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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20222022年年1010月月1111日日增持增持国博电子（国博电子（688375.SH688375.SH）稀缺相控阵收发组件供应商，迎民品军品需求共振稀缺相控阵收发组件供应商，迎民品军品需求共振核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告通信通信通信设备通信设备证券分析师：马成龙证券分析师：马成龙联系人：袁文翀联系人：袁文翀1-S0980518100002基础数据投资评级增持(首次覆盖)合理估值91.70-97.00 元收盘价87.72 元总市值/流通市值35088/2632 百万元52

2、周最高价/最低价128.50/86.08 元近 3 个月日均成交额298.37 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告国内稀缺有源相控阵收发（国内稀缺有源相控阵收发（T/RT/R）组件和射频集成电路供应商，已深耕行）组件和射频集成电路供应商，已深耕行业业2020 多年多年。T/R组件是相控阵雷达核心元器件。公司拥有完整的T/R组件各模块产研技术，该产品经营规模大幅领先同行业上市公司；其射频集成电路已进入通信设备龙头企业供应链，与国际大厂同台竞争。公司继承了中电科55所核心技术和客户资源，正受益军用雷达、卫星、移动通信等行业景气发展。市场空间与竞争格局市场空间与竞争

3、格局：公司产品在军用与民用市场规模超百亿元公司产品在军用与民用市场规模超百亿元，卫星市场卫星市场增速快。增速快。根据我们测算，1 1）军用雷达：）军用雷达：有源相控阵 T/R 组件在军用雷达市场25 年规模约140 亿元，供应商主要以国博电子（中电科55 所）和中电科13 所为主。2 2）低轨卫星：）低轨卫星：25 年有源相控阵 T/R 组件市场规模超60 亿元。目前行业正在起步阶段，军工企业为主要上游供应商，鲜有民营企业布局。3 3）移动通信移动通信：25年5G 基站和毫米波基站射频器件全球市场规模近200亿元。基站射频元器件供应商主要是国际大厂，公司基站射频模块全球市占率约4%，国产自主可

4、控发展机遇较大。竞争优势：产品具有稀缺性、工艺领先，芯片自主可控，股东竞争优势：产品具有稀缺性、工艺领先，芯片自主可控，股东5555 所实力雄所实力雄厚厚。1）稀缺高频稀缺高频、完整完整T/RT/R组件供应商组件供应商。公司Ku/Ka 高频产品差异化定位，设计与生产工艺领先，产品性能好、单品价值高。2）上游芯片自主可控且上游芯片自主可控且产能有保障。产能有保障。公司目前自研芯片(Fabless 模式)，新基地投产后可自主组装芯片，产能将大幅扩充。3）创新力强，定型批产型号多，下游应用广。创新力强，定型批产型号多，下游应用广。公司不断迭代和突破新技术，新品与下游需求高度耦合，研制了数百款产品。4

5、）背靠背靠5555 所所，在客户、技术等方面形成协同，在执行订单50 亿元。成长性成长性：卫星通信快速增长卫星通信快速增长、基站和终端射频芯片受益国产替代基站和终端射频芯片受益国产替代。低轨卫星频段与轨道是不可再生资源，全球竞争激烈；我国正突破核心技术，加速发展低轨卫星行业。公司生产的公司生产的Ku/KaKu/Ka 频段频段T/RT/R组件是卫星通信载荷重要元器组件是卫星通信载荷重要元器件件，卫星制造企业航天科工、航天科技等企业是公司主要下游客户，公司有望受益行业发展。公司自 2G 时代开始与国产头部通信设备商合作，是通信基站射频模块/芯片自主可控主要供应商。公司积极布局射频芯片在终端、车载等

6、领域应用，已有产品获得认证并取得批量订单。公司新基地将大幅扩公司新基地将大幅扩充充GaNGaN 等芯片产能等芯片产能，受益国产替代，民用射频芯片市场有望打开。财务分析：业绩稳步增长，重视股东回报。财务分析：业绩稳步增长，重视股东回报。公司 18-22H1 归母净利润分别为 2.5/3.7/3.1/3.7/2.6 亿元，18-21 年 3 年复合增速为 13.3%。公司综合毛利保持良好，其中自研射频芯片毛利稳步提升，19-21 年射频芯片毛利率分别为 25.4%/28.9%/40.3%。公司 19-21 年加权平均 ROE 分别为 15.5%/17.5%/15.6%，持续保持在 15%以上。资产

7、负债率保持在合理水平，20-22H1 资产负债率分别为 45.6%/49.5%/50.4%。公司重视股东回报，22 年上半年分红率达到 76%。投资建议投资建议：预计公司 22-24 年收入分别为 35.6/48.6/64.6 亿元，归母净利润分别为 5.3/7.3/9.7 亿元，结合绝对估值和相对估值法，股价合理区间在 91.7-97.0 元，相对于目前股价有5%11%溢价空间，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示：新技术产品研发展不及预期；市场竞争恶化；政策及军费开支缩减风险；军方项目回款周期慢影响现金流；存货跌价风险；疫情影响加剧。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券

8、研究报告证券研究报告盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)2,2122,5093,5624,8576,455(+/-%)-0.6%13.4%42.0%36.3%32.9%净利润(百万元)308368533733972(+/-%)-16.0%19.5%44.8%37.6%32.6%每股收益（元）0.861.021.331.832.43EBITMargin17.4%21.4%17.1%17.4%17.5%净资产收益率（ROE）14.2%14.4%18.6%21.7%23.4%市盈率（PE）1

9、02.585.865.847.936.1EV/EBITDA71.655.855.739.530.2市净率（PB）14.5012.3812.2310.378.43资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算QVjXeXmUwVbWoVqX8OdN6MmOoOnPpNiNqRmMiNpOtR7NqQzQwMsPqMMYnMwP请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3内容目录内容目录公司概况公司概况.9 9有源相控阵 T/R 组件及射频器件领军者.9行业壁垒高竞争者少，客户关系稳定.11股权结构清晰，管理层经验丰富.13重视研发投入，收入利

10、润稳步增长.14募集资金深耕主业，增强核心竞争力.16军品市场：有源相控阵雷达为主流趋势，需求持续攀升军品市场：有源相控阵雷达为主流趋势，需求持续攀升.1818行业发展：军费开支持续加大，雷达市场快速增长.18市场规模：2025 年市场规模约 140 亿元.18竞争格局：国内以中电科集团为主导.20民品市场：低轨卫星迎发展拐点，高频器件成为新蓝海民品市场：低轨卫星迎发展拐点，高频器件成为新蓝海.2222低轨卫星行业：全球竞争激烈，行业步入爆发期.22低轨卫星 T/R 组件市场：2025 年规模超 60 亿元.27低轨卫星 T/R 组件竞争格局：起步阶段，市场分散.28基站行业：5G 建设进入下

11、半场，射频器件仍有发展空间.29基站射频器件市场：2025 年全球规模近 200 亿元.30基站射频器件竞争格局：长期被国外领先企业占据.30竞争优势竞争优势.3131优势一：稀缺的高频、完整 T/R 组件供应商.31优势二：上游芯片产业链自主可控，新基地投产后自产芯片.35优势三：产品创新能力强，定型批产型号多.36优势四：背靠 55 所平台，资源优势明显.38成长性：卫星行业快速发展、基站与终端芯片自主可控成长性：卫星行业快速发展、基站与终端芯片自主可控.4040低轨卫星：公司是核心器件供应商，受益行业快速发展.40通信基站：与头部设备商合作稳定，受益国产自主可控.42移动终端：新基地投产

12、后芯片产能扩充，芯片市场有望打开.43财务分析财务分析.4747资本结构及偿债能力分析.47经营效率分析.47盈利能力分析.48成长性分析.49现金流量分析.50盈利预测盈利预测.5252假设前提.52盈利预测.53敏感性分析.54请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4估值与投资建议估值与投资建议.5555绝对估值：84.9-97.0 元.55相对估值：91.7-100.8 元.56投资建议.57风险提示风险提示.5959附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值.6161免责声明免责声明.6262请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报

13、告5图表图表目录目录图1：国博电子发展历史.9图2：有源相控阵雷达系统结构示意图.10图3：移动通信基站射频系统结构.10图4：国博电子主要射频芯片产品图.11图5：国博电子 2021 年分产品收入占比（单位：%）.11图6：国博电子分产品毛利额占比（单位：%）.11图7：T/R 组件产业链.12图8：国博电子以直销为主（单位：%）.12图9：国博电子前五名客户销售情况占比（单位：%）.12图10：国博电子 2019-2021 按军用、民用分类（单位：%）.13图11：国博电子 2019-2021 产品细分收入结构（单位：%）.13图12：国博电子股权结构（截止 2021 年 7 月 10 日

14、）.13图13：国博电子 2018-2022H1 营收及增速（单位：亿元、%）.15图14：国博电子 2018-2022H1 归母净利润及增速（单位：亿元、%）.15图15：国博电子 2018-2022H1 毛利率及净利率（单位：%）.15图16：国博电子 2018-2021 分产品毛利率（单位：%）.15图17：国博电子 2018-2022H1 研发费用及费用率（单位：%）.16图18：国博电子 2018-2022H1 三项费用及费用率（单位：亿元、%）.16图19：国博电子 2018-2022H1 营运能力（单位：天）.16图20：国博电子 2018-2021 经营活动现金流（单位：亿元）

15、.16图21：2009 年-2020 年我国国防预算金额及增长率（单位：十亿元、%）.18图22：中国军用雷达市场规模（单位：亿元、%）.18图23：有源相控阵结构图.19图24：无源相控阵结构图.19图25：空空导弹制导图解及导引头 T/R 组件拆解.19图26：战斗机机载有源相控阵雷达天线系统.20图27：机载 F/A-18E/F 的 APG79、APG80 雷达与“阵风”M 的 RBE2-AA 雷达 T/R 元件.20图28：低轨卫星互联网演进阶段.22图29：多层高低轨卫星组网.22图30：铱星发展情况（单位：千个）.23图31：ORBCOMM 发展情况.23图32：SpaceX 巨型

16、星座示意图.24图33：SpaceX 火箭运载卫星示意图.24图34：基于 5G 的透明转发和星上处理两种方案.25图35：虹云工程三步走计划.26图36：“鸿雁计划”建设构想.26图37：我国首颗通信能力 10Gpbs 低轨宽带卫星.26请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6图38：银河航天 6 颗低轨宽带通信卫星量产.26图39：Winds 星载相控阵.27图40：用户终端 Starlink 相控阵天线.27图41：卫星平台与有效载荷之间的成本占比.28图42：T/R 组件占有源相控阵天线成本（单位：%）.28图43：中国及全球 5G 基站建设预测（单位：万

17、站）.29图44：全球毫米波基站预测（单位：台）.29图45：有源相控阵 T/R 组件工作原理示意图.32图46：国博电子及可比公司研发费用（单位：百万元）.33图47：国博电子及可比公司研发人数.33图48：国博电子及可比公司营业收入对比（单位：亿元）.34图49：国博电子及可比公司人均创收对比（单位：万元）.34图50：国博电子射频芯片生产流程图.35图51：铖昌科技产品研发及生产工艺流程.35图52：国博电子新基地.36图53：各公司前五客户分布（单位：%）.37图54：国博电子及可比公司销售费用率（单位：%）.38图55：国基南方 2021 年总资产、净资产和净利润（单位：亿元）.38

18、图56：银河航天北京信关站.40图57：长征二号丙运载火箭在西昌卫星发射中心.40图58：我国首条批产卫星智能生产线.41图59：国博电子下游主要军工集团客户销售业绩（单位：亿元）.41图60：2019-2021 年国博电子面向 B 公司射频模块、射频芯片销售情况（单位：亿元）.43图61：国博电子射频芯片收入（单位：万元）.43图62：Ka 频段宽带相控阵天线.43图63：5G AAU 有源天线.43图64：2020-2025 年手机射频前端市场预测.44图65：微波频率范围功率电子设备的工艺.44图66：三代半导体应用.44图67：中国电科三代半导体产业布局.45图68：华为入股德清华莹.

19、46图69：德清华莹六寸黑化铌酸锂晶片.46图70：2018-2021 公司资产负债率和有息负债率（单位：%）.47图71：2018-2022H1 可比公司资产负债率对比（单位：%）.47图72：2018-2022H1 可比公司流动比率对比.47图73：2018-2022H1 可比公司速动比率对比.47图74：2018-2022H1 可比公司总资产周转率对比.48图75：2018-2022H1 可比公司存货周转天数对比（单位：天）.48图76：2018-2022H1 可比公司应收账款周转天数对比（单位：天）.48图77：2018-2022H1 可比公司应付账款周转天数对比（单位：天）.48图7

20、8：2018-2022H1 可比公司毛利率对比（单位：%）.49请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7图79：2018-2022H1 可比公司净利率对比（单位：%）.49图80：2018-2021 年可比公司 ROE（扣除/加权）对比.49图81：2018-2022H1 可比公司期间费用率对比（单位：%）.49图82：2018-2022H1 可比公司营业收入对比（单位：亿元）.49图83：2019-2022H1 可比公司营业收入增速对比（单位：%）.49图84：2018-2022H1 可比公司归母净利润对比（单位：亿元）.50图85：2019-2022H1 可比

21、公司归母净利润增速对比（单位：%）.50图86：公司现金流量情况（单位：万元）.51表1：国博电子管理层情况.14表2：募集资金运用计划（单位：万元）.17表3：T/R 组件主要供应商及主要产品.21表4：高轨卫星与低轨卫星对比.23表5：全球主要卫星星座计划.24表6：卫星互联网相关政策.25表7：国内主要卫星星座计划.27表8：低轨卫星 T/R 组件市场空间测算（单位：万元、亿元）.28表9：5G 高频相关政策.29表10：5G 基站及毫米波基站射频模块及芯片市场空间测算（单位：万站、亿元）.30表11：射频前段芯片厂商对比.30表12：国博电子及国内可比 T/R 组件公司 2021 年财

22、务对比.31表13：T/R 组件主要供应商及相关产品定位.32表14：国博电子在研 9 大方向.33表15：国博电子和同类公司核心技术介绍.33表16：公司射频芯片工艺介绍.34表17：国博电子 T/R 组件单价与铖昌科技 T/R 组件单价对比.34表18：国博电子及同行业公司 2019 年主要供应商采购情况（供应商采购占比大于 30%）.35表19：公司主营产品已在细分领域持续突破创新近 20 年.36表20：T/R 组件主要供应商及相关产品应用领域和产品定型批产规格数.37表21：国博电子 T/R 组件与可比公司 T/R 组件产销率对比.37表22：国博电子和国内竞争对手披露在执行订单情况

23、对比（单位：万元）.39表23：低轨卫星通信主要频段使用划分.41表24：公司 Ku 频段核心产品相关专利.41表25：近期国基南方、55 所配套航天产业器件介绍.42表26：公司射频芯片技术水平.42表27：射频芯片厂商产品及应用领域对比.42表28：公司新基地产能情况.45表29：公司在研射频芯片项目.45表30：国博电子未来三年业绩拆分.53表31：国博电子未来三年盈利预测表.53请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8表32：情景分析（乐观、中性、悲观）（单位：百万元、%）.54表33：公司盈利预测假设条件（单位：%）.55表34：资本成本假设.56表35

24、：FCFF 估值表.56表36：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）.56表37：可比盈利预测估值比较（更新至 2022 年 10 月 10 日）.57请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9公司概况公司概况有源相控阵有源相控阵 T/RT/R 组件及射频器件领军者组件及射频器件领军者南京国博电子股份有限公司主营源相控南京国博电子股份有限公司主营源相控阵阵 T/T/R R 组件和射频集成电路相关产品的研组件和射频集成电路相关产品的研发、生产和销售发、生产和销售。公司成立于 2000 年，于今年 7 月 22 日在科创板上市。公司产品主要包括有源相控阵 T

25、/R 组件、砷化镓基站射频集成电路等，覆盖军用与民用领域，是目前国内能够批量提供有源相控阵 T/R 组件及系列化射频集成电路产品的领先企业。公司深耕移动通信基站射频芯片，后续整合了中电科公司深耕移动通信基站射频芯片，后续整合了中电科 5555 所所 T/RT/R 组件业务。发展组件业务。发展历程分为三个阶段：历程分为三个阶段：起步阶段起步阶段（20002000 年年-2013-2013 年年），2G2G 移动通信用射频芯片产品初入市场移动通信用射频芯片产品初入市场。公司针对无线通信等应用领域开发射频芯片产品，定位为进口产品替代，公司开发生产的 2G 移动通信用射频芯片开始进入相关设备商的供应链

26、。技术积累阶段技术积累阶段（20142014 年年-2017-2017 年年），产品线扩张至产品线扩张至 3G3G、4G4G。公司在这个阶段攻关 3G、4G 核心技术，开发系列化新产品。公司研制的产品，在国内主流通信设备商的全球招标平台上取得市场份额，成为射频集成电路国内领先企业。快速发展阶段（快速发展阶段（20182018 年至今），产品覆盖年至今），产品覆盖 4G4G、5G5G 移动通信基站。移动通信基站。公司针对4G、5G 移动通信应用，进一步系列化布局新产品开发，目前已成为国内主流通信设备商基站射频集成电路相关产品主要供应商。20192019 年年，国博电子整合国博电子整合了中国电科了

27、中国电科 5555 所微系统事业部有源相控阵所微系统事业部有源相控阵 T/RT/R 组件业务组件业务，发展成为国内能够批量提供有源相控阵 T/R 组件和系列化射频集成电路产品的领先企业。图1：国博电子发展历史资料来源：公司招股说明书，公司官网，国信证券经济研究所整理国博电子国博电子主营主营两块两块业务产品，业务产品，T/RT/R 组件和射频模块以及射频芯片组件和射频模块以及射频芯片，两块业务相辅相成，相互协同。射频芯片是 T/R 组件、射频模块的重要组成部分。T/RT/R 组件和射频模块组件和射频模块T/RT/R 组件主要组件主要功能是对信号进行放大、移相、衰减，公司产品功能是对信号进行放大、

28、移相、衰减，公司产品主要应用于精确制主要应用于精确制导、雷达探测导、雷达探测等等领域领域。有源相控阵 T/R 组件是在雷达或通信系统中用于接收、发射一定频率的电磁波信号，并在工作带宽内进行幅度相位控制的功能模块。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10图2：有源相控阵雷达系统结构示意图资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理射频模块射频模块主要包括大功率控制模块和大功率放大模块主要包括大功率控制模块和大功率放大模块，应用于移动通信基站等领应用于移动通信基站等领域域。大功率控制模块用于实现大功率移动通信系统中的信号收发间的切换，大功率放大模块的功能是实现基

29、站发射链路的信号功率放大。图3：移动通信基站射频系统结构资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理 射频芯片射频芯片射频芯片主要包括射频放大类芯片射频芯片主要包括射频放大类芯片、射频控制类芯片射频控制类芯片，应用于移动通信基站应用于移动通信基站和终和终端端等等领域领域。射频放大类产品主要包括低噪声放大器和功率放大器，可满足 2G、3G、4G、5G、WiFi 等移动通讯网络应用。在射频控制类芯片主要包括射频开关和数控衰减器可对射频信号通路进行导通和截止的射频控制元件。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11图4：国博电子主要射频芯片产品图资料来源：公司招股说

30、明书，国信证券经济研究所整理截止 2021 年底，公司 T/R 组件和射频模块实现营收 21.3 亿元，射频芯片实现营收 3.4 亿元，两块业务分别占公司主营业务收入的两块业务分别占公司主营业务收入的 85.0%85.0%和和 13.6%13.6%。图5：国博电子 2021 年分产品收入占比（单位：%）图6：国博电子分产品毛利额占比（单位：%）资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理行业壁垒高竞争者少，客户关系稳定行业壁垒高竞争者少，客户关系稳定公司公司产品产品处于相控阵雷达产业链中游处于相控阵雷达产业链中游，壁垒高壁垒高，竞争者少竞争者

31、少。军品领域强调自主可控，对产品的稳定性、安全性要求较高，行业进入壁垒较高，行业内竞争者数量较少，目前行业内生产有源相控阵 T/R 组件及芯片的相关上市公司主要有国博电子、铖昌科技、臻镭科技、雷电微力等，而真正具备完整 T/R 组件产研能力的只有国博电子。上游原材料上游原材料以芯片、晶圆、电子元器件为主以芯片、晶圆、电子元器件为主。公司产品上游原材料主要为晶圆、芯片、电子元件等，其中芯片、晶圆供应商占比较高，分别为 45.5%/14.8%。上游行业集中度较高，前五大原材料供应商 2019-2021 的采购额占比分别为71.64%/77.54%/83.64%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下

32、所有内容证券研究报告证券研究报告12图7：T/R 组件产业链资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理公司以直销为主，与公司以直销为主，与下游客户深度绑定。下游客户深度绑定。公司客户主要为各大军工集团下属科研院所或整机单位，2019-2021 前五大客户的销售收入占当期营收比分别为92.53%/89.15%/93.49%。公司大客户稳定程度相对较高。图8：国博电子以直销为主（单位：%）图9：国博电子前五名客户销售情况占比（单位：%）资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理军品业务为公司基石，民品业务逐步向好。军品业务为公司基石，民品

33、业务逐步向好。射频模块与射频芯片主要应用在民品移动通信基站和终端，射频模块与射频芯片业务占比逐步上升。公司与军工企业合作关系稳定，树立了较高客户壁垒。公司与军工企业合作关系稳定，树立了较高客户壁垒。军工企业确认供应商后不会轻易更换。军品被列装后，如无重大技术更新或产品问题，原则上不会轻易更换该类产品。所以公司与军工企业深度合作后，合作稳定程度较高。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13图10：国博电子 2019-2021 按军用、民用分类（单位：%）图11：国博电子 2019-2021 产品细分收入结构（单位：%）资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整

34、理资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理股权结构股权结构清晰，清晰，管理层经验丰富管理层经验丰富公司前两大股东均为国有股东：第一大股东是国基南方公司前两大股东均为国有股东：第一大股东是国基南方，公开发行后持有比例为35.83%；第二大股东是中国电科第二大股东是中国电科 5555 所所，公开发行后持有比例为 16.64%。总体来说，公司股权结构较为清晰，整体上维持稳定。图12：国博电子股权结构（截止 2021 年 7 月 10 日）资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理公司管理层均来自于公司管理层均来自于 5555 所所，技术基因浓厚技术基因浓厚，产业经验丰富产业经验丰富。公

35、司目前有董事长、管理层及核心技术人员共计 21 位，多数拥有高级工程师职称，继承了 55 所在射频集成领域较强技术基因。董事会与管理层产业从业时间较长，加入公司时间较长，管理层稳定，产业经验丰富。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14表1：国博电子管理层情况姓名姓名职务职务学历学历管理层简历管理层简历梅滨董事长本科毕业于成都电讯工程学院（现电子科技大学），研究员级高级工程师。1987 年 8 月至 1995 年 1 月，历任中国电科55 所助理工程师、工程师；1995 年 1 月至 2002 年 1 月，历任中国电科 55 所计划处、科技发展处、营销计划处副处

36、长、处长；2002 年 2 月至 2009 年 5 月，任中国电科 55 所所长助理；2009 年 6 月至 2016 年 12 月，任中国电科55 所副所长；2017 年 1 月至 2019 年 8 月，任中科芯集成电路有限公司总经理、党委副书记，中国电子科技集团公司第五十八研究所常务副所长；2019 年 8 月至 2021 年 4 月，任国基南方党委书记、执行董事、总经理 2021 年 4 月至今任国基南方党委书记、董事长；2019 年 8 月至今，任中国电科 55 所所长。2019 年 12 月至 2020 年 12 月，任国博有限董事长；2020 年 12 月至今，任股份公司董事长。沈

37、亚董事、总经理、核心技术人员硕士毕业于南京电子器件研究所，研究员级高级工程师。1993 年 8 月至 1999 年 10 月，历任中国电科 55 所一部一室助理工程师、工程师；1999 年 10 月至 2000 年 3 月，任中国电科 55 所一中心高级工程师；2000 年 3 月至 2002 年 3月，任中国电科 55 所微波毫米波单片集成电路部设计中心副主任；2002 年 3 月至 2004 年 8 月，任中国电科 55 所一中心设计部副主任；2004 年 8 月至 2007 年 3 月，任中国电科 55 所一中心副主任设计师；2007 年 3 月至 2010 年3 月，任中国电科 55

38、所单片电路及应用开发部主任设计师；2010 年 3 月至 2015 年 3 月，任中国电科 55 所微系统产品部主任；2015 年 3 月至 2019 年 12 月，任中国电科 55 所微统事业部主任；2019 年 3 月至 2020 年 12 月，任国博有限总经理；2020 年 12 月至今，任股份公司董事、总经理。杨磊常务副总经理、核心技术人员本科毕业于南京工学院（现东南大学），研究员级高级工程师。1985 年 7 月至 1994 年 3 月，历任中国电科 55 所 201 研究室助理工程师、工程师、副主任；1994 年 3 月至 1996 年 1 月，任中国电科 55 所微波整机专业部副

39、主任（主持工作）；1996 年 1 月至 2002 年 3 月，任中国电科 55 所微波整机部、通信系统部主任；2002 年 3 月至 2011 年 3 月，任南京奥马通信系统公司总经理；2011 年 3 月至 2019 年 3 月，任国博有限党支部书记、总经理；2019 年 3 月至 2020年 12 月，任国博有限党委副书记、常务副总经理；2020 年 12 月至今，任股份公司党委副书记、常务副总经理。何莉娜 公司财务总监 硕士毕业于西安交通大学，硕士学历，高级会计师。2007 年 7 月至 2017 年 3 月，任中国电科 55 所财务部预算员；2017年 3 月至 2020 年 3 月

40、，任南京第 55 所技术开发有限公司副总经理；2020 年 3 月至 2020 年 12 月，任中国电科 55所财务部副主任；2020 年 12 月至今，任股份公司财务总监。刘洋董事会秘书硕士毕业于河海大学，硕士学历，政工师。2011 年 7 月至 2015 年 6 月，任中国电科 55 所人力资源部招聘主管；2015年 6 月至 2016 年 5 月，任中国电科 55 所党委办公室团委副书记；2016 年 5 月至 2020 年 5 月，任中国电科 55 所党委办公室团委书记。2020 年 5 月至 2020 年 12 月，任国博有限董事会秘书；2020 年 12 月至今，任股份公司董事会秘

41、书。资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理为员工设立持股平台为员工设立持股平台，通过股权激励充分调动员工积极性和保证团队稳定通过股权激励充分调动员工积极性和保证团队稳定。高级管理人员沈亚等人共同设立了芯锐管理公司，通过南京芯锐向员工提供持股平台。南京芯锐直接持有公司 6.37%的股份。重视研发投入，收入利润稳步增长重视研发投入，收入利润稳步增长过去三年收入和利润年复合增速均超过过去三年收入和利润年复合增速均超过 13%13%。公司 2018-2021 年营业收入分别为17.2/22.3/22.1/25.1 亿 元，3 年 复 合 增 速 为 13.3%；净 利 润 分 别 为2.5/3.7

42、/3.1/3.7 亿元，3 年复合增速为 13.3%。2020 年受疫情影响，业绩有一定程度波动；疫情后，2021 年公司产能大幅提升，业绩增长显著，营业收入同比+13.4%、净利润同比+19.46%；22 年上半年营业收入同比+53.31%、净利润同比+36.09%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15图13：国博电子 2018-2022H1 营收及增速（单位：亿元、%）图14：国博电子 2018-2022H1 归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理综合毛利保持良好

43、，综合毛利保持良好，T/RT/R 产品毛利较为稳定，射频芯片毛利持续提升。产品毛利较为稳定，射频芯片毛利持续提升。2018 至2022H1 年毛利率分别为 29.1%/32.7%/29.8%/34.7%/31.4%。分产品看，2018-2021年公司 T/R 组件和射频模块毛利率分别为 34.4%/36.4%/30.2%/33.3%，较为稳定；射频芯片毛利率分别为 11.7%/25.4%/28.9%/40.3%，呈上升趋势。公司新基地投产后，拥有芯片自产能力，射频芯片毛利有望提升。2020 年公司毛利有所波动，一方面原因是公司 T/R 组件业务独立运行后，开始缴纳增值税，产品不含税单价相应下降

44、；另一方面，下游整机客户需求变动，单价较低的弹载产品销售占比逐年升高，造成 T/R 组件单价下降。图15：国博电子 2018-2022H1 毛利率及净利率（单位：%）图16：国博电子 2018-2021 分产品毛利率（单位：%）资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，公司招股说明书，国信证券经济研究所整理重视研发投入，研发费用重视研发投入，研发费用逐年上升。逐年上升。公司属于技术驱动型企业，快速发展阶段需要保持对研发支出的高投入、提高自己的竞争力。2018-2022H1，公司研发费用占营业收入比例持续上升，同时公司研发人员数量也稳步增长。三项费用率随业务规模扩大而相

45、应增加。三项费用率随业务规模扩大而相应增加。管理费用增长除了公司规模扩大外，公司 IPO 事项导致设计费用等中介机构费用有所增加。销售费用相对较为稳定。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16图17：国博电子 2018-2022H1 研发费用及费用率（单位：%）图18：国博电子 2018-2022H1 三项费用及费用率（单位：亿元、%）资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理应收账款和存货周转天数应收账款和存货周转天数呈呈下降趋势下降趋势，应付账款周转天数逐步提高应付账款周转天数逐步提高，营运能力稳营运能力

46、稳步提升。步提升。军方项目周期较长导致公司 T/R 组件业务验收及付款周期较长。并且，有源相控阵 T/R 组件业务按照验收确认收入导致存货周转天数较长。随着经营管理效率提升，应收账款、存货周转、应付账款周转能力均有所改善。经营活动现金流逐步好转经营活动现金流逐步好转。公司 2019、2020 年经营活动现金流量净额持续为负，主要系业务快速增长及军工行业付款周期较长、2019 年 12 月 T/R 组件业务未带入相关应收款项等原因导致。2021 年经营活动现金流由负转正，主要系公司确认了 2020 年应收账款回款并转化为现金以及 2021 年 9 月收到客户预付款。图19：国博电子 2018-2

47、022H1 营运能力（单位：天）图20：国博电子 2018-2021 经营活动现金流（单位：亿元）资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理募集资金深耕主业，增强核心竞争力募集资金深耕主业，增强核心竞争力公司上市募集资金主要用于主营业务相关项目产业化。公司上市募集资金主要用于主营业务相关项目产业化。公司上市募集资金预计投资共 26.75 亿元，其中 14.75 亿元用于射频芯片和组件产业化项目。公司将在已有的射频芯片、微波毫米波 T/R 组件和射频模块产品的基础上，进一步升级研发相关技术，提高公司的研发生产能力、增强公司的核心竞争力。具体包

48、括两个方向：请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17针对毫米波 T/R 组件以及射频模块研发平台能力提升、制造平台能力提升和封测能力提升开展建设工作，重点实现毫米波和太赫兹 T/R 组件设计技术能力、工艺制造技术能力、测试能力、可靠性评估等能力的进一步提升。加强移动通信基站和终端用射频芯片，以及微波毫米波芯片的设计研发，提升设计平台和技术开发能力；开展芯片微波、毫米波在片测试平台建设工作，形成批产测试平台和批量交付能力。表2：募集资金运用计划（单位：万元）项目名称项目名称总投资额总投资额拟定投入募集资金拟定投入募集资金射频芯片和组件产业化项目射频芯片和组件产业化

49、项目147498.52147498.52补充流动资金补充流动资金120000.00120000.00合计合计267498.52267498.52资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18军品市场军品市场：有源相控阵雷达为主流趋势有源相控阵雷达为主流趋势，需求需求持续攀升持续攀升国博电子主要产品有源相控阵 T/R 组件是相控阵雷达核心组件，军用方面主要用于导弹精确制导、舰载/机载雷达探测等领域，预计到预计到 20252025 年有源相控阵年有源相控阵 T/RT/R 组组件在军用雷达市场规模约件在军用雷达市场规模约 14

50、0140 亿元亿元。行业发展：军费开支持续加大，雷达市场快速增长行业发展：军费开支持续加大，雷达市场快速增长国防军费开支持续增大国防军费开支持续增大，但占但占 GDPGDP 比重仍然低于美国和俄罗斯比重仍然低于美国和俄罗斯。2020 年，我国国防预算约为 1.27 万亿元，过去十年复合增速约为 9.1%。中国军费规模已居世界第二位，但仍不足美国军费支出的 1/3，且 GDP 占比仅为 1.3%左右，远低于美国的 3.5%和俄罗斯的 3.3%，预计未来我国国防支出将会保持稳定增长的态势。军用雷达应用广阔军用雷达应用广阔，2525 年市场规模超年市场规模超 570570 亿元亿元，1010 年复合

51、增速年复合增速 12%12%。军用雷达是获取陆海空天战场全天候、全范围战术情报最主要的手段，是实现远程打击、精确打击的必要手段。根据智研咨询预测，2025 年我国军用雷达市场规模有望达到573 亿元，10 年复合增长率高达 11.5%。图21：2009 年-2020 年我国国防预算金额及增长率（单位：十亿元、%）图22：中国军用雷达市场规模（单位：亿元、%）资料来源：环球时报、公司招股书，国信证券经济研究所整理资料来源：智研咨询，国信证券经济研究所整理市场规模：市场规模：20252025 年市场规模约年市场规模约 140140 亿元亿元有源相控阵雷达是雷达重点发展方向有源相控阵雷达是雷达重点发

52、展方向，其核心其核心 T/RT/R 组件应用占比不断提高组件应用占比不断提高。相控阵雷达是目前雷达的发展主流，其中分为有源相控阵雷达和无源相控阵雷达。有源相控阵雷达对比无源相控阵雷达优势明显，其每个发射/接收组件（T/R 组件）都能对发射和接收的电磁波进行不同程度调整，在频宽、功率、效率以及冗度设计方面均比无源相控阵有巨大优势。新思界产业研究中心发布的2021-2025 年有源相控阵雷达行业深度市场调研及投资策略建议报告显示，20202020 年有源相控年有源相控阵雷达占雷达总市场份额的阵雷达占雷达总市场份额的 68%68%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告

53、19图23：有源相控阵结构图图24：无源相控阵结构图资料来源：上海墨石，国信证券经济研究所整理资料来源：上海墨石，国信证券经济研究所整理导弹是耗材品，导引头对导弹是耗材品，导引头对 T/RT/R 组件需求量大。组件需求量大。导弹导引头与机载雷达相似，需要多个 T/R 组件做精准制导。德国 EADS 公司研制的 Ka 波段空空导弹导引头，其导引头中有源相控阵有大约 700 个小型 T/R 组件。随着电子对抗需求加大，T/R 组件数在导弹中应用逐步增多。图25：空空导弹制导图解及导引头 T/R 组件拆解资料来源：航空工业、雷达通信电子战，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所

54、有内容证券研究报告证券研究报告20随着战斗机代际升级，随着战斗机代际升级，T/RT/R 组件使用数量越来越大。组件使用数量越来越大。上世纪 80 年代的 RBE2AA 有源相控阵雷达 T/R 组件数量为 838 个，之后 APG-79 有源相控阵雷达 T/R 组件数为1368 个。图26：战斗机机载有源相控阵雷达天线系统图27：机载 F/A-18E/F 的 APG79、APG80 雷达与“阵风”M 的RBE2-AA 雷达 T/R 元件资料来源：佐罗军事，国信证券经济研究所整理资料来源：佐罗军事，国信证券经济研究所整理预计预计 20252025 年有源相控阵年有源相控阵 T/RT/R 组件在军用

55、雷达方面市场规模约组件在军用雷达方面市场规模约 140140 亿元：亿元：T/RT/R 组件占有源相控阵雷达成本组件占有源相控阵雷达成本 35%35%左右左右。根据国博电子招股说明书披露，一部有源相控阵雷达天线系统成本占雷达总成本的 70%-80%，而 T/R 组件占据了有源相控阵雷达天线成本超过 50%，则 T/R 组件占军用雷达整体成本的 35%左右。有源相控阵有源相控阵 T/RT/R 组件组件 20252025 年市场规模约年市场规模约 140140 亿元。亿元。根据智研咨询数据（图22），预计 25 年我国雷达市场规模约 570 亿元，其中有源相控阵雷达占军用雷达市场占比 70%，即

56、400 亿元。对应有源相控阵 T/R 组件 2025 年市场规模约 140 亿元。竞争格局：国内以中电科集团为主导竞争格局：国内以中电科集团为主导国内相控阵国内相控阵 T/RT/R 组件组件研发和量产的单位主要研发和量产的单位主要包括国基北方包括国基北方/中国电科中国电科 1313 所所、国基国基南方南方/中国电科中国电科 5555 所所（国博电子国博电子）以及少数具备三、四级配套能力的民营企业。中国电科 13 所和中国电科 55 所基于其技术积累、资金规模、客户渠道等优势，在国内占据大部分市场份额，民营企业市场份额相对较小。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告

57、21表3：T/R 组件主要供应商及主要产品T/RT/R 组件主要公司组件主要公司公司简介公司简介2121 年收入年收入 主要产品主要产品国博电子国博电子（688375.SH688375.SH）大型电子器件研究所，设有砷化镓微波毫米波单片和模块电路国家重点实验室、国家平板显示工程技术研究中心。16.9 亿元主要从事微电子、光电子、真空电子、微机电系统、封装五大技术领域的各种器件、电路、部件和整机系统的研究开发和生产。中电科中电科 1313 所所重要高端核心电子器件供应基地、半导体新器件新技术创新基地，设有砷化镓集成电路和功率器件国家重点实验室、国家半导体器件质量监督检验中心、国防科技工业 131

58、2 二级计量站。-主要研究方向包括：微电子、光电子、微电子机械系统、半导体高端传感器、光机电集成微系统五大技术领域和电子封装、材料和计量检测等基础支撑领域。铖昌科技铖昌科技（001270.SZ001270.SZ）公司 2018 年被和而泰收购成为其子公司，2022 年于深交所主板分拆上市。是国内从事相控阵 T/R 芯片研制的主要企业，产品已应用于星载、机载、舰载、车载及地面相控阵雷达等多种型号装备中。2.1 亿元主营业务为微波毫米波模拟相控阵 T/R 芯片的研发、生产、销售和技术服务，提供基于 GaN、GaAs 和硅基工艺的系列化产品以及相关的技术解决方案。雷电微力雷电微力（301050.SZ

59、301050.SZ）主要从事以毫米波有源相控阵微系统的研究、开发、制造及测试7.4 亿元有源相控阵微系统天箭科技天箭科技（002977.SZ002977.SZ）主要从事高波段、大功率固态微波前端研发、生产和销售。2.8 亿元代表产品为弹载固态发射机、新型相控阵天线及其他固态发射机产品。资料来源：各公司官网、国博电子招股说明书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22民品市场民品市场：低轨卫星迎发展拐点低轨卫星迎发展拐点，高频器件成高频器件成为新蓝海为新蓝海通信网络和卫星通信近些年快速发展，其核心射频器件国产替代需求量巨大。根据我们测算，我国

60、低轨卫星需要我国低轨卫星需要 T/RT/R 组件在组件在 20252025 年市场规模超年市场规模超 6060 亿，全球亿，全球 5 5G G基站及毫米波基站需要射频器件每年规模近基站及毫米波基站需要射频器件每年规模近 200200 亿。亿。低轨卫星行业：全球竞争激烈，行业步入爆发期低轨卫星行业：全球竞争激烈，行业步入爆发期 卫星空间轨位和频谱是不可再生资源，全球低轨卫星部署竞争激烈卫星空间轨位和频谱是不可再生资源，全球低轨卫星部署竞争激烈卫星互联网步入宽带业务时代。卫星互联网步入宽带业务时代。早期的卫星通信基本实现数据通信、广播业务、电话业务等基本通信需求。2014 年至今以一网公司(One

61、Web)、太空探索公司(SpaceX)等为代表的企业开始主导新型卫星互联网星座建设。卫星工作频段进一步提高，向着高通量方向持续发展，卫星互联网建设逐渐步入宽带互联网时期。卫星互联网多层系统快速发展应对卫星互联网宽带业务，低轨卫星是重要环节卫星互联网多层系统快速发展应对卫星互联网宽带业务，低轨卫星是重要环节。多层星座系统是未来发展趋势，其空间段由不同轨道高度的卫星组成，不同系统不同组合使得通信链路与资源调度匹配业务更加灵活。多层星座系统包含多颗低轨卫星。图28：低轨卫星互联网演进阶段图29：多层高低轨卫星组网资料来源：赛迪顾问，国信证券经济研究所整理资料来源：关于卫星互联网路由技术的现状及展望（

62、通信学报2021 年 8 月刊），国信证券经济研究所整理低轨卫星对比高轨卫星优势明显，行业快速发展。低轨卫星对比高轨卫星优势明显，行业快速发展。低轨卫星拥有轻小型化、低成本、灵活发射、冗余组网、信号接收方便、低时延等优势，但低轨卫星轨道资源有限。以轨道高度为 400-2000 公里的近低轨道估算，地球的近低轨道总共只能容纳大约 6 万颗卫星。Starlink（星链）已实现商用，目前已经规划了 4.2 万颗卫星，未来将占用大量的地球极低轨道和近低轨道，资源竞争愈发激烈。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23表4：高轨卫星与低轨卫星对比卫星轨道卫星轨道高轨高轨(G

63、EO)(GEO)低轨（低轨（LEOLEO）系统规模系统规模系统规模适中系统规模庞大容量容量单星容量较高单星容量小，系统容量高运行寿命运行寿命运行寿命较长（15 年）运行寿命较短（5-10 年）轨道高度轨道高度35786km 可覆盖全球300-2000km 可覆盖全球覆盖组网覆盖组网单星覆盖范围大，但存在两极覆盖盲区，特定地形通信困难单星覆盖范围较小，多星组网可实现全球覆盖，保证复杂地形区域通不间断传输时延传输时延250ms30-50ms卫星质量卫星质量1000kg5 段）的钎焊工艺贴装公司可实现高精度元器件混合自动化贴装工艺和异形器件贴装工艺微组装公司可实现高精度芯片粘接-引线键合工艺，具备窄

64、间距多芯片贴装、近壁-深腔-短距键合工艺封装公司具备多种封装工艺技术，拥有射频微波组件气密封装能力，密封等级达 10-9Pa.m3/s检测公司拥有微米级高精度检测分析能力资料来源：国博电子招股说明书，国信证券经济研究所整理对比同行竞争对手，公司具备齐整的 T/R 组件各模块产品，单品价值量高，且价单品价值量高，且价格比较稳定。格比较稳定。表17：国博电子 T/R 组件单价与铖昌科技 T/R 组件单价对比产品产品2022020192019销量（颗）单价（元）销量（颗）单价（元）销量（颗）单价（元）国博电子 T/R 组件810051

65、6574铖昌科技 T/R 芯片35923053792441109臻镭科技 T/R 芯片及高精度高速 ADC/DAC244503021717398资料来源：国博电子招股说明书、雷电微力招股说明书、臻镭科技招股说明书、国信证券经济研究所整理和预测；单品价值高赋予公司较高的创收效率单品价值高赋予公司较高的创收效率，公司营业收入和人均创收行业领先公司营业收入和人均创收行业领先。作为国内稀缺的高频 T/R 组件供应商，公司具备核心技术和良好的全制程工艺，整体营收和人均创收均领先与同行业竞争对手，是是国内面向各军工集团销量最大的有国内面向各军工集团销量最大的有源

66、相控阵源相控阵 T/RT/R 组件研发生产平台组件研发生产平台。图48：国博电子及可比公司营业收入对比（单位：亿元）图49：国博电子及可比公司人均创收对比（单位：万元）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告35优势二：上游芯片产业链自主可控，新基地投产后自产芯片优势二：上游芯片产业链自主可控，新基地投产后自产芯片公司自研射频芯片公司自研射频芯片，且具有较为完备的射频芯片生产制造流程且具有较为完备的射频芯片生产制造流程。公司深耕在民用和军用领域深耕射频芯片研发，目前晶圆流片与封测环节

67、采用外协方式，产品设计、测试、验证等环节自主把控。外协部分拥有较好的供应链平台。图50：国博电子射频芯片生产流程图图51：铖昌科技产品研发及生产工艺流程资料来源：国博电子招股书，国信证券经济研究所整理资料来源：铖昌科技招股书，国信证券经济研究所整理上游芯片上游芯片、晶圆供应商格局及产能稳定晶圆供应商格局及产能稳定，可实现国产供应链可实现国产供应链 100%100%自主可控自主可控。射频芯片属于 T/R 组件及射频模块的核心元器件，芯片流片是产品产能的重要环节。目前我国芯片流片产线资源较为紧缺。公司芯片、晶圆等核心元器件通过中电科集团、55 所等相关联公司进行采购，采购量大且供应商占比合理，供应

68、链产能得到较好保障。表18：国博电子及同行业公司 2019 年主要供应商采购情况（供应商采购占比大于 30%）公司公司供应商名称供应商名称采购金额（万元）采购金额（万元）采购占比（采购占比（%）主要采购材料主要采购材料国博电子中国电子科技集团有限公司及其 55 所等关联方7070440%芯片、晶圆等J 公司6600237%晶圆铖昌科技A 供应商192082%晶圆天箭科技Z 单位385640%芯片资料来源：国博电子招股说明书、铖昌科技招股说明书、天箭科技招股说明书，国信证券经济研究所整理公司新基地投产后将自产芯片。公司新基地投产后将自产芯片。公司新基地占地 69200 平方米，位于国基南方基地南

69、面。该项目将进行射频集成电路产业化项目，投产后公司将具备自产芯片能力。新基地建设两个厂房生产线：射频芯片组装线射频芯片组装线，主要是 GaN 功率器件金属陶瓷封装测试生产和非 GaN 功率器件封装测试；微波毫米波组件生产线微波毫米波组件生产线，主要用于模块封装与测试。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告36图52：国博电子新基地资料来源：国博电子，国信证券经济研究所整理优势三：产品创新能力强，定型批产型号多优势三：产品创新能力强，定型批产型号多公司深耕行业公司深耕行业 2020 多年，以市场需求为导向，新技术产品持续突破创新。多年，以市场需求为导向，新技术产品持

70、续突破创新。公司在射频集成电路领域和有源相控阵 T/R 组件领域已深 20 年。研发投入聚焦于主营产品，每一代技术升级阶段均在不断突破创新已有技术。主营产品匹配行业需求，核心技术在相关细分领域持续突破创新，拥有丰富的行业经验。表19：公司主营产品已在细分领域持续突破创新近 20 年产品产品时期时期突破进展突破进展有源相控阵T/R 组件“十一五”期间开发出 X 波段多通道大功率有源相控阵 T/R 组件“十二五”期间基于三代半导体芯片研制出 Ku 波段有源相控阵 T/R 组件，在高压高速调制技术、新型材料散热技术、电磁兼容设计等方面实现创新，实现三代半导体在有源相控阵 T/R 组件中的工程应用，提

71、高了 T/R 组件的输出功率和效率；研制出毫米波多通道有源相控阵 T/R 组件，实现了毫米波组件的高密度、高可靠、小型化。“十三五”期间开发了三维集成高密度瓦片式 T/R 组件，突破了小型化有源相控阵系统所需轻薄型 T/R 组件的瓶颈问题射频集成电路2G开发生产的 2G 移动通信用射频芯片进入基站设备商供应链3G/4G研制出多款射频控制类芯片、射频放大类芯片产品4G/5G形成射频放大类芯片、射频控制类芯片、射频模块等产品系列资料来源：国博电子招股说明书，国信证券经济研究所整理公司研制产品应用领域多、定型批产型号多。公司研制产品应用领域多、定型批产型号多。公司持续突破创新，匹配客户需求不断研制新

72、品，应用在新领域。公司已研制了数百款有源相控阵 T/R 组件，其中定型或技术水平达到固定状态产品数十项，产品广泛应用于弹载、机载、舰载、星载等领域。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告37表20：T/R 组件主要供应商及相关产品应用领域和产品定型批产规格数T/RT/R 组件主要公司组件主要公司T/RT/R 产品应用领域产品应用领域定型批产产品数定型批产产品数国博电子（国博电子（688375.SH688375.SH）弹载、机载、舰载、地基、卫星通信等。10 款以上中电科中电科 1313 所所卫星通信、地基、舰载、电子对抗等。-铖昌科技（铖昌科技（001270.SZ

73、001270.SZ）卫星通信、机载、舰载、车载等。5 款以上雷电微力（雷电微力（301050.SZ301050.SZ）弹载、机载、卫星通信等。3 款以上（M03、R03、TG120）天箭科技（天箭科技（002977.SZ002977.SZ）弹载、卫星通信、电子对抗等。6 款以上（弹载）臻镭科技（臻镭科技（688270.SH688270.SH）无线通信终端等。百款终端产品资料来源：各公司官网、国博电子招股说明书、铖昌科技招股说明书、雷电微力招股说明书、天箭科技招股说明书、臻镭科技招股说明书，国信证券经济研究所整理公司的军品及民品与客户建立了长期稳定的合作关系，前五大客户销售占比稳公司的军品及民品

74、与客户建立了长期稳定的合作关系，前五大客户销售占比稳定。定。以军品为例，军品的供应商原则上需被纳入军品供应商名录进行管理，一旦军品被列装后，如无重大技术更新或产品问题，军方原则上不会轻易的更换该类产品。图53：各公司前五客户分布（单位：%）资料来源：国博电子招股说明书，国信证券经济研究所整理公司新技术产品与客户需求高度耦合公司新技术产品与客户需求高度耦合，客户认可度高客户认可度高，产销率稳定产销率稳定。公司与下游客户长期合作，同时根据市场客户需求布局新技术产品，产品在客户侧认可度高，在完整的研发、采购、生产、销售及服务体系下，过去三年产销率稳定。而对比同行公司，由于产品种类或客户较为单一，风险

75、较大，产销率会有一定波动。表21：国博电子 T/R 组件与可比公司 T/R 组件产销率对比产品产品2022020192019国博电子 T/R 组件100.4%124.2%92.6%雷电微力 T/R 组件(精确制导)-0%100%雷电微力 T/R 组件(通信数据链)-136.4%68.6%资料来源：国博电子招股说明书、雷电微力招股说明书，国信证券经济研究所整理和预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告38优势四：背靠优势四：背靠 5555 所平台，资源优势明显所平台，资源优势明显公司背靠公司背靠 5555 所平台，各方面资源优势明显。所平台，

76、各方面资源优势明显。公司继承了 55 所在电子元器件的核心技术，以及在国防重点应用领域的供应商地位。在技术、市场、资金方面将与55 所形成较好的协同效应：技术方面：技术方面：通过整合 55 所微系统 T/R 组件业务，公司已具备 100Ghz 以下有源相控阵 T/R 组件以及三代半导体稳定的量产供给能力，同时公司将持续布局高频，如 W 频段技术产品。中电科 55 所是我国大型电子器件研究、开发及应用研究所之一，拥有砷化镓微波毫米波单片和模块电路国家重点实验室、国家平板显示工程技术研究中心。主要从事微电子、光电子、真空电子和 MEMS等领域的各种器件、电路、部件和整机系统的开发和生产。55 所在

77、一、二、三代半导体领域建立自主发展体系，形成了从设计、工艺，到封装、测试，从材料、芯片到模块的完整技术体系和产品链，研制的核心芯片和关键元器件广泛应用于海陆空天各型装备。市场方面市场方面：公司持续多年国防服务，营业收入稳定增长，销售费用支出较小。55 所是参与国防重点工程的重要单位，为陆、海、空、天等各型装备配套大量关键产品，确保了以有源相控阵 T/R 组件为代表的关键军用元器件的国产化自主保障。55 所在持续多年的国防服务中同下游单位建立了良好的企业形象和合作关系。公司将持续为合作过年的业务单位提供核心产品。背靠 55所平台，公司整体销售费用率低于同行业水平。资本方面：资本方面：中电科集团资

78、产规模、资金实力相比民营企业优势明显，为公司发展提供良好保障。截至 2021 年，中国电科 55 所所在经营集团国基南方 2021年总资产约 168 亿元，净资产约 98 亿元，利润约 8.8 亿元。图54：国博电子及可比公司销售费用率（单位：%）图55：国基南方 2021 年总资产、净资产和净利润（单位：亿元）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：国博电子招股说明书，国信证券经济研究所整理在手订执行订单在手订执行订单 5050 亿元。亿元。公司背靠 55 所丰富的资源，下游主要客户为国有大型军工企业。公司主要客户包括中国航天科技集团有限公司、中国航天科工集团有限公司、中国航空工

79、业集团有限公司、中国电子科技集团有限公司、中国电子信息产业集团有限公司等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告39表22：国博电子和国内竞争对手披露在执行订单情况对比（单位：万元）公司公司在在执行执行订单订单截止时间截止时间国博电子国博电子497345.72021 年 12 月铖昌科技铖昌科技10994.72021 年 12 月臻镭科技臻镭科技2774.02021 年 6 月天箭科技天箭科技33302.22019 年 12 月资料来源：国博电子招股说明书、铖昌科技招股说明书、臻镭科技招股说明书，天箭科技招股说明书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声

80、明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告40成长性成长性：卫星行业快速发展卫星行业快速发展、基站与终端芯片基站与终端芯片自主可控自主可控国博电子生产的 Ku/Ka 频段 T/R 组件是卫星通信核心元器件，卫星主要生产制造商航天科工集团是公司主要下游客户，公司有望受益卫星行业未来 2 年的快速发展。全球 5G 与毫米波的基站与终端仍有较大需求，公司与国内头部通信设备商合作稳定，GaN 产业化项目已完成验证，并有产品获得批量订单，新基地投产后产能得到扩充，有望受益国产替代发展机遇。低轨卫星：公司是核心器件供应商，受益行业快速发展低轨卫星：公司是核心器件供应商，受益行业快速发展今年以来行业航天核心

81、技术瓶颈逐个突破今年以来行业航天核心技术瓶颈逐个突破，低轨卫星行业迎来快速发展低轨卫星行业迎来快速发展。火箭运载、星间通信、高频测控等技术是卫星领域较难攻坚技术，今年以来，一箭多星、V 频段测控等技术快速发展，参考中国星网 1.3 万颗、银河航天 1000 颗等“星座”规划，我国低轨卫星将逐步实现批量投放、快速发展。长征于长征于 2222 年年 8 8 月月 1111 日日，实现一箭实现一箭 1616 星发射星发射。在太原卫星发射中心，长征六号运载火箭成功将 16 颗商用卫星送入太阳同步轨道，发射卫星包括眉山“天府星座”东坡 0107 号星（“吉林一号”高分 03D3541 星）、“河南一号”

82、（“吉林一号”高分 03D42 星）、“西安航投一号”（“吉林一号”高分 03D09星）、“浦银一号”（“吉林一号”高分 03D43 星）、“天津滨海一号”（“吉林一号”红外 A06 星）、“云遥一号”0408 星（“吉林一号”红外 A0105星）等；共计 16 颗卫星。银河航天于今年银河航天于今年 4 4 月实现月实现 V V 频段低轨卫星测控频段低轨卫星测控。2022 年 3 月 5 日，中国长城工业集团有限公司（长城公司）使用长征二号丙运载火箭在西昌卫星发射中心成功将银河航天（北京）网络技术有限公司（银河航天）的 02 批 6 颗卫星送入预定轨道，发射任务取得圆满成功。今年 4 月银河航

83、天在其 02 批卫星上成功实现了国内首例 V 频段低轨卫星测控。图56：银河航天北京信关站图57：长征二号丙运载火箭在西昌卫星发射中心资料来源：银河航天，国信证券经济研究所整理资料来源：银河航天，国信证券经济研究所整理低轨卫星通信频段主要为低轨卫星通信频段主要为 Ku/KaKu/Ka 频段。频段。目前卫星通信使用到的频段涵盖 L/S/C/Ku/Ka 等，而最常用的频段 Ku（12-18GHz）频段，Ka（27-40GHz）频段是后请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告41起之秀，主要用在低轨卫星。表23：低轨卫星通信主要频段使用划分频段名称频段名称频段范围频段范围

84、L L1-2GHzS S2-4GHzC C4-8GHzX X8-12GHZKuKu12-18GHzKaKa27-40GHzQ/VQ/V36-56GHz资料来源：中国卫星通信产业发展白皮书，国信证券经济研究所整理公司在公司在 Ku/KaKu/Ka 频段产品技术积累深厚，相关产品拥有专利。频段产品技术积累深厚，相关产品拥有专利。公司早在“十二五”期间就基于三代半导体芯片研制出 Ku 波段有源相控阵 T/R 组件。目前公司已构建了覆盖 X 波段、Ku 波段、Ka 波段的设计平台、微波高密度互连工艺平台以及全自动通用测试平台，具备 100GHz 以下有源相控阵 T/R 组件研制生产能力。表24：公司

85、Ku 频段核心产品相关专利产品产品登记号登记号申请日期申请日期KuKu 波段波段 6 6 位数控衰减器（位数控衰减器（BS14186BS14186）BS.16.12.13KuKu 波段波段 6 6 位数控移相器（位数控移相器（BS16186BS16186）BS.15.12.17资料来源：国博电子招股说明书，国信证券经济研究所整理中国航天科工集团等公司已开始试行民用卫星量产。中国航天科工集团等公司已开始试行民用卫星量产。航天科工二院空间工程公司于 2021 年完成了我国首条批产卫星智能生产线的设计、生产及安装工作，正式转入现场试运行阶段，可年产逾 24

86、0 颗小卫星，卫星批量生产对主要元器件的需求量较大。公司与航天科工公司与航天科工/航天科技合作稳定航天科技合作稳定，有望受益行业发展有望受益行业发展。根据公司招股书披露，其前五大客户为国内各大军工集团，主要包括中国航天科技集团有限公司、中国航天科工集团有限公司、中国航空工业集团有限公司、中国电子科技集团有限公司、中国电子信息产业集团有限公司等。航天科工集团、航天科技集团是我国主要卫星研制企业，稳定的合作关系有助于公司在卫星产业供应链上的快速发展。图58：我国首条批产卫星智能生产线图59：国博电子下游主要军工集团客户销售业绩（单位：亿元）资料来源：航天科工二院空间工程公司，国信证券经济研究所整理

87、资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理国基南方国基南方、5555 所在商业航天领域实力雄厚所在商业航天领域实力雄厚，护航护航“问天实验舱问天实验舱”成功发射成功发射。2022请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告42年 7 月 24 日，搭载空间站问天实验舱的长征五号 B 遥三运载火箭成功发射。国基南方、55 所得三代半导体氮化镓功率放大器以及模块组件、氮化镓场效应晶体管和绝缘子、二极管等产品，分别应用于载荷系统、运载火箭系统、地面测控系统等。国博电子背靠国基南方国博电子背靠国基南方、5555 所平台所平台，有望受益商业航天发展有望受益商业航天发展，获得

88、部署先机获得部署先机。表25：近期国基南方、55 所配套航天产业器件介绍发射项目发射项目时间时间配套器件配套器件问天实验舱问天实验舱2022.07.2435 款数万余只核心元器件，第三代半导体氮化镓功率放大器，模块组件、氮化镓场效应晶体管和绝缘子、二极管等产品遥感三十五号遥感三十五号 0202 组组2022.06.23毫米波高效率功率放大器芯片、调频源、接收机、基准源、收发、定标等多种微波组件产品，还为运载火箭配套了高可靠性功放模块、移相器芯片、驱动器芯片等产品神舟十四号载人飞船神舟十四号载人飞船2022.06.05多款微波移相模块、二极管、管壳等长征二号丙（一箭三星）长征二号丙（一箭三星）2

89、022.05.20多款高线性、高效率、高可靠性功率放大器芯片天舟四号货运飞船的长征天舟四号货运飞船的长征七号遥五运载火箭七号遥五运载火箭2022.05.10多款功率放大器芯片、二极管、管壳等资料来源：国基南方、电科 55 所，国信证券经济研究所整理通信基站：与头部设备商合作稳定，受益国产自主可控通信基站：与头部设备商合作稳定，受益国产自主可控国博电子在移动通信基站射频集成电路技术国内领先。国博电子在移动通信基站射频集成电路技术国内领先。公司在射频芯片领域掌握具有自主知识产权的核心技术，形成了系列化的砷化镓、氮化镓等化合物半导体产品。公司承担了发改委“移动通信用砷化镓射频集成电路产业化项目”、工

90、信部“2020 年产业基础再造和制造业高质量发展专项”、工信部“面向 5G 通信的射频前端关键器件及芯片”等国家重大专项。表26：公司射频芯片技术水平射频芯片射频芯片技术水平技术水平低噪声放大器公司设计了大动态、高线性的低噪声产品，其噪声系数、增益、OIP3、功耗等主要性能指标均已处于国际先进水平。功率放大器公司设计了一系列不同输出功率量级、频段及带宽的高线性 HBT 放大器，其增益、饱和功率、线性功率等主要性能指标也已处于国际先进水平射频控制芯片公司开发的系列射频开关、数控衰减器，具有高集成度、高成品率、高性能等特点，主要电性能指标处于国际先进水平资料来源：国博电子招股说明书，国信证券经济研

91、究所整理公司是国内稀缺的向移动通信设备商供应射频芯片国产自主可控厂商公司是国内稀缺的向移动通信设备商供应射频芯片国产自主可控厂商。目前具备向移动通信基站提供射频芯片的国产供应商主要公司有国博电子（中电科 55 所）、博威集成（中电科 13 所）等。表27：射频芯片厂商产品及应用领域对比射频芯片射频芯片主要公司主要公司射频芯片产品射频芯片产品射频芯片应用领域射频芯片应用领域国博电子国博电子低噪声放大器、功率放大器、射频控制芯片移动通信基站博威集成博威集成低噪声放大器、功率放大器、射频控制芯片移动通信基站卓胜微卓胜微射频滤波器、低噪声放大器、功率放大器、射频控制芯片终端紫光展锐（紫光集团）紫光展锐

92、（紫光集团）功率放大器终端唯捷创芯唯捷创芯-U-U低噪声放大器、功率放大器、射频控制芯片终端国民飞骧国民飞骧（国民技术国民技术）功率放大器、射频开关终端艾为电子艾为电子低噪声放大器、功率放大器、射频控制芯片终端资料来源：各公司官网、国博电子招股说明书，国信证券经济研究所整理射频芯片已规模应用于射频芯片已规模应用于 4G/5G4G/5G 基站基站，获得客户高度认可获得客户高度认可。目前我国可以量产 4G/5G请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告43基站的公司主要有华为、中兴、大唐等。公司面向 B01 客户（B01 为公司招股书标注民用通信产品客户）21 年销售产品

93、 6.8 亿元，已与通信基站龙头公司深度合作。公司在 B01 客户的供应链平台上与国际领先企业，如 Skyworks、Qorvo、住友等同台竞争，系列产品在 2G/3G/4G/5G 移动通信的基站中得到了广泛应用。随随着产业国产自主可控愈发重要，公司的市场份额有望稳中有升。着产业国产自主可控愈发重要，公司的市场份额有望稳中有升。图60：2019-2021 年国博电子面向 B 公司射频模块、射频芯片销售情况（单位：亿元）图61：国博电子射频芯片收入（单位：万元）资料来源：国博电子招股说明书，国信证券经济研究所整理资料来源：国博电子招股说明书，国信证券经济研究所整理我国我国 5G5G 毫米波频段使

94、用规划将陆续出台。毫米波频段使用规划将陆续出台。8 月 19 日，在工信部“新时代工业和信息化发展”系列新闻发布会第二场上，无线电管理局副局长徐波指出，为满足5G 商用部署需要，工信部将立足产业现状，分阶段出台 5G 毫米波频段频率使用规划。公司已发布公司已发布 5G5G 毫米波段毫米波段 MassiveMIMOMassiveMIMO 毫米波有源相控阵组件，有望受益毫米波毫米波有源相控阵组件，有望受益毫米波基站发展。基站发展。同时现有工艺技术可实现 360 通道有源相控阵 T/R 阵列的集成制造行业领先。在相同天线面积规格下，T/R 阵列可集成通道数越多，则其技术约领先。公司具备的 360 通

95、道 T/R 组件集成能力可以匹配高频段射频组件集成，行业领先。图62：Ka 频段宽带相控阵天线图63：5G AAU 有源天线资料来源：中国电科，国信证券经济研究所整理资料来源：鲜枣课堂，国信证券经济研究所整理移动终端：新基地投产后芯片产能扩充，芯片市场有望打开移动终端：新基地投产后芯片产能扩充，芯片市场有望打开请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告44移动终端射频芯片全球市场广阔。移动终端射频芯片全球市场广阔。根据 Yole Developpement 数据显示，2019 年全球移动终端射频前端市场规模为152亿美元，预计2025年有望达到254亿美元。市场格局类

96、似移动基站射频前端市场，主要被传统国际大厂垄断，国博电子终端射频模组投入市场后，有望受益移动终端射频芯片的国产替代发展机遇。图64：2020-2025 年手机射频前端市场预测资料来源：YOLE，国信证券经济研究所整理氮化镓氮化镓（GaNGaN）等三代半导体射频器件是等三代半导体射频器件是 5G5G 移动通信重要元器件移动通信重要元器件，在终端等领域在终端等领域应用广阔应用广阔。氮化镓（GaN）具备带隙大（3.4eV）、绝缘破坏电场大（2106V/cm）及饱和速度大（2.7107cm/s）等 Si 及 GaAs 不具备的特点，可以满足 5G 大带宽传输速率下对射频前端高频、效率的严格要求，目前在

97、 5G 基站和终端中得到广泛应用。图65：微波频率范围功率电子设备的工艺图66：三代半导体应用资料来源：拓墣产业研究院，国信证券经济研究所整理资料来源：英飞凌，国信证券经济研究所整理公司公司 GaNGaN 芯片及模块研发及产业化项目完成验收。芯片及模块研发及产业化项目完成验收。2022 年 8 月 27 日，国博电子宣布其承担的江苏省科技成果转化专项资金项目“面向 5G 应用的 GaN 芯片及模块研发及产业化”顺利通过验收。开发了基站应用的 GaN 芯片及模块的设计技术、宽带预匹配技术、自动封测批产技术，GaN 器件的模型提取、Doherty 准单片电路设计以及数字预失真处理技术，形成了输出功

98、率几瓦至几百瓦的系列产品并实现请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告45了批量应用。图67：中国电科三代半导体产业布局资料来源：2022 碳化硅（SiC）产业调研白皮书、行家说 Research，国信证券经济研究所整理公司自建厂房公司自建厂房、物业物业，整体竣工后整体竣工后，射频芯片产能将大幅提升射频芯片产能将大幅提升。新基地投产后将具备年产 7.5 亿只射频芯片和 16 万只毫米波 T/R 组件与集成系统的自产能力。表28：公司新基地产能情况产线名称产线名称产品名称产品名称生产能力生产能力备注备注射频芯片组装线射频芯片组装线射频芯片射频芯片7.5 亿只/年主要产

99、品包括射频集成电路、GaN 功率器件、射频前端模块及其他射频集成电路毫米波组件生产线毫米波组件生产线毫米波组件毫米波组件16 万只（72 万通道）/年主要产品包括毫米波 T/R 组件与集成系统资料来源：国博电子、射频芯片与组件产业化项目，国信证券经济研究所整理积极布局移动终端射频芯片积极布局移动终端射频芯片，射频开关产品已获得头部厂商认证射频开关产品已获得头部厂商认证。公司的射频开关产品已在国产头部通信设备商（招股书中披露 B03 客户）完成认证。同时公司积极布局研制 5G 终端射频前端、ADC 芯片等产品。表29：公司在研射频芯片项目合作单位合作单位项目及产品项目及产品项目内容项目内容中电国

100、基南方集团、中电科德清华莹电子5G 终端用射频前端5G 终端功放模组开发，国博电子主要负责 5G 终端功放模组及其中PA、开关、LNA 等设计以及模组一体化封装等；德清华莹负责滤波器产品研制东南大学小型 Doherty 电路开发三款 Doherty 电路的开发和 DPD 算法平台搭建深圳国一微电子高速 ADC 芯片项目GDS 数据转移、原理图数据转移和量产资料来源：国博电子招股说明书，国信证券经济研究所整理与德清华莹共同研制与德清华莹共同研制 5G5G 终端射频前端模组，终端射频前端模组，强强联合后。强强联合后。中电科技德清华莹电子有限公司主要产品为滤波器以及滤波器相关的模块，主要基于钽酸锂、

101、铌酸锂工艺，应用于民用移动通信终端，技术领先，iphone7 关键基础材料六英寸声表面波级黑化铌酸锂单晶片，正是由德清华莹生产。20222022 年年 6 6 月华为入股德清华莹月华为入股德清华莹。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告46图68：华为入股德清华莹图69：德清华莹六寸黑化铌酸锂晶片资料来源：天眼查，国信证券经济研究所整理资料来源：德清华莹，国信证券经济研究所整理公司射频芯片产品在民用终端领域已获得批量订单公司射频芯片产品在民用终端领域已获得批量订单，终端市场已逐步打开终端市场已逐步打开。根据公司 2022 年中报披露，公司积极拓展新客户和新业务领域

102、，加大了通信终端、车载射频产品的研发投入和产品推广，部分产品已经通过客户认证并取得批量订单。随着未来民用通信领域国产替代渗透持续加大，在稳定的上游芯片产能保障下，公司民用产品发展前景广阔。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告47财务分析财务分析资本结构及偿债能力分析资本结构及偿债能力分析公司有息负债率逐步下降，资产负债率高于同行。公司有息负债率逐步下降，资产负债率高于同行。2021 年，公司资产负债率为49.5%，高于同行。从公司历史变动来看，资产负债率在 2018-2021 年有所上升。对比同行来看，2021 年公司资产负债率处于行业偏高水平。19 年后公司整

103、合 55所 T/R 业务，经营持续向好，有息负债率持续下降。图70：2018-2021 公司资产负债率和有息负债率（单位：%）图71：2018-2022H1 可比公司资产负债率对比（单位：%）资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理公司 2022H1 流动比率、速动比率分别为 1.59 和 1.11，过往 3 年公司流动比率、速动比率均处于行业偏低水平，但处在合理水平。天箭科技、雷电微力在 2020年前后上市融资，流动比率、速冻比率有较大改善。随着公司经营规模快速扩大、盈利能力增强，预计未来公司现金流入具有可持续性。图72：201

104、8-2022H1 可比公司流动比率对比图73：2018-2022H1 可比公司速动比率对比资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理经营效率分析经营效率分析公司总资产周转率高于行业平均水平公司总资产周转率高于行业平均水平，存货周转天数小于行业平均水平存货周转天数小于行业平均水平，营运能营运能力较强。力较强。公司 2022 上半年总资产周转率为 0.32，高于行业平均水平 0.17，存货周转天数为 159 天，低于行业平均数 445 天；2021 年总资产周转率为 0.55，高于行业平均水平 0.38，存货周转天数为 214 天，低于

105、行业平均数 349 天。2021 年起，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告48公司总资产周转率有所下降，存货周转率有所提升。图74：2018-2022H1 可比公司总资产周转率对比图75：2018-2022H1 可比公司存货周转天数对比（单位：天）资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理公司应付账款周转天数高于行业平均数公司应付账款周转天数高于行业平均数，应收账款周期低于行业平均数应收账款周期低于行业平均数。体现了体现了公司与下游客户合作关系稳定。公司与下游客户合作关系稳定。2022 上半年公司应

106、收账款周转天数/应付账款周转天数分别为 163/223 天，行业平均数分别为 235/164 天；2021 公司应收账款周转天数/应付账款周转天数分别为 187/219 天，行业平均数分别为 243/142 天。图76：2018-2022H1 可比公司应收账款周转天数对比（单位：天）图77：2018-2022H1 可比公司应付账款周转天数对比（单位：天）资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理盈利能力分析盈利能力分析公司毛利率近期稳中有升，净利率保持平稳。公司毛利率近期稳中有升，净利率保持平稳。毛利率方面，2018 到 2021

107、年公司毛利率整体呈现上升趋势，主要与市场竞争加剧、T/R 组件放量、射频产品结构变化等因素有关；净利率方面，2018 到 2021 年公司净利率保持稳定。公司毛利率、净利率和公司毛利率、净利率和 ROEROE 低于行业平均水平。低于行业平均水平。一方面是客户结构以及产品应用领域不同；另一方面公司持续深入布局新技术新产品研发投入，新技术产品的成本较高是导致公司综合毛利低于同行水平的主要原因。随着后续公司产品有望取得武器装备科研生产备案凭证单位军品业务可以享受军品免征增值税政策，毛利率将有所改善。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告49图78：2018-2022H1

108、 可比公司毛利率对比（单位：%）图79：2018-2022H1 可比公司净利率对比（单位：%）资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理公司在费用管控方面较为稳健。公司在费用管控方面较为稳健。公司三大费用率保持平稳，2020-2022H1 分别为12.6%/13.5%/12.5%。其中管理费用率低于行业平均水平，体现了公司一定的规模效应。公司研发费用率高于可比公司，体现了公司重视研发投入。公司销售费用低于行业平均水平，公司客户较为稳定，销售开销较小。图80：2018-2021 年可比公司 ROE（扣除/加权）对比图81：2018-2

109、022H1 可比公司期间费用率对比（单位：%）资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理成长性分析成长性分析公司的营收规模与归母净利润领先同行。公司的营收规模与归母净利润领先同行。2018-2021 年，公司收入年复合增长率为 13.32%，归母净利润复合增长率为 13.32%。2022 年上半年收入利润高速增长。图82：2018-2022H1 可比公司营业收入对比（单位：亿元）图83：2019-2022H1 可比公司营业收入增速对比（单位：%）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告50资料来源：Win

110、d，公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理图84：2018-2022H1 可比公司归母净利润对比（单位：亿元）图85：2019-2022H1 可比公司归母净利润增速对比（单位：%）资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理现金流量分析现金流量分析公司经营性净现金流于 2021 年由负转正，大幅增长达 11.4 亿元，经营质量向好。2022 年上半年经营活动产生的现金流量净流出同比收窄，主要原因是公司营业收入增加，同时加强回款管理，销售回款增加。公司持续加大投资，2021 年投资活动现金流

111、变化较大，主要系公司持续投入射频集成电路产业园项目建设和 T/R 组件生产专线建设所致。2021 年，公司筹资活动产生的现金流量净额减少，主要系公司现金流改善，偿还短期借款。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告51图86：公司现金流量情况（单位：万元）资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告52盈利预测盈利预测假设前提假设前提我们的盈利预测基于以下假设条件：T/RT/R 组件组件：公司 T/R 组件主要应用于精准制导、机载/舰载雷达探测、卫星通信等领域。根据上文分析，雷达市场年复合增

112、速超 12%。根据我们测算有源相控阵 T/R 组件在军品市场规模约 140 亿。卫星通信在 22 年后加速发展，至2025 年通信卫星市场规模超 60 亿元，且年复合增速超 150%。截止 2021 年底公司 T/R 组件相关在手执行订单 50 亿元，业绩增长有所保障。公司 2022 年上半年 T/R 组件和射频模块同比增长 59%。叠加新基地投产助公司产能大幅提升，预计 2022-2024 年有源相控阵 T/R 组件收入分别为 31.3/43.2/50.0亿元，对应增速分别为 50%/40%/35%。随着经营规模逐步扩大及新基地产能扩充，对应毛利率分别为 35%/36%/36%。射频模块：射

113、频模块：公司射频模块主要包括大功率控制模块和大功率放大模块，主要应用于移动通信基站等领域。公司在该领域已经深耕 20 多年，从 2G 时代就已经进入国产头部移动基站厂商供应链。随着 2021 年 5G 基站大规模部署，公司在射频模块业务增长强劲，2021 年同比增长 400%。虽然 5G 网络建设已经步入中期，但全球 5G 基站市场仍有较大空间，且毫米波基站部署将随 5G垂直应用的加速渗透迎来快速发展，在国产替代背景下，公司将持续受益移动通信基站业务发展。预计 2022-2024 年射频模块收入分别为 5.3/6.3/7.6亿元，对应增速分别为 20%/20%/20%。随着经营规模逐步扩大新基

114、地产能扩充，对应毛利率分别为 21%/21%/22%。射频芯片：射频芯片：射频芯片业务要包括射频放大类芯片、射频控制类芯片，主要应用于移动通信基站和终端领域。公司射频芯片与 T/R 组件及射频模块协同部署将会发挥更佳性能。如上分析，公司受益 5G 网络和毫米波基站部署的国产自主可控发展机遇，GaN 产业化项目已通过验证，并有产品获得批量订单，射频芯片业务发展空间广阔。公司 21-22H1 射频芯片同比分别增长 29%/15%，目前新开拓的终端射频芯片产品已有小批量交付，后续终端芯片业务有望快速增长。预计 2022-2024 年射频芯片收入分别为 4.6/6.2/8.5 亿元，同比分别增长 33

115、%/37%/36%。随着经营规模逐步扩大新基地产能扩充，以及自研芯片占比逐步变高，对应毛利率分别为 30%/31%/31%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告53表30：国博电子未来三年业绩拆分收入分类预测收入分类预测20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024ET/RT/R 组件组件收入收入（万（万元元）34355158479463增长率增长率（%）24.92%5.93%18.92%50.00%40.00%35.00%毛利率毛利率（%）35.11%31.

116、43%36.15%35.00%35.50%36.00%射频模块射频模块收入收入（万（万元元）0085286增长率增长率（%）-18.30%-43.99%401.45%20.00%20.00%20.00%毛利率毛利率（%）47.61%9.84%22.49%21.00%21.40%21.60%射频芯片射频芯片收入收入（万（万元元）696456705733739386464637555650增长率增长率（%）123.34%-1.39%-63.39%33.45%36.87%35.46%毛利率毛利率（%）25.33%28.78%41.14%30.0%30.50

117、%31.00%其他芯片其他芯片收入收入（万（万元元）2820274340392增长率增长率（%）-74.76%-2.75%29.25%15.00%15.00%15.00%毛利率毛利率（%）13.68%29.99%61.71%30.0%30.50%31.00%收入合计收入合计（万元）（万元）2223902207892508894645532增长率增长率（%）29.05%-0.72%13.42%41.99%36.35%32.91%毛利率毛利率（%）32.72%29.74%34.69%32.23%32.97%33.61%资料来源：Wind，国信证券经济研究

118、所预测盈利预测盈利预测三项费用假设如下：研发费用：公司重视研发投入，预计公司会加大各领域芯片研发投入，研发费用率提升至 11%左右（属于行业较高水平），并逐年递增。管理费用：随着公司经营规模逐步变大，上市后管理方面开支有所增加。销售费用：公司上市后不断开拓芯片应用市场，销售费用预计逐步增大，小幅提升。按上述假设条件，我们得到公司 2022-2024 年收入分别为 35.6/48.5/64.6 亿元，增速分别为 42.0%/36.3%/32.9%；归母净利润分别为 5.3/7.3/9.7 亿元，增速分别为 44.8%/37.6%/32.6%；每股收益分别为 1.3/1.8/2.4 元。表31：国

119、博电子未来三年盈利预测表利润表（百万元）利润表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入营业收入228576455营业成本营业成本432564286营业税金及附加营业税金及附加410212952销售费用销售费用89213958管理费用管理费用5471102138189研发费用研发费用208244395549742财务费用财务费用913(19)(16)(16)营业利润营业利润33039归属于母公司净利润归属于母公司净利润308368533733971每股收益（元）

120、每股收益（元）0.861.021.331.832.43净资产收益率（净资产收益率（ROEROE）14.2%14.4%19%22%23%资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告54敏感性分析敏感性分析我们对盈利预测进行情景分析，乐观预测将营收增速和成本分别提高 10%；悲观预测将营收增速和成本分别降低 10%。表32：情景分析（乐观、中性、悲观）（单位：百万元、%）20202020202120212022E2022E2023E2023E2022024 4E E乐观预测乐观预测营业收入营业收入(百万元百万元)2,2122,509

121、3,6675,1396,992(+/-%)(+/-%)-0.6%13.4%46.2%40.1%36.0%净利润净利润(百万元百万元)30836882011551571(+/-%)(+/-%)-16.0%19.5%122.8%40.9%35.9%摊薄摊薄 EPSEPS0.861.022.052.893.93中性预测中性预测营业收入营业收入(百万元百万元)2,2122,5093,5624,8576,455(+/-%)(+/-%)-0.6%13.4%42.0%36.3%32.9%净利润净利润(百万元百万元)308368533733972(+/-%)(+/-%)-16.0%19.5%44.8%37.6

122、%32.6%摊薄摊薄 EPS(EPS(元元)0.861.021.331.832.43悲观的预测悲观的预测营业收入营业收入(百万元百万元)2,2122,5093,4574,5925,946(+/-%)(+/-%)-0.6%13.4%37.8%32.8%29.5%净利润净利润(百万元百万元)308368270364461(+/-%)(+/-%)-16.0%19.5%-26.7%34.9%26.7%摊薄摊薄 EPSEPS0.861.020.670.911.15总股本（百万股）总股本（百万股）360360400400400资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所

123、有内容证券研究报告证券研究报告55估值与投资建议估值与投资建议考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。绝对估值：绝对估值：84.9-97.084.9-97.0 元元公司主营有源相控阵 T/R 组件业务主要应用在军工领域，随着信息对抗领域对有源相控阵需求增大，该业务增长稳定。同时随着卫星通信的爆发式增长下带来的有源相控阵旺盛需求，公司将有望受益。公司第二块业务射频集成电路主要应用在移动通信基站领域，公司在该领域技术积累深厚，将持续受益全球 5G 基站和毫米波基站的建设投入。公司主营两块业务均有较好成长性。我们将公司分为可预测期（2022-2024 年）、过

124、渡期（2024-2031 年）和永续期（2032 年起）三个阶段，采用 FCFF 估值法反映公司的长期成长价值。对于 2022-2024 年可预测期，参考盈利预测拆解，我们预计公司 2022-2024年收入分别为 35.6/48.5/64.6 亿元，增速分别为 42.0%/36.3%/32.9%。对于 2024-2031 年过渡期，假设公司营业收入增速逐步收窄。对于 2032 年起的永续增长期，基于审慎原则假设永续增长率为 3%。费用率方面，公司重视研发投入，预计公司会加大各领域芯片研发投入，研发费用率提升至 11%左右（属于行业较高水平），并逐年递增，后续随着公司规模扩大有所收敛。管理费用率

125、方面，随着公司经营规模逐步变大，规模效应下管理费用率前期小幅提升，后续稳中有降。公司上市后不断开拓芯片应用市场，销售费用预计小幅提升。所得税率方面，公司属于高新技术企业，享受 15%的企业所得税优惠税率。股利分配比率方面，公司 22 年中反馈新老股东，分红率达 76%。全年假设股利分配率为 40%，后续逐步收敛稳定。未来 5 年估值假设条件见下表：表33：公司盈利预测假设条件（单位：%）20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2022026 6E E营业收入增长率营业收入增长率29.05%-0.59%13.

126、40%41.98%36.26%33.11%32.50%29.50%营业成本营业成本/营业收入营业收入67.31%70.23%65.32%67.77%67.12%66.54%66.10%65.70%管理费用管理费用/营业收入营业收入1.56%2.31%2.69%2.80%2.80%2.90%2.90%2.90%研发研发费用费用/营业收入营业收入7.31%9.38%9.73%11.10%11.30%11.50%11.80%12.00%销售费用销售费用/销售收入销售收入0.47%0.38%0.37%0.60%0.70%0.80%1.00%1.00%营业税及附加营业税及附加/营业收入营业收入0.06%

127、0.19%0.41%0.60%0.60%0.80%0.80%0.80%所得税税率所得税税率18.22%6.48%5.70%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%股利分配比率股利分配比率7.63%1.13%1.88%40.00%30.00%20.00%20.00%20.00%资料来源:Wind，国信证券经济研究所预测资本成本假设方面，无杠杆 beta 系数给予我们对行业理解，以及相关 T/R 组件可比公司过往 1 年平均 beta（可比公司均在近一年上市），给予 1.1x；股票风险溢价率采用沪深 300 指数过去 10 年的年化收益率与无风险利率的差值 6.0%；债务成本采

128、用 5.30%；由此计算出 WACC 为 8.9%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告56表34：资本成本假设无杠杆无杠杆 BetaBeta1.05T15.00%无风险利率无风险利率2.60%Ka8.90%股票风险溢价股票风险溢价6.00%有杠杆 Beta1.06公司股价（元）公司股价（元）87.5Ke8.93%发行在外股数（百万）发行在外股数（百万）400E/(D+E)99.43%股票市值股票市值(E(E，百万元，百万元)35009D/(D+E)0.57%债务总额债务总额(D(D，百万元，百万元)200WACC8.91%KdKd5.30%永续增长率（10 年

129、后）2.5%资料来源：Wind，国信证券经济研究所假设根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得到公司股价的合理价值区间为84.9-97.0 元。表35：FCFF 估值表2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026EEBITEBIT608.2846.61,128.21,486.41,947.6所得税税率所得税税率15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%EBIT*(1-EBIT*(1-所得税税率所得税税率)516.9719.6959.01,263.41,655.5折旧与摊销折旧与摊销85.8149.7216.828

130、4.8352.3营运资金的净变动营运资金的净变动340.3(318.3)(123.9)(104.0)(489.0)资本性投资资本性投资(551.0)(651.0)(701.0)(634.3)(662.1)FCFFFCFF392.0(100.0)350.8810.0856.6PV(FCFF)PV(FCFF)360.0(84.3)271.6575.8559.2核心企业价值核心企业价值35,864.3减：净债务减：净债务(386.5)股票价值股票价值36,250.8每股价值每股价值90.60资料来源：Wind，国信证券经济研究所分析与预测绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于 WA

131、CC 和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。表36：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）WACCWACC 变化变化90.6090.608.5%8.5%8.7%8.7%8.91%8.91%9.1%9.1%9.3%9.3%永续增永续增长率变长率变化化3.1%3.1%107.57102.7298.2294.0390.132.9%2.9%104.3599.7795.5191.5487.832.7%2.7%101.3597.0292.9889.2085.672.5%2.5%98.5594.4490.6087.0183.642.3%2.3%95.9492.0388.3784.9481.722

132、.1%2.1%93.4889.7686.2783.0079.911.9%1.9%91.1887.6384.2981.1678.20资料来源：Wind，国信证券经济研究所分析相对估值：相对估值：91.7-100.891.7-100.8 元元国博电子的主营业务包括有源相控阵 T/R 组件及相关射频模块和射频芯片。国内生产 T/R 组件相关产品及 T/R 内芯片的上市公司主要包括雷电微力、天箭科技、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告57铖昌科技、臻镭科技等，根据 Wind 一致性预测显示，同行业公司 22 年和 23 年PE 均值分别为 58/42x。铖昌科技（00

133、1270.SZ）：成立于 2010 年 11 月，是国内从事相控阵 T/R 芯片研制的主要企业，是微波毫米波射频集成电路创新链的典型代表。公司产品已应用于星载、机载、舰载、车载及地面相控阵雷达等多种型号装备中。2021年公司收入 2.11 亿元（+20.57%），净利润 1.6 亿元（+255.56%）。臻镭科技（688271.SH）：成立于 2015 年 9 月，主要产品为射频收发芯片及高速高精度 ADC/DAC 芯片、电源管理芯片和终端射频前端芯片。公司产品及技术已广泛应用于无线通信终端、通信雷达系统、电子系统供配电等军用领域，并逐步拓展至移动通信系统、卫星互联网等民用领域。2021 年公

134、司收入1.91 亿元（+25.66%），净利润 0.99 亿元（+28.57%）。雷电微力（301050.SZ）：成立于 2007 年 9 月，主要从事以毫米波有源相控阵微系统的研究、开发、制造及测试，主要产品及技术应用于精确制导、数据链、卫星通讯、雷达、5G 通信、智能驾驶及天基互联网等领域。2021 年公司收入 1.91 亿元（+25.66%），净利润 0.99 亿元（+28.57%）。天箭科技（002977.SZ）：成立于 2005 年 3 月，主要从事高波段、大功率固态微波前端研发、生产和销售，主要代表产品为弹载固态发射机、新型相控阵天线及其他固态发射机产品，其在军事领域的应用包括雷达

135、制导导弹精确制导系统、其它雷达系统、卫星通信和电子对抗等。2021 年公司收入 2.78亿元（+26.94%），净利润 1.11 亿元（+35.37%）。通过详细对比，各公司产品品类及应用存在一定差异。铖昌科技产品为 T/R 组件中的 T/R 芯片，主要应用在卫星通信。臻镭科技产品主要应用在终端侧。雷电微力产品主要以微系统为主。天箭科技产品主要是固态发射机。T/R 组件在军品应用属行业龙头，且具有稀缺性，国博电子 T/R 组件相比同类公司在产品定型批产数方面领先 23 倍，单品价值量高且应用覆盖广，对应营收规模领先 23 倍以上；射频芯片在民品应用产能将大幅扩充，公司积极发展民用移动通信射频模

136、块与芯片产品，GaN 产业化项目已完成验证，并获得批量订单，新基地投产后，产能大幅扩充，在国产自主可控发展机遇下有望赋予其更高成长性。所以，公司合理估值区间应高于同类可比公司，给予公司2023年50-55倍PE估值，对应市值367-403亿元，对应股价 91.7-100.8 元。表37：可比盈利预测估值比较（更新至 2022 年 10 月 10 日）公司公司公司公司投资投资昨收盘昨收盘总市值总市值EPSEPSPEPEPBPB代码代码名称名称评级评级（元）（元）（亿元）（亿元）2021A2021A2022022 2E E2022023 3E E2021A2021A2022022 2E E2022

137、023 3E EMRQMRQ6 68837588375.SH.SH国博电子国博电子增持87.72350.81.01.31.895.365.947.812.4T/RT/R 组件组件301050.SZ301050.SZ雷电微力雷电微力无评级69.5121.12.31.82.760.137.825.85.4001270.SZ001270.SZ铖昌科技铖昌科技无评级94.3105.51.31.72.265.956.542.68.4688270.SH688270.SH臻镭科技臻镭科技无评级99.1108.21.11.31.7109.578.156.75.4002977.SZ002977.SZ天箭科技天箭

138、科技无评级34.834.81.4-31.3-3.3平均平均57.541.7资料来源:Wind，国信证券经济研究所预测；雷电微力、铖昌科技、臻镭科技、天箭科技估值采用 Wind 一致性预测投资建议投资建议预计公司 22-24 年收入分别为 35.6/48.6/64.6 亿元，归母净利润分别为请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告585.3/7.3/9.7 亿元，结合绝对估值和相对估值法，股价合理区间在 91.7-97.0 元，相对于目前股价有5%11%溢价空间，首次覆盖，给予“增持”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告59风险提

139、示风险提示估值的风险估值的风险我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在91.7-97.0 元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV 的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说：可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来 10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 2.6%、风险溢价 6.0%，可能仍然存在对该

140、等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险；我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 2.5%，公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；相对估值方面：我们选取了与公司业务相同或相近的公司比如铖昌科技、雷电微力、臻镭科技等，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险我们假设公司未来 3 年收入增长 42%/36%/33%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来 3 年业绩的风险。我们预计公司未来 3 年毛利分别为 32%/33%/34%，可

141、能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来 3 年盈利预测值高于实际值的风险。经营风险经营风险行业周期行业周期、产业政策以及宏观经济波动的风险产业政策以及宏观经济波动的风险。公司有源相控阵 T/R 组件应用于国防领域，其下游市场需求一定程度上受到国防开支的影响。如果未来国防开支发生波动，则会对公司有源相控阵 T/R 组件的销售收入产生影响。市场竞争加剧的风险市场竞争加剧的风险。随着国家加快军工电子产业发展的一系列政策的实施，未来更多社会资源进入该领域，市场竞争将更加充分。财务风险财务风险存货跌价风险存货跌价风险。公司主要产品为有源相控阵 T/R 组件、砷化镓基站射频集成电路等，技术

142、要求高、生产环节多、生产周期长，同时公司为能够及时满足客户需求，需备有一定的生产库存。经营活动现金流量对公司持续经营能力的影响经营活动现金流量对公司持续经营能力的影响。由于军方内部审批流程较为请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告60复杂，公司 T/R 组件业务验收及付款周期较长，整机单位为了减小资金压力，一般采取背靠背的方式进行结算，造成公司销售货款结算周期较长。技术风险技术风险新产品研发的风险新产品研发的风险。公司主要产品包括有源相控阵 T/R 组件、砷化镓基站射频集成电路等，主要应用于相控阵雷达等军用领域以及通信基站等民用领域，其技术和产品具有更新迭代较快等

143、特点。核心技术失密的风险。核心技术失密的风险。经过多年技术创新与经验积累，发行人在有源相控阵T/R 组件、射频集成 电路等核心技术方面取得突破，上述核心技术构成了发行人的核心竞争力。关键技术人才流失风险：关键技术人才流失风险：关键技术人才的培养和管理是公司竞争优势的主要来源之一。随着行业竞争格局的变化，对行业技术人才的争夺将日趋激烈。若公司未来不能在薪酬、待遇等方面持续提供有效的奖励机制，将缺乏对技术人才的吸引力，可能导致现有核心技术人员流失，这将对公司的生产经营造成重大不利影响。其它风险其它风险疫情影响市场拓展。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告61附表：附

144、表：财务预测与估值财务预测与估值资产负债表（百万元资产负债表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利润表（百万元）利润表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E现金及现金等价物58231174营业收入营业收入22509356235624857485764556455应收款项927943714营业成本432564286存货净额8728580营业税金及附加41021

145、2952其他流动资产3939517799销售费用89213958流动资产合计流动资产合计33737458345835355535569076907管理费用5471102138189固定资产7399563研发费用208244395549742无形资产及其他4847464544财务费用913(19)(16)(16)投资性房地产716投资收益00000长期股权投资00000资产减值及公允价值变动36116000资产总计资产总计4005430其他收入(289)(492)(

146、395)(549)(742)短期借款及交易性金融负债20034200145126营业利润33039应付款项86563727营业外净收支0(0)0(0)(0)其他流动负债551398利润总额利润总额33033039039062762786386311441144流动负债合计流动负债合计322833330333040451所得税费用2长期借款及应付债券00000少数股东损益00000其他长期负债2072归属于母公司净利润归属于母公司净利润3083

147、08368368533533733733972972长期负债合计长期负债合计20720722现金流量表（百万元现金流量表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E负债合计负债合计02500354735474257425754685468净利润净利润308368533733972少数股东权益00000资产减值准备(0)82(56)5047股东权益233844162折旧摊销827586150217负债和股东权益总计负债和股东权益总计4001400150

148、56309630公允价值变动损失(36)(116)000财务费用913(19)(16)(16)关键财务与估值指标关键财务与估值指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营运资本变动1511529340(320)(124)每股收益0.861.021.331.832.43其它0(82)56(50)(47)每股红利0.010.020.530.550.49经营活动现金流经营活动现金流85695995956356310651065每股净资产6.057.097.188.4610.40资本

149、开支0(481)(551)(651)(701)ROIC21%30%34%41%44%其它投资现金流00000ROE14%14%19%22%23%投资活动现金流投资活动现金流0 0(481)(481)(551)(551)(651)(651)(701)(701)毛利率30%35%32%33%34%权益性融资00000EBIT Margin17%21%17%17%17%负债净变化00000EBITDAMargin21%24%19%21%21%支付股利、利息(3)(7)(213)(220)(194)收入增长-1%13%42%36%33%其它融资现金流(1371)83166(55)(18)净利润增长率-

150、16%19%45%38%33%融资活动现金流融资活动现金流(1378)(1378)6969(47)(47)(275)(275)(213)(213)资产负债率46%49%55%56%57%现金净变动现金净变动487487444444361361(363)(363)151151息率0.0%0.0%0.7%0.7%0.6%货币资金的期初余额955823P/E102.585.865.847.936.1货币资金的期末余额58231174P/B14.512.412.210.48.4企业自由现金流0628392(102)351EV/EBITDA71.655.855

151、.739.530.2权益自由现金流0711574(143)346资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 1

152、0%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资

153、料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要

154、约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；

155、举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032