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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title0 2023.06.01 电网建设电网建设风口已至风口已至,特高压勇立潮头特高压勇立潮头 电网行业报告电网行业报告 庞钧文庞钧文(分析师分析师)周奥铮周奥铮(研究助理研究助理)石岩石岩(分析师分析师) 证书编号 S0880517120001 S0880122080013 S0880519080001 本报告导读:本报告导读:受益受益基础设施的超前投资与电力需求的持续增加基础设施的超前投资与电力需求的持
2、续增加,电网投资电网投资持续增长。在风光消纳与持续增长。在风光消纳与外送需求的背景下,特高压建设进一步提速。外送需求的背景下,特高压建设进一步提速。摘要:摘要:Table_Summary0 首次覆盖,给予“增持”评级。首次覆盖,给予“增持”评级。我们认为电网投资具备逆周期属性,同时持续增加的用电需求与新能源装机快速增长带来的消纳需求也对电网投资产生推动作用。新能源发电的消纳与外送需求首先带动特高压的加快建设,同时一带一路建设进一步增加了特高压设备的市场空间。推荐特高压龙头:平高电气、许继电气、国电南瑞。受益电网投资增加,电力设备行业增长确定性强。受益电网投资增加,电力设备行业增长确定性强。电网
3、投资是电网设备行业的核心驱动因素。基础设施的超前投资与电力需求的持续增加促使电网投资增长。“十四五”期间,我国的电网投资规模有望达到 3 万亿元。而目前用电量的增速明显高于电网投资的增速。快速增长的电力需求将推动电网投资的持续修复。在电网投资增加的大背景下,电力设备行业增长的确定性更强。特高压将成为主网发展的主旋律。特高压将成为主网发展的主旋律。特高压输电具有长距离输电能力强、输电损耗小、环保、经济性高等优点。目前用电量与发电量的缺口较大使得发电端需要输出更多的电量,同时也增加了发电端外送电力的压力。针对主网架的投资有望进一步扩大。而自然资源分布不均导致的风光大基地的电力消纳、外送需求也将进一
4、步促进特高压的投资建设。我们认为存量的特高压线路可以满足第一批风光大基地的电力外送需求,但第二批风光大基地需要增量的特高压线路满足电力的外送与消纳。特高压线路价值量大,特高压电力设备市场集中度高。特高压线路价值量大,特高压电力设备市场集中度高。“十四五”期间国网规划建设“24 交 14 直”特高压输电线路。根据我们测算,特高压直流输电线路价值量为 200 亿/条,特高压交流输电线价值量为50 亿/条,未来特高压的投资市场潜力巨大。特高压主要的电力设备如换流变压器、换流阀、GIS、继电保护等竞争格局稳定,市场集中度高。风险因素:风险因素:电网投资力度不及预期;特高压建设进度不及预期;竞电网投资力
5、度不及预期;特高压建设进度不及预期;竞争格局恶化;一带一路出口不及预期争格局恶化;一带一路出口不及预期。Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 Table_SubIndustry 细分行业评级 重点覆盖公司列表 Table_Company 代码代码 公司名称公司名称 评级评级 600406 国电南瑞 增持 000400 许继电气 增持 600312 平高电气 增持 行业首次覆盖行业首次覆盖 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 电网电网 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 24 目目 录录 1.投资建议.3 2.电力设备行
6、业:受益电网投资,增长确定性强.4 2.1.电力设备是电网系统的重要组成.4 2.2.电网投资决定电力设备行业兴衰.5 3.特高压:主网发展的主旋律.6 3.1.特高压输电技术是长距离输电的不二选择.6 3.2.用电量+大基地发电量消纳需求促进特高压投资.7 3.3.中国特高压发展:厚积薄发,引领世界.10 4.特高压建设加速提振电力设备投资.15 4.1.特高压线路总价值量:直流高于交流.15 4.2.特高设备厂商集中度高,市场格局稳定.19 5.风险提示.24 Table_Directory 表表 1:重点公司盈利预测及估值:重点公司盈利预测及估值 公司名称公司名称 代码代码 收盘价收盘价
7、(2023.06.01)盈利预测(盈利预测(EPS)PE 评级评级 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 平高电气 600312.SH 11.71 0.16 0.38 0.61 74.92 30.68 19.28 增持 许继电气 000400.SZ 22.53 0.75 0.96 1.39 29.92 23.46 16.20 增持 国电南瑞 600406.SH 26.98 0.96 1.11 1.29 27.81 24.22 20.91 增持 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 EYiX3UkW9YAUkZ0XkW9YbRaO8OtRpPtRsRiNqQtN
8、eRnNpN8OrQqQxNpOpQNZqQqM 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 24 1.投资建议投资建议 首次覆盖首次覆盖电网电网行业,给予“增持”评级行业,给予“增持”评级。我们认为电网投资具备逆周期属性,同时持续增加的用电需求与新能源装机快速增长带来的消纳需求也对电网投资产生推动作用。新能源发电的消纳与外送需求首先带动特高压的加快建设,同时一带一路建设进一步增加了特高压设备的市场空间。当前电网行业平均估值约为 24 年 20 x PE。表表 2:代表性电网公司盈利预测及估值:代表性电网公司盈利预测及估值 公司名称公司名称 代码代码 收盘价收盘
9、价(2023.06.01)盈利预测(盈利预测(EPS)PE 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 思源电气 002028.SZ 47.72 1.59 2.09 2.61 30.01 22.83 18.28 金冠股份 300510.SZ 6.91 0.06 0.21 0.34 115.17 32.90 20.32 安科瑞 300286.SZ 40.91 0.79 1.25 1.75 51.78 32.73 23.38 资料来源:Wind,国泰君安证券研究(EPS均使用 Wind 一致预期)重点推荐特高压龙头企业:1)平高电气平高电气:主营高压开关业务、配电网开关
10、业务、国内外电力工程总承包业务和开关产品运维检修业务。公司在特高压核心设备 GIS 领域的市占率领先行业,有望受益于特高压尤其是交流工程的超预期投资。根据历史统计,公司交流 GIS 百万伏设备的市占率超 40%,排名第一,并且超高压项目的市场占有率也达到 50%左右。2)许继电气:许继电气:公司聚焦特高压、智能电网、新能源、电动汽车充换电、轨道交通及工业智能化五大核心业务,产品广泛应用于电力系统各环节.公司收入结构多元,盈利能力稳定性强,预计 2024-2025 年公司高毛利率的直流业务有望迎来兑现高峰,公司业绩有望快速增长。公司具备 PCS 等储能核心产品研发生产能力,在手订单充沛,产能逐步
11、释放。3)国电南瑞:)国电南瑞:主要从事电网调度自动化、变电站自动化、火电厂及工业控制自动化系统的软硬件开发和系统集成服务。公司是电网二次设备龙头,在新一代调控系统和电力现货交易市场份额极高,并且在充电桩、智能电表领域处于领先地位,储能业务有望快速放量。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 24 2.电力设备行业:受益电网投资,增长确定性强电力设备行业:受益电网投资,增长确定性强 2.1.电力设备是电网系统的重要组成电力设备是电网系统的重要组成 输变电及配电组成了电网系统。输变电及配电组成了电网系统。电力系统可划分为发电、输电、变电、配电以及用电环节。其中
12、输变电以及配电环节组成了电网系统。输电网主要是将远离负荷中心的发电厂的大量电能经过变压器升高电压,通过输电线,送到邻近负荷中心的枢纽变电站。同时,输电网还有联络相邻电力系统和联系相邻变电站,或向某些容量特大的用户直接供电的作用。输变电环节是电力系统的骨架,其结构关乎了整个电力系统的经济性以及安全性。按照输送电流的性质,输电分为交流输电和直流输电;按照电压等级划分,输变电线路可分为高压(110kV-220kV)、超高压(330kV-750kV)以及特高压(交流 1000kV、直流800kV 以上)。配电是在电力网中起电能分配作用的网络。通常是指电力系统中二次降压变压器低压侧直接或降压后用户供电的
13、网络。配网是电力系统中直接与用户相连并向用户分配电能的环节。根据电压等级划分,配网可分为低压(220/380V)、中压(6-10kV)以及高压(35-110kV)。随着新型电力系统下智能楼宇、智慧园区、微电网等新型用能组织接入配电网,配电网也需要具备更加强大的综合承载能力以及智能调控能力。图图 1:电网系统由输变电网以及配电网系统组成:电网系统由输变电网以及配电网系统组成 资料来源:Electricity supply security,service valuation,and public perception of energy infrastructure 表表 3:输变电网电压等级高
14、于配电网:输变电网电压等级高于配电网 电压电压/kV 输送容量输送容量/MV A 输送距离输送距离/km 配电网 3-6 0.1-0.2 1-3 10 0.2-2 6-20 35 2-10 20-50 66 3.5-30 30-100 110 10-50 50-150 主网 220 100-500 100-300 330 200-800 200-600 500 1000-1500 150-850 750 2000-2500 500-1000 1000 2000-5000 1000-2000 资料来源:国家电网,国泰君安证券研究 电力设备主要可分为一次设备、二次设备。电力设备主要可分为一次设备、
15、二次设备。电力设备,又称电气设备,请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 24 是电力系统中的重要组成,覆盖了电力系统中的全部环节。电力设备可分为一次设备以及二次设备。一次设备是生产和转换电能的设备,如将机械能转换成电能的发电机,变换电压、传输电能的变压器,接通和断开电路的开关设备如高低压断路器等。二次设备是指对一次设备的工作进行监测、控制、调节、保护以及为运行、维护人员提供运行工况或生产指挥信号所需的低压电气设备,如熔断器、控制开关、电能表、继电器、控制电缆等。二次设备更偏向软件层面,起到了对一次硬件设备的保护的重要作用。在输变电环节,一次设备包括了变压器
16、、电容器、电抗器等,二次设备包括了继电保护、监控系统等。而在配电环节,一次设备包括了配电变压器、环网柜等,二次设备包括了配电主子站、配电终端等。图图 2:电力设备主要分为一次设备、二次设备:电力设备主要分为一次设备、二次设备 数据来源:国家电网 2.2.电网投资决定电力设备行业兴衰电网投资决定电力设备行业兴衰 电网投资是电网设备行业的核心驱动因素。电网投资是电网设备行业的核心驱动因素。我国的电网投资基本由国家电网以及南方电网两家公司完成,两家公司年均投资额均达 6,000 至7,000 亿元。根据中电联数据统计,“十二五”及“十三五”期间,我国的电网投资规模分别为 2 万亿元及 2.6 万亿元
17、。在“十四五”期间,我国的电网投资规模有望达到 3 万亿元,其中国家电网公司计划投资 2.24万亿元,南方电网公司计划投资 6,700 亿元。受益于电网投资额的增加,电力设备行业将得到快速的发展 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 24 图图 3:“十四五”期间我国电网投资额有望达到:“十四五”期间我国电网投资额有望达到 3 万亿元万亿元 资料来源:中电联,国泰君安证券研究 基础设施的超前投资与电力需求的持续增加促使电网投资增长。电网建基础设施的超前投资与电力需求的持续增加促使电网投资增长。电网建设是新基建的重要组成部分,电网投资的逆周期属性突出设是新基
18、建的重要组成部分,电网投资的逆周期属性突出。在经济上行压力较大的宏观背景下,电网建设常被作为经济增长的发力点,投资有望持续边际向好。2008 年全球金融危机的背景下,国家提出“四万亿”的经济刺激计划,电网投资在 2009 年的同比增速达到了 35%。2015、2016 年电网投资完成额的同比增速分别达到了 12%、18%。而在新冠疫情对经济造成冲击的背景下,电网投资增速在 2021 年扭负为正。随着人均用电、能源需求和电气化比例的增加,电力的需求增长也十分迅速。而目前用电量的增速明显高于电网投资的增速。快速增长的电力需求将推动电网投资的持续修复。在电网投资增加的大背景下,电力设备行业增长的确定
19、性更强。图图 4:电网投资增速与:电网投资增速与 GDP 增速波动存在负相关性增速波动存在负相关性 资料来源:中电联,Wind,国泰君安证券研究 3.特高压:主网发展的主旋律特高压:主网发展的主旋律 3.1.特高压输电技术是长距离输电的不二选择特高压输电技术是长距离输电的不二选择 特高压技术更加高效、环保。特高压技术更加高效、环保。根据电压等级划分,输电线路可分为高压(110kV-220kV)、超高压(330kV-750kV)以及特高压(交流 1000kV、直流800kV 以上)。相对高压以及超高压输电技术,特高压输电具有输电容量大、输电距离远、能耗低、环保等特点。长距离输电能力强:长距离输电
20、能力强:特高压输电线路能够传输大量电力,且输电距离远,因此可以在全国范围内进行大规模电力传输。输电损耗小:输电损耗小:特高压输电线路采用的高压直 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 24 流技术能够降低输电损耗,同时特高压输电线路使用的高度耐电压材料,减少了电线电阻和电感,进一步降低了能量损耗。环保:环保:特高压输电技术可实现远距离输电,降低了能源损耗和二氧化碳排放量,减轻了环境负担。经济性高:经济性高:特高压输电线路可以有效降低输电损耗,从而降低了用电成本。以 1000kV 的特高压交流输电线路为例,与传统的超要压500kV 的交流输电相比,1000k
21、V 交流输电线路自然输送功率为 45 倍,输电距离为 23 倍,输送相同容量时的损耗只有 1/3 1/4、走廊宽度只有 1/21/3。特高压输电可分为特高压直流输电(常规直流、柔性直流)、特高压直流输电(常规直流、柔性直流)、特高压交流输电特高压交流输电。特高压交流输电应用于大功率、较近距离输电场合。并且特高压交流输电具有组网功能,可以根据电源分布、负荷布点。特高压直流输电具有输电电压高、输送容量大、线路走廊窄等特点,适合大功率、远距离的两端输电工程;可点对点、大功率、远距离直接将电力送往负荷中心。柔性直流是直流输电的一种新的方式,可以独立控制无功功率与有功功率,在孤岛供电、城市配电网的增容改
22、造等方面具有技术优势,但成本较高,换流损耗大。在新型能源体系下,特高压交、直流输电的优势将更加突出,成为主网的中坚力量。表表 4:特高压具有输电距离远、输电容量大、输电损耗低等优点:特高压具有输电距离远、输电容量大、输电损耗低等优点 高压高压 超高压超高压 特高压特高压 电压等级 110kV-220kV 330kV-750kV 交流 1000kV、直流800kV以上 优点 建设成本较低,线路维护相对简单 输电能力相对较高、损耗相对较小、线路的绝缘和防雷能力更强,稳定性更高 输电距离可达数千公里,输电容量高、损耗小、更加环保 缺点 输电距离短、输电容量小、损耗大、效率较低 建设成本、维护成本相对
23、更高 设计、建设、维护成本高,技术难度大 应用场景 短距离输电 中长距离输电 长距离输电 资料来源:特高压电网,国泰君安证券研究 表表 5:特高压输电可分为交流直流及柔直:特高压输电可分为交流直流及柔直 交流交流 直流直流 柔直柔直 电压等级 1000kV 800kV 800kV 优点 具有组网功能,可以根据电源分布、负荷布点 输电电压高、输送容量大、线路走廊窄、结构简单 独立控制有功功率以及无功功率 缺点 损耗较高,多回路需保持同步 只可用于两点之间的输电、换流站成本较高 环流损失较大、成本较高、输送容量较小 应用场景 大功率、较近距离输电场合 大功率、长距离的两点之间输电场合 孤岛供电、大
24、规模风电场并网 资料来源:中国特高压交流输电工程技术发展综述,国泰君安证券研究 3.2.用电量用电量+大基地发电量消纳需求促进特高压投资大基地发电量消纳需求促进特高压投资 用电量与发电量缺口增加促进主网架投资用电量与发电量缺口增加促进主网架投资。据国家能源局统计,2021、2022 年我国全社会用电量分别为 83,128 亿千瓦时与 86,372 亿千瓦时,请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 24 同比增长 10.7%、3.6%;而 2021、2022 年我国的发电量分别为 81,122亿千瓦与 83,886 亿千瓦,同比分别增长 4.3%、3.4%,发
25、电量与用电量的增速匹配度较差。近五年全国发电量、用电量 CAGR 分别为 4.9%、6.5%。由于新增装机容量对发电量贡献有限,用电量与发电量之间的缺口在 2022 年达到了 2,500 亿千瓦时。根据中电联预测,2023 年全国部分区域用电高峰时段电力供需偏紧的情况仍可能出现。更大的用电量与发电量的缺口意味着发电端需要输出更多的电量,同时也增加了发电端外送电力的压力。针对主网架的投资有望进一步扩大。图图 5:2022 年我国用电量与发电量缺口达年我国用电量与发电量缺口达 2,500 亿千瓦时亿千瓦时 资料来源:国家能源局,国泰君安证券研究 图图 6:电规总院预测:电规总院预测 2023、30
26、34 年中国部分地区封存在供电紧张问题年中国部分地区封存在供电紧张问题 资料来源:电规总院未来三年电力供需形势分析 自然资源分布不均导致电力传输需求。自然资源分布不均导致电力传输需求。随着我国的能源结构逐渐由传统能源向可再生能源倾斜,风电、光伏等新能源发电方式装机量快速上升。根据国家能源局统计,2022 年我国的光伏以及风电的装机量分别达到了392.04GW 及 365.44GW;同比增长 27.88%以及 11.25%。而风光等自然资源大多集中在“三北”地区,而用电负荷则集中在我国的中东部地区。发电与用电资源的地域不匹配导致了在新型能源结构下,发电侧有较大的电力传输压力。2021 年 10
27、月,国家发改委和能源局印发关于印发第一批以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地建设项目清单的通知涉及 19 省份,合计 50 个项目,装机规模总计 0.97 亿千瓦。目前第一批风光大基地已经全面开工。而根据国家能源局公布的年度全国可再生能源电力发展监测评价结果,目前已建成的特高压输电线路的可再生能源消纳比例较低,存量的特高压输电线路基本可以满足第一批 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 24 大基地的可再生能源电力输送。而 2022 年 3 月,两部委再度印发以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案,宣布扩建第二批风光大基地,计
28、划“十四五”期间建成 2 亿千瓦,“十五五”期间建成 2.55 亿千瓦,外送电量 3.15 亿千瓦。存量的特高压线路无法满足全部大基地的电量输送,需要增量的特高压输电线路保证可再生能源发电的消纳。特高压工程建设周期在 2 年左右,滞后于风光等新能源的建设周期。所以随着“十四五”期间风光大基地计划的推进,特高压输电线路的建设必将超前于大基地的建设,迎来快速发展的时期。图图 7:2022 年我国光伏新增装机年我国光伏新增装机 87.41GW 图图 8:2022 年我国风电新增装机年我国风电新增装机 37.63GW 资料来源:国家能源局,国泰君安证券研究 资料来源:国家能源局,国泰君安证券研究 表表
29、 6:存量的特高压线路仍具有输送新能源发电的潜力:存量的特高压线路仍具有输送新能源发电的潜力 特高压线路特高压线路 2021 2020 2019 年输送电年输送电量(亿千量(亿千瓦时)瓦时)可再生能可再生能源(亿千源(亿千瓦时)瓦时)可再生能可再生能源占比源占比 年输送电年输送电量(亿千量(亿千瓦时)瓦时)可再生能可再生能源(亿千源(亿千瓦时)瓦时)可再生能可再生能源占比源占比 年输送电年输送电量(亿千量(亿千瓦时)瓦时)可再生能可再生能源(亿千源(亿千瓦时)瓦时)可再生能可再生能源占比源占比 复奉直流 283 283 100.00%306.9 306.9 100.00%302 302 100
30、.00%锦苏直流 361.9 361.9 100.00%374.2 374.2 100.00%366 366 100.00%楚穗直流 217.6 217.6 100.00%259 259 100.00%283 283 100.00%普侨直流 156.2 156.2 100.00%192.7 192.7 100.00%217 217 100.00%新东直流 237.9 237.9 100.00%255.3 255.3 100.00%271 271 100.00%昆柳龙直流 227.1 227.1 100.00%51.7 51.7 100.00%-宾金直流 271.6 271.3 99.90%32
31、9.8 329.8 100.00%341 340 99.90%青豫直流 151.5 148.9 98.30%34.1 34.1 100.00%-雅湖直流 150.5 146 97.00%-鲁固直流 265.4 101 38.00%330.9 56.7 17.10%236 93 39.30%天中直流 446.1 159.7 35.80%408.6 166.2 40.70%415 208 50.20%昭沂直流 319.6 107.8 33.70%286.2 135.9 47.50%166 60 36.10%吉泉直流 550.6 172.9 31.40%439.6 80.5 18.30%147 33
32、 22.30%祁韶直流 271.9 70.9 26.10%224.6 61.4 27.30%179 56 30.90%灵绍直流 504.1 116.4 23.10%498.3 85.3 17.10%415 109 26.30%锡泰直流 185.9 41.6 22.40%171.2 0.5 0.30%119 0 0.20%雁淮直流 285.7 50.4 17.60%259.1 35.5 13.70%253 2 0.80%长南荆特高压-52.2 15.3 29.30%49 13 26.20%淮沪特高压-282.2 0 0.00%295 0 0.00%浙福特高压-76.5 0 0.00%92 0 0
33、.00%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 24 锡盟-山东-92.4 0 0.00%54 0 0.00%蒙西-天津南-145.4 0 0.00%95 0 0.00%榆横至潍坊特高压-247.1 0 0.00%191 0 0.00%资料来源:国家能源局,国泰君安证券研究 3.3.中国特高压发展:厚积薄发,引领世界中国特高压发展:厚积薄发,引领世界 我国特高压建设大致可分四个阶段我国特高压建设大致可分四个阶段。第一阶段:第一阶段:2006-2010 年年:2006年 8 月发改委批复了中国第一条特高压交流项目:晋东南南阳荆门特高压工程。该项目于 2008
34、 年 12 月全面竣工。晋东南南阳荆门特高压工程的竣工运行标志着我国已经具备独立建设特高压工程的能力。在这五年中,共有 4 条特高压开工,其中交流 1 条、直流 3 条。2006-2010年间国家共投入 650 亿元支持特高压的建设。第二阶段:第二阶段:2011-2013年年:在该阶段中,国家明确要结合大型能源基地建设,采用特高压等大容量、高效率、远距离先进输电技术;提出建设以特高压为骨干网架、各级电网协调发展的坚强智能电网。在此期间,国家电网公司规划建设联接大型能源基地与主要负荷中心的“三纵三横”特高压骨干网架和 13 项直流输电工程,以形成大规模“西电东送”“北电南送”的能源格局。2011
35、-2013 年间,我国特高压建设的投资额达到了 877 亿元,增长迅速。同时三年间共有 4 条特高压开工,其中交流 2 条、直流 2 条。第三阶段:第三阶段:2014-2017 年年:2014 年 5 月,国家能源局提出加快推进大气污染防治行动,计划 12 条重点输电通道的建设,推进“四交五直”特高压工程,优化建设电网主网架和跨区域输电通道,并发挥跨省跨区特高压输电通道消纳可再生能源的作用。在此期间,特高压投资额迅速上升,达到了1966 亿元,并且共有 21 条特高压开工,其中交流 7 条、直流 14 条。第第四阶段:四阶段:2018 年年-至今至今:2018 年 9 月国家能源局印发关于加快
36、推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知,共规划 5 直 7 交特高压输电线路,我国的特高压建设进入快车道。十四五期间,国家电网规划建设24 条交流、14 条直流特高压输电通道。截止 2022 年我国特高压输电线路长度累计已达 44,613km,累计输送电量达 28,346 亿千瓦时。我国的特高压建设已经进入快速发展的高峰期,未来必将乘能源结构转型的“东风”,加速发展。图图 9:我国的特高压发展可分为四个阶段:我国的特高压发展可分为四个阶段 资料来源:国家能源局,国家电网,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 24 图图 10:截止:截
37、止 2022 年我国特高压输电线路长度累计已年我国特高压输电线路长度累计已达达 44,613km,累计输送电量达,累计输送电量达 28,346 亿千瓦时亿千瓦时 图图 11:2022 年我国开工年我国开工 2 条交流特高压输电线条交流特高压输电线 资料来源:国家电网,国泰君安证券研究 资料来源:国家电网,国泰君安证券研究 图图 12:我国特高压输电线投资增长迅速:我国特高压输电线投资增长迅速 资料来源:北极星输配电网,国泰君安证券研究 图图 13:我国特高压输电网已初具规模:我国特高压输电网已初具规模 资料来源:国家电网(注:非完全统计,截止 2020 年)建设加速,“十四五”期间特高压将迎来
38、新的增长点。建设加速,“十四五”期间特高压将迎来新的增长点。根据中国能源报,十四五国网规划建设特高压“24 交 14 直”,涉及线路 3 万余公里、变电换流容量 3.4 亿 kVA。2023 年计划开工“2 交 6 直”,其中金上-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 24 湖北、陇东-山东直流特高压项目已开工,藏东南-粤港澳大湾区柔性直流项目已汇报国家能源局,等待核准。大同-天津南、阿坝-成都、夏州-庆阳北、若羌-羚羊特高压交流项目预计在 2023 年内核准。未来特高压项目的输电容量至少达到 800 万 kW/条,同时国家要求推动海上风电直流和低频交流
39、外送,加快电网投资,提高电网的输电能力。随着新能源的并网量逐渐增加,我们预计“十四五”期间规划的增量 24 交 14 直的特高压输电线仍难以覆盖新能源新增的发电量。未来必将会有更多的特高压输电线路纳入电网的规划中,特高压将迎来新的增长点。表表 7:“十四五”期间有多个特高压政策落地:“十四五”期间有多个特高压政策落地 时间时间 发表部门发表部门 政策标题政策标题 主要内容主要内容 2021.4 国家能源局 2021 年能源工作指导意见 加快建设映北-湖北、潍中-江西等特高压百流输电通道,加快建设白鹤滩-江苏、闽粤联网等王点工程,推进白移涟-浙江特高压直流项目前期工作 2021.10 国务院 黄
40、河流域生态保护和高质量发展规划纲要 开发新型太阳能、风能、地热能、海洋能、生物质能、核能等零碳电力技术以及机械能、热化学、电化学等信能技术,加强高比例可再生能源并网、特高压输电、新型直流配电、分布式能源等先进能源互联网技术研究 2021.12 国家能源局 电力安全生产“十四五”行动计划 提高设备状态监测技术水平,加快突破综合管廊工程、碳纤维导线特高压换流交压器等状态监测和风险预警技术难题:强化电网王大基础设施安全风险管控,加强特高压直流系统、枢纽交电站、王要换流站、电力调控中心等运行安全管理 2022.3 国家能源局 2022 年能源工作指导意见 持续推动能源短板技术装备攻关,重点推动燃气轮机
41、、油气、特高压输电、控制系统及芯片等重点领域技术攻关 2022.3 全国人大 关于 2021 年国民经济和社会发展计划执行情况与 2022年国民经济和谁会发展计划的决议 加大力度规划建设以大型风光基地为基础,以其周边清洁高效先进节能的煤电为支撑、以稳定安全可靠的特高压输变电线路为载体的新能源供给消纳体系 2022.5 国务院 关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知 加快推动以沙漠、戈壁、荒漠地区为王点的大型风电光伏基地建设近期抓紧启动第二批项目,统筹安排大型风光电基地建设项目用地用林用草用水,按程序核准和开工建设基地项目、煤电项目和特高压输电通道 2022.5 国务院 关于促进新时代新能源高
42、质量发展的实施方案 加大力度规划建设以大型风光电基地为基础、以其周边清洁高效先进节能的煤电为支撑、以稳定安全可爷的特高压输交电线路为或体的新能源供给消纳体系 资料来源:各政府部门官网,国泰君安证券研究 表表 8:2023 年将有多个特高压输电下项目校准年将有多个特高压输电下项目校准/开工开工 分类分类 输电通道输电通道 电压等级电压等级(kV)输电容量输电容量(万万 kW)进度进度 技术路线技术路线 直流 藏东南-粤港澳特高压直流 800 800 完成工程技术方案研究并汇报国家能源局(国网-南网)柔直 陇东-山东特高压直流 800 800 已开工,设备还未招标 常规直流 金上-湖北特高压直流
43、800 800 已开工,设备还未招标 哈密-重庆特高压直流 800 800 服务类已招标,预计年内核准 蒙西-京津冀直流 2660 800 前期规划 陕北-安徽特高压直流 800 800 预计年底核准 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 24 陕西-河南直流 2800 800 预计年底核准 宁夏-湖南特高压直流 800 800 服务类已招标,预计年内核准 甘肃-浙江特高压直流 800 800 前期规划 交流 川渝特高压交流 1000 服务类已招标,预计年内核准 大同特高压交流 1000 预计年内核准 胜利-张北特高压交流 1000 服务类已招标 资料来
44、源:国家电网,国泰君安证券研究 “一带一路”助推特高出海“一带一路”助推特高出海。特高压作为我国的电网技术的“名片”,国内的特高压技术以及设备已经被成功推向海外。我国于 2015 年启动和国外互联的电网项目,依托远距离、大容量、低损耗的特高压技术来打造“一带一路”经济带输电走廊。中国首个海外特高压项目-巴西美丽山800 千伏特高压直流输电一期、二期工程于 2019 全面投运。该项目是拉美首条、全球第四条使用800kV 特高压直流输变电技术的线路,也是中国首个在海外的特高压直流项目,这条贯穿巴西南北的“电力高速公路”可将美丽山水电站超过三分之一的电能输送至巴西东南部的负荷中心,构建巴西电网南北互
45、联的大通道,满足 1,600 万人口的年用电需求。该项目实现了中国特高压输电技术、电工装备、工程总承包和运行管理一体化输出。而针对“一带一路”的其他沿线国家,我国也有对应的电网项目布局。在欧洲地区,国家电网入股希腊电网,思源电气与希腊能源公司 Mytilineos 投资建设了伯罗奔尼撒半岛高压输电建设项目,该项目用海底电力电缆连接以色列,塞浦路斯和希腊电网;国家电网在德国参与建设了 Bonwin6 海上风电柔性直流输电工程;在非洲,中国参与了埃及国家电网 500kV 输变电升级改造项目,埃塞俄比亚肯尼亚500kV 直流输电工程的配套设施建设;在东南亚,国家电网等中国公司积极参加印尼、泰国等国家
46、的输变电 EPC 以及配套设施的招标。电网建设在“一带一路”的规划中有着举足轻重的位置,而特高压技术作为中国电网技术的“名片”,将助力中国企业中标更多的海外特高压 EPC 以及配套设施项目,为“一带一路”沿线国家带来更加成熟、安全、高效的电网结构。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 24 图图 14:巴西美丽山特高压输电项目是我国首个总承包的海外特高压项目:巴西美丽山特高压输电项目是我国首个总承包的海外特高压项目 资料来源:国家电网 表表 9:电网建设已经成为“一带一路”相关政策中的重要组成:电网建设已经成为“一带一路”相关政策中的重要组成 时间时间
47、发表部门发表部门 政策标题政策标题 主要内容主要内容 2015 国 家 发 展 改革 委、外 交部、商务部 推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动 加强能源基础设施互联互通合作,共同维护输油、输气管道等运输通道安全,推进跨境电力与输电通道建设,积极开展区域电网升级改造合作。2016 国家能源局 2016 年能源工作指导意见 深入实施“一带一路”能源合作和中巴经济走廊能源合作,进一步完善能源装备出口服务机制,依托工程建设推动能源装备出口。积极推进核电“走出去”,扩大火电机组、水电机组等常规大型成套设备出口,拓展风电、光伏发电等新能源装备出口,鼓励炼化装备、运营、设计企业“抱团出
48、海”。稳妥投资海外输配电项目。鼓励以企业为主体,发展电力装备服务出口。2016 国家发改委、国家能源局 能源发展“十三五”规划 统筹国内国际两个大局,充分利用两个市场、两种资源,全方位实施能源对外开放与合作战略,抓住“一带一路”建设重大机遇,推动能源基础设施互联互通,加大国际产能合作,积极参与全球能源治理。推进能源基础设施互联互通。加快推进能源合作项目建设,促进“一带一路”沿线国家和地区能源基础设施互联互通。研究推进跨境输电通道建设,积极开展电网升级改造合作。2016 国家发改委、国家能源局 电力发展“十三五”规划 分利用国际国内两个市场、两种资源,积极推进电力装备、技术、标准和工程服务国际合
49、作,根据需要推动跨境电网互联互通,鼓励电力企业参与境外电力项目建设经营。2017 国家能源局 推动丝绸之路经济带和21世纪海上加强能源基础设施互联互通。不断完善和扩大油气互联通道规模,共同维护油气管道安全。推进跨境电力联网工程建设,积极开展区域电网升级改造合 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 24 丝绸之路能源合作愿景与行动 作,探讨建立区域电力市场,不断提升电力贸易水平。2019 推进“一带一路”建设工作领 导 小 组 办公室 共建“一带一路”倡议:进展、贡献与展望 共建“一带一路”将继续把互联互通作为重点,聚焦关键通道、关键节点、关键项目,着力推
50、进公路、铁路、港口、航空、航天、油气管道、电力、网络通信等领域合作,与各国共同推动陆、海、天、网四位一体的互联互通。2020 国务院 新时代的中国能源发展白皮书 深度参与全球能源转型变革,研究推进与有关国家在核电、风电、光伏、智能电网、智慧能源、互联互通等方面的合作,研究绿色能源和绿色金融相结合的政策,推动双边和多边合作项目。2022 国家能源局 2022 全国能源会议 高质量推进“一带一路”能源合作。深化能源基础设施互联互通,继续推进与周边国家电力互联。聚焦重点国别、重点领域、重点项目,不断提升合作水平。稳步拓展风电、光伏、核电、天然气等清洁能源合作。2022 国家发改委、国家能源局 “十四
51、五”现代能源体系规划 以共建“一带一路”为引领,积极参与全球能源治理,坚持绿色低碳转型发展,加强应对气候变化国际合作,实施更大范围、更宽领域、更深层次能源开放合作,实现开放条件下的能源安全 资料来源:各政府部门官网,国泰君安证券研究 4.特高压建设加速提振电力设备投资特高压建设加速提振电力设备投资 4.1.特高压线路总价值量:直流高于交流特高压线路总价值量:直流高于交流 特高压直流线路造价约特高压直流线路造价约 200 亿亿/条。条。特高压直流一般适用于长距离的输电项目,所以其线路的价值量主要与线路长度相关。根据国家电网的数据,特高压直流输电线路的铁塔、导线及施工土建占总成本的 70-80%,
52、核心设备占总成本的 20-30%。以单回双极架的特高压直流输电线路为例,平均单公里铁塔用材 180.65 吨,成本 165.74 万元,导线用材 44.52 吨,成本 87.3 万元;总线路单公里设备成本(核心设备及铁塔、导线)302.12万元,平均施工成本 211.86 万元,总成本造价约为总成本造价约为 513.98 万元万元/公里。公里。线路总价值线路总价值 200 亿亿/条条。而在核心设备中,成本占比最高的设备是换流变压器,占比 31%;其次是继电保护系统(19%)以及换流阀(11%)。若按照国网“十四五”期间“24 交 14 直”的特高压建设规划,以及 200亿/条的特高压直流线路的
53、总投资计算;预计 2023、2024、2025 年特高压直流的投资量将在 1,200 亿、800 亿、600 亿;其中换流阀的市场空预计将达到 372 亿、248 亿、186 亿。图图 15:核心设备约占特高压直流线路总投资:核心设备约占特高压直流线路总投资 20%图图 16:换流变压器占特高压直流设备投资:换流变压器占特高压直流设备投资 31%资料来源:国家电网,国泰君安证券研究 资料来源:国家电网,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 24 表表 10:预计预计 2023、2024、2025 年特高压直流项目的投资分别为年特高压直流
54、项目的投资分别为 1,200 亿亿元、元、800 亿元、亿元、600 亿元亿元(单位:亿元)(单位:亿元)2023E 2024E 2025E 特高压直流开工项目(单位:条)6 4 3 总投资 1,200 800 600 换流变压器 372 248 186 继电保护系统 228 152 114 开关柜 156 104 78 换流阀 132 88 66 GIS 84 56 42 电阻器 60 40 30 电抗器 48 32 24 控制保护系统 12 8 6 其他 108 72 54 资料来源:国泰君安证券测算(计算依据:特高压直流开工项目依据国网“十四五”规划 14 条直流,并排除 2021 年开
55、工 1 条直流计算;单条特高压直流线路投资额按200 亿元计算;换流变压器等主要设备的占比按表 16 计算,单位:亿元)直流特高压换流站价值量约为直流特高压换流站价值量约为 33 亿亿。换流站是特高压直流建设的重点环节。直流特高压换流站起到了将交流电转换为直流电,并且将电压升高至 800kV 以上的关键作用。换流站的设备包括换流变压器、换流阀、电抗器、直流控保、GIS、电容等。其中,换流变压器是换流站的主要成本组成,占总投资额约 42%;换流阀、GIS、电容、电抗器分别占换流站总成本的 24%、6%、6%、4%。换流站的设备价值量占特高压直流线路的设备投资量的 80%以上,所以换流变压器、换流
56、阀的龙头企业有望最先受益于特高压投资额的增速,在特高压快速发展的时期迎来业绩的快速增长。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 24 图图 17:直流换流站主要由换流变压器、换流阀、电抗器、直流控保、:直流换流站主要由换流变压器、换流阀、电抗器、直流控保、GIS、电容等主要设备组成、电容等主要设备组成 资料来源:国家电网 表表 11:换流变压器是特高压直流换流站的主要成本组成:换流变压器是特高压直流换流站的主要成本组成 设备设备 数量数量/站站 价值价值/台台 换流变压器 24+4 4000/7500 万 换流阀 4 2 亿 平抗 8+2 600-800
57、万 直流控保 1 套 2 亿 GIS 不定 8-15 串3 间隔 400 万/间隔 直流开关 亿级 测量装置 直流电流测量 10-20 台 50 万 直流电压测量 5-10 台 80 万 交流电流测量 20-30 台 20 万 交流电压测量 5-10 台 15 万 资料来源:国网电子商务平台,国泰君安证券研究 特高压交流线路造价约特高压交流线路造价约 50 亿亿/条条。特高压直流线路的价值量与交流变电站的数量相关。根据国家电网的数据,特高压直流输电线路的铁塔、导线及施工土建占总成本的 75-85%,核心设备占总成本的 15-25%。以双回架设的特高压交流输电线路为例,平均单公里铁塔用材 473
58、.36 吨,成本 499.43 万元,导线用材 124.97 吨,成本 240.27 万元;总线路单公里设备成本(核心设备及铁塔、导线)888.43 万元,平均施工成本 785.34万元,总成本造价约为总成本造价约为 1673.77 万元万元/公里。公里。线路总价值线路总价值 50 亿亿/条条。而在核心设备中,成本占比最高的设备是 GIS,占比 58%;其次是变压器(19%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 24 以及电抗器(11%)。若按照“十四五”期间“24 交 14 直”的特高压建设规划,以及 500 亿/条的特高压直流线路的总投资计算;预计
59、2023、2024、2025 年特高压交流的投资量将在 100 亿、450 亿、400 亿;其中GIS 的市场空预计将达到 58 亿、261 亿、232 亿。图图 18:核心设备约占特高压交流线路总投资:核心设备约占特高压交流线路总投资 15%图图 19:GIS 占特高压交流设备投资占特高压交流设备投资 58%资料来源:国家电网,国泰君安证券研究 资料来源:国家电网,国泰君安证券研究 表表 12:预计:预计 2023、2024、2025 年特高压交流项目的投资分别为年特高压交流项目的投资分别为 100 亿亿元、元、450 亿元、亿元、400 亿元亿元(单位:亿元)(单位:亿元)2023E 20
60、24E 2025E 特高压交流开工项目(单位:条)2 9 8 总投资 100 450 400 GIS 58 261 232 变压器 21 94.5 84 电抗器 15 67.5 60 电容器 2 9 8 断路器 2 9 8 避雷器 2 9 8 互感器 1 4.5 4 资料来源:国泰君安证券测算(计算依据:特高压交流开工项目依据“十四五”规划 24 条直流,并排除 2021 年开工的 3 条、2022 年开工的 2 条计算;单条特高压直流线路投资额按 50 亿元计算;GIS等主要设备的占比按表 19 计算,单位:亿元)单个交流变电站价值量约为单个交流变电站价值量约为 4.2 亿亿。特高压交流输电
61、更适合较近距离的输电工程,所以特高压交流线路的价值量由变电站的数量决定,而不由输电距离所决定。特高压输电线路的变电站起到的是输送电能的电压和电流转换的作用。以 1000kV 的变电站为例,GIS 的价值量占比为 51%,通常采用 3-10 串的 3 间隔 GIS;变压器价值量占比为 21%;电抗器价值量占比为 11%。单个 1000kV 交流变电站的价值量约为 4.2 亿。从交流变电站的价值端看,交流 GIS 和变压器的价值量较高,所以 GIS 及变压器的设备供应商有望最先受益特高压交流输电线的规划建设。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 24 图图
62、20:特高压交流变电站主要由:特高压交流变电站主要由 GIS、变压器以及电抗器组成、变压器以及电抗器组成 资料来源:国家电网 表表 13:交流交流 GIS 设备价值量占交流变电站价值量比例最大设备价值量占交流变电站价值量比例最大 设备设备 数量数量/站站 价值价值/台台 变压器 6+1 3+1 4,000 万 GIS 3-10 串3 间隔 7,000 万 电抗器 6+1(不定)2,000 万 资料来源:国家电网,国泰君安证券研究 4.2.特高设备厂商集中度高,市场格局稳定特高设备厂商集中度高,市场格局稳定 换流变压器是直流输电系统的核心设备换流变压器是直流输电系统的核心设备。换流变压器是直流特
63、高压项目中价值量最高的设备。换流变压器在直流输电系统中的主要起到的作用有电力的传输、将交流电压变变换到换流器所需的换相电压、为串接的换流器提供幅值相等,相位相差 30的三相对称的换相电压、以及限制故障电流等关键作用。换流变压器的主体结构型式有四种:单相双绕组式、三相三绕组式、三相双绕组式、单相三绕组式。对于输电容量较大的特高压直流输电工程,一般采用单相变压器。而换流器的布置方式可分为阀侧套管水平布置以及阀侧套管垂直布置。换流变压器的市场格局较为稳定,按照特高压设备采购中标的口径统计,特变电工、山东电工、中国西电、保变电气的特高压直流换流变压器的份额分别达到了 30%、28%、21%、21%,市
64、场集中度较高。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 24 图图 21:侧套管水平布置型换流变压器且接线简单清晰,方便运行巡视:侧套管水平布置型换流变压器且接线简单清晰,方便运行巡视 资料来源:集约式绿色换流站设备选型及优化布置研究 图图 22:阀侧套管垂直布置型接线相对复杂,投资较多,占地面积较大:阀侧套管垂直布置型接线相对复杂,投资较多,占地面积较大 资料来源:集约式绿色换流站设备选型及优化布置研究 图图 23:直流换流变压器市场集中度较高:直流换流变压器市场集中度较高 资料来源:国网电子商务平台,国泰君安证券研究 GIS 是交流输电系统的核心设备。是
65、交流输电系统的核心设备。GIS(Gas Insulated Switchgear-气体绝缘开关设备)是交流输电线路中价值量最高的电气设备。GIS 是将除变压器外的交流变电站中的电气元件,如断路器、母线、隔离开关等,用接地的金属密闭容器密闭在充有高于大气压的绝缘气体 SF6(六氟化硫)中的成套配电装置。GIS 的内部元件可单独占有一个气室或几个元件关联并共同占有一个气室。各个气室可以有不同的气体密度。气室内导电部分与金属外壳之间用浇铸环氧树脂绝缘子支撑,气室之间在电气上通过金属连接件相连。与常规高压电器相比,GIS 具有大幅缩小占地面积,同时避免高压对环境的电磁污染、运行可靠性高、灭弧性能好等优
66、点。按照特高压设备采购中标的口径统计,平高电气、东北电气、中国西电、山东电工的特高压交流 GIS 的份额分别达到了 43%、35%、18%、14%;市场集中度明显。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 24 图图 24:平高电气:平高电气 ZF11C-252(L)型气体绝缘金属封闭开关设备具有环境型气体绝缘金属封闭开关设备具有环境适应能力强、安全环保性能高、占地面积小、结构紧凑等优点适应能力强、安全环保性能高、占地面积小、结构紧凑等优点 资料来源:平高电气官网 图图 25:平高电气交流:平高电气交流 GIS 市占率达市占率达 43%资料来源:国网电子商务
67、平台,国泰君安证券研究 换流阀是特高压直流线路中起整流和逆变作用的元器件。换流阀是特高压直流线路中起整流和逆变作用的元器件。换流阀是特高压直流输电系统的核心部件,设备成本占比仅次于换流变压器。换流阀是由单个或多个换流桥臂组成,其在直流输电线路中主要起到的是交直流电压转换的重要作用。换流阀可分为逆变器、整流器;逆变器是将直流电转换为交流电(DC-AC),整流器是将交流电转换为直流电(AC-DC)。换流阀通常由晶闸管以及 IGBT 组成。根据不同的接线方式,换流阀的拓扑结构可分为两电平以及三电平拓扑结构。两电平拓扑结构拥有正、负两个电平,每个桥臂由两个 IGBT 构成。其方案最为成熟,结构简单,成
68、本相对较低;但输出电压波形与正弦波逼近度不高,开关损耗相对较高。三电平结构多应用于电压等级更高的应用场景,相较两电平结构多了一个 0 电平,每个桥臂由 4 个 IGBT 组成。其输出波形更加逼近正弦波,可以有效降低共模电压对于储能系统的冲击。但相较于两电平节省的散热器以及连接电抗成本不足以弥补多出的 IGBT 以及二极管的成本,使其成本相对两电平较高。按照特高压设备采购中标的口径统计,国电南瑞的换流阀市场份额最高,已达到 58%;许继电气、中国西电、荣信汇科、四方股份的市占率分别为 16%、16%、6%、4%。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 24
69、图图 26:两电平拓扑成本较低:两电平拓扑成本较低 图图 27:三电平拓扑正弦波逼近度更好:三电平拓扑正弦波逼近度更好 资料来源:高压直流输电换流器拓扑结构研究 资料来源:高压直流输电换流器拓扑结构研究 图图 28:国电南瑞的特高压换流阀市占率达国电南瑞的特高压换流阀市占率达 58%资料来源:国网电子商务平台,国泰君安证券研究 继电保护系统是特高压输电线路重要的二次设备,其主要功能是检测电继电保护系统是特高压输电线路重要的二次设备,其主要功能是检测电力系统中的故障,并通过断路器等设备来保护电力设备,确保电力系统力系统中的故障,并通过断路器等设备来保护电力设备,确保电力系统的安全运行的安全运行。
70、继电保护系统由逻辑电路、测量电路、执行电路三部分组成。测量电路的作用是判断输电线路是否故障以及继电保护是否启动;逻辑电路是根据测量部分输出量的大小、性质、输出的逻辑状态,使继电保护装置按一定的逻辑关系工作,最后确定是否应断路或发出信号,并将有关命令传给执行的元器件如断路器等;执行电路是根据逻辑电路传递的信号完成继电保护装置的任务。继电保护系统要做到(1)灵敏性)灵敏性:在发生故障和不正常操作状态时,继电保护系统都应该具备极高的灵敏性,以应对电路随时出现的故障。(2)选择性:)选择性:在电力供应系统出现故障时,可以有选择地切断故障部位。按照特高压设备采购中标的口径统计,国电南瑞和许继电气的继电保
71、护系统市场份额较高,分别为 52%、37%;四方股份的市场份额为 11%。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 24 图图 29:国电南瑞和许继电气的继电保护系统市场份额合计达:国电南瑞和许继电气的继电保护系统市场份额合计达 89%资料来源:国网电子商务平台,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 24 5.风险提示风险提示 (1)电网投资力度不及预期。电网投资力度不及预期。电网投资是电力设备行业的核心驱动因素,若投资力度不及预期,则影响电网的建设进度。(2)特高压建设进度不及预期特高压建设进度不及
72、预期。若建设进度不及预期,则影响电网投资的落实进度与企业的订单与业绩兑现。(3)竞争格局恶化竞争格局恶化。若竞争格局恶化,会影响企业的盈利能力及行业龙头的获取订单能力。(4)一带一路出口不及预期一带一路出口不及预期。若出口不及预期,则会影响电力设备行业市场空间的进一步开拓。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 平高电气平高电气(600312)高压开关龙头,受益特高压加快建设高压开关龙头,受益特高压加快建设 庞钧文庞钧文(分析师分析师)周奥铮周奥铮(研究助理研究助理)石岩石岩(分析师分析师)
73、 证书编号 S0880517120001 S0880122080013 S0880519080001 本报告导读:本报告导读:公司是国内高压开关龙头企业,产品覆盖特高压公司是国内高压开关龙头企业,产品覆盖特高压-高压高压-中低压的全电压等级。随着电中低压的全电压等级。随着电网尤其是特高压建设进一步加快,公司有望深度受益。网尤其是特高压建设进一步加快,公司有望深度受益。投资要点:投资要点:Table_Summary 首次覆盖,给予首次覆盖,给予“增持”“增持”评级评级。我们预计 23-25 年公司归母净利润分别为 5.18/8.24/11.0
74、3 亿元,对应 EPS 分别为 0.38/0.61/0.81 元。考虑到公司是特高压设备龙头,业绩增速对比突出,给予 24 年 25x PE 估值,目标价 15.18 元。首次覆盖,给予“增持”评级。高压开关龙头,充分受益特高压建设。高压开关龙头,充分受益特高压建设。公司是国内老牌的高压开关龙头企业,核心业务包括高压开关、配网开关、开关产品运维检修和国内外电力工程总承包等,产品覆盖特高压-高压-中低压的全电压等级。公司 21 年划入中国电气装备集团,23-25 年特高压进入加速发展期,组合电器(GIS)需求量爆发,公司有望充分受益。特高压建设提速,公司系列产品量利齐升。特高压建设提速,公司系列
75、产品量利齐升。十四五特高压总共规划“24 交 14 直”,23 年预计开工“2 交 6 直”,特高压迎来加速发展期。公司是组合电器(GIS)的核心供应商,历史市占率超 40%,出货量有望快速增长。同时,通过对产品结构、产品性能的优化及生产过程的降本增效,产品毛利率有望迎来量利齐升。国际业务持续开拓,网外业务未来可期。国际业务持续开拓,网外业务未来可期。22 年公司开始对国际合同进行优化调整,预计业务亏损将持续减少。随着中国电气装备集团出海战略持续推进,公司 EPC 与单机设备有望持续贡献增长。风险提示。风险提示。电网投资不及预期、特高压建设进度不及预期、竞争加剧等。Table_Finance
76、财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 9,273 9,274 10,443 12,059 13,930(+/-)%-5%0%13%15%16%经营利润(经营利润(EBIT)256 296 787 1,165 1,470(+/-)%-29%16%166%48%26%净利润净利润 71 212 518 824 1,103(+/-)%-44%200%144%59%34%每股净收益(元)每股净收益(元)0.05 0.16 0.38 0.61 0.81 每股股利(元)每股股利(元)0.02 0.06 0.06 0.06 0.06
77、 Table_Profit 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)2.8%3.2%7.5%9.7%10.6%净资产收益率净资产收益率(%)0.8%2.3%5.3%7.8%9.6%投入资本回报率投入资本回报率(%)2.3%2.7%6.8%9.2%10.6%EV/EBITDA 19.01 17.27 10.50 7.51 5.78 市盈率市盈率 229.50 76.58 31.36 19.71 14.73 股息率股息率(%)0.1%0.5%0.5%0.5%0.5%Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级:评级
78、:增持增持 目标价格:目标价格:15.18 当前价格:11.97 2023.05.31 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)6.66-11.97 总市值(百万元)总市值(百万元)16,242 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)1,357/1,357 流通流通 B 股股/H股(百万股)股(百万股)0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)29.81 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元)316.39 Table_Balance 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)9,481 每股净资产
79、每股净资产 6.99 市净率市净率 1.7 净负债率净负债率-30.91%Table_Eps EPS(元)2022A 2023E Q1 0.03 0.11 Q2 0.06 0.12 Q3 0.05 0.10 Q4 0.02 0.05 全年全年 0.16 0.38 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 4%22%57%相对指数 8%25%57%Table_Report 公司首次覆盖公司首次覆盖 -13%1%15%29%43%57%--0552周内股价走势图平高电气上证指数股票研究股票研究 证券
80、研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 2 Table_Page 平高电气平高电气(600312)(600312)Table_Industry 模型更新时间:2023.05.31 股票研究股票研究 工业 资本货物 Table_Stock 平高电气(600312)Table_Target 首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:15.18 当前价格:11.97 Table_Website 公司网址 Table_Company 公司简介 公司是全国高压开关行业首家通过中科院、科技部“双高”认证的高新技术企业,我国研制和生
81、产高压、超高压、特高压开关及电站成套设备研发、制造基地,国家电工行业重大技术装备支柱企业,被评为“全国 500 家最大电器制造企业”、“河南省工业企业 20 强”,“河南省优秀高新技术企业”,荣获“全国五一劳动奖状”、“全国精神文明先进单位”等荣誉称号。公司产品定位于高端、高可靠性、高技术含量,多品种、多层 Table_PicTrend 绝对价格回报(%)Table_Range 52 周内价格范围 6.66-11.97 市值(百万元)16,242 Table_Forcast 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元)损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E
82、 营业总收入营业总收入 9,273 9,274 10,443 12,059 13,930 营业成本 8,001 7,643 8,366 9,437 10,812 税金及附加 78 83 89 101 116 销售费用 300 377 397 446 501 管理费用 272 396 397 446 501 EBIT 256 296 787 1,165 1,470 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 24 22 24 28 32 财务费用 39-54-5-11-16 营业利润营业利润 116 324 705 1,096 1,415 所得税 13 30 63 97 124 少数股东损益
83、 50 88 129 181 195 净利润净利润 71 212 518 824 1,103 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 2,774 3,497 4,063 4,715 5,736 其他流动资产 64 43 43 43 43 长期投资 211 224 238 252 265 固定资产合计 2,432 2,220 2,035 1,844 1,653 无形及其他资产 3,195 2,768 2,800 2,837 2,828 资产合计资产合计 19,175 17,847 19,007 20,885 23,300 流动负债 9,601 7,927 8,515 9,464 10,6
84、58 非流动负债 82 181 181 181 181 股东权益 9,493 9,739 10,312 11,241 12,461 投入资本投入资本(IC)10,151 10,102 10,583 11,498 12,707 现金流量表现金流量表 NOPLAT 231 269 717 1,062 1,342 折旧与摊销 487 463 399 404 391 流动资金增量 317 103-67-409-376 资本支出 -99-64-254-276-221 自由现金流自由现金流 937 771 795 781 1,136 经营现金流 1,198 1,397 991 1,015 1,323 投资
85、现金流 -4-52-244-262-202 融资现金流 -652-364-180-101-100 现金流净增加额现金流净增加额 542 981 567 652 1,021 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 -5.2%0.0%12.6%15.5%15.5%EBIT 增长率 -29.2%15.6%166.3%48.0%26.2%净利润增长率 -43.9%199.7%144.2%59.1%33.8%利润率 毛利率 13.7%17.6%19.9%21.7%22.4%EBIT 率 2.8%3.2%7.5%9.7%10.6%净利润率 0.8%2.3%5.0%6.8%7.9%收益率收益率 净资产收
86、益率(ROE)0.8%2.3%5.3%7.8%9.6%总资产收益率(ROA)0.6%1.7%3.4%4.8%5.6%投入资本回报率(ROIC)2.3%2.7%6.8%9.2%10.6%运营能力运营能力 存货周转天数 79.9 72.4 70.0 69.0 68.0 应收账款周转天数 246.7 207.7 200.0 200.0 200.0 总资产周转周转天数 754.7 702.4 664.4 632.1 610.5 净利润现金含量 16.9 6.6 1.9 1.2 1.2 资本支出/收入 1.1%0.7%2.4%2.3%1.6%偿债能力偿债能力 资产负债率 50.5%45.4%45.7%4
87、6.2%46.5%净负债率 102.0%83.2%84.3%85.8%87.0%估值比率估值比率 PE 229.50 76.58 31.36 19.71 14.73 PB 1.78 1.74 1.66 1.55 1.41 EV/EBITDA 19.01 17.27 10.50 7.51 5.78 P/S 1.75 1.75 1.56 1.35 1.17 股息率 0.1%0.5%0.5%0.5%0.5%-6%4%15%25%36%47%57%68%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-13%1%15%29%43%57%-102023-03股票绝对涨幅和相对涨幅
88、平高电气价格涨幅平高电气相对指数涨幅-5%-1%3%7%11%16%21A22A23E24E25E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)1%3%5%7%9%11%21A22A23E24E25E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)83%87%91%94%98%102%897461A22A23E24E25E净资产(现金)/)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 许继电气许继电气(000400)直流特高
89、压龙头,变配用储业务全面开花直流特高压龙头,变配用储业务全面开花 庞钧文庞钧文(分析师分析师)周奥铮周奥铮(研究助理研究助理)石岩石岩(分析师分析师) 证书编号 S0880517120001 S0880122080013 S0880519080001 本报告导读:本报告导读:公司是国内公司是国内直流特高压设备直流特高压设备龙头企业,产品覆盖龙头企业,产品覆盖电力系统的变配电、用电、储能等多电力系统的变配电、用电、储能等多个环节个环节。随着电网尤其是。随着电网尤其是直流直流特高压建设进一步加快,公司有望深度受益。特高压
90、建设进一步加快,公司有望深度受益。投资要点:投资要点:Table_Summary 首次覆盖,给予首次覆盖,给予“增持”“增持”评级评级。我们预计 23-25 年公司归母净利润分别为 9.68/14.02/17.24 亿元,对应 EPS 分别为 0.96/1.39/1.71 元。考虑到公司是直流特高压设备龙头,给予 24 年 25x PE 估值,目标价 34.78元。首次覆盖,给予“增持”评级。直流特高压直流特高压龙头,龙头,产品覆盖产品覆盖变配用储变配用储多环节多环节。公司是中国电力设备行业领军企业,聚焦特高压、电网智能化、智能电表、电动汽车充换电、新能源等核心领域,产品涉及变配电、用电、储能
91、等多个环节。公司 21 年划入中国电气装备集团,23-25 年特高压进入加速发展期,公司对应产品主要包括换流阀和直流控保等产品,市占率突出,有望充分受益于特高压建设。特高压建设提速,公司特高压建设提速,公司订单有望爆发式增长订单有望爆发式增长。23 年预计开工 6 条直流特高压,公司在直流换流阀领域市占率仅次于南瑞,订单有望爆发式增长。同时公司在柔性直流领域处于领先地位,未来海风柔直建设及常规直流柔性化改造有望为公司业务打开新的增量空间。变配电业务增长稳健,网外业务进一步拓展发展空间变配电业务增长稳健,网外业务进一步拓展发展空间。公司继电保护与变电监控业务份额稳居前列,配网业务有望受益于电网智
92、能化改造趋势。公司 22 年储能 PCS 出货 2GW,后续有望与许继电科强强联合。同时公司具备交直流充电桩及充换电站成套设备产能,未来有望受益于政策的持续推动与电动车保有量提升。风险提示。风险提示。电网投资不及预期、特高压建设进度不及预期、竞争加剧等。Table_Finance 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 11,991 14,917 17,922 23,245 28,014(+/-)%7%24%20%30%21%经营利润(经营利润(EBIT)1,004 1,065 1,312 1,923 2,381(+/-
93、)%7%6%23%47%24%净利润净利润 724 759 968 1,402 1,724(+/-)%1%5%28%45%23%每股净收益(元)每股净收益(元)0.72 0.75 0.96 1.39 1.71 每股股利(元)每股股利(元)0.10 0.14 0.14 0.14 0.14 Table_Profit 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)8.4%7.1%7.3%8.3%8.5%净资产收益率净资产收益率(%)7.7%7.5%8.9%11.5%12.5%投入资本回报率投入资本回报率(%)8.1%8.5%9
94、.5%12.3%13.3%EV/EBITDA 16.51 14.72 12.57 9.12 7.34 市盈率市盈率 32.29 30.81 24.15 16.68 13.57 股息率股息率(%)0.4%0.6%0.6%0.6%0.6%Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:34.78 当前价格:23.20 2023.05.31 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)16.42-25.58 总市值(百万元)总市值(百万元)23,393 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)1,008/1,008 流
95、通流通 B 股股/H股(百万股)股(百万股)0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)16.64 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元)382.54 Table_Balance 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)10,236 每股净资产每股净资产 10.15 市净率市净率 2.3 净负债率净负债率-29.44%Table_Eps EPS(元)2022A 2023E Q1 0.10 0.15 Q2 0.35 0.40 Q3 0.19 0.25 Q4 0.11 0.16 全年全年 0.75 0.96 Table_PicQuote Table_
96、Trend 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 3%-6%20%相对指数 8%2%27%Table_Report 公司首次覆盖公司首次覆盖 -100%-73%-47%-20%6%33%--0552周内股价走势图许继电气深证成指股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 2 Table_Page 许继电气许继电气(000400)(000400)Table_Industry 模型更新时间:2023.05.31 股票研究股票研究 工业 资本货物 Table_Stock 许继
97、电气(000400)Table_Target 首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:34.78 当前价格:23.20 Table_Website 公司网址 Table_Company 公司简介 公司是专注于电力、自动化和智能制造的高科技现代产业集团。公司作为中国电力装备行业的领先企业,致力于为国民经济和社会发展提供高端能源和电力技术装备,为清洁能源生产、传输、配送以及高效使用提供全面的技术、产品和服务支撑。Table_PicTrend 绝对价格回报(%)Table_Range 52 周内价格范围 16.42-25.58 市值(百万元)23,393 Table_Forcas
98、t 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元)损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 11,991 14,917 17,922 23,245 28,014 营业成本 9,522 12,077 14,497 18,619 22,406 税金及附加 70 100 118 151 179 销售费用 389 428 502 628 742 管理费用 470 515 609 779 924 EBIT 1,004 1,065 1,312 1,923 2,381 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 1-4 0 0 0 财务费用 11-
99、16-19-19-20 营业利润营业利润 924 1,072 1,373 1,997 2,461 所得税 104 116 148 214 264 少数股东损益 133 210 270 393 486 净利润净利润 724 759 968 1,402 1,724 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 2,854 3,698 3,722 3,598 4,061 其他流动资产 64 71 71 71 71 长期投资 16 0 0 0 0 固定资产合计 1,520 1,624 1,750 1,793 1,879 无形及其他资产 1,263 1,321 1,322 1,323 1,324 资产
100、合计资产合计 17,668 18,956 21,531 25,707 30,092 流动负债 6,665 7,892 9,373 11,899 14,218 非流动负债 847 158 154 150 146 股东权益 10,157 10,906 12,003 13,658 15,727 投入资本投入资本(IC)11,006 11,243 12,336 13,986 16,052 现金流量表现金流量表 NOPLAT 896 951 1,172 1,718 2,127 折旧与摊销 291 296 280 284 296 流动资金增量 565 813-883-1,684-1,479 资本支出 -1
101、49-95-454-362-406 自由现金流自由现金流 1,603 1,965 115-44 538 经营现金流 1,304 1,732 622 383 1,014 投资现金流 -149-94-454-362-406 融资现金流 -14-784-145-145-145 现金流净增加额现金流净增加额 1,141 853 24-124 463 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 7.1%24.4%20.1%29.7%20.5%EBIT 增长率 7.1%6.0%23.2%46.6%23.8%净利润增长率 1.2%4.8%27.6%44.8%22.9%利润率 毛利率 20.6%19.0%19
102、.1%19.9%20.0%EBIT 率 8.4%7.1%7.3%8.3%8.5%净利润率 6.0%5.1%5.4%6.0%6.2%收益率收益率 净资产收益率(ROE)7.7%7.5%8.9%11.5%12.5%总资产收益率(ROA)4.9%5.1%5.8%7.0%7.3%投入资本回报率(ROIC)8.1%8.5%9.5%12.3%13.3%运营能力运营能力 存货周转天数 104.8 84.8 84.8 84.8 84.8 应收账款周转天数 185.4 157.6 157.6 157.6 157.6 总资产周转周转天数 537.8 463.8 438.5 403.7 392.1 净利润现金含量
103、1.8 2.3 0.6 0.3 0.6 资本支出/收入 1.2%0.6%2.5%1.6%1.4%偿债能力偿债能力 资产负债率 42.5%42.5%44.2%46.9%47.7%净负债率 74.0%73.8%79.4%88.2%91.3%估值比率估值比率 PE 32.29 30.81 24.15 16.68 13.57 PB 2.48 2.32 2.14 1.92 1.70 EV/EBITDA 16.51 14.72 12.57 9.12 7.34 P/S 1.95 1.57 1.31 1.01 0.84 股息率 0.4%0.6%0.6%0.6%0.6%-12%-6%-1%4%10%15%20%
104、26%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-100%-73%-47%-20%6%33%-102023-03股票绝对涨幅和相对涨幅许继电气价格涨幅许继电气相对指数涨幅7%12%16%21%25%30%21A22A23E24E25E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)8%9%10%11%12%13%21A22A23E24E25E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)74%77%81%84%88%91%75435921A22A23E24E25E净资产(现金)/)/净负债净负债(现金)(百万)净负债
105、/净资产(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 国电南瑞国电南瑞(600406)电网领域电网领域龙头,特高压龙头,特高压助力公司成长助力公司成长 庞钧文庞钧文(分析师分析师)周奥铮周奥铮(研究助理研究助理)石岩石岩(分析师分析师) 证书编号 S0880517120001 S0880122080013 S0880519080001 本报告导读:本报告导读:公司是国内公司是国内电网龙头,产品涵盖电力系统的发输配变用全环节,深度受益于电网
106、投资电网龙头,产品涵盖电力系统的发输配变用全环节,深度受益于电网投资加速,特高压有望进一步助力公司成长加速,特高压有望进一步助力公司成长。投资要点:投资要点:Table_Summary 首次覆盖,给予首次覆盖,给予“增持”“增持”评级评级。我们预计 23-25 年公司归母净利润分别为 74.59/86.38/100.14 亿元,对应 EPS 分别为 1.11/1.29/1.50 元。考虑到公司是电网领域龙头,各类业务市占率稳居第一,给予 24 年 25x PE 估值,目标价 32.30 元。首次覆盖,给予“增持”评级。电网领域电网领域龙头,龙头,深度受益电网投资加速深度受益电网投资加速。公司业
107、务覆盖电力系统发输配变用全环节,是目前电力系统及其自动化领域唯一能够提供全产业链产品和一体化整体解决方案的供应商。公司产品广泛应用于电力系统、工业控制、轨道交通等多领域,深度受益电网建设。直流直流特高压建设特高压建设加速加速,有望助力公司成长有望助力公司成长。22 年直流特高压建设进度不及预期,23 年建设加速,预计开工 6 条直流,公司的换流阀及直流控保业务有望迎来快速增长。公司自研自产的 IGBT 有望进一步增加公司在特高压领域的订单体量。新一代调度与集控系统开始放量,电网数字化与信息化建设推动公新一代调度与集控系统开始放量,电网数字化与信息化建设推动公司稳健增长司稳健增长。公司 22 年
108、落地多个重大项目,包括 6 省市新一代调度、15 省市电力现货市场、19 省市新一代集控站、8 省市新型负荷管理系统等电力自动化产品,23 年有望加速放量。预计国网将持续推进数字化与信息化建设,进而促进公司稳健增长。风险提示。风险提示。电网投资不及预期、特高压建设进度不及预期、竞争加剧等。Table_Finance 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 42,411 46,829 52,735 59,485 67,210(+/-)%10%10%13%13%13%经营利润(经营利润(EBIT)6,696 7,374 8,
109、628 10,004 11,611(+/-)%15%10%17%16%16%净利润净利润 5,642 6,446 7,459 8,638 10,014(+/-)%16%14%16%16%16%每股净收益(元)每股净收益(元)0.84 0.96 1.11 1.29 1.50 每股股利(元)每股股利(元)0.41 0.39 0.40 0.42 0.43 Table_Profit 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)15.8%15.7%16.4%16.8%17.3%净资产收益率净资产收益率(%)14.8%15.2%1
110、5.8%16.3%16.6%投入资本回报率投入资本回报率(%)14.1%13.8%14.6%15.0%15.4%EV/EBITDA 17.61 19.39 17.00 14.55 12.33 市盈率市盈率 32.56 28.50 24.63 21.27 18.34 股息率股息率(%)1.5%1.4%1.5%1.5%1.6%Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:32.30 当前价格:27.44 2023.05.31 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)23.85-35.26 总市值(百万元)总市值(百万元)
111、183,697 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)6,695/6,641 流通流通 B 股股/H股(百万股)股(百万股)0/0 流通股比例流通股比例 99%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)17.14 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元)461.22 Table_Balance 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)43,117 每股净资产每股净资产 6.44 市净率市净率 4.3 净负债率净负债率-27.74%Table_Eps EPS(元)2022A 2023E Q1 0.06 0.08 Q2 0.26 0.29 Q3 0.23 0.26 Q4 0.
112、42 0.48 全年全年 0.96 1.11 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 5%5%-3%相对指数 8%6%-4%Table_Report 公司首次覆盖公司首次覆盖 -15%-10%-6%-1%4%8%2022-05 2022-08 2022-11 2023-0252周内股价走势图国电南瑞上证指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 2 Table_Page 国电南瑞国电南瑞(600406)(600406)Table_Industry 模型更新时间:
113、2023.05.31 股票研究股票研究 工业 资本货物 Table_Stock 国电南瑞(600406)Table_Target 首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:32.30 当前价格:27.44 Table_Website 公司网址 Table_Company 公司简介 公司作为专业从事电力自动化软硬件开发和系统集成服务的提供商,主要从事电网调度自动化、变电站自动化、火电厂及工业控制自动化系统的软硬件开发和系统集成服务。公司是国家火炬计划软件产业基地-南京软件园“骨干企业”、“江苏省首批软件企业”、“国家规划布局内重点软件企业”。Table_PicTrend 绝对价
114、格回报(%)Table_Range 52 周内价格范围 23.85-35.26 市值(百万元)183,697 Table_Forcast 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元)损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 42,411 46,829 52,735 59,485 67,210 营业成本 31,012 34,165 38,121 42,884 48,320 税金及附加 221 315 290 321 356 销售费用 1,684 1,758 1,898 2,082 2,285 管理费用 934 1,144 1,213 1,
115、338 1,479 EBIT 6,696 7,374 8,628 10,004 11,611 公允价值变动收益 15 2 0 0 0 投资收益 17 19 21 24 27 财务费用 -125-466-74-92-111 营业利润营业利润 6,843 7,852 9,091 10,532 12,216 所得税 824 980 1,134 1,314 1,523 少数股东损益 400 459 531 614 712 净利润净利润 5,642 6,446 7,459 8,638 10,014 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 13,848 16,491 18,525 21,909 2
116、6,598 其他流动资产 1,116 675 675 675 675 长期投资 155 174 212 254 287 固定资产合计 9,681 9,122 8,939 8,609 8,151 无形及其他资产 1,200 1,477 1,557 1,674 1,823 资产合计资产合计 72,733 76,666 82,720 90,990 101,286 流动负债 30,481 30,696 33,861 37,899 42,508 非流动负债 1,710 611 611 611 611 股东权益 40,542 45,358 50,648 57,100 64,926 投入资本投入资本(IC)
117、41,919 46,793 51,886 58,339 66,165 现金流量表现金流量表 NOPLAT 5,893 6,457 7,555 8,760 10,167 折旧与摊销 1,315 1,414 1,263 1,321 1,376 流动资金增量 40-2,134-1,087-1,308-1,508 资本支出 -2,009-3,414-3,157-2,996-2,930 自由现金流自由现金流 5,239 2,323 4,575 5,777 7,106 经营现金流 4,671 8,760 8,107 9,198 10,523 投资现金流 -1,856-3,803-3,173-3,014-2
118、,933 融资现金流 -2,246-2,816-2,901-2,800-2,900 现金流净增加额现金流净增加额 569 2,141 2,034 3,384 4,689 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 10.2%10.4%12.6%12.8%13.0%EBIT 增长率 14.5%10.1%17.0%15.9%16.1%净利润增长率 16.3%14.2%15.7%15.8%15.9%利润率 毛利率 26.9%27.0%27.7%27.9%28.1%EBIT 率 15.8%15.7%16.4%16.8%17.3%净利润率 13.3%13.8%14.1%14.5%14.9%收益率收益率
119、净资产收益率(ROE)14.8%15.2%15.8%16.3%16.6%总资产收益率(ROA)8.3%9.0%9.7%10.2%10.6%投入资本回报率(ROIC)14.1%13.8%14.6%15.0%15.4%运营能力运营能力 存货周转天数 92.6 88.6 88.6 88.6 88.6 应收账款周转天数 173.0 177.2 177.2 177.2 177.2 总资产周转周转天数 626.0 597.6 572.5 558.3 550.1 净利润现金含量 0.8 1.4 1.1 1.1 1.1 资本支出/收入 4.7%7.3%6.0%5.0%4.4%偿债能力偿债能力 资产负债率 44
120、.3%40.8%41.7%42.3%42.6%净负债率 79.4%69.0%68.1%67.4%66.4%估值比率估值比率 PE 32.56 28.50 24.63 21.27 18.34 PB 4.00 4.33 3.89 3.46 3.05 EV/EBITDA 17.61 19.39 17.00 14.55 12.33 P/S 3.59 3.92 3.48 3.09 2.73 股息率 1.5%1.4%1.5%1.5%1.6%-4%-3%-1%0%2%4%5%7%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-15%-10%-6%-1%3%8%-092023-01股
121、票绝对涨幅和相对涨幅国电南瑞价格涨幅国电南瑞相对指数涨幅10%12%13%14%16%17%21A22A23E24E25E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)14%14%15%15%16%17%21A22A23E24E25E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)66%69%72%74%77%79%302338385407484311121A22A23E24E25E净资产(现金)/)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者
122、具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本
123、报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,
124、其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未
125、经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.投资建议的比较标准投资
126、建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层 邮编 200120 518026 100140 电话(021)38676666(0755)23976888(010)59312799 E-mail: