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1、 三一重能(688349)/风电设备/公司深度研究报告/2023.07.28 请阅读最后一页的重要声明!风电整机新锐,两海战略迅速突破 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(维持维持)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-07-28 收盘价(元)31.47 流通股本(亿股)1.85 每股净资产(元)9.85 总股本(亿股)12.06 最近 12 月市场表现 分析师分析师 张一弛 SAC 证书编号:S02 相关报告 1.盈利能力维持高位,电站业务积极推进 2023-05-06 风电整机新锐,风电整机新锐,出货量持续高增出货量持续高增:公司主营业务为风机制造与销售
2、,近五年公司出货量高速增长,CAGR 达 105.39%。2022 年公司新增装机4.5GW,市占率达 9.10%,首次进入全国前五。2022 年公司实现营收 123.25亿元(YoY+20.89%),归母净利润 16.48 亿元(YoY+2.78%),均创历史新高。行业高景气叠加公司快速发力两海业务,公司业绩有望持续高增。订单保持高速增长,两海业务迅速突破订单保持高速增长,两海业务迅速突破:2023 年 1-5 月公司新增订单超5.5GW,市占率超 18%,进入行业前三。结合公司 2022 年末超 9GW 在手订单,全年有望实现出货量翻倍增长。公司加速两海布局。海上风电:公司布局山东东营制造
3、基地,实现 9MW 风电机组下线,有望在年内实现订单突破。海外业务:公司布局海外子公司及本地化生产,并于 2022 年中标海外98MW 订单,2023 将实现海外营收突破。结合两海业务突破,公司全年新增订单有望达 12-13GW,其中两海业务订单量达 1GW,打开未来增长空间。核心零部件深入布局核心零部件深入布局+箱变上置技术领先,箱变上置技术领先,盈利能力优势显著盈利能力优势显著:2022年公司风机毛利率达23.25%,较同行业可比公司均领先超5pct。2023Q1公司销售毛利率 29%,存在 3-15pct 盈利优势。公司高盈利来源于:1)核心零部件深入布局:叶片、发电机自研自产、参股齿轮
4、箱供应商德力佳,降低采购成本。2)先进设计降本:箱变上置+轻量化设计减少原材料、电缆用量。2022 年公司风机成本约 1730 元/kW,较同行业可比公司均值成本优势超10%,助力公司保持较强竞争优势。投资建议投资建议:公司风机具备成本优势,两海业务持续突破,风电场滚动开发盈利稳定。预计 2023-2025 年实现营业收入 168.96/231.22/297.01 亿元,归母净利润21.07/26.57/32.20 亿元。对应 PE 18.01/14.28/11.78 倍,维持“增持”评级。风险提示:风险提示:风机大型化、轻量化带来的零部件供应风险、风机市场竞争格局恶化风险、研发进度不及预期。
5、盈利预测:盈利预测:Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)10195 12325 16896 23122 29701 收入增长率(%)9.50 20.89 37.09 36.85 28.45 归母净利润(百万元)1603 1648 2107 2657 3220 净利润增长率(%)16.88 2.78 27.87 26.12 21.19 EPS(元/股)1.62 1.52 1.75 2.20 2.67 PE 0.00 19.30 18.01 14.28 11.78 ROE(%)41.35 14.73 16.49 1
6、7.22 17.26 PB 0.00 3.12 2.97 2.46 2.03 数据来源:wind 数据,财通证券研究所 -41%-31%-22%-12%-2%8%三一重能沪深300上证指数 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 公司简介:陆上风机黑马,市占率快速上升公司简介:陆上风机黑马,市占率快速上升.5 1.1 基本概况:始源于三一集团,专注于风电整机基本概况:始源于三一集团,专注于风电整机.5 1.2 股权结构集中,股权激励彰显公司信心股权结构集中,股权激励彰显公司信心.6 1.3 市占率快速提升,业务布局沿产业链延伸市占率快速提升,业
7、务布局沿产业链延伸.7 1.4 费用管理控制较好,研发费用不断增加费用管理控制较好,研发费用不断增加.9 1.5 运营能力良好,管理效率较高运营能力良好,管理效率较高.10 1.6 偿债能力逐渐改善,现金流处于健康水平偿债能力逐渐改善,现金流处于健康水平.11 2 行业需求持行业需求持续扩张,风机大型化趋势明显续扩张,风机大型化趋势明显.12 2.1 风电项目经济性提升带动需求上涨风电项目经济性提升带动需求上涨.12 2.2 风电政策持续推进,国内风电装机确定性强风电政策持续推进,国内风电装机确定性强.13 2.3 风机大型化趋势明显,行业降本之路清晰风机大型化趋势明显,行业降本之路清晰.16
8、 2.4 海上风电增量空间广阔,成为全球规划重点方向海上风电增量空间广阔,成为全球规划重点方向.17 2.5 行业高度集中,有望开启向上周期行业高度集中,有望开启向上周期.19 3 毛利率领跑行业,核心优势降低生产成本毛利率领跑行业,核心优势降低生产成本.20 3.1 风机核心零部件自产,箱变上置技术有效助力降本风机核心零部件自产,箱变上置技术有效助力降本.21 3.2 大兆瓦双馈机组不断突破,零部件先进技术保障机组稳定运行大兆瓦双馈机组不断突破,零部件先进技术保障机组稳定运行.23 3.3 产能布局持续扩张,智能化生产助力生产效率显著提升产能布局持续扩张,智能化生产助力生产效率显著提升.24
9、 4“滚动开发滚动开发”带来稳定收益,带来稳定收益,“双海双海”战略布局打开潜在市场战略布局打开潜在市场.26 4.1 风电场业务持续贡献利润,风电场业务持续贡献利润,“滚动开发滚动开发”延伸下游产业链延伸下游产业链.26 4.2 海上机组取得突破,打开未来增长空间海上机组取得突破,打开未来增长空间.27 4.3 深入布局海外市场,成功实现订单突破深入布局海外市场,成功实现订单突破.28 5 盈利预测及估值假设盈利预测及估值假设.28 6 风险提示风险提示.31 图图 1.公司于公司于 2022 年在科创板上市年在科创板上市.5 图图 2.公司产业链布局完善公司产业链布局完善.6 图图 3.公
10、司股权结构稳定(截至公司股权结构稳定(截至 2022 年年 12 月月 31 日)日).6 图图 4.2022 年公司市占率首次进入前五年公司市占率首次进入前五.7 内容目录 图表目录 0WuX0UQYlVwV9P8QaQsQmMpNmPkPoOtMlOoMyR7NnPnMxNtRvMwMtPrQ 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 5.公司新增装机容量持续提升公司新增装机容量持续提升.7 图图 6.2018-2022 年公司各类主营业务收入(亿元)年公司各类主营业务收入(亿元).8 图图 7.2018-2022 年公司各类主营业务收入占
11、比年公司各类主营业务收入占比.8 图图 8.2019-2023Q1 年公司营业收入(亿元)年公司营业收入(亿元).9 图图 9.2019-2023Q1 年公司归母净利润(亿元)年公司归母净利润(亿元).9 图图 10.2022 年公司中标容量排名行业第四(含国际市场)年公司中标容量排名行业第四(含国际市场).9 图图 11.公司费用率处于合理区间公司费用率处于合理区间.10 图图 12.公司持续投入研发(亿元)公司持续投入研发(亿元).10 图图 13.可比公司存货周转率(次)可比公司存货周转率(次).11 图图 14.可比公司应收账款周转率(次)可比公司应收账款周转率(次).11 图图 15
12、.公司流动比率逐年上升公司流动比率逐年上升.11 图图 16.公司速动比率持续提升公司速动比率持续提升.11 图图 17.可比公司资产负债率可比公司资产负债率.12 图图 18.公司经营活动产生的净现金流(亿元)公司经营活动产生的净现金流(亿元).12 图图 19.2022 年风电招标创历史新高(年风电招标创历史新高(GW).13 图图 20.2021-2030 我国风电新增装机容量及预测(我国风电新增装机容量及预测(GW).13 图图 21.截至截至 2021 年底各省分散式风电累计装机容量(年底各省分散式风电累计装机容量(MW).15 图图 22.中国历年新增装机平均单机容量快速增长(中国
13、历年新增装机平均单机容量快速增长(MW).16 图图 23.2022 年国内大容量机型占比较高(按机型)年国内大容量机型占比较高(按机型).16 图图 24.2022 年风机月度投标均价走低(元年风机月度投标均价走低(元/kW).17 图图 25.2020 以来年风机价格逐步走低(元以来年风机价格逐步走低(元/kW).17 图图 26.2026 年起海上新增装机迎来大幅增长(年起海上新增装机迎来大幅增长(MW).17 图图 27.我国海上风电占比快速提升(我国海上风电占比快速提升(MW).18 图图 28.2020 年国内新增吊装容量快速增长(年国内新增吊装容量快速增长(GW).19 图图 2
14、9.2020 年起国内风电整机厂商新增装机集中度逐步提高年起国内风电整机厂商新增装机集中度逐步提高.19 图图 30.全国风电平均利用小时数和弃风率全国风电平均利用小时数和弃风率.20 图图 31.全国风力发电水平持续提高全国风力发电水平持续提高.20 图图 32.公司销售毛利率行业领先公司销售毛利率行业领先.20 图图 33.公司风电机组毛利率较高公司风电机组毛利率较高.20 图图 34.2020-2022 年公司陆上风机成本优势明显(元年公司陆上风机成本优势明显(元/kW).21 图图 35.2021 年风机原材料成本明细年风机原材料成本明细.22 图图 36.2021 年叶片、发电机自产
15、单位降本(元年叶片、发电机自产单位降本(元/kW).22 图图 37.箱变上置与箱变下置方案比较箱变上置与箱变下置方案比较.23 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 38.大兆瓦机型占比逐步提高大兆瓦机型占比逐步提高.24 图图 39.7.XMW 平台风电机组平台风电机组.24 图图 40.公司产公司产能地图能地图.25 图图 41.国内首条风电总装脉动式柔性生产线国内首条风电总装脉动式柔性生产线.25 图图 42.智能翻转机智能翻转机.25 表表 1.公司股权激励计划公司股权激励计划.7 表表 2.陆上风电项目收益率较好陆上风电项目收益
16、率较好.12 表表 3.国内风电行业相关政策国内风电行业相关政策.13 表表 4.第一批大型风电基地建设部分项目统计(单位:万千瓦)第一批大型风电基地建设部分项目统计(单位:万千瓦).14 表表 5.待退役改造风电机组潜在市场规模测算待退役改造风电机组潜在市场规模测算.14 表表 6.我国沿海省市海上风电规划达我国沿海省市海上风电规划达 200GW.18 表表 7.公司核心技术降本测算公司核心技术降本测算.23 表表 8.风力发电机技术对比风力发电机技术对比.23 表表 9.截至截至 2022 年年 6 月月 17 日公司在运营的风电场项目情况日公司在运营的风电场项目情况.26 表表 10.截
17、至截至 2022 年年 6 月月 17 日公司已转让风场情况日公司已转让风场情况.27 表表 11.公司公开募集资金分配情况公司公开募集资金分配情况.27 表表 12.公司海外子公司情况(截至公司海外子公司情况(截至 2022 年年 12 月月 31 日)日).28 表表 13.公司分业务收入及毛利率公司分业务收入及毛利率.29 表表 14.可比公司估值对比表(截至可比公司估值对比表(截至 2023/7/28 收盘)收盘).30 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 1 公司简介:公司简介:陆上风机黑马,市占率快速上升陆上风机黑马,市占率快速上升
18、 1.1 基本概况:基本概况:始源于三一集团,专注于风电整机始源于三一集团,专注于风电整机 公司从业风电行业十余年,是国内核心风机整机供应商之一。公司从业风电行业十余年,是国内核心风机整机供应商之一。三一重能股份有限公司前身是三一电气有限责任公司,成立于 2008 年 4 月,为工程机械龙头公司三一集团的全资子公司;2017 年成立三一新能源公司,三一重能逐渐向产业链上下游延伸、涉足新能源开发业务;2022年 6月公司于上交所科创板正式上市。三一重能是“全球新能源 500 强企业”,并被工信部认定为“智能制造标杆企业”,近年来公司市占率持续上升,2022 年成为中国新增装机容量前五的风电整机商
19、。图1.公司于 2022年在科创板上市 数据来源:公司官网,财通证券研究所 立足风电业务,产业链上下游协同发展。立足风电业务,产业链上下游协同发展。公司主营业务为风电机组的研发、制造与销售,风电厂设计、建设、运营管理以及光伏电站建设运营管理业务。公司主要位于产业链中游风机业务板块,通过整合全球顶级研发资源,持续打造具有竞争优势的风机产品。截至 2022 年底,公司具备 2.XMW 到 8.XMW 全系列机组的研发和生产能力,并于 2023 年实现 8.5MW-11MW陆上平台下线。公司风机产品具有“高、大、长、轻、智”的特点,即高塔筒、大功率、长叶片、轻量化、智能控制,具有高配置、高可靠性、高
20、发电量、低度电成本的优势。公司上游可以进行核心零部件的自产,下游具备独立进行风电场设计、建设和运营的能力。公司经过多年发展与创新,形成了数字化顶层设计、智能化生产制造、整机系统集成、核心部件制造、风场设计、风场 EPC、风场运营维护为一体的风电整体解决方案。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 图2.公司产业链布局完善 数据来源:公司招股说明书,财通证券研究所 1.2 股权结构集中,股权激励彰显公司信心股权结构集中,股权激励彰显公司信心 股权结构稳定,管理层专业经验丰富。股权结构稳定,管理层专业经验丰富。截至 2022 年 12 月 31 日,梁
21、稳根先生持有三一重能 56087.49 万股股份,占总股本比例 47.15%,为三一重能的控股股东、实际控股人。除此之外,其他持有超过 5%的股东包括唐修国(7.27%)、向文波(6.65%)、毛中吾(6.65%),公司前十大股东持有共计 81.96%股份。公司高层管理人员多毕业于机械专业,长期从事制造业一线管理工作,经验丰富。截至2022 年 12 月 31 日,公司拥有 101 家控股子公司,2 家参股公司,其中控股子公司业务覆盖风力发电、光伏发电、设备制造以及服务业务。图3.公司股权结构稳定(截至 2022年 12月 31 日)数据来源:公司 2022年报,Choice,财通证券研究所
22、谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 激励机制完善,彰显公司信心。激励机制完善,彰显公司信心。公司上市后制定了股权激励计划,拟授予激励对象 39 人共 5931 万份股票期权,覆盖公司非股东管理层及核心技术人员。计划行权期分三期,行权比例分别为 30%,30%和 40%,业绩考核目标分别为 2021-2023年营收不低于 96/115.2/138.24亿元、净利润不低于 12/14.4/17.28 亿元。公司于 2023年 7月完成第二个行权期行权,行权数量为 1603.68万股。表1.公司股权激励计划 行权期 业绩考核目标 行权比例 第一个行权
23、期 a.2021 年度公司营业总收入不低于 96 亿元 b.2021年度公司净利润(不考虑股份支付影响)不低于 12亿元 30%第二个行权期 a.2022年度公司营业总收入不低于 115.2 亿元 b.2022 年度公司净利润(不考虑股份支付影响)不低于 14.4亿元 30%第三个行权期 a.2023年度公司营业总收入不低于 138.24 亿元 b.2023 年度公司净利润(不考虑股份支付影响)不低于 17.28 亿元 40%数据来源:公司招股说明书,财通证券研究所 1.3 市占率快速市占率快速提升提升,业务布局沿产业链延伸业务布局沿产业链延伸 陆上风陆上风机机市场份额市场份额提升迅速提升迅速
24、,首次进入全国前五,首次进入全国前五。20182022 年,公司新增装机容量由0.25GW增至4.52GW,CAGR达105.39%;公司充分发挥技术和成本优势,近年来,公司陆风市占率快速提升,2022 年达 10.1%,位列全国第五。公司整体市占率略低于陆风市占率,达 9.10%,仍居第五。随着公司海上风机逐步突破,公司市占率有望进一步提升。图4.2022年公司市占率首次进入前五 图5.公司新增装机容量持续提升 数据来源:CWEA,财通证券研究所 数据来源:CWEA,财通证券研究所 三一重能9.10%金风科技22.80%远景能源15.70%明阳智能12.50%运达股份12.20%中国中车7.
25、50%中国海装6.70%电气风电6.50%东方电气3.70%其他3.30%0.2540.7043.033.24.522.30%2.90%5.99%7.75%10.10%1.20%2.60%5.60%5.70%9.10%0%2%4%6%8%10%12%0246200212022新增装机容量(GW)陆风市占率市占率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 风机及配件销售风机及配件销售业务业务贡献主要贡献主要营收营收,积极布局上游积极布局上游核心零部件核心零部件。2022 年,公司风机及配件销售业务营业收入创历史新高,达 101.4
26、6 亿元,占总营业收入的82.32%。公司作为产业链中游主机制造厂商,积极向上游布局,具备发电机、叶片等零部件的自产能力。同时,公司通过向上游符合相应标准的供应商采购定制化的风机零部件,由公司生产基地完成风力发电机组的制造与测试,完成订单交付,进而实现向客户销售风力发电设备及提供运维服务。公司新能源电站业务分为风电建设服务业务、风电场运营管理业务与光伏电站运营管理业务。风电建设业务方面主要为公司自有风电场开展 EPC 总包业务,部分对外开展风电场 EPC业务。图6.2018-2022年公司各类主营业务收入(亿元)图7.2018-2022年公司各类主营业务收入占比 数据来源:Wind,财通证券研
27、究所 数据来源:Wind,财通证券研究所 公司公司业绩业绩持续增长,持续增长,2019-2022 年营收年营收 CAGR 达达 102.64%。2022 年公司营收达123.25亿元,同比增长 20.89%;归母净利润 16.48亿元,同比增长 2.78%。2019-2022 年间公司营收 CAGR 达 102.64%;归母净利润 CAGR 达 135.89%。公司业绩在 2020 年出现大幅增长,主要系公司发挥陆上风机核心优势,把握市场发展机遇,在风电行业陆风抢装阶段快速实现订单获取和业务增长。2022 年,公司坚持降本增效,在全国风机吊装量受到外部不利因素影响的情况下,仍实现营收利润双增长
28、。2023 年一季度,受到气候、施工条件等外部因素影响,公司营收15.64 亿元,归母净利润 4.82 亿元,同比略有下降。随着不利因素逐步解除,公司积极投入研发,持续开拓市场,业绩有望重回高速增长。7.788.7887.2388.61101.462.471.875.5915.011.462.252.846.175.911.111.321.171.370.870204060800212022风电及配件收入风电建设服务发电收入其他业务75.17%59.24%93.68%87.09%82.32%16.67%2.01%5.49%12.18%14.11%15
29、.18%3.05%6.06%4.80%10.72%8.91%1.26%1.35%0.71%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022风电及配件收入风电建设服务发电收入其他业务 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 图8.2019-2023Q1年公司营业收入(亿元)图9.2019-2023Q1年公司归母净利润(亿元)数据来源:Wind,财通证券研究所 数据来源:Wind,财通证券研究所 在手订单充足,在手订单充足,新增订单快速增长,新增订单快速增长,海外海外业务业务取得突破取得突破。根
30、据风芒能源统计,公司 2022 年中标容量达 6.76GW,位列全国第四,占整体中标规模近 8%。截至2022 年底,公司在手订单合计达 9.25GW,在手订单充足。据国际能源网统计,2023年 1-5月公司新增中标超 5.5GW,新增订单数位列行业前三,订单增长迅速。同时公司中标哈萨克斯坦 98MW 风电项目,实现海外订单突破。图10.2022年公司中标容量排名行业第四(含国际市场)数据来源:风芒能源,财通证券研究所 1.4 费用管理控制较好,研发费用不断增加费用管理控制较好,研发费用不断增加 公司期间费用公司期间费用基本保持稳定基本保持稳定。2019 年以前,公司期间费用显著高于行业均值,
31、主要系公司规模较小,尚未形成规模效应。随着公司业务量逐渐提升,营业收入14.8193.11101.75123.2515.6443.14%528.57%9.28%20.89%-23.66%-100%0%100%200%300%400%500%600%0204060800222023Q1营业收入(亿元)营收增速1.2613.7215.9116.484.82137.19%992.53%16.01%2.78%-19.15%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1000%0246802019
32、2020202120222023Q1归母净利润(亿元)净利润增速远景能源22%金风科技19%明阳智能18%三一重能8%东方电气7%运达股份6%上海电气6%中国海装5%中车株洲所4%联合动力3%中车山东2%其他0.2%华锐风电0.1%哈电风能0.1%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 进入高增长阶段,期间费用率在2020下降明显,为15.27%,同比下降35.08pct,并在 2020-2022年间基本保持稳定。公司 2022年销售费用率 6.20%,管理费用率3.32%,财务费用率-0.55%,研发费用率 6.23%,总期间费用率为 15.2
33、1%,处于合理水平。图11.公司费用率处于合理区间 图12.公司持续投入研发(亿元)数据来源:Wind,财通证券研究所 数据来源:Wind,财通证券研究所 公公司积极投入研发,研发费用率行业领先司积极投入研发,研发费用率行业领先。2022 年全年,公司研发投入达 7.68亿元,同比增长 41.78%。2020 年起公司研发费用率逐年提升。2022 年研发费用率达6.23%,在2022年新增装机容量位于行业前五的厂商(除远景能源外)中排名靠前。2023年一季度,公司研发费用率超12%,公司坚持投入研发,不断提升产品竞争力。2022 年全年公司新增 29 项发明专利、113 项实用新型专利。截至2
34、022年底,公司累计取得 179 项发明专利、455 项实用新型专利。1.5 运营能力良好,管理效率较高运营能力良好,管理效率较高 公司存货周转率接近行业平均水准。公司存货周转率接近行业平均水准。公司存货周转率 20192022 年分别为 2.41、3.51、2.48、3.10,2022 年略高于行业均值。随着公司存货管理效率提升,公司存货周转率有望进一步提升。公司应收账款周转率处于领先地位。公司应收账款周转率 20192022年分别为 3.03、15.39、9.27、6.44,大幅领先行业平均水准。结合公司应收账款账龄较短的情况来看,公司的应收账款管理水平较高,销售回款较快。50.35%15
35、.27%15.74%15.21%25.30%-10.00%10.00%30.00%50.00%70.00%200222023Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率1.42 4.62 5.42 7.68 1.90 9.57%4.96%5.33%6.23%12.13%0%2%4%6%8%10%12%14%00222023Q1研发费用三一重能研发费用率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 图13.可比公司存货周转率(次)图14.可比公司应收账款周转率(次)数据来源:W
36、ind,财通证券研究所 数据来源:Wind,财通证券研究所 1.6 偿债能力逐渐改善,现金流处于健康水平偿债能力逐渐改善,现金流处于健康水平 公司流动比率和速动比率整体公司流动比率和速动比率整体呈上升趋势呈上升趋势。20192022 年公司流动比率由 0.41提升至 1.25,速动比率由 0.34 提升至 1.13,其中 2020 年末有较大提升,主要系公司股东 2020 年 8 月将 18 亿元债权进行债转股。从行业来看,公司比率较同行业上市公司更低。其中,2019 年,公司流动资金主要由三一集团通过债权资本形式投入,导致公司流动负债较高,流动比率和速动比率低于同业水平。2020年 8 月债
37、转股后,仍低于同业水平主要系公司将计提质保准备列报为其他流动负债所致。随着公司经营持续向好,加之通过长期借款、增长的经营回款等,目前流动比率和速动比率较 2020 年有较大提升。图15.公司流动比率逐年上升 图16.公司速动比率持续提升 数据来源:Wind,财通证券研究所 数据来源:Wind,财通证券研究所 公司公司此前此前资产负债率处于较高水平,整体呈下降趋势,现已经达到行业平均水资产负债率处于较高水平,整体呈下降趋势,现已经达到行业平均水准。准。2019 年,公司资产负债率超过 100%,主要因公司股东除通过股权投入外,2.413.512.483.0192020202
38、12022三一重能明阳智能运达股份金风科技均值3.0315.399.276.44024680022三一重能明阳智能运达股份金风科技均值0.410.670.821.250.00.20.40.60.81.01.21.420022三一重能明阳智能运达股份金风科技0.340.480.701.130.00.20.40.60.81.01.220022三一重能明阳智能运达股份金风科技 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 另通过 15 名自然人股东以债权形式对公司进行资本
39、投入。近年来,随着公司经营规模和业绩的持续提升,资产负债率水平持续降低,截至 2022 年末,公司资产负债率降至 57.67%,与行业平均基本一致。图17.可比公司资产负债率 图18.公司经营活动产生的净现金流(亿元)数据来源:Wind,财通证券研究所 数据来源:Wind,财通证券研究所 公司现金流水平较为健康。公司现金流水平较为健康。20192022 年公司经营活动产生的净现金流分别为25.34、13.69、6.47、7.59 亿元。2019 年现金流大幅提升主要系市场需求旺盛,客户积极支付款项,2021年较为集中兑付过往货款,导致现金流有所下降。2 行业需求持续扩张,风机大型化趋势明显行业
40、需求持续扩张,风机大型化趋势明显 2.1 风电风电项目经济性提升带动需求上涨项目经济性提升带动需求上涨 风电项目经济性提升,风电项目经济性提升,IRR 超超 15%。以陆上风电为例,假设一个总容量为400MW 的风电场,其机型为 6.25MW,建设地点位于新疆,风电项目寿命为 20年,上网电价(含增值税)为 0.25元/kWh,自有资金占比 20%,贷款资金占比80%。根据基于平价上网的风电场经济性分析文中测算,在单位千瓦动态投资为 5424.6 元时,内部回报率可达 16.18%。可观的收益率是驱动风电项目需求持续上涨的最主要因素。表2.陆上风电项目收益率较好 机型方案 185-6.25MW
41、 总容量(MW)400 单位千瓦动态投资(元/kW)5424.6 年上网电量(MWh)1190000 等效满发小时数(h)2975 经营期平均电价(含增值税)/(元/kWh)0.25 贷款利率 4.6%自有资金 20%贷款 80%资本金财务内部收益率资本金财务内部收益率 16.18%数据来源:王晓理、章帆、杨凤志等,基于平价上网的风电场经济性分析,财通证券研究所 113.76%84.69%78.38%57.67%50%60%70%80%90%100%110%120%130%20022三一重能明阳智能运达股份金风科技25.3413.696.477.5905101520253
42、020022 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 2.2 风电政策持续推进,国内风电装机确定性强风电政策持续推进,国内风电装机确定性强 我国我国双碳目标明确,风电双碳目标明确,风电行业持续高景气行业持续高景气。2020 年 9 月,中国明确提出 2030 年“碳达峰”、2060 年实现“碳中和”的远景目标,根据规划,2030 年非化石能源消费比重达 25%,风电、太阳能总装机容量达 12 亿千瓦以上。风电作为我国目前发展较为成熟的清洁能源,将成为我国实现碳中和目标的主要发展方向。为实现双碳目标,2022年 6月,国家发改
43、委印发“十四五”可再生能源发展规划,强调大力推进风电基地开发。据风芒能源统计,全国“十四五”规划容量近300GW。根据 GWEC预测,2023-2025 年间我国年均新增装机容量将超 70GW。图19.2022年风电招标创历史新高(GW)图20.2021-2030我国风电新增装机容量及预测(GW)数据来源:金风科技业绩演示材料、财通证券研究所 数据来源:GWEC、财通证券研究所“碳中和”背景下,我国“碳中和”背景下,我国风电规划持续加速风电规划持续加速。2021 年 9 月以来国务院先后印发关于完整准确全面彻底新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见、2030 年前碳达峰行动方案的通知,国家发改委
44、和能源局紧随其后部署具体方案。表3.国内风电行业相关政策 时间 部门 文件 内容 2021年 45月 国家能源局 关于 2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知 2021 年风光发电量占比达 11%左右 2021年 10 月 国家能源局 关于积极推动新能源发电项目能并尽并、多发满发有关工作的通知 各电网企业加快风电、光伏 项目配套接网工作建设 2021 年 12 月 国家能源局 风电场改造升级和退役管理办法征求意见稿 鼓励并网运行超过 15 年的风电场开展改造升级和退 役;在财政补贴、用地政策、项目审批、系统接入与并网、上网电价等多方面给予支持 2022年 1月 国家能源局、农业农村部
45、、乡村振兴局 加快农村能源转型发展助力乡村振兴的实施意见 到 2025 年,建成一批农村能源绿色低碳试点,风电、太阳能、生物质能、地热能等占农村能源的比重持续提升。2022年 1月 国家能源局、发改委 “十四五”新型储能发展实施方案 电源侧加快系统友好型新能源电站建设,以新型储能支撑高比例可再生能源基地外送、促进沙漠戈壁荒漠大型风电光伏基地和大规模海上风电开发消纳 2022年 3月 国家能源局、发改委 “十四五”现代能源体系规划 鼓励建设海上风电基地,推进海上风电向深水远 岸区域布局;加快推进以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电、光伏基地项目建设 2022年 4月 国家发改委 北部湾城市群建
46、设“十四五”实施方案 提出加快构建多元化低碳清洁能源体系,建设北部湾海上风电基地,因地制宜发展分布式光伏和分散式风电 2022年 5月 中共中央、国务院 乡村建设行动实施方案 实施乡村清洁能源建设工程,在条件适宜地区探索建设多功能互补的分布式低碳综合能源网络 33.565.231.154.298.5-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0204060800022风电公开招标量(GW)yoy 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告
47、/证券研究报告 2022年 5月 国家发改委、国家能源局 关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案 要实现到 2030 年风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上的目标;加快推进以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地建设 2022年 6月 国家发改委、国家能源局等 9 部委 “十四五”可再生能源发展规划 提出大力推进风电光伏发电基地化开发,推进风电光伏发电分布式开发 2022年 12 月 国家发改委 “十四五”扩大内需战略实施方案 加强能源基础设施建设,建设多功能互补的清洁能源基地,以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点加快建设大型风电、光伏基地 2023年 4月 国家能源局 关于印发2
48、023 年能源工作指导意见的通知 推动第一批以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地并网投产,建设第二批、第三批项目。稳妥建设海上风电基地、大力推进分散式陆上风电和分布式光伏发电项目建设。数据来源:国家能源局,国家发改委,财通证券研究所 大型风电光伏基地建设计划持续推进。大型风电光伏基地建设计划持续推进。2021 年 10 月我国明确提出将在沙漠、戈壁、荒漠地区加快规划建设大型风电光伏基地项目,第一批项目涉及内蒙古、青海、甘肃、陕西、宁夏、新疆等共 19 个省份,项目规模总计 97.05GW,其中风电项目合计 13.60GW,风光项目 61.55GW,其余为光伏项目。现在第一批基地项目已
49、经全面开工,部分建成投产。第二批基地项目规划约 455GW,目前正陆续开工,第三批项目正在抓紧推进审查。表4.第一批大型风电基地建设部分项目统计(单位:万千瓦)风电项目名称 建设规模 2022年投产容量 2023年投产容量 海西茫崖 100万千瓦风电项目 100 40 60 黑龙江哈尔滨 140万千瓦风电项目 140 0 140 吉西鲁固直流外送 300万千瓦风电项目 300 200 100 蒙东鲁固直流外送 400万千瓦风电项目 400 200 200 蒙中乌兰察布 120万千瓦风电项目 120 60 60 蒙中锡盟上都外送 200万千瓦风电项目 200 160 40 张家口张北县 100万
50、千瓦风电项目 100 30 70 风电合计风电合计 1360 690 670 数据来源:国家能源局,财通证券研究所 旧风电场改造“以大代小”。旧风电场改造“以大代小”。2021年 12月,国家能源局发布风电场改造升级和退役管理办法(征求意见稿),为提升风电场发电能力鼓励并网运行超过 15 年的风电场开展改造升级和退役。改造升级包括增容改造和等容改造,对配套升压变电站、场内集电线路等设施进行更换或技术改造升级;退役指一次性解列风电机组后拆除风厂全部设施,并进行生态修复。根据我国风电机组退役改造置换的需求分析和政策建议测算,预计“十四五”期间累计退役机组 1.25GW,改造置换机组需求超过 20G
51、W,1.5MW以下机组和 1.5MW机组约各占一半。“十五五”期间改造规模约 4000 万千瓦,以 1.5MW 机组为主。表5.待退役改造风电机组潜在市场规模测算 运行期限 单机容量 2021-2025年 2026-2030年 20 年 1.5MW 全部退役,113 万千瓦 1.5MW 全部退役,12 万千瓦 未曾改造的,退役或改造共约 2000 万千瓦 1520 年 1.5MW 全部改造,859 万千瓦 未曾改造的全部改造,约 120 万千瓦 1.5MW 改造 1/3,约 1000 万千瓦 改造 1/3,约 1700 万千瓦 小于 15年但机型落后 1.5MW 改造 1/10,约 15 万千
52、瓦 1.5MW 改造 1/20,约 250 万千瓦 改造 1/10,约 65 万千瓦 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 合计 退役 125 万千瓦,改造超 过 2000 万千瓦 退役或改造约 4000 万千瓦,以改造为主 数据来源:钟财富、韩雪、时璟丽、高虎我国风电机组退役改造置换的需求分析和政策建议,风能,财通证券研究所 政策政策积极推进分积极推进分散散式开发,风电下乡式开发,风电下乡推动多场景融合开发推动多场景融合开发。能源局 2021 年 2 月发布关于 2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知(征求意见),提出实施“千乡万村
53、驭风计划”;2022 年 6 月国家发改委、能源局等 9 部委联合发布“十四五”可再生能源发展规划,提出要以县域为单元大力推动乡村风电建设,推动 100 个左右的县、10000 个左右的行政村乡村风电开发。2023年 3 月,国家能源局等四部门发布农村能源革命试点县建设方案,再次强调积极推进风电分散式开发。分散式风电潜在装机容量大,贡献风电新增量分散式风电潜在装机容量大,贡献风电新增量。根据 CWEA 统计,截至 2021 年年底,中国分散式风电累计装机容量为 996.3 万千瓦,同比增长 414.6%。分布在27 个省,比 2020 年增加了 8 个省份;其中,河南省分散式风电累计装机容量达
54、到 315.7 万千瓦,占全部分散式风电累计装机容量的 31.7%,其次分别为陕西15.5%、山西 9.2%、内蒙古 8.2%、黑龙江 3.7%。据 CWEA 测算,全国 69 万个行政村,假如其中有 10万个村庄可在田间地头、村前屋后等零散土地上找出 200平方米用于安装 2台 5MW 风电机组,全国可实现 1000GW 风电装机。图21.截至 2021 年底各省分散式风电累计装机容量(MW)数据来源:CWEA,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 2.3 风机大型化趋势明显,行业降本之路清晰风机大型化趋势明显,行业降本之路清
55、晰 风机大型化风机大型化带动风电度电成本下降带动风电度电成本下降。平准化成本(Levelized cost of energy,LCOE)被国外学者广泛应用于风电项目经济性和发电技术经济性的评估中,是项目整个寿命期内总成本的净现值与全寿命周期净发电量年值之比。根据大型风电项目平准化成本模型研究,其公式可定义为:=(CAPEX CAPEX+FINEX FINEX+)(+)=(+)=其中 CAPEX 为项目的初始投资成本,OPEX 为项目的运维成本,FINEX 为项目的融资成本,TAX为项目应纳税额,AEP为项目净发电量。风机大型化可以同时从其他三点出发减少度电成本:大型化和轻量化使风机单位零部件
56、用量下降;同规模风场,大容量风机所需台数更少,在减少初始投资成本的同时减少运维成本;在同等风速下,长叶片扫风面积更大,风机利用小时数将提升,最终传导到发电量的提升。近年来风机近年来风机大型化发展大型化发展迅速迅速,全球,全球 LCOE 显著降低。显著降低。根据 IRENARenewable Power Generation Costs in 2021,全球范围内,陆上风电加权平均 LCOE从 2010年的 0.102 美元/千瓦时下降至 2021 年的 0.033 美元/千瓦时,下降约 68%;海上风电加权平均 LCOE 从 2010 年的 0.188 美元/千瓦时下降至 2021 年的 0.
57、075 美元/千瓦时,下降约 60%。图22.中国历年新增装机平均单机容量快速增长(MW)图23.2022年国内大容量机型占比较高(按机型)数据来源:CWEA,财通证券研究所 数据来源:CWEA,财通证券研究所 风机机型不断升级,单机容量持续上升。风机机型不断升级,单机容量持续上升。陆上风机新增平均容量从 2011 年的1.5MW 上升至 4.3MW,海上风机平均容量从 2.7MW 增加到 7.4MW,逐步进入2.72.81.93.93.63.83.73.84.24.95.67.41.51.61.71.81.81.92.12.12.42.63.14.301 2012 20
58、13 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022海上陆上2.0MW0.10%2.0-2.9MW3.00%3.0-3.9MW21.50%4.0-4.9MW24.80%5.0-5.9MW22.90%6.0-6.9MW20.10%7.0-7.9MW1.70%8.0-8.9MW4.60%10MW&11MW1.30%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 大兆瓦风机时代。2022 年新增吊装风机中 5MW 及以上的风机组占比超 50%,相对 2021年占比增长 27.19%,风机大型化进展快速。风机招标价格整体
59、下降,大兆瓦风机风机招标价格整体下降,大兆瓦风机单千瓦价格较低单千瓦价格较低。在经历 2020 年风机抢装高潮后,风机招标价格快速进入下行通道。根据 GWEC 统计,2020 年起陆上风机价格持续走低,海上风机价格自 2021Q3 起快速下降。数据显示,2022 年风机月度投标均价从 2070 元/kW 降至 1814 元/kW。同时,大兆瓦机型因成本摊薄,价格更低,2022 年一季度后三北地区陆上风机中标价格在 1400-1700 元/kW 之间。图24.2022年风机月度投标均价走低(元/kW)图25.2020以来年风机价格逐步走低(元/kW)数据来源:金风科技 2022业绩演示材料,财通
60、证券研究所 数据来源:GWEC,财通证券研究所 2.4 海上风电增量空间广阔,成为全球规划重点方向海上风电增量空间广阔,成为全球规划重点方向 海上风电有望迎来大幅增长,海上风电有望迎来大幅增长,2026 年起年均新增装机将超年起年均新增装机将超 28GW。海上风电发电小时数高、资源丰富、配储需求较少、距沿海发达地区较近等优势使其成为全球风电重点发展方向。近年来,海上风电新增装机容量增长迅速,2021 年全球海上风电新增装机达 21.10GW,同比增长 247.69%。随着全球海上风电规划持续提升,新增装机量将持续增长。根据 GWEC 预测,2026 年起海风规划逐步落地,全球海风将迎来大幅增长
61、,2026 年新增装机将超 28GW,2031 年新增装机将近55GW,2026-2031年间 CAGR 达 13.9%。图26.2026年起海上新增装机迎来大幅增长(MW)数据来源:GWEC、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 我国我国成为海风第一装机大国,沿海省市海风规划长远。成为海风第一装机大国,沿海省市海风规划长远。2022 年,全球海上风电装机达 8.77GW,其中我国新增装机容量为 5.05GW,占比近 58%。我国海上风电规划明确,空间广阔。“十四五”可再生能源发展规划提出,我国将优化近海海上风电布局,开展深远海
62、海上规划,推动近海规模化开发和深海示范化开发。截至目前,各地出台“十四五”期间海风规划规模已达 80GW,计划 2030 年累计装机超过 200GW。据风芒能源不完全统计,目前沿海省市海上风电规划约200GW,装机容量大,确定性高。图27.我国海上风电占比快速提升(MW)数据来源:GWEC、财通证券研究所 表6.我国沿海省市海上风电规划达 200GW 地区地区 来源来源 规模(规模(GW)辽宁 辽宁省“十四五”海洋经济发展规划 3.75 河北 唐山市海上风电发展规划(2022-2035 年)13 山东 能源保障网建设行动计划 35 江苏 江苏省“十四五”可再生能源发展规划等 33.02 上海
63、金山海上风电场项目竞争配置 0.3+浙江 浙江省可再生能源发展“十四五”规划 4.5 福建 福建漳州市人民政府 5000万千瓦海上风电大基地开发方案 50 广东 潮州市能源发展“十四五规划”43.3 广西 广西可再生能源发展“十四五规划”7.5 海南 海南日报、海南省碳达峰实施方案 12.3 合计合计 202.67+数据来源:风芒能源、各省市政府官网、财通证券研究所 国内国内海上风电海上风电 2021 年同比增长达年同比增长达 276.64%,增长快速,增长快速。根据 CWEA 统计,20202022年国内海上风机新增吊装容量分别为3.84GW、14.48GW、5.16GW,其中 2021 年
64、同比增长 276.64%,在整体新增装机中占比达 25.89%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 图28.2020年国内新增吊装容量快速增长(GW)数据来源:CWEA,财通证券研究所 2.5 行业高度集中,有望开启向上周期行业高度集中,有望开启向上周期 风机行业集中趋势明显风机行业集中趋势明显,头部厂商优势逐步体现,头部厂商优势逐步体现。2020 年抢装部分订单外溢至非头部企业,使得当年风机集中度有明显降幅。近两年,风电进入平价时代,风机价格持续走低,对于厂商的成本控制能力、订单获取能力、管理能力等要求迅速提高。风机行业集中度快速回升,20
65、22 年 CR3 达 51%,CR5 达 72.3%,并有进一步集中的趋势。图29.2020年起国内风电整机厂商新增装机集中度逐步提高 数据来源:CWEA,财通证券研究所 风机装机量保持高位,风机装机量保持高位,2023 年有望重回高速增长。年有望重回高速增长。2020 年抢装潮时期,风电装机同比增速达 103.17%,后续增速有所回落,但仍保持高位。根据 CWEA统计,20202022年我国风电新增吊装容量分别为54.43GW、55.92GW、49.83GW。据明阳智能统计 2022年风机招标容量超过 100GW,2023 年装机容量装机量有望迎18.50 19.49 24.30 50.59
66、 41.44 44.67 1.16 1.66 2.49 3.84 14.48 5.16 7.54%26.71%103.17%2.74%-10.89%-20%0%20%40%60%80%100%120%002002020212022陆上海上国内新增装机容量YOY63.90%62.60%49.50%47.40%51.00%75.18%73.50%64.70%69.40%72.30%40.00%45.00%50.00%55.00%60.00%65.00%70.00%75.00%80.00%200212022CR3CR5 谨请参阅尾页重
67、要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 来较大幅度提升。随着平价时代风机价格接近底部,风机成本快速下降,主机厂商将受益于装机量的大幅提升,行业有望逐步摆脱周期性波动,稳定向上。我国风电利用水平较高我国风电利用水平较高,风电发电规模持续提升,风电发电规模持续提升。20162022 年全国风电平均利用小时数由 1700小时左右上升至超 2200小时,弃风率在 2016年达到顶峰后由17%下降至 3%;20162022 年我国风电发电量由 2410 亿千瓦时增加到 6867 亿千瓦时,CAGR 为 19.07%,随着风电装机持续增长,利用水平保持高位,发电量将进一步
68、提升。图30.全国风电平均利用小时数和弃风率 图31.全国风力发电水平持续提高 数据来源:国家能源局,国家统计局,财通证券研究所 数据来源:国家能源局,国家统计局,财通证券研究所 3 毛利率领跑行业,核心优势降低生产成本毛利率领跑行业,核心优势降低生产成本 公司近年来保持较高毛利水平,同行业中优势显著。公司近年来保持较高毛利水平,同行业中优势显著。20192022 年公司销售毛利率分别为 34.29%、29.85%、28.56%、23.55%,领先同业公司 5-10pct。2023Q1公司销售毛利率达 29%,仍保持 5-10pct 盈利优势。公司核心业务为风电及配件收入,其毛利率显著高于同业
69、公司,在 2020 年陆风抢装阶段最高达 28.87%在2022 年风机价格整体走低的背景下,公司风机业务仍保持 23.25%的较高毛利水平,盈利能力的领先体现出公司具备显著生产成本优势。图32.公司销售毛利率行业领先 图33.公司风电机组毛利率较高 数据来源:Wind,财通证券研究所 数据来源:Wind,财通证券研究所 5208220972246222117%12%7%4%3%3%3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050002500200022利用小时数弃风率24
70、05746656526686782.9%88.0%93.0%96.0%97.0%96.6%96.8%75.0%80.0%85.0%90.0%95.0%100.0%0040005000600070008000200022风电发电量(亿千瓦)消纳比例34.29%29.85%28.56%23.55%10%15%20%25%30%35%40%20022三一重能明阳智能运达股份金风科技27.98%28.87%26.18%23.25%0%5%10%15%20%25%30%35%20022三一重能明
71、阳智能运达股份金风科技 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 陆上风机单位陆上风机单位成本成本显著低于其他厂商。显著低于其他厂商。2022 年公司单千瓦营业成本为 1730 元/kW,同期其他厂商普遍成本在 1900-2200 元/kW 左右。公司陆上风机成本优势显著,使得公司在盈利能力、订单获取等方面存在优势。图34.2020-2022年公司陆上风机成本优势明显(元/kW)数据来源:各公司年报,明阳智能、金风科技业绩演示材料,财通证券研究所 注:三一重能、运达股份选取全部销售容量;明阳智能选取 3-5MW 风机;金风科技选取 MSPM、2S-
72、4S 风机估算 3.1 风机核心零部件自产风机核心零部件自产,箱变上置技术箱变上置技术有效助力降本有效助力降本 核心零部件自产助力降本核心零部件自产助力降本,单千瓦成本降低达,单千瓦成本降低达 76.06 元元。2021 年公司核心业务风机业务中 88.18%的成本来自于原材料,原材料中齿轮箱占比 24%,叶片及主材料占比 17.46%,发电机占比 5.98%。对于此类关键零部件,公司不仅具有叶片、发电机的自产能力,还合资参股了主要的齿轮箱供应商德力佳传动科技,产品可控性强。若假设叶片、发电机外购时,中材科技、天顺风能的平均叶片销售毛利率为叶片供应商的毛利率,中电电机的发电机销售毛利率为发电机
73、供应商的毛利率。则 2021 年公司叶片、发电机环节将为整机生产降低 61.42 元/kW、14.64 元/kW 的成本负担,总计降本达 76.06 元/kW。轻量化设计降低原材料成本,采用先进控制策略轻量化设计降低原材料成本,采用先进控制策略、降、降低基础载荷,低基础载荷,减轻减轻风机风机重重量。量。公司 3.XMW产品重量指标轻于国内其他厂商,例如机舱重量为 97吨,而根据明阳智能研究,3MW以上双馈式风机重量会达到 130吨以上,其中 aeroMaster同兆瓦机型机舱重量为 147 吨。以含税价:中厚板:20 为衡量标准,2021 年其平均价格为5332.16元/吨,一台3MW的风机可
74、以减少26.66万元的原材料成本,约 88.87 元/kW。此外,公司率先在国内 80m 以上叶片全系列设计应用玻纤拉挤工艺及材料,率先掌握超高模玻纤的结构设计核心技术,显著降低了叶片重量。2046 2038 1730 2692 2971 2216 2700 2404 1900 2841 3059 2003 05000250030003500202020212022三一重能明阳智能(3.XMW-5.XMW)运达股份金风科技(MSPM、2S-4S)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 图35.2021年风机原材料成本明细 图
75、36.2021年叶片、发电机自产单位降本(元/kW)数据来源:公司招股说明书,财通证券研究所 数据来源:公司招股说明书,Wind,财通证券研究所 推出基于箱变上置到机舱技术方案的推出基于箱变上置到机舱技术方案的 5MW 以上机型平台产品,引领行业发展方以上机型平台产品,引领行业发展方向。向。纵观全球市场,国外大兆瓦机型普遍采用箱变上置技术,Vestas 部分 4MW平台产品及 EnVentus 平台产品;GE 的 Cypress 新型陆上平台以及平台机型 5.3-158 机组;西门子歌美飒的部分 SGRE 4.xMW 平台产品、5.x 陆上平台产品均采取箱变上置方案。该方案体现了产品生命周期的
76、成本经济性。三一重能紧跟技术发展趋势,于 2020 年 12 月实现 5MW 箱变上置样机并网发电,是国内首家采用箱变上置方案的公司。箱变上置技术成本优势显著,箱变上置技术成本优势显著,多芯多芯电缆减少为核心降本来源电缆减少为核心降本来源。以一台 4.5MW 机型为例,发电机 690V 输出,箱变 35kV 输出,塔筒 95m。箱变下置方案变流器到箱变需要11根铠装多芯电缆(每根约 35米,总共385米),而上置方案不再需要铠装多芯电缆,可节约成本超 20 万元/台。同时,箱变上置方案占用土地面积更少,运维成本更低。箱变下置需要额外土地安装箱变和高压箱,基础占地面积约 20.34m2,以 20
77、 万/亩计算,征地费用约 0.61 万,基础施工费用约 2 万,合计一台风机需要额外建造费用 2.61 万元。对于 4.5MW 风机,箱变上置方案总计降本超 22.61 万元/台,约 50.24 元/kW。齿轮箱23.54%发电机5.98%回转支承5.55%变流器4.22%主轴3.21%减速机3.31%变桨系统2.73%轮毂3.09%机舱罩1.81%主控系统1.03%叶片及主材17.46%其他28.08%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 图37.箱变上置与箱变下置方案比较 数据来源:陈湘泉箱变上置到机舱的设计及价值优势,财通证券研究所 核心
78、技术降本占风机总成本近核心技术降本占风机总成本近 11.06%,贡献公司主要,贡献公司主要成本成本优势。优势。根据前文加总可得,公司核心零部件自产、轻量化设计、箱变上置方案总计降本达 215.17 元/kW,若根据 2022 年公司风机平均单位成本 1730 元/kW 计算,未降本前成本约1945.17元/kW,降本近 11.06%。核心技术降本增效贡献公司主要竞争优势。表7.公司核心技术降本测算 技术名称 降本幅度 叶片自产 61.42 元/kW 发电机自产 14.64 元/kW 轻量化设计 26.66 万元/台(3MW 机型);约 88.87 元/kW 箱变上置 22.61 万元/台(4.
79、5MW 机型);约 50.24元/kW 总计 215.17 元/kW 数据来源:公司招股说明书,陈湘泉箱变上置到机舱的设计及价值优势,财通证券研究所 3.2 大兆瓦双馈机组不断突破,大兆瓦双馈机组不断突破,零零部件部件先进先进技术保障机组稳定运行技术保障机组稳定运行 公司陆上大兆瓦风机以双馈为主,逐步布局半直驱技术。公司陆上大兆瓦风机以双馈为主,逐步布局半直驱技术。双馈异步风机是市场上应用较为广泛的风机电组,尽管齿轮箱后期运维成本较高,但双馈机组使用较便宜的励磁线圈,相比直驱电机具备显著成本优势。公司目前以双馈技术路线为主,陆续推出大兆瓦双馈产品。同时公司积极开展半直驱技术的研究与储备。半直驱
80、电机折中融合双馈和直驱二者低成本、高可靠性特点,是适应陆上和海上机组大型化的重要发展方向与选择之一。表8.风力发电机技术对比 类别 直驱型 半直驱型 双馈型 高速永磁 中速永磁 高速双馈 中速双馈 结构 无齿轮箱,机械可靠性好 有齿轮箱,故障率较高 低速齿轮箱,故障率略低 有齿轮箱,有滑环,故障率高 有滑环,低速齿轮箱,故障率较高 控制 控制回路少,控制简单 控制回路较多,控制相对复杂 控制回路多,控制复杂 电机种类 永磁电机,体积大,吊装 困难 永磁发电机,体积较小 永磁发电机,体积较大 碳刷、滑环的故障率高 变流器 全功率 全功率的 1/3 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准
81、 24 公司深度研究报告/证券研究报告 电机造价/尺寸/重量 最高/最大/最重 较高/较大/较重 高/大/重 低/小/轻 较低/较小/较轻 可靠性 最高 较高 高 低 较低 可维护性 维护工作量小,维护费用低;海上发电机拆卸困难 齿轮箱维护频繁且易发生故障;电机等大部件拆卸相对容易,可维护性较好 齿轮箱维护频繁且易发生故障;发电机等大部件拆卸相对容易;有碳刷、滑环,增加维护工作量 数据来源:朱义苏、刘东、项建强等海上风电机组大型化技术路线分析,风能,财通证券研究所 公司公司大兆瓦机型持续突破,大兆瓦机型持续突破,完成完成全球陆上最大商业化风机吊装全球陆上最大商业化风机吊装。公司风机具备2.XM
82、W 到 6.XMW 全系列机组研发生产能力,基本实现了陆上风电的全方位覆盖,并在2022年完成7.XMW平台首台商业化风机成功吊装。20192021年间,公司 2.XWM 系列风机销售金额和占比逐年下降,3.XMW 系列风机于 2020 年实现收入,并于 2021 年成为主要机型,占比 63.02%;同年 4.X6.XMW 系列产品实现外销。公司顺应市场需求,不断优化产品结构,大力发展技术含量高、附加值高的产品,公司经营方向及产品结构变化符合行业发展趋势。图38.大兆瓦机型占比逐步提高 图39.7.XMW平台风电机组 数据来源:公司招股说明书,财通证券研究所 数据来源:公司官网,财通证券研究所
83、 公司叶片采用自动铺层技术,保障机组稳定运行公司叶片采用自动铺层技术,保障机组稳定运行。公司生产的叶片遵循多导则、多软件、多轴系载荷平行校核叶片强度的原则,合理的对主梁、后缘梁材料进行选材和铺层刚度优化。充分满足净空要求,有效避免扫塔问题。同时,对叶根铺层进行合理优化,使得材料达到最佳利用效率;在叶尖优化抗屈曲能力,降低叶片变形风险。如公司玉龙风电场全年仅因故障停机 28 小时,几乎全满勤运作,并实现年等效满发电小时数 3649小时,超出预期数百小时。3.3 产能布局持续扩张,产能布局持续扩张,智能化生产智能化生产助力生产效率显著提升助力生产效率显著提升 公司公司积极扩充产能积极扩充产能,为后
84、续订单增长及交付为后续订单增长及交付奠定基础奠定基础。截至 2021 年,公司产能总计 2.85GW;公司去年投资新建湖南郴州工厂和内蒙古巴彦淖尔工厂,每年分别可生产 1000台、500台风机(巴彦淖尔工厂同时可实现年产 1800支叶片),根据公司今年交付主要为 5MW 以上机型的情况来测算,假设平均容量为 4MW,63.34%7.14%2.04%36.66%71.40%22.08%21.46%63.02%3.43%9.43%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021 2.XWM 2.5MW 3.XMW 4.XMW 5.X-6.XMW 谨请参阅尾
85、页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 两条新的整机产线可额外贡献6GW产能,公司总产能将达到8.85GW,足以满足订单交付需求;叶片方面公司布局吉林通榆、河北张家口、湖南韶山三大风电叶片生产基地,并持续扩产;发电机由三一电机生产制造负责,每年可生产 3000台,并在 2020-2021年年均双馈风力发电机销售达 1500 台。图40.公司产能地图 数据来源:公司官网,公司招股说明书,东营市人民政府官网,巴彦淖尔市人民政府官网,财通证券研究所 公司高度重视数字化、智能化战略的规划与实施,巩固并提升核心竞争力。公司高度重视数字化、智能化战略的规划与实施,巩固
86、并提升核心竞争力。公司的数字化顶层设计覆盖风机全生命周期数字化解决方案:公司的大数据系统接入 50个以上的风电场,超过 1,700台风机,覆盖风机运行涉及的 6大数据类型;公司的风电场智能预警系统,含 50 个以上预警模型,对齿轮箱,发电机、叶片等大部件的预测准确率平均达 80%;风机侧数字孪生系统,实时计算叶片塔筒 9大载荷,平均准确率达 90%。图41.国内首条风电总装脉动式柔性生产线 图42.智能翻转机 数据来源:北京网络广播电视台报道,财通证券研究所 数据来源:北京网络广播电视台报道,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告
87、 打造新一代智能化生产制造技术,推动公司迅速转型。打造新一代智能化生产制造技术,推动公司迅速转型。公司的柔性智能生产线技术借鉴了飞机制造经验,实现了不同工艺环节的快速切换,提升了工艺流转速度的同时缩短了整体制造周期;智能数字化技术对关键生产数据实现 100%采集上传,拧紧机器人数字孪生平台相继开发;新一代智能制造技术通过对人工的替代,已经实现整机关键工序装配的标准化、流程化,人均产出提升50%,直接人工数量减少23%,节拍时间降低16%,落后工艺降低49%,质量不合格率降低 28%,自动化率提高 200%。4“滚动开发”带来稳定收益,“双海”战略布局打“滚动开发”带来稳定收益,“双海”战略布局
88、打开潜在市场开潜在市场 4.1 风电场业务持续贡献利润,“滚动开发”延伸下游产业链风电场业务持续贡献利润,“滚动开发”延伸下游产业链 公司风电场业务包含风电建设服务、风电场运营管理业务与光伏电站运营公司风电场业务包含风电建设服务、风电场运营管理业务与光伏电站运营管理业务,覆盖面较广。管理业务,覆盖面较广。风电建设服务方面,公司拥有专业的风电场设计及EPC 项目管理团队,能够提供咨询设计、设备采购、工程施工、运维培训及项目融资等风电场全生命周期解决方案。风电场运营管理业务方面,公司依托于自研的智慧风电场系统运营自持风电场,通过资源共享、集中式管理,推动智能风机的高效运转。公司持有并运营风电场,将
89、所发电力自用或对外销售实现收入。截至 2022 年 9 月底,公司存量风力发电站 399.9MW,在建风场 410MW,今年公司将进一步加快自有风场的建设,预计待建风场1.5GW。表9.截至 2022 年 6 月 17日公司在运营的风电场项目情况 序号 项目公司名称 项目名称 容量(MW)1 宁乡神仙岭风电技术开发有限公司 宁乡县观音阁风电场 50 2 宁乡罗仙寨新能源开发有限公司 三一宁乡东湖塘风电场 50 3 宁乡古山峰新能源开发有限公司 宁乡龙田风电场 50 4 延津县太行山新能源有限公司 三一延津县 100MW风电项目 100 5 隆回冷溪山新能源有限公司 隆回金石桥一期风电场 50
90、6 三一兴义新能源有限公司 兴义市白碗窑风电场一期项目 50 7 通道驰远新能源有限公司 通道县坪坦彭莫山风电场 99.9 8 临邑东方重能新能源有限公司 三一重能临邑分散式风电项目 48 合计 497.9 数据来源:公司招股说明书,财通证券研究所“滚动开发”贡献稳定收益。“滚动开发”贡献稳定收益。公司除自身运营风电场外,部分电场在商业条件合理、转让收益可观的情况下会择机对外转让,取得转让相关收益。截至2022 年 6 月 17 日,公司已转让风电场项目 10 个,合计 660MW。其中 2021年公司转让 240MW,对应收益 2.7 元/W,2022 年转让 220MW,对应收益2.88元
91、/W。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 表10.截至 2022 年 6 月 17日公司已转让风场情况 项目名称 转让时间 容量(MW)转让价格(亿元)龙南雷公山 70MW风电场 2018.7.27 70 1.91 纳雍县龙场风电场 2019.12.27 80 2.46 济源王屋长树岭风电场 2019.12.26 50 0.97 济源市大峪镇朝村 24MW分散式风力发电项目、神仙洞 18MW分散式风力发电项目 2021.4.2 42 0.84 中赢正源(盐池)惠安堡 150MW 风电项目 2021.3.30 150 4.45 郏县石鸡山风电场
92、 2021.4.2 48 1.20 隆回金石桥二期风电场 2022.3.29 50 3.29 隆回金坪风电场 50 三一开封市杞县 70MW风电场 2022.3.31 70 2.22 蓝山县百叠岭 5 万千瓦风电场 2022.3.30 50 0.84 合计 660 18.17 数据来源:公司招股说明书,公司公告,财通证券研究所 4.2 海上机组取得突破,打开未来增长空间海上机组取得突破,打开未来增长空间 公司公司加速海上产品研发加速海上产品研发,有望进一步打开增长空间。有望进一步打开增长空间。公司首次公开上市募集资金 30.32 亿元,11.74 亿元(39%)用于新产品与新技术开发,其中新产
93、品整机设计及技术开发项目进行整机设计技术开发和海上 6-7.XMW、8-10.XMW 产品研发。项目实施后拟新增研发海上 610MW 新型风机及 90m以上叶片技术,进一步完善公司大兆瓦产品序列。表11.公司公开募集资金分配情况 序号 项目名称 总投资(万元)投入募集资金金额(万元)1 新产品与新技术开发项目 117,390 117,390 2 郴州三一智能制造产业园项目 38,690 38,690 3 生产线升级改造项目 15,508 15,508 4 风机后市场工艺技术研发项目 15,088 15,088 5 三一张家口风电产业园建设项目 51,260 16,504 6 补充流动资金 10
94、0,000 100,000 合计 337,935 303,179 数据来源:公司招股说明书,财通证券研究所 海风布局山东东营制造基地海风布局山东东营制造基地,9MW 海风机组海风机组成功成功下线下线。2023 年 2 月,三一东营风电装备产业基地一期开工,基地项目共分三期进行,主要建设智能电机厂、海陆风总组装厂等。海风项目快速推进,在 2023 年 3 月底,公司9MW 海上风电机组于东营风电装备产业基地下线,机组针对长江以北海域设计,叶轮直径达 230 米。随着海上机组实现突破,公司加速海风区域布局,目前已在沿海多个省份,如河北、山东等,开展前期布局准备,有望在年内取得海风订单突破。目前海风
95、竞争格局较好,CR5近 97%,公司此次切入海风赛道有望打开未来增长空间。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司深度研究报告/证券研究报告 4.3 深入布局海外市场,成功实现订单突破深入布局海外市场,成功实现订单突破 海外市场逐渐形成突破,订单逐步交海外市场逐渐形成突破,订单逐步交付实现收入。付实现收入。在国家“一带一路”政策指引下,公司依托三一全球化的海外体系布局,重点布局越南、哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦、印度、巴西等区域,并在全球 20 多个国家进行了市场布局,积极开展拓占领海外市场。2022 年 9 月 28 日,公司在汉堡风能展上与GWEC 签署了战略合作协议。同时
96、,公司还于 2022 年内中标哈萨克斯坦98MW 项目,成功实现订单获取。布局海外布局海外子公司子公司,进一步开拓市场。,进一步开拓市场。公司目前海外有两家子公司,其中合资子公司三一印度风能公司主要从事风力发电机组的制造、组装及销售。公司海外布局的主要策略主要遵循:(1)组建海外业务开发团队,引进专业的风电行业国际化人才,推行人员本地化,开发当地市场;(2)成立专门的大客户团队,借助国内发电企业的境外投资项目,跟随国内大客户一同出海;(3)凭借股东方在全球的品牌效应、海外体系,推广布局销售渠道,推动风机出海。表12.公司海外子公司情况(截至 2022年 12 月 31日)名称 主要经营地 主营
97、业务 三一印度风能 印度 风力发电 三一重能欧洲研究院.西班牙 海外研发中心 数据来源:公司年报,财通证券研究所 5 盈利预测及估值假设盈利预测及估值假设 关键假设:关键假设:风机及零部件销售:考虑到陆上沙漠、戈壁、荒漠风光大基地加速建设,公司在手订单充足,获取订单能力强,预期2023-2025年公司风机销售7.5/10.5/14GW。受 2022 年下半年风机价格逐步走低影响,预期 2023 年公司交付的风机毛利率将有所下降。但近期风机价格逐步趋稳,叠加风机大型化持续降本、原材料价格有望下行,预期后续风机价格逐年小幅下降。故假设 2023/2024/2025 风机及零部件销售毛利率分别为19
98、%/20%/20%。预期2023/2024/2025风机及零部件销售营业收入分别为 139.65/194.25/252.00亿元,同比增长 38%/39%/30%。发电收入:2022 年末,公司存量风力发电站 411.6MW,在建风场近 1GW。由于公司不断转让建成电站,实现“滚动开发”,因此预估公司发电收入与持有电站规模保持等比例增长。同时,发电收入成本及电力价格较为稳定,故毛利率较为稳定,故假设 2023-2025 发电收入毛利率为 71%,与 2022 年相似。预期2023/2024/2025 发电收入分别为 10.81/15.84/20.87 亿元,同比增长 83%/47%/32%。谨
99、请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 公司深度研究报告/证券研究报告 风电建设服务:2022 年公司对外 EPC 项目取得突破,风电建设服务收入同比增长明显。随着公司对外EPC项目逐步成熟,预期后续将保持稳定增长。同时,风电建设服务业务公司前期会进行勘察及核算,成本及价格可提前估算,故毛利率较为稳定,2022 年此项业务规模扩张较快,使得毛利率出现阶段性波动,预期后续盈利能力恢复。故假设 2023-2025毛利率均与2021年水平接近,为20%。预期 2023/2024/2025 风电建设服务营业收入分别为 17.50/20.13/23.14 亿元,同比增长 17%/15%/1
100、5%。盈利预测与估值:盈利预测与估值:我们预计2023-2025年实现营业收入168.96/231.22/297.01亿元,归母净利润 21.07/26.57/32.20 亿元,对应 PE 18.01/14.28/11.78 倍。表13.公司分业务收入及毛利率 2022 2023E 2024E 2025E 风机及零部件业务 营业收入(亿元)101.46 139.65 194.25 252.00 YoY 14.50%37.64%39.10%29.73%毛利率 23.25%19.00%20.00%20.00%发电业务 营业收入(亿元)5.91 10.81 15.84 20.87 YoY-4.23%
101、82.96%46.51%31.75%毛利率 70.57%71.00%71.00%71.00%风电建设服务 营业收入(亿元)15.01 17.50 20.13 23.14 YoY-10.55%16.60%15.00%15.00%毛利率 6.39%20.00%20.00%20.00%其他业务 营业收入(亿元)0.87 1.00 1.00 1.00 毛利率 36.03%35.00%35.00%35.00%合计 营业收入(亿元)123.25 168.96 231.22 297.01 YoY 21.14%37.09%36.84%28.46%毛利率 23.55%22.53%23.56%23.63%数据来源
102、:Wind,公司公告,财通证券研究所 可比公司及估值情况可比公司及估值情况:300772.SZ,运达股份,运达股份,公司主营大型风力发电机组的设计、生产和销售以及风公司主营大型风力发电机组的设计、生产和销售以及风电场的运行维护、备品备件的供应;电场的运行维护、备品备件的供应;同时公司提供风场规划、管理及服务。是国家高新技术企业和高新技术研发中心,曾获“全国机械工业先进集体”“浙江省龙头骨干企业”“国家创新型试点企业”等荣誉称号。2010年国家科技部“风力发 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 公司深度研究报告/证券研究报告 电系统国家重点实验室”落户运达风电,是我国风电领域
103、批准建设的第一批企业国家重点实验室。002202.SZ,金风科技,金风科技,公司目前专注于风电系统解决方案、可再生能源、新业公司目前专注于风电系统解决方案、可再生能源、新业务投资孵化。务投资孵化。致力于成为国际化的清洁能源和节能环保整体解决方案提供商,多次入选“全球最具创新能力企业 50 强”,荣登 2016 年度“全球挑战者”百强榜,被知识产权资产管理 IAM组织授予“中国知识产权倡导者”殊荣。公司在全球范围拥有 7 大研发中心,与 7 所全球顶级院校合作,拥有强大的自主研发能力,承担国家重点科研项目近 30 项,掌握专利技术超过 2,800 项,获得超过 33 种机型的设计与型式认证。60
104、1615.SH,明阳智能明阳智能,公司是全球顶级的风机制造商和清洁能源整体解决方案公司是全球顶级的风机制造商和清洁能源整体解决方案提供商,致力于能源的绿色、普惠和智慧化,业务涵盖风能、太阳能产业,提供商,致力于能源的绿色、普惠和智慧化,业务涵盖风能、太阳能产业,已发展成为国内领先、全球具有重要影响力的智慧能源企业集团。公司主营业务包括新能源高端装备、兆瓦级风机及核心部件的开发设计、产品制造、运维服务、新能源投资运营。集团在全球布局了“一总部、五中心”的研发创新平台,建有博士后科研工作站、国家级企业技术中心、国家地方联合工程实验室。公司建立了国内“五大”(华能、中国大唐、国电、华电和国电投)电力
105、公司以及民营电力集团为主导的稳固市场客户群,投运遍布全国 200 多个风力发电场项目,产品远销至保加利亚、印度、罗马尼亚、巴基斯坦、南非等全球各地。可比公司与公司业务相似,可比公司与公司业务相似,均均从事风电主机制造与销售业务从事风电主机制造与销售业务,同时根据 CWEA统计,可比公司及三一重能均为 2022 年风电新增装机容量市占率排名前五公司,具有较强可比性。公司 2023/2024/2025年 PE估值分别为 18.01/14.28/11.78 倍。表14.可比公司估值对比表(截至 2023/7/28收盘)股价 市值 EPS PE PB 证券代码 股票简称 元 亿元 2022A 2023
106、E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 300772.SZ 运达股份 13.25 93.03 1.00 1.09 1.30 1.71 13.25 12.17 10.16 7.74 1.91 002202.SZ 金风科技 11.07 420.06 0.52 0.77 0.96 1.15 21.28 14.41 11.57 9.65 1.29 601615.SH 明阳智能 17.88 406.23 1.58 1.97 2.48 3.19 11.32 9.08 7.20 5.61 1.49 平均值 15.28 11.89 9.65 7.67 1.56 688349
107、.SH 三一重能 31.47 379.38 1.52 1.75 2.20 2.67 19.30 18.01 14.28 11.78 3.38 数据来源:可比公司预测数据来自 wind 一致预期,历史数据来自 wind,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 公司深度研究报告/证券研究报告 6 风险提示风险提示 风机大型化、轻量化带来的风机大型化、轻量化带来的零部件零部件供应风险供应风险:风机产品大型化、轻量化发展趋势迅速,核心零部件需要相应技术升级。上游零部件定制化升级能力较为重要,若未来上游配套升级出现技术或开发不及预期问题,可能对公司技术升级带来阻碍。风机市
108、场竞争格局恶化风险:风机市场竞争格局恶化风险:尽管近年来风机价格下降速度放缓,竞争格局有改善趋势,但由于行业仍可能存在其他企业使用较为激进的竞争手段或策略,使得公司产品价格和盈利能力受到影响。研发进度不及预期:研发进度不及预期:风电行业属于技术密集型行业,技术和产品迭代速度快,下游客户需求不断提升,公司存在新技术和新产品研发进度和结果不及预期的风险,可能会对公司市场竞争力产生影响。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2021A
109、2022A 2023E 2024E 2025E 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 10194.72 12324.59 16896.00 23122.00 29701.00 成长性成长性 减:营业成本 7270.57 9421.61 13090.00 17674.00 22682.00 营业收入增长率 9.5%20.9%37.1%36.8%28.5%营业税费 69.18 97.28 135.17 184.98 237.61 营业利润增长率 20.6%1.4%27.4%26.0%21.2%销售费用 660.46 764.48 1148.
110、93 1572.30 2019.67 净利润增长率 16.9%2.8%27.9%26.1%21.2%管理费用 349.23 409.61 557.57 763.03 980.13 EBITDA增长率 1.5%-22.8%25.0%40.9%23.5%研发费用 541.89 768.31 1098.24 1502.93 1930.57 EBIT增长率-4.8%-29.6%14.2%57.0%29.6%财务费用 49.97-68.13 19.09-15.59-76.02 NOPLAT增长率-10.9%-28.8%14.0%57.0%29.6%资产减值损失-113.88-82.95 0.00 0.0
111、0 0.00 投资资本增长率 67.4%87.2%17.2%20.9%20.0%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 39.09-74.35 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 78.7%188.4%14.3%20.8%20.9%投资和汇兑收益 514.16 936.29 1241.86 1156.10 1188.04 利润率利润率 营业利润营业利润 1865.34 1890.92 2409.89 3035.78 3679.41 毛利率 28.7%23.6%22.5%23.6%23.6%加:营业外净收支-15.32-5.36-2.00 1.10 1.10 营业利润率 18.3%15.
112、3%14.3%13.1%12.4%利润总额利润总额 1850.02 1885.57 2407.89 3036.88 3680.51 净利润率 15.7%13.4%12.5%11.5%10.8%减:所得税 246.88 232.63 300.99 379.61 460.06 EBITDA/营业收入 17.5%11.1%10.2%10.5%10.1%净利润净利润 1603.14 1647.73 2106.90 2657.27 3220.45 EBIT/营业收入 14.5%8.4%7.0%8.1%8.1%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E
113、运营效率运营效率 货币资金 3979.70 9097.84 13692.86 20055.19 25520.07 固定资产周转天数 145 120 84 57 39 交易性金融资产 76.94 1166.36 1166.36 1166.36 1166.36 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数-125-73-85-96-83 应收帐款 1524.09 2303.54 2859.12 4591.30 5309.03 流动资产周转天数 368 533 524 559 533 应收票据 730.87 260.21 396.85 630.79 722.26 应收帐款周转天数 39 56 55 58
114、 60 预付帐款 185.20 313.68 392.70 530.22 680.46 存货周转天数 88 60 51 56 57 存货 1528.36 1635.99 2072.84 3425.74 3756.90 总资产周转天数 564 646 624 583 563 其他流动资产 513.95 576.49 576.49 576.49 576.49 投资资本周转天数 285 442 378 334 312 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 41.4%14.7%16.5%17.2%17.3%长期股权投资 191.49 295.46 295.46 295.46
115、295.46 ROA 9.0%6.2%6.6%6.2%6.4%投资性房地产 35.16 38.43 38.43 38.43 38.43 ROIC 16.0%6.1%5.9%7.7%8.3%固定资产 4045.52 4038.69 3889.57 3588.46 3185.53 费用率 在建工程 1106.62 1155.25 774.02 518.59 347.46 销售费用率 6.5%6.2%6.8%6.8%6.8%无形资产 284.27 375.23 375.23 375.23 375.23 管理费用率 3.4%3.3%3.3%3.3%3.3%其他非流动资产 1166.91 1777.37
116、 1777.37 1777.37 1777.37 财务费用率 0.5%-0.6%0.1%-0.1%-0.3%资产总额资产总额 17799.16 26415.39 32151.16 42777.68 50133.78 三费/营业收入 10.4%9.0%10.2%10.0%9.8%短期债务 2658.90 3088.67 4088.67 5088.67 6088.67 偿债能力偿债能力 应付帐款 3192.05 4096.65 5357.24 8880.15 9769.49 资产负债率 78.2%57.7%60.3%63.9%62.8%应付票据 1562.24 2451.61 3002.55 50
117、48.94 5536.00 负债权益比 359.1%136.2%151.6%177.1%168.7%其他流动负债 977.45 1301.43 1301.43 1301.43 1301.43 流动比率 0.82 1.25 1.30 1.33 1.41 长期借款 1342.11 614.00 584.00 584.00 584.00 速动比率 0.55 0.95 1.01 1.04 1.11 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 13.28 8.58 7.63 9.82 10.74 负债总额负债总额 13922.29 15232.65 19372.99
118、27342.24 31477.90 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 DPS(元)0.00 0.43 0.00 0.00 0.00 股本 988.50 1189.48 1189.48 1189.48 1189.48 分红比率 留存收益 2071.68 3719.42 5314.84 7972.11 11192.56 股息收益率 1.5%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 3876.87 11182.74 12778.17 15435.44 18655.88 业绩和估值指标业绩和估值指标 2021A 2022A 2023E 202
119、4E 2025E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)1.62 1.52 1.75 2.20 2.67 净利润 1603.14 1647.73 2106.90 2657.27 3220.45 BVPS(元)3.92 9.40 10.60 12.80 15.48 加:折旧和摊销 302.77 334.84 530.36 556.53 574.07 PE(X)0.0 19.3 18.0 14.3 11.8 资产减值准备 135.30 140.62 0.00 0.00 0.00 PB(X)0.0 3.1 3.0 2.5 2.0
120、公允价值变动损失-39.09 74.35 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 36.41-73.52 155.55 189.80 224.80 P/S 0.0 2.8 2.2 1.6 1.3 投资收益-518.64-939.12-1241.86-1156.10-1188.04 EV/EBITDA 0.1 21.5 16.9 9.7 6.4 少数股东损益 0.00 5.20 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)营运资金的变动-877.23-429.46 1497.24 2146.53 670.37 PEG 0.0 6.9 0.6 0.5 0.6 经营活动产生现金流量经营活
121、动产生现金流量 646.83 758.75 3050.20 4392.93 3500.54 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 158.81-3571.87 1241.86 1159.20 1189.14 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 1392.92 7560.85 302.97 810.20 775.20 资料来源:资料来源:wind数据,财通证券研究所数据,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并注册为证券分
122、析师,具备专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%;增持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间;中性:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间;减持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%;无评级:由于我们无
123、法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好:相对表现优于同期相关证券市场代表性指数;中性:相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平;看淡:相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推
124、测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此,客户应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策,而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见;本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露