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1、 港股港股公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国儒意中国儒意(00136)证券证券研究报告研究报告 2023 年年 06 月月 08 日日 投资投资评级评级 行业行业 非必需性消费/媒体及娱乐 6 个月评级个月评级 买入(首次评级)当前当前价格价格 1.78 港元 目标目标价格价格 2.33 港元 基本基本数据数据 港股总股本(百万股)10,004.65 港股总市值(百万港元)17,808.27 每股净资产(港元)0.90 资产负债率(%)39.67 一年内最高/最低(港元)3.22/1.22 作者作者 吴立吴立 分析师 SAC 执业证书编
2、号:S02 孔蓉孔蓉 分析师 SAC 执业证书编号:S02 蒋梦晗蒋梦晗 分析师 SAC 执业证书编号:S01 资料来源:聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 以优质内容为基,以优质内容为基,制片制片+流媒体流媒体+游戏多业务布局游戏多业务布局 中国儒意:科技赋能流媒体公司,制片中国儒意:科技赋能流媒体公司,制片+流媒体流媒体+游戏多业务布局游戏多业务布局 中国儒意控股有限公司(0136.HK)为一家以科技赋能的流媒体公司,积极布局互联网流媒体业务,专注垂直纯付费订阅会员制,通过儒意影业强大的制片能力、南瓜电影先进的科技
3、算法以及全程无广告的特色模式,为全球用户提供海量优质内容和个性化观影体验;同时近年积极开拓游戏业务,通过影游联动,有效提升公司影视知识产权变现能力。截至 2022 年底腾讯为公司第一大股东,近年不断增持彰显对公司发展信心。儒意影业儒意影业:业内头部影视公司,:业内头部影视公司,实行制片人中心制,实行制片人中心制,聚焦优质内容创作聚焦优质内容创作 儒意影业为公司旗下专业的影视制作公司,拥有行业领先的研发、制作及宣发能力。2006 年成立至今,成功打造出品了一系列影视文化精品。1)生产端:版权丰富,)生产端:版权丰富,积累众多优质原创内容。积累众多优质原创内容。儒意影业拥有众多高品质原创内容,主导
4、制作了 50 余部作品,储备数百部影视版权,获得飞天奖、金鹰奖、白玉兰奖、华鼎奖等重要奖项。电影代表作有你好,李焕英、送你一朵小红花、致我们终将逝去的青春、动物世界、保你平安等,电视剧代表作有北平无战事、琅琊榜、芈月传及老酒馆等。2021 年,儒意影业作为主要出品方的代表影片你好,李焕英,累计票房达 54.14 亿元,截至 2021 年位列中国电影票房第二名,并打破中国电影史最快破 50 亿票房纪录。2)制造端:拥有众多优秀制片人,)制造端:拥有众多优秀制片人,实行实行制片人制片人中心制,有效控制制作成本。中心制,有效控制制作成本。儒意影业拥有一批有经验、有能力的专业制片人团队,公司董事长柯利
5、明先生、执行董事陈曦女士、张强先生,均为电影业界资深影视制片人,成功投资制作多部电影。同时公司拥有成熟的工业化制片经验,以精细化分工、科学化管理、规模化制作、流水线生产,在降低生产成本的同时,实现作品较高的艺术完成度,打造完善的内容生产链。南瓜电影:公司旗下垂直纯付费订阅制流媒体平台,用户行为数据化,电影解构南瓜电影:公司旗下垂直纯付费订阅制流媒体平台,用户行为数据化,电影解构标签化,内容生产定制化三重维度打造核心竞争力标签化,内容生产定制化三重维度打造核心竞争力 南瓜电影为公司旗下线上流媒体、垂类内容平台,基于会员付费为核心商业模式,全程无广告,致力于通过数据算法为观影者创造更身临其境的私人
6、定制化观影体验。近年其注册会员数快速增长,截至 2021 年底,南瓜电影旗下累计注册会员数达 7084 万,同比增长 101%;累计付费订阅用户数达 2868 万,同比增长 472%。展望未来,付费用户数量增长以及会员价格提升有望进一步带动其业绩增长。景秀游戏:获腾讯加持,通过影游联动景秀游戏:获腾讯加持,通过影游联动持续持续提升公司知识产权变现能力提升公司知识产权变现能力 景秀 JINGXIU 为公司旗下游戏业务品牌,公司于 2022 年正式进军游戏业务领域。2022 年 1 月 10 日,公司与腾讯计算机订立游戏技术合作协议,由腾讯计算机于中国内地向公司旗下游戏产品提供技术服务以及渠道推广
7、服务。2022 年 5 月 26 日公司推出第一款游戏全新形态的三国策略卡牌手游乱世逐鹿,由公司独家代理发行,上线当日获得 APP Store Today 推荐,名列免费游戏排行第一,截至 2022年 7 月 19 日总注册人数已达 134 万,总充值额超过人民币 1 亿元;后于 2022 年 7月,公司推出正版授权传奇 IP 系列大型多人在线角色扮演手游传奇天下。2023年 2 月,公司进一步加深与腾讯合作,签订游戏合作框架协议,就游戏代理发行,共同运营及营销服务开展多元合作,进一步拓宽业务范畴,挖掘版权价值。盈利预测及投资建议:盈利预测及投资建议:我们认为,公司制片+流媒体+游戏多业务布局
8、,同时拥有丰富知识产权储备,叠加大股东腾讯支持,有望进一步打开 IP 变现空间,带动业绩增长,预计公司 23-25 年营收为 32.03/41.16/47.32 亿元,净利润为 9.65/12.54/14.93亿元,给予 2023 年 22x PE,对应 212 亿元人民币市值,以 6 月 7 日人民币兑港币汇率 1:1.1 计算,对应市值 233 亿港元,目标价 2.33 港元,首次覆盖,给予“买入”评级。风险风险提示提示:行业政策变化风险,项目进展不及预期风险,市场竞争风险,核心人员流失风险,技术风险,测算具有一定主观性。-43%-31%-19%-7%5%17%29%41%2022-062
9、-02中国儒意非必需性消费 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.中国儒意:科技赋能流媒体公司,制片中国儒意:科技赋能流媒体公司,制片+流媒体流媒体+游戏多业务布局游戏多业务布局.4 1.1.发展历程:依托大股东支持,转型积极布局互联网流媒体业务.4 1.2.股权结构:腾讯为第一大股东,近年不断增持彰显对公司发展信心.5 1.3.管理层:管理层产业经验丰富,多位高管为电影业界资深制片人.6 1.4.财务分析:影视制作以及流媒体业务相辅相成助力业绩增长.7 2.儒意影业:业内头部影视公司,聚焦优质
10、内容创作儒意影业:业内头部影视公司,聚焦优质内容创作.10 2.1.工业化生产以及制片人中心制为好莱坞电影制作两大特点.10 2.2.海外流媒体巨头持续加大内容投资,优质内容+观众订阅形成良性循环.10 2.3.国内市场:制片人中心制逐步崛起,流媒体平台发力原创内容制作.12 2.4.儒意影业:拥有行业领先的内容研发、影片制作以及宣发能力.12 2.4.1.生产端:版权丰富,积累众多优质原创内容.12 2.4.2.制造端:拥有众多优秀制片人,实行制片人中心制,有效控制制作成本.14 3.南瓜电影:公司旗下垂直纯付费订阅制流媒体平台南瓜电影:公司旗下垂直纯付费订阅制流媒体平台.15 3.1.版权
11、意识+优质内容带动消费者付费意愿持续提升.15 3.2.南瓜电影:用户行为数据化,电影解构标签化,内容生产定制化三重维度打造核心竞争力.16 4.景秀游戏:全球研运一体化的综合型新型游戏公司景秀游戏:全球研运一体化的综合型新型游戏公司.17 4.1.提升内容质量为游戏开发者共识,IP 改编游戏为未来发展重要趋势.17 4.2.海外流媒体巨头入局游戏加大 IP 变现渠道.18 4.3.景秀游戏:获腾讯加持,通过影游联动持续提升公司知识产权变现能力.19 4.3.1.初试阶段,多款代理发行产品市场反响良好.19 4.3.2.与腾讯签订合作框架协议,进一步拓宽业务范畴,挖掘版权价值.20 5.盈利预
12、测及投资建议盈利预测及投资建议.20 6.风险提示风险提示.22 图表目录图表目录 图 1:儒意影业部分代表作品.4 图 2:公司历史发展沿革.5 图 3:截至 2023Q1 公司股权结构示意图.5 图 4:公司营业收入&yoy(亿元,%).7 图 5:公司归母净利润&yoy(亿元,%).7 图 6:公司分业务营收(亿元).8 图 7:公司 2022 年各业务营收占比(%).8 图 8:公司 2022 年分地区营收占比(%).8 图 9:公司历年毛利率及净利率(%).9 图 10:公司历年各项费用(亿元).9 图 11:公司历年各项费用率(%).9 图 12:Netflix 历年营收及 yoy
13、(亿美元,%).10 PYpZhVaXiYVUoWaXnV9PaO7NmOnNpNoNjMpPsMlOpPwP6MrRxONZpMsRMYrQyR 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 13:Netflix 飞轮效应.10 图 14:Netflix 历年内容投入(十亿美金).11 图 15:Netflix 历年订阅消费者数量(百万人).11 图 16:2019 年 TitleMax IP 价值排名 Top10.11 图 17:中国电影市场月度票房数据(亿元).12 图 18:儒意影业部分电视剧代表作品.13 图 19:儒意影业出品电
14、影片头图片.13 图 20:2022 年消费者为优质视频产品付费意愿(%).15 图 21:2022 年消费者愿意接受“付费直播大结局”的原因(%).15 图 22:2016-2022 中国网络视频付费用户数量及渗透率(亿人,%).16 图 23:2016-2022 年中国网络电影市场规模(亿元).16 图 24:南瓜电影注册会员数量以及付费会员数量(万人).16 图 25:南瓜电影官网示意图.16 图 26:游戏内容质量与其商业性之间的关系(%).18 图 27:精品游戏开发短板(%).18 图 28:Netflix 旗下游戏 Terra Nil.19 图 29:乱世逐鹿搜索指数趋势.20
15、图 30:乱世逐鹿游戏界面.20 表 1:截至 2022 年底公司部分参股或控股公司及其比例.6 表 2:中国儒意管理层简介.6 表 3:儒意影业出品的部分影片信息.13 表 4:儒意影业出品的部分电视剧信息.14 表 5:中国儒意部分制片人及其代表作品.14 表 6:中国儒意合作的部分新人导演及其代表作品.14 表 7:各平台会员价格对比(元).17 表 8:近期部分 IP 改编游戏产品情况.18 表 9:盈利预测表(亿元).21 表 10:截至 2023 年 6 月 7 日可比公司估值表.21 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4
16、1.中国儒意:科技赋能流媒体中国儒意:科技赋能流媒体公司公司,制片制片+流媒体流媒体+游戏多业务游戏多业务布局布局 中国儒意控股有限公司(0136.HK)是一家以科技赋能的流媒体公司,积极布局互联网流媒体业务,以服务用户为核心,专注垂直纯付费订阅会员制,通过儒意影业强大的制片能通过儒意影业强大的制片能力、南瓜电影先进的科技算法以及全程无广告的特色模式,为用户提供海量优质内容和极力、南瓜电影先进的科技算法以及全程无广告的特色模式,为用户提供海量优质内容和极致的个性化观影体验。致的个性化观影体验。南瓜电影作为公司旗下线上流媒体、垂类内容平台,基于会员付费为核心的商业模式,致力于通过数据算法为观影者
17、创造更身临其境的私人定制化观影体验,截至 2021 年底,南瓜电影旗下累计注册会员达 7084 万人,同比增长 101%,累计付费订阅用户 2868 万人,同比增长 472%;儒意影业作为公司旗下专业影视剧制作品牌,凭借行业领先的内容研发、影片制作及宣发能力,迅速成为行业内头部影视公司迅速成为行业内头部影视公司;景秀 JINGXIU为公司旗下游戏业务品牌,通过影游联动,有效帮助提升公司影视知识产权变现能力,有效帮助提升公司影视知识产权变现能力,有利公司长远充实人才储备,增强科技互联实力,助力公司迈入高质量发展新阶段。图图 1:儒意影业部分代表作品儒意影业部分代表作品 资料来源:公司官网,天风证
18、券研究所 1.1.发展历程发展历程:依托大股东支持,依托大股东支持,转型转型积极积极布局布局互联网流媒体业务互联网流媒体业务 公司前身为马斯葛集团,公司前身为马斯葛集团,收购儒意影业收购儒意影业以及南瓜电影以及南瓜电影后后进军进军影视影视市场市场。2008 年公司前身马斯葛集团在香港联交所主板上市;2015 年被恒大集团和腾讯控股收购后更名为恒腾网络集团有限公司;2021 年 1 月 20 日,恒腾网络完成对儒意影业以及南瓜电影全部股份的收购,使其充分发挥流媒体平台运营及影视内容制作上的经验,寻找新的业务增长点;2022年 2 月,恒腾网络更名为中国儒意,聚合大股东腾讯控股的资源加持,主要从事
19、数字流媒体平台营运,精品影视剧的投资、制作及发行等业务;2022 年 3 月 30 日,子公司景秀游戏成立,旨在打造全球领先的互动娱乐品牌,进一步拓宽业务范围。港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 2:公司历史发展沿革公司历史发展沿革 资料来源:公司官网,公司公告,天风证券研究所 1.2.股权结构股权结构:腾讯腾讯为第一大股东,为第一大股东,近年近年不断增持彰显不断增持彰显对对公司公司发展信心发展信心 截至截至 2023Q1 腾讯控股为公司第一大股东腾讯控股为公司第一大股东,董事长柯利明先生持股董事长柯利明先生持股 18.92%。
20、截止 2023Q1,腾讯控股通过其全资子公司 Water Lily Investment Limited 间接持有公司 20.45%的股份,柯利明先生通过 Pumpkin Films Limited 间接持有公司 18.92%的股份。2020 年 10 月 26 日,原恒腾网络全资子公司力涛控股通过配发及发行代价股份、认股权证方式以 72 亿港元全资收购儒意影业和南瓜电影,并且与柯利明先生签署 3 年的对赌协议,根据协议,公司 2021-2023 年将分三批发行约 18.34 亿股认股权证,如果儒意影业和南瓜电影三年中净利润分别达到 4 亿元、5 亿元、6 亿元,或三年合计净利润达 15 亿元
21、,柯利明先生将被允许以 0.96 港元/股的行权价格分三年行使部分或全部认股权证。若全部行使,则董事长柯利明先生持股比例将达 37.26%。腾讯近年不断增持公司股份,腾讯近年不断增持公司股份,彰显对彰显对公司公司未来发展信心未来发展信心。2021 年第二季度,腾讯控股与公司达成协议进行若干影视版权资源共享,2022 年 1 月,公司宣布进军游戏业务,获得腾讯计算机为公司游戏产品提供的技术服务和渠道推广支持。随后,腾讯通过子公司 Water Lily 与公司签订股份认购协议,以 1.6 亿港元的价格认购 6400 万股股份;2022 年 7 月,公司再次向腾讯(Water Lily)、阳光人寿增
22、发股份,二者分别以 2.4 港元/股的认购价认购1.63 亿股、4.88 亿股股份,共募资 15.6 亿港元。子公司方面子公司方面,截至 2022 年底公司主要参控股 12 家公司,其中全资参控股 9 家公司。图图 3:截至截至 2023Q1 公司股权结构示意图公司股权结构示意图 资料来源:公司公告,天风证券研究所(注:此处柯利明先生持股比例为假设其行使全部认股权证后)港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 表表 1:截至截至 2022 年底年底公司公司部分部分参股或控股公司及其比例参股或控股公司及其比例 被参控公司被参控公司 参控关系参
23、控关系 参控比例参控比例 力涛控股有限公司 子公司 100.00%马斯葛德雅(东莞)皮具制品有限公司 子公司 100.00%马斯葛(香港)有限公司 子公司 100.00%马斯葛(东莞)电子配件有限公司 子公司 100.00%深圳市恒腾网络服务有限公司 子公司 100.00%北京晓明筑梦数据服务有限公司 子公司 100.00%北京儒意景秀网络科技有限公司 子公司 100.00%上海儒意影视制作有限公司 子公司 100.00%北京儒意流媒体信息技术有限公司 子公司 100.00%风吹不动影业(海口)有限公司 联营公司 20.00%喜欢季节(天津)文化娱乐有限公司 联营公司 20.00%北京窗外影视
24、文化传媒有限公司 联营公司 10.00%资料来源:同花顺 iFinD,天风证券研究所 1.3.管理层:管理层:管理层管理层产业产业经验丰富经验丰富,多位多位高管高管为电影业界资深制片人为电影业界资深制片人 柯利明先生为公司执行董事兼董事长,柯利明先生为公司执行董事兼董事长,多位管理层为电影业界资深制片人。多位管理层为电影业界资深制片人。柯利明先生为公司执行董事兼董事长,同时担任上海儒意影视制作有限公司以及南瓜电影的行政总裁,毕业于澳大利亚格里菲斯大学,获得货币银行学硕士学位,其曾以投资者及制作人身份带领并投资保你平安、独行月球、你好,李焕英、送你一朵小红花等电影,以及北平无战事、琅琊榜、芈月传
25、等电视剧,成功打造出品了一系列影视文化精品。执行董事陈曦女士(艺名:陈祉希)亦具备多年投资经验并为电影业界资深制片人,现任公司旗下板块儒意影业总裁。万超先生现任公司执行董事,2010 年加入腾讯,现担任腾讯云副总裁,负责腾讯云智慧建筑的管理工作。张强先生为著名影视制片人,现任公司旗下南瓜电影板块的首席内容官,毕业于北京大学中文系,后获得北京电影学院电影美学硕士学位,在中国影视传媒行业拥有逾 25 年经验。表表 2:中国儒意管理层中国儒意管理层简介简介 姓名姓名 简介简介 柯利明 公司执行董事兼董事长,同时担任上海儒意影视制作有限公司的行政总裁以及南瓜电影的行政总裁,曾经在对冲基金管理公司任高级
26、分析师;毕业于澳大利亚格里菲斯大学,于 2005 年获得风险管理学士学位,并于 2006 年获得货币银行学硕士学位。曾经以投资者及制作人身带领及投资 保你平安、交换人生、独行月球、你好,李焕英、送你一朵小红花、动物世界、缝纫机乐队、致青春原来你还在这里、致我们终将逝去的的青春、老男孩猛龙过江等电影以及情满九道弯、老中医、老酒馆、爱情的边疆、北平无战事、琊琊榜、芈月传、咱们相爱吧等电视剧。陈曦 现任公司旗下儒意影业总裁,具备多年投资经验并为电影业界资深制片人。毕业于中央戏剧学院表演系表演专业并获授予文学学士学位。作为制片人曾投资制作多个成功电影,代表作品有保你平安、交换人生、独行月球、你好,李焕
27、英、吉祥如意、送你一朵小红花、动物世界、缝纫机乐队、唐人街探案、煎饼侠及人再囧途之泰囧。港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 万超 于 2010 年加入腾讯,现担任腾讯云副总裁,负责腾讯云智慧建筑的管理工作,在建筑领域有超过 31 年的丰富管理经验。于 1988 年毕业于江西工学院,持有工业与民用建筑结构学士学位。张强 著名影视制片人,现任公司旗下南瓜电影板块的首席内容官。毕业于北京大学中文系文学学士学位,后获得北京电影学院电影美学硕士学位;曾任北京紫禁城信都电视文化有限公司董事长兼总经理,北京电视台副总编辑,中国电影股份有限公司董事副
28、总经理,阿里巴巴影业集团有限公司(其股份于香港联交所上市:股份代号为 1060)的执行董事及行政总裁,在中国影视传媒行业拥有逾25 年经验,代表作为中国合伙人、致我们终将逝去的青春及狼图腾等电影。资料来源:公司公告,天风证券研究所 1.4.财务分析财务分析:影视制作以及流媒体业务相辅相成助力业绩增长:影视制作以及流媒体业务相辅相成助力业绩增长 2021 年完成收购儒意影业及南瓜电影年完成收购儒意影业及南瓜电影后后,营业收入大幅增长。,营业收入大幅增长。2020 年 10 月 26 日,公司宣布收购儒意影业以及南瓜电影全部股权,收购事项于 2021 年 1 月 20 日完成,合并财务报表后 20
29、21 年公司实现营业收入 23.18 亿元,同比增长 907.8%,其中内容制造以及线上流媒体板块实现收入 22.15 亿元,互联网社区及相关服务业务实现人民币 0.52 亿元。2022年公司实现营业收入 13.2 亿元,同比下降 43.06%,其中影视剧制作、线上流媒体及游戏业务收入为 12.69 亿元,其他业务为 0.51 亿元,2022 年财务状况虽因疫情受到部分影响,但公司仍积极创新,加强在多样合作模式上的探索和发展,包括开拓游戏手游业务、制作丰富影视剧内容、加强流媒体平台会员粘性,以及拓展版权分销业务。我们认为,未来公司有望充分发挥在内容和科技方面的专业以及人才优势,结合大股东腾讯的
30、资源加持,业绩有望实现持续增长。图图 4:公司营业收入:公司营业收入&yoy(亿元,(亿元,%)图图 5:公司公司归母净利润归母净利润&yoy(亿元,(亿元,%)资料来源:同花顺 iFinD,天风证券研究所 资料来源:同花顺 iFinD,天风证券研究所 2.62 4.99 3.37 2.30 23.18 13.20 90.80%-32.46%-31.78%907.38%-43.06%-200%0%200%400%600%800%1000%0.005.0010.0015.0020.0025.002017 2018 2019 2020 2021 2022营业总收入(亿元)yoy1.24 0.90
31、0.12 11.75 7.90-27.66%-86.65%9676.57%-32.83%-2000%0%2000%4000%6000%8000%10000%12000%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00200212022 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 分业务来看,分业务来看,公司的收入来源主要公司的收入来源主要为为线上流媒体业务线上流媒体业务、内容制作业务内容制作业务以及以及线上游戏业务线上游戏业务。1)2022 年线上流媒体业务是公司最主要的收入来源,实现收入 11.0
32、8 亿元,同比增长 21%,营收占比 84%。南瓜电影为公司旗下线上流媒体、垂直类内容平台、基于会员付费为核心商业模式。2)内容制作业务,2022 年公司实现收入 1.06 亿元,营收占比 8%,儒意影业为公司旗下专业影视剧制作品牌,参与出品多部知名电影,该业务收入主要为票房收入及分授电影及电视剧版权收入;3)线上游戏业务,2022 年实现收入 0.56 亿元,营收占比4%。景秀 JINGXIU 为公司旗下游戏业务品牌,未来有望通过影游联动,有效提升公司影视知识产权变现能力;4)其他业务 2022 年实现收入 0.51 亿元,营收占比 4%,该业务主要为互联网社区及相关业务下的家居建材业务,覆
33、盖家具定制、家电配套等,继公司收购儒意影业进军流媒体市场后,其他业务营收占比大幅下降。分地区来看,分地区来看,公司的收入来源主公司的收入来源主要要为为中国内地,中国内地,2022 年来自中国内地收入占比总收入的 96.75%。图图 6:公司分业务营收(亿元)公司分业务营收(亿元)资料来源:公司公告,天风证券研究所 图图 7:公司:公司 2022 年各业务营收占比(年各业务营收占比(%)图图 8:公司公司 2022 年年分地区分地区营收占比(营收占比(%)资料来源:公司 2022 年年报,天风证券研究所 资料来源:公司 2022 年年报,天风证券研究所 12.969.190.001.031.06
34、11.080.560.510.002.004.006.008.0010.0012.0014.00内容制作业务线上流媒体线上游戏其他业务202120228%84%4%4%内容制作业务线上流媒体线上游戏其他业务96.75%2.09%0.92%0.24%中国内地欧洲中国香港其他 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 盈利能力方面,盈利能力方面,2022 年公司实现毛利 2.62 亿元,毛利率为 19.8%,同比下降 24.7pct,实现净利润 7.9 亿元,净利率为 59.7%,同比上升 9 pct,其中净利润同比下降主要由于受疫情影响,以及
35、考虑到影院运营的不确定性,公司计提了电影及电视节目版权减值亏损。具体来看,公司影视剧制作、线上流媒体及游戏业务成本主要为内容成本、人工成本以及折旧摊销成本,该等分类业务 22 年毛利率约 19.1%。除去 1)以权益结算的股份支付;2)或然应付对价的公允价值变动;3)推算利息开支及收益;4)电影及电视节目版权的减值后,公司 22 年经调整净利润为 2.57 亿元,经调整 EBITDA 为 8.3 亿元,经调整 EBITDA 利润率为 62.9%,同比提升 22.2pct。我们认为,随着疫情影响减弱,影院恢复正常运营,公司盈利能力有望逐步改善提升。图图 9:公司历年毛利率及净利率(公司历年毛利率
36、及净利率(%)资料来源:同花顺 iFinD,天风证券研究所 费用率方面,费用率方面,公司近年各项费用率略有波动。2022 年,公司销售费用为 0.61 亿元,销售费用率为 4.6%,同比降低 6.12pct;管理费用为 2.52 亿元,管理费用率为 19.09%,同比增加 12.6pct,主要由于 2022 年包含以股份为基础的补偿 9128 万元;研发费用为 0.28 亿元,研发费用率为 2.1%,同比增加 1.59pct;财务费用为 0.32 亿元,财务费用率为 2.45%。图图 10:公司历年各项费用(:公司历年各项费用(亿亿元)元)图图 11:公司历年各项费用率(公司历年各项费用率(%
37、)资料来源:同花顺 iFinD,天风证券研究所 资料来源:同花顺 iFinD,天风证券研究所 69.69%71.61%60.00%47.90%44.53%19.82%35.47%25.08%27.30%5.22%50.63%59.67%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%2002020212022毛利率(%)净利率(%)-4.00-2.000.002.004.00200212022销售费用管理费用财务费用研发费用-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.0
38、0%40.00%200212022销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 2.儒意影业:儒意影业:业内头部影视公司,聚焦业内头部影视公司,聚焦优质内容优质内容创作创作 2.1.工业化生产工业化生产以及以及制片人制片人中心中心制制为为好莱坞好莱坞电影制作两大电影制作两大特点特点 工业化生产以及制片人工业化生产以及制片人中心中心制为好莱坞电影制作两大特点制为好莱坞电影制作两大特点。美国电影业经过长期发展,形成诸多著名大电影公司,如米高梅、华纳、派拉蒙、环球影片公司等等,该等公司
39、均拥有制作电影的整套工业流水线,具备了电影成功制作的软件系统和硬件系统。总结来看,好莱坞的电影制作有两大特点:一是分工明确一是分工明确。每部电影投入制作后,所有的制作人员都有专业而细致的分工,呈现工业化的生产模式工业化的生产模式,保证电影制作过程的流水化、规范化,既保证了电影质量,又很好地控制电影的制作效率;二是制片人二是制片人中心中心制,在一部影片的形成过制,在一部影片的形成过程中,制片人拥有绝对的领导权。程中,制片人拥有绝对的领导权。制片人依据市场调查部门得出的调查结论,找出观众需要哪种类型的电影,然后以观众需求作为出发点,组织一整套电影制作班底,从剧本的创从剧本的创作,到导演、演员的确定
40、、由制片人全权负责作,到导演、演员的确定、由制片人全权负责,制片人控制着电影制作的主体脉络,确保整个团队各司其职,提高影片制作效率,同时其更关注影片的可行性和电影元素的商业性,以保证一定的投资回报率为目标。以制片人以制片人中心中心制为保障,好莱坞佳作频出制为保障,好莱坞佳作频出,如壮志凌云 空中监狱 全民公敌等影片的制片人杰瑞布洛克海默依靠其敏锐的商业触觉和 MV 式的快节奏,捧红了汤姆克鲁斯、尼古拉斯凯奇、威尔史密斯等明星;黑客帝国等影片的制片人乔西尔沃,以其制作的 50 多部影片创造了超过 100 亿美元的全球总收入;制片人乔治卢卡斯亦创作出曾打破美国本土及全球多项票房纪录的作品星球大战。
41、2.2.海外海外流媒体流媒体巨头持续加大内容投资,巨头持续加大内容投资,优质内容优质内容+观众订阅形成良性循环观众订阅形成良性循环 Netflix全球领先的流媒体平台之一,拥有超全球领先的流媒体平台之一,拥有超 2 亿付费用户亿付费用户。Netflix 为全球领先的流媒体平台之一,成立于 1997 年,于 2002 年 5 月在美国纳斯达克上市(NFLX.O),总部位于美国加州硅谷。截至 2022 年底公司在 190 多个国家拥有约 2.31 亿付费会员,提供各种类型和语言的电视剧、电影和游戏,会员可以随时随地播放和观看其节目。2022 年公司实现收入 316.2 亿美元,同比增长 6.4%,
42、2018-2022 年间 CAGR 为 19%。公司的核心战略是在其经营利润目标范围内拓展其全球业务,努力通过提供优质内容不断改善会员体验,并吸引会员付费订阅。现公司的优质原创内容和观众订阅已形成良性循环:通过独家上线优质原创内容,吸引观众付费订阅,同时不断扩充内容资源,提高观众订阅忠诚度,最终通过不断增长的订阅人数以及更高的订阅价格以获取更多的内容预算进一步用于优质原创内容生产。图图 12:Netflix 历年营收及历年营收及 yoy(亿美元,(亿美元,%)图图 13:Netflix 飞轮效应飞轮效应 资料来源:Netflix 年报,天风证券研究所 资料来源:Above Avalon,天风证
43、券研究所 055400500300350营业总收入yoy 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 近年近年持续增加内容投入,持续增加内容投入,优质内容带动消费者订阅数量持续增长。优质内容带动消费者订阅数量持续增长。Netflix 核心经营理念为内容为王、观众至上。2022 年公司在内容投资上花费 167 亿美元,2012-2022 年间 CAGR达 25%。优质的原创内容同样带动公司付费订阅人数持续增长,截至 23Q1 公司有 2.3 亿付费订阅消费者,较 2022 年底增长 175 万人,2
44、017-2022 年间复合增速为 16%。文化传媒文化传媒产业的核心资源是内容资源产业的核心资源是内容资源,成功的流媒体公司不仅要斥资买下众多影视版权,而且必须要拥有优秀的原创内容。Netflix 的旗舰剧纸牌屋在全球范围内大热之后,公司一直都在制作原创内容的道路上加快脚步,女子监狱 王冠 怪奇物语 毒枭等一系列高口碑原创剧集频出,高品质的原创内容高品质的原创内容成为成为增加用户黏性的增加用户黏性的重要因素重要因素。同时公司加快创新步伐,公开了首部 AIGC 动画短片 犬与少年,这是 Netflix 动画创作者计划的第一支作品,其通过人工智能技术绘制完整动画场景,为动画制作揭开新的未来。优质优
45、质 IP 具备较强商业价值,具备较强商业价值,后期后期可实现多渠道变现。可实现多渠道变现。以迪士尼为例,根据 TitleMax 2019年数据,全球最赚钱的 20 个 IP 中有 8 个来自迪士尼,其中小熊维尼、米老鼠、星球大战分别位列第 3、4、5 位,经济价值分别为 750.34/705.87/656.31 亿美元。我们认为,国内流媒体平台同样应发力优质原创内容制作,在消费者日益习惯为优质内容付费的背景下,有望凭借优秀原创作品吸引更多订阅用户,打造优质 IP,带动业绩增长。图图 14:Netflix 历年内容投入历年内容投入(十亿美金)(十亿美金)图图 15:Netflix 历年订阅消费者
46、数历年订阅消费者数量量(百万人)(百万人)资料来源:Statista,天风证券研究所 资料来源:Netflix 年报,天风证券研究所 图图 16:2019 年年 TitleMax IP 价值价值排名排名 Top10 资料来源:极客公园公众号,天风证券研究所 1.75 6.88 8.91 12.04 14.6 12.5 17.5 16.7 0.005.0010.0015.0020.002012 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Netflix历年内容投入230.75 0%5%10%15%20%25%30%0.0050.00100.00150.00200.0025
47、0.002000212022Netflix订阅者数量yoy 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 2.3.国内国内市场市场:制片人中心制逐步崛起,流媒体平台发力:制片人中心制逐步崛起,流媒体平台发力原创内容制作原创内容制作 受益政策支持,受益政策支持,国内市场国内市场制片人中心制逐步崛起。制片人中心制逐步崛起。2022 年 4 月 26 日,中国广播电视社会组织联合会、中国网络视听节目服务协会发布 电视剧网络剧摄制组生产运行规范(试行),规范规定,剧组必须严格按照国家广电总局的要求,在确保剧
48、作主题思想导向正确的基础上,进一步加强服化道管理,特定是强化细节把关,严肃认真、严谨细致,将责任落实到具体部门、具体人员,切实从源头防范服化道景不当使用和其他特定画面及声音出现细节错误、内容问题,全力确保各个方面的细节要素符合规定、不出问题。同时此次电视剧此次电视剧网络剧摄制组生产运行规范(试行)强调,剧组实行制片人中心制。网络剧摄制组生产运行规范(试行)强调,剧组实行制片人中心制。中国电影市场已于2019 年位列世界第二,于于 2020、2021 连续两年成了世界电影票房最高的国家。连续两年成了世界电影票房最高的国家。我们认为,中国电影市场颇具发展潜力,有望通过借鉴美国好莱坞商业大片的制作模
49、式进一步提升影视制作水准与市场运作能力,在有效控制成本的同时制作出更多优秀作品。图图 17:中国电影市场月度票房数据(亿元)中国电影市场月度票房数据(亿元)资料来源:猫眼专业版 App,天风证券研究所 流媒体平台流媒体平台纷纷纷纷发力原创内容发力原创内容制作制作,市场竞争较为激烈市场竞争较为激烈。根据中国网络视听发展研究报告(2023)数据,2022 年全网共上线网络剧 248 部,上线网络电影 380 部,上线网络动画片 487 部。现国内流媒体平台自制剧集产量颇高,受众范围广泛,市场竞争较为激烈,以爱奇艺为例,其不断强化自身在原创内容方面的能力,通过自制剧、自制综艺等内容的开发,搭建差异化
50、的内容生态,截至 2022 年底,爱奇艺拥有超过 40000 个专业制作的内容(PPC),包括电视剧,综艺节目,电影等。我们认为,随着国内网络版权制度日益完善,以优质原创内容为基础,具备专业的资源整合、标准化的制片管理和宣发经验的公司,有望脱颖而出,凭借优质作品逐步实现平台差异化,提高付费会员粘性,带动业绩稳健增长。2.4.儒意影业:儒意影业:拥有行业领先的内容研发、影片制作以及宣发能力拥有行业领先的内容研发、影片制作以及宣发能力 儒意影业为专业的影视制作公司,拥有行业领先的研发、制作及宣发能力,2006 年成立至今,孵化了百余部影视作品,凭借极富创意的剧本内容、精准的市场定位,专业的资源整合
51、、标准化的制片管理和宣发资源,成功打造出品了一系列影视文化精品,迅速成为行业内头部影视公司。2.4.1.生产端:版权丰富,生产端:版权丰富,积累众多积累众多优质原创内容优质原创内容 儒意影业拥有众多高品质原创内容,主导制作儒意影业拥有众多高品质原创内容,主导制作 50 余部作品,储备数百部影视版权余部作品,储备数百部影视版权,获得02040608021.12021.22021.32021.42021.52021.62021.72021.82021.92021.102021.112021.122022.12022.22022.32022.42022.52022.62022.
52、72022.82022.92022.102022.112022.122023.12023.22023.32023.4 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 飞天奖、金鹰奖、白玉兰奖、华鼎奖等重要奖项。电影代表作有你好,李焕英、送你一朵小红花、致我们终将逝去的青春、动物世界等,电视剧代表作有 北平无战事、琅琊榜、芈月传及老酒馆等。公司从类型出发,实现了对不同人群的覆盖,既有关注激情燃烧岁月、讴歌平凡生活百态的青春佳作,也有兼具思想深度和艺术审美、讲述中国历史、传承民族精神的年代大戏。相对于中短视频主要依靠用户生产内容,侧重满足用户碎片化
53、时间下的感官及娱乐需求,长视频则是依靠专业化的内容生产体系,无论是在元宇宙构建、思想价值观表达还是叙事完整度呈现、优秀传统文化传承等方面都更具优势,在满足人民日益增长的精神文化需求方面有着不可替代的作用。2021 年,儒意影业作为主要出品方的代表影片你好,李焕英,累计票房达 54.14 亿元,截至 2021 年位列中国电影票房第二名,并打破中国电影史最快破年位列中国电影票房第二名,并打破中国电影史最快破 50 亿票房纪录亿票房纪录;同时出品发行的影片送你一朵小红花,累计票房超人民币 14.3 亿元,成为 2021 年中国元旦年中国元旦档期票房冠军档期票房冠军;2022 年,儒意影业参与出品电影
54、独行月球,取得累计 31 亿人民币票房的成绩,纵使疫情反复,院线排片受到频繁影响,但公司在优质内容研发生产方面继续保持良好发展势头,一方面保持较高开机率,另一方面也积极开展与海外公司的电影合作。此外,儒意影业出品并在 2022 年完成后期的电影 交换人生 保你平安 已于院线上映,电视剧情满九道弯已于电视台和互联网平台同步上线播出,另外电影热烈,电视剧大唐狄公案 我的人间烟火 微暗之火等也计划于 2023 年相继陆续发布。图图 18:儒意影业部分电视剧代表作品儒意影业部分电视剧代表作品 图图 19:儒意影业出品电影片头图片儒意影业出品电影片头图片 资料来源:公司官网,我的人间烟火官方微博,微暗之
55、火官方微博,大唐狄公案官方微博,天风证券研究所 资料来源:公司官网,天风证券研究所 表表 3:儒意影业出品的部分影片信息儒意影业出品的部分影片信息 电影名称电影名称 上映年份上映年份 导演导演 累计票房累计票房(截至(截至 23 年年 5 月月 31 日)日)豆瓣评分豆瓣评分(截至(截至23年年 5月月 31日)日)保你平安 2023 大鹏 7 亿 7.7 交换人生 2023 苏伦 3.93 亿 5 你好,李焕英 2021 贾玲 54.13 亿 7.7 送你一朵小红花 2020 韩延 14.32 亿 7.2 决战中途岛 2019 罗兰艾默里奇 2.94 亿 7.5 动物世界 2018 韩延 5
56、.09 亿 7.2 缝纫机乐队 2017 大鹏 4.59 亿 6.6 三生三世十里桃花 2017 赵小丁、安东尼拉默里纳拉 5.35 亿 4.0 情圣 2016 宋晓飞、董旭 6.57 亿 6.0 致青春 原来你还在这里 2016 周拓如 3.36 亿 4.2 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 唐人街探案 2015 陈思诚 8.23 亿 7.7 老男孩猛龙过江 2014 肖央 2.08 亿 5.7 资料来源:猫眼专业版 APP,豆瓣,综艺报公众号,艺恩数据公众号,新鼎明影视投资官方微博,天风证券研究所 表表 4:儒意影业出品的部分
57、电视剧信息儒意影业出品的部分电视剧信息 电视剧名称电视剧名称 播出年份播出年份 集数集数 豆瓣评分豆瓣评分(截至(截至 23 年年 5 月月 31 日)日)情满九道弯 2023 40 5.1 霞光 2021 44 4.1 大宋宫词 2021 61 3.7 老酒馆 2019 46 7.1 爱情的边疆 2018 54 6.7 琅琊榜 2015 54 9.4 芈月传 2015 81 6 北平无战事 2014 53 8.9 资料来源:豆瓣,天风证券研究所(注:评分来源豆瓣平台)2.4.2.制造端:制造端:拥有众多优秀制片人,拥有众多优秀制片人,实行实行制片人中心制制片人中心制,有效控制制作成本有效控制
58、制作成本 拥有众多优秀制拥有众多优秀制片片人人,积极培养新人导演,积极培养新人导演,夯实自身人才优势,夯实自身人才优势。儒意影业拥有一批有经验、有能力的专业制片人团队,可以很好地服务导演并和主创进行专业细致的沟通,从而使影视剧制作得以标准化、精细化,既确保了制作内容的高质量,又有效控制了成本及投入。儒意影业公司董事长柯利明先生、执行董事陈曦女士、张强先生,均为电影业界资深影视制片人,成功投资制作多部电影。同时儒意影业出品影片均多选择新人导演儒意影业出品影片均多选择新人导演,如你好,李焕英的贾玲,唐人街探案的陈思诚,缝纫机乐队的大鹏等,公司重视挖掘有潜力的新人导演,叠加自身制作人的强劲实力,借鉴
59、美国好莱坞以制片人中心制为核心的发展路径,出品多部影视佳作。表表 5:中国儒意部分制片人及其代表作品中国儒意部分制片人及其代表作品 影视制片人代表影视制片人代表 代表作品代表作品 柯利明 保你平安、交换人生、独行月球、你好,李焕英、送你一朵小红花、动物世界、缝纫机乐队、致青春 原来你还在这里、致我们终将逝去的青春、老男孩猛龙过江、情满九道弯、老中医、老酒馆、爱情的边疆、北平无战事、琅琊榜、芈月传、咱们相爱吧 陈曦(艺名:陈祉希)你好,李焕英、动物世界、缝纫机乐队、唐人街探案、煎饼侠、边境风云 张强 中国合伙人、致我们终将逝去的青春、狼图腾 资料来源:公司公告,猫眼,天风证券研究所 表表 6:中
60、国儒意合作的部分新人导演及其代表作品中国儒意合作的部分新人导演及其代表作品 导演代表导演代表 合作代表作品合作代表作品 贾玲 你好,李焕英 大鹏 保你平安、热烈、吉祥如意、吉祥、缝纫机乐队 韩延 送你一朵小红花、动物世界 肖央 天气预爆、老男孩猛龙过江 陈思诚 唐人街探案 资料来源:猫眼,天风证券研究所 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 实行制片人中心制实行制片人中心制,拥有成熟的工业化制片经验拥有成熟的工业化制片经验,打造完善的内容生产链,打造完善的内容生产链。儒意影业实行制片人中心制,充分吸收成熟的工业化制片经验,以精细化分工
61、、科学化管理、规模化制作、流水线生产,在降低生产成本的同时,实现作品较高的艺术完成度,可预测的商业回报、以及可持续的研发生产,打造完善的内容生产链。通过科学的制片流程,儒意影业最大化实现影片的艺术与商业价值,持续推动中国电影工业化的发展。自 2006 年至今,凭借极富创意的剧本内容,精准的市场定位,专业的资源整合,标准化的制片管理和丰富的宣发经验,儒意影业先后孵化了上百部影视版权,投资制作了众多极具影响力的影视剧作品,多次获得飞天奖、金鹰奖、白玉兰奖、华鼎奖等重要奖项。我们认为,公司有望通过不断挖掘优质内容,利用儒意影业强大的工业化生产能力,同时积极把握 AI 技术于影视制作行业中的应用,在降
62、本增效的同时创造更多影视佳作,不断夯实核心竞争力。3.南瓜电影:南瓜电影:公司旗下公司旗下垂直纯付费订阅制流媒体平台垂直纯付费订阅制流媒体平台 南瓜电影是公司旗下垂直纯付费订阅制流媒体平台,通过大数据分析与儒意影业高品质原创内容能力相结合,以中华优秀传统文化为创作源泉,致力于为会员提供极致的用户观感体验以及最优质的内容。3.1.版权意识版权意识+优质内容优质内容带动消费者带动消费者付费付费意愿意愿持续提升持续提升 超七成用户愿为优质内容买单,超七成用户愿为优质内容买单,消费者消费者观看观看需求日益多元化需求日益多元化。经过 10 余年的文化市场消费教育,越来越多的人开始了解长视频平台并且愿意为
63、视频节目付费,根据中国消费者报2022 年调查数据,70.89%的用户愿意为优质视频产品付费;在消费者愿意接受付费直播大结局的原因中,“有自己喜爱的优质内容”以 30.11%的占比位列第一,可见优质内容为吸引消费者付费的重要原因之一。同时近年视频平台亦通过大结局点映礼等方式满足用户日益多元化的观剧需求,通过这一形式拉近剧方与观众的距离,使观众获得沉浸式观看体验,进一步提升用户黏性。图图 20:2022 年年消费者为优质视频产品付费意愿消费者为优质视频产品付费意愿(%)图图 21:2022 年年消费者愿意接受“付费直播大结局”的原因消费者愿意接受“付费直播大结局”的原因(%)资料来源:满堂星影业
64、公众号,中国消费者报,天风证券研究所 资料来源:满堂星影业公众号,中国消费者报,天风证券研究所 中国网络中国网络视频视频付费用户数量及渗透率付费用户数量及渗透率近年近年持续增长持续增长,以高端付费点播模式发行的网络电影以高端付费点播模式发行的网络电影日益增加日益增加。根据中商情报网数据,中国网络视频付费用户数目由 2016 年的 1.7 亿人增至2020 年的 6.9 亿人,期间复合年增长率为 41.5%,2016 年至 2020 年,网网络视频付费用户络视频付费用户渗透率由渗透率由 31.6%增至增至 74.5%,预计网络视频付费用户数目在 2022 年将达到 7.7 亿人,2020年至 2
65、025 年复合年增长率为 4.4%。其中网络电影均是分账网络电影,分账票房来自付费70.89%29.11%愿意不愿意30.11%23.67%23.64%22.58%有自己喜爱的优质内容未伤害自己会员利益不接受提前了解用户规则 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 用户,并由网络视频平台及网络电影制作公司按比例分账。中国网络电影行业的收益由2016 年的 10 亿元至 2020 年的 20 亿元,复合年增长率为 18.9%,主要由于网络电影制作人更专注于制作高质量的网络电影,优质内容使其获得更高的分账票房,中商情报网预计未来中国网络电影
66、市场会稳健增长,总收益预期在 2022 年达到 24 亿元,2020 年至 2025年复合年增长率为 10.5%。图图 22:2016-2022 中国网络中国网络视频付费用户数量及渗透率(亿人,视频付费用户数量及渗透率(亿人,%)图图 23:2016-2022 年中国网络电影市场规模(亿元)年中国网络电影市场规模(亿元)资料来源:中商情报网,CNNIC,天风证券研究所 资料来源:中商情报网,广电总局,天风证券研究所 3.2.南瓜电影:南瓜电影:用户行为数据化,电影解构标签化,内容生产定制化三重维用户行为数据化,电影解构标签化,内容生产定制化三重维度打造核心竞争力度打造核心竞争力 南瓜电影为南瓜
67、电影为公司公司旗下线上流媒体、垂类内容平台,基于会员付费为核心的商业模式旗下线上流媒体、垂类内容平台,基于会员付费为核心的商业模式,全程无广告,致力于通过数据算法为观影者创造更身临其境的私人定制化观影体验。随着版权保护意识的加强,和正版化进程的不断推进,用户的版权和付费意识也逐步增强,2022年南瓜电影持续采购优质国产内容和进口影片及剧集内容,以优质内容和创新服务承载付费会员多元化需求,截至 2020 年底已与好莱坞等全球 143 家知名独立制片公司建立长期的合作关系。同时,由于行业市场环境变化,公司稳步开展新媒体版权运营及发行服务,旨在突破现有业务盈利生态,以多渠道变现能力持续提升公司经营的
68、稳定性和抗风险能力。2021 年南瓜电影新增会员保持稳定快速增长,截至截至 2021 年底,南瓜电影旗下累计注册会年底,南瓜电影旗下累计注册会员数达员数达 7084 万,同比增长万,同比增长 101%;累计付费订阅用户数达 2868 万,同比增长 472%。图图 24:南瓜电影注册会员数量以及付费会员数量(万人)南瓜电影注册会员数量以及付费会员数量(万人)图图 25:南瓜电影官网示意图南瓜电影官网示意图 资料来源:公司公告,天风证券研究所 资料来源:南瓜电影官网,天风证券研究所 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%0.02.04.0
69、6.08.010.0用户数量渗透率10182816.82020.42405001920202021 2022E2750000600080002017.122020.122021.12注册会员数量付费会员数量 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 用户行为数据化,电影解构标签化,内容生产定制化三重维度打造核心竞争力。用户行为数据化,电影解构标签化,内容生产定制化三重维度打造核心竞争力。南瓜电影从用户行为数据化,电影解构标签化,内容生产定制化三重维度打
70、造了以数据驱动创新的核心竞争力,在用户行为数据化方面,基于海量付费用户的真实行为积累了丰富大数据,与解构影片的数据进行匹配,了解用户喜好,提升推荐准确性;在电影解构标签化方面,从动作程度、浪漫等级、悬疑色彩、情节、结局、演员等多维度解构电影,以微标签教会推荐系统了解电影;在内容生产定制化方面,南瓜电影会依赖大数据分析用户数据,精准定制高品质原创内容,购买用户喜爱的版权剧。我们认为,公司通过海量付费用户真实观影数据沉淀,通过先进的多维算法能力,分析出最受用户喜爱的电影类型,结合用户真实喜好,以数据驱动内容生产,有望实现更精准的产品定位,选择更加优质的内容,叠加儒意影业强大的制片能力,吸引更多消费
71、者付费订阅,带动营收持续增长。展望未来,展望未来,付费用户数量增长以及付费用户数量增长以及会员价格提升有望带动中长期业绩增长。会员价格提升有望带动中长期业绩增长。对比各大影视平台会员付费价格,南瓜电影现订阅价格处于较低位,分别为 18 元/月、45 元/季、88 元/半年、以及 168 元/年四种会员套餐,我们认为,南瓜电影凭借丰富的优质原创内容以及无广告的特色模式,未来有望吸引更多付费会员,同时会员价格有望逐步提升,带动 ARPU值稳步上涨。表表 7:各平台会员价格对比(元)各平台会员价格对比(元)平台平台 会员类型会员类型 报价时间表报价时间表 连续包月连续包月 连续包季连续包季 连续包年
72、连续包年 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 爱奇艺 黄金 VIP 会员 2023.5.15 25 68 238 30 78 258 优酷视频 VIP 会员 2023.5.15 25 68 258 腾讯视频 黄金 VIP 会员 2023.5.15 25 68 238 30 78 258 芒果 TV PC 移动影视会员 2023.5.15 22 63 218 30 78 248 南瓜电影 普通会员 2023.5.15 18 45 168 资料来源:爱奇艺官网,优酷官网,腾讯视频官网,芒果 TV 官网,南瓜电影 App,天风证券研究所 4.景秀景秀游戏游戏:全球研运一体化的综合型新型游戏公
73、司全球研运一体化的综合型新型游戏公司 景秀游戏成立于 2022 年 3 月 30 日,旨在打造全球领先的互动娱乐品牌,该团队由拥有多年丰富的移动游戏开发和发行经验的从业人员组成,为行业内独家腾讯双平台战略合作伙为行业内独家腾讯双平台战略合作伙伴,覆盖超过伴,覆盖超过 8 亿以上用户亿以上用户,其充分整合自身强大的发行运营体系、营销能力、市场洞察力以及技术实力,建立了出色的代理发行储备和研运体系。4.1.提升内容质量为游戏开发者共识,提升内容质量为游戏开发者共识,IP 改编游戏为未来发展重要趋势改编游戏为未来发展重要趋势 提升内容质量成为游戏开发者共识提升内容质量成为游戏开发者共识,优质优质游戏
74、游戏内容可获得内容可获得更优更优商业表现商业表现。根据伽马数据调研结果,在游戏内容质量与商业性的问题上,有 75%的受访者认为游戏内容质量与游戏的商业性相辅相成,内容质量高的游戏产品才能实现更好的商业化;有 20%的受访者认为游戏内容质量优先于商业性,表明提升内容质量已经成为游戏开发者的共识,将成为从研发端推动游戏精品化进程的动力;同时关于精品游戏开发短板的调查中,剧情塑造以 65%的占比位列第二,表明具备优质剧情内容的游戏尚存较大发展空间。港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 图图 26:游戏内容质量与其商业性游戏内容质量与其商业性
75、之间之间的关系(的关系(%)图图 27:精品游戏开发短板(精品游戏开发短板(%)资料来源:伽马数据公众号,天风证券研究所 资料来源:伽马数据公众号,天风证券研究所 IP 改编改编游戏获客成本较低,收益潜力大游戏获客成本较低,收益潜力大。从趋势上来看,现中国游戏企业较为关注海外 IP改编游戏,通过获得海外知名 IP 的授权开发精品游戏。中国游戏产业采取 IP 授权、合作研发等方式,进行全球化游戏开发,不断拓宽中国游戏产业链是未来发展的重要趋势。以中手游为例,从 IP 储备的角度方面,中手游 IP 储备数量多,截至 2022 年底,中手游拥有132 个 IP 储备,包括 64 个授权 IP 和 6
76、8 个自有 IP;其次中手游 IP 储备质量较高,其自有IP 中包含国民级知名 IP“仙剑奇侠传”“轩辕剑”与“大富翁”等,授权 IP 中包含“航海王”“真三国无双”“斗罗大陆”等重量级 IP;三是中手游 IP 储备范围广,囊括了动漫、小说和游戏 IP 等多种 IP 类型。我们认为,优质 IP 已具备一定市场影响力,通过影游联动,将 IP 改编成游戏,有望以较低的获客成本获得更大收益。表表 8:近期部分近期部分 IP 改编游戏产品情况改编游戏产品情况 研发企业研发企业 IP 名称名称 合作企业合作企业 产品名产品名 网易 哈利波特 华纳兄弟 哈利波特:魔法觉醒 暗黑破坏神 暴雪 暗黑破坏神:不
77、朽 指环王 华纳兄弟 指环王:崛起之战 漫威 漫威娱乐 漫威对决 腾讯 宝可梦 宝可梦公司 宝可梦大集结 刺客信条 育碧 刺客信条:代号 JADE 怪物猎人 卡普空 暂未公布 祖龙娱乐 阿凡达 腾讯、迪士尼 阿凡达:重返潘多拉 资料来源:伽马数据公众号,天风证券研究所 4.2.海外海外流媒体流媒体巨头入局游戏加大巨头入局游戏加大 IP 变现渠道变现渠道 Netflix 布局游戏布局游戏提升提升 IP 变现能力。变现能力。Netflix 公司凭借优质的原创内容形成大批 IP 粉丝后,开始注重利用公司的核心资源知名原创影视作品,依据这些作品本身的故事设定来构建虚拟世界,将 Netflix 的各个业
78、务以 Netflix 平台为中心互相联系,从而使业务系统能够创造出更契合当下会员目标期望的价值。2021 年,Netflix 公司开始涉足影视之外的领域,推出了如游戏、剧集周边等产品。2021 年 11 月,公司推出了以怪奇物语为原型的游戏。截至 2022 年底,公司已经创造了 50 款不同类型游戏的组合,并收购了 4 个游戏工作室以加强其内部制作能力。22Q4 公司推出无剧本系列Too Hot to Handle的第四季,连续三周在全球排名前十。2023 年公司表示将继续推出更多游戏,重点关注与 Netflix 相75%3%20%2%两者相辅相成,优质的游戏内容才能较好的实现商业化商业性优先
79、内容质量优先其他7%33%40%65%31%93%0%20%40%60%80%100%其他游戏音乐技术水平剧情塑造美术风格玩法设计 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 关的 IP。我们认为,国内视频平台有望通过优质原创内容打造知名 IP,与观众建立情感纽带,然后逐渐拓展新的业务方向,加大 IP 变现能力。图图 28:Netflix 旗下游戏旗下游戏 Terra Nil 资料来源:Terra Nil 官网,天风证券研究所 4.3.景秀游戏:景秀游戏:获获腾讯加持腾讯加持,通过影游联动,通过影游联动持续持续提升公司知识产权变现能力提升公
80、司知识产权变现能力 4.3.1.初试阶段初试阶段,多款代理发行,多款代理发行产品产品市场反响良好市场反响良好 景秀景秀 JINGXIU 为为公司公司旗下游戏业务品牌旗下游戏业务品牌,公司于公司于 2022 年正式进军游戏业务年正式进军游戏业务,主要由附属,主要由附属公司北京景秀公司北京景秀负责负责开展开展。2022 年 1 月 10 日,公司与腾讯控股订立游戏技术合作协议,由腾讯计算机于中国内地向公司旗下游戏产品提供技术服务(包括登录、防沉迷及反外挂机制、未成年人保护等软体开发工具组,并持续提供维护更新服务;同时提供支付软体开发工具帮助公司搭建合作产品所需的支付或结算渠道)以及渠道推广服务(包
81、括但不限于微信、手机 QQ 等)。多款多款代理发行代理发行游戏市场反响良好游戏市场反响良好,明星代言,明星代言+知名知名 IP 改编持续提升知名度改编持续提升知名度。2022 年 5 月26 日公司推出第一款游戏全新形态的三国策略卡牌手游乱世逐鹿,其由北京攸乐科技有限公司研发,公司独家代理发行,该游戏由影帝梁朝伟代言,上线当日获得 APP Store Today 推荐,名列免费游戏排行第一,截至 2022 年 7 月 19 日总注册人数已达 134 万,总充值额超过人民币 1 亿元;后于 2022 年 7 月 26 日,公司推出正版授权传奇 IP 系列大型多人在线角色扮演手游传奇天下,沿用其原
82、 IP 的东方奇幻世界观,凭借强大的物理渲染系统给玩家带来更真实的激战体验,其由著名歌手及影星陈小春代言,并由陈小春、著名演员李乃文、著名演员邹兆龙及著名歌手周晓鸥共同担任群星推荐官,该游戏为公司独家代理发行,玩家可通过微信、QQ 游戏中心、App Store、官网网站、oppo 等渠道下载。同时公司计划于 2023 年暑期推出日本知名动漫 IP钢之炼金术师改编的同名游戏,并于 2023 年底推出基于知名 IP仙境传说推出的新作仙境传说:爱如初见。港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 图图 29:乱世逐鹿搜索指数趋势乱世逐鹿搜索指数趋
83、势 图图 30:乱世逐鹿游戏界面乱世逐鹿游戏界面 资料来源:七麦数据,天风证券研究所 资料来源:App Store,天风证券研究所 4.3.2.与腾讯与腾讯签订合作框架协议签订合作框架协议,进一步进一步拓宽业务范畴拓宽业务范畴,挖掘版权价值挖掘版权价值 与腾讯签订与腾讯签订游戏游戏合作框架协议,就游戏代理发行,共同运营及营销服务开展多元合作合作框架协议,就游戏代理发行,共同运营及营销服务开展多元合作。2023年 2 月 22 日,北京景秀与腾讯就进行游戏合作签订 2023 年游戏合作框架协议,双方同意北京景秀与腾讯代表公司在游戏领域开展进一步合作,具体内容如下:1)代理发行合作)代理发行合作:
84、腾讯同意授权北京景秀作为其独家代理发行方或若干平台上的发行方来发行及运营合作产品。北京景秀将直接从平台上合作产品的终端用户获得收益;腾讯将就合作产品向北京景秀提供知识产权授权以及内容更新及维护服务。根据合作产品的需要,北京景秀向腾讯支付知识产权授权费;合作游戏内容更新及维护费;以及双方协商确定的其他费用。2)共同运营合作)共同运营合作:腾讯及北京景秀同意共同发行及运营合作产品,双方直接从各自负责的平台上合作产品的终端用户获得收益,再向彼此支付费用。3)营销支持:)营销支持:北京景秀同意向腾讯提供营销及推广服务,通过影游联动,利用其影视领域优势,为推广合作产品制订特定营销计划,包括但不限于设计并
85、执行游戏的营销方案、推广策划、制作影视内容等。腾讯就此向北京景秀支付相关营销服务费用或奖励。我们认为,公司致力于精品内容的研发和制作,拥有众多丰富知识产权储备,通过与腾讯进一步加深合作,有望拓宽业务范畴,吸引影视/游戏爱好者,增强用户粘性,长期则有望通过影游联动,进一步延长 IP 生命周期,挖掘版权价值,提升公司影视知识产权变现能力,进一步扩充收入来源,打造成为新业绩增长点。5.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 盈利预测盈利预测 2023-2025 年:年:1)内容制作业务)内容制作业务:2022 年疫情影响公司影片开机以及排播,我们预计 2023 年该业务有望实现明显好转,考虑到公司致力
86、于精品内容的研发和制作,拥有丰富知识产权储备,并且制作团队经验丰富,随着防疫政策优化有望上线多部优质影片及电视剧,预计20232025 年内容制作业务收入增速为 1150%/30%/15%。2)线上流媒体业务:)线上流媒体业务:公司旗下线上流媒体平台南瓜电影采取全程无广告的特色模式,同时采购优质国产内容和进口影片及剧集,并且通过数据算法为观影者创造私人定制化观影体验,随着版权保护意识的加强和正版化进程的不断推进,叠加儒意影业和腾讯视频向其提供更多优质资源,我们认为其会员收入有望持续提升,预计 20232025 年线上流媒体业务收入增速为 12%/8%/5%。5540055
87、00560057005800 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 3)线上游戏业务:)线上游戏业务:考虑到公司与腾讯进一步签订游戏合作框架协议,除技术支持外,就游戏代理发行,共同运营及营销服务开展多元合作,持续拓宽业务范畴,并且长期有望通过影游联动,进一步延长 IP 生命周期,挖掘版权价值,打造成为新业绩增长点,我们预计20232025 年公司线上游戏业务收入增速为 1000%/70%/30%。表表 9:盈利预测表(亿元)盈利预测表(亿元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 内容制作 收入 12.96 1.06
88、13.21 17.17 19.74 yoy -92%1150%30%15%毛利率 29%-268%35%40%45%毛利 3.76-2.83 4.62 6.83 8.94 线上流媒体 收入 9.19 11.08 12 13 14 yoy 21%12%8%5%毛利率 35%32%35%37%43%毛利 3.21 3.50 4.34 4.96 6.08 线上游戏 收入 0 0.56 6.11 10.39 13.51 yoy /1000%70%30%货品销售(其他业务)收入 1.03 0.51 0.3 0.2 0.0 yoy -51%-41%-33%-100%总收入 23.18 13.20 32.0
89、3 41.16 47.32 yoy -43%143%29%15%毛利 10.32 2.62 11.60 16.57 21.41 毛利率 45%20%36%40%45%资料来源:wind,天风证券研究所 我们选取于港股上市的影视制作及 IP 运营公司猫眼娱乐、柠萌影视、以及游戏运营和服务公司创梦天地、祖龙娱乐作为可比公司,其 2023 年的 PE 估值区间为 9.31x-21.76x,我们认为,考虑到公司制片+流媒体+游戏多业务布局,同时拥有丰富知识产权储备,叠加大股东腾讯支持,有望进一步打开 IP 变现空间,带动业绩增长,预计公司 23-25 年营收为32.03/41.16/47.32 亿元,
90、净利润为 9.65/12.54/14.93 亿元,给予 2023 年 22x PE,对应 212亿元人民币市值,以 6 月 7 日人民币兑港币汇率 1:1.1 计算,对应市值 233 亿港元,目标价 2.33 港元,首次覆盖,给予“买入”评级。表表 10:截至截至 2023 年年 6 月月 7 日可比公司估值表日可比公司估值表 代码代码 名称名称 PE 2023E PE 2024E PE 2025E 1896 HK 猫眼娱乐 12.53 9.37 8.27 9857 HK 柠萌影视 9.31 6.45 N.A.1119 HK 创梦天地 21.76 N.A.N.A.9990 HK 祖龙娱乐 14
91、.38 6.08 2.88 资料来源:彭博,wind,天风证券研究所 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 6.风险提示风险提示 1.行业政策变化风险:若影视娱乐行业监管政策趋严,将影响公司内容制作数量,以及内容审核流程增加也将影响公司排片以及流媒体平台上线作品;同时网络游戏行业监管日趋规范,游戏业务的开展亦或受到游戏版号等政策因素的影响。2.项目进展不及预期风险:若公司影视项目进展不及预期,影视制作无法按计划完成,将对公司业绩产生不利影响。3.市场竞争风险:随着影视剧以及网络游戏行业逐渐进入成熟期,行业竞争日趋激烈,外部竞争加剧,若
92、公司无法即使适应市场变化,加强产品创新,则会给公司发展带来挑战。4.核心人员流失的风险:稳定、高素质的人才队伍是公司保持核心竞争优势的重要保障。如果公司不能有效建设核心人才队伍,对核心人员进行合理的激励和管理,保持团队的创造力与活力,则会对公司的核心竞争力带来不利影响。5.技术风险:游戏行业技术更迭迅速,行业前沿技术变革速度加快,若公司未能前瞻把握行业发展趋势,及时进行技术产品创新,将会引起产品落后于市场的风险。6.测算具有一定主观性:报告中对于公司未来盈利有较多假设,测算具有一定主观性,仅供参考。港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23
93、 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“天风证券”)。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标
94、记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任
95、何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持
96、有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期恒 生指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期恒 生指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10
97、%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编:100031 邮箱: 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编:570102 电话:(0898)-65365390 邮箱: 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编:200086 电话:(8621)-65055515 传真:(8621)-61069806 邮箱: 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编:518000 电话:(86755)-23915663 传真:(86755)-82571995 邮箱: