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1、创造财富 担当责任股票代码:601881.SH 06881.HK中国银河证券股份有限公司CHINA GALAXY SECURITIES CO.,LTD.粽业长青,变革求新五芳斋(603723.SH)公司深度报告(首次覆盖,推荐)分析师:刘光意执业证号:S02中国银河证券研究院 食品饮料团队2023年5月21日创 造 财 富/担 当 责 任2核心观点与投资概要五芳斋:百年粽业龙头五芳斋:百年粽业龙头,多品类全渠道布局多品类全渠道布局。公司是我国粽子龙头企业,成立100年穿越多轮行业周期,目前形成三大业务特征。1)“糯糯+”产品矩阵:产品矩阵:以粽子为基本盘,延伸多元品类(月
2、饼、糕点、餐食等);2)全渠道覆盖:全渠道覆盖:包括电商、商贸、门店三大板块,通过直销与经销模式共同覆盖;3)泛全国化扩张:泛全国化扩张:以浙江为基地型市场并向华北、西南、华中等外围区域扩张。纵向复盘:穿越百年周期纵向复盘:穿越百年周期,渠道与品牌为基渠道与品牌为基。公司近20年共经历三轮较大的经营周期三轮较大的经营周期,其波动主要取决于宏观需求、行业竞争与渠道轮动,收入规模从2003年2亿元增至2021年顶峰29亿元(CAGR约16%),粽业龙头地位愈加稳固。我们认为公司能够穿越周期主要得益于:1)渠道轮动渠道轮动,前瞻地、迅敏地、精准地抓住渠道变革的红利,先后经历了高速-商超-电商三次渠道
3、轮动;2)品牌价值品牌价值,多维度不断延长品牌生命周期,一方面内部深挖文化历史积淀,包括入选商务部老字号、粽子制作技艺入选国家非遗资产,另一方面营造年轻化的品牌形象,通过广告/联名/线下宣传等方式,抓住年轻客群心智。竞争优势:捕捉渠道红利竞争优势:捕捉渠道红利,深挖品牌基因深挖品牌基因。横向对比4家公司,五芳斋核心竞争优势包括:1)多元品类与全价格带多元品类与全价格带,中低端产品通过供应链管理主打极致性价比,高端产品通过稀缺的品牌资产与年轻化营销建立护城河;2)精准捕捉渠道红利精准捕捉渠道红利,电商渠道精准把握平台流量迁移,通过先发优势抢占用户心智,高速渠道通过引入战投深度绑定;3)品牌生命周
4、期长品牌生命周期长,一方面有丰厚的品牌资产积淀(商务部老字号+国家非遗),另一方面通过联名、影视等多个维度实现品牌年轻化,不断延长生命周期。短期展望:消费场景修复短期展望:消费场景修复,宏观需求复苏宏观需求复苏。1)步入旺季:步入旺季:23Q2-Q3公司将相继步入粽子/月饼消费旺季;2)送礼场景:送礼场景:2023年疫情步入低水平运行区间,端午、中秋赠礼需求有望兑现弹性;3)电商大小年电商大小年,23年端午叠加“6 18”,有望带动线上销量高增;4)线下门店线下门店,客流恢复助力餐饮等板块收入好转;5)高速渠道高速渠道,在23年公路运量恢复的背景下,公司高速门店/高速经销可继续发挥差异化竞争优
5、势;6)经济复苏经济复苏,23H2国内经济有望进一步复苏,人均收入增速改善叠加消费信心继续提升,届时公司礼品等可选消费率先受益,进而产品结构改善或推动单价与毛利率提升。长期展望:内部变革求新长期展望:内部变革求新,有望再迎成长有望再迎成长。1)品类维度:品类维度:主业粽子经过多年培育规模已接近20亿元,我们预计未来5年收入或维持双位数增长,同时持续推行“糯+”战略,通过布局月饼、青团、速冻等品类打开第二增长曲线。2)渠道维度:渠道维度:电商渠道率先布局抖音,抢占直播电商红利,门店渠道通过小型化+社区化的单店模型迭代,把握线下渠道流量变迁红利;商贸渠道稳步下沉,浙江等成熟市场裂变做细,河南等新兴
6、市场招商加大覆盖密度。OYfWvVjWlXsQtRmRbRaO8OtRmMpNmPiNrRrMjMpNoM7NnMpONZoPqRNZmRzR创 造 财 富/担 当 责 任3核心观点与投资概要盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议预计2023-2025年营收分别为31.3/37.2/44.2亿元,分别同比+27.0%/18.9%/19.0%;归母净利润分别为2.3/2.8/3.4亿元,分别同比+64.7%/23.5%/21.8%;EPS分别为2.2/2.72/3.32元,对应PE分别为24/19/16X。公司虽然23年PE高于行业可比公司均值19X,但考虑到短期端午旺季+消费场景修复+成本压力缓
7、和,23Q2业绩有望修复,业绩弹性在板块内较为突出,因此短期估值有望享受溢价,同时长期来看公司具备全渠道竞争优势以及老字号品牌护城河,粽子提价+品类扩张有望推动业绩持续实现较快增长,首次覆盖首次覆盖,给予“推荐推荐”评级。风险提示风险提示下游渠道需求修复不及预期;新产品推广不及预期;行业竞争超预期;食品安全问题。项目2022A2023E2024E2025E营收(百万元)2462.10 3126.43 3717.49 4424.04 yoy-14.9%27.0%18.9%19.0%归母净利润(百万元)137.48 226.42 279.73 340.67 yoy-29.0%64.7%23.5%2
8、1.8%摊薄EPS(元)1.34 2.20 2.72 3.32 市盈率35.24 23.90 19.35 15.88 市净率2.89 1.95 1.72 1.33 表:五芳斋盈利预测表:五芳斋盈利预测资料来源:公司公告,中国银河证券研究院目录创 造 财 富/担 当 责 任七、风险提示一、五芳斋:百年粽业龙头,多品类全渠道布局三、公司复盘:品牌与渠道为基,穿越多轮周期五、未来展望:内部变革求新,有望再迎成长二、行业:生命周期长青,渠道与品牌为核心四、核心优势:深挖品牌基因,捕捉渠道红利六、盈利预测与投资建议附录创 造 财 富/担 当 责 任一、五芳斋:百年粽业龙头,多品类全渠道布局创 造 财 富
9、/担 当 责 任6(一)业务结构:中国粽业龙头,打造糯+产品矩阵百年历史积淀百年历史积淀,中国粽中国粽业龙头:业龙头:公司成立于1921年,拥有约100年历史,凭借嘉兴特产粽子名满天下。1998年国企改制后成立上市实体五芳斋实业;2022年8月,上市成为“中国粽子第一股”。围绕粽子基本盘围绕粽子基本盘,打造打造“糯糯+”产品矩阵:产品矩阵:1)粽子:核心大单品,22年营收17.5亿,占比71%,CAGR-5约3.9%。2)月饼:借助粽子渠道优势延伸月饼产品,聚焦中秋礼盒。22年营收2.4亿,占比9.7%,CAGR-5约11.4%。3)餐食:主要为餐饮门店,主营中式快餐小吃品类。22年营收1.4
10、1亿,占比7.5%,CAGR-5约-22.4%。4)糕点:主打嘉湖细点,已培育青团等多个潜力单品。22年营收2.67亿,占比10.9%,CAGR-5为5%。图:五芳斋围绕粽子为中心的多元化产品结构图:五芳斋围绕粽子为中心的多元化产品结构资料来源:公司公告,中国银河证券研究院图:粽子是五芳斋最主要收入来源图:粽子是五芳斋最主要收入来源资料来源:公司公告,中国银河证券研究院62.0%64.2%67.9%69.4%71.0%42.7%6.4%6.1%7.6%7.6%9.7%0.0%0%20%40%60%80%100%2002120222023Q1粽子餐食月饼蛋制品、糕点及其他其
11、他营 业 收 入(亿元)毛 利 率产 品粽子月饼餐食蛋制品、糕点及其他002020212022CAGR=2.8%02420022CAGR=16%02420022CAGR=-27.7%22.5320022CAGR=3.5%46.9%46.6%44.2%41.3%40%42%44%46%48%50%2002230.0%33.2%29.8%24.1%20%25%30%35%40%2002261.2%55.9%57.1%49.0%40%45%50%55%60%65%70%
12、2002233.9%35.9%34.4%24.2%20%25%30%35%40%20022创 造 财 富/担 当 责 任7(二)渠道:全渠道覆盖,受益多轮红利1.结构:电商结构:电商/商贸商贸/门店全渠道覆盖门店全渠道覆盖。2022年,公司三大渠道分别占比34.3%/47.2%/12%。其中,电商渠道占比增速较快,相较于18年增长8.3pct。2.趋势:商超趋势:商超红利与电商红利与电商红利相继释放红利相继释放。1)公司线下渠道覆盖各大KA/连锁超市,同时着力拓展线下经销商。2)2009年公司成立电商部,先后开拓淘宝/京东/抖音等电商渠道,为线上化注
13、入动能。图:五图:五芳斋整体渠道芳斋整体渠道(收入结构收入结构)资料来源:Wind,中国银河证券研究院图:五芳斋商贸图:五芳斋商贸渠道细分渠道细分(收入结构收入结构)资料来源:Wind,中国银河证券研究院77%77%81%82%88%0%20%40%60%80%100%200212022Q1-3直营电商线上经销85%84%82%81%82%0%20%40%60%80%100%200212022Q1-3直营零售高速经销连锁加盟图:五芳斋电图:五芳斋电商渠道商渠道(收入结构收入结构)资料来源:Wind,中国银河证券研究院资料来源:Wind,中国银河证券研
14、究院图:五芳斋门店图:五芳斋门店渠道细分渠道细分(收入结构收入结构)26%28%36%38%34%18%34%35%34%36%47%34%0%50%100%2002120222023Q1电商商贸门店其他68%70%68%71%72%78%0%20%40%60%80%100%2002120222023Q1直营商超普通经销创 造 财 富/担 当 责 任8(二)渠道:全渠道覆盖,受益多轮红利门店门店-结构:直营与加盟并行结构:直营与加盟并行。2022年末,公司共有门店401家,同比-77家;拆分结构来看,直营/合作经营/加盟/经销商门店占比约36%/8%
15、/8%/48%(21年末数据)。门店门店-趋势:由直营向经销转型趋势:由直营向经销转型。经销门店快速增长:21年末公司经销商门店230家,占比较2018年提升8.7pct,持续挤占直营门店份额,主要系线下餐饮经营不达预期。直营门店数量/比例均收缩:22/21年末公司直营店138/169家。对比18年,直营店比例缩减8.9pct,主要系受疫情影响导致线下餐饮经营业绩不佳+公司线上化策略持续加码发力电商渠道。据招股书,2021年公司169家直营店有69.2%处于亏损状态。合作经营店/加盟店数量稳定:随着公司开始探索新业态零售门店,未来商业模式成熟后有望放开加盟渠道,拓展新业态加盟店数量。图:五芳斋
16、经销商门店快速增长图:五芳斋经销商门店快速增长资料来源:公司公告,中国银河证券研究院注:公司未披露2022年加盟店、经销商门店数图:五芳斋直营门店比例持续下滑图:五芳斋直营门店比例持续下滑资料来源:公司公告,中国银河证券研究院2038434543393500200300400500200212022直营店合作经营店加盟店经销商门店30%32%34%36%38%40%42%44%200212022直营门店比例表:五芳斋门店类型表:五芳斋门店类型分类特点直营店公司直接独立运营管理。合作经营
17、店公司拥有门店经营权,自主经营承担日常经营费用,合作方承担房租/物业/固定资产/维修等费用,获得销售额提成。加盟店公司与经营方签订合同,在门店内销售公司产品。公司负责监督经营情况,经营方自主经营自负盈亏。经销商门店公司与渠道经销商签订经销协议,授权经销商按照协定区域和渠道销售,经销商负责独立运营自有门店。不经营餐饮业务。资料来源:公司公告,中国银河证券研究院创 造 财 富/担 当 责 任9(三)区域:以华东为基地,泛全国化扩张公司深耕华东市场,在当地市占率高竞争优势强,同时利用中华老字号的高品牌知名度向全国推广嘉兴粽子的金名片。1.收入收入端:端:21年公司华东收入占比过半,随全国化推进,22
18、年华东收入占比已下降至48.7%。2.经销经销端:端:22年末,公司共有707家经销商,同比+38家。除主要营收来源华东市场+20家外,新兴市场拓展成效显著。西南/西北市场分别增加10/9家经销商。图:五芳斋立足华东发展全国市场图:五芳斋立足华东发展全国市场资料来源:Wind,中国银河证券研究院图:五芳斋新兴市场经销商数量增加较快图:五芳斋新兴市场经销商数量增加较快资料来源:Wind,中国银河证券研究院63%61%56%51%49%68%10%11%13%15%15%4%14%14%19%20%22%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202
19、0202120222023Q1华东华北华中华南西南西北东北境外电商498374345500500600华东华北华中华南西南西北东北20212022净增加数(右轴)创 造 财 富/担 当 责 任10(四)股权:结构较为分散,激励注入新动能1、股权结构:国企改制后多次引入战投股权结构:国企改制后多次引入战投,股权结构分散股权结构分散。23Q1,前十大股东合计持股65.9%。母公司五芳斋集团中,实控人厉氏父子与其余4名股东为一致行动人,共控制五芳斋集团69%股权的表决权,直接与间接共控制五芳斋实业25.4%股权。2012年沪宁高速入股使五芳斋拥
20、有的独特的高速经销渠道优势继续放大。2、股权股权激励:激励:IPO后首次股权激励后首次股权激励,再再添发展新动力添发展新动力。2月6日,公司对管理人员/技术人员80人以21.72元的价格授予200万股。考核以22年为基数,23-25年营收分别增长21%/40%/61%,扣非净利润增长分别18%/39%/63%。图:五芳斋股权结构较分散图:五芳斋股权结构较分散(23Q1数据数据)资料来源:公司公告,中国银河证券研究院表:五芳斋股权激励计划激励对象名单表:五芳斋股权激励计划激励对象名单资料来源:公司公告,中国银河证券研究院姓名职务授予股数(万股)占授予总量比例占股本比例马建忠董事、总经理29.59
21、14.8%0.29%马冬达副总经理10.55.25%0.1%徐炜副总经理6.683.34%0.07%沈燕萍副总经理6.683.34%0.07%陈传亮董事、财务总监6.213.11%0.06%于莹茜董事会秘书6.213.11%0.06%黄锦阳人力资源总监5.732.87%0.06%其他中层管理人员、核心技术(业务)骨干共73人128.464.2%1.27%创 造 财 富/担 当 责 任11(五)管理:团队产业经验丰富,年轻人运营老字号1、产业经验产业经验丰富丰富,覆盖快消覆盖快消/电商电商/餐饮餐饮。公司核心管理团队多年深耕快消行业,部分来自基层提拔,对粽子品类有深刻的理解;部分来自同行/股东,
22、有丰富的营销/品牌/渠道运营经验能够借鉴。2、团队偏年轻化团队偏年轻化,为老字号注入生机为老字号注入生机。公司高管平均年龄49岁,对新事物和新战略接受度高,管理方式较灵活,可有效领导公司战略调整转型。表:五芳斋高管履历丰富且年轻化表:五芳斋高管履历丰富且年轻化(22年末数据年末数据)资料来源:公司公告,中国银河证券研究院姓名职务入职年月直接持股比例学历年龄主要履历厉建平董事长、董事2002.40专科67瑞安县公安局、嘉兴市公安局、五芳斋集团董事长等魏荣明副董事长、董事1993.20.33%专科61嘉兴市食品公司副科长、五芳斋总经理、五芳斋集团副董事长等戴巍巍董事2017.60硕士54上海地铁部
23、门副经理、上海市政工程管理局科员、上海嘉金高速常务副总、上实助理总经理、沪宁高速总经理、申渝公路总经理等马建忠董事、总经理1997.70硕士46五芳斋业务员、宁波分公司经理、市场部经理等常晋峪董事2013.70硕士51上实管理部门经理、上海路桥副总经理、星河数码副总经理、沪宁高速总经理、申渝公路总经理等陈传亮董事、财务总监2015.120硕士41月亮湾高尔夫球球会会计、五芳斋子公司会计、五芳斋财务总监兼财务经理等马冬达副总经理2010.10硕士47五丰食品业务员、祐康食品分公司经理、五芳斋嘉兴分公司经理、武汉大区经理、全渠道营销中心总经理徐炜副总经理2010.10硕士50华联商厦经理助理、五芳
24、斋办公室秘书、五芳斋总裁秘书、运营管控总经理、品牌总监等沈燕萍副总经理2004.120专科47嘉兴大酒店副经理、五芳斋总店店长、连锁专卖部总经理、全渠道营销中心副总经理等于莹茜董事会秘书2019.50本科37富邦华一银行、诺亚正行基金销售公司等黄锦阳人力资源总监2007.70硕士40五芳斋人事总管、绩效总管、人力资源部经理等厉昊嘉总审计师2018.20硕士38法国尼克夏会计事务所高级审计师、工行巴黎分行会计、安永审计部经理、新加坡上实环境国际发展经理、五芳斋董秘等创 造 财 富/担 当 责 任12(六)业绩:中长期稳健增长,短期季节性波动中长期稳健增长中长期稳健增长,粽业长青与品类扩张:粽业长
25、青与品类扩张:18-22年,营收CAGR约0.5%,主要归因于20-22年疫情扰动,若剔除22年疫情影响,即18-21年CAGR约6.1%,主要得益于粽子提价与月饼等新品扩张;净利润CAGR约26.6%,主要得益于产品结构优化及提价。短期季节性波动短期季节性波动,23Q1报表端承压:报表端承压:1)23Q1营收负增长系端午节推后20天压缩经销商提货,实际上公司合同负债同比+106%,Q2批量出货可充分释放增长弹性;2)23Q1利润承压系全年费用投入于Q1释放、三费周期与销售周期差异所致。图:五芳斋图:五芳斋18-22Q3营收利润营收利润资料来源:Wind,中国银河证券研究院图:五芳斋图:五芳斋
26、18-22Q3毛利率与净利率毛利率与净利率资料来源:Wind,中国银河证券研究院-100%-50%0%50%100%-505002120222023Q1营收(亿元)净利润(亿元)营收同比(右轴)净利润同比(右轴)-40%-30%-20%-10%0%10%30%35%40%45%50%2002120222023Q1毛利率净利率(右轴)创 造 财 富/担 当 责 任13(六)业绩:中长期稳健增长,短期季节性波动公司业绩存较大季节性波动,主要系粽子/月饼等产品消费特征影响。1)收入季节性收入季节性:公司收入依赖粽子,每年端午节前后是销
27、售旺季,Q2收入占比过半,Q3中秋节为公司第二大销售旺季,收入占比约20%。2)产能季节性产能季节性:21年末公司有嘉兴基地粽子产能3.5亿个,成都基地1亿个,每年Q2是产能利用率高峰,近年利用率均突破200%。3)成本季节性:成本季节性:公司无法满足旺季需求,须委外加工/临时招聘包粽工人,造成Q2人力成本占比偏高。粽子主料糯米采购自五常昌旺,一年仅一产,猪肉来自双汇/龙大/遂宁高金,易受农产品价格周期影响。销售旺季为应对人力不足,公司额外加购无需清洗的冰鲜叶,加大旺季成本压力。但公司目前亦在积极推出新式传统糕点等品类,并拓展自产粽叶基地,以平滑季节性影响。图:五芳斋收入集中于图:五芳斋收入集
28、中于Q2资料来源:Wind,中国银河证券研究院图:五芳斋共有粽子产能图:五芳斋共有粽子产能4.5亿个亿个资料来源:公司公告,中国银河证券研究院注:2018年末公司广州基地停产。155%213%190%225%0%100%200%300%20021Q1Q2Q3Q4图:图:Q2是五芳斋粽子产能利用率高峰是五芳斋粽子产能利用率高峰资料来源:公司公告,中国银河证券研究院图:五芳斋粽子委外加工占比较高图:五芳斋粽子委外加工占比较高资料来源:公司公告,中国银河证券研究院53%53%59%63%61%0%20%40%60%80%100%200212022Q1Q2Q
29、3Q410%15%20%25%30%0022委外加工产量(亿个)自产产量(亿个)委外加工占比(右轴)024620021嘉兴基地产能(亿个)成都基地产能(亿个)广州基地产能(亿个)创 造 财 富/担 当 责 任二、行业:生命周期长青,渠道与品牌为核心创 造 财 富/担 当 责 任15(一)粽子1.品类属性:长青 VS 周期作为传统节令美食,我们认为粽子与月饼均具备典型的二相性,即“长青性”与“周期性”,并且随着消费场景的拓宽与头部品牌的技术日臻成熟,行业的“周期性”特征愈加淡薄。赛道长青赛道长青-长期:长期:1)粽子存在2000年
30、,与端午节紧密绑定,其本质是传统文化在食品饮料领域的符号,在未来漫长时间内难以被替代;2)大众化消费品,消费者覆盖全年龄、全职业、全收入段,因此具备较强的生命力,且多样化的需求为行业带来较大的成长空间。周期波动周期波动-短期:短期:1)季节性的波动,一方面粽子全年产销旺季集中在端午节前1个月至节后1周(五芳斋Q2收入比重约50%-60%),另一方面主要原料箬叶采摘季节为6月上旬-8月;2)易受宏观周期的波动,主要系粽子中有较多送礼产品,可选属性较强。图:粽子覆盖全年龄段消费者图:粽子覆盖全年龄段消费者资料来源:CNKI,中国银河证券研究院18-24岁25-29岁30-34岁35-39岁40-4
31、9岁50-59岁60岁及以上0%10%20%30%40%50%60%70%80%图:图:端午前端午前1个月至节后个月至节后1周是粽子消费旺季周是粽子消费旺季资料来源:CNKI,中国银河证券研究院图:自用和赠礼是主要消费场景图:自用和赠礼是主要消费场景资料来源:消费质量报,中国银河证券研究院0%20%40%60%80%100%自用赠礼其他创 造 财 富/担 当 责 任16(一)粽子品牌溢价品牌溢价:考虑到粽子本质是传统美食的文化符号,并且拥有较多的送礼消费场景,因此文化底蕴与品牌价值在行业竞争中的重要性愈加凸显。从这一角度来看,拥有老字号与非物质文化遗产认证的公司具备强大的品牌护城河,并且随着不
32、断进行年轻化,生命周期得以延长,护城河得以加宽。短期响应:短期响应:生产端,产季高度集中在5-6月,因此短期非常考验厂商对销量的预估以及原料采购和人力组织能力;销售端,旺季集中在节前一个月至节后一周,因此短期铺货能力以及推销能力十分重要。渠道为王:渠道为王:考虑到粽子旺季集中在端午节前后,且其他月份消费频次非常低,难以形成规模化、高周转的全年大单品来打通所有渠道,因此公司实现规模扩张更多依靠单一渠道的推力。品牌溢价品牌溢价短期响应短期响应渠道为王渠道为王送礼属性送礼属性季节波动季节波动品类属性品类属性竞争逻辑竞争逻辑资料来源:中国银河证券研究院图:品牌溢价与短期响应是粽子行业重要的竞争逻辑图:
33、品牌溢价与短期响应是粽子行业重要的竞争逻辑2.竞争逻辑:品牌溢价与短期响应创 造 财 富/担 当 责 任173.行业空间:规模约70-100亿元,长期维持约10%增长据中国食品预测,2019年粽子市场规模73亿元,同增7.9%。15-19年CAGR约10.5%。预计2024年我国粽子市场规模约103亿元。据Uresearch预测,2020年粽子市场规模100亿元,同增14.94%。16-20年CAGR约8.2%。预计2022年我国粽子市场规模约123亿元。图:图:中国食品中国食品预测我国粽子市场规模预测我国粽子市场规模资料来源:五芳斋招股书,中国食品,中国银河证券研究院49 56 63 68
34、73 79 84 90 96 103 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0204060800019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E规模(亿元)同比增速(右轴)737582871001121230%2%4%6%8%10%12%14%16%02040608001920202021E2022E规模(亿元)同比增速(右轴)图:图:Uresearch预测我国粽子市场规模预测我国粽子市场规模资料来源:Uresearch,中国银河证券研究院(一)粽子创 造 财 富/担 当 责 任18
35、3.行业空间:规模约70-100亿元,长期维持约10%增长从驱动力来看,我们认为行业未来有望持续增长的主要原因在于:从驱动力来看,我们认为行业未来有望持续增长的主要原因在于:C端:端:城市化率快速提升,消费者在快节奏生活环境下需要方便快捷的食品;粽子相较于其他速冻食品/方便食品,可凭借高国民接受度、高热量、真空装耐储存的特征,从早餐市场出发,进一步打开日常消费市场需求。B端:端:餐饮连锁化+降本增效,推动粽子等品类标准化。据美团,小吃快餐连锁化率从18年到22年提升了9pct。人力成本攀升/餐品口味控制的要求下,粽子需要实现标准化生产以保持口味和品质的连贯性。图:我国图:我国城市化率快速城市化
36、率快速提升提升资料来源:国家统计局,中国银河证券研究院图:近图:近45%消费者建立粽子日常消费习惯消费者建立粽子日常消费习惯资料来源:消费质量报,中国银河证券研究院0204060807972003200920152021中国城镇化率(%)82%45%8%1%0%20%40%60%80%100%端午节想吃的时候平时春节12%13%15%18%19%0%5%10%15%20%200212022连锁化率图:我国餐饮业连锁化率稳步提升图:我国餐饮业连锁化率稳步提升资料来源:美团,中国银河证券研究院(一)粽子创 造
37、财 富/担 当 责 任19从成长路径来看,我们认为行业未来有望持续增长的主要原从成长路径来看,我们认为行业未来有望持续增长的主要原因在于:因在于:日常日常化:化:散装粽子拓展日常消费场景以平滑销售季节性波动曲线。C端培养消费习惯,粽子从节日食品转变为一般日常食品。B端粽子加快餐饮渠道渗透。创新创新化:化:节日礼盒粽子适应年轻群体多层次需求结构,在包装/口味上创新以迎合新国潮/新中式/文化跨界等消费潮流,为高端产品注入文化溢价。健康健康化:化:传统粽子高盐/高糖/高热量是其推广短板,市场需要低盐/低糖/糙米等健康粽子新品开发以适应消费者的健康消费需求。总体上,粽子处于日常化总体上,粽子处于日常化
38、+高端化双线并行的新发展周期内高端化双线并行的新发展周期内,日常化利好三全/思念等速冻散装粽子品牌,高端化利好五芳斋/真真老老/广州酒家等传统老字号。节日消费日常消费一般礼盒创新礼盒三高粽子健康粽子图:粽子正处于日常化图:粽子正处于日常化+高端化双线并行的生命周期内高端化双线并行的生命周期内资料来源:中国银河证券研究院(一)粽子3.行业空间:规模约70-100亿元,长期维持约10%增长创 造 财 富/担 当 责 任20粽子市场集中度高,2019年商超渠道前5大品牌为五芳斋、三全、思念、稻香村、合口味,CR5=73%。寡头竞争格局,五芳斋稳居龙头。寡头竞争格局,五芳斋稳居龙头。2019年商超渠道
39、,五芳斋以30.2%市占率稳居第一,连续多年蝉联端午节粽子品牌排行榜首位。紧随其后的为速冻粽子企业三全/思念,市占率分别为21.4%/16.5%。非现代渠道充斥较多小作坊。非现代渠道充斥较多小作坊。少数龙头占据市场核心地位,以小食品厂/个体户/夫妻店为代表的粽子企业数量庞大填充剩余少部分市场,竞争较为激烈。行业行业存在品牌壁垒。存在品牌壁垒。粽子消费者倾向于选择高知名度品牌,龙头企业可拥有坚固的品牌护城河。部分地方性企业在本地享有较高知名度和市占率,稳固把控当地市场。图:图:2019年粽子商超渠道市年粽子商超渠道市占率结构占率结构资料来源:五芳斋招股书,中国银河证券研究院五芳斋,30.2%三全
40、,21.4%思念,16.5%北京稻香村,2.7%合口味,2.2%其他,27.0%020406080100五芳斋稻香村知味观三全红船鲜品屋良品铺子东来顺元祖同庆楼图:图:22年主要粽子品牌排行年主要粽子品牌排行top10资料来源:艾媒咨询,中国银河证券研究院020406080100五芳斋真真老老知味观稻香私房广州酒家诸老大杏花楼三全百草味全聚德图:图:21年主要粽子品牌线上发展指数年主要粽子品牌线上发展指数top10资料来源:艾媒咨询,中国银河证券研究院(一)粽子4.竞争格局:整体区域割据,现代渠道寡头竞争竞争格局:整体区域割据,现代渠道寡头竞争创 造 财 富/担 当 责 任21(二)月饼1.行
41、业空间:规模约200亿元,长期维持约8%增长依托庞大的烘焙市场持续增长:依托庞大的烘焙市场持续增长:据欧睿,16-20年我国烘焙市场CAGR为7.8%,中国食品估计我国月饼市场同期CAGR约8.5%,艾媒咨询估计月饼礼盒市场同期CAGR为8.1%。高端化与礼品属性更加明显:高端化与礼品属性更加明显:相较于粽子,月饼无明显的日常化消费倾向,更加侧重送礼消费场景,因此高端化占比与礼盒装占比更高。图:我国烘焙食品市场规模及增速图:我国烘焙食品市场规模及增速资料来源:欧睿,中国银河证券研究院图:我国月饼市场规模及增速图:我国月饼市场规模及增速资料来源:中国食品,中国银河证券研究院0%5%10%15%0
42、04000烘焙市场规模(亿元)同比增速132 151 169 182 197 209 221 234 248 263 0%5%10%15%0500300月饼市场规模(亿元)同比增速(右轴)117 130 141 152 159 169 189 209 228 247 0%5%10%15%0100200300月饼礼盒市场规模(亿元)同比增速(右轴)图:我国月饼礼盒市场规模及增速图:我国月饼礼盒市场规模及增速资料来源:艾媒咨询,中国银河证券研究院创 造 财 富/担 当 责 任227%14%21%24%27%6%2000元以上1000-1999元500-9
43、99元300-499元100-299元100元以内图:图:19-21年消费者平均购买月饼支出年消费者平均购买月饼支出资料来源:艾媒咨询,中国银河证券研究院(二)月饼30%32%34%36%0%20%40%60%80%100%20021五芳斋三全,元祖无经销渠道,21年五芳斋/三全直营收入占比63.8%/25.7%,直营渠道增加销售员工需求。从投入产出比看从投入产出比看,公司销售人员单人公司销售人员单人营收营收/单单人薪酬人薪酬较高较高。2020年前,公司销售人员投入产出比高于同行,疫情后因餐饮业务承压,投入产出比有所下降。随餐饮需求修复,公司销售效率有望进一步提升,或可修
44、复至疫情前水平。图:销售人员比例对比图:销售人员比例对比资料来源:公司公告,中国银河证券研究院注:广州酒家仅披露22年销售人员数,故不列入销售人员比较范围。图:销售人员图:销售人员人均年薪对比人均年薪对比(万元万元)资料来源:公司公告,中国银河证券研究院图:销售人员图:销售人员人均创收对比人均创收对比(万元万元)资料来源:公司公告,中国银河证券研究院50022五芳斋三全食品元祖股份00212022五芳斋三全食品元祖股份30%40%50%60%70%80%200212022五芳斋三全食品
45、元祖股份050022五芳斋三全食品元祖股份图:销售人员人均创收图:销售人员人均创收/人均年薪对比人均年薪对比资料来源:公司公告,中国银河证券研究院创 造 财 富/担 当 责 任44食品加工,24零售,4餐饮住宿,5医药,15加工制造,4(三)品牌:深挖品牌基因,延长生命周期老字号品牌年轻化,既可利用悠久品牌资产积淀的知名度,又可开拓年轻客群,实现营销双赢。1.品牌基因:品牌基因:五芳五芳斋有丰厚的斋有丰厚的品牌品牌资产积淀资产积淀1)2004年,入选国家工商总局“中国驰名商标中国驰名商标”称号。2)2006年,入选首批老字号品牌老字号品牌,积累全国范
46、围内高知名度。3)2011年,“五芳斋粽子制作技艺”正式入选国家级非物质文化遗产国家级非物质文化遗产。粽子+非遗再度提升公司品牌力,通过申遗深度绑定传统文化,以文化遗产为品牌背书。图:我国上市老字号企业中餐饮住宿企业仅图:我国上市老字号企业中餐饮住宿企业仅5家家(含五芳斋含五芳斋)资料来源:商务部,中国银河证券研究院图:图:2020年艾媒粽子年艾媒粽子/月饼金榜指数对比月饼金榜指数对比资料来源:艾媒咨询,中国银河证券研究院注:数据缺失代表该品牌未上榜。96.384.894.587.260708090100五芳斋广州酒家元祖股份北京稻香村三全食品苏州稻香村粽子金榜指数月饼金榜指数创 造 财 富/
47、担 当 责 任45项目标准五芳斋广州酒家元祖股份北京稻香村三全食品目标客群年轻群体中老年群体消费场景自己食用一般赠礼高档赠礼品牌形象传统经典地域特色年轻时尚富有创意高端大气平价亲民国潮中式(三)品牌:深挖品牌基因,延长生命周期2.品牌革新:多个维度延长品牌生命周期品牌革新:多个维度延长品牌生命周期相较于同行,五芳斋品牌年轻化策略更成功,走向节令美食倡导者的品牌心智定位。聚焦年轻化品牌营销策略,通过多个软广告片成功实现品牌陌生化,构建起年轻/创意/新锐的品牌形象,抓住年轻客群。深度绑定传统文化,发掘品牌背后的节日文化/传统文化精髓,把握文化自信下新中式发展趋势。表:粽子表:粽子/月饼不同品牌形象
48、对比月饼不同品牌形象对比资料来源:公司网站,中国银河证券研究院项目五芳斋广州酒家元祖股份北京稻香村三全食品线下营销文化活动节令课堂月饼主题展非遗美食月大型展会第四届进博会第二届国际消费品博览会第三届进博会主题体验节令食坊“趣叹早茶巴”全城巡游40周年线下体验馆门店春节写福字、面点技艺表演国际交流登陆法国蓬皮杜艺术中心广交会对外接待哈萨克世博会指定伴手礼汉语桥选手走进三全特色门店入驻人民日报有间国潮馆陶陶居民国风门店稻香村零号店非遗保护11年入选国家非遗22年入选广东非遗17年入选北京市东城区非遗社会责任广州疫情保供单位星星许愿计划北京疫情保供单位多地疫情保供线上营销线上广告多种创意广告吃点好的
49、很有必要线上宣传片寻找李小芬等匠心稻香传承百年企业宣传片线上代言人22年推出五糯糯21年签约刘涛合作联名王者荣耀/五菱/迪士尼/拉面说等吾皇/伊利/荣耀/宝可梦/中国航天等混知/七分甜/梦龙等故宫/人民日报/安慕希/国家宝藏等河南春晚节目唐宫夜宴等专题直播间24节气专题点心之王争霸赛北京消费季冬至特别节目线上赞助儿童水饺冠名开心俱乐部表:粽子表:粽子/月饼不同品牌营销活动对比月饼不同品牌营销活动对比资料来源:公司网站,公开资料整理,中国银河证券研究院创 造 财 富/担 当 责 任五、未来展望:内部变革求新,有望再迎成长创 造 财 富/担 当 责 任47-30%-20%-10%0%10%20%3
50、0%2022/8/312022/9/302022/10/312022/11/302022/12/312023/1/312023/2/282023/3/31差额五芳斋累计涨幅指数累计涨幅(一)现状:外部因素致基本面略有承压自自2022年年8月月31日上市以来日上市以来,五芳斋经历两次股价趋势反转五芳斋经历两次股价趋势反转。第一次反转点为22M10,经历上市后大幅调整的五芳斋触底回升。第二次是23M3打断修复趋势。我们认为,各阶段五芳斋股价影响因素在于:1)调整期:调整期:全国疫情多点爆发叠加经济下行周期临近,公司与行业共同调整。五芳斋22H1/Q3业绩不佳,营收同比-15.32%/-15.14%
51、,归母净利润同比-20.78%/19.23%。华东市场受疫情冲击严重,动摇公司营收基本盘。综合,公司股价跑输指数。2)修复期:修复期:疫情防控优化,经济修复预期提振市场信心。公司享受行业并于23M1反超指数,体现业务高弹性。3)调整期调整期:疫后经济回暖不及预期,社零修复弱,经济复苏周期未至引发市场再度悲观,但公司股价仍优于行业指数。图:五芳斋与申万食饮指数累积涨幅对比图:五芳斋与申万食饮指数累积涨幅对比资料来源:Choice,中国银河证券研究院注:数据截至2023年4月20日收盘。调整期(22M8-22M10)上市后大幅回撤并跑输行业修复期(22M11-22M2)第一次反转后渐超指数2023
52、年2月14日,五芳斋累计涨幅超越申万食饮指数调整期(23M3至今)公司与行业共同回调但仍跑赢行业创 造 财 富/担 当 责 任48(二)短期:多个场景修复,宏观经济复苏1.多个消费场景修复多个消费场景修复1)赠礼需求:赠礼需求:2022年因疫情管控受到较大抑制,随着2023年疫情步入低水平运行区间(第二轮疫情波动呈现长尾状态),赠礼需求有望兑现弹性潜力。2)电商需求电商需求:2023年端午节在6月22日,临近各大电商平台618活动,因粽子消费前置约1周到1月+经销商备货前置,公司有望实现电商渠道销售爆发。3)门店需求:门店需求:疫后线下餐饮进入快速修复期疫后线下餐饮进入快速修复期,利好门店营收
53、利好门店营收。23年4月,社零餐饮当月同比+43.8%,环比+17.5pct,部分来自同期低基数,部分来自疫后就餐需求高增。23年公司继续推动门店数量稳健扩张+餐饮零售一体化。4)高速渠道:高速渠道:公路客货运量恢复下公司高速门店公路客货运量恢复下公司高速门店/高速经销可继续发扬独特优势高速经销可继续发扬独特优势。交通恢复畅通,上下游供应链各环节打通,催化上游降本周期,推动公司降本增效。江浙高速通行次数快速修复。23年3月沪杭高速交通量同比+87.15%,长三角清明/五一/端午出行需求高增将催化公司高速/线下门店渠道等渠道收入增长。图:线下餐饮渠道快速修复中图:线下餐饮渠道快速修复中资料来源:
54、国家统计局,中国银河证券研究院-10001002--10全国公路客运量当月同比(%)全国公路货运量当月同比(%)图:全国公路物流有序恢复图:全国公路物流有序恢复资料来源:国家统计局,中国银河证券研究院-80%-40%0%40%80%02468--10月交通量(万次)同比增速(右轴)图:沪杭高速月交通量快速增长图:沪杭高速月交通量快速增长资料来源:沪杭甬高速公司,中国银河证券研究院注:部分数据沪杭甬高速未公布。-500501002019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2
55、023-03社零餐饮当月同比(%)创 造 财 富/担 当 责 任49(二)短期:多个场景修复,宏观经济复苏2.宏观经济稳步复苏宏观经济稳步复苏1)23H2经济有望强复苏:经济有望强复苏:2023年宏观经济逐渐复苏,23年一季度GDP同比/环比+4.5/2.2%,23年4月制造业/非制造业PMI分别同比+3.8/34.61%。考虑到库存周期所处的水平以及出口数据在34月快速改善,预计23H2或迎来新一轮消费上行周期,人均收入增速改善叠加消费信心继续提升,届时宏观需求有望进一步修复。2)礼品等可选消费先受益:礼品等可选消费先受益:若23H2宏观需求进一步改善,则以礼品为代表的可选消费有望率先复苏,
56、而公司粽子与月饼中存在较多偏高端化的礼赠产品,其动销有望快速改善,同时产品结构改善推动单价与毛利率提升。图:图:2023H2国内经济有望强复苏进而推动宏观需求进一步改善国内经济有望强复苏进而推动宏观需求进一步改善资料来源:国家统计局,Wind,中国银河证券研究院图:高端化提升公司粽子图:高端化提升公司粽子/月饼销售均价月饼销售均价资料来源:公司公告,中国银河证券研究院-10%-5%0%5%10%15%20%020406080202020212022粽子均价(元/kg)月饼均价(元/kg)粽子同比(右轴)月饼同比(右轴)创 造 财 富/担 当 责 任50分类地区人口(万人)
57、人均年消费(个)地区年消费(个)地区年消费(吨)粽子出厂价(元/kg)市场规模(亿元)核心市场浙江6456.8319370.33.93714.3一级市场上海2487.112487.10.5371.8江苏8474.818474.81.7376.3二级市场安徽6102.70.53051.40.6372.3湖北5775.30.52887.60.6372.1广东12601.30.56300.61.3374.7四川8367.50.54183.70.8373.1北京2189.30.51094.70.2370.8香港741.30.5370.70.1370.3澳门68.20.534.10.0370.0合计53
58、264.2-48254.99.73735.4(三)长期:第二增长曲线静待花开1.品类维度1)粽子:预计粽子:预计2030年粽子天花板约年粽子天花板约35-40亿元亿元。粽子是公司强势业务,因此我们以华东市场为核心估计公司粽子业务增长空间,核心市场长期深耕故消费力强,次级市场市占率较低则消费偏少。假设核心市场/一级市场/二级市场人均年消费五芳斋200g装粽子3/2/0.5个,粽子出厂价维持37元/kg不变,则2030年粽子业务天花板约35.4亿元,仍有102.7%增长空间。若粽子每三年提价3%,则2030年公司粽子市场空间可达到39.1亿元。资料来源:政府网站,国家统计局,中国银河证券研究院注:
59、各地区人口数据为2021年数据。表:公司粽子业务天花板估计表:公司粽子业务天花板估计资料来源:天猫,中国银河证券研究院项目经典粽子小规格粽子图示规格100g650g12口味豆沙、鲜肉、蛋黄鲜肉豆沙、鲜肉、血糯栗子、藜麦玉米鸡肉天猫零售价(元)32.9/36.939.9/47.9均价(元每斤)27.42/30.7533.25/39.92消费场景早中晚正餐、加餐等早餐、加餐、零食、点心等解决痛点-健康低热量、零食食用、新口味表:五芳斋推出小规格迷你粽以适应零食化需求表:五芳斋推出小规格迷你粽以适应零食化需求创 造 财 富/担 当 责 任51(三)长期:第二增长曲线静待花开1.品类维度2)月饼:预计
60、月饼:预计2030年月饼天花板约年月饼天花板约6-14亿元亿元。假设月饼市场以历史CAGR的8.7%增长,预计2030年月饼市场约462.1亿元(终端售价),按出厂价计算规模约230亿元。对标广州酒家/美心,2021年商超市占率约12.4%/8.7%(终端售价口径)。若五芳斋月饼市占率达到广州酒家的30%/50%,则2030年月饼收入可达到8.6/14.4亿元。若五芳斋月饼市占率达到美心的30%/50%,则2030年月饼收入可达到6.1/10.1亿元。资料来源:艾媒咨询,木丁数据,公司公告,中国银河证券研究院表:公司月饼业务天花板预测表:公司月饼业务天花板预测月饼市场规模2030年(亿元)龙头
61、市占率(2021年)五芳斋市占率(2030年)五芳斋月饼营收2030年(亿元)22-30年CAGR23012.4%(广州酒家)3.7%(达到广酒30%)8.617.4%6.2%(达到广酒50%)14.425.1%8.7%(美心)4.4%(达到美心30%)6.112.3%2.6%(达到美心50%)10.119.7%品类产品图特点解决痛点目标客群苏式月饼传统苏式口味(黑芝麻、百果);价格偏低性价比高还原传统苏式月饼口味;日常低价月饼消费;广式月饼竞争激烈长三角中老年群体糯月饼饼皮和馅料间增加一层麻薯;推出流心奶黄/焦糖红豆等创新口味传统月饼口味单调;传统口味竞争激烈年轻群体低糖月饼减少白砂糖添加,
62、以代糖替代,减少热量;推出杂粮等创新口味传统月饼热量过高易造成健康负担年轻群体、中老年三高群体、运动健身群体联名月饼与五菱等品牌合作,推出创意包装/短片/赠品/联动营销活动传统月饼包装对消费者吸引力不足;单一品牌影响力有限年轻群体、联名方消费客群、公司团购/定制资料来源:公开资料整理,中国银河证券研究院表:公司推出系列差异化创新月饼品类表:公司推出系列差异化创新月饼品类创 造 财 富/担 当 责 任523)其他品类:公司已经积累一定品牌优势与渠道资源其他品类:公司已经积累一定品牌优势与渠道资源,可通过扩可通过扩品类的方式延长生命周期品类的方式延长生命周期。1)日销点心日销点心:以“嘉湖细点”为
63、切入点推广江南传统点心以及创新点心,开发小包装/小规格产品适应零食化消费;新中式设计适应伴手礼消费场景需求。随青团等大单品逐渐放量,有望打造多个亿元级单品。2)速冻食品:速冻食品:武汉五芳斋主打“武汉味道”速冻汤圆产品,被收购前已积累华中市场基础,随着公司速冻食品C端拓展,长期来看速冻业务有望复制广酒的成功经验。3)预制菜:预制菜:B端:端:公司已有预制菜业务主供门店,嘉兴基地中央厨房生产预制正餐菜品/料理包,供应门店再加工后销售,不直接面对终端消费者,作为餐食业务贡献高毛利。C端:端:从真空卤味/八宝饭开始拓展,目前已有少量预制江浙菜品。(三)长期:第二增长曲线静待花开1.品类维度图:五芳斋
64、各品类毛利率对比图:五芳斋各品类毛利率对比资料来源:公司公告,中国银河证券研究院20%30%40%50%60%70%200212022餐食粽子月饼蛋类、糕点及其他资料来源:天猫,公司网站,中国银河证券研究院图:公司新品类不同产品生命周期分布图:公司新品类不同产品生命周期分布东坡肉、红烧狮子头等江浙菜卤牛肉、酱鸭等真空卤味卤肉饭、红烧肉等供应门店的预制餐食素肉、蝴蝶酥等新式点心/西点桃酥、粽子酥等畅销点心绿豆糕、青团等爆款点心汤圆等有市场基础的速冻食品蒸饺等供应门店的速冻食品饭团、八宝饭等畅销速冻食品煎饼、煎包创 造 财 富/担 当 责 任53(三)长期:第二增长曲线静待花
65、开2.渠道维度1)电商渠道电商渠道:公司具有电商渠道运营经验和先发优势,新电商渠道铺开既可直接拉动营收增长,又可利用直播/短视频等方式直接提升品牌知名度并间接利好其他渠道收入增长。新电商:抖音近一年电商GMV增速80%+,其中货架场景占比30%+,商城GMV同比+277%。五芳斋较早打开了抖音/快手平台,2022年,五芳斋抖音收入4100万元,远超同行企业。私域电商:公司布局拼多多、有赞、社区团购等平台,配合门店下沉进行客群间营销传播。图:图:22年五芳斋抖音渠道收入高于同行年五芳斋抖音渠道收入高于同行资料来源:抖音,中国银河证券研究院图:五芳斋广告宣传费和第三方平台费图:五芳斋广告宣传费和第
66、三方平台费资料来源:公司公告,中国银河证券研究院0040005000五芳斋广州酒家三全食品元祖股份北京稻香村抖音平台收入(万元)1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%0200040006000800000212022广告宣传费(万元)第三方平台费(万元)广告宣传费率(右轴)第三方平台费率(右轴)创 造 财 富/担 当 责 任54(三)长期:第二增长曲线静待花开2.渠道维度2)门店渠道门店渠道:为强化单店坪效,门店需小型化/社区化实现降本,推广餐饮+零售和外卖业务实现增收。餐饮+零售模式:以“节伴”方式推广餐饮+
67、零售,打造节日食品+伴手礼的新连锁业务模式,餐饮门店陈列公司产品并随时令不断更新,以自营餐饮门店拓展糕点品类销售渠道。公司成立食品供应链子公司并开展股权激励以推动落地。外卖:与餐饮预制菜结合推行外卖业务,有望提升单店收入来源。社区小店:相较于50-80平面积较大的堂食门店,小型社区门店(面积更小/销售日销产品并提供少量热销餐饮品类/不设就餐空间/接待社区团购)更符合社区下沉市场需求。五芳斋已有部分试点社区小店新模式,模式成熟后将以加盟模式推开。表:五芳斋节日伴手礼门店新零售模式对比表:五芳斋节日伴手礼门店新零售模式对比资料来源:公司公告,中国银河证券研究院项目传统餐饮门店节日伴手礼新零售店业务
68、模式餐饮为主,零售为辅零售+现制烘焙+轻餐饮消费场景三餐正餐、外卖三餐正餐、下午茶、夜宵、零食等全时段餐饮服务餐品米面套餐、粽子等正餐品类现制烘焙西点、关东煮、包子、粥品等零食、轻餐饮零售品粽子、点心等日销产品粽子、日销点心、速冻食品、饮品项目内容公司名称五芳斋(浙江)食品供应链有限公司股东结构五芳斋实业90%,嘉兴市节伴企业管理合伙企业(有限合伙,系公司食品供应链的员工持股平台)注册资本1000万元业务内容食品零售与轻餐饮模式的直营及连锁加盟业务激励目标同时具备:1)在2023-6-30日前完成开设6家及以上直营门店。2)开业60天内,新公司旗下全部直营门店日均含税销售额不低于20及21年五
69、芳斋新开直营门店平均日销售额激励内容公司向节伴无偿转让食品供应链子公司10%股权表:五芳斋成立食品供应链子公司开展新零售业务并给予激励表:五芳斋成立食品供应链子公司开展新零售业务并给予激励资料来源:公司公告,中国银河证券研究院创 造 财 富/担 当 责 任55(三)长期:第二增长曲线静待花开2.渠道维度3)商贸渠道:商贸渠道:公司稳坐粽子品牌头部公司稳坐粽子品牌头部,浙江本省渠道精耕成效显著浙江本省渠道精耕成效显著,未来可下沉一级市场未来可下沉一级市场/全国铺开新市场全国铺开新市场。全国扩张:公司经销商绝大部分位于华东,省外经销商收入占比低于月饼行业头部企业广州酒家(分别为40%/30%),因
70、此全国化仍有较大空间,22年公司在河南、河北推广月饼总代理制,取得较好的效果。渠道下沉:公司深耕浙江省内市场,已实现从省会/地级市到县城的覆盖,未来可继续做裂变与细分;省外市场网络密度相对有限,未来仍有较大的下沉空间。经销商效益:公司平均每个经销商的收入低于广州酒家高于三全食品,经销商效益未来有望通过提价+产品高端化+品类扩张实现进一步增长。图:五芳斋单个图:五芳斋单个经销商营收效益偏低经销商营收效益偏低(百万元百万元)资料来源:公司公告,中国银河证券研究院图:五芳斋省图:五芳斋省外经销商收入占外经销商收入占比低比低资料来源:公司公告,中国银河证券研究院备注:三全未明确披露省内外经销商数。01
71、234200212022五芳斋广州酒家三全食品20%30%40%50%200212022五芳斋广州酒家66970745266884365622563849230200040006000200212022五芳斋广州酒家三全食品图:五芳斋经销商数图:五芳斋经销商数量较少量较少(家家)资料来源:公司公告,中国银河证券研究院备注:五芳斋未披露18-20年数据;三全未披露18年数据。创 造 财 富/担 当 责 任六、盈利预测与投资建议创 造 财 富/担 当 责 任57(一)盈利预测1.收入预测预计2023-2025年
72、营收分别为31.3/37.2/44.2亿元,分别同比+27.0%/18.9%/19.0%。2022年国内疫情反复+宏观经济疲弱导致公司业绩承压,从疫后经济修复的形势看,预计2023年收入端有望实现恢复性增长,分业务预测如下:1)粽子:消费修复大背景下我们认为2023年可实现较高增长,尤其端午叠加618,看好公司电商渠道动销旺盛。假设2023-2025年粽子收入同比+26.3%/17.3%/17.3%。2)月饼:23年中秋临近国庆,并且23H2经济有望进一步修复,看好月饼需求改善。假设2023-2025年月饼收入同比+26.3%/26.3%/26.3%。3)糕点:公司推动糕点作为第三增长极,受益
73、于渠道修复和品类、渠道双扩张,我们认为公司糕点业务有望稳健 增 长。假 设 2023-2025 年 糕 点 业 务 同 比 增 速 为25%/25%/25%。4)餐食:23年后线下餐饮渠道渐趋修复到正常水平。我们假设2023-2025年餐饮业务同比+45%/15%/15%。项目2021A2022A2023E2024E2025E粽子20.0817.4722.0625.8730.35yoy22.1%-13.0%26.3%17.3%17.3%月饼2.202.393.023.814.81yoy18.9%8.6%26.3%26.3%26.3%餐食2.521.412.042.352.70yoy-4.9%-
74、44.0%45.0%15.0%15.0%蛋制品、糕点2.682.673.344.175.21yoy17.0%-0.4%25.0%25.0%25.0%总体28.9224.6231.26 37.17 44.24 yoy19.5%-14.9%27.0%18.9%19.0%表:五芳斋营收预测表:五芳斋营收预测资料来源:公司公告,中国银河证券研究院创 造 财 富/担 当 责 任58(一)盈利预测2.利润预测预计2023-2025年归母净利润分别为2.3/2.8/3.4亿元,分别同比+64.7%/23.5%/21.8%,成本端与费用端预测如下:1)成本:23H1虽然主料糯米涨价,但辅料猪肉价格同比下降有望
75、予以对冲,同时包材成本压力缓和+产品结构优化+生产技术改进,预计成本稳中略降,23-25年毛利率为39.1%/39.2%/39.3%。2)费用:公司重视线上品牌营销以塑造年轻化形象,持续加大销售费用投放力度,因此我们假设23-25年销售费用率为22.5%/22.5%/22.5%。其他费用率稳定。图图:公司成本结构:公司成本结构资料来源:公司公告,中国银河证券研究院图:图:猪肉价格在猪肉价格在23H1同比下降同比下降资料来源:农业部,中国银河证券研究院0%25%50%75%100%20021猪肉稻米类粽叶包装物水电气5021-01-012021-10-
76、282022-08-24猪肉价格指数456--022021-08糯米批发价(元每公斤)图:图:糯米价格在糯米价格在23H1同比上涨同比上涨资料来源:中国农业信息网,中国银河证券研究院项目2021A2022A2023E2024E2025E粽子44.2%41.3%42.4%43.0%43.6%月饼30.0%24.3%25.8%26.5%27.2%餐食57.1%48.9%50.0%48.0%46.0%蛋制品、糕点34.3%24.0%25.0%25.0%25.0%总体46.1%37.5%39.1%39.2%39.3%表:五芳斋毛利率预测表:五芳斋毛利
77、率预测资料来源:公司公告,中国银河证券研究院创 造 财 富/担 当 责 任59(二)估值分析1.纵向复盘公司上市以来市盈率(FY1)均值约26X,公司当前市盈率(FY1)约24X,估值处于相对合理水平,离均值(26X)仍有10%的提升空间,离最高值(34X)则有40%的提升空间。复盘与五芳斋类似的广州酒家/元祖股份,我们发现当年Q3-次年Q1估值均有较大幅度的提升,呈现较为明显的周期性规律,主要系旺季+估值切换。我们认为,五芳斋市盈率大概率也将存在经营旺季的周期性波动,随着销售旺季端午/中秋到来,公司估值将有继续提升的空间与可能性。图:广州酒家存在市盈率旺季周期性图:广州酒家存在市盈率旺季周期
78、性资料来源:iFinD,中国银河证券研究院图:元祖股份存在市盈率旺季周期性图:元祖股份存在市盈率旺季周期性资料来源:iFinD,中国银河证券研究院00.20.40.60.811.21.4007020020202120222023广州酒家市盈率FY1申万食饮指数市盈率广州酒家EPS(右轴)18M10-19M319x到31x18M4-18M718x到29x21M10-22M120 x到28x22M10-23M318x到29x20M2-20M922x到44x0.50.81.11.41.72552002020212
79、0222023元祖股份市盈率FY1申万食饮指数市盈率元祖股份EPS(右轴)17M6-17M1029x到38x19M1-19M717x到21x20M8-20M915x到18x21M8-21M1011x到15x22M8到23M39x到17x图:五芳斋与申万食饮市盈率对比图:五芳斋与申万食饮市盈率对比资料来源:iFinD,中国银河证券研究院3五芳斋食品饮料(申万)创 造 财 富/担 当 责 任60(二)估值分析2.横向比较我们选择与公司业务、商业模式相似的广州酒家(月饼)、三全食品(粽子+速冻)、元祖股份(月饼)作为可比公司进行相对估值对比。2022年,五芳斋市盈率高于可比公司
80、,估值溢价率约37.3%。若取40%的PE溢价率,五芳斋2023-2025年的PE分别为26/22/19X。公司2021A2022A2023E2024E2025E五芳斋-35 24 19 14 广州酒家24 28 23 19 16 三全食品28 20 16 14 13 元祖股份17 18 14 12 11 平均值23 25 19 16 13 估值溢价率-37.3%-表:五芳斋估值对比表:五芳斋估值对比资料来源:公司公告,中国银河证券研究院创 造 财 富/担 当 责 任61(三)投资建议预计2023-2025年营收分别为31.3/37.2/44.2亿元,分别同比+27.0%/18.9%/19.0
81、%;归母净利润分别为2.3/2.8/3.4亿元,分别同比+64.7%/23.5%/21.8%;EPS分别为2.2/2.72/3.32元,对应PE分别为24/19/16X。根据目前股价计算,2023-2025年PE分别为24/19/15X,公司虽然23年PE高于行业可比公司均值19X,但考虑到短期端午旺季+消费场景修复+成本压力缓和,23Q2业绩有望显著续修复,业绩弹性在板块内较为突出,因此短期估值有望享受溢价,同时长期来看公司具备全渠道竞争优势以及老字号品牌护城河,粽子提价+品类扩张有望推动业绩持续实现较快增长,首次覆盖,给予“推荐”评级。创 造 财 富/担 当 责 任七、风险提示创 造 财
82、富/担 当 责 任63七、风险提示1.下游渠道需求修复不及预期;2.新产品推广不及预期;3.行业竞争超预期;4.食品安全问题。创 造 财 富/担 当 责 任64附录:财务报表预测资料来源:公司公告,中国银河证券研究院利润表(百万元)2022A2023E2024E2025E营业收入2462.10 3126.43 3717.49 4424.04 营业成本1539.05 1904.00 2260.23 2685.39 营业税金及附加14.63 15.63 18.59 22.12 营业费用540.25 703.45 836.44 995.41 管理费用169.18 212.60 245.35 283.
83、14 财务费用10.55-36.91-47.14-53.50 资产减值损失-4.75 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益-0.92 1.56 1.86 2.21 营业利润207.36 310.47 383.58 467.14 营业外收入3.21 0.00 0.00 0.00 营业外支出8.31 0.00 0.00 0.00 利润总额202.25 310.47 383.58 467.14 所得税64.77 83.83 103.57 126.13 净利润137.48 226.65 280.01 341.02 少数股东损益0.00 0.2
84、3 0.28 0.34 归属母公司净利润137.48 226.42 279.73 340.67 EBITDA316.50 282.00 349.57 426.44 EPS(元)1.34 2.20 2.72 3.32 现金流量表(百万元)(百万元)(百万元)2022A2023E2024E2025E经营活动现金流299.38 158.24 316.65 381.82 净利润137.48 226.65 280.01 341.02 折旧摊销132.55 10.00 15.00 15.00 财务费用11.99 0.00 0.00 0.00 投资损失0.92-1.56-1.86-2.21 营运资金变动29
85、.41-76.84 23.49 28.01 其它-12.97 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流-174.14-378.10-290.47 2.21 资本支出-121.13-379.67-292.33 0.00 长期投资-4.50 0.00 0.00 0.00 其他-48.51 1.56 1.86 2.21 筹资活动现金流526.92 864.52 0.00 0.00 短期借款0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款-92.26 0.00 0.00 0.00 其他619.18 864.52 0.00 0.00 现金净增加额652.30 644.66 26.17 384.03
86、资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)(2022A2023E2024E2025E流动资产1325.82 2229.32 2351.69 2850.56 现金903.27 1547.92 1574.10 1958.12 应收账款53.77 59.96 71.29 84.84 其它应收款22.05 42.83 50.92 60.60 预付账款6.77 19.04 22.60 26.85 存货261.62 391.23 464.43 551.79 其他78.34 168.34 168.34 168.34 非流动资产1056.19 1425.86 1807.19 2360.19 长期投资0.61 0
87、.61 0.61 0.61 固定资产633.35 623.35 712.35 1265.35 无形资产73.16 73.16 73.16 73.16 其他349.07 728.74 1021.07 1021.07 资产总计资产总计2382.02 3655.19 4158.88 5210.75 流动负债550.76 732.76 852.45 995.31 短期借款0.00 0.00 0.00 0.00 应付账款190.75 260.82 309.62 367.86 其他360.01 471.94 542.83 627.44 非流动负债150.80 150.80 150.80 150.80 长期
88、借款0.00 0.00 0.00 0.00 其他150.80 150.80 150.80 150.80 负债合计负债合计701.56 883.57 1003.25 1146.11 少数股东权益2.64 2.87 3.15 3.49 归属母公司股东权益1677.81 2768.75 3152.48 4061.16 负债和股东权益负债和股东权益2382.02 3655.19 4158.88 5210.75 主要财务比率主要财务比率2022A2023E2024E2025E营业收入-14.87%26.98%18.91%19.01%营业利润-22.16%49.73%23.55%21.79%归属母公司净利
89、润-29.01%64.69%23.55%21.79%毛利率37.49%39.10%39.20%39.30%净利率5.58%7.24%7.52%7.70%ROE8.19%8.18%8.87%8.39%ROIC6.75%6.74%7.34%7.09%资产负债率29.45%24.17%24.12%22.00%每股收益1.34 2.20 2.72 3.32 每股经营现金2.91 1.54 3.08 3.72 每股净资产16.33 26.95 30.68 39.53 P/E35.24 23.90 19.35 15.88 P/B2.89 1.95 1.72 1.33 EV/EBITDA12.70 18.6
90、5 14.97 11.37 PS2.16 2.12 1.78 1.50 创 造 财 富/担 当 责 任65附录:IPO募投项目公司IPO募集资金共8.64亿元,用于智能化数字化建设共4个项目,以实现降本增效、降低人工成本、化解产能不足等目标。图:五芳斋图:五芳斋IPO投建项目情况投建项目情况资料来源:公司公告,中国银河证券研究院项目主体地点投资总额(亿元)拟使用募集资金(亿元)内容建设期(年)达产年收入(亿元)税后IRR静态投资回收期(年)三期智能食品车间公司嘉兴4.511.57新增粽子产能1亿个、4350万个烘焙食品、1304万个速冻食品产能29.4515.23%7.19数字产业智慧园公司嘉
91、兴4.063.61新建包装加工中心、电商中心、仓储中心2-研发中心及信息化升级建设公司嘉兴1.071.04升级改造试验场地、引进高端人才、建设实验车间。对新型粽子/卤制品/无糖月饼/裹粽自动化进行研发1-成都基地升级改造成都五芳斋成都0.50.5新增粽子产能2000万个1.50.5617.6%6.78补充流动资金公司-0.90.9-创 造 财 富/担 当 责 任66附录:粽子消费者画像消费者消费者画像:画像:粽子消费者覆盖全年龄、全职业、全收入段,体现出多样化丰富化的消费需求特征。1)地域差异:)地域差异:不同地域的消费者偏好不同口味的粽子,有不同消费习惯。例如,南方消费者偏好咸味,粽子消费已
92、经融入日常饮食习惯中;北方消费者偏好甜味,粽子消费仍集中于端午节前后,日常消费较少。2)日常消费:)日常消费:消费者更注重粽子口味。据艾媒咨询,消费者选购日常消费粽子时,前三大因素是馅心/口感/价格,分别占比75.5%/70%/63.8%。3)赠礼消费:)赠礼消费:消费者更注重粽子包装。据艾媒咨询,简约风/中国风粽子礼盒最受消费者推崇。图:五芳斋粽子消费者集中于中青年群体图:五芳斋粽子消费者集中于中青年群体资料来源:CNKI,中国银河证券研究院18-24岁25-29岁30-34岁35-39岁40-49岁50-59岁60岁及以上100元以内-元以上图
93、:消费者购买粽子预算多位于图:消费者购买粽子预算多位于200元以内元以内资料来源:消费质量报,中国银河证券研究院0%20%40%60%80%图:端午前后一周是粽子消费高峰期图:端午前后一周是粽子消费高峰期资料来源:CNKI,中国银河证券研究院创 造 财 富/担 当 责 任67附录:粽子消费场景消费消费场景:场景:粽子自用、赠礼是两大主要消费场景,分别占比87.4%/44.2%。线下商超、品牌专卖店仍是消费者主要购买渠道。1)自用:)自用:消费者建立对粽子的消费习惯,以日常三餐为粽子消费场景,无明显季节性特征。消费者更偏好在早餐食用粽子。在自用需求场景上,粽子以培养消费习惯的方式走向日常化。2)
94、赠礼:)赠礼:集中于端午前后,以粽子礼盒为消费对象,更加重视礼盒包装以及品牌溢价。在赠礼需求场景上,粽子礼盒高端化突显面子属性的趋势突出。图:商超图:商超/专卖店是消费者购买粽子主要渠道专卖店是消费者购买粽子主要渠道资料来源:消费质量报,中国银河证券研究院图:消费者偏好在早餐食用粽子图:消费者偏好在早餐食用粽子资料来源:CNKI,中国银河证券研究院图:自用和赠礼是主要消费场景图:自用和赠礼是主要消费场景资料来源:消费质量报,中国银河证券研究院品牌专卖店商超其他网络0%20%40%60%80%100%0%20%40%60%80%100%自用赠礼其他创 造 财 富/担 当 责 任68附录:粽子核心
95、价值底层底层价值:价值:粽子不仅具有食用/赠礼的基础价值,也承担传统文化、创新体验等新型价值,在消费需求多元化发展的市场中,粽子消费价值正在快速创新迭代。文化为粽子赋能实现粽子消费升级正成为新趋势。1)文化价值:粽子凝聚传统文化)文化价值:粽子凝聚传统文化+地域文化两大价值因素。地域文化两大价值因素。既体现我国悠久的历史文化,又体现不同地区特色饮食文化。传统文化复兴背景下,越来越多消费者透过粽子成为传统文化/地域文化的消费者。2)创新体验:粽子蕴含口味创新)创新体验:粽子蕴含口味创新+包装创新两大创新方向。包装创新两大创新方向。口味创新体现在冰粽/水果粽/小龙虾粽等创新性口味上,为消费者带来全
96、新的口味体验;包装创新体现在粽子与新式茶饮/文化IP联名/AR技术等结合,在礼盒包装上赋予粽子新形式。表:粽子承载地方特色文化表:粽子承载地方特色文化资料来源:公开资料整理,中国银河证券研究院地区省市特色粽子北方山东黄米粽北方陕西蜂蜜凉粽华东嘉兴鲜肉粽西南四川辣味粽、椒盐粽西南云南竹筒粽、火腿粽华南福建碱水粽、烧肉粽华南潮汕甜咸双拼粽华南海南芭蕉粽华南肇庆裹蒸粽粽子品牌联名方产品口味非粽产品五芳斋王者荣耀五芳荣耀礼盒传统口味3D立体拼图真真老老百事可乐百事皆可粽礼盒传统口味、可乐味百事可乐诸老大乐乐茶粽头戏礼盒传统口味、XO酱鲍鱼味、肘子味、梅菜扣肉味、鳗鱼味乐乐茶优惠券沈大成网易味央至味安康
97、礼盒传统口味咸鸭蛋星巴克-星冰粽礼盒咖啡味、桃子味、抹茶味、玛奇朵味、西柚味手提袋、优惠券奈雪的茶-安康锦礼礼盒传统口味茉莉花茶表:粽子礼盒承载创新体验价值表:粽子礼盒承载创新体验价值资料来源:公司公告,京东,公开资料整理,中国银河证券研究院创 造 财 富/担 当 责 任690%10%20%30%40%50%60%70%甜味甜咸味咸味麻辣味甜辣味男性女性附录:月饼消费者画像消费者消费者画像:画像:据艾媒咨询,月饼消费者特征包括:1)地域:)地域:74.3%集中于一线/新一线/二线城市。2)性别:)性别:59.5%为女性,40.5%为男性。3)年龄:)年龄:63.3%为27-39岁中青年群体。4
98、)目的:)目的:相较于价格较低的粽子,月饼消费者送礼比例更高,更突出赠礼属性。5)口味:)口味:传统的甜味、甜咸味仍是消费者主要偏好,部分消费者乐于尝试新奇口味。广式月饼仍为消费者主要偏好品类。图:月饼消费者以自用图:月饼消费者以自用/赠礼为主要需求赠礼为主要需求图:消费者偏好传统月饼口味图:消费者偏好传统月饼口味资料来源:艾媒咨询,中国银河证券研究院80.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%资料来源:艾媒咨询,中国银河证券研究院创 造 财 富/担 当 责 任70附录:月饼消费场景消费消费场景:场景:与粽子不同,月饼缺乏日常消费场景,绝大部分消费集中于中秋节前后,有更
99、强的季节性特征;且消费更多集中于赠礼领域,人均消费水平高于粽子。更多消费者以线上渠道/厂商订购渠道购买月饼。1)自用:)自用:购买月饼自用的消费者更看重月饼口味/性价比等因素,倾向于节前购买散装月饼或低价礼盒自用。2)赠礼:)赠礼:购买月饼赠礼的消费者更看重月饼礼盒包装/价格等因素,倾向于选购高端礼盒以体现赠礼的面子属性。图:月饼线上图:月饼线上/厂商订购渠道占比增长厂商订购渠道占比增长图:口味是消费者选购月饼首选因素图:口味是消费者选购月饼首选因素资料来源:艾媒咨询,中国银河证券研究院资料来源:艾媒咨询,中国银河证券研究院48.8%25.8%53.3%39.8%0%10%20%30%40%5
100、0%60%70%商超线上厂商酒店202020210%20%40%60%80%口味工艺品牌食品安全价格包装1-2个3-4个5-6个6个以上100元以内100元档200元档300元档400元以上图:消费者平均购买月饼礼盒个数图:消费者平均购买月饼礼盒个数资料来源:艾媒咨询,中国银河证券研究院图:消费者平均购买月饼礼盒单价图:消费者平均购买月饼礼盒单价资料来源:艾媒咨询,中国银河证券研究院创 造 财 富/担 当 责 任71附录:月饼核心价值底层底层价值:价值:月饼与粽子具有相同的食用/赠礼价值,但月饼日常化渗透偏低,更多集中于赠礼价值上。因此,除口味持续创新以外,月饼礼盒创新的种类、数量远高于粽子,
101、月饼礼盒正以多元化的方式实现不同价值。1)传统文化价值:)传统文化价值:月饼礼盒融合中国多种传统文化形式,突出新中式特色。2)地域文化价值:)地域文化价值:以独特的地方特色月饼为创新突破口,主打与广式/苏式等主流品类的差异化竞争,并融合地方特色文化。3)新潮文化价值:)新潮文化价值:通过品牌联名/文化IP/AR技术等方式实现月饼礼盒新潮化,迎合年轻消费群体。表:月饼企业以文化联名方式为产品赋能表:月饼企业以文化联名方式为产品赋能资料来源:公司公告,京东,公开资料整理,中国银河证券研究院月饼品牌联名方产品口味非月饼产品美心小黄人小黄人礼盒豆沙-广州酒家中国航天星月探旅礼盒流心奶黄、抹茶红豆、红酒
102、蔓越莓、流心巧克力-好利来哈利波特魔法世界礼盒蛋黄肉松、巧克力、绿豆沙、红茶芝士、奶黄魔杖、纪念车票哈根达斯中国邮政中秋邮礼礼盒巧克力、草莓、咖啡、曲奇数字藏品苏州稻香村梦幻西游梦幻西游礼盒传统、桂花酒酿、南瓜-喜茶Seesaw偷颗月亮送给你传统、咖啡-0%20%40%60%广式京式苏式港式滇式其他图:广图:广/京京/苏式月饼是消费者主要偏好的品类苏式月饼是消费者主要偏好的品类资料来源:艾媒咨询,中国银河证券研究院0%20%40%60%80%传统水果新型新奇图:超图:超50%消费者愿意尝试新口味消费者愿意尝试新口味资料来源:艾媒咨询,中国银河证券研究院创 造 财 富/担 当 责 任72附录:月
103、饼行业事件行业行业事件:事件:受到国家政策的影响,粽子/月饼赠礼属性多次被压制,一定程度上起到规范行业发展,减少过度包装/无序竞争的作用。1)主要政策:)主要政策:政策端主要从限制三公消费、限制过度包装出发,重点针对月饼/粽子赠礼需求,尤其是高端粽子/月饼礼盒。政策指引下500元以上天价礼盒逐渐退出市场。2023年9月1日,限制商品过度包装国标新规将正式执行。2)行业事件:)行业事件:由于行业竞争充分+存在大量中小企业,月饼/粽子出现食品安全事件较为频繁。中小企业食安事件往往容易波及大企业。表:粽子表:粽子/月饼相关国家文件与政策月饼相关国家文件与政策资料来源:政府网站,人民网,中国银河证券研
104、究院时间部门文件内容备注2012.12.4中共中央政治局系列会议精神严控三公消费,厉行节约反对浪费,坚决抵制享乐主义和奢靡之风。-2013.9.3中共中央纪委关于落实中央八项规定精神坚决刹住中秋国庆期间公款送礼等不正之风的通知严禁公款送月饼送节礼,严禁用公款大吃大喝或安排与公务无关的宴请,严禁公款安排旅游等高消费娱乐活动,严禁以各种名义突击花钱和滥发津贴等。-2021.8.10市场监管总局国家标准:限制商品过度包装要求(食品和化妆品)粮食及其加工品包装不超过3层。除直接接触内容物外包装成本不超过售价20%。限制包装空隙率。2023.9.1正式实施2022.6.7发改委等4部门关于遏制“天价”月
105、饼、促进行业健康发展的公告对单价超过500元的盒装月饼重点监管,相关信息保存2年以供核查,适时成本调查。禁止月饼搭售其他商品。不得使用名贵材料包装月饼。提货券按照单用途商业预付卡执行。-2022.9.24财政部关于加强“三公”经费严控一般性支出的通知23年中央三公经费只减不增。地方财政从严从紧安排。硬化预算执行刚性约束,强化三公经费执行监控,加大公开力度。-60%65%70%75%80%85%90%95%100%2004200520062007200820092000162017合格率图:历次月饼质量抽查合格率图:历次月饼质量抽查合格率资料来源:CN
106、KI,中国银河证券研究院注:2011年数据缺失创 造 财 富/担 当 责 任73分析师简介及承诺分析师简介分析师简介刘光意刘光意 分析师分析师经济学硕士,2020年加入民生证券研究院,2022年加入中国银河证券研究院,覆盖非酒类板块(餐饮供应链、调味品、速冻与预制菜、软饮料、乳制品、休闲食品、保健品等),擅长通过历史复盘与海外比较视角深度挖掘行业投资价值。分析师承诺分析师承诺本人承诺,以勤勉的执业态度,独立、客观地出具本报告,本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。CHINA GALAXY SECURITI
107、ES评级标准行业评级体系行业评级体系未来6-12个月,行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)相对于基准指数(交易所指数或市场中主要的指数)推荐:行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。谨慎推荐:行业指数超越基准指数平均回报。中性:行业指数与基准指数平均回报相当。回避:行业指数低于基准指数平均回报10%及以上。公司评级体系公司评级体系推荐:指未来6-12个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报20%及以上。谨慎推荐:指未来6-12个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报10%20%。中性:指未来6-12个月,公司股价与分析师(或分析师团队)所覆盖股
108、票平均回报相当。回避:指未来6-12个月,公司股价低于分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报10%及以上。本报告由中国银河证券股份有限公司(以下简称银河证券)向其机构客户和认定为专业投资者的个人客户(以下简称客户)提供,无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用,并不构成对客户的投资咨询建议,并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正,但不担保其内容的准确性或完整性。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断,银河证
109、券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告,但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接,对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接,银河证券不对其内容负责。链接网站的内容不构成本报告的任何部份,客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易,或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无需事先或在获得业务关系后通知客户。银河证券
110、无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的机构专业投资者,为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理,完成投资者适当性匹配,并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失,在此之前,请勿接收或使用本报告中的任何信息。银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。除非另有说明,所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证书面授权许可,任何机构或个人不得以任何形式转发、转载、翻版或传播本报告。特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告。银河证券版权所有并保留一切权利。免责声明谢 谢!创造财富 担当责任股票代码:601881.SH 06881.HK