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1、本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 三一重能(688349.SH)首次覆盖报告 技术成本为基,两海战略为翼 2023 年 05 月 16 日 核心看点:技术成本为基,两海战略为翼 1.公司毛利率水平近年保持行业领先,主要通过:1)供应链管理多管齐下,降本效果显著。风机叶片、发电机自供;部分关键零部件可通过联营企业采购;对于电缆、螺栓、油脂等少量通用物料,三一集团联合三一相关单位整体集采,组建合格供应商库。2)轻量化、变压上置等设计方案实现降本增效。3)数字化、智能化和整机系统合力打造成本优势。2.公司凭借技术成本优势等实现订单量和市占率不断突破,两海战
2、略稳步推进助力长远发展。财务分析 1.公司发布 2022 年年报及 2023 年一季报:2022 年实现营收 123.25 亿元,同比增长 20.89%;实现归母净利润 16.48 亿元,同比增长 2.78%。2023Q1实现营业收入15.64亿元,同比下降23.66%,环比下降73.85%;实现归母净利润 4.82 亿元,同比下降 19.15%,环比下降 20.19%。2022年公司综合毛利率为 23.55%,同比下降 5.01pcts;23Q1 公司综合毛利率为 29%,同比提升 3.07pcts,环比提升 8.19pcts。2.量:出货量增长,出货结构改善。2022 年公司新增装机容量为
3、 4.52GW,同比增长 40.81%,国内陆风市占率从 21 年的 7.75%上升到 22 年的10.12%;3.XMW 以上风机的销售量(台套)同增 531.8%。价:2022 年公司实现风机销售收入 99.54 亿元,同比增长 13.28%;对应风机销售均价约 2202 元/kW,同比下降 19.51%。利:公司 2022 年风力发电机组毛利率为 23.25%,同比下降 2.93pcts,但仍处于行业领先水平;我们测算单 W 净利约 0.14 元/W。投资建议:我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 174.8、213.4、285.3亿元,增速为 41.8%/22.1%/33.7
4、%;归母净利润分别为 21.9、27.0、35.0亿元,增速为 32.6%/23.7%/29.4%,对应 23-25 年 PE 为 19x/16x/12x。考虑风电行业需求景气,公司有望凭借技术成本优势和海外海上业务前瞻布局,快速提升市场份额,成长性突出,首次覆盖,给予“推荐”评级。风险提示:行业竞争加剧的风险,技术研发风险,风机大型化、轻量化带来的原材料供应风险,毛利率波动的风险。盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)12325 17480 21341 28525 增长率(%)20.9 41.8 22.1 33.7 归属母公司股东净
5、利润(百万元)1648 2185 2703 3499 增长率(%)2.8 32.6 23.7 29.4 每股收益(元)1.39 1.84 2.27 2.94 PE 26 19 16 12 PB 3.8 3.2 2.6 2.2 资料来源:Wind,民生证券研究院预测(注:股价为 2023 年 5 月 16 日收盘价)推荐 首次评级 当前价格:35.77 元 分析师 邓永康 执业证书:S06 电话: 邮箱: 研究助理 王一如 执业证书:S08 电话: 邮箱: 三一重能(688349.SH)/电力设备及新能源
6、 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 核心看点:技术成本为基,两海战略为翼.3 1.1 历史沿革:深耕风电十四年,装备制造积淀深厚.3 1.2 技术成本为基,盈利水平领先.5 1.3 海风+海外积极布局.9 2 财务分析.10 2.1 2022 年年报及 23Q1 季报点评.10 2.2 主营业务经营情况.12 3 盈利预测与投资建议.14 4 风险提示.16 插图目录.18 表格目录.18 TV8ZrZhUlXoMpNnQbRdN9PtRpPtRnOiNmMtOiNmNrO9PrQqRMYpPpPwMtRoP三一重能(688349.SH)/
7、电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 核心看点:技术成本为基,两海战略为翼 1.1 历史沿革:深耕风电十四年,装备制造积淀深厚 2008 年,公司的前身三一电气有限责任公司成立,自此开启深耕风电之路。从自主研发 2.0MW 风机,到具备 2.XMW 到 8.XMW 全系列机组研发与生产能力;从内销产品,到出口美国、埃塞俄比亚等国家;从利用现存风电场,到自建雷公山风电场;从国内研究中心到欧洲研究院成立,三一重能逐渐具备独立进行风电场设计、建设和运营的能力,成为全球风电整体解决方案提供商。2022 年,三一重能在上交所科创板上市。图1:
8、公司发展历程 资料来源:wind,民生证券研究院 三一重能(688349.SH)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图2:公司主营业务情况 资料来源:公司招股说明书,民生证券研究院 股权结构集中,“三一系”管理层装备制造经验深厚。公司实控人为梁稳根先生,截至 23 年一季报持股比例为 47.15%。公司管理层大多出自于三一集团体系且有机械/材料相关背景,经验丰富。表1:公司管理层情况 姓名 职位 简介 梁稳根 实际控制人 中南大学金属材料专业,本科。曾就职于兵器工业部洪源机械厂、涟源特种焊接材料厂(创办)、三一集团、三一重工。周福贵
9、 董事长 中南大学和北京钢铁学院材料专业,硕士。曾就职于昆明电缆厂、涟源特种焊接材料厂、深圳中侨表面技术有限公司、三一重工、三一集团。李强 董事、总工程师、研究院院长 中国矿业大学机械工程及自动化专业、浙江大学机械工程专业,博士。曾就职于通用电气(中国)全球研究开发中心、联合动力。向文波 董事 湖南大学机械工程铸造专业、大连理工大学材料专业,硕士。曾就职于兵器工业部洪源机械厂、湖南涟源市阀门厂,任厂长、湖南益阳市拖拉机厂、三一集团、三一重工。资料来源:公司招股说明书,民生证券研究院 三一重能(688349.SH)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证
10、券研究报告 5 1.2 技术成本为基,盈利水平领先 研发投入力度较大。近年来公司持续加大研发投入,在整机大型化、零部件轻量化、核心零部件升级、风电场数字化运营等方面持续研发攻关,为风电平价市场做好充分技术储备。公司研发支出从 2019 年的 1.42 亿元提升到 2022 年的 7.68亿元,占营业收入比例分别为 9.57%、4.96%、5.33%、6.23%,整体保持在较高水平。图3:公司研发支出不断提升 图4:可比公司研发费用率 资料来源:wind,民生证券研究院 资料来源:wind,民生证券研究院 供应链管理多管齐下,降本效果显著。1)公司目前具备独立研发生产制造风机叶片、发电机的能力,
11、一方面有利于保持成本优势,另一方面有利于保障供应稳定和零部件质量。根据公司招股说明书,原材料成本中,叶片(占比 17.46%)、发电机(5.98%)占比较高;2019-2021 年,叶片自产对公司风机毛利润的贡献约为 5.13%、7.59%、2.90%。2)部分关键零部件可通过联营企业采购,如公司可以向三一重能联营企业德力佳传动科技采购齿轮箱(增速机)、向索特传动设备有限公司采购轴承、向浙江三一铸造有限公司和三一装备有限公司采购轴承座、向湖南中泰设备工程有限公司采购吊装服务。3)对于电缆、螺栓、油脂等少量通用物料,三一集团联合三一相关单位整体集采,组建合格供应商库,以确保获取有市场竞争力的公允
12、价格。0%200%400%0246802020212022三一重能研发支出(亿元)yoy0%20%200212022三一重能金风科技明阳智能运达股份电气风电三一重能(688349.SH)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图5:2021 年公司风机及配件业务营业成本原材料明细 资料来源:招股说明书,民生证券研究院 表2:2021 年公司自联营企业采购零部件/服务金额及成本占比 关联公司 采购零部件 采购额(万元)占营业成本比重 德力佳传动科技 齿轮箱 42,248.22 5.81%浙江三一
13、装备有限公司 轴承座 1,329.38 0.18%索特传动设备有限公司 回转支承及减速机 63.29 0.01%湖南中泰设备工程有限公司 吊装服务 6,645.50 0.91%资料来源:公司招股说明书,民生证券研究院 轻量化、变压上置等设计方案实现降本增效。风机轻量化是降低风场投资成本的重要方式,不仅能够节约风机成本(主要是钢材成本),同时产品重量低能够节约运输吊装成本,进而综合降低风电场客户的前期投资成本。参考公司问询函回复,通过采用单轴承结构、优化叶片结构和整机载荷等方式,在主流机型上公司机组单 MW 吨数优于行业平均。此外,公司 4.XMW-6.XMW 平台采用变压器箱上置方案,与箱变下
14、置相比,节省了普通箱变到变流器电缆成本以及箱变用地成本,能有效降低风电场造价。23.54%5.98%5.55%4.22%3.21%3.31%2.73%3.09%1.81%1.03%17.46%28.09%齿轮箱发电机回转支承变流器主轴减速机变桨系统轮毂机舱罩主控系统叶片及主材三一重能(688349.SH)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 表3:公司产品的轻量化设计优势 项目 三一重能 金风科技 明阳智能 运达股份 电气风电 3.XMW 功率等级(MW)3.6 3.6 3.6 3.6 3.45 机舱重量(t)98-98 110 11
15、0 单位重量(t/MW)27.2 27.2 30.6 31.9 4.XMW 功率等级(MW)4 4 4 4.2 4.55 机舱重量(t)99.5 130 110 110 120 单位重量(t/MW)24.9 32.5 27.5 26.2 26.4 5.XMW 功率等级(MW)5 5 5 5.2 5 机舱重量(t)115 134 118 115 129 单位重量(t/MW)23.0 26.8 23.6 22.1 25.8 资料来源:公司问询函回复,民生证券研究院 数字化、智能化和整机系统等合力打造成本优势。数字化顶层设计、智能化生产制造和整机系统作为核心技术,提高了生产效率,缩短生产周期来降低成
16、本。1)数字化顶层设计:通过搭建 SAP,MES、WMS 等信息化系统,实现研、产、供、销、服的全业务的数字化管理,2019-2020 年全面推动产线自动化的提升及仿真技术的应用,节约管理成本。2)智能化生产制造:柔性智能生产线技术实现 2.XMW-6.XMW 机型的混线生产,提升了工艺流转速度的同时缩短了整体制造周期;智能数字化技术引入 RFID 和计算机视频识别设备,实现货物在仓库的收发货、以及库内周转,盘点等环节的智能化,减少人工操作的环节和时间;新一代智能制造技术应用于无人作业区、智能仓储物流等,有利于提高人均产出。3)整机系统:整机与叶片一体化设计技术以度电成本最优为目标,建立风电机
17、组性能整体指标和成本模型,实现叶片与整机设计的最优匹配;智能化设计技术已实现基于基础数据自动报表、原理图驱动自动布线,大幅提升设计效率;风力发电机组载荷控制技术能显著提升风电机组的机组性能及可靠性、环境及电网适应性、发电效率,降低故障率和度电成本。盈利水平保持行业领先。公司基于研发生产效率和供应链优势,2017-2022年毛利率始终保持行业领先;在风机价格持续下行的背景下,有利于公司以相对低价参与市场竞争,从而获取更多市场份额,实现可持续发展。三一重能(688349.SH)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图6:三一重能和可比公司
18、的风机制造业务毛利率对比(单位:%)资料来源:Wind,民生证券研究院 0%20%40%200212022三一重能金风科技明阳智能运达股份电气风电三一重能(688349.SH)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 1.3 海风+海外积极布局 截至目前公司尚未有海上风机产品量产出货,根据公司 2022 年年报,为适应平价时代大兆瓦陆上风机发展趋势,抓住海上风电发展机遇,公司加大了 919 项目、915 项目及 SI-18X625 项目等项目的研发投入;组建了海上营销团队,力争在早日在海上风电市场实现突破。3 月 3
19、1 日,三一重能 9MW 海上风电机组在三一(东营)风电装备产业基地正式下线,标志着三一重能正式进军海上风电市场。表4:公司在研项目(截至 2022 年报)项目名称 预计总投资规模(万元)本期投入金额(万元)累计投入金额(万元)进展或阶段性成果 具体应用前景 919 项目 18,330.43 12,608.52 12,608.52 样机试制阶段 三北中高风速区域 915 项目 19,254.93 13,872.29 14,165.50 小批试制阶段 陆上中高风速区域及长江以北近海区域 SI-18X625 项目 12,513.64 9,866.37 10,992.25 定型量产阶段 三北中低风速
20、区域 SI-17542&18342 机型开发 8,662.01 7,910.11 7,910.11 定型量产阶段 中东南部低风速区域、三北部分低风速区域 SI-19342 机型开发 9,777.60 4,016.98 4,016.98 样机试验验证 中东南部低风速区域、三北部分中低风速区域 SI-2006X 机型开发 13,226.63 2,501.92 2,501.92 样机试验验证 三北及中东南部中低风速区域 9198 项目 9,186.50 0 0 完成总体方案设计 长江以北海域 合计 90,951.73 50,776.19 52,195.28/资料来源:Wind,民生证券研究院 此外,
21、公司积极推进国际化战略,推动中国风电“走出去”。公司在国家“一带一路”政策指引下,依托三一全球化的海外体系布局,借助丰富的发电企业客户资源,重点布局亚太、拉美、中东、欧洲等区域,积极开拓海外市场,力争打造一个全球知名的风电品牌。报告期内公司已有订单斩获,中标了哈萨克斯坦 98MW风电项目,公司预计 2023 年将进一步增加订单获取并逐步开始交付实现收入。三一重能(688349.SH)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 2 财务分析 2.1 2022 年年报及 23Q1 季报点评 公司发布 2022 年年报及 2023 年一季报:2
22、022 年实现营收 123.25 亿元,同比增长 20.89%;实现归母净利润 16.48 亿元,同比增长 2.78%;实现扣非归母净利润 15.97 亿元,同比增长 3.60%;EPS 为 1.52 元,同比下降 5.70%。分季度:2022Q4 实现营业收入 59.79 亿元,同比增长 31.49%,环比增长164.27%;实现归母净利润 6.05 亿元,同比增长 20.28%,环比增长 146.38%;实现扣非归母净利润 6.23 亿元,同比增长 24.35%,环比增长 163.48%。2023Q1实现营业收入 15.64 亿元,同比下降 23.66%,环比下降 73.85%;实现归母净
23、利润 4.82 亿元,同比下降 19.15%,环比下降 20.19%;实现扣非归母净利润 4.07亿元,同比下降 32.70%,环比下降 34.70%。图7:公司分年度营业收入及增速 图8:公司分年度归母净利润及增速 资料来源:wind,民生证券研究院 资料来源:wind,民生证券研究院 图9:公司分季度营业收入及增速 图10:公司分季度净利润及增速 资料来源:wind,民生证券研究院 资料来源:wind,民生证券研究院 -200%0%200%400%600%050020202120222023Q1营业收入(亿元)营收yoy(右轴)-500%0%500%1000%1500
24、%2000%2500%-20020200222023Q1归母净利润(亿元)扣非归母净利润(亿元)归母净利yoy扣非归母净利润yoy-40%-20%0%20%40%0204060802022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1季度营收(亿元)季度yoy(右轴)-100%-50%0%50%024682022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1季度归母净利(亿元)季度扣非归母净利季度归母净利yoy季度扣非归母净利yoy三一重能(688349.SH)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11
25、受风机价格在激烈的市场竞争中大幅下降、行业需求下行导致竞争加剧等因素影响,2022 年公司综合毛利率为 23.55%,同比下降 5.01pcts;23Q1 公司综合毛利率为 29%,同比提升 3.07pcts,环比提升 8.19pcts。图11:公司分年度毛利率和净利率变化 图12:公司分季度毛利率和净利率变化 资料来源:wind,民生证券研究院 资料来源:wind,民生证券研究院 业务规模扩大带动销售费用率显著下降。2017-2022 年,随着业务规模扩大,公司期间费用率从 2017 年的 39.07%下降到了 2022 年的 15.21%;其中,销售费用率降幅最为显著约为 11.61pct
26、s,公司重视研发投入,研发费用率基本保持在5%以上。公司 22 年销售费用率/研发费用率/管理费用率/财务费用率分别为6.20%/6.23%/3.32%/-0.55%,与上年同期相比变动-0.29/+0.9/-0.1/-1.04pcts。23Q1 公司期间费用率是 25.30%,同比增加 7.09pcts,其中销售费用率/研发费用率/管理费用率/财务费用率分别为 10.77%/12.13%/4.96%/-2.56%,与上年同期相比变动+3.35/+6.14/+0.59/-2.98pcts;其中管理费用率增幅较大,主要系公司加大对新产品的研发投入来提高市场竞争力 公司资产负债情况持续改善,资产负
27、债率从 2017 年的 116.88%下降到 2022年的 57.66%。公司持续优化负债结构使资产负债率得到明显的改善,减少了债务压力并保持在稳健的发展水平。图13:公司各费用率情况(单位:%)图14:公司资产负债率情况(单位:%)资料来源:wind,民生证券研究院 资料来源:wind,民生证券研究院 -50%-30%-10%10%30%50%2002120222023Q1毛利率净利率0%10%20%30%40%50%季度毛利率季度净利率-10%10%30%50%70%2002020212022 2023Q1财务费用率管理费用率研发费用率销售费用率
28、期间费用率0%50%100%150%三一重能(688349.SH)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 2.2 主营业务经营情况 风机及配件业务 量:出货量增长,出货结构改善。2022 年公司新增装机容量为 4.52GW,同比增长 40.81%,在国内市场占有率增加了 3.33Pcts 到了 9.07%。其中国内陆上风电市场的占有率从 21 年的 7.75%上升到 22 年的 10.12%,在国内风电整机商排名从 2021 年的第 8 位跃升至 2022 年的第 5 位。在风机产品大容量化、轻量化发展的行业趋势下,公司积极调整产品结
29、构。公司 3.XMW 以下风机生产量、销售量较上年减少,随着历年小容量风机的逐步交付,小容量风机的库存量相应下降;公司加大大容量风机研发投入,提前布局超大型风机与超长叶片,陆上大型化风机将不断刷新记录,3.XMW 以上风机生产量、销售量较上年大幅增加。表5:公司主要产品生产销售情况(单位:台套)行业分类 项目 2022 年 2021 年 同比增减 3.XMW 及以下 销售量 326 856-61.9%生产量 267 840-68.2%3.XMW 以上 销售量 695 110 531.8%生产量 743 163 355.8%数据来源:公司公告,民生证券研究院 价:2022 年公司实现风机销售收入
30、 99.54 亿元,同比增长 13.28%;对应风机销售均价约 2202 元/kW,同比下降 19.51%。利:公司风机销售的业务模式为整机总装、零部件专业化协作,产品成本主要是原材料。2019 至 2022 年,直接材料占风力发电机组制造成本的比重分别约为91%、88%、89%和 91%,2020 年原材料成本占比下降,主要系适用新收入准则后发行人产品运输费用作为履约成本纳入营业成本核算所致。公司 2022 年风力发电机组毛利率为 23.25%,同比下降 2.93pcts,但仍处于行业领先水平;我们测算单 W 净利约 0.14 元/W。三一重能(688349.SH)/电力设备及新能源 本公司
31、具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 图15:公司风机业务成本结构 资料来源:wind,民生证券研究院 新能源电站业务 公司 2022 年实现年风力发电收入 5.91 亿元,同比下降 7.25%;毛利率70.57%,同比减少 4.65%,盈利能力良好。截至 2022 年底,公司存量风力发电站 411.6MW,在建风场 823.35MW。2022 年公司风电服务实现营业收入 15.01 亿元,同比增长 168.28%,毛利率 6.39%,同比减少 13.63%。公司持续加强外部 EPC 订单获取能力,对外 EPC 项目取得突破,报告期内签署了 550MW 外部
32、风电 EPC 项目。此外,公司坚持实施“滚动开发”战略,有利于缩短资金回收周期、增强公司盈利能力。2022 年公司对外转让隆回牛形山新能源、杞县万楷新能源、蓝山县卓越新能源、临邑东方重能新能源、宁乡古山峰新能源五个公司,项目容量合计318MW,实现了较好的投资收益。图16:公司近年主营业务营收(单位:亿元)图17:公司近年主营业务营收占比(单位:%)资料来源:wind,民生证券研究院 资料来源:wind,民生证券研究院 40%60%80%100%20022直接材料直接人工其他费用0.020.040.060.080.0100.0120.0140.020
33、022风力发电机组制造风力发电风电服务0%20%40%60%80%100%20022风力发电机组制造风力发电风电服务三一重能(688349.SH)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 3 盈利预测与投资建议 公司主营业务为风电机组的研发、制造与销售,风电场设计、建设、运营管理业务。风机产品及运维服务采用平台化设计思路,各部件模块化配置,具备 2.XMW到 8.XMW 全系列机组研发与生产能力;新能源电站业务包括风电场设计、建设、运营管理业务。风机业务:1)量:预计 2023-2025 年国内风电装机容量为 70
34、/80/90GW,假设公司风机市场份额逐年提高,分别约 11%/12%/13%,对应吊装规模或分别达 8/9.2/11.7GW。2)毛利率:公司 2020-2022 年风机类业务毛利率分别为 28.9%/26.2%/23.2%,受产业链平价及行业产能扩张致价格竞争加剧,毛利率中短期仍有一定压力。我们预计公司 2023-2025 年风机类业务毛利率约为19%/19.5%/20%。发电业务:公司在手电站资源和在建项目体量充足,预计公司自营风电场投入规模有望持续扩大;发电业务毛利率较高且稳定,预计 2022-2024 年毛利率仍有望维持在 72%左右。表6:公司主营业务分项预测情况(单位:百万元)汇
35、总 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 12,325 17,480 21,341 28,525 YoY 21%42%22%34%毛利率 24%21%21%22%风机及配件 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 10146 14310 17018 23037 YoY 14%41%19%35%毛利率 23%19%20%20%发电 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 591 827 1075 1291 YoY-7%40%30%20%毛利率 71%72%72%72%风电建设服务 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1
36、501 2251 3152 4097 YoY 168%50%40%30%毛利率 6%15%15%15%其他业务 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 87 91 96 101 YoY-26%5%5%5%毛利率 36%20%20%20%资料来源:wind,民生证券研究院测算 三一重能(688349.SH)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 公司上市后除继续夯实技术成本优势、扩充产能等以外,积极推进海上风电和海外业务发展,未来发展潜力和业绩弹性预计可观。我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 174.8、2
37、13.4、285.3 亿元,增速为 41.8%/22.1%/33.7%;归母净利润分别为 21.9、27.0、35.0 亿元,增速为 32.6%/23.7%/29.4%,对应23-25 年 PE 为 19x/16x/12x。我们选择同为风电主机厂的金风科技、明阳智能、运达股份、电气风电作为估值参考的可比公司。考虑风电行业需求景气,公司有望凭借技术成本优势和海外海上业务加速布局,快速提升市场份额,同时风电场开发运营业务保持良性发展,整体业绩增速可观、成长性突出,可以给予一定估值溢价;首次覆盖,给予“推荐”评级。表7:可比公司 PE 数据对比 股票代码 公司简称 收盘价(元)EPS(元)PE(倍)
38、2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 002202.SZ 金风科技*11.28 0.56 0.78 0.97 1.15 20 14 12 10 601615.SH 明阳智能 18.98 1.52 1.91 2.54 3.27 12 10 7 6 300772.SZ 运达股份*13.78 0.88 1.09 1.30 1.71 16 13 11 8 688660.SH 电气风电*6.03-0.25 0.13 0.32 0.50/45 18 12 行业平均 16 21 12 9 688349.SH 三一重能 35.77 1.39 1.84
39、2.27 2.94 26 19 16 12 资料来源:wind,民生证券研究院(注:股价为 2023 年 5 月 16 日收盘价,*为 wind 一致预测)三一重能(688349.SH)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 4 风险提示 1)行业竞争加剧的风险。在激烈的市场竞争格局下,行业竞争对手纷纷加大研发投入,强化产品质量。如果未来公司不能持续强化技术实力、优化产品服务质量,则可能面临市场占有率下滑的风险。2)技术研发风险。一旦出现新技术与新产品研发不及预期的情形,或者出现公司所处行业的核心技术有了突破性进展而公司不能及时掌握相
40、关技术的情形,可能对公司产品的市场竞争力和盈利能力产生一定的影响。3)风机大型化、轻量化带来的原材料供应风险。若未来上游供应商相应配套升级零部件出现技术质量问题或未能开发出大容量机型配套的核心零部件,则将影响公司大容量机型的产品质量,甚至可能给公司产品升级带来阻碍。4)毛利率波动的风险。公司主营业务毛利率受到行业竞争程度、产品结构变动、上下游供需关系变动、行业政策变动等因素的影响,若未来上述影响因素发生重大不利变化,可能会导致公司部分产品甚至整体毛利率水平出现一定幅度的波动,进而导致公司业绩的波动。三一重能(688349.SH)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后
41、一页免责声明 证券研究报告 17 公司财务报表数据预测汇总 利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 12325 17480 21341 28525 成长能力(%)营业成本 9422 13810 16756 22354 营业收入增长率 20.89 41.83 22.08 33.67 营业税金及附加 97 122 149 200 EBIT 增长率-29.63 50.57 30.83 36.33 销售费用 764 874 1024 1312 净利润增长率 2.78 32.61 23.72 29.44 管
42、理费用 410 472 555 742 盈利能力(%)研发费用 768 874 1067 1426 毛利率 23.55 21.00 21.48 21.63 EBIT 1039 1565 2047 2791 净利润率 13.37 12.50 12.67 12.27 财务费用-68-46-106-167 总资产收益率 ROA 6.24 6.49 7.02 7.44 资产减值损失-83-91-88-101 净资产收益率 ROE 14.73 16.34 16.82 17.88 投资收益 936 979 1024 1141 偿债能力 营业利润 1891 2499 3089 3998 流动比率 1.25
43、1.21 1.28 1.36 营业外收支-5-7-7-8 速动比率 0.95 0.90 0.97 1.05 利润总额 1886 2492 3082 3990 现金比率 0.63 0.62 0.68 0.75 所得税 233 306 379 491 资产负债率(%)57.67 60.30 58.28 58.40 净利润 1653 2185 2703 3499 经营效率 归属于母公司净利润 1648 2185 2703 3499 应收账款周转天数 68.22 60.00 58.00 55.00 EBITDA 1374 2069 2801 3658 存货周转天数 63.38 60.00 55.00
44、55.00 总资产周转率 0.56 0.58 0.59 0.67 资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)货币资金 9098 11877 14467 19970 每股收益 1.39 1.84 2.27 2.94 应收账款及票据 2564 3309 3935 5037 每股净资产 9.40 11.24 13.52 16.46 预付款项 314 345 369 447 每股经营现金流 0.64 3.17 3.06 4.45 存货 1636 2179 2437 3267 每股股利 0.43 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 4378 5659 62
45、61 7383 估值分析 流动资产合计 17990 23369 27468 36104 PE 26 19 16 12 长期股权投资 295 295 295 295 PB 3.8 3.2 2.6 2.2 固定资产 4039 7030 7782 7672 EV/EBITDA 27.08 16.90 11.42 7.24 无形资产 375 374 373 370 股息收益率(%)1.20 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 8426 10315 11065 10952 资产合计 26415 33684 38533 47056 短期借款 3089 3089 3089 3089 现金流量表(百
46、万元)2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 6548 9421 11155 14576 净利润 1653 2185 2703 3499 其他流动负债 4802 6776 7187 8790 折旧和摊销 335 504 754 867 流动负债合计 14439 19285 21431 26455 营运资金变动-429 1765 897 1747 长期借款 614 809 809 809 经营活动现金流 759 3775 3639 5297 其他长期负债 180 217 217 217 资本开支-2598-2351-1511-762 非流动负债合计 794 1026 10
47、26 1026 投资-771 0 0 0 负债合计 15233 20311 22457 27481 投资活动现金流-3572-1410-487 379 股本 1189 1189 1189 1189 股权募资 5512 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 债务募资 2073 555-389 0 股东权益合计 11183 13373 16076 19575 筹资活动现金流 7561 414-562-173 负债和股东权益合计 26415 33684 38533 47056 现金净流量 4771 2779 2590 5503 资料来源:公司公告、民生证券研究院预测 三一重能(688349.SH
48、)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 插图目录 图 1:公司发展历程.3 图 2:公司主营业务情况.4 图 3:公司研发支出不断提升.5 图 4:可比公司研发费用率.5 图 5:2021 年公司风机及配件业务营业成本原材料明细.6 图 6:三一重能和可比公司的风机制造业务毛利率对比(单位:%).8 图 7:公司分年度营业收入及增速.10 图 8:公司分年度归母净利润及增速.10 图 9:公司分季度营业收入及增速.10 图 10:公司分季度净利润及增速.10 图 11:公司分年度毛利率和净利率变化.11 图 12:公司分季度毛利率和
49、净利率变化.11 图 13:公司各费用率情况(单位:%).11 图 14:公司资产负债率情况(单位:%).11 图 15:公司风机业务成本结构.13 图 16:公司近年主营业务营收(单位:亿元).13 图 17:公司近年主营业务营收占比(单位:%).13 表格目录 盈利预测与财务指标.1 表 1:公司管理层情况.4 表 2:2021 年公司自联营企业采购零部件/服务金额及成本占比.6 表 3:公司产品的轻量化设计优势.7 表 4:公司在研项目(截至 2022 年报).9 表 5:公司主要产品生产销售情况(单位:台套).12 表 6:公司主营业务分项预测情况(单位:百万元).14 表 7:可比公
50、司 PE 数据对比.15 公司财务报表数据预测汇总.17 三一重能(688349.SH)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师,基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点,结论不受任何第三方的授意、影响,研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说
51、明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中:A 股以沪深 300 指数为基准;新三板以三板成指或三板做市指数为基准;港股以恒生指数为基准;美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业
52、务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用,并不构成对客户的投资建议,不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,客户应当充分考虑自身特定状况,不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期,本公司可发出
53、与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告,但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务,本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突,勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有,未经书面许可,任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记,除非另有说明,均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院:上海:上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F;200120 北京:北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层;100005 深圳:广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元;518026