得益于线 下全面复工复产以及保险公司的营销推动政策不断深化，下半年新单及 新业务价值预计将出现恢复性反弹；资产端权益市场改善以及长端利率 企

34、稳回升推动投资收益表现改善。 图图 11：当前：当前 A 股上市险企股上市险企 P/EV 估值水平处于历史底部（倍）估值水平处于历史底部（倍） 0.70 0.75 0.80 0.85 0.90 0.95 1.00 1.05 1.10 申万保险指数沪深300指数 行业事件快评行业事件快评 11 of 16 数据来源：wind，国泰君安证券研究 3.2.2 国债收益率上行推动内含价值提升，中国人寿和新华保险最为受国债收益率上行推动内含价值提升，中国人寿和新华保险最为受 益益 在经济动能逐步改善、货币政策从“宽货币”向“宽信用”加速转变的 环境下，国内长端国债收益率水平出现企稳回升。2020 年 5

35、 月以来，10 年期国债收益率水平有所回升，市场对于利率快速下行导致保险股经营 稳定性受到冲击的悲观预期逐渐释放。 图图 12 ：2020 年年 5 月以来月以来 10 年期国债收益率曲线企稳回升年期国债收益率曲线企稳回升 数据来源：wind，国泰君安证券研究 我们认为，在长期国债收益率上升背景下，内含价值受利率变化弹性最 大的纯寿险公司最为收益。根据测算，假设长期投资收益率假设上调 50bp，对上市险企内含价值的影响分别为：中国人寿（8.7%）新华保 7.6%）中国太保（7.4%）中国平安（4.8%） 。 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 中国太保中国平安中国人

36、寿新华保险 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 行业事件快评行业事件快评 12 of 16 表表 2：长期投资收益率：长期投资收益率假设假设上调对内含上调对内含价值影响价值影响为为 4.8%8.7% 公司公司 2019 年内含价值年内含价值 （百万元）（百万元） 长期投资长期投资收益率收益率上上调调 50bp 对对内含内含价值的价值的影响影响 中国平安 1,200,533 4.8% 中国太保 395,987 7.4% 中国人寿中国人寿 942,087 8.7% 新华保险新华保险 205,043 7.6% 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 3.3. 银行估值

37、抬升银行估值抬升+ +资产负债表修复，建议增持平安银行、邮资产负债表修复，建议增持平安银行、邮 储银行（储银行（H H） 、兴业银行和江苏银行） 、兴业银行和江苏银行 银行 DDM 分母及分子均受益于经济复苏、 无风险利率下行： 分母端， 无风险利率下降使得整体估值抬升。当前银行指数（中信）估值仅 0.74 倍 PB，处于历史最低区间，向上修复空间大；分子端，经济复苏利 于银行资产负债表修复。压制估值最重要的不良因素边际缓解，且为银 行资产投放打开空间。 选股方面，优选资产端最受益经济修复、估值最具弹性空间的银行： 零售不良压力缓解、信贷投放节奏恢复，而此前涨幅低于龙头的平安银 行和邮储银行（

38、H 股） ；传统对公业务需求强劲，但此前关注度低、 估值与基本面严重背离的兴业银行和江苏银行。 3.3.1 经济复苏、经济复苏、无风险利率下行，板块估值修复空间大无风险利率下行，板块估值修复空间大 银行板块符合低估值、低波动特征银行板块符合低估值、低波动特征，当前估值处于历史底部，当前估值处于历史底部。2020 年初 受新冠疫情冲击和让利政策影响，银行板块估值持续下探，当前银行指 数（中信）估值仅 0.74 倍 PB，处于历史最低区间，且目前很难看到新 的利空因素驱动板块估值进一步下探。同时，银行板块也是传统的低波 动、高股息板块。低估值、低波动的特征符合增量资金相对较低的风险 偏好。 图图

39、13 ：板块当前估值处于历史底部：板块当前估值处于历史底部 wind，国泰君安证券研究。 0.74 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 10-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-01 中信银行指数PB 行业事件快评行业事件快评 13 of 16 债务周期回暖、无风险利率下行将抬升板块整体估值债务周期回暖、无风险利率下行将抬升板块整体估值。从历史上看，银 行板块估值修复行情往往与债务周期同步 （2012-2013年、 2014-2015年） ， 或略微滞后债务周期的回暖（2016-2017 年） 。反之，如果处于信用收缩

40、 期，银行面临估值下移（10-12 年，18-19 年） 。前面已经提到，社融表 征的债务周期在 2020 全年有望持续回暖，货币政策转向宽信用后有助 于加速这一进程， 债务周期回暖、 无风险利率下行将抬升板块整体估值。 图图 14：银行估值与债务周期同步或略微滞后：银行估值与债务周期同步或略微滞后 数据来源：wind，国泰君安证券研究 3.3.2 优选资产端最受益、估值最具弹性的银行优选资产端最受益、估值最具弹性的银行 经济复苏有助于银行资产负债表修复。经济复苏有助于银行资产负债表修复。经济复苏影响银行 DDM 分子中 的两大构成要素：不良压力边际放缓。此前市场担心零售型银行资产 质量压力较

41、大，经济复苏意味着实体部门的偿债能力边际恢复，银行不 良生成压力边际放缓； 信贷资产需求提升。 无论是对公还是零售条线， 经济复苏都意味着信贷资产的需求提升，银行能够更为有效地进行扩表。 由于无风险利率下行和经济复苏分别作用于银行 DDM 模型的分母（估 值）和分子（基本面，主要是资产端）两部分，因此优选资产端最受益 于经济复苏、当前估值最具弹性空间的银行，分为两条主线： 平安银行与邮储银行（平安银行与邮储银行（H 股） 。股） 。此前市场担心疫情冲击下两家银行资 产端不良承压，且零售类资产难以完成既定投放节奏，因此 2020 年 3 月下行以来，平安银行涨幅明显低于宁波银行、招商银行，邮储银

42、 行（H）涨幅更是最末位。经济复苏将使得零售不良压力边际缓解， 零售信贷资产需求回升，因此这两家以零售资产端驱动为主要逻辑 的银行将受益。 兴业银行与江苏银行。兴业银行与江苏银行。此前市场主要关注零售类银行，对这两家以 传统对公业务为主的银行关注度低，因此两家银行估值也处于板块 0 0.25 0.5 0.75 1 1.25 1.5 1.75 2 2.25 -4,000 -3,000 -2,000 -1,000 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 10-06 10-10 11-02 11-06 11-10 12-02 12-06 12-10 13-02 13-06 1

43、3-10 14-02 14-06 14-10 15-02 15-06 15-10 16-02 16-06 16-10 17-02 17-06 17-10 18-02 18-06 18-10 19-02 19-06 19-10 20-02 中长期贷款同比多增（亿元，滚动6期平均）银行指数PB(右轴) 行业事件快评行业事件快评 14 of 16 靠后位置，与基本面表现已严重背离。本次疫情冲击下，传统对公 业务受影响相对较小，且在宏观政策刺激下强劲回暖。因此两家银 行资产端同样受益于经济复苏，较同业更为稳定，且当前估值水平 最具弹性空间。 图图 15 ：2020 年年 3 月下旬以来，平安银行涨幅明

44、显低于宁波银行、招商银月下旬以来，平安银行涨幅明显低于宁波银行、招商银 行，邮储银行（行，邮储银行（H）涨幅更是最末位，主要是市场担心二者资产质量及投放）涨幅更是最末位，主要是市场担心二者资产质量及投放 数据来源：wind，国泰君安证券研究。数据为 2020 年 3 月 19 日至 7 月 3 日的区间 涨跌幅。 图图 16 ：兴业银行、江苏银行现价：兴业银行、江苏银行现价 PE 低，主要是业务以对公为主，此前低，主要是业务以对公为主，此前 市场关注度低。但基本面表现明显好于估值相近的可比同业市场关注度低。但基本面表现明显好于估值相近的可比同业 数据来源：wind，国泰君安证券研究。数据为个股

45、现价 PE，统计日期为 2020 年 7 月 4 日。 -5 0 5 10 15 20 25 杭 州 银 行 宁 波 银 行 招 商 银 行 光 大 银 行 南 京 银 行 平 安 银 行 张 家 港 行 成 都 银 行 常 熟 银 行 浦 发 银 行 上 海 银 行 长 沙 银 行 无 锡 银 行 兴 业 银 行 中 信 银 行 苏 农 银 行 工 商 银 行 民 生 银 行 江 苏 银 行 北 京 银 行 江 阴 银 行 建 设 银 行 交 通 银 行 农 业 银 行 郑 州 银 行 中 国 银 行 贵 阳 银 行 华 夏 银 行 邮 储 银 行 0 2 4 6 8 10 12 常 熟 银

46、 行 宁 波 银 行 张 家 港 行 招 商 银 行 平 安 银 行 苏 农 银 行 江 阴 银 行 杭 州 银 行 无 锡 银 行 郑 州 银 行 建 设 银 行 上 海 银 行 南 京 银 行 邮 储 银 行 工 商 银 行 农 业 银 行 中 国 银 行 长 沙 银 行 中 信 银 行 浦 发 银 行 光 大 银 行 成 都 银 行 兴 业 银 行 交 通 银 行 北 京 银 行 民 生 银 行 江 苏 银 行 华 夏 银 行 贵 阳 银 行 行业事件快评行业事件快评 15 of 16 表表 3：推荐公司估值表：推荐公司估值表 EPS（元）（元） BVPS（元）（元） 市盈率市盈率 PE

47、 市净率市净率 PB 评级评级 20 年年 E 21 年年 E 20 年年 E 21 年年 E 20 年年 E 21 年年 E 20 年年 E 21 年年 E 银行银行 兴业银行 3.39 3.78 26.03 28.59 5.01 4.49 0.65 0.59 增持 平安银行 1.62 1.87 15.47 17.18 8.80 7.62 0.92 0.83 增持 邮储银行 （H 股） 0.78 0.88 6.32 6.92 5.31 5.16 0.65 0.66 增持 江苏银行 1.33 1.50 10.58 11.79 4.56 4.04 0.57 0.51 增持 保险保险 新华保险 4.85 5.30 29.02 32.73 8.78 8.03 1.47 1.30 增持 中国太保 3.20 3.57 21.61 23.75 8.88 7.96 1.32 1.20 增持 券商券商 国金证券 0.47 0.56 7.28 7.78 26.98 22.64 1.74 1.63 增持 东兴证券 0.75 0.88 8.16 9.25 16.91 14.41 1.55 1.37 增持 兴业证券 0.37 0.44 5.30 5.60 19.54 16.43 1.36 1.29 增持