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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 电子电子 Web3:过去一年发生了什么?:过去一年发生了什么?华泰研究华泰研究 电子电子 增持增持 (维持维持)研究员 黄乐平,黄乐平,PhD SAC No.S0570521050001 SFC No.AUZ066 +(852)3658 6000 联系人 于可熠于可熠 SAC No.S0570122120079 +(86)21 2897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源:Wind,华泰研究 2023 年 5 月 17 日中国内地 专题研究专题研究 Web3:过去一年发生了什么?:过去一年发生了什么?回顾 W
2、eb3 过去一年,加密寒冬中市场风险事件频发,加速合规框架建立成为美国、欧洲、新加坡、香港等各国家/地区监管强共识。同时,行业创新持续,基础设施层:1)以太坊完成合并驱动生态进入新阶段,市场关注Layer2扩容、流动性质押等赛道。2)央行数字货币在过去一年取得了积极进展,或将成为区块链技术逐步迈入主流的铺垫。应用层:1)金融领域,流动性质押衍生品、现实世界资产等新赛道兴起,印证普通人进入门槛降低,Web3正逐步完善与真实世界的连接;2)非金融领域,NFT 成交量高位跌落后,市场投机情绪减弱,关注 Web3 和音乐、社交、游戏等具体场景结合。合规:过去一年市场合规:过去一年市场风险事件频发风险事
3、件频发,全球合规进度加快全球合规进度加快 过去一年,UST 断崖式下跌、Celsius 崩盘、加密货币交易所 FTX 破产、Silvergate 暴雷等多起风险事件的发生引发市场震荡,完善合规框架成为各地监管强共识。9 月,白宫发布了加密监管框架草案,10 月,欧盟出台加密资产市场监管法案,形成欧盟内部统一的监管和执法体系。2023 年 1 月,香港金管局发布加密资产和稳定币的讨论文件,提出了对加密资产特别是支付稳定币的监管模式构思,全球加密资产监管生态开始逐步完善。基础设施层基础设施层:寒冬孕育机遇,寒冬孕育机遇,Web3 基础设施基础设施创新持续创新持续 在过去一年的熊市中,Web3 基础
4、设施领域的建设仍持续。我们看到:1)公链:以太坊相继完成了合并、上海/卡佩拉升级,由 PoW 顺利过渡到 PoS;2)Layer2:业内继续聚焦以太坊扩容方案,Layer2 Rollup 赛道的发展成为热点话题。根据 l2Beat 数据,年初至今,Layer2 总锁仓金额最高增长 1.5倍至 USD10.5bn;3)钱包:钱包的性能和体验直接影响 Web3 能否步入大规模应用,而安全和易用性的冲突是钱包解决方案的瓶颈之一,行业关注MPC 钱包、设备账户等方案;4)央行数字货币:全球已有 131 个国家/地区的 CBDC 处于研究/概念验证/试点/运行阶段,全球 CBDC 推广进展迅速。应用层应
5、用层:市场回归冷静,市场回归冷静,关注关注 Web3 与真实世界连接与真实世界连接 Web3 应用层,继过去一年 NFT 冲高后跌落,市场逐渐从泡沫破裂期回归冷静建设期。目前阶段,各赛道应用的大规模普及依然存在很长一段距离,我们观察到以下趋势:1)DeFi:以太坊合并后,质押取代挖矿,催化 LSD(流动性质押衍生品)市场增长。现实世界资产(RWA)代币化赛道兴起,架设虚拟资产和现实资产的桥梁;2)NFT:泡沫破裂后,市场关注 NFT 与音乐、社交、游戏等具体场景结合;3)GameFi:P2E(Play to earn)模式热度消退,游戏性受到关注;4)SocialFi:旨在实现社交权益保障/价
6、值分配,但各生态间存在数据孤岛,不同协议间的用户数据自由迁移仍待完善。展望未来展望未来:Web3 或将成为未来数字经济基础设施,优化信任和分配机制或将成为未来数字经济基础设施,优化信任和分配机制 随着 AI 大模型的普及,我们看到办公、文娱创作、科学研究等领域效率的大幅度提升。展望未来,随着 AI、量子计算等新兴技术的发展驱动人类社会生产力提升,我们认为个人进行专业创作的门槛将降低,而个人在网络中生产的数据将成为数字经济时代最重要的生产要素之一。如何进行个人数字资产的确权、流转以及变现和收益分配将成为数字经济时代的面临的重大问题之一。而 Web3 以区块链作为底层价值分配系统,通过共享账本储存
7、数据、交换价值并记录交易活动,优化数字时代信任和分配机制,或将成为未来数字经济时代重要基础设施。风险提示:加密货币价格波动风险;数字货币和区块链监管风险;Web 3 应用落地不及预期。(14)(5)51423May-22Sep-22Jan-23May-23(%)电子沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 电子电子 正文目录正文目录 Web3:以所有权为核心的价值网络:以所有权为核心的价值网络.3 Web3 以区块链为核心,解决价值分配问题和信任问题.3 Web3 或将成为未来数字经济基础设施,优化信任和分配机制.5 风险事件频发,加密合规时代已至风险事件频发
8、,加密合规时代已至.6 过去一年见证了 Web3 风险事件的密集发生.6 典型风险事件复盘#1:UST-Luna 崩盘事件.7 典型风险事件复盘#2:Celsius 崩盘复盘.8 典型风险事件复盘#3:FTX 破产事件.9 监管政策逐步完善,加密合规时代已至.9 香港虚拟资产监管框架:强调持牌制度,由证监会、财库局、金管局共同监管.9 大陆 Web3 政策:自上而下推动,重视底层基础设施投入和审慎监管.10 美国、欧盟相继推出加密资产监管框架,全球加密资产监管生态逐渐完善.11 基础设施层:寒冬孕育机遇,基础设施层:寒冬孕育机遇,Web3 基础设施创新持续基础设施创新持续.13 Layer1:
9、以太坊已完成合并及上海-卡佩拉升级.13 Layer2:以 Rollup 为中心的扩容路线图已确立,ZK 和 OP 技术路径成为主流.14 钱包:进入 Web3 的第一站,关注安全和易用性的平衡.15 央行数字货币:2022 年各国央行数字货币进展迅速.15 应用层:市场回归冷静,关注应用层:市场回归冷静,关注 Web3 与真实世界连接与真实世界连接.17 DeFi:锁仓金额大幅下降,衍生品逆势发展.17 新兴应用#1:流动性质押衍生品(LSD)-以太坊转 PoS 机制驱动下,LSD 赛道蓬勃发展.17 新型应用#2:现实世界资产(RWA)代币化-架设虚拟资产和现实资产的桥梁.18 NFT:行
10、情消退,关注与具体场景的结合.19 NFT 交易:Blur 崛起,挑战 OpenSea 龙头地位.19 NFT 应用:与音乐、游戏等具体场景的结合逐步深入.20 去中心化社交 SocialFi:旨在实现社交权益保障/价值分配.20 GameFi:P2E 热度消退,游戏性受到关注.21 未来展望未来展望.23 展望:Web3 离我们还有多远?.23 风险提示.24 提及公司概览.25 EYhU1WkW9YAUjW1WmU9YbRbPbRmOqQoMsRjMoOtOjMrQzR9PqRmMNZoPpRwMsQoN 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3 电子电子 Web3:
11、以所有权为核心的价值网络以所有权为核心的价值网络 伴随着底层技术的发展突破以及用户需求的演化升级,互联网的范式也在发生着演进。伴随着底层技术的发展突破以及用户需求的演化升级,互联网的范式也在发生着演进。为了解决原始 web 网络无法支持普通人进行信息交流和分享的难题,一个“可读”的 Web1时代伴随着万维网的发明而到来,各类搜索引擎和门户网站将信息大量搬上网,普通用户也能轻松访问各类资源。为了解决 Web1 下用户无法主动创建内容,不享有网络发言权的难题,一个“可读+可写”的 Web2 时代伴随着智能手机的普及、社交网络的兴起和云计算的发展而到来,所有用户都可以在社交媒体分享自己的所思所想并和
12、他人交互,互联网世界的话语权从商业巨头转移到每一位终端用户手中。而现在,在经历了 Web1 和 Web2 时代后,互联网正在进行一场 Web3 革命。Web3 是用户拥有、用户控制的互联网。是用户拥有、用户控制的互联网。以太坊联合创始人加文伍德(Gavin Wood)最初提出了 Web3 的概念,并将其描述为“一组保障人们在低壁垒市场中为自己行动”的兼容协议,认为其是“可执行的大宪章个人反对暴力权威的自由的基础”;而知名区块链研究机构 Messari 的研究员江下(Eshita)及区块链技术公司 BitFury CEO 布里安布鲁克斯(Brian Brooks),则分别将其定义为“可读+可写+
13、拥有的互联网”、“用户可以拥有产权的互联网”。图表图表1:互联网范式发展历程总览互联网范式发展历程总览 资料来源:Wind,华泰研究 Web3 以区块链为核心,以区块链为核心,解决价值分配问题解决价值分配问题和信任问题和信任问题 区块链通过解决底层价值分配问题,贯彻区块链通过解决底层价值分配问题,贯彻 Web3 去中心化的核心理念。去中心化的核心理念。Web3 基于一套开放的协议簇,打破 Web2 平台垄断,解决平台价值分配问题。而区块链作为底层价值分配系统,通过建立共识协议、开放源代码,保证价值分配的可靠执行。区块链作为安全性和去中心化水平都较高的网络,通过共享账本储存数据、交换价值并记录交
14、易活动,不受任何中心化实体控制,为 Web3 提供安全的执行层,让使用者可以在其中创建、发行并交易加密资产,并且开发可编程的智能合约。020004000600080004000990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2022 2025EWeb1只读只读Web2可读可读+可写可写Web3可读可读+可写可写+拥有拥有?用户需求:用户需求:信息交流Cmd:技术及产品创新:技术及产品创新:WWW商用浏览器互联网黄页搜索技术用户需求:用户需求:创建和编辑内容,网络话语权网络话语权技术及产品突破
15、:技术及产品突破:移动互联网社交网络云计算用户需求:用户需求:自我掌握身份和数据,网络所有权网络所有权技术及产品突破:技术及产品突破:交互层:去信任的交互协议和平台,以区块链技术为主存储层:分散式存储计算层:分布式计算安全层:隐私计算普通用户普通用户NASDAQ综合指数(综合指数(NASDAQ Composite Index)互联网范式发展历程:互联网范式发展历程:Web1Web2Web3 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 电子电子 图表图表2:区块链解决价值分配问题,支撑区块链解决价值分配问题,支撑 Web3 弱中心化弱中心化 资料来源:Web3 Explore
16、r,华泰研究 社会元素、数学和物理规则和激励结构是构成人类网络信任模型的三个要件。社会元素、数学和物理规则和激励结构是构成人类网络信任模型的三个要件。Web1 时代是物理信任模型,由于开源的底层协议不受任何单一集体的控制,用户、开发者和企业都可以相信游戏规则将保持中立和公平。Web2 时代则是机构信任模型,由于协议是封闭的,商业公司接力数学和物理规则成为新的信任守门人,用户被迫信任其编写的专有和不透明的代码。而 Web3 的信任模型则是由数学和物理规则以及激励结构共同主导的可编程信任。的信任模型则是由数学和物理规则以及激励结构共同主导的可编程信任。开源协议以及区块链系统通过自动执行的智能合约、
17、加密技术、共识机制、分布式技术等多种技术提供了可编程的信任;而代币发行和奖励则提供了基于激励结构的信任,用户无需再依赖信任中介。图表图表3:人类信任模型的三大构建及信任范式的变迁人类信任模型的三大构建及信任范式的变迁 资料来源:a16z,华泰研究 让各方对分配方式达成共识让各方对分配方式达成共识能保证价值分配可靠执行能保证价值分配可靠执行支撑组织形式的开放性支撑组织形式的开放性区块链基础层其他公链Web3:弱中心化治理的组织形式:弱中心化治理的组织形式Web1Web2Web3 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 电子电子 Web3 或将成为未来数字经济基础设施,优化
18、信任和分配机制或将成为未来数字经济基础设施,优化信任和分配机制 随着 AI 大模型的普及,我们看到办公、文娱创作、科学研究等领域效率的大幅度提升。展望未来,随着 AI、量子计算等新兴技术的发展驱动人类社会生产力提升,我们认为普通人进行专业创作的门槛将降低,而个人在网络中生产的数据将成为数字经济时代最重要的生产要素之一。如何进行个人数字资产的确权、流转以及变现和收益分配将成为数字经济时代的面临的重大问题之一。而 Web3 以区块链作为底层价值分配系统,通过共享账本储存数据、交换价值并记录交易活动,优化数字时代信任和分配机制,或将成为未来数字经济时代重要基础设施。图表图表4:数字经济时代生产力、生
19、产要素和生产关系的边际变化数字经济时代生产力、生产要素和生产关系的边际变化 资料来源:华泰研究 图表图表5:Web3 或将成为未来数字经济基础设施,优化信任和分配机制或将成为未来数字经济基础设施,优化信任和分配机制 资料来源:Web3 嘉年华,阿里巴巴,华泰研究 数据AI、量子计算等Web3生产力生产要素生产关系体验容器前端设备后端能力电脑手机眼镜/头盔车文档图像短视频元宇宙脑机网络云区块链/Web3AI 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6 电子电子 风险事件频发,加密合规时代已至风险事件频发,加密合规时代已至 回顾 Web3 过去一年的发展,随着美联储进入加息周期
20、,全球流动性收紧,加密资产市值从高位跌落。加密寒冬中市场风险事件频发,UST 断崖式下跌、三箭资本崩盘、加密货币交易所 FTX 破产、Silvergate 暴雷等多起风险事件的发生引发市场震荡。加速合规框架建立成为美国、欧洲、新加坡、香港等各国家/地区监管强共识。9 月,白宫发布了加密监管框架草案,10 月,欧盟出台加密资产市场监管法案,形成欧盟内部统一的监管和执法体系。2023 年 1 月,香港金管局发布加密资产和稳定币的讨论文件,提出了对加密资产特别是支付稳定币的监管模式构思,全球加密资产监管生态开始逐步完善。过去一年见证了过去一年见证了 Web3 风险事件的密集发生风险事件的密集发生 随
21、着联储推进加息,加密资产进入熊随着联储推进加息,加密资产进入熊市。市。回顾过去一年,随着美联储进入加息周期,全球流动性收紧,加密资产市值从高位跌落。比特币价格从 2022 年 4 月超过 4,6000 美元的高点跌落至 2022 年 11 月的约 1,5000 美元。年初以来,加密资产价格开始小幅反弹,比特币价格已恢复到 2,8000 美元附近。图表图表6:比特币价格及日均交易量(截至比特币价格及日均交易量(截至 2023 年年 5 月月 15 日)日)图表图表7:以太币价格及日均交易量(截至以太币价格及日均交易量(截至 2023 年年 5 月月 15 日)日)资料来源:CoinMarketc
22、ap,华泰研究 资料来源:CoinMarketcap,华泰研究 在过去一年,在过去一年,Web3 风险事件密集发生。风险事件密集发生。过去一年的熊市中,Web3 行业发生了诸多风险事件。UST 断崖式下跌、三箭资本崩盘、加密货币交易所 FTX 破产、Silvergate 暴雷等多起风险事件的发生引发市场震荡。2022 年 3 月,Ronin 侧链遭黑客攻击,损失超 6 亿美元。2022 年 5 月,DeFi 借贷领域的领导者 Celsius 崩盘。2022 年 8 月,混币器 Tornado Cash被列入美国海外资产管理办公室(OFAC)美国特别制定国民名单(SDN)列表,开发者 Alexe
23、y Pertsev 在荷兰被捕入狱。2022 年 11 月,头部加密货币交易所 FTX 破产,引发市场震荡。2023 年 3 月,加密银行 Silvergate Bank 破产。密集的风险事件暴露了行业的风控漏洞,也促使各地监管积极完善监管框架。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00005003003504002017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/062021/1
24、02022/022022/062022/102023/02成交量收盘价(右轴)(USD)(USDbn)01,0002,0003,0004,0005,0006,0002017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/062021/102022/022022/062022/102023/022023/0600708090成交量收盘价(右轴)(USDbn)(USD)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7 电子电子
25、图表图表8:Web3 风险事件风险事件梳理梳理 资料来源:华泰研究预测 典型风险事件复盘典型风险事件复盘#1:UST-Luna 崩盘事件崩盘事件 UST 币是币是 Terra 公链上发行的算法稳定币,通过“公链上发行的算法稳定币,通过“LUNA-UST 双币套利机制”维持币值稳双币套利机制”维持币值稳定。定。UST 发行方承诺,恒定 1 美元 LUNA=1 个 UST,当 UST 币的价格大于 1 美元,用户可以销毁价值 1 美元的 LUNA 币,来发行 1 枚 UST 币,反之亦然。Anchor 的大规模提的大规模提款和款和 UST 的大量抛售打破了表面稳定,将的大量抛售打破了表面稳定,将
26、UST 和和 Luna 拖入下行螺旋。拖入下行螺旋。Anchor 是 Terra推出的承诺约 20%年化收益率的去中心化金融协议,当 Anchor 无法维持高利率而下调收益率后,市场对 UST 信心下降。Anchor 存款的大额提取和 UST 被大量抛售向市场释放了非常消极的信号,投资者对于 UST 的信心迅速崩塌,导致 UST 和 Luna 进入下行螺旋。2022年 5 月 8 日开始,Luna 币断崖式下跌,高峰时期 400 亿市值遭遇史诗级归零。图表图表9:UST、Luna 双币套利机制及崩盘逻辑双币套利机制及崩盘逻辑 资料来源:Luna 官网,华泰研究 010,00020,00030,
27、00040,00050,00060,0002022/1/12022/1/152022/1/292022/2/122022/2/262022/3/122022/3/262022/4/92022/4/232022/5/72022/5/212022/6/42022/6/182022/7/22022/7/162022/7/302022/8/132022/8/272022/9/102022/9/242022/10/82022/10/222022/11/52022/11/192022/12/32022/12/172022/12/312023/1/142023/1/282023/2/112023/2/252
28、023/3/112023/3/252023/4/82023/4/22(USD)FTX破产加密银行Silvergatebank破产跨链桥Wormhole遭黑客攻击,损失超3.2亿美元SEC指控加密货币借贷平台BlockFi出售未注册的借贷产品,BlockFi同意支付1亿美元罚款Ronin侧链遭黑客攻击,损失超6亿美元Terra崩溃美国商品期货交易委员会(CFTC)就期货合约虚假和误导性陈述起诉加密交易所Gemini美国证券交易委员会怀疑币安在其 ICO 中出售了未经许可的证券加密货币大贷方 Celsius 冻结所有账户提款Coinbase 裁员 18%加密对冲基金三箭资本申请破产加密经纪商Voy
29、ager Digital 申请破产虚拟货币混合器 Tornado Cash 美国财政部外国资产控制办公室(OFAC)的制裁。加密货币贷款机构 BlockFi申请破产SEC 调查Bored Ape Creator Yuga Labs 的证券违规行为SEC 指控 Samuel Bankman-Fried 在加密资产交易平台 FTX 中欺诈投资者加密货币做市商Wintermute遭到黑客攻击,损失 1.6 亿美元黑客攻击事件监管事件市场风险事件破产事件裁员事件市场对市场对UST信心下降信心下降UST大量抛售大量抛售UST价格下跌价格下跌发行发行Luna稳定稳定UST价格价格Luna价格下跌价格下跌1
30、 UST$1销毁销毁Luna,铸造,铸造UST 1 UST$1销毁销毁UST,铸造,铸造LunaLunaUST 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 电子电子 图表图表10:Luna 崩盘事件时间轴整理崩盘事件时间轴整理 资料来源:CoinGecko,华泰研究 典型风险事件复盘典型风险事件复盘#2:Celsius 崩盘复盘崩盘复盘 挤兑潮加速流动性枯竭,挤兑潮加速流动性枯竭,Celsius 遭遇崩盘。遭遇崩盘。Celsius 是 DeFi 借贷领域的领导者,根据 Dune analytics,2021 年 1 月 Celsius 活跃用户数高达 400 万。2022
31、年 5 月初,UST 大幅下跌 大批资金撤离 Celsius,储户挤兑加剧。然而,Celsius 的流动性管理无法满足兑付需求。根据 Coin News,Celsius 持有的 73%的 ETH 锁定在 stETH 或 ETH2 中,只有 27%的 ET具备流动性。于是在 2022 年 6 月,Celsius 宣布暂停提款,CEL 代币一小时内大幅下跌70%。图表图表11:CEL 历史价格历史价格 资料来源:CoinMarketCap,华泰研究 0.000.200.400.600.801.001.2002040608022-04-012022-04-032022-04-0
32、52022-04-072022-04-092022-04-112022-04-132022-04-152022-04-172022-04-192022-04-212022-04-232022-04-252022-04-272022-04-292022-05-012022-05-032022-05-052022-05-072022-05-092022-05-112022-05-132022-05-152022-05-172022-05-192022-05-212022-05-232022-05-252022-05-272022-05-292022-05-312022-06-022022-06-0
33、42022-06-062022-06-082022-06-102022-06-122022-06-142022-06-162022-06-182022-06-202022-06-222022-06-242022-06-262022-06-282022-06-302022-07-022022-07-042022-07-062022-07-082022-07-102022-07-12Terra Luna Classic收盘价(左轴)收盘价(左轴)TerraClassicUSD收盘价(右轴)收盘价(右轴)(USD)(USD)5月月8日,日,LFG从资金池撤走从资金池撤走1.5 亿美元亿美元UST,随
34、后多个机,随后多个机构抛售构抛售UST,市场上流动性突然上升,导致,市场上流动性突然上升,导致UST脱钩脱钩5月月9日,日,Terra 宣布将动用储备的比特币贷款宣布将动用储备的比特币贷款 7.5 亿美亿美元帮助稳定元帮助稳定UST;储户恐慌升级,;储户恐慌升级,Luna再跌再跌50%5月月10日,日,BTC清算导致情绪进一步崩溃,清算导致情绪进一步崩溃,LUNA大规模大规模清算,清算,UST抛压过大,抛压过大,LFG停止救市,停止救市,UST下探到下探到0.65月月11日,日,Do Kwon发布公告表示无法发布公告表示无法救市,只能依赖套利机制帮助救市,只能依赖套利机制帮助 UST 恢复恢复
35、价格。价格。Luna闻声再跌闻声再跌 90%以上,价格跌以上,价格跌破破1美元,美元,UST一度暴跌到一度暴跌到0.3美元。美元。5月月13日,众多交易所下架日,众多交易所下架Luna并暂停交易,并暂停交易,Terra 公链停机。公链停机。021-01-012021-01-152021-01-292021-02-122021-02-262021-03-122021-03-262021-04-092021-04-232021-05-072021-05-212021-06-042021-06-182021-07-022021-07-162021-07-302021-08-13
36、2021-08-272021-09-102021-09-242021-10-082021-10-222021-11-052021-11-192021-12-032021-12-172021-12-312022-01-142022-01-282022-02-112022-02-252022-03-112022-03-252022-04-082022-04-222022-05-062022-05-202022-06-032022-06-172022-07-01(USD)2021年6月,在Stakehound上损失35000ETH2021年12月,BadgerDAO黑客攻击损失5000万美元2022
37、年5月,开启上市流程2022年6月,Celsius宣布暂停提款,CEL 代币一小时内暴跌70%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 电子电子 典型风险事件复盘典型风险事件复盘#3:FTX 破产事件破产事件 加密货币交易所加密货币交易所 FTX 破产,破产,引发市场震荡引发市场震荡。CoinDesk 和 Binance 赵长鹏对于 FTX 业务稳定性的质疑引发了为期三天的约 60 亿美元的挤兑,FTX 陷入危机。币安同意收购 FTX,在尽职调查后又中止交易,引发市场剧烈波动。11 月11 日,FTX 进入破产重组程序,FTX 创始人 Sam Bankman-Fried(
38、SBF)已在美国法院被投资者起诉。图表图表12:FTX 破产事件梳理破产事件梳理 注:FTT 收盘价及市值数据按 UTC time 统计 资料来源:CoinMarketCap,Coindesk,Dune analytics,The Block,Foresight news,华泰研究 监管政策逐步完善,加密合规时代监管政策逐步完善,加密合规时代已至已至 回顾 Web3 过去一年的发展,加密寒冬中市场风险事件频发,加速合规框架建立成为美国、欧洲、新加坡、香港等各国家/地区监管强共识。9 月,白宫发布了加密监管框架草案,10月,欧盟出台加密资产市场监管法案,形成欧盟内部统一的监管和执法体系。2023
39、 年 1月,香港金管局发布加密资产和稳定币的讨论文件,提出了对加密资产特别是支付稳定币的监管模式构思,我们看到全球监管政策逐步完善,加密合规时代已至。香港虚拟资产监管框架:强调持牌制度,由证监会、财库局、金管局共同监管香港虚拟资产监管框架:强调持牌制度,由证监会、财库局、金管局共同监管 2022 年,香港正式表示将支持年,香港正式表示将支持 Web3 产业发展产业发展。2022 年 10 月,香港财经事务及库务局发布有关香港虚拟资产发展的政策宣言,明确欢迎和鼓励态度,香港证监会表示会支持元宇宙、NFT、GameFi 创新,积极探索适当的代币化资产监管框架。4 月 11 日,香港 Web3.0
40、协会在香港交易所举行成立仪式,表示将会推动 Web3 产业在港发展。香港强调“适当监管”和“推动发展”并重,由证监会、财库局、金管局共同进行虚拟资香港强调“适当监管”和“推动发展”并重,由证监会、财库局、金管局共同进行虚拟资产监管。产监管。香港对虚拟资产的政策经历了三个阶段:1)2017-2018 年,香港证监会出台有关首次代币发行的声明;2)2018 年-2022 年。以香港证监会有关针对虚拟资产投资组合的管理公司、基金分销商及交易平台营运者的监管框架的声明为起点,香港明确了对虚拟资产“持牌监管”的基本思路;3)2022 年以来,香港正式开始支持 Web3 产业发展。2022 年 12 月,
41、南方东英比特币期货和以太币期货 ETF 在香港证券交易所上市;2023 年 2月,香港特区发售首批代币化绿色债券;2023 年 6 月,香港拟正式引入虚拟资产服务供应商发牌制度,未来将继续在法例更新、监管、投资者保护等方面有序合规地推动行业发展。财务质疑财务质疑恐慌蔓延,挤兑开始恐慌蔓延,挤兑开始收购风波收购风波宣布破产宣布破产11.2权威区块链媒体Coindesk发文质疑Alameda大部分资产建立在FTX发行的FTT上,且Alameda和FTX都由Sam Bankman-Fried创立,两家公司关系紧密Autism Capital监控到Binance向官方钱包转入5.8亿美元FTT,占FT
42、T流通量的17%,此举有砸盘倾向,导致FTT立即下跌8.7%11.611.511.7Dune anlytics链上数据显示,FTX当天筹集了33.7万个ETH存入后,又被大量提现49.5万个,约2.97亿美元11.8Alameda CEO回应质疑,称Alameda有超过100亿的额外资产,FTT价格回升至24美元附近;Binance CEO赵长鹏宣布决定清算其账面上所有剩余FTT,FTT价格跌至21美元附近11.9Binance与FTX签署意向书,拟完全收购FTX.comCoindesk发文称Binance收购FTX可能引起各国的反垄断关注11.10Binance尽职调查后发现FTX资金缺口超
43、过80亿美元,放弃收购FTX11.11FTX宣布破产并寻求破产保护FTX 在用户挤兑之下流动性枯竭,宣布暂停提款25.87 24.36 25.47 22.27 22.14 5.52 2.30 3.52 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000051-Nov02-Nov03-Nov04-Nov05-Nov06-Nov07-Nov08-Nov09-Nov10-Nov11-Nov12-Nov收盘价市值(右轴)(USD)(USD mn)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10 电子电子 图表图表13:香港虚拟资产监管框
44、架香港虚拟资产监管框架 资料来源:香港 web3 嘉年华 2023,Web3 小律,华泰研究 大陆大陆 Web3 政策:自上而下推动,重视底层基础设施投入和审慎监管政策:自上而下推动,重视底层基础设施投入和审慎监管 中国大陆对中国大陆对 Web3 产业的政策相对保守,坚持“去币存链”,重视区块链基础设施的建设,产业的政策相对保守,坚持“去币存链”,重视区块链基础设施的建设,但对虚拟资产秉持审慎监管态度。但对虚拟资产秉持审慎监管态度。以 NFT 为例,国内监管层面对 NFT 投资保持谨慎态度。NFT 的法律性质、交易方式、监督主体、监督方式等尚未明确,并且存在炒作、洗钱和金融产品化等风险,国家层
45、面对于 NFT 投资态度谨慎,警惕“击鼓传花”式的金融骗局。2022年 4 月 13 日,多部门联合发布关于防范 NFT 相关金融风险的倡议要求各会员单位坚决遏制 NFT 金融化证券化倾向,禁止通过 NFT 变相发行交易金融产品,抵制 NFT 投机炒作行为,不直接或间接投资 NFT。证券型代币证券型代币虚拟资产型代币虚拟资产型代币相同业务、相同风险、相同规则相同业务、相同风险、相同规则VASP持牌制度持牌制度证券类持牌制度证券类持牌制度香港拟香港拟为虚拟资产服务提供者设置新发牌制度为虚拟资产服务提供者设置新发牌制度,对虚拟资产行业持开放态度的同时强调加强监管,对虚拟资产行业持开放态度的同时强调
46、加强监管资产类型资产类型监管文件监管文件监管原则监管原则监管机构监管机构稳定币稳定币从投资者保护角度进行监管从反洗钱和反恐融资角度监管所有虚拟资产从维护金融稳定角度,对央行数字货币(CBDC)、港元稳定币等支付代币进行监管证监会证监会财务局财务局金管局金管局香港虚拟资产发展政策宣言2022/12/16南方东英比特币期货和以太币期货ETF在香港证券交易所上市(亚洲首个)香港特区发售首批代币化绿色债券(全球首个)香港政府捐款5000万港元推送Web3生态发展2023/2/22香港证监会即将推出虚拟资产交易所牌照制度2023/062023/02/162022/10/31香港证监会有关首次代币发行的声
47、明2017/9香港证监会出台有关针对虚拟资产投资组合的管理公司、基金分销商及交易平台营运者的监管框架的声明。明确香明确香港对虚拟资产的“持牌监管”整体框架港对虚拟资产的“持牌监管”整体框架,对所需牌照作出规范对所需牌照作出规范性指引。性指引。2018/112017-2018年,年,ICO(首次代币发行)时期(首次代币发行)时期2018年以来,虚拟资产监管框架不断完善年以来,虚拟资产监管框架不断完善2022年后,积极开放年后,积极开放监管思路监管思路2019/10香港证监会发布持牌团体投资虚拟资产投资组合管理适用条款 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11 电子电子 图
48、表图表14:中国大陆中国大陆 Web3 相关政策相关政策 时间时间 措施措施 部门部门 内容内容 2017.9 发布关于防范代币发行融资风险的公告 人民银行、网信办等七部门 虚拟货币是一种特定的虚拟商品,不由货币当局发行,不具有法偿性与强制性等货币属性,不是真正的货币,不应且不能作为货币在市场上流通使用。2021.5 发布 关于防范虚拟货币交易炒作风险的公告 中国互联网金融协会、中国银行业协会、中国支付清算协会 虚拟货币相关业务活动属于非法金融活动 2021.7 关于支持浦东新区高水平改革开放打造社会主义现代化建设引领区的意见 中共中央、国务院 构建贸易金融区块链标准体系,开展法定数字货币试点
49、 2021.9 发布 国家发展改革委等部门关于整治虚拟货币“挖矿”活动的通知 国家发展改革委等 11 部门 禁止以任何名义发展虚拟货币挖矿项目;加快有序退出存量项目 2021.10 国家标准化发展纲要 中共中央、国务院 在两化融合、新一代信息技术、大数据、区块链、卫生健康、新能源、新材料等应用前景广阔的技术领域,同步部署技术研发、标准研制与产业推广,加快新技术产业化步伐。2022.4 关于防范 NFT 相关金融风险的倡议 中国互联网金融协会、中国银行业协会、中国证券业协会 防范金融风险,遏制 NFT 金融化证券化倾向;不直接或间接投资 NFT,不为投资 NFT 提供融资支持 2022.6 数字
50、藏品行业自律发展倡议 中国文化产业协会等 提出数藏平台应依法具备相应资质、确保区块链技术安全可控、坚持实名制、加强知识产权保护能力建设、坚决抵制防范金融化和恶意投机炒作、倡导理性消费等。2022.7 关于推进对外文化贸易高质量发展的意见 商务部等 27 部门联合发布 发挥国内大市场和丰富文化资源优势,加强数字文化内容建设,促进优秀文化资源、文娱模式数字化开发。推动文化和科技深度融合,促进大数据、云计算、人工智能、区块链等新技术应用,赋能文化产业和贸易全链条,带动传统行业数字化转型,提升 企业数字化运营能力。2022.10“剑网 2022”专项行动 国家版权局等四部门 联合相关部门对重大案件进行
51、挂牌督办,通过推动规范发展与打击惩治并举,加强网络版权全链条保护,重点聚焦文献数据库、网络视频、网络文学、NFT 数字藏品、“剧本杀”等领域业态版权监管。资料来源:各部门网站,华泰研究 美国、欧盟相继推出加密资产监管框架,全球加密资产监管生态逐渐完善美国、欧盟相继推出加密资产监管框架,全球加密资产监管生态逐渐完善 2022 年 9 月,白宫发布了加密监管框架草案,草案列出的主要原则包括采取消费者保护措施、维持金融稳定、防止非法使用加密货币、保持美国在全球金融领域的领导地位以及负责任的技术创新、探索美国中央银行数字货币(CBDC)等。10 月,欧盟出台加密资产市场监管法案(简称 MiCA),形成
52、欧盟内部统一的监管和执法体系。这一监管框架将保护投资者并维护金融稳定,同时允许创新和培养加密资产行业的吸引力。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。12 电子电子 图表图表15:全球虚拟资产监管政策全球虚拟资产监管政策 资料来源:The New York State Senate,新加坡金管局,香港证券及期货事务监察委员会,The Block,欧盟,瑞士金融市场监管局,国际清算银行,The White House,华泰研究 态度详情政策/法案/项目国家/地区/机构时间美密苏里州众议院委员会通过加密挖矿保护法,该法案禁止州和政治部门停止加密货币挖矿节点的工作,确保加密矿业公
53、司与其他企业一样受到相同法律的约束,主要目的是防止能源公司对矿业公司适用歧视性税收规则加密挖矿保护法美国2023.3此次咨询中,证监会特别就以下事项征询市场意见:是否准许持牌平台营运者向零售投资者提供服务;如准许的话,除了所建议一系列妥善的投资者保障措施外,还应实行哪些措施香港证监会就有关监管虚拟资产交易平台的建议展开咨询中国香港2023.2香港证监会行政总裁:将为散户投资者制定虚拟资产交易标准,仅限于高流动性资产-中国香港2023.1美国加州金融保护与创新部(DFPI)针对其怀疑存在欺诈行为的 17 家加密货币经纪公司和网站发出警告,其中包括Tahoe Digital Exchange、Te
54、leTrade Options、Tony Alin Trading Firm 等,敦促消费者在回应任何提供投资或金融服务的邀约之前要格外谨慎,检查投资或金融服务提供商是否在加州获得许可证美国加州监管机构对 17 家涉嫌欺诈的加密网站发出警告美国2022.12新加坡金融监管局(MAS)宣布上线首个数字资产和去中心化金融(DeFi)行业试点,已完成第一笔实时交易-新加坡2022.11为加密货币期货 ETF 发行商制定了新规则,具体内容包括:ETF 的管理公司需具有良好的监管合规记录、展示至少三年的业绩记录;发行商需证明虚拟资产 ETF 有足够的流动性;衍生品净风险敞口不能超过 ETF 总资产净值的
55、100%等有关虚拟资产期货交易所交易基金的通知中国香港2022.11欧盟内部将形成统一的监管和执法体系。MiCA 的执法将由每个成员国指定的监管机构管理,欧盟层面的将由欧洲银行管理局(EBA)和欧洲证券及市场管理局(ESMA)进行监管加密资产市场监管法案(简称 MiCA)欧盟2022.10美国白宫发布加密货币监管框架,包括金融服务行业应该如何发展以使跨国交易更容易,以及如何打击数字资产中的欺诈行为等加密货币监管框架草案美国2022.09 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13 电子电子 基础设施层:寒冬孕育机遇,基础设施层:寒冬孕育机遇,Web3 基础设施创新持续基础
56、设施创新持续 在过去一年的熊市中,Web3 基础设施领域的建设仍持续。我们看到:1)公链:以太坊相继完成了合并、上海/卡佩拉升级,由 PoW 顺利过渡到 PoS;2)Layer2:业内继续聚焦以太坊扩容方案,Layer2 Rollup赛道的发展成为热点话题。根据l2Beat数据,年初至今,Layer2总锁仓金额迅速增长约 1.5 倍至 USD10.5bn;3)钱包和 DID:钱包是用户进入 Web3 领域的第一站,其性能和体验直接影响 Web3 能否步入大规模应用,而安全和易用性之间的冲突是钱包解决方案的主要瓶颈之一,行业关注 MPC 钱包、设备账户等方案;4)央行数字货币:全球已有 131个
57、国家/地区的 CBDC处于研究/概念验证/试点/运行阶段,全球 CBDC推广进展迅速。Layer1:以太坊已完成合并及上海:以太坊已完成合并及上海-卡佩拉升级卡佩拉升级 为了提升可扩展性,以太坊通过链上与链下两条路径积极进行扩容。为了提升可扩展性,以太坊通过链上与链下两条路径积极进行扩容。链上扩容通常被称为Layer1,通过直接修改区块链规则来加快数据处理速度,扩充区块链容量。比如以太坊 2.0通过将共识机制由 PoW 转向 PoS、分片链等方式来解决可扩展性问题。而链下扩容则不改变区块链基础规则,转而通过架设外部通道,实现信息的传播与扩展,从而达到扩容效果。其中,Layer2 解决方案的安全
58、性直接建立在主网,主要包括状态通道、Plasma、Rollups、validiums 等。其他解决方案包括各种形式的新链,其安全性独立于主网,如侧链等。图表图表16:以太坊扩容方案一览以太坊扩容方案一览 资料来源:Ethereum.org,TokenView,Vitalik Buterin,华泰研究 2022 年年 9 月,以太坊合并统一了以太坊的共识和执行层月,以太坊合并统一了以太坊的共识和执行层,实现了实现了使用工作量证明使用工作量证明(PoW)共识机制共识机制到到权益证明权益证明(PoS)共识机制共识机制的升级的升级。合并后,年能源消耗量由工作量证明机制的78 亿千万时/年降低为 0.0
59、026 亿千万时/年,实现能源消耗量的显著降低。同时,在 PoS 机制下,验证节点不需要进行计算难题的计算,而是根据自己所持有的 ETH 数量来获得权益奖励,大大降低了 ETH 的日均增发量。而以太坊的上海/卡佩拉升级允许质押者提取他们所投的 ETH,减少与质押 ETH 相关的流动性风险,促进流动性质押供应商的增长。链下链下扩容扩容通过一个允许资产从主链移到另一个区块链网络的桥接合约来实现。代码和数据独立,不消耗主链资源。验证者数量少,无法获得与主链同等的安全性。Plasma状态通道状态通道1区块链区块链智能合约智能合约锁定状态锁定状态将状态改变将状态改变发回区块链发回区块链2状态通道状态通道
60、交交易易状态通道本质上是通过在不同用户之间或用户和服务之间建立一个双向通道,为不同实体之间提供状态维护服务。它允许把区块链上的许多操作在链外进行管理,等完成链外操作后多方签名确认后,才将最终结果上链。Rollups交易数据等在 Layer1上发布,但执行交易在Layer1之外以太坊正在转向一个“以Rollup为中心的路线图”主要方案有optimistic rollup和ZK rollupValidium链上链上扩容扩容扩块扩块Layer2其他其他分片分片PoSPoS机制机制将区块链网络划分成若干个子网络,每个节点只需要处理一小部份的工作,且不同分片上的交易可以并行处理,网络的交易速度便能因此获
61、得提升。运作方式类似于 ZK-RollupsValidiums 交易数据存储在链下,而 ZK-Rollups交易数据存储在链上能够提供较高的吞吐量,但同时具有托管性质侧链侧链其他公链其他公链增加区块容量效率提升有限易导致算力中心化8M32MPoSPoWPoW共识中,节点根据算力多少竞争记账权PoS共识中,节点通过权益证明获得记账权PoS机制相比PoW机制验证效率、能源效率更高ABCABTo:CACB分片1分片2分片3分片4零知识证明欺诈证明链上数据ZK rollupOptimistic Rollup链下数据ValidiumPlasmaPlasma 是一条独立的区块链,锚定至以太坊主链,并使用欺
62、诈证明(如乐观卷叠)来仲裁争议。有效提高吞吐量,降低交易成本缺点是与L1交互时,未包含plasma链的所有交易数据,存在安全性问题以EOS、波卡、Filecoin为代表的公链兴起客观上发挥了为以太坊扩容的作用,承接以太坊无法完全满足的需求主链主链侧链侧链 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。14 电子电子 图表图表17:各个行业估算年能源消耗各个行业估算年能源消耗 资料来源:Etherscan,华泰研究 Layer2:以:以 Rollup 为中心的扩容路线图已确立,为中心的扩容路线图已确立,ZK 和和 OP 技术路径成为技术路径成为主流主流 目前以太坊已确立起以目前以太
63、坊已确立起以 Rollup 为中心的扩容路线图,主要包括为中心的扩容路线图,主要包括 ZK Rollup 和和 Optimistic两种类型。两种类型。两者在技术路径上存在差异,主要体现在以下方面。1)交易速度:ZK Rollup理论上可以实现每秒数千笔的交易量,高于Optimism的每秒数百笔。2)交易费用:ZK Rollup需要高端昂贵的硬件和证明验证,交易费用更高。3)智能合约可执行性:ZK Rollup 将智能合约逻辑转换为零知识证明,提高了智能合约的可执行性;Optimistic 则需要更多的存储和计算资源来支持智能合约的执行。4)安全性:ZK Rollup 建立在零知识证明和密码学
64、算法的基础上,可以保证交易隐私和链上安全;Optimistic 则存在一定的安全风险。5)去中心化程度:ZK Rollup 需要更多的节点参与来确保去中心化程度。图表图表18:Rollup 技术技术路径梳理路径梳理 资料来源:MarsBit,Forsight News,Zonff Partners,华泰研究 24424020040.260.00260500300YouTube黄金开采(Galaxy Digital)全球数据中心黄金开采(CBECI)比特币工作量证明Netflix以太坊工作量证明美国游戏业PayPal以太坊权益证明(亿千瓦时/年)ZK
65、rollupOptimism交易速度交易速度智能合约可执行性智能合约可执行性安全性安全性去中心化程度去中心化程度交易费用交易费用通过将多个交易打包到一个区块中,可以大幅提高交易的吞吐量,理论上可以实现每秒数千每秒数千笔笔的交易量将智能合约逻辑转换为零知识证明,并在链上存储证明的哈希值,从而提高了智能合约的可扩展性和可执行性建立在零知识证明和密码学算法的基础上,可以在保证交易隐私和链上安全的同时,实现高吞吐量和低成本的交易采用区块时间缩短和交易批量优化等技术,可以实现每每秒数百笔秒数百笔的交易量将交易验证和执行的过程推迟到链上的状态确认阶段,因此需要更多的存需要更多的存储和计算资源储和计算资源来
66、支持智能合约的执行依赖于多方共识和交易确认机制,需要更多的节点参与验证和确认,因此存在一定的安全风存在一定的安全风险险在验证和确认过程中依赖于验证节点和存证人,因此需需要更多的节点参与要更多的节点参与来确保去中心化程来确保去中心化程度度使用了更加去中心化的验证和确认机制,可以实现更高的去中心化程度需要高端昂贵的硬件和证明验证,交交易费用更高易费用更高不需要交易证明和数据发布,交易费交易费用更低用更低Roll-up技术路径梳理技术路径梳理 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。15 电子电子 钱包:钱包:进入进入 Web3 的的第一站,第一站,关注关注安全和易用性的平衡安全
67、和易用性的平衡 钱包在钱包在 Web3 世界是资产、身份、账号的统一体,世界是资产、身份、账号的统一体,也也是用户进入是用户进入 Web3 领域的第一站,领域的第一站,其性能和体验直接影响其性能和体验直接影响 Web3 能否步入大规模应用能否步入大规模应用。随着过去一年中心化交易所 FTX 破产等风险事件的密集发生,用户对于资产自托管的关注逐步提升,对于钱包应用的需求攀升钱包技术路径主要包括多方计算、账户抽象和设备账户等。多方计算(Multi-Party Computation)通过多个参与方共同计算,实现保护隐私数据的目的;账户抽象(Account Abstraction)将智能合约功能从特
68、定账户中抽象出来,使智能合约可以被任何账户调用;设备账户(Device account)将设备作为账户,设备可以通过私钥签名的方式执行交易,并接收来自其他账户的交易。我们看到我们看到,安全和易用性之间的平衡是钱包方案的发展关键。,安全和易用性之间的平衡是钱包方案的发展关键。图表图表19:钱包技术路径:多方计算、账户抽象和设备账户钱包技术路径:多方计算、账户抽象和设备账户 资料来源:SevenUp DAO,Ethereum 官网,华泰研究 央行数字货币:央行数字货币:2022 年各国央行数字货币进展迅速年各国央行数字货币进展迅速 2022 年,各国央行数字货币纷纷开启试点。年,各国央行数字货币纷
69、纷开启试点。截至 2022 年 7 月,共有近 100 个 CBDC(国家数字货币)处于研究或开发阶段;而截至 2023 年 5 月 15 日,全球已有 131 个 CBDC 处于研究/概念验证/试点/运行阶段,其中巴哈马Sand Dollar和牙买加JAM-DEX已全面运行。反映出全球 CBDC 推广进展迅速,许多国家对数字货币持开放态度,在技术开发、法规体系和监管方面积极探索。目前,中国央行数字人民币自 2020 年 8 月推出后,目前已进入试点阶段。根据 Juniper Research 预测,到 2030 年,通过 CBDC(中央银行数字货币)支付的价值将达到每年 2130 亿美元,高
70、于 2023 年的 1 亿美元。我们认为,央行数字货币是区块链和代币化的重要用例,构建了未来全球数字经济发展的基石。多方计算多方计算(Multi-Party Computation)原原理理优优点点项项目目账户抽象账户抽象(Account Abstraction)设备账户设备账户(Device account)简化智能合约开发和提高智能合约的安全性,同时也可以提高以太坊的可扩展性和交互性提高了设备的自主决策能力和交易灵活性,同时也能够为设备提供更好的安全性和信任性通过多个参与方共同计算,实现保护隐私数据的目的将智能合约功能从特定账户中抽象出来,使智能合约可以被任何账户调用将设备作为账户,设备可
71、以通过私钥签名的方式执行交易,并接收来自其他账户的交易在不泄露敏感信息的前提下完成计算任务,同时也能够保护数据隐私和防止数据泄露缺缺点点可能会导致开发者误用智能合约功能,同时也需要更复杂的编程语言和智能合约编写工具来支持这一特性设备账户管理和维护成本较高,并且需要解决设备私钥安全性和使用权限控制等问题多方计算的运算速度较慢,需要更多的计算资源和通信开销,同时也需要更复杂的协议和算法来支持这一特性 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。16 电子电子 图表图表20:全球全球央行数字央行数字货币进展货币进展 资料来源:CBDC tracker,华泰研究 研究阶段概念验证阶段试
72、点阶段已运行 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。17 电子电子 应用层:市场回归冷静,应用层:市场回归冷静,关注关注 Web3 与真实世界连接与真实世界连接 Web3 应用层,继过去一年 NFT 冲高后跌落,市场逐渐从泡沫破裂期回归冷静建设期。目前阶段,各赛道应用的大规模普及依然存在很长一段距离,我们观察到以下趋势:1)DeFi:以太坊合并后,质押取代挖矿,催化 LSD(流动性质押衍生品)市场增长。现实世界资产(RWA)代币化赛道兴起,架设虚拟资产和现实资产的桥梁;2)NFT:泡沫破裂后,市场关注 NFT 与音乐、社交、游戏等具体场景结合;3)GameFi:P2E(P
73、lay to earn)模式热度消退,游戏性受到关注;4)SocialFi:旨在实现社交权益保障/价值分配,但各生态间存在数据孤岛问题,不同协议间的用户数据自由迁移仍待完善。DeFi:锁仓金额锁仓金额大幅下降,衍生品逆势发展大幅下降,衍生品逆势发展 过去一年过去一年,随着,随着 Web3 熊市来临熊市来临,DeFi 遭遇重创,遭遇重创,锁仓金额(锁仓金额(TVL)大幅大幅下降。下降。部分知名机构和项目,如加密货币贷款机构 BlockFi 等由于风险事件而申请破产。同时,流动性质押衍生品(LSD)、现实世界资产(RWA)代币化等新赛道开始兴起,侧面印证 DeFi 在逐步降低普通人进入门槛,以及完
74、善与真实世界的连接,我们认为这两个因素是通向大规模应用的必要条件。图表图表21:DeFi 项目总锁仓规模项目总锁仓规模(截至(截至 2023 年年 5 月月 15 日)日)图表图表22:DeFi 项目锁仓规模分布(按公链分,项目锁仓规模分布(按公链分,截至截至 2023 年年 5 月月 15 日)日)资料来源:DeFi Llama,华泰研究 资料来源:DeFi Llama,华泰研究 新兴应用新兴应用#1:流动性质押衍生品(:流动性质押衍生品(LSD)-以太坊转以太坊转 PoS 机制驱动下,机制驱动下,LSD 赛道蓬勃发展赛道蓬勃发展 以太坊从以太坊从 PoW 机制转向机制转向 PoS 机制后,
75、至少需要机制后,至少需要 32 个个 ETH 质押才能成为节点验证者,普质押才能成为节点验证者,普通用户难以通过以太坊质押受益。通用户难以通过以太坊质押受益。此外,大量被质押的 ETH 也降低了市场流动性。而流动性质押衍生品(LSD)能够降低用户质押门槛,让普通用户参与质押并获得奖励。流动性质押衍生品的商业模式中,用户将 ETH 质押给 LSD 协议,协议将收集的 ETH 交给节点运营商,由运营商来执行信标链的签名验证来获取奖励,LSD 协议则从中抽成一部分质押收益。以这样的方式,拥有 ETH 数量不够,无法成为节点验证者的用户,也能够参与质押,获取受益。对于生态而言,LSD 也能够促进一个生
76、态的网络质押,提高网络安全性,同时为整个生态提供流动性。02040608001802002020-08-022020-10-022020-12-022021-02-022021-04-022021-06-022021-08-022021-10-022021-12-022022-02-022022-04-022022-06-022022-08-022022-10-022022-12-022023-02-022023-04-02(USDbn)0204060801001202020-08-022020-10-022020-12-022021-02-022021-04-02202
77、1-06-022021-08-022021-10-022021-12-022022-02-022022-04-022022-06-022022-08-022022-10-022022-12-022023-02-022023-04-02EthereumBSCTronAvalancheSolana(USDbn)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。18 电子电子 图表图表23:以太坊质押方式比较以太坊质押方式比较 质押方式质押方式 单独质押单独质押 质押即服务质押即服务 联合质押(联合质押(LSD)中心化交易所中心化交易所 掌握密钥 验证密钥&提现密钥 提现密钥 无 无 是否
78、需要部署硬件 是 否 否 否 需要 ETH 数量 32 32 任意 任意 资产托管 否 否 是 是 信任风险 无 低 高 很高 收益率 1 2 3 不确定 参与的难易程度 4 3 2 1 资料来源:DODO Research,华泰研究 图表图表24:流动性质押衍生品(流动性质押衍生品(LSD)商业模式商业模式 资料来源:Foresight news,华泰研究 新型应用新型应用#2:现实世界资产(:现实世界资产(RWA)代币化)代币化-架设虚拟资产和现实资产的桥梁架设虚拟资产和现实资产的桥梁 RWA 代币化是将有形资产转换为数字代币或代币化是将有形资产转换为数字代币或 NFT 的过程,使它们能够
79、在区块链上进行交的过程,使它们能够在区块链上进行交易易,在在现实现实经济和经济和虚拟虚拟经济之间搭建了桥梁。经济之间搭建了桥梁。RWA 的流程分为三个步骤:(1)链下包装:明确资产的价值、资产所有权、资产权益的法律保障等;(2)数据上链:有关资产的经济价值和所有权及权益的信息在数据化之后被带到链上,存储在区块链的分布式账本中;(3)RWA 协议需求和供应:专注于 RWA 的 DeFi 协议推动了现实世界资产代币化的整个流程。在供应端,DeFi 协议监督 RWA 的形成。在需求端,DeFi 协议促成投资者对 RWA 的需求。图表图表25:现实世界资产(现实世界资产(RWA)代币化过程)代币化过程
80、 资料来源:Binance Research,华泰研究 被动持有用户DEX借贷节点运营商流动性质押协议(抽成一部分质押收益)其他卖出或流动性挖矿质押ETH获得LSD以及质押收益费用运行验证客户端质押或加杠杆DeFi Lego链下包装经济价值的表示所有权和所有权的合法性法律支持数据上链代币化监管技术/证券化预言机RWA协议供需匹配DeFi 协议监督 RWA 的形成DeFi 协议促成投资者对RWA 的需求 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。19 电子电子 NFT:行情消退,关注:行情消退,关注与具体场景的结合与具体场景的结合 在经历了在经历了 22 年年 4 月的高峰后,
81、月的高峰后,NFT 整体市值呈现下降趋势,到目前为止一直呈现持续低整体市值呈现下降趋势,到目前为止一直呈现持续低迷的状态。迷的状态。根据Footprint Analytics,NFT交易量在经历去年年初的高峰后便陷入持续下滑,今年第一季度有小幅回温,但总体仍保持低迷。同时,NFT 买家卖家数量下降,表明 NFT投资逐渐回归理性。图表图表26:NFT 交易量及市值交易量及市值 图表图表27:NFT 买家买家/卖家数量及持有者数量卖家数量及持有者数量 资料来源:Footprint Analytics,华泰研究 资料来源:Footprint Analytics,华泰研究 NFT 交易交易:Blur
82、崛起,挑战崛起,挑战 OpenSea 龙头地位龙头地位 过去一年过去一年,随着流动性大幅下降,随着流动性大幅下降,NFT 交易交易平台平台竞争激烈程度上升,竞争格局竞争激烈程度上升,竞争格局迎来洗牌。迎来洗牌。根据 DappRadar 数据,截至 2023 年 5 月 8 日,NFT 交易平台 Blur 近 30 日的交易量达到6.9 亿美元,成交规模超过 OpenSea 的 2.4 亿美元,在市场排名中居第一位。从周频交易量数据来看,22 年 12 月之前,OpenSea 市场份额基本保持领先地位,自去年 12 月之后,Blur 逐渐挤占 OpenSea 的市场份额,开始占据主导。不同于不同
83、于 OpenSea,Blur 更为交易导向,以吸引更为交易导向,以吸引 NFT 交易员交易员为卖点。为卖点。Blur 提供非强制版税、零交易费的交易平台,来吸引 NFT 交易员,提升平台流动性,撼动 OpenSea 龙头地位。其优势包括:1)速度快,能够快速更新 Listing 信息;2)符合交易员习惯,提供智能扫货、智能批量挂单等功能;3)交易成本低,具备可选版税+零交易费的优势。我们认为,以交易为核心的 Blur 能够在激烈的市场竞争中迅速打开局面,侧面印证了熊市中流动性的不足以及市场对于流动性的需求。但长期来看,流动性只是市场健康发展的充分不必要条件,缺乏优质 NFT 项目的持续供给仍然
84、是行业痛点。图表图表28:近近 30 天天 NFT 交易平台交易平台交易量占比交易量占比 图表图表29:主流主流 NFT 交易平台市场交易平台市场份额分布(按份额分布(按周周频交易量)频交易量)注:数据截至 2023 年 5 月 8 日 资料来源:DappRadar,华泰研究 注:数据截至 2023 年 5 月 1 日 资料来源:Dune analytics,华泰研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,00002004006008001,0001,200Jan-2022Feb-2022Mar-2022Apr-2022May-2022Jun-2022Jul-2022Aug-
85、2022Sep-2022Oct-2022Nov-2022Dec-2022Jan-2023Feb-2023Mar-2023Apr-2023市值交易量(右轴)(USDbn)(mn)0050060070080090002004006008001,0001,2001,4001,6001,800Jan-2022Apr-2022Jul-2022Oct-2022Jan-2023Apr-2023买家数量卖家数量持有者数量(右轴)(k)(mn)Blur70%OpenSea23%X2Y23%Immutable X Marketplace2%CryptoPunks2%0%10%20%30%40
86、%50%60%70%80%90%100%------------04OpenSeaX2Y2LooksRareBlurGemRaribleSuperRare 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。20 电子电子 NFT 应用应用:与音乐、游戏等具体场景的结合逐步深入:与音
87、乐、游戏等具体场景的结合逐步深入 过去一年过去一年,市场关注市场关注 NFT 与音乐、游戏等具体场景的结合。与音乐、游戏等具体场景的结合。Web3 独立音乐人 Daniel Allan发行音乐 NFT 来进行创作变现,于 2021 年 4 月制作了第一款音乐 NFT。2023 年 3 月,Daniel 已在种子轮筹集 100 万美元资金,用于建立自己的音乐 NFT 项目 Daniel Allan Entertainment。在过去的一年半里,其 NFT 的一级销售总收入 228ETH,二级销售总收入105ETH。NFT 通过通过实现资产所有权认证和去中心化交易实现资产所有权认证和去中心化交易,
88、帮助创作者建立,帮助创作者建立 Web3 粉丝经济。粉丝经济。Web2世界中的粉丝经济有巨大的能量,但模式陈旧,严重内卷;而 Web3 将建立一种新的粉丝经济模式。在新的模式下,创作者能够:1)发行 NFT:创作者对创作内容拥有所有权,NFT 同时也是社交符号的象征;2)向粉丝直接众筹:粉丝称为投资人和策展人,跳过第三方平台/公司,直接参与收益的分配;3)创作变现:创作者通过持续创作来经营 NFT 价值,从而实现创作变现。Audius 是是 NFT 与音乐结合的一个典型应用。与音乐结合的一个典型应用。作为一个去中心化的音乐流媒体平台,Audius基于区块链技术构建,使用去中心化的存储方式和智能
89、合约来实现音乐版权和收益分配等功能,降低了中间商赚取的服务费用,增加了艺术家的利润,为音乐人和用户提供更公正、透明和高效的服务。Audius 的商业模式主要基于音乐流媒体平台的常规收益模式,例如广告收入、付费订阅和赞助等。此外,Audius 还推出了自己的加密货币代币$AUDIO,该代币可用于购买会员资格、访问独家内容、支持音乐人等。相对于传统音乐流媒体平台,Audius在版权保护、收益分配、运营成本等方面存在优势。图表图表30:NFT 与具体场景结合的典型应用与具体场景结合的典型应用 资料来源:Audius 官方网站,CoinCentral,Web3 嘉年华,华泰研究 去中心化社交去中心化社
90、交 SocialFi:旨在实现社交权益保障:旨在实现社交权益保障/价值分配价值分配 使用区块链技术构建的使用区块链技术构建的 Web3 去中心化社交应用能够实现社交领域的价值最大化和用户权去中心化社交应用能够实现社交领域的价值最大化和用户权益保障。益保障。SocialFi 的优势主要表现在:1)去中心化避免权益损失,充分保障用户权益,实现数据确权、权益分配、隐私保护和社区治理;2)激励机制鼓励用户参与,促成价值最大化,实现价值发现、公开透明、降低成本和去中介化。SocialFi 平台的内容发布后,接收到优质内容的用户在激励机制的作用下会进行用户之间的传播,而劣质内容则会逐渐被淘汰,由此实现高效
91、的内容价值评判。现阶段,SocialFi 仍处于早期阶段,各生态间存在数据孤岛问题,不同协议间的用户数据自由迁移仍待完善。音乐人粉丝节点运营商为音乐人托管、保护和管理内容索引上传到平台的数据和音乐听歌、订阅、关注、转发质押$AUDIO参与艺人成长无需审查即可上传音乐作品优势盈利模式广告收入、付费订阅和赞助等版权和收益分配更加公正透明,保护音乐人权益用户可以直接与音乐人互动交流,促进音乐社区建设运营成本低,更便宜的服务费用和更高的收益分配比例常规收益模式常规收益模式加密货币代币加密货币代币$AUDIO$AUDIO用于购买会员资格、访问独家内容、支持音乐人等发行发行NFT所有权,社交符号向粉丝众筹
92、向粉丝众筹粉丝称为投资人+策展人创作内容创作内容经营NFT价值资本化增长资本化增长如同一家上市公司创作内容创作内容没有酬劳,风险很高寻找粉丝寻找粉丝需要签约音乐公司周边变现周边变现靠商演等间接变现品牌化增长品牌化增长打造个人IPWeb2粉丝经济模式粉丝经济模式Web3粉丝经济模式粉丝经济模式Audius的盈利模式和优势的盈利模式和优势 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。21 电子电子 图表图表31:Social-Fi 平台的价值发现和用户权益保障逻辑平台的价值发现和用户权益保障逻辑 图表图表32:Social-Fi 平台的内容发现路径平台的内容发现路径 资料来源:We
93、bX 实验室,华泰研究 资料来源:WebX 实验室,华泰研究 GameFi:P2E 热度消退,游戏性受到关注热度消退,游戏性受到关注 GameFi(Game Finance)是运行在区块链上的去中心化游戏,可以理解为)是运行在区块链上的去中心化游戏,可以理解为 Game、DeFi和和 NFT 的组合产物。的组合产物。GameFi 将 DeFi 的规则游戏化,通过区块链系统把游戏中的道具及衍生品 NFT 化,使玩家可以在去中心化的游戏中完全拥有这些资产的所有权,并可以合法地、受保护地自由交易,玩家既是参与者,也是拥有者。现阶段主流 GameFi 项目包括以赚取经济收益为出发点推动玩家参与的 P2
94、E 游戏(Play-to-Earn,边玩边赚);将传统游戏、传统模型通过资产上链实现区块链改造的链改游戏;直接在区块链上进行开发的高可玩性 3A大作;以及包含创造型 NFT,如提供土地和地图编辑器等支持用户创建内容的游戏或 IP。图表图表33:Game-Fi 的四种类型及其举例的四种类型及其举例 资料来源:各公司官网,华泰研究 随着随着 P2E 热度的消退,游戏性逐渐受到关注。热度的消退,游戏性逐渐受到关注。21 年 3 月,Axie infinity 的治理代币 AXS 上涨突破 5 美元引发市场关注。21 年 7 月,Axie 开始成为现象级项目。21 年 11 月,以Cryptomini
95、es 等为代表的 Ponzi 模型 GameFi 项目市场热度上升。21 年 12 月,阿迪达斯与 The Sandbox 官宣合作,Web3 游戏场景逐渐受到主流市场关注和认可。22 年 3 月,专注于游戏的 NFT 平台 Immutable X 获得腾讯、新加坡淡马锡等投资。22 年 4 月,StepN在 Binance 与 FTX 两大生态的支持下走向市场,并引发其他治理代币 GMT 价格暴涨。23年 1 月,在经历很多 Web3 游戏失败后,全链游戏逐渐获得市场新的关注。相较于之前的Web3 游戏,全链游戏也提高了开发者的入门门槛。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起
96、阅读。22 电子电子 图表图表34:Web3 游戏发展时间线游戏发展时间线 资料来源:Zonff Partners,华泰研究 Axie infinity的治理代币AXS上涨突破5美元引发市场关注,以东南亚为主的早期玩家开始大量入场。Play to Earn的GameFi模式开始被其他游戏开发者认可和模仿。2021年7月Axie开始成为现象级项目,DAU达到350K,众多crypto native团队开始尝试P2E游戏场景。以CryptominiesBNBHBNX等为代表的Ponzi模型GameFi项目以牺牲游戏可玩性为代价,让玩家可以简易赚钱,引发市场fomo情绪。市场热度达到牛市最高潮。阿迪
97、达斯与The Sandbox官宣合作,阿迪达斯在The Sandbox内购买了一块土地,以增加其在数字领域的影响力。Web3游戏场景逐渐受到主流市场关注和认可。2021年12月专注于游戏的NFT平台Immutable X获得腾讯、新加坡淡马锡、Mirae AssetParaFi Capital等投资。国内传统游戏公司开始通过外部投资或独立小公司试水Web3游戏。2022年3月StepN在Binance与FTX两大生态的支持下走向市场,并很快引发其治理代币GMT价格暴涨。2022年4月基于Arbitrum的MAGIC生态平台小游戏Beacon上线并很快大火。MAGIC平台模式与游戏逐渐开始形成正
98、向循环。9月22日在经历很多Web3游戏失败后,全链游戏逐渐获得市场新的关注。相较于之前的Web3游戏,全链游戏也提高了开发者的入门门槛。2023年1月2021年11月2021年3月 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。23 电子电子 未来展望未来展望 展望:展望:Web3 离我们还有多远?离我们还有多远?从用户数的指标衡量,从用户数的指标衡量,Web3 可对标可对标 1990 年代年代 Web1 的创新萌芽阶段。的创新萌芽阶段。在当前的技术水平和基础设施条件下,Web3 还无法承载对用户和开发者友好的应用程序和服务,整体生态较为贫瘠,大部分现有服务均集中在融资、加密货
99、币和 NFT 交易上,用户进场主要为投机交易或通过 X-to-Earn 模式赚取经济收益,除部分头部项目外用户数量较少且粘性较差。如果以用户数作为衡量互联网范式发展和应用程度的标尺,那么 Web3 目前的推进状态,应类似于 1990 年代 Web1 正在经历的创新萌芽阶段,可以说还处于一个非常早期的阶段。图表图表35:Web3 目前所处阶段以及比特币和加密交易同互联网发展历程的比较目前所处阶段以及比特币和加密交易同互联网发展历程的比较 资料来源:Dune Analytics,glassnode,BitInfoCharts,Backlinko,Decrypt,World Bank,World I
100、nternet Stats,Folius Venture(壹葉創投),华泰研究 当前,我们正站在从当前,我们正站在从 1 到到 N 的前夜。的前夜。2020 年 DeFi 应用的飞速发展实现了 Web3 从零到一的突破性发展,特别是 Opeasea、Uniswap 等应用的崛起,第一次为 Web3 导入了大批量活跃用户;同时,基础设施、数据和工具质量的大幅提高,吸引大量优秀创业者和优质资本涌入参与 Web3 建设,帮助行业真正开启尝试投机之外的实际商业应用。自金融板块后,泛文娱、NFT 消费品、科技以及商业服务类板块正在萌芽,尽管受技术研发、人才储备、资金投入、政策支持、标准建设等多方面因素的
101、制约,当前 Web3 的发展速度仍不算理想,但我们也确实已经来到了从 1 到 N 的前夜。展望未来,随着基础设施和工具的持续改善,展望未来,随着基础设施和工具的持续改善,Web3 将借助区块链底层协议创新周期的网将借助区块链底层协议创新周期的网络效应实现从一到络效应实现从一到 N 的增长。的增长。未来随着 Web 3 技术栈堆进一步成熟,第一批可行的 Web3应用有望在 2025 年实现落地。此后,当这些应用慢慢开始从消费者和企业身上获得经济价值,从而产生真实、可持续的现金流,将逐步推动 Web3 行业超越现有投机主导的生态,走上真正良性、健康的发展路径。而随着区块链底层协议模块化可组合性的发
102、挥,各类应用通过相互调用和嵌套实现快速创新,在网络效应的驱动下,行业将经历指数级增长,实现从一到 N 的跨越式发展,届时,不可预见的全新创举或将到来,海量用户将尽情徜徉在Web3 世界,享受前所未有的服务体验。全球互联网用户数(单位:百万人)全球互联网用户数(单位:百万人)02820002002200420062008200990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 202210,0001,00
103、0100101早期普及阶段早期普及阶段广泛普及阶段广泛普及阶段早期采用阶段早期采用阶段创新萌芽阶段创新萌芽阶段全球加密货币用户数达到2.95亿(截至2021年12月)Coinbase用户数达到7300万,月活跃用户数达到880万(截至2021年12月)2028万个以太坊地址拥有大于0.01ETH(截至2022年1月)2038万个比特币地址拥有大于0.001BTC(截至2022年5月)MetaMask月活跃用户数突破3000万(截至2022年3月)DeFi总用户数达到469万,除Uniswap用户数为389万外,Compound、1inch Exchange、SushiSwap等其他热门应用用户
104、数均低于60万(截至2021年12月)2022年4月,OpenSea活跃用户数达47.5万 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。24 电子电子 图表图表36:Web3 发展展望发展展望 资料来源:华泰研究 风险提示风险提示 加密货币价格波动风险。加密货币价格波动风险。加密货币市场尚不成熟,易受市场情绪影响,出现极端市场波动。数字货币和区块链监管风险数字货币和区块链监管风险。数字货币和区块链目前受到的监管非常有限,但随着数字货币和区块链渗透率提升,监管范围及力度或将扩大,部分目前快速发展的行业或受到限制。Web 3.0 应用落地不及预期。应用落地不及预期。Web 3.0
105、应用普及需要能够真正创造价值,并且使用户明确感受到其体验超越 Web 2.0 应用。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。25 电子电子 提及公司概览提及公司概览 图表图表37:提及公司概览提及公司概览 代码代码 公司公司 代码代码 公司公司 未上市 BitFury 未上市 Uniswap 未上市 Yahoo COIN US Coinbase 未上市 altavista 未上市 AAVE GOOGL US Alphabet 未上市 Rare Bits 9888 HK Baidu 未上市 Compound SOHU US Sohu TSLA US Tesla 未上市 Sin
106、a META US Meta 9999 HK NETEASE AAPL US Apple 0700 HK Tencent 9988 HK Alibaba MSFT US Microsoft 未上市 Optimism 未上市 Mozilla 未上市 STARKWARE SPOT US Spotify 未上市 LOOPRING UBER US Uber 未上市 MATTER Labs AMZN US Amazon 未上市 Vechain 3690 HK 美团 未上市 Fetch.ai 未上市 字节跳动 未上市 X2Y2 1024 HK 快手 未上市 Immutable X 未上市 Ethereum
107、 未上市 LooksRare 未上市 Binance 未上市 Rarible 未上市 Polkadot 未上市 FTX 未上市 OpenSea 未上市 CoinDesk 未上市 Avalanche 未上市 Celsius Network 资料来源:Bloomberg,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。26 电子电子 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人,黄乐平,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本
108、报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来,未来回报并不能得到保证,并存
109、在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用
110、本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、
111、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或
112、受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并需在使用前获取独立的法律意见,以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合证券及
113、期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管,是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。27 电子电子 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页 https:/.hk/stock_disc
114、losure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司根据1934 年证券交易法(修订版)第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司
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116、务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持或减持该证券(或投资)。因此,投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期(A 股市场
117、基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数),具体如下:行业评级行业评级 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基准持平 减持:减持:预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准 5%15%持有:持有:预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出:卖出:预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级:暂停评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持
118、续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。28 电子电子 法律实体法律实体披露披露 中国中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:941011J 香港香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格,经营许可证编号为:AOK809 美国美国:华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京
119、北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码:100032 电话:86 25 83389999/传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码:518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932/传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098/传真:86 21 28972068 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 华泰金融控股(香港)有限公司华泰金融控股(香港)有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话:+852-3658-6000/传真:+852-2169-0770 电子邮件: http:/.hk 华泰证券华泰证券(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东(纽约 10017)电话:+212-763-8160/传真:+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司