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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 美股美股 SaaS 云计算公司估值定价逻辑云计算公司估值定价逻辑 云计算和数据产业链系列报告 102020.4.24 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 许英博许英博 科技产业首席 分析师 S04 陈俊云陈俊云 前瞻研究高级 分析师 S01 P/S 并非并非 SaaS 企业估值唯一、 永恒方法,企业估值唯一、 永恒方法,SaaS 企业在不同发展阶段财务差异企业在不同发展阶段财务差异 巨大,亦带来估值方法巨大,亦带来估值方法相应调整相应调整,早期成长阶段,早期成长阶段需需更多关注收入成长性,中后
2、更多关注收入成长性,中后 期期则则逐步过渡至现金流、运营利润等盈利相关指标,逐步过渡至现金流、运营利润等盈利相关指标,我们认为我们认为企业收入增速、企业收入增速、 FCF Margin 为当前影响美股为当前影响美股 SaaS 企业估值水平主要因素。传统软件转型企业估值水平主要因素。传统软件转型 SaaS 估值估值宜宜更多采用远期更多采用远期 FCF 折现,并结合转型进程、折现,并结合转型进程、阶段阶段财务表现财务表现等等调整调整 分母端贴现率。美股聚集了全球大部分最为优质的分母端贴现率。美股聚集了全球大部分最为优质的 SaaS 公司,合计市值达数公司,合计市值达数 万亿美元。疫情之后,企业料将
3、加快数字化、向云端迁移进程,且行业集中度万亿美元。疫情之后,企业料将加快数字化、向云端迁移进程,且行业集中度 有望进一步提升有望进一步提升,业绩确定性、成长性突出的,业绩确定性、成长性突出的 SaaS 龙头企业具有长周期配置龙头企业具有长周期配置 价值。价值。 市场回顾:过去市场回顾:过去 5 年,盈利能力改善驱动美股年,盈利能力改善驱动美股 SaaS P/S 上行。上行。目前美股 SaaS 板块 P/FCF(NTM)为 25X 左右,高于历史中值,EV/Sales/Growth(2020E)、 P/S(NTM)为 0.36X、9X,处于历史高位。过去 5 年,美股 SaaS 板块 P/S 持
4、续 提升,但更直接反映企业盈利能力的 P/FCF 相对平稳,财务层面变化形成上述 差异:1)营收增速,过去数年,美股 SaaS 板块营收增速自然小幅下滑,2019 年同比增速为 25%;2)盈利能力,源于 SaaS 带来 unit economics 效应不断显 现,板块盈利能力持续改善,标普软件板块 EBIT Margin 从 5 年前的 21%,上 升至 2019 年的 26%左右, 并相应对冲营收端增速下滑影响,成为驱动板块 P/S 上行主要支撑。 SaaS 企业估值:回归财务本质,聚焦成长性、确定性、盈利能力等。企业估值:回归财务本质,聚焦成长性、确定性、盈利能力等。P/S 并不 是
5、SaaS 企业估值唯一、永恒方法,SaaS 企业在不同发展阶段财务差异巨大, 亦带来估值方法变化:1)发展早期,现金流入不及传统 license 模式,同期营 销、研发大幅投入,FCF、运营利润等指标较弱,难以作为企业长期价值判断 的参考,营收规模&增速是一个较好的替代指标;2)平稳增长阶段,各项财务 指标趋于稳定,现金流、运营利润成为合理估值指标。我们认为当前美股 SaaS 市场,企业收入增速、FCF Margin 为影响估值水平主要因素,FCF Margin 能 同时反映企业盈利能力、市场竞争力等。考虑到 SaaS 企业对单一指标的较强 调节能力,市场一般合并考虑成长性、FCF Margi
6、n,并给予成长性较高估值溢 价,当营收增速表现&预期出现调整时,估值端亦会跟随出现剧烈波动,比如过 去数年我们看到的 Twilio 等。 传统软件转型传统软件转型 SaaS 估值:远期估值:远期 FCF 折现,并结合转型进程、财务表现折现,并结合转型进程、财务表现调整分调整分 母端贴现率。母端贴现率。1)财务层面,传统软件企业在转型 SaaS 早期阶段,财务特征和 早期阶段新兴 SaaS 企业类似,体现为收入增速、运营利润等指标短期快速下 行; 伴随转型 SaaS 的逐步实现, 相关财务指标触底回升, 同时受益于转型 SaaS 带来的运营效率改善, 转型成功后的成长性、运营利润率一般高于转型之
7、前;2) 估值层面,转型过程中,企业收入增速、利润率、现金流等指标短期均出现明 显扭曲, 市场更多跳过短期财务指标干扰, 并采用远期 FCF 折现方式进行估值, 同时结合转型进度(SaaS 渗透率)动态调整分母端贴现率水平,20%、50%是 两个关键的观察节点;转型完成后,企业估值定价逻辑和平稳增长阶段 SaaS 企业类似。 云计算和数据产业链云计算和数据产业链系列系列报告报告 102020.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 M&A 对对 SaaS 企业估值影响:较难一概而论,仍需基于个案企业估值影响:较难一概而论,仍需基于个案观察观察整合效果整合效果。美股 SaaS 企业 M&A
8、频率不断提升,市场亦出现明显担忧,包括:1)企业当前内生增长动能是否 不足,需要持续整合资产以维持成长性;2)并购后的整合风险,以及对企业当期利润 率、股东权益的稀释等。最近两年频繁并购的 Salesforce,2019 年以来股价表现持续跑 输软件板块。我们认为,SaaS 的 unit economics 效应,会推动软件行业形成远高于传 统软件时期的市场集中度,产品的 suite 化趋势符合龙头 SaaS 公司的经营需要和业务 诉求,M&A 是其快速扩展产品线、吸收整合客户资源的重要方式。从历史数据来看, SaaS 公司的并购整合一般都具有较好的效果。 M&A 对于 SaaS 企业长周期价
9、值的影响, 仍需基于个案视角、并持续跟踪 M&A 后整合进程和效果。 风险因素风险因素:疫情导致企业短期业绩大幅承压风险;全球经济超预期下行风险;疫情后企 业 IT 支出大幅萎缩风险; 数据隐私、 信息安全风险; 行业竞争持续加剧风险; 核心技术、 市场人员流失风险等。 投资策略投资策略:在不同发展阶段、不同运营策略下,SaaS 企业财务差异巨大,亦带来估值 方法相应调整。SaaS 是长周期优质赛道,是软件产业持续前行核心支撑,短期虽面临 明显压力,但中期仍有望维持 20%以上营收复合增速,且市场集中度、经营效率亦有望 不断改善。疫情之后,企业料将加快数字化,及向云端迁移进程,业绩确定性、成长
10、性 突出 SaaS 企业具有长周期投资价值。在美股市场,我们建议关注:微软、Salesforce、 Adobe、Service Now、Zoom、Veeva、Splunk、Datadog、Twilio、Atlassian、Slack、 Docusign、Okta 等。 重点公司盈利预测数据(亿美元)重点公司盈利预测数据(亿美元) 公司公司 代码代码 市值市值 (亿美元)(亿美元) PS FY2019A FY2020E FY2021E FY2022E Microsoft MSFT 13,038 10 9 8 7 Adobe ADBE 1,616 15 13 11 9 Salesforce CRM
11、 1,358 8 7 6 5 ServiceNow NOW 564 16 13 11 9 Zoom ZM 472 76 50 38 27 Splunk SPLK 209 9 9 6 5 Veeva VEEV 276 25 21 17 15 Twilio TWLO 150 14 10 8 7 Atlassian TEAM 367 30 23 18 15 Slack WORK 148 24 17 13 10 Docusign DOCU 185 19 15 11 10 Okta OKTA 187 31 24 19 15 Workday WDAY 333 9 8 7 6 Intuit INTU 672
12、 10 9 8 7 Shopify SHOP 722 46 36 27 19 Datadog DDOG 119 33 23 17 13 资料来源:彭博一致预期,中信证券研究部,注:股价截至 2020 年 4 月 23 日 rQpQoOmQtOoQtRnMuMrQmPaQcM6MpNqQtRpPkPpPrNfQsQrPaQrQqQxNmQyQuOpPoQ 云计算和数据产业链云计算和数据产业链系列系列报告报告 102020.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 过去过去 5 年:盈利能力改善驱动美股年:盈利能力改善驱动美股 SaaS P/S 上行上行 . 1 SaaS 企业估值:回
13、归财务本质,聚焦成长性、盈利能力等企业估值:回归财务本质,聚焦成长性、盈利能力等 . 3 传统软件转型传统软件转型 SaaS 估值:关注转型进程、财务指标变化等估值:关注转型进程、财务指标变化等 . 5 M&A 对对 SaaS 企业估值影响:不宜一概而论企业估值影响:不宜一概而论 . 8 风险因素风险因素 . 11 投资策略投资策略 . 12 云计算和数据产业链云计算和数据产业链系列系列报告报告 102020.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1:美股 SaaS 目前的估值水平-EV/Sales/Growth . 1 图 2:美股 SaaS PS(NTM)水平
14、. 1 图 3:美股 SaaS P/FCF(NTM)水平 . 2 图 4:美股 SaaS 板块营收增速 . 2 图 5:标普软件服务板块 EBIT margin 数据 . 3 图 6:传统软件售卖模式下企业现金流 . 3 图 7:SaaS 模式下企业现金流 . 3 图 8:美股各行业板块季度 EBITDA(adjusted)低于预期的个股占比(2019) . 4 图 9:Twilio 收入增速、股价走势相关性 . 5 图 10:Adobe 收入、运营利润同比变化数据 . 6 图 11:Autodesk 收入同比增速 . 6 图 12:Autodesk 运营利润数据(亿美元). 6 图 13:A
15、dobe FCF Margin . 7 图 14:Autodesk FCF Margin . 7 图 15:Adobe 订阅收入占公司整体收入比重 . 7 图 16:Adobe 股价变化. 7 图 17:Autodesk 订阅收入占公司整体收入比重 . 8 图 18:Autodesk 股价变化 . 8 图 19:ORALCE、SAP 历史并购效果统计分析 . 8 图 20:Salesforce、美股软件板块(IGV.ETF)市场表现 . 9 图 21:美股软件企业公开披露并购金额(十亿美元) . 9 图 22:美股软件企业公开披露并购案例数 . 9 图 23:美股软件企业公开披露案例并购平均
16、PS(TTM) . 10 图 24:Salesforce 营收增速结构 . 11 图 25:Salesforce 运营利润率 . 11 表格目录表格目录 表 1:美股软件&SaaS 企业估值定价方法 . 4 表 2:美股部分 SaaS 企业财务数据、估值水平分析 . 5 表 3:Salesforce 历史上的重要并购 . 10 表 4:Salesforce 历史上部分并购标的当前业绩表现(亿美元) . 11 表 5:重点推荐公司估值列表(亿美元) . 12 云计算和数据产业链云计算和数据产业链系列系列报告报告 102020.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 过去过去 5 年:盈利
17、能力改善驱动美股年:盈利能力改善驱动美股 SaaS P/S 上行上行 在此前美股 SaaS 系列 云计算和数据产业链系列报告 7美股 SaaS 20 年发展历程 回顾等报告中,我们提到,SaaS 是最近 5 年美股表现最好的子板块之一,板块过去三 年均跑赢标普指数。而关于板块股价涨幅结构归因,市场大多倾向于认为是估值水平、业 绩改善共同驱动所致。但我们分析发现,业绩改善其实扮演着更为重要的角色,板块 P/S 上行亦主要源于企业利润率的提升。同时从更为严谨的 P/FCF 估值角度,板块估值水平 并未出现明显抬升: 1) 估值水平估值水平: 从大众使用最为频繁的 P/S 角度, 目前美股 SaaS
18、 板块 EV/Sales/Growth (2020E)为 0.36X,板块 P/S(NTM)接近 9X,均处于历史较高位置。板块 P/S 水平过去 10 年来基本处于抬升阶段,除了 2014/15 年由于上涨过快出现阶段性小幅回调之外。但 如果切换到 P/FCF 估值方法,我们发现,SaaS 板块估值水平过去数年表现较为平稳,目 前板块 P/FCF (NTM) 基本在 25X 附近波动, 并未呈现趋势性上行。 而从财务角度, P/FCF 方法较 P/S 显然更能直接反映企业的盈利能力。 图 1:美股 SaaS 目前的估值水平-EV/Sales/Growth 资料来源:彭博,中信证券研究部 图
19、2:美股 SaaS PS(NTM)水平 资料来源:彭博,中信证券研究部 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 2000019NOW 0 2 4 6 8 10 12 2004/6/1 2004/10/1 2005/2/1 2005/6/1 2005/10/1 2006/2/1 2006/6/1 2006/10/1 2007/2/1 2007/6/1 2007/10/1 2008/2/1 2008/6/1 2008/10/1 2009/2/1 2009/6/1 2009/10/1 2010/2/
20、1 2010/6/1 2010/10/1 2011/2/1 2011/6/1 2011/10/1 2012/2/1 2012/6/1 2012/10/1 2013/2/1 2013/6/1 2013/10/1 2014/2/1 2014/6/1 2014/10/1 2015/2/1 2015/6/1 2015/10/1 2016/2/1 2016/6/1 2016/10/1 2017/2/1 2017/6/1 2017/10/1 2018/2/1 2018/6/1 2018/10/1 2019/2/1 2019/6/1 2019/10/1 2020/2/1 云计算和数据产业链云计算和数据产业链
21、系列系列报告报告 102020.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3:美股 SaaS P/FCF(NTM)水平 资料来源:彭博,中信证券研究部 2)财务表现财务表现:回归财务层面,我们发现,P/S、P/FCF 两种估值结果的差异,主要 源于板块营收增速、盈利能力变化所致:1)营收营收增速增速,过去数年,美股 SaaS 板块营收 增速基本处于自然小幅下滑通道,2019 年同比增速为 25%,营收增速显然不构成估值上 行支撑;2)盈利盈利能力能力,源于 SaaS 带来的 unit economics 效应的不断显现,我们看到, 板块盈利能力处于持续改善通道, 标普软件服务板块 E
22、BIT Margin 从 5 年前的 21%左右, 上升至 2019 年的 26%左右的水平,并相应对冲营收端增速下滑的影响,成为驱动 P/S 上 行的主要支撑因素。 图 4:美股 SaaS 板块营收增速 资料来源:彭博,中信证券研究部 0 5 10 15 20 25 30 35 40 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Ja
23、n-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20062007200820092000019 云计算和数据产业链云计算和数据产业链系列系列报告报告 102020.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 5:标普软件服务板块 EBIT margin 数据 资料来源:彭博,中信证券研究部 SaaS 企业企业估值估值:回归财务本质,聚焦成长性、盈利能力回归财务本质,聚焦成长性、盈利能力等等 SaaS 企业财务特征企业财务特征:在探讨 SaaS 企业的
24、估值定价逻辑之前,我们需要就 SaaS 企 业较传统软件公司的财务差异进行分析。 相较于依托于license售卖的传统软件模式, SaaS 带来的商业模式调整,使得企业不同阶段的收入表现、盈利能力、现金流入等较传统软件 存在显著差异,主要体现在: 早期早期起步起步阶段阶段:收入端,SaaS 企业主要依赖于新客户增长贡献,同时单客户当 期收入贡献显著低于传统 license 模式;费用端,SaaS 企业需要在营销、研发 层面进行持续&大幅的投入,以实现用户的获取&沉淀,以及产品功能完善&快速 迭代等。因此,在 SaaS 企业早期发展阶段,传统的 FCF、净利润等盈利相关指 标难以作为企业估值定价
25、的参考。 平稳平稳增长增长阶段阶段:随着 SaaS 企业进入平稳发展阶段,企业的收入增速、费用占比 逐步企稳,FCF Margin、运营利润率等反映企业盈利能力的指标亦相应趋于稳 定,这一阶段 SaaS 企业的财务特征和一般企业并无本质差异,估值定价方法亦 应基本趋同,即更多参考盈利相关指标。 图 6:传统软件售卖模式下企业现金流 资料来源:BCG,中信证券研究部 图 7:SaaS 模式下企业现金流 资料来源:BCG,中信证券研究部 15% 17% 19% 21% 23% 25% 27% 29% Q3 2015 Q4 2015 Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016 Q
26、1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q4 2017 Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018 Q4 2018 Q1 2019 Q2 2019 Q3 2019 0 20 40 60 80 100 120 140 第1年第2年第3年第4年第5年平均 UpgradesMaintenanceInitial License 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 第1年 第2年 第3年 第4年 第5年 平均 Add-ons and cross- selling Usage Growth Subscriptions 云计算和数据产业链云计算和数据产业链系列系列报告报告 1
27、02020.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 企业经营策略企业经营策略调整调整带来的影响带来的影响:除了发展阶段不同导致的 SaaS 企业财务特征差异之 外,企业在发展过程中战略举措的相机调整,亦会带来财务特征的显著变化。比如 Salesforce 在进入平稳增长之后,突然开始加大市场渗透、产品线丰富等,并带来短期收 入端的快速增长以及利润端的承压。同时源于经营策略层面的灵活调整能力,我们看到 SaaS 企业对于单一财务指标具有较强的调节能力。以 EBITDA 指标为例,2019 年美股 SaaS 板块仅有不足 15%的个股该指标低于预期,显著低于其他行业板块的 25%45%。
28、图 8:美股各行业板块季度 EBITDA(adjusted)低于预期的个股占比(2019) 资料来源:IDC,中信证券研究部 SaaS 企业估值方法企业估值方法:SaaS 企业在不同发展阶段所表现出来的财务特征差异,需要 我们对应采用相应的、能够反映企业盈利本质的估值定价方法。市场一般观点认为,但凡 是 SaaS 企业,均应采用 P/S 估值定价,显然缺乏严谨的逻辑支撑。因此,在 SaaS 企业 发展早期,在 FCF、运营利润等盈利指标缺失或者阶段性参考意义不足的情况下,营收规 模&增速是一个较好的替代指标;而进入平稳增长阶段之后,现金流、运营利润则是更为 合理的指标;在增长停滞阶段,投资者则
29、可能更为关注股东回报(回购、派息)等。 表 1:美股软件&SaaS 企业估值定价方法 发展阶段发展阶段 财务特征财务特征 估值方法估值方法 早期 营收高增长 EV/S、P/S,更多关注营收增速等 中期 盈利能力提升, 主要指标趋于稳定 EV/FCF 、P/FCF,更多关注现金流、运营利润等 后期 业务进入成熟期,增长停滞 PE、股息率等,关注股东回报(回购、派息)等 资料来源:中信证券研究部 估值水平影响因素估值水平影响因素:在确定合理的估值方法之后,考虑到 SaaS 企业对单一财务指标 的较强调节能力,我们亦需要结合多个指标确定企业当期合理估值水平。结合目前美股主 要 SaaS 企业财务指标
30、、估值水平来看,企业收入增速、FCF Margin 为影响估值水平的 主要因素,收入增速主要反映成长性,而 FCF Margin 则反映企业盈利能力,亦能同时反 映企业市场竞争力、 业绩确定性等。 同时企业收入增速、 FCF Margin 两个指标相互制衡, 例如当期激进的市场策略导致收入增速上移,但亦大概率会损伤 FCF Margin,两个指标 合并考虑,更能反映 SaaS 企业的财务全貌和盈利能力。而从目前美股市场表现来看,市 场显然给予当期收入成长性更高的估值溢价,当然这也意味着,当营收增速表现&预期出 现变化时,估值端亦会跟随出现剧烈波动,比如过去数年我们看到的 Twilio。 0%
31、5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% SaaSIT 能源地产通信服务医疗健康必选消费可选消费工业原材料 云计算和数据产业链云计算和数据产业链系列系列报告报告 102020.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 表 2:美股部分 SaaS 企业财务数据、估值水平分析 公司公司 收入增速(收入增速(2019) FCF Margin(2019) P/S(2019) DATADOG 96.6% 15.0% 33 ATLASSIAN 95.2% 23.3% 30 ZOOM 88.4% 18.3% 64 TWILIO 74.5% -4.7% 13 SLAC
32、K 57.4% -10.2% 23 OKTA 46.8% 4.8% 31 DOCUSIGN 38.9% 4.5% 19 ZENDESK 36.4% 5.1% 9 RINGCENTRAL 34.0% -6.7% 23 SERVICE NOW 32.6% 26.0% 16 SPLUNK 30.8% -17.9% 9 SALESFORCE 28.7% 21.6% 8 WORKDAY 28.5% 17.1% 9 VEEVA 28.1% 39.2% 24 AUTODESK 27.4% 41.6% 11 ADOBE 23.7% 36.1% 14 FORTINET 19.7% 33.2% 8 INTUIT
33、13.7% 23.6% 10 AKAMAI 6.6% 17.1% 6 资料来源:彭博,中信证券研究部 图 9:Twilio 收入增速、股价走势相关性 资料来源:彭博,中信证券研究部 传统软件转型传统软件转型 SaaS 估值:估值:关注转型进程、财务指标变化关注转型进程、财务指标变化等等 除了新兴 SaaS 企业之外,最近 10 年以来,从传统软件模式成功转型 SaaS 的企业 数量显著增多,例如 Adobe、Autodesk 等,同时还有那些正积极转型 SaaS 的企业,例 如 Splunk、Nutanix 等,对该类企业的估值定价,一直困扰着市场。我们亦沿用上文中针 对 SaaS 企业的分析
34、框架,回归财务本质,尝试从企业转型中、转型后关键财务指标层面 的变化,去探讨合理的估值定价逻辑。 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 收入同比增速(%,左)股价(美元,右) 云计算和数据产业链云计算和数据产业链系列系列报告报告 102020.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 财务特征变化财务特征变化:我们以 Adobe、Autodesk 为例,Adobe 从 2010 年开始向 SaaS 转 型,而 Autodesk 则从 2015 年开始。我们发现,代表性企业在转型早期阶段,所体现出 来的
35、财务特征,和处于早期起步阶段的 SaaS 企业较为类似,体现为:收入增速、运营利 润指标短期快速下行;伴随转型 SaaS 的逐步实现(SaaS 渗透率不断提升),相关财务 指标开始触底回升,同时受益于转型 SaaS 带来的经营效率提升,转型成功后的企业,成 长性、运营利润率一般高于转型之前。 图 10:Adobe 收入、运营利润同比变化数据 资料来源:彭博,中信证券研究部 图 11:Autodesk 收入同比增速 资料来源:彭博,中信证券研究部 图 12:Autodesk 运营利润数据(亿美元) 资料来源:彭博,中信证券研究部 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60
36、% 80% 100% 120% 20062007200820092000019 收入同比运营利润同比 -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% -5.0 -4.0 -3.0 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 云计算和数据产业链云计算和数据产业链系列系列报告报告 102020.4.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 13:Adobe FCF Margin 资料来源:彭博,中信证券研究部 图 14:Autodesk FCF Mar
37、gin 资料来源:彭博,中信证券研究部 估值定价逻辑估值定价逻辑:在企业转型 SaaS 的早期阶段,收入增速、利润率、现金流等指标短 期均出现明显扭曲,传统的估值方法难以适用,在此阶段,市场更多采用如下方法:计算 远期阶段企业完成 SaaS 转型之后的稳态 FCF、运营利润水平,并结合融入转型风险考虑 后的贴现率进行折现,以此确定企业当期估值水平。显然这种方式尝试跳过短期的财务指 标干扰,同时利用贴现率计入对企业转型阶段、转型潜在不确定性等层面的考虑,具有良 好的理论基础和一定的可操作性。 估值影响因素估值影响因素:结合 Adobe、Autodesk 转型进程以及其对应的股价表现来看,我们 发
38、现:市场对于向 SaaS 转型企业均给以较为正面的反馈;同时在转型进程中,SaaS 渗 透率指标是一个重要的关注变量,20%、50%是两个关键的节点,分别对应 SaaS 转型初 具成果、基本实现,而反映到财务层面,亦基本对应 FCF Margin、运营利润率、收入增 速等指标的显著变化。SaaS 渗透率是投资者调整估值模型中分母端贴现率的重要参考和 依据,以 Adobe 为例,在 SaaS 转型早期,股价相对稳定,渗透率超过 20%之后,股价 开始明显上行,而 2015 年渗透率达到 50%之后,股价开始加速上行,后续上行逻辑则基 本和一般 SaaS 公司类似,主要依赖于成长性、利润率等驱动。
39、 图 15:Adobe 订阅收入占公司整体收入比重 资料来源:彭博,中信证券研究部 图 16:Adobe 股价变化 资料来源:彭博,中信证券研究部 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2000019 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2000019 10% 11% 15% 28% 50% 67% 78% 84% 88% 89% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 6
40、0% 70% 80% 90% 100% 2000019 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 2010-01-29 2010-06-30 2010-11-30 2011-04-29 2011-09-30 2012-02-29 2012-07-31 2012-12-31 2013-05-31 2013-10-31 2014-03-31 2014-08-29 2015-01-30 2015-06-30 2015-11-30 2016-04-29 2016-09-30 2017-02-28 2017-07-31 2017-12-29 2018-05-31 2018-10-31 2019-03-29 2019-08-30 2020-01-31 云计算和数据产业链云计算和数据产业链系列系列报