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1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 24 May 2023 招金矿业招金矿业

2、ZHAOJIN MINING INDUSTRY (1818 HK)首次覆盖：坐拥全球最大金矿，积极海外投资，量价齐升未来可期 Largest gold mine and active overseas investment enable a better future:Initiation Table_Info 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$11.18 目标价 HK$17.78 HTI ESG 5.0-5.0-5.0 E-S-G:0-5 MSCI ESG 评级 CCC 来源:MSCI ESG

3、Research LLC.Reproduced by permission;no further distribution 市值 HK$29.17bn/US$3.73bn 日交易额(3 个月均值)US$20.08mn 发行股票数目 2,610mn 自由流通股(%)49%1 年股价最高最低值 HK$13.94-HK$5.23 注：现价 HK$11.18 为 2023 年 5 月 22 日收盘价 资料来源：Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值-16.2%37.0%66.9%绝对值（美元）-15.8%37.5%67.5%相对 MSCI China 12.5%67.2%105.9%T

4、able_Profit (Rmb mn)Dec-22A Dec-23A Dec-24E Dec-25E 营业收入 7,886 8,533 8,814 11,200(+/-)15%8%3%27%净利润 402 833 1,273 1,652(+/-)1093%107%53%30%全面摊薄 EPS(Rmb)0.07 0.25 0.39 0.51 毛利率 33.7%45.6%50.2%49.5%净资产收益率 2.4%4.8%6.8%8.1%市盈率 111.6 39.5 25.9 19.9 资料来源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary

5、)公司历史悠久，为国资背景，资源、产量国内领先。公司历史悠久，为国资背景，资源、产量国内领先。公司集勘探、开采、选矿及冶炼营运于一体，专注开发黄金产业，是中国领先的黄金生产商和中国最大黄金冶炼企业之一，主要产品为“9999 金”及“9995 金”标准金锭。公司具有资源优势，资源储量 1083 吨，位居全国第三位，与第二名山东黄金接近，2021 和 2022 年矿产金产量亦处于全国前列。2022 年实现产量、业绩双增长。年实现产量、业绩双增长。全年矿产金 19.24 吨，同比增长 52.38%。全年公司营业收入 78.86 亿元，同比增长14.79%，归母净利约为 4.02 亿元，同比增长约 1

6、092.84%。海域金矿海域金矿+海外并购，黄金产量预期大幅增加。海外并购，黄金产量预期大幅增加。公司旗下全球最大金矿海域金矿取得采矿许可证，海域金矿保有矿产资源量 562.37 吨，平均品位高达 4.20 克/吨，远超全国平均水平。海域金矿生产规模为 396 万吨/年，项目达产后，将年产黄金 14.45 吨以上，带动招金矿业黄金产量提升近 50%。公司通过海外并购成为澳洲铁拓矿业第一大股东，其在西非科特迪瓦全资拥有阿布贾露天金矿项目，该金矿为全球重要产金区域西非 20 大金矿之一。阿布贾项目是低成本、高回收率、高利润率露天项目。建成后首六年年平均黄金产量超 20万盎司，总维持性生产成本仅 8

7、04 美元/盎司。项目已于 2023年 1 月投产并首次浇筑金锭，计划首年产金 26 万盎司。美元加息放缓，金价顺势而升。美元加息放缓，金价顺势而升。通胀和加息放缓利使得金价有充足的上升空间。“去美元化”浪潮已开启。已有较多国家开始抛售美债，并同步增加外汇储备中非美资产的配置。相较于其他资产配置，黄金的优势较为突出，目前全球央行对黄金有旺盛的需求。盈利预测与评级。盈利预测与评级。我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为人民币 0.25 元、0.39 元、0.51 元，根据招金矿业 5 月 22 日收盘价为 HKD 11.18 元，按照当日汇率 HKD 1 元兑换 0.9 元人民币计

8、算，折合人民币 10.07 元，对应 PE 分别约为 40、26、20倍。相对于其他可比公司，海域金矿投产将带动产量大幅增长，公司成长性好，且矿产金成本控制良好。因此给予公司23 年 64 倍 PE，对应目标价 HKD 17.78 元。首次覆盖给予“优于大市”评级。风险提示。风险提示。公司产能释放不及预期，黄金产销量低于预期。全球流动性超预期收紧，黄金价格低于预期。Table_Author 吴旖婕吴旖婕 Yijie Wu 655Price ReturnMSCI ChinaMay-22Sep-22Jan-23Volume 24 May 2023 2 Table_header

9、2 招金矿业(1818 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 一、投资亮点一、投资亮点 招金矿业历史悠久，为国资背景。公司成立于 2004 年 4 月，2006 年 12 月在香港联交所主板上市，控股股东为招金集团，招远市国有资产监督管理局和山东省财政厅分别持有其 90%和 10%的股份。公司集勘探、开采、选矿及冶炼营运于一体，专注于开发黄金产业，是中国领先的黄金生产商和中国最大的黄金冶炼企业之一。主要产品为“9999 金”及“9995 金”标准金锭；主要生产工艺技术及设备达到国内领先及国际先进水准；为国家级高新技术企业。公司位于中国山东省胶东半岛的招远市。招远资源丰富，黄金开采历史悠久，黄

10、金资源约占中国总剩余黄金资源的十分之一，是国内最大的黄金生产基地及中国产金第一市，被誉为“中国金都”。近年来，公司坚持以黄金矿业开发为主导，坚持科技领先和管理创新，不断增强本公司在黄金生产领域的技术优势、成本优势，使黄金储量、黄金产量、企业效益年年攀升。公司在全国范围内拥有多家附属公司及参股企业，业务遍及全国主要产金区域。截止 2021 年 12 月 31 日，公司共拥有约为 3,919.14 万盎司黄金矿产资源量和约 1,578.86 万盎司可采黄金储量。公司旗下全球最大单体金矿海域金矿取得采矿许可，积极投资西非阿布贾露天金矿项目，黄金产量预计大幅增加，公司成长性好。相对于其他可比公司，招金

11、矿业专注深耕黄金领域，资源丰富，矿产金成本控制良好，有未来海域金矿投产的良好预期。我们预计 2023-2025 年黄金产量分别为：20、20、25 吨。我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为人民币 0.25 元、0.39 元、0.51 元，根据招金矿业 5 月 22日收盘价为 HKD 11.18 元，按照当日汇率 HKD 1 元兑换 0.9 元人民币计算，折合人民币 10.07 元，对应 PE 分别约为 40、26、20 倍。因此给予公司 23 年 64 倍 PE，对应目标价 HKD 17.78 元。首次覆盖给予“优于大市”评级。二、经营业务二、经营业务 1.股权结构：国资背景，

12、紫金入局股权结构：国资背景，紫金入局 2004 年 4 月，招金矿业股份有限公司由山东招金集团有限公司、上海复星产业投资有限公司、深圳市广信投资有限公司、上海老庙黄金有限公司等公司共同以发起方式在中国大陆设立，并于 2006 年 12 月 8 日在香港联合交易所有限公司主板上市。招金矿业控股股东为招金集团，招远市国有资产监督管理局和山东省财政厅分别持有其 90%和 10%的股份。2022 年 11 月，黄金行业龙头紫金矿业下属全资子公司金山（香港）国际矿业有限公司收购招金矿业股份有限公司 654,078,741 股 H 股股份。目前收购已经完成，紫金矿业通过金山香港间接持有招金矿业 20%股权

13、，成为招金矿业的第二大股东。此举反映紫金矿业看好招金矿业的公司价值，在未来，两家大型黄金企业在中国境内最大金矿海域金矿项目开发建设及后续生产运营中将充分发挥各自优势，实现有效协同。PZfWqYkZnVpNoMtO7N8QaQmOnNtRnOkPpPrMfQnPtO9PqRoOvPoOnONZsOtQ 24 May 2023 3 Table_header2 招金矿业(1818 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图表图表 1 招金矿业股权结构招金矿业股权结构 资料来源：公司 2022 年报，wind，海通国际 2.量价齐升，公司净利大幅增加量价齐升，公司净利大幅增加 公司主要产品为黄金，20

14、22 年度黄金收入约为 71.19 亿元，占总收入 90%以上。公司公司 2022 年实现产量、业绩双增长。年实现产量、业绩双增长。公司 2022 年全年矿产金约 19.24 吨，同比增长约 52.38%。全年公司营业收入为 78.86 亿元，同比增长 14.79%，归母净利约为 4.02 亿元，同比增长约 1092.84%。我们认为这主要得益于两点：公司黄金产量增加和金价上涨。我们认为这主要得益于两点：公司黄金产量增加和金价上涨。产量方面，2022年，山东省安全生产大排查大整治活动以及烟台市非煤矿山清理整顿工作持续深入 开展，公司顺利通过了各项检查验收，生产经营步入正轨，产能得到充分释放，业

15、 绩得到大幅提振。金价方面，2022 年上半年俄乌战争爆发，避险叠加高通胀推动黄金价格大幅上涨，黄金价格自年初 1,828 美元/盎司一路上行，最高价格触及 2,070美元/盎司，逼近历史最高位，其后，由于避险情绪消退，且美联储进入快速加息周期，黄金价格开始回落转入震荡 下行趋势。四季度 随着美联储放缓加息步伐，经济衰退预期升温，黄金价格再次开 启上行趋势，进 入1,800美 元/盎司上方运行。2022年度，上海黄金交易所 9995 黄金全年均价为人民币 389.02 元/克，同比上升4.03%。我们认为“去美元化”浪潮已开启，已有较多国家增加外汇储备中非美资产的配置，对黄金有旺盛的需求，预期

16、黄金价格将上涨。2023 年一季度，公司持续发力，营业收入与归母净利润维持增长。2023 年一季度，公司营业收入约为 17.06 亿元，较去年同期增长 3.24%，归母净利为 9869.72 万元，同比增长 17.11%。图表图表 2 公司公司 2021 年、年、2022 年主营业务数据年主营业务数据 报告期 营业收入（亿元）矿产金（吨）净利（亿元）2022 年 78.86 19.24 4.02 2021 年 68.59 12.62 0.34 资料来源：招金矿业公告，海通国际 24 May 2023 4 Table_header2 招金矿业(1818 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 3

17、.资源、产量名列前茅，海域金矿投产看好未来增长资源、产量名列前茅，海域金矿投产看好未来增长 公司具有资源优势，截至 2022 年黄金资源量为 1085 吨，位居全国第三位，与第二名山东黄金接近，2021 和 2022 年矿产金产量亦处于全国前列。图表图表 3 2022 年黄金公司资源量（吨）年黄金公司资源量（吨）资料来源：各公司 2022 年年报，海通国际 图表图表 4 黄金公司黄金公司 2021、2022 年矿产金产量年矿产金产量 资料来源：各公司 2022 年年报，海通国际 24 May 2023 5 Table_header2 招金矿业(1818 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市

18、图表图表 5 海域金矿基本信息海域金矿基本信息 资料来源：紫金矿业官网，海通国际 旗下全球最大金矿海域金矿取得采矿许可证，未来业绩表现有望更上一层楼。海域金矿位于中国最主要的黄金成矿带，周边特、大、中型金矿床富集，成矿地质条件极其优越，未来潜力无限、发展空间巨大。图表图表 6 海域金矿剖面图海域金矿剖面图 资料来源：紫金矿业官网，海通国际 截至 2020 年年末，依据 JORC 规范载列之标准，海域金矿保有矿产资源量为562.37 吨，平均品位高达 4.20 克/吨，远超全国平均水平，为近 20 年来全球发现的最大单体金矿。2021 年 7 月，海域金矿取得采矿许可证，证载生产规模 396 万

19、吨/年，矿区面积 5.828 平方公里，有效期限 15 年，这标志着海域金矿建设进入全面发展快车道。海域项目设计规模为采选 12,000 吨/日。项目达产后，将年产黄金 14.45吨以上，带动招金矿业黄金产量提升近 50%。此外，海域金矿品位高且成本低，与公司现有招远埠内各矿山及基础设施相邻，项目周边基础设施及交通网络等配套成熟，有利于发挥协同效应以提高效益。公司未来规模成长的同时，利润率也有望提升。24 May 2023 6 Table_header2 招金矿业(1818 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 4.积极投资海外黄金项目，蓄势待发潜力无穷积极投资海外黄金项目，蓄势待发潜力无穷

20、 公司积极投资海外黄金项目，入主澳洲铁拓矿业。2021 年 11 月，澳大利亚上市企业铁拓矿业（“Tietto Minerals”）宣布成功配售新股融资 8500 万澳元，为阿布贾露天金矿项目于 2022 年底投产筹集了所需的全部建设资金，招金矿业作为重要投资者参与了此次股权融资。完成此次股权配售之后，招金矿业及其关联方成为铁拓矿业第一大股东。图表图表 7 阿布贾项目位置阿布贾项目位置 资料来源：Tietto Minerals 2022 财年年报，海通国际 Tietto Minerals 在西非科特迪瓦全资拥有阿布贾露天金矿项目，该金矿为全球重要产金区域西非 20 大金矿之一。阿布贾项目为传统

21、的低成本、高回收率、高利润率的露天项目，资源量 335 万盎司黄金，储量 145 万盎司黄金，建成后首六年的年平均黄金产量超过 20 万盎司，总维持性生产成本仅为 804 美元/盎司。项目已于 2023年 1 月实现投产并首次浇筑金锭，计划首年产金 26 万盎司。24 May 2023 7 Table_header2 招金矿业(1818 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 三、黄金行业：同步国际浪潮，金价涨势可期三、黄金行业：同步国际浪潮，金价涨势可期 1.价格回顾：价格回顾：22 年年 金价以增态收尾，金价以增态收尾，23 上半年金价涨势迅猛上半年金价涨势迅猛 2022 年上半年，黄金价

22、格整体冲高回落。1 月初-3 月上旬，俄乌冲突爆发、大宗商品价格暴涨，避险情绪以及通胀担忧推动国际金价大幅上涨，最高逼近 2020 年8 月创下的历史高点。3 月中旬以后，随着俄乌紧张局势并未进一步升级，避险情绪有所回落；同时，以美联储为代表的主要央行为应对通胀快速收紧货币政策，经济衰退预期增强，大宗商品价格大幅下跌，黄金价格也持续走弱。四季度，随着美联储放缓加息步伐，经济衰退预期升温，黄金价格再次开启上行趋势，进入 1,800 美元/盎司上方运行。进入 2023 年，美联储持续加息，美国三家银行接连倒闭，银行业持续动荡引发市场恐慌，黄金价格不断攀升，最高突破 2000 美元/盎司。图表图表

23、8 近年来近年来 Comex 金价（美元金价（美元/盎司）盎司）资料来源：wind，海通国际 2.需求剖析：去美元化浪潮开启，黄金需求顺势而升需求剖析：去美元化浪潮开启，黄金需求顺势而升 美国 2 年期和 10 年期国债收益率倒挂。根据历史数据可知，美国 2 年期和 10年期国债收益率倒挂往往意味着后续会发生经济衰退。而经济衰退时政府会通过储备黄金策略减少风险，使得黄金有较大上涨空间。通胀和加息放缓利使得金价有充足的上升空间。短期内通胀和加息将成为黄金投资的主线，从通胀的角度看，美国本次通胀属于结构性问题。从加息的角度看，美联储自 2022 年至今已经连续十次加息，给美国政府带来了较高的信用风

24、险，硅谷银行和签名银行相继倒闭，银行业持续动荡，美联储加息放缓具有较大的确定性，预计加息可能会在今年上半年停止。货币需求高涨利好黄金上行。“去美元化”浪潮已开启。已有较多国家开始抛售美债，并同步增加外汇储备中非美资产的配置。相较于其他资产配置，黄金的优势较为突出，目前全球央行对黄金有旺盛的需求。24 May 2023 8 Table_header2 招金矿业(1818 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 四、财务对比四、财务对比 公司 2022 年实现产量、业绩双增长。全年矿产金约 19.24 吨，同比增长约52.38%。全年公司营业收入约为 78.86 亿元，同比增长 14.79%，归母

25、净利约为 4.02亿元，同比增长约 1092.84%。招金矿业最大的亮点是其销售毛利润率和销售净利率高。2022 年财报披露，公司销售毛利润率为 33.68%，销售净利率约 7.01%。自 2018 年以来，招金矿业的销售毛利润率始终为同类企业中第一位，公司的销售净利率也一直处于行业领先地位。图表图表 5 招金矿业招金矿业 2022 年财务数据年财务数据 资产负债 利润 现金流量 库存现金（亿）资产负债率%归母净资产（亿）销售毛利率%ROE%营业总收入（亿）归母净利润（亿）经营活动现金流量（亿）投资活动 现金流量（亿）筹资活动 现金流量（亿）35.83 56.31 166.10 33.68 2

26、.44 79.87 4.02 6.93-19.55 18.25 资料来源：Wind，海通国际 图表图表 6 招金矿业招金矿业销售销售毛利率与其他黄金企业对比毛利率与其他黄金企业对比 资料来源：wind，海通国际 24 May 2023 9 Table_header2 招金矿业(1818 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图表图表 7 招金矿业招金矿业销售销售净利率与其他黄金企业对比净利率与其他黄金企业对比 资料来源：wind，海通国际 五、盈利预测五、盈利预测 根据公司未来两年的产能规划情况，我们预计 2023-2025 年黄金产量分别为：20、20、25 吨。预计公司 20232025

27、 年的归母净利约 8.33、12.73 和 16.52 亿元。我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为人民币 0.25 元、0.39 元、0.51 元，根据招金矿业 5 月 22 日收盘价为 HKD 11.18 元，按照当日汇率 HKD1 元兑换 0.9 元人民币计算，折合人民币 10.07 元，对应 PE 分别约为 40、26、20 倍。未来海域金矿投产将带动产量大幅增长，公司成长性好，相对于其他可比公司，招金矿业专注深耕黄金领域，资源丰富，矿产金成本控制良好。因此给予公司 23 年 64 倍 PE，对应目标价 HKD 17.78 元。首次覆盖给予“优于大市”评级。图表图表 10

28、 可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2023 年年 5 月月 12 日）日）代码 简称 EPS（元）PE（倍）2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 600988.CH 赤峰黄金 0.27 0.62 0.90 59.53 25.89 17.99 601899.CH 紫金矿业 0.76 0.95 1.14 14.42 11.54 9.64 600547.CH 山东黄金 0.20 0.51 0.67 90.08 47.17 35.96 000975.CH 银泰黄金 0.41 0.59 0.73 30.13 20.54 16.78 均值 0.41 0.67 0

29、.86 48.54 26.28 20.09 注：收盘价为 2023 年 5 月 12 日价格，EPS 为 wind 一致预期资料 来源：Wind，海通国际 六、风险提示六、风险提示 公司产能释放不及预期，黄金产销量低于预期。全球流动性超预期收紧，黄金价格低于预期。24 May 2023 10 Table_header2 招金矿业(1818 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 5 月 22 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报（2022），海通国际 资产负债表2022A2023E2024E2025E利

30、润表2022A2023E2024E2025E流动资产流动资产12,95115,59920,21826,011营业收入营业收入7,8868,5338,81411,200现金3,5836,02610,86014,993其他收入0应收账款及票据2营业成本营业成本5,2304,6464,3865,661存货4,6714,6464,3865,661销售费用33262634其他4,4804,6424,6784,983管理费用1,3061,5361,3221,680非流动资产非流动资产32,93733,13232,20031,452研发费用0000固定资产16,0

31、0414,68813,50412,439财务费用320717772803无形资产12,89512,17611,52810,945除税前溢利除税前溢利7391,6302,3313,026其他4,0386,2687,1688,068所得税6资产总计资产总计45,88748,73152,41957,463净利润净利润5601,1901,8182,360流动负债流动负债15,57115,47915,54916,433少数股东损益8短期借款11,82811,82811,82811,828归属母公司净利润归属母公司净利润4028331,2731,652应付账款及

32、票据431387366472其他3,3133,2643,3564,134EBIT 1,0602,3483,1033,829非流动负债非流动负债10,26912,01413,81415,614EBITDA2,0465,2825,8346,377长期债务8,1539,95311,75313,553EPS（元）0.070.250.390.51其他2,1152,0612,0612,061负债合计负债合计25,84027,49429,36332,048普通股股本3,2703,2703,2703,270主要财务比率2022A2023E2024E2025E储备13,33014,16315,43617,088

33、成长能力成长能力归属母公司股东权益归属母公司股东权益16,61017,44318,71620,368营业收入14.96%8.22%3.29%27.07%少数股东权益3,4383,7954,3405,048归属母公司净利润1092.84%107.25%52.76%29.83%股东权益合计股东权益合计20,04721,23823,05525,416获利能力获利能力负债和股东权益45,88748,73152,41957,463毛利率33.68%45.55%50.24%49.45%销售净利率5.10%9.76%14.44%14.75%现金流量表2022A2023E2024E2025EROE2.42%4

34、.78%6.80%8.11%经营活动现金流经营活动现金流6934,4035,4794,805ROIC2.01%3.98%5.19%5.88%净利润4028331,2731,652偿债能力偿债能力少数股东权益8资产负债率56.31%56.42%56.02%55.77%折旧摊销9862,9352,7312,548净负债比率81.80%74.19%55.18%40.88%营运资金变动及其他-853278929-104流动比率0.831.011.301.58速动比率0.510.680.991.20投资活动现金流投资活动现金流-1,955-3,007-1,612-1,561营运能力

35、营运能力资本支出-1,836-900-900-900总资产周转率0.180.180.170.20其他投资-119-2,107-712-661应收账款周转率38.9734.0730.4933.58应付账款周转率12.7611.3611.6513.52筹资活动现金流筹资活动现金流1,8251,047968888每股指标（元）每股指标（元）借款增加1,9161,8001,8001,800每股收益0.070.250.390.51普通股增加0000每股经营现金流0.211.351.681.47已付股利-101-753-832-912每股净资产5.085.335.726.23其他10000估值比率估值比率现金净增加额现金净增加额5852,4434,8344,133P/E111.6039.5025.8619.92P/B1.541.891.761.62EV/EBITDA20.509.217.826.79