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1、 20232023 年年 0606 月月 3030 日日 江南粽子之王江南粽子之王，老老字号字号历久弥新历久弥新 五芳斋五芳斋（603237.SH603237.SH）公司深度报告公司深度报告 买入买入(维持维持)投资要点投资要点 分析师：孙山山分析师：孙山山 S05 基本数据基本数据 20232023-0606-2929 当前股价（元）30.31 总市值（亿元）44 总股本（百万股）144 流通股本（百万股）35 52 周价格范围（元）30.31-59.8 日均成交额（百万元）106.62 市场表现市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究相关研究 1、五芳斋（

2、603237）：粽子基本盘稳固，小店模型持续打磨2023-05-25 2、五芳斋（603237）：业绩短期承压，关注端午备货进度2023-04-29 3、五芳斋（603237）：小店模型打磨中，粽+战略持续推进2023-03-16 江南粽子之王，江南粽子之王，深耕粽子百余年深耕粽子百余年 总部位于浙江嘉兴的公司，成立于 1921 年，深耕粽子百余年，是全国首批“中华老字号”企业。其营收/归母净利润由2018 年 24.23/0.97 亿元增至 2022 年 24.62/1.37 亿元，4 年CAGR 为 0.4%/9%。2023Q1 营收/归母净利润为 2.16/-0.64 亿元，同比-29%

3、/-101%。粽子粽子竞争竞争格局稳定，月饼发展空间大格局稳定，月饼发展空间大 粽子行业粽子行业规模预计从 2015 年 49.16 亿元增至 2024 年 102.91亿元，9 年 CAGR 为 9%。竞争格局稳定，五芳斋为龙头，2021年线上粽子市场 CR5 达 47%，五芳斋市场份额为 37%；2019年端午期间商超渠道 CR3 超 65%，五芳斋占比 30%。月饼行业月饼行业规模预计由 2015 年 131.8 亿元增至 2024 年 263.2 亿元，9年 CAGR 为 8%。行业集中度亟待提升，线下/线上渠道 CR3 为47%/48%，CR5 为 61%/62%，五芳斋市场份额为

4、9%/9%，稳居前三。粽子龙头仍具成长性，多点布局构筑核心壁垒粽子龙头仍具成长性，多点布局构筑核心壁垒 品牌端：品牌端：荣获“中华老字号”、“中国驰名商标”，在中华老字号品牌 TOP100 榜单中高居第六位、食品餐饮类第一位。产品端：粽类：产品端：粽类：1）营收由 2018 年 15.02 亿元增至 2022年 17.47 亿元，4 年 CAGR 为 4%，销售占比增至 71%。2）销量由 2018 年 5.03 万吨增至 2021 年 5.51 万吨，3 年 CAGR 为3%；吨价由 2018 年 2.99 万元/吨增至 2022 年 3.68 万元/吨，4 年 CAGR 为 5%。粽粽+战

5、略：战略：1）2022 年月饼/餐食系列/蛋制品、糕点及其他营收 2.39/1.41/2.67 亿元，同比+9%/-44%/-0.3%，销售占比 10%/6%/11%。2）月饼销量/吨价 2022年增至 0.32 万吨/7.56 万元/吨，4 年 CAGR 为 7%/4%。3）构建日销品类群，烘焙类打造第二品牌“嘉湖细点”，主打中式糕点，速冻类拓展饭团、江南湿点等日销品类。糕点销量2018-2020 年 CAGR 为 16%。渠道端：渠道端：1）2022 年连锁门店/电子商务/商超/经销/其他渠道营收 2.88/8.21/3.11/8.20/1.56 亿元，同比-41%/-4%/+9%/-18

6、%/+20%，销售占比 12%/34%/13%/34%/7%。2）连锁门店：截至 2022 年末，共开设 138 家直营店以及 31 家合作经营店，当前积极推进零售+轻餐饮小型社区门店。3）电商：逐步开拓小红书、有赞等新兴电商平台。4）商超：2020 年前五大客户是大润发、麦德龙、沃尔玛、苏果超市及家乐福，占商超渠道营收超半壁江山。5）经销：经销商超 700 家，70%来自华东。区域扩张：区域扩张：华东为核心区域，2022 年营收 11.66 亿元，占比 47%，其他区域增速较快。产能端：产能端：粽子产量 2022 年为 3.53 万吨，同减 13%；IPO-20020406080(%)五芳斋

7、沪深300公公司司研研究究 证证券券研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 募投项目达产后预计新增粽子 1.2 亿只、烘焙类食品 4,350万只、速冻类食品 1,304 万袋。成本端：成本端：原材料成本 2022年占比 74%，其中猪肉/包装物占比 31%/39%，上游议价能力强；建设数字产业智慧园，实现供应链提质增效。盈利预测盈利预测 我们看好五芳斋粽子龙头地位，逐步打造粽+产品矩阵，培育第二增长曲线。公司具备百年品牌优势，在产品研发、渠道建设、供应链布局等方面形成核心竞争力，粽子主业根基稳固，未来通过构造烘焙、速冻日销品类群，加强

8、新渠道及外围区域开拓，打开中长期成长空间，募投项目投产有望支撑公司长远发展。根据业绩指引及最新股本，我们略调整2023-2025 年 EPS 为 1.63/2.06/2.59 元（前值分别为2.45/3.30/4.37 元），当前股价对应 PE 分别为 19/15/12倍，维持“买入”投资评级。风险提示风险提示 宏观经济下行风险、原材料上涨风险、市场竞争加剧风险、销售季节性波动风险、粽+战略推进不及预期风险、募投项目进展不及预期风险等。预测指标预测指标 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主营收入（百万元）主营收入（百万元）2,462 3,0

9、57 3,714 4,414 增长率（增长率（%）-14.9%24.2%21.5%18.9%归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）137 235 296 373 增长率（增长率（%）-29.0%70.6%26.2%26.0%摊薄每股收益（元）摊薄每股收益（元）1.36 1.63 2.06 2.59 ROEROE（%）8.2%13.2%15.5%17.8%资料来源：Wind，华鑫证券研究 CYfWoWvZxUgYlYqMrM8O9R6MoMqQtRpMfQmMoRlOrRsQbRoMoNMYrMqRwMnNyQ证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 正

10、文正文目录目录 1、五芳斋：百年中华老字号，江南粽子之王.7 1.1、深耕粽子百余年，持续焕发新活力.7 1.2、股权结构集中，团队积极性充分.8 1.3、业绩短期承压，有望逐步修复.10 2、粽子格局稳定，月饼发展空间大.12 2.1、粽子行业：持续稳定扩容，龙头格局稳定.12 2.2、月饼行业：规模稳步增长，集中度亟待提升.14 3、粽子龙头仍具成长性，多点布局构筑核心壁垒.17 3.1、品牌端：百年品牌沉淀，创新营销注入新活力.17 3.2、产品端：粽类仍具成长空间，培育非粽类新增长级.19 3.3、渠道端：全渠道布局清晰，打造新型连锁模式.30 3.4、区域扩张：华东为核心区域，全国化

11、加速推进中.36 3.5、产能端：募投扩张产能，突破产能瓶颈.37 3.6、成本端：控本能力强，供应链提质增效.39 4、盈利预测与评级.41 5、风险提示.42 图表图表目录目录 图表 1：五芳斋 1921 年成立，2022 年于上交所上市.8 图表 2：厉建平、厉昊嘉为五芳斋实际控制人.8 图表 3：五芳斋核心管理层履历一览.9 图表 4：五芳斋 2023 年限制性股票激励计划及授予结果一览.10 图表 5：五芳斋 2023 年限制性股票激励计划授予对象一览.10 图表 6：五芳斋 2023Q1 营收 2.16 亿元，同减 28.74%.11 图表 7：五芳斋 2023Q1 归母净利润-0

12、.64 亿元，同减 100.57%.11 图表 8：2023Q1 五芳斋毛利率/净利率为 34.67%/-30.00%.11 图表 9：2023Q1 五芳斋销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率为 47%/20%/-0.4%/2%.11 图表 10：2023Q1 五芳斋 ROE 为-3.95%.12 图表 11：五芳斋 ROE 由 2018 年 14.88%下降至 2022 年 8.19%.12 图表 12：我国粽子市场规模由 2015 年 49.16 亿元增至 2019 年 73.37 亿元，4 年 CAGR 为 11%.12 图表 13：我国粽子行业需求量由 2016 年 24.7

13、 万吨增至 2020 年 37.7 万吨，4 年 CAGR 为 11%.12 图表 14：中国礼物经济用户中选择给亲友赠送最多的礼物是月饼、粽子等节日礼品.13 图表 15：消费者偏好的馅心前五名分别是鲜肉粽、蛋黄肉粽、蜜枣粽、豆沙粽以及红豆粽.13 图表 16：2021 年五芳斋的线上粽子市场份额为 37%.13 图表 17：2019 年端午节期间，五芳斋销售额在商超渠道占比位居第一.13 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 图表 18：五芳斋在行业中市占率处于领先地位.14 图表 19：我国月饼市场规模由 2015 年 131.8 亿元增至 2

14、019 年 196.7 亿元，4 年 CAGR 为 11%.14 图表 20：我国月饼产量由 2015 年 32.8 万吨增至 2019 年 36.4 万吨，4 年 CAGR 为 3%.14 图表 21：超半数消费者购买月饼是用于亲友送礼.15 图表 22：广式月饼最受消费者青睐，偏好的消费者占比超五成.15 图表 23：偏好新式月饼的消费者占比近 40%.15 图表 24：我国月饼九大派系一览.16 图表 25：五芳斋月饼线下销售额占比为 8.6%.16 图表 26：五芳斋月饼线上销售额占比为 9.3%.16 图表 27：月饼线下和线上渠道 CR3 分别为 46.8%、47.7%，CR5 分

15、别为 60.8%、61.7%.17 图表 28：五芳斋以 96.3 的金榜指数荣登 2020 年端午节粽子品牌排行榜榜首.17 图表 29：五芳斋以 98.9 的金榜指数荣登 2021 年端午节粽子品牌排行榜榜首.17 图表 30：五芳斋主要荣誉一览.18 图表 31：五芳斋与五菱中秋跨界合作.18 图表 32：五芳斋首创元宇宙虚拟人物“五糯糯”.18 图表 33：五芳斋发布招待所等趣味影视广告.19 图表 34：五芳斋粽子分为新鲜粽、速冻粽、真空粽、礼盒粽.20 图表 35：五芳斋粽子营收由 2018 年 15.02 亿元增至 2022 年 17.47 亿元，4 年 CAGR 为 4%.20

16、 图表 36：五芳斋粽子销量由 2018 年 5.03 万吨增至 2021 年 5.51 万吨，3 年 CAGR 为 3%.21 图表 37：五芳斋推出水果口味的五芳冰粽.21 图表 38：五芳斋礼盒装粽子系列产品一览.21 图表 39：五芳斋粽子吨价由 2018 年 2.99 万元/吨增至 2022 年 3.68 万元/吨，4 年 CAGR 为 5%.22 图表 40：五芳斋 2022 年粽子毛利率为 41.3%，同增 2.02pct.22 图表 41：五芳斋在黑龙江宝清、五常等优质稻米出产地建立优质水稻基地.23 图表 42：五芳斋在国家级环保示范县-江西靖安建立高山箬叶基地.23 图表

17、43：五芳斋粽子生产工艺流程一览.23 图表 44：五芳斋粽子生产线从粽叶清洗到真空灭菌等工序均已实现自动化.23 图表 45：五芳斋主要核心技术一览.24 图表 46：五芳斋研发中心架构一览.25 图表 47：五芳斋研发支出由 2018 年 0.07 亿元增至 2022 年 0.15 亿元，4 年 CAGR 为 21%.25 图表 48：五芳斋正在研发的主要项目一览.25 图表 49：五芳斋研发中心升级改造项目一览.26 图表 50：2022 年月饼/餐食系列/蛋制品、糕点及其他营收 2.39/1.41/2.67 亿元.26 图表 51：2022 年月饼/餐食系列/蛋制品、糕点及其他占营收比

18、例为 9.69%/5.74%/10.86%.26 图表 52：五芳斋主打“四层流心糯月饼”，实现差异化竞争.27 图表 53：五芳斋月饼销量由 2018 年 0.24 万吨增至 2022 年 0.32 万吨，4 年 CAGR 为 7%.27 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 5 诚信、专业、稳健、高效 图表 54：五芳斋月饼吨价由 2018 年 6.49 万元/吨增至 2022 年 7.56 万元/吨，4 年 CAGR 为 4%.27 图表 55：五芳斋月饼毛利率 2022 年为 24.1%，同增 0.15pct.27 图表 56：五芳斋月饼系列产品一览.28 图表 57：

19、五芳斋蛋制品销量 2018-2020 年 CAGR 为 3%.29 图表 58：五芳斋糕点销量 2018-2020 年 CAGR 为 16%.29 图表 59：五芳斋蛋制品/糕点均价 2018-2020 年 CAGR 为 0.6%/-0.4%.29 图表 60：五芳斋围绕二十四节气打造全品类产品结构，构建日销品类群.30 图表 61：2022 年连锁门店/电子商务/商超/经销/其他渠道营收 2.88/8.21/3.11/8.20/1.56 亿元.31 图表 62：2022 年连锁门店/电子商务/商超/经销/其他渠道占营收比例为 12%/34%/13%/34%/7%.31 图表 63：五芳斋销售

20、模式一览.31 图表 64：五芳斋已建立覆盖全国商贸、连锁门店、电商的全渠道营销网络.31 图表 65：截至 2022 年末，五芳斋共开设 138 家直营店以及 31 家合作经营店.32 图表 66：五芳斋打造“中华节令食品+伴手礼”的新型连锁模式.32 图表 67：五芳斋连锁门店提供标准化中式快餐服务.32 图表 68：五芳斋对京东电商平台的销售额由 2018 年 1.21 亿元增至 2020 年 2.31 亿元.33 图表 69：五芳斋在天猫、京东开设“五芳斋”直营店.33 图表 70：五芳斋前五大直营商超客户销售额由 2018 年 1.73 亿元增至 2020 年 1.90 亿元.33

21、图表 71：五芳斋在国内的商超客户包括麦德龙、大润发等连锁大卖场.33 图表 72：五芳斋经销模式的具体类型一览.34 图表 73：五芳斋对巴比食品的销售额由 2018 年 0.19 亿元增至 2020 年 0.2 亿元.34 图表 74：2020 年末加盟店/经销店数量为 40/222 家.34 图表 75：截至 2022 年末，五芳斋经销商数量为 707 家，同增 6%.35 图表 76：五芳斋 70%经销商来自于华东区域.35 图表 77：五芳斋团购等其他渠道前五大客户一览.35 图表 78：2022 年华东区域营收 11.66 亿元，同减 17.13%.36 图表 79：华东为五芳斋核

22、心区域，2022 年营收占比为 47%.36 图表 80：华北/华中/华南/西南/西北/东北区域营收 2018-2022 年 CAGR 为 12%/3%/3%/8%/17%/7%.37 图表 81：五芳斋生产基地粽子产能情况一览.37 图表 82：五芳斋粽子产量由 2018 年 4.24 万吨降至 2020 年 3.63 万吨.38 图表 83：五芳斋二季度产量占全年比例最高.38 图表 84：五芳斋销售旺季产能利用率超过 100%.38 图表 85：五芳斋通过委托外部供应商加工的方式保障粽子产能供应.38 图表 86：五芳斋 IPO 募投项目一览.39 图表 87：五芳斋原材料成本占总成本比

23、重为 73.55%.39 图表 88：包装物和猪肉为主要原材料，2020 年占比超 60%.39 图表 89：五芳斋主要原材料采购均价一览.40 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 6 诚信、专业、稳健、高效 图表 90：五芳斋猪肉采购均价基本随行就市.40 图表 91：五芳斋糯米采购均价略低于市场平均价格.40 图表 92：外协单位成本高于自产单位成本.40 图表 93：五芳斋粽子单位成本稳定在 1.9-2.2 万元/吨.41 图表 94：五芳斋月饼单位成本 2022 年为 5.74 万元/吨.41 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 7 诚信、专业、稳健

24、、高效 1 1、五芳斋：五芳斋：百年中华老字号百年中华老字号，江南粽子之江南粽子之王王 1.11.1、深耕粽子百余深耕粽子百余年，持续焕发新活力年，持续焕发新活力 百年百年老字号老字号五芳斋五芳斋为为国内国内粽子粽子行业行业引领者引领者。“五芳斋”始于 1921 年，是全国首批“中华老字号”企业，1998 年在浙江嘉兴正式成立股份有限公司。五芳斋以“糯米食品为核心的中华节令食品领导品牌”为战略目标，专注于以糯米食品为主导的食品研发、生产和销售，是国内粽子行业龙头企业和行业标准制定者，其粽子制作方法源于百年传承的传统工艺，制作技艺于 2011 年被文化部收录进第三批国家级非物质文化遗产名录。回顾

25、五芳斋发展史，公司发展可分为以下阶段：第一阶段（第一阶段（19 4 年）年）：品牌初创立，开启：品牌初创立，开启百年老字号历史篇章百年老字号历史篇章。1921 年，浙江兰溪商人张锦泉在嘉兴城内的张家弄叫卖粽子，取名为“五芳斋”，寓意“五谷芳馨”。二十世纪四十年代初，五芳斋粽子以“糯而不糊，肥而不腻、香糯可口、咸甜适中”的特色被誉为“粽子大王”。1956 年，“荣记”、“合记”、“庆记”三家“五芳斋”及“香味斋”四家合为一家“嘉兴五芳斋粽子店”。第二阶段（第二阶段（19 年）年）：首家工厂投产，实现粽子专业化生产：首家工厂投产，实现粽子专

26、业化生产。1985 年，嘉兴五芳斋粽子店首次进行大规模翻新改造，并对制粽工艺进行梳理和规范，实现产能大幅提升。1995 年，嘉兴五芳斋粽子厂投产，成为全国首家专业化粽子生产厂，实现了粽子的工业化、标准化生产。第三阶段（第三阶段（19 年）年）：开启开启全国化进程全国化进程，成立上海营销总部，成立上海营销总部。1998 年，浙江五芳斋实业股份有限公司经改制后成立，建立起现代化企业制度，并开始进军全国销售市场。2004 年，公司荣获“中国驰名商标”称号。2005 年，五芳斋产业园在嘉兴秀洲区竣工投产，成为全国生产规模最大、技术水平最高的粽子专业生产、配送基地。2008

27、 年，公司在成都设立生产基地，开启全国化扩张进程，同时向产业链上下游延伸，建立黑龙江优质水稻基地及江西靖安野生箸叶基地，实现主原料的基地化生产。2010 年，公司在上海成立营销总部，并成为上海世博会园区餐饮服务供应商之一。第第四四阶段（阶段（20152015 年年至今至今）：）：成功于上交所上市，老字号焕发创新活力成功于上交所上市，老字号焕发创新活力。在 2009 年组建电子商务团队的基础上，2016 年公司启动品牌年轻化战略，进一步构建商贸、连锁、电商全渠道新营销模式。2018 年，联手阿里口碑推出全国首家智慧餐厅，餐饮门店入驻上海国际会展中心，并成为第五届世界互联网大会合作伙伴。2019

28、年，全面启动“糯+战略”，与江南大学共同组建协同创新中心，并设立院士工作站。2021 年，公司在成立一百周年之际成立新总部大楼。2022 年，数字产业智慧园竣工投产，同年公司成功在 A 股主板上市。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 8 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 1 1：五芳斋五芳斋 19211921 年成立，年成立，2 202022 2 年于年于上上交所上市交所上市 资料来源：五芳斋官网，华鑫证券研究 1.21.2、股权股权结构结构集中集中，团队积极性充分团队积极性充分 公司公司股权股权结构集中结构集中，厉建平、厉昊嘉为实际控制人厉建平、厉昊嘉为实际控制人。截止 2

29、023Q1，五芳斋集团为公司控股股东，直接持股 29.68%，通过远洋装饰间接持股 7.14%。厉建平和厉昊嘉父子二人合计持有五芳斋集团 40%的股份，且持有五芳斋集团 29%股份的四名主要股东在股东大会表决时与厉建平、厉昊嘉保持一致，因此二人实际能控制五芳斋集团 69%股份所对应的表决权，并通过五芳斋集团及远洋装饰间接持有公司 36.82%的股份，为公司实际控制人。图表图表 2 2：厉建平、厉昊嘉厉建平、厉昊嘉为五芳斋为五芳斋实际控制人实际控制人 资料来源：wind，华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 9 诚信、专业、稳健、高效 核心管理层稳定核心管理层稳定，

30、行业经验行业经验丰富丰富。公司核心管理层大部分长期任职，担任过公司主要的销售及管理职位，对公司的经营发展熟悉。此外，核心管理层在行业深耕多年，具备丰富的行业实操经验及深入的行业见解，如总经理马建忠曾任公司市场部经理、全渠道营销中心总经理等，副总经理马冬达曾任五芳斋分公司经理及大区经理等，通过多年实操培育了较强的市场敏锐度，能帮助公司紧抓行业机遇实现快速发展。图表图表 3 3：五芳斋核心管理层履历一览五芳斋核心管理层履历一览 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 年龄年龄 学历学历 简介简介 厉建平 董事长,董事 1995 年 12 月 67 专科 曾任瑞安县公安局民警，嘉兴市公安局刑警，嘉兴市

31、公安局郊区分局副局长、局长，嘉兴市公安局副局长；现任五芳斋集团董事长。魏荣明 副董事长,董事 1993 年 2 月 61 专科 曾任嘉兴市食品公司副科长，嘉兴市商业局科员，五芳斋总经理五芳斋总经理，五芳斋集团副董事长，现任五芳斋副董事长。马建忠 总经理，董事 1997 年 7 月 46 硕士 曾任五芳斋业务员，五芳斋业务员，宁波分公司经理、市场部经理、电子商务总经理，挑拾生鲜总经理，五芳斋监事、副总经理兼全渠道营销中心总经理五芳斋监事、副总经理兼全渠道营销中心总经理。现任五芳斋总经理兼董事。马冬达 副总经理 2010 年 1 月 47 硕士 曾任杭州五丰联合食品有限公司分公司业务员、业务主管、

32、经理助理，杭州佑康食品有限公司分公司经理，五芳斋嘉兴分公司经理、绍兴分公司经五芳斋嘉兴分公司经理、绍兴分公司经理、销售管理部经理、武汉大区经理，五芳斋理、销售管理部经理、武汉大区经理，五芳斋物流中心经理、全渠道营销物流中心经理、全渠道营销中心总经理。中心总经理。现任五芳斋副总经理。徐炜 副总经理 1999 年 2 月 50 硕士 曾任浙江上海华联商厦股份有限公司部门经理助理、柜组长，五芳斋办公五芳斋办公室秘书、副主任、主任室秘书、副主任、主任、运营管控部总经理运营管控部总经理、品牌总监品牌总监，五芳斋集团办公室副主任、运营管控部总经理、总裁秘书。现任五芳斋副总经理。沈燕萍 副总经理 2004

33、年 12 月 47 专科 曾任嘉兴大酒店服务员、主管、副经理，五芳斋总店店长助理五芳斋总店店长助理、销管部培销管部培训专员、总店店长、连锁专卖部总经理助理、连锁专卖部营运总经理、连训专员、总店店长、连锁专卖部总经理助理、连锁专卖部营运总经理、连锁事业部总经理助理、连锁事业部总经理，五芳斋监事、总经理助理、全锁事业部总经理助理、连锁事业部总经理，五芳斋监事、总经理助理、全渠道营销中心副总经理。渠道营销中心副总经理。现任五芳斋副总经理。陈传亮 财务总监 2015 年 12 月 41 硕士 曾任海南月亮湾高尔夫球会会计，五芳斋集团下属子公司会计、主管、财五芳斋集团下属子公司会计、主管、财务经理，五芳

34、斋财务总监助理兼财务经理。务经理，五芳斋财务总监助理兼财务经理。现任五芳斋财务总监。于莹茜 董事会秘书 2019 年 5 月 37 本科 曾就职于富邦华一银行、诺亚正行基金销售有限公司。现任五芳斋董事会秘书。黄锦阳 人力资源总监 2007 年 7 月 40 硕士 曾任五芳斋人事主管、绩效主管、人力资源部经理助理、组织发展经理等五芳斋人事主管、绩效主管、人力资源部经理助理、组织发展经理等职务，职务，嘉兴悦程妇产医院人力资源部经理，五芳斋人力资源部经理、人力五芳斋人力资源部经理、人力资源总监助理。资源总监助理。现任五芳斋人力资源总监。厉昊嘉 总审计师 2018 年 2 月 38 硕士 曾任法国尼克

35、夏会计事务所高级审计师，中国工商银行巴黎分行会计师、银行报表主管，法国安永会计师事务所审计部经理，新加坡上实环境控股有限公司国际业务发展经理，五芳斋董事会秘书、董事。五芳斋董事会秘书、董事。现任五芳斋总审计师。资料来源：wind，华鑫证券研究 股权激励股权激励深度绑定管理层深度绑定管理层，团队积极性充分。，团队积极性充分。2023 年 2 月 6 日，公司发布关于向公司 2023 年限制性股票激励计划激励对象授予限制性股票的公告，授予董事、中高级管理人员以及核心技术（业务）骨干（不包括独立董事、监事）共计 80 名激励对象 200 万股限制性股票，占公告日股本总额 1.99%，授予价格为每股

36、21.72 元。此次激励计划授予的限制性股票分三期解除限售，考核期为 2023-2025 年，要求：1 1）第一个解除限售期：）第一个解除限售期：以 2022 年为基数，2023 年营收/扣非净利润不低于 29.79/1.35 亿元，增长率不低于 21%/18%。2 2）第二个解除限售期：第二个解除限售期：以 2022 年为基数，2024 年营收/扣非净利润不低于 34.47/1.58 亿元，增长率不低于 40%/39%，或 2023-2024 年两年累计营收/扣非净利润不低于 64.50/2.94 亿元，较 2022 年增长率不低于 162%/158%。3 3）第三个解除限售期：）第三个解除

37、限售期：以 2022 年为基数，2025 年营收/扣非净利润不低于 39.64/1.86 亿元，增长率不低于 61%/63%；或 2023-2025 年三年累计营收/扣非净利润不低于 104.14/4.81 亿元，较 2022 年增长率不低于 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 10 诚信、专业、稳健、高效 323%/322%。此次股权激励计划覆盖范围较广，有利于深度绑定管理层及公司利益，激发团队积极性，推动公司长期稳健发展。图表图表 4 4：五芳斋五芳斋 20202323 年限制性股票激励年限制性股票激励计划及授予结果计划及授予结果一览一览 限制性股限制性股票激励计票激励计

38、划授予日划授予日 激励工具激励工具 授予对象授予对象 授予股授予股票数量票数量 授予授予价格价格 解除限售条件解除限售条件 解除限售解除限售比例比例 2023 年 2月 6 日 限制性股票 董事、中高级管理人员以及核心技术（业务）骨干（不包括独立董事、监事）共计 80 人 200 万股 21.72元/股 以 2022 年为基数，2023 年营收/扣非净利润不低于29.79/1.35 亿元，增长率不低于 21%/18%。40%满足下列两个条件之一：1）以 2022 年为基数，2024 年营收/扣非净利润不低于 34.47/1.58 亿元，增长率不低于 40%/39%；2）以 2022 年为基数，

39、2023-2024 年两年累计营收/扣非净利润不低于 64.50/2.94 亿元，较 2022 年增长率不低于 162%/158%。30%满足下列两个条件之一：1）以 2022 年为基数，2025 年营收/扣非净利润不低于 39.64/1.86 亿元，增长率不低于 61%/63%；2）以 2022 年为基数，2023-2025 年三年累计营收/扣非净利润不低于 104.14/4.81 亿元，较 2022 年增长率不低于 323%/322%。30%资料来源：五芳斋公告，华鑫证券研究 图表图表 5 5：五芳斋五芳斋 20202323 年限制性股票激励年限制性股票激励计划授予对象一览计划授予对象一览

40、 序号序号 姓名姓名 职务职务 授予额度（万份）授予额度（万份）占授予总量比例占授予总量比例 占总股本比例占总股本比例 1 马建忠 董事、总经理 29.59 14.80%0.29%2 马冬达 副总经理 10.5 5.25%0.10%3 徐炜 副总经理 6.68 3.34%0.07%4 沈燕萍 副总经理 6.68 3.34%0.07%5 陈传亮 董事、财务总监 6.21 3.11%0.06%6 于莹茜 董事会秘书 6.21 3.11%0.06%7 黄锦阳 人力资源总监 5.73 2.87%0.06%中层管理人员、核心技术（业务）骨干（合计 73 人）128.4 64.20%1.27%合计共 80

41、 人 200 100.00%1.99%资料来源：五芳斋公告，华鑫证券研究 1.31.3、业绩业绩短期承压短期承压，有望逐步修复有望逐步修复 业绩短期承压，业绩短期承压，2 2023023 年复苏可期年复苏可期。五芳斋营收从 2018 年 24.23 亿元增至 2022 年24.62 亿元，4 年 CAGR 为 0.4%；归母净利润从 2018 年 0.97 亿元增至 2022 年 1.37 亿元，4年 CAGR 为 9%。2022 年业绩承压主要系疫情影响导致门店闭店、物流受阻所致。2023Q1 营收、归母净利润分别为 2.16、-0.64 亿元，分别同比-28.74%、-100.57%，主要

42、系端午节周期影响，经销商提货周期推迟致收入延迟确认所致。截至 2023Q1，合同负债为 4.13 亿元，环比+443%，经销商备货积极性高，蓄水池明显。展望 2023 年，伴随下游消费场景复苏，门店经营有望恢复，叠加端午节订单需求旺盛，全年业绩修复可期。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 11 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 6 6：五芳斋五芳斋 2 202023 3Q Q1 1 营收营收 2.2.1616 亿元，同亿元，同减减 2 28.748.74%图表图表 7 7：五芳斋五芳斋 2 202023 3Q Q1 1 归母净利润归母净利润-0.640.64 亿元，同亿元，同

43、减减 100.57100.57%资料来源：wind，华鑫证券研究 资料来源：wind，华鑫证券研究 盈利能力短期承压，有望逐步修复盈利能力短期承压，有望逐步修复。五芳斋毛利率由 2018 年 45.24%降至 2022 年37.49%，基本保持稳定。2023Q1 毛利率为 34.67%，同减 5.7pct，主要系营收下滑所致。费用 端 看，2022年 销 售 费 用 率/管 理 费 用 率/财 务 费 用 率/研 发 费 用 率 为21.94%/6.87%/0.43%/0.61%，同比-5.2/+0.5/+0.3/+0.2pct，2023Q1 为 46.52%/19.89%/-0.36%/2.

44、26%，同比+10.0/+9.2/-2.4/+1.2pct。综合来看，净利率由 2018 年 3.94%增至2022 年 5.58%，主要系销售费用率逐年下降所致。2023Q1 净利率为-30.00%，同减 19.5pct，盈利能力短期承压。图表图表 8 8：2 202023 3Q Q1 1 五芳斋毛利率五芳斋毛利率/净利率为净利率为 34.67%34.67%/-30.00%30.00%图表图表 9 9：2 202023 3Q Q1 1 五芳斋销售五芳斋销售费用率费用率/管理费用率管理费用率/财财务费用率务费用率/研发费用率为研发费用率为 4747%/%/2020%/%/-0.0.4 4%/2

45、%/2%资料来源：wind，华鑫证券研究 资料来源：wind，华鑫证券研究 ROEROE 有所回落有所回落，主要系，主要系净利率净利率下降下降所致所致。五芳斋 ROE 由 2018 年 14.88%下降至 2022 年8.19%，2022 年之前基本高于广州酒家，2022 年同减 14.6pct，主要系净利率下滑所致。2023Q1 五芳斋 ROE 为-3.95%，主要系营收下滑致净利率短期承压所致。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 12 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 1010：2022023 3Q Q1 1 五芳斋五芳斋 R ROEOE 为为-3.953.95%图表图表

46、 1111：五芳斋五芳斋 R RO OE E 由由 20182018 年年 14.88%14.88%下降至下降至20222022 年年 8.198.19%资料来源：wind，华鑫证券研究 资料来源：wind，华鑫证券研究 2 2、粽子粽子格局稳定，月饼发展空间大格局稳定，月饼发展空间大 2 2.1.1、粽子、粽子行业：行业：持续稳定扩容，龙头格局稳定持续稳定扩容，龙头格局稳定 我国粽子我国粽子行业行业规模规模保持保持稳定稳定增长态势增长态势，需求量逐步提升需求量逐步提升。粽子又称“角黍”、“角粽”，是我国历史文化积淀最为深厚的传统美食之一。据五芳斋招股说明书，我国粽子市场规模由 2015 年

47、49.16 亿元增至 2019 年 73.37 亿元，4 年 CAGR 为 11%。预计 2024 年我国粽子市场规模增至 102.91 亿元，2020-2024 年 CAGR 为 7%，有望保持良好增长态势。随着人们对中国传统文化日益重视，叠加粽子送礼及日常方便食品属性增强，粽子逐渐受到青睐。据华经产业研究院，我国粽子行业需求量由 2016 年 24.7 万吨增至 2020 年 37.7 万吨，4 年 CAGR 为 11%。图表图表 1212：我国粽子市场规模由我国粽子市场规模由 20152015 年年 49.1649.16 亿元增亿元增至至 20192019 年年 73.3773.37 亿

48、元，亿元，4 4 年年 CAGRCAGR 为为 11%11%图表图表 1313：我国粽子行业需求量由我国粽子行业需求量由 20162016 年年 24.724.7 万吨万吨增至增至 20202020 年年 37.737.7 万吨，万吨，4 4 年年 CAGRCAGR 为为 11%11%资料来源：五芳斋招股说明书，华鑫证券研究 资料来源：华经产业研究院，华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 13 诚信、专业、稳健、高效 粽子礼品属性粽子礼品属性+日销属性增强驱动行业持续扩容。日销属性增强驱动行业持续扩容。粽子不仅是传统节令食品，其礼品属性也受到越来越多的关注。据艾媒

49、咨询，中国礼物经济用户中选择给亲友赠送最多的礼物是月饼、粽子等节日礼品（43.4%），其次为烟酒茶叶（42.2%）、休闲食品（35.5%）和红包（32.5%）等。同时，粽子由于其口味独特、品种多样，正越来越受消费者的喜爱，作为日常方便食品的属性逐渐增强。据艾媒咨询，消费者偏好的馅心前五名分别是鲜肉粽（43%）、蛋黄肉粽（42.4%）、蜜枣粽（41.3%）、豆沙粽（39.2%）以及红豆粽（39.2%）。图表图表 1414：中国礼物经济用户中选择给亲友赠送最多的中国礼物经济用户中选择给亲友赠送最多的礼物是月饼、粽子等节日礼品礼物是月饼、粽子等节日礼品 图表图表 1515：消费者偏好的馅心前五名分别

50、是鲜肉粽、消费者偏好的馅心前五名分别是鲜肉粽、蛋黄肉粽、蜜枣粽、豆沙粽以及红豆粽蛋黄肉粽、蜜枣粽、豆沙粽以及红豆粽 资料来源：艾媒咨询，华鑫证券研究 资料来源：艾媒咨询，华鑫证券研究 粽子行业粽子行业竞争格局稳定，五芳斋为粽子龙头竞争格局稳定，五芳斋为粽子龙头。线上渠道方面，据魔镜市场情报数据，2021 年线上粽子市场 CR5 达 47%，较 2020 年有所下降，在行业竞争加剧的情况下，五芳斋凭借品牌优势市占率仍然有所提升，其市场份额达 37%，销售额达 4.6 亿元，远超其它品牌。线下渠道方面，据五芳斋招股说明书，2019 年端午节期间，商超渠道粽子销售前三名品牌分别为五芳斋、三全食品和思

51、念，销售金额在商超渠道占比分别为 30.2%、21.4%和 16.5%，前三名品牌销售金额占比合计超 65%，市场集中度较高。综合来看，粽子行业大型企业较少，以中小型企业为主，同时存在大量小规模作坊、连锁店铺等，当前五芳斋在行业中市占率处于领先地位。图表图表 1616：20212021 年五芳斋年五芳斋的的线上粽子市场份额线上粽子市场份额为为 37%37%图表图表 1717：20192019 年端午节期间年端午节期间，五芳斋销售额，五芳斋销售额在在商商超渠道超渠道占比占比位居第一位居第一 资料来源：魔镜市场情报公众号，华鑫证券研究 资料来源：五芳斋招股说明书，华鑫证券研究 证券研究报告证券研究

52、报告 请阅读最后一页重要免责声明 14 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 1818：五芳斋在行业中市占率处于领先地位五芳斋在行业中市占率处于领先地位 资料来源：华经产业研究院，华鑫研究整理 2 2.2.2、月饼行业：月饼行业：规模稳步规模稳步增长增长，集中度集中度亟待提升亟待提升 我国月饼行业我国月饼行业规模规模稳步稳步提升提升，供需均呈供需均呈上升上升态势态势。月饼是中国传统糕点之一，具有礼品与节令食品双重属性。据五芳斋招股说明书，我国月饼市场规模由 2015 年 131.8 亿元增至 2019 年 196.7 亿元，4 年 CAGR 为 11%。随着国民对传统节日重视程度加深，中秋节月饼销

53、售规模呈现稳步上升趋势。预计 2024 年我国月饼市场规模增至 263.2 亿元，2020-2024年 CAGR 为 6%，保持良好发展势头。供给端看，我国月饼产量稳定增长，由 2015 年 32.8 万吨增至 2019 年 36.4 万吨，4 年 CAGR 为 3%。需求端看，送礼成为月饼的主要消费场景，据艾媒咨询，超半数消费者购买月饼是用于亲友送礼，22.4%的消费者用于商务送礼。图表图表 1919：我国月饼市场规模由我国月饼市场规模由 20152015 年年 131.8131.8 亿元增亿元增至至 20192019 年年 196.7196.7 亿元，亿元，4 4 年年 CAGRCAGR

54、为为 11%11%图表图表 2020：我国月饼产量由我国月饼产量由 20152015 年年 32.832.8 万吨增至万吨增至20192019 年年 36.436.4 万吨，万吨，4 4 年年 CAGRCAGR 为为 3%3%资料来源：五芳斋招股说明书，华鑫证券研究 资料来源：前瞻产业研究院，华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 15 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 2121：超半数消费者购买月饼是用于亲友送礼超半数消费者购买月饼是用于亲友送礼 资料来源：艾媒咨询，华鑫研究整理 月饼月饼派系派系众多众多，品类呈现多元化品类呈现多元化。月饼具有悠久的历史和文化底蕴

55、，目前已形成广式、京式、苏式、潮式、滇式、晋式、琼式、台式、哈式九大派系。据艾媒咨询，广式月饼最受消费者青睐，偏好的消费者占比超五成，其次是苏式，占比 40%。此外，随着消费者需求日益个性化，糯月饼、冰皮月饼、迷你月饼、果蔬月饼、茶叶月饼、杂粮月饼等新式月饼的需求逐步提升。据前瞻产业研究院，新式月饼相比传统月饼更受消费者青睐，偏好的消费者占比近 40%，同时随着健康理念逐步深入人心，五谷杂粮月饼、糖醇月饼、益生菌月饼等融入健康因素的月饼产品逐渐发展。图表图表 2222：广式月饼最受消费者青睐，偏好的消费者占广式月饼最受消费者青睐，偏好的消费者占比超五成比超五成 图表图表 2323：偏好新式月饼

56、的消费者占比近偏好新式月饼的消费者占比近 4 40%0%资料来源：艾媒咨询，华鑫证券研究 资料来源：前瞻产业研究院，华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 16 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 2424：我国月饼我国月饼九九大派系一览大派系一览 种类种类 起源地起源地 特点特点 代表代表 广式月饼 广东地区 皮薄松软、造型美观、图案精致、轻油重糖 广州酒家、莲香楼、杏花楼、元朗荣华、美心 苏式月饼 苏州一带长江流域 外皮酥软、内馅丰富、甜度高于其他类 五芳斋、五味和、功德林 滇式月饼 云南、贵州及周边地区 滇式火腿为馅料，独特的滇式火腿香味 吉庆祥、嘉华 京式月饼

57、 京津冀地区 口感疏松、口味清甜，带有很浓的老北京特色 北京稻香村 潮式月饼 广东省东部、潮州一带 饼身较扁、饼皮洁白，常以酥糖为馅 佳宁娜、荣诚 晋式月饼 山西地区 配料以胡麻油、黄豆油、红糖、鸡蛋、红豆、红枣为主 双合成、跃味神 琼式月饼 海南地区 兼具广式月饼糖浆皮的“软”和苏式月饼油酥心的“酥”琼珍、海境 台式月饼 台湾地区 酥而不腻，内馅以枣泥、莲蓉、豆沙、伍仁、椰子、可可等为主，清淡爽口 元祖食品 哈式月饼 哈尔滨地区 外形似浆皮，口感似酥皮 老鼎丰 资料来源：前瞻产业研究院，华经产业研究院，华鑫证券研究 月饼月饼行业集中度行业集中度亟待亟待提升提升，五芳斋稳居五芳斋稳居行业行业前

58、三前三。据前瞻产业研究院，月饼线下和线上渠道 CR3 分别为 46.8%、47.7%，CR5 分别为 60.8%、61.7%，线下市场集中度高于线上。其中月饼线下和线上销售额第一的品牌均为苏州稻香村，其线下和线上市占率分别为 29%、28%。五芳斋月饼线下和线上销售额占比分别为 8.6%、9.3%，稳居行业前三，随着五芳斋月饼产品品牌认知度增强，市占率有望逐步提升，从而加速行业集中。图表图表 2525：五芳斋月饼线下销售额占比为五芳斋月饼线下销售额占比为 8.6%8.6%图表图表 2626：五芳斋月饼线上销售额占比为五芳斋月饼线上销售额占比为 9.3%9.3%资料来源：前瞻产业研究院，华鑫证券

59、研究 资料来源：前瞻产业研究院，华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 17 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 2727：月饼线下和线上渠道月饼线下和线上渠道 CR3CR3 分别为分别为 46.8%46.8%、47.7%47.7%，CR5CR5 分别为分别为 60.8%60.8%、61.7%61.7%资料来源：前瞻产业研究院，华鑫证券研究 3 3、粽子龙头仍具成长性，多点布局构筑核粽子龙头仍具成长性，多点布局构筑核心壁垒心壁垒 3 3.1.1、品牌端：品牌端：百年品牌沉淀，创新营销注入新活力百年品牌沉淀，创新营销注入新活力 百年品牌沉淀百年品牌沉淀，荣获多项殊荣荣获

60、多项殊荣。五芳斋品牌始于 1921 年，距今已有百年历史，其作为“中华老字号”品牌已深入人心。2018 年 9 月，五芳斋在中华老字号品牌 TOP100 榜单中高居第六位、食品餐饮类第一位。此外，根据艾媒咨询发布的端午节中国粽子品牌排行榜单，五芳斋连续三年荣登端午节粽子品牌排行榜 TOP10 榜首，显示出较强的品牌认知度和美誉度。同时，公司积极树立良好的品牌形象，曾荣获“中华老字号”、“中国驰名商标”、“国家级非物质文化遗产”等多项国家级、省级荣誉。图表图表 2828：五芳斋以五芳斋以 96.96.3 3 的金榜指数荣登的金榜指数荣登 2 2020020 年年端端午节粽子品牌排行榜午节粽子品牌

61、排行榜榜首榜首 图表图表 2929：五芳斋以五芳斋以 9 98.98.9 的金榜指数荣登的金榜指数荣登 2022021 1 年年端午节粽子品牌排行榜榜首端午节粽子品牌排行榜榜首 资料来源：五芳斋招股说明书，华鑫证券研究 资料来源：五芳斋招股说明书，华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 18 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 3030：五芳斋主要荣誉一览五芳斋主要荣誉一览 序号序号 荣誉荣誉 年度年度 授予单位授予单位 1 中华老字号 1993 中华人民共和国国内贸易部/中华人民共和国商务部 2 原产地标记产品嘉兴粽子（五芳斋）2003 中华人民共和国国家质量监督检

62、验检疫总局 3 中国驰名商标 2004 中华人民共和国国家工商行政管理总局商标局 4 农业产业化国家重点龙头企业 2005 中华人民共和国农业部 5 浙江省十大特色农产品品牌 2006 浙江省工商行政管理局 6 国家级非物质文化遗产五芳斋粽子制作技艺 2011 中华人民共和国国务院公布、中华人民共和国文化部颁发 7 全国主食加工业示范企业 2014 中华人民共和国农业部 8 浙江省绿色企业 2014 浙江省经济和信息化委员会、浙江省环境保护厅 9 餐饮业质量安全提升工程示范单位 2019 中国烹饪协会 10 2018 年度中国餐饮百强企业 2019 中国烹饪协会 11 中国改革开放 40 周年

63、烘焙食品糖制品产业“杰出企业”2019 中国烘焙食品糖制品工业协会 12 长三角名优食品五芳斋粽子 2020 江苏省食品工业协会、安徽省食品行业协会、浙江省食品工业协会、上海市食品协会 13 金牌老字号 2020 浙江省老字号企业协会、浙江百年老字号研究院 14 2019 年度中国餐饮百强企业 2020 中国烹饪协会 15 浙江特色伴手礼fang 粽满足礼 2020 浙江省消费者权益保护委员会、浙江省品牌建设联合会 16 浙江省优秀工业产品盛世五芳礼盒 2020 浙江省优秀工业产品评选委员会 资料来源：五芳斋招股说明书，华鑫证券研究 年轻化营销年轻化营销+IP+IP 联名，老字号品牌焕发新活力

64、联名，老字号品牌焕发新活力。五芳斋以跨界合作、影视内容创作以及虚拟 IP 打造等创新营销方式，逐步深入年轻消费群体，实现百年老字号的品牌重塑。1 1）推进推进破圈营销破圈营销。通过与五菱、拉面说、AKOKO、钟薛高、好欢螺、相宜本草、中街 1946、遇见小面等品牌进行跨界合作，同时紧抓年轻人兴趣及热点，与迪士尼、漫威等打造 IP 联名礼盒，持续提升品牌知名度。2 2）创作趣味广告等影视内容。）创作趣味广告等影视内容。公司以年轻化方式创作小青团的淘气日常、找呀找呀找朋友、朋友们蘸起来、招待所等趣味广告，加强品牌传播趣味性。3 3）打造元宇宙虚拟人物）打造元宇宙虚拟人物。公司首创品牌虚拟 IP“五

65、糯糯”，以江南女子形象，传承推广中华节令美食，实现与年轻消费者的交流互通，该 IP 成功荣获“元宇宙星光盛典最具影响力虚拟人”称号。图表图表 3131：五芳斋与五芳斋与五菱五菱中秋中秋跨界合作跨界合作 图表图表 3232：五芳斋五芳斋首创首创元宇宙元宇宙虚拟虚拟人物人物“五糯糯”“五糯糯”资料来源：五芳斋公众号，华鑫证券研究 资料来源：五芳斋公众号，华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 19 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 3333：五芳斋发布招待所等趣味影视广告五芳斋发布招待所等趣味影视广告 资料来源：五芳斋官网，华鑫证券研究 3 3.2.2、产品产品端：端：

66、粽类仍具成长空间，培育非粽类新增长粽类仍具成长空间，培育非粽类新增长级级 3.3.2 2.1.1、粽类：粽类：主业根基稳固，量价齐升空间大主业根基稳固，量价齐升空间大 粽子粽子为为核心核心基本盘，基本盘，营收稳定增长营收稳定增长。目前五芳斋已形成以粽子为主导，集月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品等食品为一体的产品群。其中粽子可分为新鲜粽、速冻粽、真空粽、礼盒粽，作为公司基本盘及护城河，其营收保持稳定增长，由 2018 年 15.02 亿元增至 2022 年 17.47 亿元，4 年 CAGR 为 4%，占营收比例提升至 70.97%。2022 年粽子营收下滑13%，主要系疫情影响下端午节前期

67、大量门店关闭营业、物流受阻所致。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 20 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 3434：五芳斋粽子五芳斋粽子分为新鲜粽、速冻粽、真空粽、礼盒分为新鲜粽、速冻粽、真空粽、礼盒粽粽 类别类别 产品图示产品图示 新鲜粽 速冻粽 真空粽 粽子礼盒 资料来源：五芳斋官网，华鑫证券研究 图表图表 3535：五芳斋粽子营收由五芳斋粽子营收由 20182018 年年 15.0215.02 亿元增至亿元增至 20222022 年年 17.4717.47 亿元，亿元，4 4 年年 CAGRCAGR 为为 4%4%资料来源：五芳斋公告，华鑫证券研究 量增：量增：疫情放

68、开后疫情放开后消费需求恢复，叠加持续拓新消费需求恢复，叠加持续拓新及第二品牌打造及第二品牌打造带动销量逐步提升。带动销量逐步提升。五芳斋粽子销量由 2018 年 5.03 万吨增至 2021 年 5.51 万吨，3 年 CAGR 为 3%。2022 年销量为 4.75 万吨，同减 13.8%，主要系疫情影响所致。伴随我国传统文化氛围日渐浓厚及大众消费需求逐步复苏，粽子作为端午节令性食品及送礼刚需品类，销量有较大提升空间。另一方面，公司围绕不同消费场景及人群在粽类产品上持续拓新，增强粽子的日销属性，为销量提升打开空间。为满足消费者健康养生需求，推出五芳轻养系列，精选沙棘、核桃、紫糯米等食材，开发

69、燕麦芒果味沙棘粽、蜂蜜桂花白果粽等多款产品；针对下午茶场景，推出口感柔糯清凉的五芳冰粽，搭配榴莲、杨梅、芒果等水果口味将粽子变为甜品。同时对口味及规格进行创新，推出 50g 玲珑装“啊呜一口”小粽、1:1 爆料粽，以及剁椒腊肉粽、黑豉排骨粽、泡菜芝士五花肉粽、螺蛳粉粽等多种创新口味。此外，打造粽类第二品牌鸡证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 21 诚信、专业、稳健、高效 牌，通过多品牌矩阵，聚焦三力合一，打造规模化新爆品，提升盈利能力，持续夯实行业第一品牌地位。图表图表 3636：五芳斋粽子销量由五芳斋粽子销量由 20182018 年年 5.035.03 万吨增至万吨增至20

70、212021 年年 5.515.51 万吨，万吨，3 3 年年 CAGRCAGR 为为 3%3%图表图表 3737：五芳斋推出水果口味的五芳斋推出水果口味的五芳冰粽五芳冰粽 资料来源：五芳斋公告，华鑫证券研究 资料来源：京东，华鑫证券研究 价增价增：高客单价礼盒装粽子占比逐步提升：高客单价礼盒装粽子占比逐步提升，带动粽类产品均价提高。，带动粽类产品均价提高。当前送礼场景成为粽子的重要消费场景之一，五芳斋针对送礼需求推出覆盖不同价位的礼盒装粽子，包括高端传世臻粽系列、中高端文化风味系列、大众化的金牌系列及年轻化的 FANG 粽系列，预计礼盒装系列占粽子营收的比例过半。礼盒装占比提升有利于优化粽子

71、产品结构，推动整体吨价及毛利率提升。根据五芳斋公告，公司粽子吨价由 2018 年 2.99 万元/吨增至 2022年 3.68 万元/吨，4 年 CAGR 为 5%。2022 年粽子毛利率为 41.3%，同增 2.02pct，得益于粽子产品结构升级。图表图表 3838：五芳斋礼盒装粽子系列五芳斋礼盒装粽子系列产品产品一览一览 礼盒装礼盒装系系列列 主要产品主要产品 产品产品外观外观 价格价格（元（元/盒）盒）粽子单价粽子单价（元元/只只）产品口味产品口味 特点特点 传世臻粽系列 五芳黛蓝 499 33.27 鲍鱼干贝粽、牛肝菌黑猪肉粽、黑松露排骨粽 用于高端送礼，礼盒颜色选取黛蓝、杏红、竹青以

72、彰显国风雅韵，甄选鲍鱼、黑松露、松茸、燕窝、比利时巧克力等高端食材，由非遗大师监制，定位百年传承。五芳百年 399 33.25 原汤火腿五花肉粽、松茸鸡肉粽、紫糯枣泥栗心粽 五芳杏红 199 24.88 原汤蛋花五花肉粽、原汤南湖菱五花肉粽、大黄米巧克力粽 五芳竹青 199 22.11 原汤大肉粽、原汤北虫草鸡肉粽、紫糯陈皮豆沙粽 文化风味系列 盛世五芳 458 25.44 鲍鱼五花肉粽、红烧五花肉粽、茶香莲蓉粽 用于亲朋好友送礼，礼盒口味多元，以肉粽、豆沙粽为主。五芳八肴 358 29.83 美味黑豉排骨粽、醇香狮子头粽、浓郁佛跳墙粽 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2

73、2 诚信、专业、稳健、高效 五芳九州 298 21.29 椒盐腊肉粽、烧肉粽、润香豆沙粽 五芳糕粽 139 9.93 五芳猪肉粽、蛋黄猪肉粽、定胜糕 金牌系列 丰年五芳 179 8.95 五芳大肉粽、蛋黄猪肉粽、栗子猪肉粽 性价比高，满足大众送礼需求，以肉粽、豆沙粽、蜜枣粽为主。韵味五芳 167 20.88 东坡肉粽、甜味赤豆粽、栗子猪肉粽、咸蛋、绿豆糕 经典五芳 149 12.42 五芳猪肉粽、蛋黄猪肉粽、香糯蜜枣粽 五芳轻养 139 13.9 蜂蜜桂花白果粽、阿胶芝麻核桃粽、姜汁桂圆红枣粽 FANG 粽系列 FANG粽满足礼盒 99 16.5-针对年轻消费群体，礼盒外观采用潮流撞色，粽子口

74、味独特新奇。FANG粽植选礼盒 60 10 咖喱植物肉粽、黑椒植物肉粽、香辣植物肉粽 FANG粽劲辣礼盒 -五芳灵境礼盒 -资料来源：五芳斋官网，京东，华鑫证券研究 图表图表 3939：五芳斋粽子吨价由五芳斋粽子吨价由 20182018 年年 2.992.99 万元万元/吨增吨增至至 20222022 年年 3.683.68 万元万元/吨，吨，4 4 年年 CAGRCAGR 为为 5%5%图表图表 4040：五芳斋五芳斋 20222022 年粽子毛利率为年粽子毛利率为 41.3%41.3%，同同增增 2.02pct2.02pct 资料来源：五芳斋公告，华鑫证券研究 资料来源：五芳斋公告，华鑫证

75、券研究 向向产业链产业链上游延伸，从源头保障产品品质。上游延伸，从源头保障产品品质。五芳斋粽子以“糯而不烂、肥而不腻、肉嫩味香、咸甜适中”为特点，为保证产品品质，公司对原材料产地、质量严格要求，并向产业链上游延伸布局生产基地，从源头保障品质。公司在黑龙江宝清、五常等优质稻米出证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 23 诚信、专业、稳健、高效 产地建立优质水稻基地，产地生态环境较好，且供应稳定，能为粽子生产提供口感香滑、醇厚微甜的优质稻米原料。馅料方面，公司已与优质的肉类供应商建立战略合作关系，选用东北大红袍赤豆、罗田板栗等优质品种。粽叶选择上，公司选用当年生且在夏至后立秋前采摘

76、的“伏箬”，限定粽叶的宽度、长度、含水量等指标，并在国家级环保示范县-江西靖安建立高山箬叶基地。图表图表 4141：五芳斋五芳斋在黑龙江宝清、五常等优质稻米出产在黑龙江宝清、五常等优质稻米出产地建立优质水稻基地地建立优质水稻基地 图表图表 4242：五芳斋五芳斋在国家级环保示范县在国家级环保示范县-江西靖安建江西靖安建立高山箬叶基地立高山箬叶基地 资料来源：五芳斋官网，华鑫证券研究 资料来源：五芳斋官网，华鑫证券研究 传承传承百年百年粽子制作技艺，持续推动生产线自动化、智能化升级。粽子制作技艺，持续推动生产线自动化、智能化升级。公司兼顾五芳斋粽子传承百年的传统制作工艺和生产技术的现代化改进升级

77、，目前已掌握粽子定量灌装、粽子保鲜生产、粽子烧煮、全自动真空包装技术等多项生产关键技术，粽子生产线从粽叶清洗、润米拌米、馅料工艺，到蒸煮、冷却、计数、金探、真空包装、真空灭菌等工序均已基本实现自动化，生产工艺和技术成熟，处于大批量生产阶段。图表图表 4343：五芳斋五芳斋粽子生产工艺流程粽子生产工艺流程一览一览 图表图表 4444：五芳斋粽子生产线五芳斋粽子生产线从粽叶清洗从粽叶清洗到到真空灭菌真空灭菌等工序等工序均已实现自动化均已实现自动化 资料来源：五芳斋招股说明书，华鑫证券研究 资料来源：五芳斋官网，华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 24 诚信、专业、稳

78、健、高效 图表图表 4545：五芳斋五芳斋主要核心技术主要核心技术一览一览 序号序号 技术名称技术名称 技术特点技术特点 技术来源技术来源 成熟程度成熟程度 1 粽子保鲜生产技术 采用急速真空冷却工艺，在十万级洁净车间的生产环境下，不添加防腐剂，采用特殊的无菌包装技术，使新鲜粽在常温下的保质期达到 7 天，冷藏条件下可达 12天。自主研发 大批量生产阶段 2 粽子定量灌装设备 采用多头秤对粽子所用米料进行精确计量，并可实现自动下料、自动输送、空杯回收、裹粽计数等功能，使裹粽效率提升 30%以上。与设备厂商合作研发 大批量生产阶段 3 粽子盘管式粽子烧煮锅烧煮工艺技术 通过将立式夹层煮粽锅改造为

79、盘管式烧煮锅，使烧煮锅内温度在恒温状态下偏差1左右，确保粽子烧煮的产品稳定性。产学研合作开发 大批量生产阶段 4 自动润米拌米流水线 该流水线应用了喷淋润米技术、网袋定量沥水输送技术、固液态复合调料配置技术、连续拌米技术等，使润米、拌米工序实现了连续化生产，且实现了对米吸水率的控制，更确保了食品安全及产品质量的稳定。自主研发 大批量生产阶段 5 粽叶清洗技术 该流水线是公司自主研发的设备，应用辊刷刷洗的原理，攻克刷辊间速度差、毛刷软硬度、粽叶喂料、水循环利用以及机器传动等关键技术问题，实现了对粽叶带入异物的控制，确保了食品安全以及节能减排。自主研发 大批量生产阶段 6 豆沙的清洁化生产 开发了

80、豆沙馅料新的生产工艺，赤豆经过烧煮以后，通过磨浆、压滤和加辅料炒制完成，实现了豆沙馅料的大规模、连续化、无渣化、清洁化生产，同时实现了原料的综合、高效利用。产学研合作开发 大批量生产阶段 7 粽子冷却金探计数三合一流水线 粽子冷却的专用流水线，实现了产品冷却、金探、计数、装框的自动化连续生产，可在 45 分钟内将粽子的温度由 95降至 40以下，在实现快速冷却、确保产品质量安全的同时，提高了劳动生产率，降低了劳动强度。自主研发 大批量生产阶段 8 豆沙粽防夹生技术 通过改良豆沙生产技术、增加速冻工艺，防止裹粽过程米料陷入豆沙球中，从而解决了豆沙粽极易夹生的问题。产学研合作开发 大批量生产阶段

81、9 高温侧喷淋灭菌锅技术 该灭菌技术采用大流量循环热水加热，热量均匀，传热速度快，无杀菌冷点，温度误差严格控制在 0.5以内，采用多段式升温、冷却工艺，能减少食品表面与食品中心之间的温差。加热、保温、冷却整个过程由 PLC（可编程逻辑控制器）控制，杀菌过程中锅内温度、反压可按预先设定的曲线得到精确控制。多重技术保障锅内每一袋真空产品的质量安全、可靠。自主研发 大批量生产阶段 10 粽子真空包装自动化技术 通过不断改进包装设备而实现高度自动化的粽子真空包装，提升真空包装效率，次品率降到 1%以下。与设备厂商合作研发 大批量生产阶段 11 二合一真空粽生产技术 将传统真空粽烧煮和灭菌过程合二为一，

82、通过在蒸煮袋里加水并放入生粽，抽真空封口后，放入灭菌锅灭菌的同时完成粽子熟制，从而达到全自动化生产及节能降耗的目的。自主研发 试生产阶段 12 绿豆糕常温保鲜技术 传统绿豆糕采用蒸煮工艺，保质期仅 20 余天。公司绿豆糕使用预先制备的脱皮绿豆沙馅料，经成型、烘烤、包装而成，配方低甜低油、使用脱氧剂及少量脱氢乙酸钠，保质期可达 120 天，质量稳定，口感细腻。与代工厂合作开发 大批量生产阶段 13 糯心蛋黄酥生产技术 本技术采用机器成型制作蛋黄酥产品，区别于传统手工制作方式，生产效率得到极大提升，可达到每分钟 60 个。在传统蛋黄酥的配方基础上，用咸蛋黄包裹糯米Q 心，产品口感更为丰富，口感软糯

83、。与代工厂合作开发 大批量生产阶段 14 鲜肉月饼速冻线生产技术 本技术采用速冻线，将机器成型制作的鲜肉月饼生胚，放入-30以下温度速冻成型，使产品迅速通过冰晶冷却点，形成极小冰晶而不破坏肉质口感，延长产品保质期。最终烤制的鲜肉月饼，肉质鲜美口感紧实，最大程度保持食物原汁原味。自主研发 大批量生产阶段 15 糯月饼生产 技术 本技术以糯米粉和小麦粉为主料，制作生产月饼饼皮，区别于传统广式月饼口感，饼皮更加软糯；月饼成型采用三重包馅方式，以月饼皮包裹豆沙馅料和不同风味西式馅料。与代工厂合作开发 大批量生产阶段 资料来源：五芳斋招股说明书，华鑫证券研究 建立完善研发体系，研发投入建立完善研发体系，

84、研发投入逐年提升逐年提升。公司已陆续设立嘉兴市院士专家工作站、国家米制品加工技术研发专业中心、浙江省企业技术中心、嘉兴市米制品研发重点实验室等。研发中心拥有业内领先的技术研发实力，下设产品开发、工艺与设备开发及标准法规管理三大模块，主导公司新产品开发、生产工艺改进和创新、标准制定、贯彻执行和产品标签审核。目前公司研发团队中高级技术人员数十人，拥有正高级工程师、高级工程师、高级点心师，其中本科及以上学历的人员占比 80%以上。公司逐步加大研发力度，研发支出由证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 25 诚信、专业、稳健、高效 2018 年 0.07 亿元增至 2022 年 0.15

85、 亿元，4 年 CAGR 为 21%，占营收比例由 2018 年 0.29%增至 2022 年 0.61%。截止 2022 年底，公司已获得授权专利 162 项，其中发明专利 21 项、实用新型 141 项。此外，公司也积极整合外部优势技术资源，当前已与江南大学、嘉兴市农业科学研究院等建立稳定合作关系，并聘请日本米饭技术专家作为技术中心顾问，定期进行指导。图表图表 4646：五芳斋研发中心架构一览五芳斋研发中心架构一览 图表图表 4747：五芳斋五芳斋研发研发支出支出由由 20182018 年年 0.070.07 亿元增至亿元增至20222022 年年 0.150.15 亿元，亿元，4 4 年

86、年 CAGRCAGR 为为 21%21%资料来源：五芳斋招股说明书，华鑫证券研究 资料来源：五芳斋公告，华鑫证券研究 图表图表 4848：五芳斋五芳斋正在研发的主要项目正在研发的主要项目一览一览 序号序号 项目名称项目名称 类型类型 项目时间项目时间 1 系列糯米制品产品开发及品质特性研究 新产品研究 2019.05-2021.12 2 糯米酿造酱油生产的生产关键技术 新工艺研究 2019.04-2022.04 3 基于质构稳定技术的生鲜调理猪肉嫩化及制品工艺参数优化设计 基础研究 2020.01-2021.12 4 基于压、时自控的高端粽蒸煮加工工艺及关键技术的研究 新工艺研究 2020.0

87、1-2021.12 5 颗粒状糯玉米素食粽质量安全控制关键技术的研究 基础研究 2020.01-2021.12 6 真空及保鲜包装粽子产品安全和检测技术的研究 基础研究 2020.01-2021.12 7 五芳斋粽子专用糯米和淀粉的精细结构及机理特性研究 基础研究 2020.06-2022.05 8 五芳斋肉粽专用植物蛋白肉开发 基础研究 2020.06-2022.05 9 高可靠、不松散自动化裹粽及高精度料米定量技术的研究 新工艺研究 2021.01-2022.12 10 基于情景分析技术的粽子原料、成品检测及控制技术的研究 新工艺研究 2021.01-2021.12 11 基于低糖化的传统

88、中式糕点质量提升研究 基础研究 2021.01-2022.12 资料来源：五芳斋招股说明书，华鑫证券研究 升级改造研发中心升级改造研发中心，满足长期技术研发需求满足长期技术研发需求。公司拟对现有研发中心进行升级改造并扩建试验场地，在新扩建场地上通过购置先进研发、试验设备，构建产品试验车间，引进高端技术人才，对现有技术研发平台进行优化，满足推动公司长期发展的技术研发需求。该项目一方面将对产品感官分析体系建立、新型粽子生产工艺、新鲜粽子/卤制品气调保鲜包装开发、无糖月饼、裹粽生产自动化等技术课题进行深入研究开发，进一步强化公司对于前沿技术及生产工艺的研究开发能力；另一方面，通过产品试验室、小试车间

89、的构建，证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 26 诚信、专业、稳健、高效 引进高端技术人才，进一步强化公司新产品研发及其产业化的能力，提升公司在食品制造领域的技术领先地位。图表图表 4949：五芳斋研发中心升级改造项目一览五芳斋研发中心升级改造项目一览 序号序号 项目项目 数量数量 （台（台/套）套）金额金额 （万元）（万元）比例比例 研发中心升级 7,535.96 100%一 建设投资-1,708.00 22.66%二 设备投资 342 4,190.91 55.61%三 研发费用-1,427.50 18.94%四 预备费-209.55 2.78%资料来源：五芳斋招股说明书，

90、华鑫证券研究 3.3.2 2.2 2、非粽类：非粽类：持续持续推进粽推进粽+战略战略，烘焙，烘焙+速冻类有望成为第二速冻类有望成为第二增长增长曲线曲线 推进粽推进粽+战略打造第二增长曲线战略打造第二增长曲线，非粽类产品占比，非粽类产品占比有望逐步有望逐步提升。提升。五芳斋在巩固粽类行业第一品牌地位的同时持续提升非粽销售占比，2022 年月饼/餐食系列/蛋制品、糕点及其他营收 2.39/1.41/2.67 亿元，同比+8.53%/-43.95%/-0.3%，占营收比例为 9.69%/5.74%/10.86%。月饼、蛋制品、糕点及其他类产品营收占比逐步提升，2023 年公司将以速冻及烘焙为主力品项

91、，打造公司的第二增长曲线，目标是粽类新品占比达到 20%以上，非粽类新品占比超 30%。图表图表 5050：20222022 年月饼年月饼/餐食系列餐食系列/蛋制品、糕点及其蛋制品、糕点及其他营收他营收 2.39/1.41/2.672.39/1.41/2.67 亿元亿元 图表图表 5151：20222022 年月饼年月饼/餐食系列餐食系列/蛋制品、糕点及蛋制品、糕点及其他占营收比例为其他占营收比例为 9.69%/5.74%/10.86%9.69%/5.74%/10.86%资料来源：五芳斋公告，华鑫证券研究 资料来源：五芳斋公告，华鑫证券研究 月饼月饼：主打“流心糯月”差异化优势主打“流心糯月”

92、差异化优势，品牌力增强推动品牌力增强推动量价齐升。量价齐升。五芳斋月饼于 2016年起步，2019 年为提升“五芳斋”品牌，推出更符合公司发展战略的新江南糯月饼作为核心产品，并主打“四层流心糯月饼”，以四重口感（饼皮层、馅料层、糯心夹层、流心层）、自然流心的特点实现差异化竞争。公司月饼包括传世系列、广式月饼系列及新江南系列，主打礼盒装，当前已在月饼市场打下品牌基础，获得消费者认可，销量由 2018 年证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 27 诚信、专业、稳健、高效 0.24 万吨增至 2022 年 0.32 万吨，4 年 CAGR 为 7%。同时公司不断提升月饼品质及推出高端

93、礼盒产品，推动月饼吨价由 2018 年 6.49 万元/吨增至 2022 年 7.56 万元/吨，4 年 CAGR 为4%，呈现量价齐升态势。由于公司月饼以委外代工为主，毛利率相比广州酒家较低，2022年为 24.1%，同增 0.15pct。我们认为，五芳斋月饼在华东市场已形成一定品牌优势，未来随着销量及自产比例提升，毛利率有较大提升空间。图表图表 5252：五芳斋主打“五芳斋主打“四层流心糯月饼四层流心糯月饼”，实现差异”，实现差异化竞争化竞争 图表图表 5353：五芳斋月饼销量五芳斋月饼销量由由 20182018 年年 0.240.24 万吨增至万吨增至20222022 年年 0.320.

94、32 万吨，万吨，4 4 年年 CAGRCAGR 为为 7%7%资料来源：五芳斋官网，华鑫证券研究 资料来源：五芳斋公告，华鑫证券研究 图表图表 5454：五芳斋五芳斋月饼吨价由月饼吨价由 20182018 年年 6.496.49 万元万元/吨增吨增至至 20222022 年年 7.567.56 万元万元/吨，吨，4 4 年年 CAGRCAGR 为为 4%4%图表图表 5555：五芳斋月饼毛利率五芳斋月饼毛利率 20222022 年为年为 24.1%24.1%，同，同增增 0.15pct0.15pct 资料来源：五芳斋公告，华鑫证券研究 资料来源：五芳斋公告，广州酒家公告，华鑫证券研究 证券研

95、究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 28 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 5656：五芳斋月饼系列产品一览五芳斋月饼系列产品一览 月饼月饼系列系列 主要产品主要产品 产品产品外观外观 特点特点 传世系列 五芳轻月 主打低糖糯月饼，包括五谷、黑米、黑芝麻核桃以及芋泥奇亚籽口味。传世臻月 主打四层流心糯月饼，包括奶黄、米香箬叶、黑松露松茸、巧克力碧根果及牛奶椰香藜麦口味。广式月饼系列 五芳昊月 主打广式月饼，以莲蓉、豆沙、五仁等口味为主。五芳华礼 五芳逸月 新江南系列 五芳扶柳 主打四层流心糯月饼，口味更加丰富，推出拿铁生椰、白桃乌龙茶、杨枝甘露等创新口味。五芳皓月 五芳思月 月满江

96、南 资料来源：五芳斋官网，京东，华鑫证券研究 蛋制品、糕点及其他：蛋制品、糕点及其他：围绕二十四节气打造全品类产品结构，构建日销品类群。围绕二十四节气打造全品类产品结构，构建日销品类群。五芳斋基于春节、清明、端午、中秋、重阳、腊八、日销（早餐、茶点、夜宵）等场景，聚焦资源围绕烘焙和速冻两个品类打造第二增长曲线。2018-2020 年五芳斋蛋制品/糕点销量CAGR 为 3%/16%，均价 CAGR 为 0.6%/-0.4%，糕点类销量提升明显。1 1）烘焙类：烘焙类：推出烘焙类第二品牌“嘉湖细点”，主打以下午茶为主要场景的中式糕点（老婆饼、蝴蝶酥等）。同时围绕早餐、下午茶场景进行爆品打造，实现以

97、爆品带动全品类，以品类带动品牌价值和效益。2）速冻类：速冻类：快速拓展饭团、江南湿点（青团等）、汤圆等速冻日销品类，同时根据地域特性进行产品延伸，开发烧麦、混沌、生煎包等品类，丰富产品口味类型。通过节令产品流量承接日销产品形成销量，推动品类不断轮动。3 3）蛋制品）蛋制品及其他及其他：咸鸭蛋为主要单品，具有端午节令属性。此外，大米杂粮、鸡爪以及预制菜等品类覆盖日销场景，即食杯粥、八宝饭、卤味等品类满足节日送礼需求。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 29 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 5757：五芳斋蛋制品销量五芳斋蛋制品销量 20 年年 C

98、AGRCAGR 为为 3 3%图表图表 5858：五芳斋糕点销量五芳斋糕点销量 20 年年 CAGRCAGR 为为 1 16%6%资料来源：五芳斋公告，华鑫证券研究 资料来源：五芳斋公告，华鑫证券研究 图表图表 5959：五芳斋五芳斋蛋制品蛋制品/糕点均价糕点均价 2 2 年年 CAGRCAGR 为为 0.6%/0.6%/-0.4%0.4%资料来源：五芳斋公告，华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 30 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 6060：五芳斋五芳斋围绕二十四节气打造全品类产品结构，构建日销品类

99、群围绕二十四节气打造全品类产品结构，构建日销品类群 场景场景 品类品类 产品示例产品示例 春节春节 汤圆、八宝饭、卤味 清明清明 青团 端午端午 粽子、咸鸭蛋、绿豆糕 中秋中秋 月饼、糯小果（无花果）重阳重阳 重阳糕 腊八腊八 粥料 日销日销 速冻类：江南湿点、饭团等 烘焙类：吐司、桃酥、蝴蝶酥等 其他类：杯装粥、大米杂粮、鸡爪、预制菜等 资料来源：五芳斋官网，华鑫证券研究 3 3.3.3、渠道端：渠道端：全渠道布局清晰，全渠道布局清晰，打造新型连锁模式打造新型连锁模式 建立全渠道营销网络，直营建立全渠道营销网络，直营+经销双轮驱动。经销双轮驱动。五芳斋已建立覆盖全国商贸（线下大型商超、经销商

100、及大客户渠道）、连锁门店、电商的全渠道营销网络，线下及线上销售协调发展，直营、经销等销售模式相互补充。全渠道营销网络使得公司依此享受到连锁红利、商贸（线下）红利、电商红利，成为支撑公司持续稳健发展的重要保障。2022 年连锁门店/电子商务/商超/经销/其他渠道营收 2.88/8.21/3.11/8.20/1.56 亿元，同比-41.09%/-3.58%/+9.00%/-17.51%/+20.18%，占营收比例为 12.01%/34.26%/12.99%/34.23%/6.5%。当前电子商务已成为公司第一大板块，商超渠道呈现连续增长态势，连锁门店及经销渠道疫情下受损，疫情放开后随着下游场景复苏有

101、望逐步修复。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 31 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 6161：20222022 年连锁门店年连锁门店/电子商务电子商务/商超商超/经销经销/其其他渠道他渠道营收营收 2.88/8.21/3.11/8.202.88/8.21/3.11/8.20/1.56/1.56 亿元亿元 图表图表 6262：20222022 年连锁门店年连锁门店/电子商务电子商务/商超商超/经销经销/其他渠道其他渠道占营收比例为占营收比例为 12%/34%/112%/34%/13 3%/34%/34%/7%/7%资料来源：五芳斋公告，华鑫证券研究 资料来源：五芳斋公告，华

102、鑫证券研究 图表图表 6363：五芳斋销售模式一览五芳斋销售模式一览 图表图表 6464：五芳斋已建立覆盖全国商贸、连锁门店、五芳斋已建立覆盖全国商贸、连锁门店、电商的全渠道营销网络电商的全渠道营销网络 资料来源：五芳斋招股说明书，华鑫证券研究 资料来源：渠道调研，华鑫证券研究 连锁门店模式连锁门店模式：推进推进零售零售+轻餐饮轻餐饮小型社区店小型社区店，打造，打造“中华节令食品“中华节令食品+伴手礼”伴手礼”新型新型连连锁模式。锁模式。五芳斋连锁门店模式主要通过直营店、合作经营店直接销售，采取餐饮+零售的方式，提供早餐、正餐标准化中式快餐服务，此外还销售粽子、月饼、糕点、速冻中式点心等系列产

103、品。截至 2022 年末，公司共开设 138 家直营店以及 31 家合作经营店，覆盖嘉兴、杭州、上海、武汉等华东、华中地区的主要城市，并深入大型超市商圈、商业综合体、交通枢纽等主要商圈。疫情期间连锁门店受损严重，因此公司对一些经营受影响较大的门店进行关转缩（关店/转型/缩小门店面积），直营店和合作经营店 2022 年分别净关店 31 家和 8 家。同时，公司积极推进零售+轻餐饮小型社区门店，打造“中华节令食品+伴手礼”即食和即烹体验的新型连锁模式。第一阶段试验的 4-5 家直营店模型已基本跑通，目前正逐步开放加盟，以加盟方式进行扩张和拓展。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明

104、32 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 6565：截至截至 20222022 年末，年末，五芳斋五芳斋共开设共开设 138138 家直营家直营店以及店以及 3131 家合作经营店家合作经营店 图表图表 6666：五芳斋五芳斋打造打造“中华节令食品“中华节令食品+伴手礼”伴手礼”的的新型新型连锁模式连锁模式 资料来源：五芳斋公告，华鑫证券研究 资料来源：五芳斋官网，华鑫证券研究 图表图表 6767：五芳斋连锁门店提供五芳斋连锁门店提供标准化中式快餐服务标准化中式快餐服务 资料来源：五芳斋官网，华鑫证券研究 电子商务模式电子商务模式：在传统电商保持领先优势，逐步开拓新兴电商平台。在传统电商保持领先

105、优势，逐步开拓新兴电商平台。公司电商渠道采用直销和代销相结合的方式，一方面在天猫、京东开设“五芳斋”直营店进行直接销售；另一方面，通过电子商务平台的自营平台进行销售，由其负责运营和管理，如天猫超市、京东自营店等。公司于 2009 年开始组建电商团队，目前已覆盖国内主流阿里、京东、拼多多和抖音等大型平台，其中第一大客户为京东，公司与京东电商平台从 2015 开始保持稳定合作，销售额由 2018 年 1.21 亿元增至 2020 年 2.31 亿元，2 年 CAGR 为 38%。同时公司不断挖掘小红书、有赞等新型潜力平台作为补充。五芳斋电商营收 2018-2022 年 CAGR 达到16%，在传统

106、平台保持领先地位及稳定市占率。我们认为，五芳斋粽子在线上形成的品牌优势能赋能青团、八宝饭、饭团等非粽品类在电商渠道实现快速增长，在传统平台构建的渠道优势也有利于带动新兴电商形成销售转化。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 33 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 6868：五芳斋对京东电商平台的五芳斋对京东电商平台的销售额由销售额由 20182018 年年1.211.21 亿元增至亿元增至 20202020 年年 2.312.31 亿元亿元 图表图表 6969：五芳斋在天猫、京东五芳斋在天猫、京东开设“五芳斋”直营开设“五芳斋”直营店店 资料来源：五芳斋招股说明书，华鑫证券研究

107、 资料来源：京东，天猫，华鑫证券研究 商超渠道：商超渠道：与大型商超保持稳定合作，持续拓展与大型商超保持稳定合作，持续拓展优质优质 MA MA 渠道。渠道。公司聚焦麦德龙、大润发等全国性渠道，同时拓展盒马、北国超市等优质 MA 渠道合作门店数量，打造终端门店场景化陈列，提升终端动销氛围。公司主要选择业内知名度高、客流量大、销售区域覆盖率高的商超类企业，2020 年前五大直营商超客户分别是大润发、麦德龙、沃尔玛、苏果超市以及家乐福，与公司的合作关系稳固，合作期限已有 8-16 年。同时，前五大直营商超客户是商超渠道增长的重要驱动力，销售额由 2018 年 1.73 亿元增至 2020 年 1.9

108、0 亿元，2年 CAGR 为 5%，占商超渠道营收超半壁江山。对于大型连锁商超，公司采用直营销售模式，由业务总部直接对接商超业务总部，一方面因为公司在粽子细分领域的行业地位让公司在端午节商超铺货、陈列上有一定优势。另一方面，省去中间流通环节，使公司能够对市场变化进行高效决策，提升市场竞争力。图表图表 7070：五芳斋五芳斋前五大直营商超客户销售额由前五大直营商超客户销售额由 20182018年年 1.731.73 亿元增至亿元增至 20202020 年年 1.901.90 亿元亿元 图表图表 7171：五芳斋五芳斋在国内的商超客户在国内的商超客户包括麦德龙、大包括麦德龙、大润发等连锁大卖场润发

109、等连锁大卖场 资料来源：五芳斋招股说明书，华鑫证券研究 资料来源：五芳斋公告，华鑫证券研究 经销渠道：经销渠道：经销体系布局经销体系布局完善，完善，推进推进渠道渠道扩张及扩张及下沉。下沉。公司经销模式具体包括普通经证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 34 诚信、专业、稳健、高效 销、线上经销、高速经销和连锁加盟，均为买断式经销。普通经销普通经销指公司与渠道经销商签订经销协议，渠道经销商根据协议约定区域及渠道进行销售，巴比食品为前五大客户，向其销售粽子产品为主，2020 年销售额为 0.2 亿元，同减 0.6%；线上经销线上经销指公司与部分线上渠道经销商签订经销协议，授权其在指

110、定的电商平台进行销售；高速经销高速经销指公司与全国各地高速管理方或经销商签署协议，授权经销商在其取得经营权的高速服务区内销售五芳斋产品，2020 年末拥有 222 家经销店，较 2019 年增加 30 家；连锁加盟连锁加盟指公司与经营方签订相应的经营合同，在门店内销售公司产品，2020 年末共有加盟店 40 家，较 2019 年持平。截至 2022 年末，公司已建立 30+家分公司以及超 700 家经销商，覆盖全国 22 个省、5 个自治区和 4 个直辖市，其中 70%经销商来自于华东区域。未来经销渠道一方面持续推进非华东区域的渠道扩张以及三四线城市的渠道下沉，另一方面逐步开发烘焙及速冻类经销

111、商资源，加大拓展非粽重点渠道铺设。图表图表 7272：五芳斋经销模式的具体类型一览五芳斋经销模式的具体类型一览 经销模式经销模式 销售方式销售方式 普通经销 与渠道经销商签订经销协议，渠道经销商根据协议约定区域及渠道进行销售。线上经销 与部分线上渠道经销商签订经销协议，授权线上渠道经销商在指定的电商平 台进行销售。高速经销 与全国各地高速管理方签署协议，在其控制的服务区中授权经销商销售五芳斋产品；或公司与经销商签署经销协议，授权经销商在其取得经营权的高速服务区内销售五芳斋产品。连锁加盟 与经营方签订相应的经营合同，在门店内销售公司产品。资料来源：五芳斋公告，华鑫证券研究 图表图表 7373：五

112、芳斋对巴比食品的销售额由五芳斋对巴比食品的销售额由 2 2018018 年年 0 0.19.19亿元增至亿元增至 2 2020020 年年 0.20.2 亿元亿元 图表图表 7474：2 2020020 年末加盟店年末加盟店/经销店数量为经销店数量为 40/22240/222家家 资料来源：五芳斋招股说明书，华鑫证券研究 资料来源：五芳斋招股说明书，华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 35 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 7575：截至截至 20222022 年末年末，五芳斋经销商数量为，五芳斋经销商数量为 7 70707家，同增家，同增 6 6%图表图表 7

113、676：五芳斋五芳斋 70%70%经销商来自于华东区域经销商来自于华东区域 资料来源：五芳斋公告，华鑫证券研究 资料来源：五芳斋公告，华鑫证券研究 团购和大客户渠道：目标客户主要覆盖大型连锁餐饮、中大型企业团购等领域。团购和大客户渠道：目标客户主要覆盖大型连锁餐饮、中大型企业团购等领域。随着五芳斋产品品牌力进一步提升，产品质量逐步取得终端消费者认可，带动餐饮等特通渠道客户对公司产品的青睐。长期以来，公司与中国石化、八马茶业等企业保持良好合作关系，并积极拓展核心城市头部企业合作机会，与顺丰、泸溪河、五菱等大型企业达成合作，通过定制化产品和高端礼盒打造公司面向全国范围内的大客户营销体系。图表图表

114、7777：五芳斋团购等其他渠道前五大客户一览五芳斋团购等其他渠道前五大客户一览 年度年度 序号序号 客户名称客户名称 主要销售产品主要销售产品 销售额（万元）销售额（万元）占各渠道营业收占各渠道营业收入的比例入的比例 是否与公司存在是否与公司存在关联关系关联关系 2018 年 1 中国石化销售股份有限公司 粽子系列、蛋制品、糕点及其他 1,932.23 9.69%否 2 天津娃哈哈宏振食品饮料贸易有限公司 米类 834.53 4.19%否 3 北京优之行科技有限公司 粽子系列 711.79 3.57%否 4 上海石库门酿酒有限公司 米类 480.72 2.41%否 5 北京顺丰速运有限公司 粽

115、子系列 425.97 2.14%否 合计-4,385.24 21.99%-2019 年 1 中国石化销售股份有限公司 粽子系列、糕点及其他 1,324.58 7.05%否 2 北京优之行科技有限公司 粽子系列 915.02 4.87%否 3 上海石库门酿酒有限公司 米类 856.83 4.56%否 4 益海（富锦）粮油工业有限公司 糯稻 853.21 4.54%否 5 浙江云致商业服务有限公司 粽子系列 497.7 2.65%否 合计-4,447.34 23.67%-2020 年 1 中国石化销售股份有限公司 粽子系列、糕点及其他 1,186.81 8.09%否 2 北京优之行科技粽子系列 8

116、25.19 5.63%否 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 36 诚信、专业、稳健、高效 有限公司 3 黑龙江欣欣旺粮油进出口有限公司 米类 345.37 2.35%否 4 深圳市年丰小当家商贸有限公司 粽子系列 279.17 1.90%否 5 上海外国语大学附属宏达高级中学 猪肉类 220.77 1.51%否 合计-2,857.31 19.48%-资料来源：五芳斋招股说明书，华鑫证券研究 3 3.4.4、区域扩张：区域扩张：华东为核心区域，全国化加速推进中华东为核心区域，全国化加速推进中 华东为核心区域华东为核心区域，外围区域加速扩张，外围区域加速扩张。五芳斋以华东为核心

117、区域，华东区域 2022 年营收 11.66 亿元，同减 17.13%，营收占比 47%，主要系疫情影响所致。当前公司已在华东市场建立较强的品牌优势，对一二线城市的渠道布局基本完善，正加速推进江浙沪区域市县区的下沉。对于非华东区域，公司逐步开拓华中、华南、华北地级市、百强县，西北和东北的省会城市、次省会城市、重点城市的空白市场，以突破胶着市场，进一步完善全国化布局。当前外围区域扩张初有成效，华北/华中/华南/西南/西北/东北区域营收 2018-2022年 CAGR 为 12%/3%/3%/8%/17%/7%，华北和西北市场实现较快增长。非华东区域营收占比由2018 年 41%增至 2022 年

118、 53%。同时，公司积极开拓境外业务，设立香港、澳门分公司超过10 年，向境外消费者提供饮食及出入口产品服务，扩大品牌国际影响力。图表图表 7878：20222022 年年华东区域华东区域营收营收 11.6611.66 亿元，同减亿元，同减17.13%17.13%图表图表 7979：华东为华东为五芳斋五芳斋核心区域，核心区域，2 2022022 年营收占年营收占比为比为 4 47%7%资料来源：五芳斋公告，华鑫证券研究 资料来源：五芳斋公告，华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 37 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 8080：华北华北/华中华中/华南华南/西南西

119、南/西北西北/东北区域营收东北区域营收 20 年年 CAGRCAGR 为为 12%/3%/3%/8%/17%/7%12%/3%/3%/8%/17%/7%资料来源：五芳斋公告，华鑫证券研究 3 3.5.5、产能产能端：端：募投扩张产能，突破产能瓶颈募投扩张产能，突破产能瓶颈 在嘉兴、成都建设生产基地，满足粽类及非粽类产品生产。在嘉兴、成都建设生产基地，满足粽类及非粽类产品生产。五芳斋目前在嘉兴、成都设有两个生产基地。嘉兴生产基地拥有新鲜粽子、速冻粽子、真空粽子、焙烤糕点、速冻八宝饭等生产线，成都生产基地拥有新鲜粽子、速冻粽子、真空粽子等生产线。当前粽子总产能为 4.

120、5 亿只。餐饮服务方面，公司在嘉兴生产基地建设中央厨房，生产菜肴成品调理包、半成品调理包等。图表图表 8181：五芳斋生产基地粽子产能情况一览五芳斋生产基地粽子产能情况一览 产能产能 20202020、2 2021021、20222022 年年 20192019 年年 20182018 年年 五芳斋（嘉兴生产基地）-1 亿只 10,000.00 10,000.00 10,000.00 五芳斋（嘉兴生产基地）-1.5 亿只 15,000.00 15,000.00 15,000.00 五芳斋（嘉兴生产基地）-1 亿只 10,000.00 10,000.00-五芳斋（嘉兴生产基地）小计五芳斋（嘉兴生

121、产基地）小计 35,000.0035,000.00 35,000.0035,000.00 25,000.0025,000.00 成都五芳斋（成都生产基地）-5,400 万只 5,400.00 5,400.00 5,400.00 成都五芳斋（成都生产基地）-4,600 万只 4,600.00 1,533.33注 1-成都五芳斋（成都生产基地）小计成都五芳斋（成都生产基地）小计 10,000.0010,000.00 6,933.336,933.33 5,400.005,400.00 广州五芳斋-500.00 合计合计 45,000.0045,000.00 41,933.3341,933.33 30

122、,900.0030,900.00 资料来源：五芳斋招股说明书，华鑫证券研究（注：成都五芳斋一条 4,600 万只粽子生产线于 2019 年 8 月建成，故其 2019 年产能按4,600124=1,533.33 万只计算；广州五芳斋于 2018 年末逐步停产）生产季节性明显生产季节性明显，旺季，旺季产能利用率较高产能利用率较高。五芳斋粽子产量由 2018 年 4.24 万吨降至2020 年 3.63 万吨，2 年 CAGR 为-7%，2022 年粽子产量为 3.53 万吨，同减 13%，主要系疫情影响所致。粽子为传统节令食品，其生产和销售均具有明显季节性特征，端午节前为粽子销售旺季，年末至次年

123、端午节前为生产旺季，因此二季度产量占全年比例最高。此外，公司生产淡旺季产能利用率存在不均衡性，销售旺季产能利用率超过 100%，产能不足的矛盾较为突出。同时，由于裹棕环节仍以人工为主，但嘉兴及周边地区熟练裹粽工无法在端午季充分满足生产需求，故对公司粽子产品产量形成一定程度制约。基于粽子生产的季节性特征以及产线发挥功效需一定时间，为保证生产能力，满足市场需求，公司适时加大生证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 38 诚信、专业、稳健、高效 产线投入力度，同时通过委托外部供应商加工的方式保障粽子产能供应。2022 年公司粽类产品委外加工产量占比 23.62%。图表图表 8282：五

124、芳斋粽子产量由五芳斋粽子产量由 2 2018018 年年 4 4.24.24 万吨降至万吨降至2 2020020 年年 3 3.63.63 万吨万吨 图表图表 8383：五芳斋五芳斋二季度产量占全年比例最高二季度产量占全年比例最高 资料来源：五芳斋公告，华鑫证券研究 资料来源：五芳斋公告，华鑫证券研究 图表图表 8484：五芳斋五芳斋销售旺季产能利用率超过销售旺季产能利用率超过 100%100%图表图表 8585：五芳斋五芳斋通过委托外部供应商加工的方式保通过委托外部供应商加工的方式保障粽子产能障粽子产能供应供应 资料来源：五芳斋公告，华鑫证券研究 资料来源：五芳斋公告，华鑫证券研究 IPOI

125、PO 募投募投扩张产能扩张产能，为粽子稳定供应及为粽子稳定供应及非粽产品扩充非粽产品扩充夯实基础。夯实基础。五芳斋 IPO 募投拟建设嘉兴生产基地三期智能食品车间以及升级改造成都生产基地。三期智能食品车间建设项目达产后预计新增 1 亿只高端粽子系列产品、4,350 万只烘焙类食品（月饼、绿豆糕、蛋黄酥）、1,304 万袋速冻类食品（汤圆、烧卖、馄饨）等的生产能力。一方面能提高高端粽子系列产品生产能力及粽子生产智能化、自动化水平；另一方面有利于优化产品结构，提高馅心半成品自制能力，进一步增强盈利能力。此外，成都生产基地于 2008 年建立，有效满足了西南地区的市场需求，随着西南市场逐步扩大，公司

126、计划对成都生产基地进行升级改造，以提高粽子生产能力，缩短产品配送半径，提升西南区域的市场份额。项目达产后，预计新增年产 2,000 万只粽子类产品（新鲜粽、速冻粽、真空粽、礼盒粽等）的生产能力。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 39 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 8686：五芳斋五芳斋 IPOIPO 募投项目一览募投项目一览 序号序号 项目名称项目名称 项目投资总额项目投资总额（万元）（万元）拟使用募集资金金额拟使用募集资金金额（万元）（万元）实施主体实施主体 1 五芳斋三期智能食品车间建设项目 45,106.09 45,100.00 公司 2 五芳斋数字产业智慧园建设

127、项目 40,562.54 36,140.00 公司 3 五芳斋研发中心及信息化升级建设项目 10,664.54 10,350.00 公司 4 五芳斋成都生产基地升级改造项目 5,015.80 5,010.00 成都五芳斋 5 补充流动资金 9,000.00 9,000.00 公司 合计 110,348.97 105,600.00-资料来源：五芳斋招股说明书，华鑫证券研究 3 3.6.6、成本端：成本端：控本能力强，控本能力强，供应链提质增效供应链提质增效 主要原材料为猪肉和包材，上游议价能力较强主要原材料为猪肉和包材，上游议价能力较强。公司主要原材料包括糯米、猪肉、粽叶等农产品以及包材。原材料

128、成本 2022 年占总成本比重为 73.55%，其中以包装物和猪肉为主，2020 年两者占原材料成本比例超 60%。公司猪肉采购均价基本随行就市，米类采购均价保持平稳，其中糯米采购均价略低于市场平均价格，一方面是因为公司在糯米价格低位提前锁价，另一方面，由于公司每年米类产品采购量较大，且具备品牌优势，与供应商议价能力较强。粽叶采购单价有所上升，主要系人工成本增加，且粽叶质量提升导致单位采购价格上涨所致。图表图表 8787：五芳斋五芳斋原材料成本占原材料成本占总成本总成本比重为比重为 73.5573.55%图表图表 8888：包装物和猪肉包装物和猪肉为主要原材料，为主要原材料，2022020 0

129、 年年占比占比超超6 60%0%资料来源：五芳斋公告，华鑫证券研究 资料来源：五芳斋公告，华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 40 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 8989：五芳斋主要原材料采购均价一览五芳斋主要原材料采购均价一览 图表图表 9090：五芳斋五芳斋猪肉采购均价基本随行就市猪肉采购均价基本随行就市 资料来源：五芳斋招股说明书，华鑫证券研究 资料来源：五芳斋招股说明书，华鑫证券研究 图表图表 9191：五芳斋五芳斋糯米采购均价略低于市场平均价格糯米采购均价略低于市场平均价格 资料来源：五芳斋招股说明书，华鑫证券研究 外协单位成本高于自产外协单位成本

130、高于自产，自产比例提升有望降低生产成本自产比例提升有望降低生产成本。由于粽子产品销售具有明显的季节性，因此外协厂商生产加工主要集中在 1-6 月。外协单位成本一般高于自产单位成本，价格差异率在 5%-10%。2021H1 外协和自产单位成本差异扩大主要系礼盒类产品增多，礼盒类产品占比达到 73.54%，同类新鲜粽的差异率仅为 3.2%。随着公司募投项目落地，产能有望快速扩张，从而提升自产比例，节约生产成本。图表图表 9292：外协单位成本高于自产单位成本外协单位成本高于自产单位成本 年份年份 产品产品 单位外协成本单位外协成本 1 1-6 6 月单位自产成本月单位自产成本 价差价差 差异率差异

131、率 年份年份 产品产品 2021 年 1-6 月 粽子系列 2.32 1.86 0.46 24.67%2021 年 1-6 月 粽子系列 2020 年度 粽子系列 1.85 1.75 0.10 5.45%2020 年度 粽子系列 2019 年度 粽子系列 1.53 1.42 0.11 7.88%2019 年度 粽子系列 2018 年度 粽子系列 1.53 1.39 0.14 9.81%2018 年度 粽子系列 资料来源：五芳斋招股说明书，华鑫证券研究 产能释放有望产能释放有望扩大扩大产品产品规模效应，规模效应，降低降低单位成本单位成本。粽子单位成本随着产能扩张逐步稳定在 1.9-2.2 万元/

132、吨，募投项目投产后预计新增 1.2 亿只粽子产能，推动粽子产能增至5.7 亿只，有望扩大粽子规模优势，降低单位成本。月饼由于尚处于快速发展阶段且以委外证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 41 诚信、专业、稳健、高效 代工为主，其单位成本呈上升趋势，且高于行业龙头广州酒家，2022 年单位成本为 5.74 万元/吨。随着募投项目中包括月饼在内的 4,350 万只烘焙类食品产能投产，月饼单位成本有望降低。图表图表 9393：五芳斋五芳斋粽子单位成本稳定在粽子单位成本稳定在 1.91.9-2.22.2 万元万元/吨吨 图表图表 9494：五芳斋月饼五芳斋月饼单位成本单位成本 2 2

133、022022 年为年为 5.745.74 万元万元/吨吨 资料来源：五芳斋公告，华鑫证券研究 资料来源：五芳斋公告，广州酒家公告，华鑫证券研究 建设建设数字产业智慧园数字产业智慧园，实现实现供应链供应链提质增效提质增效。随着公司规模不断扩大，公司自有仓储物流场地已无法满足业务快速发展需求，且自动化水平相对较低，仍较大程度依赖人工操作，同时现有包装场地的效率及承载能力均较低，无法满足大批量产品的包装处理需求。基于以上现状，五芳斋计划在嘉兴市建设数字产业智慧园，主要由包装加工中心（A 栋）、电商中心（B 栋）、仓储中心（C 栋）构成。数字产业智慧园的建成，一方面将提升公司产品整体周转效率，另一方面

134、，通过集中化、规模化仓储物流和包装加工中心建设，有望提升公司仓储物流和包装加工效率，降低管理成本及场地租赁成本，同时保障仓储物流场地稳定性。4 4、盈利预测与评级盈利预测与评级 我们看好五芳斋粽子龙头地位，逐步打造粽+产品矩阵，培育第二增长曲线。公司具备百年品牌优势，在产品研发、渠道建设、供应链布局等方面形成核心竞争力，粽子主业根基稳固，未来通过构造烘焙、速冻日销品类群，加强新渠道及外围区域开拓，打开中长期成长空间，募投项目投产有望支撑公司长远发展。根据业绩指引及最新股本，我们略调整 2023-2025 年 EPS 为 1.63/2.06/2.59 元（前值分别为 2.45/3.30/4.37

135、 元），当前股价对应PE 分别为 19/15/12 倍，维持“买入”投资评级。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 42 诚信、专业、稳健、高效 5 5、风险提示风险提示 1）宏观经济下行风险；2）原材料上涨风险；3）市场竞争加剧风险；4）销售季节性波动风险；5）粽+战略推进不及预期风险 6）募投项目进展不及预期风险。证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 43 诚信、专业、稳健、高效 公司盈利预测（百万元）公司盈利预测（百万元）资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产:现金及现

136、金等价物 903 1,031 1,213 1,425 应收款 76 84 92 97 存货 262 279 292 320 其他流动资产 85 92 104 110 流动资产合计 1,326 1,485 1,701 1,953 非流动资产非流动资产:金融类资产 0 0 0 0 固定资产 633 625 597 562 在建工程 56 22 9 4 无形资产 73 70 66 62 长期股权投资 1 1 1 1 其他非流动资产 293 293 293 293 非流动资产合计 1,056 1,010 965 922 资产总计 2,382 2,495 2,666 2,874 流动负债流动负债:短期借

137、款 0 0 0 0 应付账款、票据 227 238 268 285 其他流动负债 248 248 248 248 流动负债合计 551 570 607 630 非流动负债非流动负债:长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 151 151 151 151 非流动负债合计 151 151 151 151 负债合计 702 721 758 780 所有者权益所有者权益 股本 101 144 144 144 股东权益 1,680 1,774 1,907 2,094 负债和所有者权益 2,382 2,495 2,666 2,874 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 20

138、24E2024E 2025E2025E 净利润 137 235 296 373 少数股东权益 0 0 0 0 折旧摊销 44 46 45 43 公允价值变动 0 0 0 0 营运资金变动 118-12 4-18 经营活动现金净流量 299 268 345 398 投资活动现金净流量-174 42 42 40 筹资活动现金净流量 2-141-163-186 现金流量净额 127 170 224 252 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业营业收入收入 2,4622,462 3,0573,057 3,7143,714 4,414

139、4,414 营业成本 1,539 1,834 2,200 2,574 营业税金及附加 15 17 20 24 销售费用 540 688 839 1,002 管理费用 169 208 256 309 财务费用 11-29-34-40 研发费用 15 19 23 27 费用合计 735 885 1,084 1,298 资产减值损失-12-9-6-4 公允价值变动 0 0 0 0 投资收益-1 1 1 1 营业利润营业利润 207207 329329 414414 521521 加:营业外收入 3 3 4 5 减:营业外支出 8 4 5 6 利润总额利润总额 202202 328328 413413

140、 520520 所得税费用 65 93 117 147 净利润净利润 137137 235235 296296 373373 少数股东损益 0 0 0 0 归母净利润归母净利润 137137 235235 296296 373373 主要财务指标主要财务指标 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 成长性成长性 营业收入增长率-14.9%24.2%21.5%18.9%归母净利润增长率-29.0%70.6%26.2%26.0%盈利能力盈利能力 毛利率 37.5%40.0%40.8%41.7%四项费用/营收 29.9%29.0%29.2%29.4%净

141、利率 5.6%7.7%8.0%8.5%ROE 8.2%13.2%15.5%17.8%偿债能力偿债能力 资产负债率 29.5%28.9%28.4%27.1%营运能力营运能力 总资产周转率 1.0 1.2 1.4 1.5 应收账款周转率 32.5 36.5 40.6 45.6 存货周转率 5.9 6.6 7.6 8.1 每股数据每股数据(元元/股股)EPS 1.36 1.63 2.06 2.59 P/E 22.2 18.6 14.7 11.7 P/S 1.2 1.4 1.2 1.0 P/B 1.8 2.5 2.3 2.1 资料来源：Wind、华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重

142、要免责声明 44 诚信、专业、稳健、高效 食品饮料食品饮料组组介介绍绍 孙山山：经济学硕士，孙山山：经济学硕士，6 6 年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于海证券，于 20212021 年年 1111 月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责食品饮料行业研究工作。获得食品饮料行业研究工作。获得 20212021 年东方财富百强分析师食品饮料

143、行业第一年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、名、20212021 年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和 20212021 年金麒年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。解。何宇航：山东大学法学学士，英国华威何宇航：山东大学法学学士，英国华威大学硕士，取得法学、经济学双硕士学大学硕士，取得法学、

144、经济学双硕士学位，位，2 2 年食品饮料卖方研究经验。于年食品饮料卖方研究经验。于 20222022 年年 1 1 月加盟华鑫证券研究所，负责调月加盟华鑫证券研究所，负责调味品行业研究工作。味品行业研究工作。肖燕南：肖燕南：湖南大学硕士，金融专业毕业，于 2023 年 6 月加入华鑫证券研究所。证券证券分析师承诺分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。证券证券投资投资评级说明评

145、级说明 股票投资评级说明：投资建议投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 20%2 增持 10%20%3 中性-10%10%4 卖出 10%2 中性-10%10%3 回避 -10%以报告日后的 12 个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。相关证券市场代表性指数说明：相关证券市场代表性指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 45 诚信、专业、稳健、高效 准；香港市场以恒生

146、指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。免责条款免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立

147、评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。报告编码：HX-230630143130