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1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/食品/食品加工 证券研究报告 鲜美来鲜美来公公司研究司研究 2023 年 5 月 25 日 Table_AuthorInfo 分析师:颜慧菁 Email: 证书:S0850520020001 分析师:程碧升 Tel:(021)23154171 Email: 证书:S0850520100001 核心单品虾滑持续增长，经销占比持续提升核心单品虾滑持续增长，经销占比持续提升 Table_Summary 投资要点：投资要点：预制菜行业景气度较高。预制菜行业景气度较高。据艾媒咨询数据，2021 年预制菜行业市场规模为3459

2、 亿元，同增 19.8%；2019-2021 年 CAGR 为 18.94%，2021-2026 年预计 CAGR 为 25.39%。我们认为预制菜行业目前还处于有品类、无品牌的发展早期，行业也将长期保持较高景气，参与企业可以享受到行业扩容式发展阶段的红利，但因为门槛较低，竞争也会逐渐加剧，只有拥有原料、渠道、品牌、管理等综合优势的企业才能做大做强。业绩稳健增长，三次股权激励绑定中高层利益。业绩稳健增长，三次股权激励绑定中高层利益。公司是成立于 2006 年的民营企业，专注于水产品预制菜的生产、研发和销售，近年来业绩稳健增长，2022 年公司营收、扣非后归母净利润分别为 10.59 亿元、0.

3、84 亿元，分别同比增长 15.72%、15.71%。2018-2022 年公司营收 CAGR、扣非后归母净利润 CAGR 分别为 8.36%、9.84%。公司通过员工持股平台宁波正越对中高层员工做了三次股权激励，截止 2023 年 3 月 3 日宁波正越持有公司 4%的股份。核心单品虾滑空间广阔，占比持续提升。核心单品虾滑空间广阔，占比持续提升。公司主要产品包括以虾滑等为主的即烹类预制菜，以虾仁、生鱼片等为主的即配类预制菜和以鳕鱼小酥肉为主的即热类预制菜。核心单品虾滑，2022 年收入为 5.72 亿元、占主营业务收入比为 54%，2018-2022 年 CAGR 为 20.65%。我们认为

4、未来虾滑属于 BC兼顾、消费场景广泛的产品，未来空间广阔，公司已经建立起较强的品牌优势，未来有望实现持续增长。自营门店贡献增长，经销占比持续提升。自营门店贡献增长，经销占比持续提升。公司在全国多地设立了多家分公司，在当地的农贸市场通过租赁的方式开设批发门店，提高了客户服务能力，2021、2022 年为全年营收都贡献了一定增量。目前公司在 20 余座城市开设了门店，未来将视市场情况在更多地区开设门店。具体销售模式上，分为直销和流通模式，2019-2022 年经销占比持续提升，2022 年达到 41%。拟投资拟投资 1500 万美元建立海外加工基地。万美元建立海外加工基地。公司主要原材料有冰鲜虾、

5、冻鲜虾仁等虾类原料，巴沙鱼、鳕鱼等鱼类原料，目前与国内广东、广西等，国外越南、印度、厄瓜多尔等地的供应商建立了良好合作关系。目前也正在积极筹备国际供应链体系延伸项目，在厄瓜多尔投资建设水产品初加工基地，预计固定资产投资 1500 万美元。项目建成后，有助于提高公司主要原料的全球化采购能力，进一步丰富公司主要系列产品品类。产能紧缺，上市融资扩产能紧缺，上市融资扩产能产能。2018-2022 年公司虾滑产能为 0.48 吨，产能一直非常紧缺，2022 年产能利用率高达 210%；2018-2022 年其他产品产能为1.21 万吨，产能利用率在近两年也超过 100%，2022 年产能利用率为 116

6、%。上市计划融资 6.06 亿元，上市募投项目建成后，将扩大公司产能，实现虾仁类产品 1.2 万吨，虾滑类产品 1.8 万吨的年生产量。风险提示。风险提示。原材料价格波动、市场拓展不顺、竞争加剧等。公司研究鲜美来 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.预制菜行业景气度较高.6 2.激励绑定中高层利益，业绩稳健增长.8 3.核心单品虾滑空间广阔，占比持续提升.10 4.自营门店贡献增长，经销占比持续提升.13 5.原料整体波动较小，拟投资 1500 万美元建立海外加工基地.15 6.产能紧缺，上市融资扩产.16 7.风险提示.17 OYdUtXkZkWmOnPqNbRaO6

7、MsQpPpNmPeRrRsPeRsQoQ8OoOwPvPsPpMwMqQoQ 公司研究鲜美来 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 预制菜不同的分类方式.6 图 2 预制菜行业发展历史.6 图 3 国内预制菜行业市场规模及增速（2019-2026E）.7 图 4 2022 年国内预制菜细分市场占比.7 图 5 国内人均水产品消费量及增速（2014-2021）.7 图 6 国内水产预制菜行业市场规模及增速（2019-2026E）.7 图 7 国内预制菜相关企业新增注册数量及增速（2011-2022）.8 图 8 不同类型预制菜企业对比.8 图 9 公司主要发展阶段.

8、8 图 10 公司股权结构图（2023.3.3）.9 图 11 公司营收及增速（2018-2022）.10 图 12 公司扣非归母净利润及增速（2018-2022）.10 图 13 公司 ROE、扣非后归母净利率、毛利率（2018-2022）.10 图 14 公司各项费用率（2018-2022）.10 图 15 公司产品示例 1.10 图 16 公司产品示例 2.10 图 17 公司各品类收入（亿元，2018-2022）.11 图 18 公司各品类占主营业务收入比（2018-2022）.11 图 19 公司各具体产品收入（亿元，2018-2022）.12 图 20 公司各具体产品占主营业务收入

9、比（2018-2022）.12 图 21 公司各品类毛利率（2018-2022）.12 图 22 公司各具体产品毛利率（2018-2022）.12 图 23 国内虾产量（2013-2020）.12 图 24 虾滑产品示例.12 图 25 公司自营门店、其他销售方式的收入占比（2020-2022）.13 图 26 公司销售网络分布.13 图 27 公司分区域收入表现（2018-2022）.13 图 28 公司分区域占主营业务收入比（2018-2022）.13 图 29 公司前五大客户占主营业务收入比（2018-2022）.14 图 30 2022 年前五大客户占主营业务收入比.14 公司研究鲜美

10、来 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 公司获大润发 2022 年度十大优秀厂商.14 图 32 公司获 2021-2022 年度火锅好产品供应商.14 图 33 公司分渠道收入表现（2018-2022）.15 图 34 公司分渠道占主营业务收入比（2018-2022）.15 图 35 公司经销商分类（个，2020-2022）.15 图 36 公司单个经销商收入贡献（万元，2020-2022）.15 图 37 2022 年公司原材料采购分品类占比.16 图 38 GDP 现价：厄瓜多尔水产养殖和虾类捕捞（百万美元，2000.3-2022.12）.16 图 39 公司原材料采购

11、单价（元/kg，2020-2022）.16 图 40 公司产品销售单价（元/kg，2018-2022）.16 图 41 公司产能利用率（2018-2022）.17 公司研究鲜美来 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 公司高管团队简介.9 表 2 公司产品介绍.11 表 3 募投项目介绍.17 公司研究鲜美来 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.预制菜行业景气度较高预制菜行业景气度较高 预制菜指以农、畜、禽、水产品为原料，配以各种辅料进行预加工（如分切、搅拌、腌制、滚揉、成型、调味）而成的成品或半成品，经简单烹饪或加热后，可作为日常正餐食用，具备便捷、新

12、鲜、健康等特点。分类方式多样，按照食用方式来划分，可分为即食食品、即热食品、即烹食品、即配食品四大类。我们认为预制菜的本质是将菜肴由手工制作转向工业化生产，核心是在保证一定品质的同时，提高效率、降低成本。从行业发展历史来看，2000 年后深加工的半成品菜企业开始涌现，但由于条件不成熟，行业整体发展较为缓慢，直到 2014 年预制菜行业在 B端步入放量期。2020 年我们认为在疫情催化之下，C 端的预制食品也开始迎来消费加速期。据中国连锁经营协会披露的2022 年国内连锁餐饮报告分析，目前 85%的预制菜集中于 B 端，15%集中于 C 端，行业的发展驱动力主要有：居家就餐场景依然在，但家庭变小

13、，新一代消费者普遍做饭技能缺失、工作时间长、“懒”，预制食品的便捷性迎合消费者需求。预制食品在现代零售渠道中的货架增加，消费者触点增加。餐饮渠道预制菜大量应用。预制食品口味升级，研发水平和冷冻技术的进步使预制菜口味已接近餐厅水平，品类扩充空间广阔。冷链物流完善为预制食品跨区域流通、线上交易以及新消费品牌崛起提供基础设施。图图1 预制菜不同的分类方式预制菜不同的分类方式 毛菜净菜半成品菜加工程度成品菜生制预制菜熟制预制菜生熟程度常温冷藏速冻保存方式即配食品即烹食品即热食品食用方式即食食品料理包酒店菜调理肉制品针对客户To C产品 资料来源：中国连锁经营协会披露的2022 年国内连锁餐饮报告，海通

14、证券研究所 图图2 预制菜行业发展历史预制菜行业发展历史 20世纪世纪60年代起源于美国年代起源于美国20世纪60年代，预制菜在美国开始实现商业化经营，诞生出大型食材供应链公司Sysco20世纪世纪80年代年代成熟成熟于日本于日本70-80年代在日本高速发展，保持每年20%以上增速，日本最大量大预制菜公司神户物产、日冷公司诞生20世纪世纪90年代国内出现净菜年代国内出现净菜肯德基等快餐进入中国，市场出现净菜加工配送工厂，北京、上海、广州等相继开始发展2000年前后半成品菜年前后半成品菜中国陆续出现半成品菜生产企业，对肉禽和水产等原材料进一步加工。2002年好得睐成立，2008年味知香成立201

15、4年前后快餐料理包年前后快餐料理包外卖平台快速发展料理包市场。2011年蜀海成立，2013年大希地成立，2015年找食材成立2020年疫情催化加速年疫情催化加速疫情导致预制菜需求激增，餐饮商家也推出了预制菜年夜饭。2021年，味知香成为预制菜第一股 资料来源：艾媒咨询，海通证券研究所 公司研究鲜美来 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 具体行业规模上，据艾媒咨询数据，2021 年预制菜行业市场规模为 3459 亿元，同增 19.8%；2019-2021 年 CAGR 为 18.94%，2021-2026 年预计 CAGR 为 25.39%。据智研咨询数据，2022 年国内预制菜细分市场

16、占比为即食 45.2%、即热 25.6%、即烹19.2%、即配 10%。图图3 国内国内预制菜行业市场规模及增速预制菜行业市场规模及增速（2019-2026E）0%5%10%15%20%25%30%35%40%020004000600080000022E 2023E 2024E 2025E 2026E预制菜行业市场规模（亿元，左轴）yoy（右轴）数据来源：艾媒咨询，海通证券研究所 图图4 2022 年年国内国内预制菜细分市场占比预制菜细分市场占比 即食即热即烹即配 资料来源：智研咨询，海通证券研究所 据鲜美来招股书申报稿披露，国内人均水产消费量整体呈

17、增加趋势，从人均消费量上也还有较大的提升空间。据艾媒咨询数据，2021 年水产预制菜行业规模为 856 亿元（占预制菜行业 23%），同增 16.78%；2019-2021 年 CAGR 为 14.93%，2021-2026年预计 CAGR 为 24.65%。图图5 国内国内人均水产品消费量及增速人均水产品消费量及增速（2014-2021）-5%0%5%10%15%20%25%024684200021国内人均水产品消费量（kg，左轴）yoy（右轴）数据来源：中国统计年鉴 2022、国家统计局、公司招股书申报稿，海通证券研究所 图

18、图6 国内国内水产预制菜行业市场规模及增速水产预制菜行业市场规模及增速（2019-2026E）0%5%10%15%20%25%30%35%050002500300020022E 2023E 2024E 2025E 2026E水产预制菜行业市场规模（亿元，左轴）yoy（右轴）资料来源：艾媒咨询，海通证券研究所 行业景气度较高、门槛较低，导致大量企业进场，2011-2020 年预制菜企业注册数量逐年递增，近两年受疫情影响有所减少，2022 年全国现存预制菜企业数量超 7 万家。据中国连锁经营协会联合华兴资本共同对外发布的2022 年中国连锁餐饮行业报告，

19、国内预制菜行业以中小规模企业为主，平均企业规模 1500 万左右，普遍受冷链运输、渠道和资金等限制，因此市场集中度低、区域特征明显，主要龙头基本都达到 10 亿规模，尚未出现类似美国的 SYSCO、日本的神户物产和日冷公司等市场占有率较高的龙头公司。我们认为预制菜行业目前还处于有品类、无品牌的发展早期，行业也将长期保持较高景气，参与企业可以享受到行业扩容式发展阶段的红利，但因为门槛较低，竞争也会逐渐加剧，只有拥有原料、渠道、品牌、管理等综合优势的企业才能做大做强。公司研究鲜美来 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图7 国内国内预制菜相关企业新增注册数量及增速预制菜相关企业新增注册数

20、量及增速（2011-2022）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%020004000600080004000000212022国内预制菜相关企业新增注册量（家，左轴）yoy（右轴）数据来源：国家市场监督管理总局、艾媒咨询，海通证券研究所 注：2022 年数据为截止 2022 年 5 月 图图8 不同类型预制菜企业对比不同类型预制菜企业对比 资料来源：中国连锁经营协会披露的2022 年国内连锁餐饮报告，海通证券研究所 2.激励绑定中高层利益，业绩稳健增长激励绑定中高层利

21、益，业绩稳健增长 公司前身北海宏远成立于 2006 年 1 月，成立之初即设立生产基地并专注于水产品预制菜的生产、研发和销售，成立次年成立了全国营销中心，后于 2018 年左右开始在全国多个核心城市陆续设立分公司，通过分公司对各地市场进行深入拓展，陆续与商超、餐饮等渠道客户展开合作。2017-2019 年连续三年获得“广西水产畜牧业产业化重点龙头企业”荣誉，2019 年获得“中国十大最具品牌影响力对虾企业”荣誉，2021-2022年连续两年获得中国烹饪协会颁发的“火锅好产品供应商”荣誉。图图9 公司主要发展阶段公司主要发展阶段 2006年公司创建北海生产基地投产2007年全国营销中心成立，致力

22、于打造全国性品牌2009年珠海生产基地投产2010年正式进驻永辉超市系统2013年与沃尔玛签订全国统采战略合作协议2011年郑州鲜美来冷链物流成立2015年郑州冷链物流基地正式运营2016年荣获海底捞火锅2015年年度最佳诚信供应商2017年电商事业部成立。进驻盒马、京东电商平台2018年荣获广西民营企业100强在全国十多个核心城市陆续设立分公司2019年2月股改6月荣获中国十大最具品牌力对虾企业9月入驻呷哺呷哺系统11月进驻锅圈食汇火锅食材超市2020年设立无锡、兰州分公司8月荣获九品锅明显产品永辉全国优秀供应商12月荣获2020年度火锅食材优质供应商2021年在郑州、昆山、合肥、石家庄、成

23、都和深圳陆续设立分公司10月获2020-2021年度中国烹饪协会火锅好产品供应商2022年8月获北海市农业产业化重点龙头企业8月成立东莞分公司9月成立福州分公司11月荣获2021-2022年度火锅好产品供应商 资料来源：公司官网，海通证券研究所 公司控股股东为浙江颐丰，实控制人为郭海滨（董事长）、郭定棋（董事），二人系父子关系。股东陶峥彪（董事）系郭海滨配偶之兄，股东骆喜信（采购副总监）系郭定棋妹妹之配偶，陶峥彪、骆喜信为实际控制人的一致行动人。另外，公司在 2018 年 3月、2019 年 12 月和 2020 年 7 月通过员工持股平台宁波正越做了三次股权激励，激励对象均为公司中高层员工，

24、包含董事、监事、高级管理人员、核心技术人员等，截止 2023年 3 月 3 日宁波正越持有公司 4%的股份。公司研究鲜美来 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图10 公司股权结构图（公司股权结构图（2023.3.3）鲜美来食品鲜美来食品浙江颐丰控股57.95%郭海滨郭定棋宁波正越投资宁波金享睿丰投资陶峥彪骆喜信杨斌许林芽崔韬18.28%6.16%4%3%2.97%2.64%2.5%1.3%0.67%98.36%1.64%22.21%杭州金方投资100%0.01%资料来源：wind，海通证券研究所 表表 1 公司高管团队简介公司高管团队简介 职位职位 姓名姓名 简介简介 董事长、总裁

25、 郭海滨 男，1970 年 11 月出生，中国国籍，无境外永久居留权，硕士学历。1995 年 5 月至 2020 年 12 月，曾任南京海滨食品有限责任公司执行董事，沈阳宏远远水产食品有限公司总经理，郑州市金水区郭海滨水产品店总经理，郑州市宏远水产食品有限责任公司总经理，晋城市城区凤展超市郭海滨水产柜组经营者，济南市历城区鲜美来水产店经营者，浙江颐丰执行董事兼总经理；现任浙江颐丰监事，鲜美来冷链执行董事兼总经理；2006 年 1 月至今任公司董事长，总裁 郭定棋 董事 男，1948 年 7 月出生，中国国籍，无境外永久居留权，初中学历。1970 年 1 月至 2017 年 3 月，曾务农，从事

26、水产生意，任郑州市惠济区中原物流港鲜美水产商行总经理；2019 年 1 月至今任公司董事 陶峥彪 董事 男，1967 年 7 月出生，中国国籍，无境外永久居留权。硕士学历。1985 年 12 月至 2021 年 3 月，曾任中国石油化工股份有限公司金陵分公司职工，沈阳天顺仓储服务部经营者，西安市莲湖区鲜美来水产经营部经营者，郑州市宏远水产食品有限责任公司监事，销售经理，郑州鲜来信息技术服务有限公司执行董事兼总经理，鲜美来郑州分公司负责人，浙江颐丰监事。现任录希(上海)实业有限公司执行董事，浙江颐丰执行董事兼总经理；2007 年 8 月至今，任公司董事 邹玉萍 董事、副总裁 女，1980 年 1

27、1 月出生，中国国籍，无境外永久居留权，本科学历。2002 年 3 月至 2006 年 1 月，曾任河南豫农有限公司会计，郑州市宏远水产食品有限责任公司会计；2006 年 1 月至今，历任公司采购专员，采购经理，采购总监，供应链事业部总经理，副总裁，董事 牛志国 副总裁 男，1978 年 7 月出生，中国国籍，无境外永久居留权，本科学历。2000 年 9 月至 2009 年 6 月，曾任郑州联华商贸有限公司销售主管，郑州市宏远水产食品有限责任公司销售经理；2017 年 12 月至今，任郑州美仁顺法定代表人，执行董事兼总经理；2009 年 7 月至今，任公司销售部北区营销副总，餐饮事业部销售总监

28、，营销事业一部总经理，副总裁 俞海平 副总裁、董秘 男，1979 年 1 月出生，中国国籍，无境外永久居留权，本科学历。2003 年 1 月至 2020 年 3 月，曾任杭申集团有限公司办公室主任，董事会秘书，科尔集团有限公司人力资源部经理，董事，浙江司太立制药股份有限公司副总经理，董事会秘书，杭州大王椰控股集团有限公司副总经理，董事会秘书；2020 年 4 月至今，任公司副总裁，董事会秘书 姜震 财务负责人 男，1980 年 11 月出生，中国国籍，无境外永久居留权，本科学历。2003 年 9 月至 2016 年 6 月，曾任焦作隆丰皮草企业有限责任公司会计，财务主管，正邦科技股份有限公司子

29、公司财务经理，永辉超市股份有限公司大区财务负责人，上海车享家汽车科技有限公司区域财务总监；2016 年 7 月至今，任公司财务负责人 资料来源：wind，海通证券研究所 2022 年公司营收、扣非后归母净利润分别为 10.59 亿元、0.84 亿元，分别同比增长 15.72%、15.71%。2018-2022 年公司营收 CAGR、扣非后归母净利润 CAGR 分别为 8.36%、9.84%。其中 2020 年营收下降 6.75%，我们预计为受疫情影响所致；2021年，受原料成本、商超渠道销售规模变化影响，扣非后归母净利润下降 16.52%。2018-2022 年公司整体毛利率、费用率都维持在较

30、低水平，ROE 维持在 14.36%-23.06%区间。公司研究鲜美来 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图11 公司营收及增速（公司营收及增速（2018-2022）-10%-5%0%5%10%15%20%024689202020212022营收（亿元，左轴）yoy（右轴）资料来源：wind，海通证券研究所 图图12 公司扣非归母净利润及增速（公司扣非归母净利润及增速（2018-2022）-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0200212022扣非归母净利润（

31、亿元，左轴）yoy（右轴）资料来源：wind，海通证券研究所 图图13 公司公司 ROE、扣非后归母净利率、毛利率（、扣非后归母净利率、毛利率（2018-2022）0%5%10%15%20%25%200212022ROE扣非归母净利率毛利率 资料来源：wind，海通证券研究所 图图14 公司公司各项费用率（各项费用率（2018-2022）-2%0%2%4%6%8%10%200212022销售费用率管理费用率财务费用率 资料来源：wind，海通证券研究所 3.核心单品虾滑核心单品虾滑空间广阔，占比持续提升空间广阔，占比持续提升 公司目前主要产品包括以虾

32、滑等为主的即烹类预制菜，以虾仁、生鱼片等为主的即配类预制菜和以鳕鱼小酥肉为主的即热类预制菜。图图15 公司产品示例公司产品示例 1 资料来源：公司招股书申报稿，海通证券研究所 图图16 公司产品示例公司产品示例 2 资料来源：京东，海通证券研究所 公司研究鲜美来 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 2 公司产品介绍公司产品介绍 即烹即烹 虾滑 以南美白对虾、黑虎虾等作为主要原料，产品保留了虾仁的新鲜甜嫩，实现了“鲜、嫩、滑、弹”的特点。虾滑适合于火锅、烧汤、麻辣、水煮、包饺子及各种小吃等；同时公司不断满足消费者对虾滑的需求，持续开发新的虾滑品类，如海鸭蛋黄虾滑，鳕鱼黑虎虾滑，榴

33、莲黑虎虾滑，蟹粉黑虎虾滑等。蛋饺 每个蛋饺，均包含一只虾仁，选择优质虾源加工成虾仁，突显了虾仁的新鲜和弹脆，加上清甜的荸荠等，口感鲜美，皮薄馅大，外形美观，适合于火锅，煲汤等。即配即配 虾仁 面向个人或家庭消费者，选用活虾为原料，经去头、去壳和挑肠后加工制作而成，可确保虾仁新鲜与营养；鲜虾仁颜色青灰色，煮后显色鲜红。青虾仁适合于清炒（腰果虾仁、青豆虾仁等）、虾仁滑蛋、制作虾滑等。面向工厂等企业客户，选用活虾为原料，经去头、去壳和挑肠，根据饺子工厂客户的需求选定相应规格大小的虾仁；采用先进的速冻技术等加工工艺制作，能够及时锁住虾仁新鲜与营养，虾仁弹脆，健康美味；主要作为饺子、馄饨等的馅料。鳕鱼

34、原料来自于海洋捕捞，鱼肉洁白细腻，弹性好，精选鱼身中段切片，刺少肉多，美味营养。鳕鱼适合于清蒸、香煎、红烧、熬粥等。巴沙鱼 原产国越南，其肉质白嫩，经去皮、去骨、去脂、去腹肉等加工而成；食用方便，味道鲜美、营养健康。巴沙鱼适合于红烧、清蒸、香煎、火锅等。带鱼 原料为国产带鱼，一般捕捞自东海，颜色银白，肉质细、嫩、白，经去头、去尾、切段后，通过急冻锁鲜，确保美味、新鲜。带鱼适合于干炸、红烧、清蒸等。鱿鱼圈 产自天然海洋，通过急冻锁鲜，使用方便快捷；肉质紧实有嚼劲，味美鲜香。适宜火锅，爆炒，铁板，香炸。即热即热 鳕鱼小酥肉 产品以狭鳕鱼肉为原料，经过调理腌制，裹浆，预炸塑形，速冻而成；实物无需解冻

35、，直接放入空气炸锅烤制即成，也可以直接油炸或烤箱烤制，快捷方便；口感外酥里嫩，营养美味；适合做餐前小吃或休闲小食。虾仁小酥肉 产品以虾仁为原料，经过调制，裹粉，预炸塑形，速冻而成；达到一只酥肉一只虾仁；实物无需解冻，直接放入空气炸锅烤制即成，也可以直接油炸或烤箱烤制，快捷方便；口感外酥里嫩，适合做餐前小吃或休闲小食。黄金虾滑 产品以黄金豆皮包裹虾滑，预炸塑形，速冻而成；实物无需解冻，直接放入空气炸锅烤制即成，也可以直接油炸，烤箱烤制或下火锅水煮，快捷方便；形态美观，口感鲜美，适合做餐前小吃或休闲小食。资料来源：公司招股书申报稿，海通证券研究所 分品类看，即烹、即配、即热 2022 年收入分别为

36、 6.19 亿元、4.22 亿元、0.12 亿元，占主营业务收入比分别为 50.78%、40.09%、1.13%。即烹、即配 2018-2022 年收入 CAGR 分别为 18.56%、-1.47%。分具体产品看，核心品类虾滑已经建立起了较强的品牌优势，近几年收入持续保持较快增长，收入占比稳步提升，其他产品则大多增长乏力。具体看：即烹类：即烹类：虾滑、其他即烹2022年收入分别为5.72亿元、0.47亿元，2018-2022年CAGR分别为20.65%、2.07%。即配类：即配类：虾仁、生鱼片、带壳虾、其他即配 2022 年收入分别为 1.75 亿元、1.55 亿元、0.89 亿元、0.03

37、亿元，2018-2022 年 CAGR 分别为-7.24%、-2.65%、23.39%、42.12%。即热类：即热类：鱼类、虾类 2022 年收入分别为 0.11 亿元、0.01 亿元。未来三年，公司在深耕虾滑等优势单品的基础上，将适度拓展加工程度更高的即热类预制菜和海鲜水饺等协同性较高的预制菜。毛利率角度看，核心品类虾滑、虾仁、生鱼片的毛利率整体相对稳定，不考虑运费影响，2018-2022 年毛利率分布区间分别为 20.13%-23.6%、14.27%-17.56%、26.76%-29.85%，主要受促销力度变化、原料价格波动等影响。图图17 公司各品类收入（亿元，公司各品类收入（亿元，20

38、18-2022）024689202020212022即烹即配即热 资料来源：公司招股书申报稿，海通证券研究所 图图18 公司各品类占主营业务收入比（公司各品类占主营业务收入比（2018-2022）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022即烹即配即热 资料来源：公司招股书申报稿，海通证券研究所 公司研究鲜美来 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图19 公司各具体产品收入（亿元，公司各具体产品收入（亿元，2018-2022）024689202020212022虾滑其他即烹虾仁

39、生鱼片带壳虾其他即配鱼类虾类 资料来源：公司招股书申报稿，海通证券研究所 图图20 公司各具体产品占主营业务收入比（公司各具体产品占主营业务收入比（2018-2022）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022虾滑其他即烹虾仁生鱼片带壳虾其他即配鱼类虾类 资料来源：公司招股书申报稿，海通证券研究所 图图21 公司各品类毛利率（公司各品类毛利率（2018-2022）0%5%10%15%20%25%30%35%200212022即烹类即配类即热类 资料来源：公司招股书申报稿，海通证券研究所 备注：剔除运费对毛利率

40、的影响 图图22 公司各具体产品毛利率（公司各具体产品毛利率（2018-2022）0%10%20%30%40%50%200212022虾滑其他即烹虾仁生鱼片带壳虾其他即配鱼类虾类 资料来源：公司招股书申报稿，海通证券研究所 备注：剔除运费对毛利率的影响 如上文所述，虾滑是公司最核心的品类，我们认为虾滑的行业空间较大，主要基于以下几点：原料来源丰富；营养佳口感好，南北通吃，老少咸宜；消费场景多元，BC 兼顾，适用于火锅、烧汤、麻辣、水煮、包饺子及各种小吃等场景。安井食品也在 2022 年年报中披露，虾滑品类应用场景广泛，符合公司 BC 兼顾的渠道定位，是具有广阔前景的产业，

41、已具备成长为超级大单品的潜质。近两年公司在安井袋装虾滑、鱼子虾滑、丸之尊虾滑等产品的尝试以及该系列产品较高速度的增长印证了这一判断。图图23 国内国内虾产量虾产量（2013-2020）-2%0%2%4%6%8%10%12%005006007002000192020中国虾产量（万吨，左轴）yoy（右轴）资料来源：华经情报网搜狐号，海通证券研究所 图图24 虾滑产品示例虾滑产品示例 资料来源：京东，海通证券研究所 公司研究鲜美来 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.自营门店贡献增长，经销占比持续提升自营门店贡献增长，经

42、销占比持续提升 销售组织架构上，公司设臵了两个销售部门，并在全国多地设立了多家分公司，在当地的农贸市场通过租赁的方式开设批发门店，主要目的在于：实现产品的前臵仓储，缩短交货时间、降低单次最低进货量门槛，增加客户的粘性；及时搜集各地的市场信息，帮助制定营销和市场策略；进行品牌宣传，向市场传递产品价格信息；为公司当地的业务人员提供办公场所。2021、2022 年，公司分别新开设了多个新门店，为全年营收都贡献了一定增量。目前公司在 20 余座城市开设了门店，未来将视市场情况在更多地区开设门店。区域分布上，2022 年华东、西南、华南、华中分别占主营业务收入比为 30.38%、23.58%、14.53

43、%、12.97%。图图25 公司公司自营门店、其他销售方式的收入占比（自营门店、其他销售方式的收入占比（2020-2022）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022自营门店收入占比其他销售方式收入占比 资料来源：公司招股书申报稿，海通证券研究所 图图26 公司销售网络分布公司销售网络分布 资料来源：公司官网，海通证券研究所 图图27 公司分区域收入表现（公司分区域收入表现（2018-2022）024689202020212022华东西南华南华中华北东北西北新加坡 资料来源：公司招股书申报稿，海通证券研究所 图图28 公司分

44、区域占主营业务收入比（公司分区域占主营业务收入比（2018-2022）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022华东西南华南华中华北东北西北新加坡 资料来源：公司招股书申报稿，海通证券研究所 2018-2022 年公司前五大客户占主营业务收入比在 22-35%，2022 年为 22.36%，2022 年前五大客户分别为康成投资（中国大陆大润发实控主体）、盒马、锅圈、通用磨坊、重庆丰枫商贸。公司研究鲜美来 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图29 公司前五大客户占主营业务收入比（公司前五大客户占主营业务收入比（2018

45、-2022）0%5%10%15%20%25%30%35%40%200212022 资料来源：公司招股书申报稿，海通证券研究所 图图30 2022 年前五大客户占主营业务收入比年前五大客户占主营业务收入比 康成投资盒马锅圈通用磨坊重庆丰枫商贸 资料来源：公司招股书申报稿，海通证券研究所 图图31 公司获大润发公司获大润发 2022 年度十大优秀厂商年度十大优秀厂商 资料来源：鲜美来微信公众号，海通证券研究所 图图32 公司获公司获 2021-2022 年度火锅好产品供应商年度火锅好产品供应商 资料来源：公司官网，海通证券研究所 具体销售模式上，分为直销和流通（细分为商超、贸

46、易、经销）模式：直销：主要针对海底捞、湾仔码头、思念食品、呷哺呷哺等大型食品或餐饮连锁企业；商超：主要针对沃尔玛、大润发、永辉、盒马等商超或新零售企业；贸易：主要包括锅圈等专业食材供应链企业，以及从事水产品业务的区域性批发商、零售商等；经销：对于部分实力较强、下游销售渠道符合公司战略目标的贸易客户，公司会与对方进一步商议，将其发展为经销商。2019-2022 年经销、贸易渠道收入占比持续提升，2022 年经销、贸易、商超、直销渠道占主营业务收入比分别为 40.88%、25.43%、18.62%、15.06%。单看经销渠道，2020-2022 年非法人经销商客户数量和收入持续增加，主要系公司扩大

47、了经销商选择范围，由主打商超渠道的客户扩大至餐饮、批发等渠道的客户，而餐饮、批发渠道的客户中存在较多非法人客户。另外，2020-2022 年单个经销商收入贡献在 77-85 万元区间，我们认为这在速冻行业属于比较小的体量，未来培育空间较大。公司研究鲜美来 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图33 公司分渠道收入表现（公司分渠道收入表现（2018-2022）024689202020212022直销商超贸易经销 资料来源：公司招股书申报稿，海通证券研究所 图图34 公司分渠道占主营业务收入比（公司分渠道占主营业务收入比（2018-2022）0%10%20%30%

48、40%50%60%70%80%90%100%200212022直销商超贸易经销 资料来源：公司招股书申报稿，海通证券研究所 图图35 公司经销商分类（个，公司经销商分类（个，2020-2022）00500600202020212022法人经销商非法人经销商 资料来源：公司招股书申报稿，海通证券研究所 图图36 公司单个经销商收入贡献（万元，公司单个经销商收入贡献（万元，2020-2022）00708090202020212022 资料来源：公司招股书申报稿，海通证券研究所 5.原料整体波动较小，原料整体波动较小，拟投资拟投资 1

49、500 万美元建立海外加工万美元建立海外加工基地基地 公司原材料成本（包括外购产品成本）占营业成本的比例在 80%以上，主要原材料有冰鲜虾、冻鲜虾仁等虾类原料，巴沙鱼、鳕鱼等鱼类原料。各类原材料采购来源为：采购的冰鲜虾、冻鲜虾仁主要品种为国内养殖的南美白对虾，产地主要为广东、广西等沿海省份，公司采购的冰鲜虾主要产自广东汕头地区。冻鲜条虾主要进口自厄瓜多尔。巴沙鱼自越南进口，鳕鱼原产地主要为俄罗斯、挪威，带鱼、软体鱼多产自我国海域。公司与国内广东、广西等，国外越南、印度、厄瓜多尔等地的供应商建立了良好合作关系。目前也正在积极筹备国际供应链体系延伸项目，在厄瓜多尔投资建设水产品初加工基地，预计固定

50、资产投资 1500 万美元。厄瓜多尔地处赤道附近，气候常年适宜虾生长，当地虾类资源供应充足、价格较有竞争力，是全球重要的虾养殖国。项目建成后，有助于提高公司主要原料的全球化采购能力，进一步丰富公司主要系列产品品类。采购节奏上，因为国内没有虾等水产品期货市场，因此公司一般会在价格较低的产虾季进行大量采购，通过规模优势，在一定程度上锁定原料成本和毛利率水平。销售价格上，2018-2022 年，公司产品中虾滑、虾仁的价格整体较为稳定，主要系原材料来源于国内养殖，整体来看价格波动较小；公司的生鱼片产品主要包括软体鱼片、带鱼片、鳕鱼片、巴沙鱼片等，价格波动较大，主要系原材料成本波动较大，以及产品结构变化

51、所致。2022 年，主要原材料和能源价格有所上涨，公司陆续对下游客户提高了 公司研究鲜美来 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 售价，各产品销售单价有所上涨，具备一定的成本转移能力。图图37 2022 年公司原材料采购分品类占比年公司原材料采购分品类占比 冰鲜虾冰鲜虾仁冻鲜去头虾冻鲜条虾巴沙鱼鳕鱼软体类 资料来源：公司招股书申报稿，海通证券研究所 图图38 GDP 现价：厄瓜多尔水产养殖和虾类捕现价：厄瓜多尔水产养殖和虾类捕捞（百万美元捞（百万美元，2000.3-2022.12）0501001502002--062004-07200

52、5---------12 资料来源：wind，海通证券研究所 图图39 公司原材料采购单价公司原材料采购单价（元元/kg，2020-2022）0070202020212022冰鲜虾冻鲜虾仁冻鲜去头虾冻鲜条虾冰鲜海虾仁巴沙鱼鳕鱼软体类 资料来源：公司招股书申报稿，海通证券研究所 图图40 公司产品销售单价公司产品销售单价（元元/kg，2018-2022）01020304

53、0506070200212022虾滑虾仁生鱼片 资料来源：公司招股书申报稿，海通证券研究所 6.产能紧缺，上市融资扩产产能紧缺，上市融资扩产 2018-2022 年公司虾滑产能为 0.48 吨，产能一直非常紧缺，2022 年产能利用率高达 210%；2018-2022 年其他产品产能为 1.21 万吨，产能利用率在近两年也超过 100%，2022 年产能利用率为 116%。公司拟上市募资 6.06 亿元，用于建设海洋食品产业化项目、冷冻食品分装冷藏及物流配送项目（二期）、补充流动资金。募投项目建成后，将会扩大公司产能，实现虾仁类产品 1.2 万吨，虾滑类产品 1.8 万吨

54、的年生产量。公司研究鲜美来 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图41 公司产能利用率（公司产能利用率（2018-2022）0%50%100%150%200%250%200212022虾滑产能利用率其他产品产能利用率 资料来源：公司招股书申报稿，海通证券研究所 表表 3 募投项目募投项目介绍介绍 序号序号 募集资金投向募集资金投向 总投资总投资（万元）（万元）利用募集资金投资额利用募集资金投资额（万元）（万元）1 海洋食品产业化项目 29473.83 29473.83 2 冷冻食品分装冷藏及物流配送项目（二期）17111.52 17111.52 3 补充流动资

55、金 14000.00 14000.00 总计 60585.35 60585.35 数据来源：公司招股书申报稿 7.风险提示风险提示 原材料价格波动、市场拓展不顺、竞争加剧等。公司研究鲜美来 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 颜慧菁 食品饮料行业 程碧升 食品饮料行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方

56、的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Stocks 重点研究上市公司：投资评级说明投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上

57、；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本

58、公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。