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1、本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告证券研究报告港股公司深度港股公司深度医疗保健业医疗保健业商业化崛起与国际化征程,商业化崛起与国际化征程,引领未来医疗创新潮流引领未来医疗创新潮流核心观点核心观点公司已建立并完善了三大创新核心技术平台,自主研发实力强劲;泰它西普及维迪西妥单抗单抗适应症有望持续拓展,商业化策略调整后,2023Q2-Q4 销售收入有望实现持续环比增长;同时公司国际化已经启程,就 RC48
2、的海外权益与 SEAGEN 达成合作。综合考虑公司在临床、研发、商业化方面的综合优势,及长远的战略布局,看好公司由 Biotech 成长为 Biopharma 的潜力。摘要摘要搭搭建三大创新核心技术平台,战略定位全球化建三大创新核心技术平台,战略定位全球化荣昌生物已搭建三大具备自主知识产权的核心技术平台,利用三大核心技术平台不断充实产品管线。目前已有两款产品商业化,搭建了完整的商业化团队,销售收入有望实现快速增长。泰它西普:全球首款同类首创,面向自身免疫疾病泰它西普:全球首款同类首创,面向自身免疫疾病泰它西普是治疗 SLE 全球首款、同类首创的产品,具有双靶点、新结构、新机制等突出特点。泰它西
3、普在治疗自免领域拓展空间巨大,国内在进行视神经脊髓炎频谱系疾病、重症肌无力、IgA 肾炎、干燥综合征等多个适应症的 III 期临床;凭借国内数据积累,公司在全球推进 SLE 及其他适应症的全球 III 期,更好挖掘泰它西普的潜力。维迪西妥单抗:国内首款自研维迪西妥单抗:国内首款自研 ADCADC 获批,差异化定位适应症获批,差异化定位适应症维迪西妥单抗是中国首款自主研发的 ADC 创新药,目前已经获批胃癌、尿路上皮癌等适应症。公司采取差异化开发策略,尿路上皮癌疗效优异,胃癌和 HER2 低表达乳腺癌竞争格局良好,该产品在中国和美国共获得多项突破性疗法认定。牵手国际 ADC龙头企业 Seagen
4、 有望充分开发维迪西妥单抗的临床价值。持续丰富管线,维持公司长期竞争力持续丰富管线,维持公司长期竞争力公司共有 18 款产品在研,其中下一代双靶点创新眼科用药RC28 聚焦 wAMD、DME、DR 三大眼科疾病,已经进入 II 期试验中。多款 ADC、双抗产品处于临床早期,持续丰富的研发管线将助力公司在长期竞争中脱颖而出。盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级:预计 2023-2025 年,公司收入分别为 12.69亿元、20.32 亿元、32.29 亿元,有望在 2025 年实现盈亏平衡。采用 DCF 估值,对应目标价 70.80 港元,维持“买入”评级。风险提示风险提示:公司创新药研发进展、
5、新药评审时间不及预期;医保控费压力超出预期,公司产品定价不及预期;商业化进展不及预期;海外拓展不及预期。维持维持买入买入贺菊颖SAC 编号:S01SFC 编号:ASZ591袁清慧SAC 编号:s01SFC 编号:BPW879阳明春SAC 编号:s04发布日期:2023 年 06 月 19 日当前股价:36.80港元目标价格 6 个月:70.80 港元主要数据主要数据股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现(相对市场表现(%)1 个月3 个月12 个月-8.11/-8.46-31.47/-34.0310.68
6、/16.6312 月最高/最低价(港元)70.05/29.95总股本(万股)54,426.30流通 H 股(万股)18,958.12总市值(亿港元)323.40流通市值(亿港元)69.77近 3 月日均成交量(万)218.20主要股东烟台荣达创业投资中心(有限合伙)18.81%荣昌生物荣昌生物(9995.HK)(9995.HK)港股公司深度报告荣昌生物荣昌生物请务必阅读正文之后的免责条款和声明。目录目录搭建三大创新核心技术平台,战略定位全球化.1专家型管理团队,富有前瞻性及全球化视野.1三大核心技术平台,组成世界级的自主创新研发引擎.2抗体和融合蛋白平台:泰它西普全球首创,面向自身免疫疾病.6
7、泰它西普:双重阻断的 B 细胞免疫抑制剂.6SLE现有治疗方式不足,泰它西普潜在市场巨大.8独家布局国内 IgA 肾病,有望改善患者无药可医局面.12积极拓展适应症,商业化前景开阔.14泰它西普商业化潜力巨大.16RC28:双靶点创新融合,聚焦眼科疾病市场.17wAMD 竞争激励背景下,疗效及给药频率为研发重点.18ADC:精准制导,维迪西妥单抗为国内首款自研 ADC.20ADC 药物:制导炸弹,精准靶向肿瘤细胞.20维迪西妥单抗,独特分子结构设计.22RC48 治疗胃癌:国内最佳晚期胃癌三线及以后治疗药物.25RC48 治疗尿路上皮癌:突破性疗法双认定,联合治疗先行军.27RC48 治疗乳腺
8、癌:另辟蹊径,瞄准 HER2 低表达、肝转移患者.32同 ADC 龙头西雅图基因达成深度合作,挖掘国际化潜力.35差异化布局多癌种,看好维迪西妥单抗商业化潜力.36Hibody 双抗平台:下一代抗体药物,革新肿瘤治疗手段.37双抗优势明显,开发技术发展迅速.37完善双抗平台,赋能新药开发.39盈利预测与估值.40风险提示.41报表预测.42 OZtVgU8VmURYpX9UjZ6M8Q7NoMpPsQmPiNpPrPeRpNrR9PpOrRwMtQsMwMqMtP1港股公司深度报告荣昌生物荣昌生物请务必阅读正文之后的免责条款和声明。搭建三大创新核心技术平台,战略定位全球化搭建三大创新核心技术平
9、台,战略定位全球化专家型管理团队,富有前瞻性及全球化视野专家型管理团队,富有前瞻性及全球化视野荣昌生物成立于 2008 年,由荣昌制药和房建民博士联合创立,其中荣昌制药持股 65%,房建民博士持股35%。截至 2022 年 12 月,王威东、房健民等 10 名自然人为公司共同实际控制人,通过烟台荣达、I-NOVA、RongChang Holding、烟台荣谦、烟台荣益、烟台荣实合计控制公司 39.24%股权。公司拥有富有前瞻性及全球化视野的专家型管理团队公司拥有富有前瞻性及全球化视野的专家型管理团队。管理团队多数成员拥有逾 20 年的跨国医药行业经验,在创新药物研发、临床开发及商业化方面积累了
10、大量成功经验。房建民博士任职首席执行官,领导逾 1000 人的研发团队,40%的研团队成员持有生命科学相关专业的硕士或者博士学位,分别在美国、上海及山东烟台创建了三大研发中心。加利福尼亚州的早期药物研发中心,专注于最前沿的新药研发,不断丰富研发管线;上海研发中心作为公司在中国进行新药研发的枢纽,以发掘和利用中国最好的研发人才库;烟台研发中心负责创新生物药产品的临床前开发及临床试验研究。首席医学官何如意博士领导的海内外临床及注册申报专家团队,在北京和美国罗克韦尔分别设立境内临床及注册申报中心和全球临床及注册申报中心,从而快速推进管线的全球注册及商业化进程,保证公司国际化战略的贯彻实施。图表图表
11、2 2:公司专家型管理团队公司专家型管理团队姓名姓名职务职务职责职责工作背景工作背景王威东董事长及执行董事公司的整体管理、业务与战略规划1993 年 3 月创办荣昌制药并自其成立其担任董事长及法定代表人,拥有超过28 年的制药业经验房健民执行董事、首席执行官兼首席科学馆公司的整体管理、业务、战略规划及药物研发拥有 20 余年的中美生物创新药领域方面的丰富经验,取得了包括 40余项药物发明专利在内的显著成就,是国际生物制药行业中为数不多的具有从新药研发创制到商业化的成功经验的卓越企业创始人,也是公司核心产品。图表图表 1 1:荣昌生物股权结构图(截止荣昌生物股权结构图(截止 2 2022022
12、年年 4 4 月月 2828 日)日)资料来源:公司招股书,公司 2022 年报,中信建投 2港股公司深度报告荣昌生物荣昌生物请务必阅读正文之后的免责条款和声明。何如意执行董事、首席医学官兼临床研究主管公司的临床需求、医学支持、临床药理、注册合规、药物安全等在国内外药品临床开发及全球药品监管领域具备丰富的领导经验,曾在美国 FDA 及国家药监局工作近 20 年并先后担任重要领导职位,包括 FDA 药审中心担任医学主任、医疗团队负责人、代理副总监和国家药监局首席科学家。傅道田公司总裁公司的新药临床前研发、工艺开发、质量管理与药品生产运营管理在美国生物制药行业工作 20 余年,先后在健赞公司、丽珠
13、医药等国内外知名的生物技术公司担任研发管理职位,在生物药的临床阶段 CMC 开发、全球研发、多项目临床开发以及注册申报等领域积累了丰富的领导经验。温庆凯公司董事会秘书公司的投融资活动、内部控制及证券发行上市2004 年 2 月至 2019 年 5 月担任荣昌制药副总裁,2016 年 5 月至今担任荣昌制药董事;2010 年 3 月至 2020 年 6 月担任荣昌淄博董事;2015 年 10 月至今担任迈百瑞生物董事;2018 年 9 月至今担任和元艾迪斯监事。李嘉首席财务官兼联席公司秘书公司的整体财务管理与企业发展等工作拥有超过 15 年的投资银行及企业财务工作经验,先后担任安永会计师事务所财
14、务顾问、道衡公司分析师、巴克莱资本集团分析师,摩根史丹利集团副总裁、华兴资本集团董事、海隆石油工业集团董事会秘书兼董事长助理;以及高盛集团执行董事等。吴静平销售副总裁销售-自免事业部曾担任三生国健药业(上海)总经理,负责三生益赛普等产品的销售,拥有丰富的自身免疫疾病治疗药物销售经验。李建彬销售副总裁销售-肿瘤事业部曾任罗氏制药事业部副总裁,肿瘤事业部高级销售总监等多个管理岗位资料来源:公司招股书,公司官网,中信建投公司公司贯彻实施国际化发展战略贯彻实施国际化发展战略,全球化战略初见成效。,全球化战略初见成效。公司积极推动核心产品的全球多中心临床试验和注册申报:目前正在海外进行 RC18 用于治
15、疗 SLE 的 III 期临床实验、IgA 肾病的 II 期临床试验、MG 于 2023年 1 月获得 FDA 批准的 IND,RC48 治疗二线 HER2 表达 UC,计划开展联合 PD-1 治疗一线 UC、BC 的三期临床试验。此外自主研发的靶向 Claudin18.2 的 ADC 药物 RC118 I 期临床试验也在澳洲有序开展。2021 年 8 月,公司与西雅图基因达成高达 26 亿美元的重磅合作,授权西雅图基因获得维迪西妥单抗在荣昌生物区域以外地区的全球开发和商业化权益,充分反映了公司维迪西妥单抗的突出的技术优势与巨大的商业价值,也是荣昌生物坚持贯彻全球化战略的一个重要里程碑。三大核
16、心技术平台,三大核心技术平台,组成世界级的自主创新研发引擎组成世界级的自主创新研发引擎公司已建立并完善了三大创新核心技术平台,自主研发实力强劲。公司已建立并完善了三大创新核心技术平台,自主研发实力强劲。核心技术平台包括抗体和融合蛋白平台、抗体药物偶联物(ADC)平台和双功能抗体平台,基于该三大核心技术平台,公司设计并创造具有创新机制的生物新分子,不断充实产品管线,持续推出具有国际竞争力的重磅产品。图表图表 3 3:公司三大创新核心技术平台概览公司三大创新核心技术平台概览平台平台功能及优势功能及优势涉及药物涉及药物抗体和融合蛋白平台专注于通过利用公司自有的杂交瘤单克隆抗体平台、人源抗体文库噬菌体
17、展示平台、美洲驼纳米抗体噬菌体展示平台及生物信息辅助蛋白设计(包括 Fc 融合蛋白的改造)等技术进行新型单抗及融合蛋白药物的研发。泰它西普、RC28、RC98、RC198抗体药物偶联物(ADC)平台可涵盖抗体合成、连接子、小分子细胞毒素等关键技术,公司搭建ADC 连接子及毒素优化的筛选平台,通过研究多种偶联方式、连接子与细胞毒素的不同组合方式,不断优化ADC 分子结构,并利用专有桥接偶联技术产生同质均一的 ADC 产品。维 迪 西 妥 单 抗、RC88、RC108、RC118、RC168、RC178、RC188双功能抗体平台具有针对存在较大开发潜力的下一代双抗的前沿设计与工程开发能力,可产生各
18、种不同类型的双功能抗体。同时,公司双功能抗体平台的结构及功能已得到验证,其能提高双功能抗体的表达水平,以满足商业化生产的需要。RC138、RC148、RC158、RC218、RC228 3港股公司深度报告荣昌生物荣昌生物请务必阅读正文之后的免责条款和声明。资料来源:公司招股书,中信建投公司已建立符合全球公司已建立符合全球 GMPGMP 标准的生产体系,并逐步扩大产能。标准的生产体系,并逐步扩大产能。烟台总部现有生产设施超 3 万多平米,拥有多达 230 万瓶抗体及 150 万瓶 ADC,6 个 2,000L 一次性袋式生物反应器,总容量为 12,000L,可满足当前的临床需求,并已通过山东省食
19、品药品审批认证中心药品 GMP 检查和欧盟审核员的 GMP 检查。公司在 2021 年将总产能扩大到 36,000L,满足现阶段两个商品化产品和所有临床试验需求,预计在 2025 年之前将总产能扩大到 80,000L,以支持产品的商业化。公司已搭建自免、肿瘤两支独立商业化团队,销售收入有望快速增长。公司已搭建自免、肿瘤两支独立商业化团队,销售收入有望快速增长。2022 年公司快速扩建商业化团队,自身免疫销售团队和肿瘤领域销售团队分别包括 639 位、520 位成员,这些成员在各自领域均具有丰富的经验。目前泰它西普已涵盖全国 1876 家医院以及约 12700 名患者,已准入 495 家核心地级
20、城市的三甲或综合医院。维迪西妥单抗涵盖了全国 1419 家医院及约 11000 名患者,已准入 470 家核心地级城市的三甲或综合医院。图表图表 5 5:荣昌生物自免商业化团队人员荣昌生物自免商业化团队人员图表图表 6 6:荣昌生物肿瘤商业化团队人员荣昌生物肿瘤商业化团队人员资料来源:公司官网,中信建投资料来源:公司官网,中信建投图表图表 4 4:荣昌生物荣昌生物产能产能规划发展(规划发展(L L)资料来源:公司招股书,中信建投 4港股公司深度报告荣昌生物荣昌生物请务必阅读正文之后的免责条款和声明。公司差异化布局公司差异化布局,依托自身强大的研发实力依托自身强大的研发实力,不断充实管线产品不断
21、充实管线产品。截至目前,公司已开发了 20 余款候选生物药产品,其中 10 余款候选生物药产品处于商业化、临床研究或临床研究申请(IND)准备阶段,均为靶向生物创新药;公司已进入临床试验阶段的 7 款产品正在开展用于治疗 20 余种适应症的临床试验,包括 2 款产品进入商业化阶段、4 款产品处于临床研究阶段。其中,泰它西普(RC18)治疗系统性红斑狼疮(SLE)适应症于 2021 年 3 月在国内批准上市并已进入医保目录,另有 6 个适应症处于 III 期临床或注册性 II 期临床阶段。维迪西妥单抗(RC48)治疗 HER2 过表达胃癌适应症和 HER2 过表达尿路上皮癌适应症分别与 2021
22、 年 6 月、2021年 12 月先后获批准上市,并被纳入医保药品目录,目前有逾 7 种适应症在中美开展注册性临床试验或 II 期临床试验。RC28 是一款具有同类首创(first-in-class)潜力的创新融合蛋白产品,瞄准眼科疾病巨大市场,用于治疗湿性年龄相关性黄斑变性、糖尿病黄斑水肿及糖尿病视网膜病变等 3 种眼科疾病,在国内处于 III 期临床研究阶段。图表图表 7 7:荣昌生物单季度销售收入(亿元)荣昌生物单季度销售收入(亿元)资料来源:公司公告,中信建投 5港股公司深度报告荣昌生物荣昌生物请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表 8 8:荣昌生物研发管线荣昌生物研发管线资料来
23、源:公司官网,中信建投 6港股公司深度报告荣昌生物荣昌生物请务必阅读正文之后的免责条款和声明。抗体和融合蛋白平台:泰它西普全球首创,面向自身免疫疾病抗体和融合蛋白平台:泰它西普全球首创,面向自身免疫疾病抗体和融合蛋白平台:公司拥有自主的杂交瘤单抗平台、人源抗体文库噬菌体展示平台、美洲驼纳米抗体噬菌体展示平台及生物信息辅助 Fc 融合蛋白设计等技术,持续高效地发现及改良药物结构。目前已实现 3 种融合蛋白或单抗候选药物的发现和开发,其中泰它西普已实现商业化,RC28(VEGF/FGF 双靶点眼科用药)处于III 期临床,RC98(PD-L1 单抗治疗实体瘤)处于 期临床阶段,RC198 有望治疗
24、多种实体瘤处于 IND 阶段。泰它西普:双重阻断的泰它西普:双重阻断的 B B 细胞免疫抑制剂细胞免疫抑制剂B 淋巴细胞是机体免疫应答功能的重要细胞成分,负责体液免疫。通过产生免疫球蛋白、直接作为抗原呈递细胞(APC)或间接影响 APC 产生自身抗体及分泌细胞因子等多种机制参与免疫细胞对抗原的反应。B 淋巴细胞的过度活化及其引发的过度炎症反应在如多发性硬化症(MS)、重症肌无力(MG)、系统性红斑狼疮(SLE)、类风湿性关节炎(RA)和视神经脊髓炎频谱障碍(NMOSD)等自身免疫性疾病过程中发挥重要作用。B 细胞清除疗法(B cell depletion therapies,BCDT)是利用抗
25、体药物靶向结合 B 细胞特异性抗原,通过抗体依赖细胞介导的细胞毒性作用(ADCC)或补体依赖的细胞毒性作用(CDC)介导 B 细胞裂解,从而清除 B细胞,或者通过靶向 B 细胞存活需要的细胞因子,如BAFF、APRIL、TNF-等细胞因子诱导 B 细胞凋亡,达到清除 B 细胞的目的。贝利尤单抗通过针对 BAFF 并防止 BAFF 与其三个受体结合被批准用于治疗 SLE;泰它西普结合并阻止 BAFF 和 APRIL,防止它们通过 BAFF 和 TACI 在 B 细胞上发出信号,具有更好的抑制效果。图表图表 9 9:B B 细胞在自身免疫性疾病中的作用细胞在自身免疫性疾病中的作用 7港股公司深度报
26、告荣昌生物荣昌生物请务必阅读正文之后的免责条款和声明。资料来源:Nat Rev Drug Discov,中信建投泰它西普泰它西普拥有拥有双靶点、新结构、新机制的突出特点双靶点、新结构、新机制的突出特点。泰它西普是公司自主发明与设计的一个抗体融合蛋白药物分子,由人跨膜激活剂及钙调亲环素配体相互作用因子(TACI)受体的胞外域以及人免疫球蛋白 G(IgG)的可结晶片段(Fc)域构成,具有独特的双靶点机制、经生物信息学优化的结构设计、更强的生物活性、更高的分子稳定性和较低的免疫原性等优势。作用机制上,泰它西普可基于 TACI 受体对 BLyS 和 APRIL 两种配体的高亲和力,阻止 BLyS 和
27、APRIL 与它们的细胞膜受体(TACI,BCMA,BAFF-R)之间的相互作用,从而阻断 BLyS 和 APRIL 对 B 淋巴细胞增生和 T 淋巴细胞成熟的促进作用,达到治疗多种自身免疫性疾病的目的。图表图表 1010:泰它西普分子结构泰它西普分子结构图表图表 1111:泰它西普作用机制泰它西普作用机制资料来源:公司官网,中信建投资料来源:公司官网,中信建投泰它西普为全球首款、同类首创的新型融合蛋白产品。泰它西普为全球首款、同类首创的新型融合蛋白产品。泰它西普通过重组 B 淋巴细胞刺激因子(BLyS)/增殖诱导配体(APRIL)双靶点,目前用于治疗 7 种自身免疫性疾病处于商业化或临床试验
28、阶段,包括系统性红斑狼疮(SLE)、IgA 肾病、类风湿关节炎(RA)、视神经脊髓炎谱系疾病(NMOSD)、干燥综合症(SS)、多发性硬化症(MS)、重症肌无力(MG)、狼疮肾炎(LN)等。图表图表 1212:泰它西普临床试验的主要进展情况泰它西普临床试验的主要进展情况适应症简称适应症简称适应症适应症地区地区研发进展研发进展/审批状态审批状态试验状态试验状态试验完成时间试验完成时间(预计)(预计)系统性红斑狼疮(SLE)联合标准治疗(SOC)治疗对 SOC 反应不佳的中度至重度 SLE中国已上市美国III 期进行中2025.06类风湿关节炎(RA)联合 MTX 治疗 MTX疗效不佳的中重度 R
29、A中国 III 期(注册性临床)已完成随访2023.6视神经脊髓炎谱系疾病(NMOSD)单药治疗复发性 NMOSD中国 III 期(注册性临床)进行中2024重症肌无力(MG)单药治疗全身型 MG中国III 期进行中2025美国III 期IND 批准2023H2 启动免疫球蛋白 A(IgA)肾病单药治疗 IgA 肾病中国III 期进行中2025美国II 期进行中(招募完成)-干燥综合(SS)单药治疗原发性 SS中国III 期进行中2026狼疮肾炎(LN)III 型、IV 型或 V 型狼疮性肾炎患者中国II 期进行中2025 8港股公司深度报告荣昌生物荣昌生物请务必阅读正文之后的免责条款和声明。
30、多发性硬化症(MS)单药治疗复发缓解型 MS中国II 期进行中(招募完成)资料来源:公司公告,中信建投SLE现有治疗方式不足,泰它西普潜在市场巨大系统性红斑狼疮(SLE)是一种多发于妇女,临床上具有异质性的自身免疫疾病。系统性红斑狼疮往往累及全身多系统、多脏器,常见临床症状包括皮疹、关节炎和疲劳,也可能导致肾炎、神经系统疾病、贫血和血小板血症。且治疗后容易复发。如不及时治疗,可能造成受累脏器的不可逆损害,最终导致患者死亡。现有疗法仍存在反应率不足现有疗法仍存在反应率不足、复发风险高复发风险高、副作用明显等未满足临床需求副作用明显等未满足临床需求。系统性红斑狼疮的治疗原则为早期、个体化治疗,医生
31、需针对患者个体情况,采用多种药物组合最大程度地延缓疾病进展、降低器官损害、改善预后。目前系统性红斑狼疮的治疗包括糖皮质激素、抗疟药、免疫抑制剂和生物制剂等多种药物,其中激素是系统性红斑狼疮最常用的基础药物。然而,现有疗法仍存在反应率不足、复发风险高、副作用明显等未满足临床需求。根据中国系统性红斑狼疮指南,病程4 年的系统性红斑狼疮患者中,仅约 25%的患者经过治疗可达临床缓解,45%的患者将出现器官损害。复发是系统性红斑狼疮患者常见的临床特点,系统性红斑狼疮患者 4年内总复发风险高达 60%。此外,激素相关不良反应的发生率超过 30%,包括胃部不适、兴奋、心悸、失眠及肝肾损伤等。图表图表 13
32、13:系统性红斑狼疮发病机制系统性红斑狼疮发病机制图表图表 1414:系统性红斑狼疮系统性红斑狼疮用药原则用药原则资料来源:NEJM,中信建投资料来源:2020 中国系统性红斑狼疮诊疗指南,中信建投图表图表 1515:系统性红斑狼疮现有治疗药物的重要不良反应系统性红斑狼疮现有治疗药物的重要不良反应药物名药物名适用人群适用人群常见与重要不良反应常见与重要不良反应霉 酚 酸酯中重度 SLE 患者胃肠道不适,一些患者会发生感染、骨髓抑制与肝脏损害,具有一定致畸性 9港股公司深度报告荣昌生物荣昌生物请务必阅读正文之后的免责条款和声明。环 磷 酰胺中重度狼疮肾炎、神经精神狼疮和SLE 伴免疫性血小板减少
33、症等胃肠道不适,如恶心、呕吐等,肝脏损害、骨髓抑制,长期大剂量使用会增加发生肿瘤风险,具有生殖毒性和致畸性来 氟 米特增殖性狼疮肾炎会引起肝脏损害、高血压、白细胞减少症、感染及一些并发症,有致畸作用甲 氨 蝶呤轻中度非肾脏受累 SLE 患者胃肠道不适,血液系统异常如贫血、白细胞减少与肝脏损害,有致畸作用他 克 莫司增殖性狼疮肾炎、难治性狼疮肾炎和SLE 伴免疫性血小板减少症等胃肠道不适,会出现肾脏、肝脏损害;肝功能受损者需减少他克莫司用量,用药期间应监测肾毒性、血糖和血压环孢素狼疮肾炎和 SLE 伴免疫性血小板减少症肾功能损害、血压升高与感染硫 唑 嘌呤中度 SLE 患者骨髓抑制与肝脏损害资料
34、来源:2020 中国系统性红斑狼疮诊疗指南,中信建投全全球系统性红斑狼疮的球系统性红斑狼疮的患者患者基数庞大基数庞大,临床对于生物药接受度不断提高临床对于生物药接受度不断提高。近年来,随着全球系统性红斑狼疮的诊断患病率不断上升,系统性红斑狼疮的患者基数也不断增长。根据弗若斯特沙利文报告,2020年全球系统性红斑狼疮患者数量为 779.55 万人,其中中国约 103.49 万人。并预计于 2025 年前达到 818.56 万人,中国约 106.95 万人。随着系统性红斑狼疮的患者基数不断增加以及临床对于生物药接受度的不断提高,潜在适用泰它西普治疗的系统性红斑狼疮患者人群也将持续增长。根据弗若斯特
35、沙利文报告,中国适用泰它西普用作系统性红斑狼疮治疗的患者人群预期由 2020 年的约 28.03 万人增加至 2025 年的约 40.35 万人,并预期进一步增加至 2030 年的约 42.39 万人。泰它西普满足三大临床诉求泰它西普满足三大临床诉求,将推动中将推动中国国 SLESLE 生生物药市场物药市场规模快速增长规模快速增长。目前系统性红斑狼疮的治疗仍存在反应率不足、复发风险高、副作用明显等未满足的临床需求,因此疗效和安全性更好的泰它西普将具备强劲的市场潜力。根据弗若斯特沙利文报告,全球系统性红斑狼疮治疗生物药市场的市场规模预期由 2020 年的 9亿美元增加至 2025 年的 52 亿
36、美元,2020 年至 2025 年复合年增长率为 41.6%,并预计以 22.1%的复合年增长率增长至 2030 年的 143 亿美元。美国系统性红斑狼疮治疗生物药市场的市场规模预期由 2020 年的 8 亿美元增加至 2025 年的 35 亿美元,2020 年至 2025 年复合年增长率为 34.7%,预期将进一步按 20.9%的复合年增长率增加至 2030 年的 90 亿美元。中国 2019 年获批首个治疗系统性红斑狼疮的生物药,2020 年中国系统性红斑狼疮治疗药物市场达到 3 亿美元,生物药占比较小。但随着我国系统性红斑狼疮生物药产品的不断推出和生物药临床渗透率的不断提升,中国系统性红
37、斑狼疮生物药市场预期将快速增加至 2030 年的 32 亿美元。图表图表 1616:全球治疗全球治疗 SLESLE 不同治疗方法的不同治疗方法的市场规模(市场规模(十十亿美元)亿美元)0.40.50.60.80.95.214.30.50.50.60.60.71.302.704800202025E2030E全球SLE不同治疗方法的市场规模生物制剂化学药物0.4 0.4 0.6 0.7 0.8 3.5 9.0 0.10.10.10.20.20.3 0.702468720025E2030E美国SLE不同治疗方法的
38、市场规模生物制剂化学药物0.20.20.20.20.30.51.1 1.1 3.2 00202025E2030E中国SLE不同治疗方法的市场规模生物制剂化学药物资料来源:弗若斯特沙利文报告,中信建投泰它西普泰它西普临床疗效出色,满足现有疗法三大不足临床疗效出色,满足现有疗法三大不足。泰它西普在国内已完成的用于治疗 SLE 的 IIb 期临床实验中显示了突出的临床疗效,该临床试验的主要临床终点是在第 48 周实现 SRI-4 应答的患者比例,泰它西普高剂量治疗组的 SRI-4 应答率达 79.2%,显著高于安慰剂组的 32%,表明泰它西普治疗组中系统性
39、红斑狼疮 10港股公司深度报告荣昌生物荣昌生物请务必阅读正文之后的免责条款和声明。疾病活动性显著降低。实验组患者相比安慰剂组,在相同时间内响应率更高,表明泰它西普对病情缓解效果强。此外,泰它西普起效快,相较安慰剂组达至 40%响应率需要 20 周,实验组患者仅需 8 周。实验组患者持续应答,应答率随治疗时间逐渐升高,而安慰剂组在治疗 20 周后响应率开始下降,表明其能有效控制 SLE 复发。图表图表 1717:泰它西普泰它西普 S SRI-4RI-4 应答率(应答率(F FASAS)图表图表 1818:泰它西普泰它西普 S SRI-4RI-4 应答率(应答率(PPPPS S)资料来源:公司官网
40、,中信建投资料来源:公司官网,中信建投泰它西普泰它西普具有良好的安全性与耐受性具有良好的安全性与耐受性。IIb 期临床试验中患者对泰它西普的耐受性普遍良好,治疗组患者的严重不良事件比率约 13%-16%,而安慰剂组患者的严重不良事件比率约 16%,两者之间不存在明显区别,表明泰它西普具有较高的安全性。泰它西普泰它西普呈剂量依赖性降低呈剂量依赖性降低 S SLELE 患者免疫球蛋白水平患者免疫球蛋白水平,潜在疗效均优于潜在疗效均优于贝利尤单抗贝利尤单抗。泰它西普可有效降低 SLE 患者 IgM、IgG 和 IgA 的浓度水平,且在 80mg 至 240mg 的剂量范围内,均呈现剂量依赖的降低效果
41、。根据公开数据,泰它西普对 IgM、IgG 及 IgA 的降低效果整体优于葛兰素史克的贝利尤单抗的降低效果,且有效剂量相对更低(非头对头试验)。泰它西普同贝利尤单抗及巴瑞替尼等在研竞品相比,SRI-4 应答率效果更显著。图表图表 1919:泰它西普和贝利尤单抗血清免疫球蛋白水平比较泰它西普和贝利尤单抗血清免疫球蛋白水平比较资料来源:公司官网,中信建投 11港股公司深度报告荣昌生物荣昌生物请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表 2020:泰它西普和其他竞品泰它西普和其他竞品 S SRI-4RI-4 应答率比较(应答率比较(F FASAS)资料来源:公司招股书,Lancet,中信建投全球竞争
42、格局良好全球竞争格局良好,泰它西普处于泰它西普处于 S SLELE 适应症创新药研发前列适应症创新药研发前列。治疗系统性红斑狼疮的药物包括小分子药与生物药,其中,小分子药主要包括激素、抗疟药、免疫抑制剂等,例如泼尼松、羟氯喹、硫唑嘌呤、霉酚酸酯及甲氨蝶呤,前述所有药品的原研专利均已过期,被多家制药公司以仿制药形式上市。全球创新生物药仅贝利尤单抗和泰它西普获批用于系统性红斑狼疮治疗,贝利尤单抗 2011 年、2019 年分别获美国 FDA 和国内药监局批准,其专利预计 2025 年到期。贝利尤单抗 2022 年在全球销售额为 14.13 亿美元,其中国内销售 2 亿元,且仍处于上升趋势。图表图表
43、 2121:贝利尤单抗销售情况贝利尤单抗销售情况资料来源:insight,PDB,中信建投泰它西普泰它西普有望成为全球系统性红斑狼疮(有望成为全球系统性红斑狼疮(SLESLE)市场同类最佳治疗药物。)市场同类最佳治疗药物。基于公司在中国进行的临床 12港股公司深度报告荣昌生物荣昌生物请务必阅读正文之后的免责条款和声明。试验获得良好的临床结果和美国临床开发策略,美国 FDA 于 2019 年批准泰它西普的 II 期临床试验的 IND 申请并在 2020 年 4 月授予用于治疗 SLE 的快速通道资格,可加速美国 FDA 后续对新药上市申请注册申请的审查过程。2022 年 3 月,公司成功在美国启
44、动了泰它西普用于治疗 SLE 的 III 期临床研究,目前进展顺利,患者持续入组中。独家布局国内 IgA 肾病,有望改善患者无药可医局面IgA 肾病(IgAN)被认为是最常见的原发性肾小球肾炎,临床表现为血尿、蛋白尿,高达 40%的患者在30 至 40 年的过程中进展为终末期肾病(ESRD)。IgAN 主要是由半乳糖缺陷型 IgA1、针对铰链区 O-聚糖的 IgG自身抗体和 C3 组成的循环和肾小球免疫复合物等多重“打击”引起。目前仍以对症治疗为主目前仍以对症治疗为主,缺乏针对 IgAN致病过程更具体的靶向治疗。图表图表 2222:现有现有 I Ig gA A 肾病治疗方案总结肾病治疗方案总结
45、治疗方式治疗方式适用人群适用人群等级等级评价评价血压控制和 ACE抑制剂或 ARB 的使用建议蛋白尿 1 g/d 的患者长期使用 ACE 抑制剂或 ARBs,并根据血压增加药物剂量以达到蛋白尿 1 g/d1B需考虑到高钾血症和高血压的潜在风险,在老年人中,不建议联合使用 ACE 和ARB。对于蛋白尿 1 g/d 的患者,推荐目标血压1 g/d 的患者,推荐目标血压 1 g/d的患者进行为期6个月的皮质类固醇试验,尽管进行了 3-6 个月的最佳支持治疗且 GFR 50 ml/min/1.73 m22C目前,尚不清楚这种治疗在 GFR 降低到何种水平时会变得无效其他免疫抑制剂新月体型 IgAN 累
46、及 450%肾小球且病程快速进展的患者应使用类固醇和环磷酰胺治疗。2D不使用皮质类固醇联合环磷酰胺或硫唑嘌呤治疗(除非新月体形式快速进展)。2D对 GFR 30 ml/min/1.73 m2的患者不使用免疫抑制治疗(除非新月体形式进展迅速)2C不使用霉酚酸酯2CIgAN 中霉酚酸酯的数据通常质量较差鱼油尽管经过 3-6 个月的优化支持治疗,鱼油可能对 每天 1 克持续性蛋白尿的患者有用2D随机对照试验对鱼油的益处结果给模棱两可。扁桃体切除术不建议2C没有令人信服的证据。通常不推荐,除非扁桃体炎反复发作并伴有咽炎发作特别指示。缩写:ACE,血管紧张素转换酶;ARB,血管紧张素受体阻滞剂;CKD,
47、慢性肾病;GFR,肾小球滤过率。推荐等级:1 级,“推荐”;2 级,“推荐”。证据质量等级:A,“高”;B,“中等”;C,“低”;D,“非常低”。资料来源:Kidney International,KDIGO,中信建投IgIgA A 肾病患者基数庞大,生物药市场潜力巨大。肾病患者基数庞大,生物药市场潜力巨大。全球及中国 IgA 肾病患者人数庞大,且未来预计保持相对稳定。根据弗若斯特沙利文报告,预计全球 IgA 肾病患者总数将于 2025 年达到 973.06 万人(包括中国 230 万 13港股公司深度报告荣昌生物荣昌生物请务必阅读正文之后的免责条款和声明。人),并于 2030 年达到 1,0
48、16.52 万人(包括中国 237 万人)。全球 IgA 肾病治疗药物市场预计将从 2020 年的 5.67 亿美元增至 2025 年的 11.96 亿美元,2020 年至 2025 年复合年增长率达 16.1%。中国的 IgA 肾病治疗药物市场于 2020 年达到 0.37 亿美元,并预计将于 2025 年增长至 1.09 亿美元,2020 年至 2025 年复合年增长率为24.6%;至 2030 年中国市场预计将增加至 5.07 亿美元,2025 年至 2030 年的复合年增长率高达 35.9%。图表图表 2323:中国中国 IgAIgA 肾病患病人数(肾病患病人数(2016-2030E2
49、016-2030E)图表图表 2424:全球及中国全球及中国 IgAIgA 肾病治疗药物市场肾病治疗药物市场预测预测资料来源:弗若斯特沙利文,招股说明书,中信建投资料来源:弗若斯特沙利文,招股说明书,中信建投泰它西普显著降低尿蛋白水平泰它西普显著降低尿蛋白水平,安全性较高安全性较高。公司已完成了一项随机、双盲及安慰剂对照的 II 期临床试验,并在 2021 年美国肾脏病学会肾脏周上披露了泰它西普 IgA 肾病。结果表示,泰它西普治疗组患者的尿蛋白水准与基线相比显著降低 49%,相比安慰剂组其差异具有统计学意义(p=0.013)。此外,血清免疫球蛋白水平、eGFR 等次要终点也进一步证实该差异性
50、。泰它西普与目前研发较快的 IgA 肾病创新药相比,临床疗效突出。治疗期间,患者出现的不良事件均为轻至中度,无报告严重的不良事件。图表图表 2525:泰它西普及竞品降低尿蛋白水平比较(泰它西普及竞品降低尿蛋白水平比较(%)资料来源:ASN 2021 Abstract PO2540,Calliditas 公司公告,Omeros 公司公告,Travere 公司公告,中信建投国内国内 IgIgA A 肾病赛道宽敞,竞争压力较小。肾病赛道宽敞,竞争压力较小。根据弗若斯特沙利文报告,目前全球及中国无用于治疗 IgA 肾病的创新生物药获批。在美国有多种处于不同临床试验阶段的生物药用于 IgA 肾病的治疗。
51、在中国,用于治疗 IgA 14港股公司深度报告荣昌生物荣昌生物请务必阅读正文之后的免责条款和声明。肾病的创新生物药在研管线数量较小,仅有荣昌生物的泰它西普和恒瑞医药的HR19502处于II期临床试验阶段。公司于 2021 年 9 月在美国启动了 IgA 肾病的 II 期临床试验,处于美国在研 IgA 肾病创新药的前列,竞争优势明显。图表图表 2626:美国及中国治疗美国及中国治疗 IgIgA A 肾病肾病的在研的在研创新创新生物药生物药企业名称企业名称药品药品靶点靶点临床进展临床进展公开时间公开时间美国CalliditasNefecon激素获批上市2021.12诺华Iptacopan可逆性 B
52、 因子III 期2020.09OmerosNarsoplimabMASP-2III 期2018.07TravereSparsentan血管紧张素II/内皮素AIII 期2018.12荣昌生物泰它西普BLyS/APRILII 期2021.05默克AtaciceptBLyS/APRILII 期2021.01VisterraVIS-649APRILII 期2020.2Aduro BiotechBION-1301APRILII 期2020.12亚力兄制药RavulizumabC5II 期2020.09中国云顶新耀Nefecon激素III 期2020.03复星医药利妥昔单抗CD20III 期2020.0
53、8诺华IptacopanCFBIII 期2021.04荣昌生物泰它西普BLyS/APRILIII 期2022.11恒瑞医药HR19402未披露II 期2021.08康诺亚CM338MASP-2I 期2021.12资料来源:CDE,Clinicaltrials.gov,弗若斯特沙利文报告,中信建投积极拓展适应症,商业化前景开阔公司积极拓展泰它西普全适应症公司积极拓展泰它西普全适应症,充分挖掘其市场价值充分挖掘其市场价值。除 SLE 适应症和 IgA 肾病外,公司正在中国开展泰它西普治疗多种自身免疫性疾病的临床研究,其中治疗视神经脊髓炎谱系疾病、类风湿关节炎、重症肌无力、原发性干燥综合症等两种适应
54、症的期临床试验。治疗多发性硬化症、狼疮肾炎的 II 期临床研究也正在进行中。依托公司全球化开发策略,目前在美国进行用于 SLE 治疗的一项 III 期注册性临床试验,同时公司获得FDA 批准开展 IgA 和 MG 的 III 期临床。中国中国 R RA A 患者高达患者高达 600600 万万,泰它西普临床疗效良好泰它西普临床疗效良好。根据弗若斯特沙利文报告,预计 2020 年中国 RA患者高达 600 万人,并呈稳定增长趋势。类风湿关节炎传统的治疗方案包括传统的化学合成的抗风湿药物(DMARD,即 Disease-modifying Anti-rheumatic Drugs)及生物 DMAR
55、D,但当前治疗药物在安全性、疗效等方面仍存在局限性。在已完成的 IIb 期临床试验中,接受 240 mg 和 160 mg 泰它西普剂量治疗的患者中分别有 69.8%和 68.3%在第 24 周达到 ACR20 缓解,而安慰剂组的 40 例患者中这一比例为 45.0%,临床疗效显著。目前有包括英夫利昔单抗、阿达木单抗、戈利木单抗及利妥昔单抗在内的 TNF-抑制剂及托珠单抗(IL-6 抑制剂)被纳入国家医保药品目录,5 款生物创新药在研,竞争相对激烈。15港股公司深度报告荣昌生物荣昌生物请务必阅读正文之后的免责条款和声明。MMG G 疗效良好疗效良好,有望快速推动泰它西普海外上市有望快速推动泰它
56、西普海外上市。泰它西普治疗 MG 的 II 期临床数据显示泰它西普 160mg 组的 QMG 评分平均降低 7.7 分,240 mg 组的 QMG 评分平均降低 9.6 分,显示出临床意义的显著疗效。2022年 10 月,公司获得 FDA 对于泰它西普用于治疗重症肌无力的孤儿药资格认定。MG 疾病症状可能对患者的生命造成重大损害。但目前治疗方案有限,临床需求迫切、泰它西普疗效明确,MG 有望成为泰它西普在海外上市的第一个适应症。国内干燥综合症尚无获批药物国内干燥综合症尚无获批药物,竞争格局良好竞争格局良好。根据弗若斯特沙利文报告,中国干燥综合症患者发病人数 2020 年将增至 63.13 万人
57、,于 2025 年达到 64.18 万人,并于 2030 年达到 64.49 万人。目前尚无获准用于干燥综合症的有效药物,可缓解症状的药物包括胆碱能激动剂、皮质类固醇、免疫抑制剂等,但皮质类固醇及免疫抑制剂可导致广泛的非选择性免疫抑制,通常涉及严重不良事件,这说明干燥综合症的治疗存在巨大未满足需求。2021 年 1 月公司宣布泰它西普用于原发性 SS 的国内 II 期临床研究获得积极结果,泰它西普给药组和安慰剂组病情指标出现显著差异。国内用于 SS 治疗的创新生物药管线数量较少,研发进展最快的候选药物泰它西普和 VielaBio 公司的 VIB4920 处于临床 II 期阶段,竞争格局良好。提
58、前布局罕见病提前布局罕见病,治疗前景开阔治疗前景开阔。公司差异化布局三种罕见病,国内除一款 IL6 抗体萨特利珠单抗于 2021年获批用于治疗 NMOSD,MS 和 MG 国内均无生物药获批。且荣昌前瞻性布局,罕见病领域国内研发管线数量稀疏,市场前景十分广阔。公司预计 2025 年获批 NMOSD 适应症,2028 年上市治疗 MG 和 MS。图表图表 2727:泰它西普其他在研适应症情况概述泰它西普其他在研适应症情况概述适应症适应症临床症状临床症状发病人数发病人数(2 2020-2025E-2030E020-2025E-2030E)市场规模市场规模(2 2020-2025E-2030E020
59、-2025E-2030E)已上市已上市/中国在研药物中国在研药物类风湿关节炎(RA)RA 是一种慢性、炎症性自身免疫性疾病,伴随关节或全身症状。患者临床表现为关节僵硬、关节疼痛及肿胀,这会导致关节损伤、畸形、严重残疾甚至死亡。还可能会出现多种全身症状,包括发烧、疲劳、贫血及骨质疏松。全球:3,980 万、4220 万、4500 万;中国:600 万、620 万、640 万全球:625 亿、627 亿、657 亿;中国:22 亿、56 亿、102 亿已上市:戈利木单抗、英夫利昔单抗在研:中国抗体SM03 处于 III 期视神经脊髓炎谱系疾病(NMOSD)NMOSD 是一种罕见、严重、反复发作的神
60、经炎性自身免疫性疾病,该疾病可能导致严重的器官损伤。该病通常由免疫系统发生功能障碍并主要攻击人体自身视神经、脊髓及脑干引起,常导致不可逆转的失明、瘫痪、感觉丧失、膀胱及肠道功能障碍、神经疼痛及呼吸衰竭。多发于女性。全球:17.10 万、17.96 万、18.76 万;中国:4.89 万、5.12 万、5.26 万全球:5.08 亿、9.54 亿、16.49 亿;中国:0.50 亿、1.83 亿、3.67 亿已上市:依库珠单抗、伊比利珠单抗及萨特利珠单抗在研:RC18 处于III 期干燥综合症(SS)SS 是一种慢性全身性自身免疫性疾病,伴随单一或多种其他自身免疫性疾病的发作。临床表现从轻度症状
61、(如干眼症、口干症及腮腺肿大等典型干燥症状)到涉及多器官系统的严重全身性症状,例如关节炎、关节痛、肌痛、肺部疾病、消化道疾病、神经疾病及淋巴瘤。全球:389.77 万、409.28 万、427.56 万;中国:63.13 万、64.18 万、64.49 万全球:22 亿、35 亿、61 亿;中国:1.6 亿、2.7 亿、7 亿已上市:无在研:仅 Viela的 BioVIB4920和 RC18 处于 III 期重症肌无力(MG)MG 是一种神经肌肉疾病。重症肌无力由针对突触后膜上乙酰胆碱受体、肌肉特异性激酶或其他乙酰胆碱受体相关蛋白的自身抗体引起。全球:109.14 万、-、119.72 万;中
62、国:20.65 万、全球:12.60 亿、30.48 亿、72.35 亿;中国:0.46 亿、已上市:依库珠单抗在研:和铂医药 16港股公司深度报告荣昌生物荣昌生物请务必阅读正文之后的免责条款和声明。-、22.30 万2.50 亿、10.66 亿的 HBM9161 和RC18 处于 III 期多发性硬化症(MS)MS 是一种炎症性神经系统疾病,症状包括极度疲劳、麻木、虚弱、视力困难、痉挛、语言问题及协调问题。MS 在年轻人中发病率最高,患者发病被诊断时年龄通常小于 55 岁。全球:282.64 万、324.47 万、370.59 万;中国:4.85 万、5.44 万、6.04 万全球:234
63、亿、257 亿、317 亿;中国:3.3 亿、9.0 亿、23.0 亿已上市:甲泼尼龙、克拉屈滨、特立氟胺在研:仅 RC18处于 II 期资料来源:CDE,Clinicaltrials.gov,弗若斯特沙利文报告,中信建投泰它西普商业化潜力巨大基于公司各项临床试验的进展,我们对泰它西普针对不同适应症的上市时间和风险调整系数进行预测。预计泰它西普在自身免疫领域将有良好表现,商业化潜力巨大。图表图表 2828:泰它西普不同适应症上市时间预测泰它西普不同适应症上市时间预测适应症适应症上市国家上市国家临床进展临床进展预计上市时间预计上市时间风险调整系数风险调整系数对 SOC 反应不佳的中、重度 SLE
64、中国已上市2021.03-美国III 期2026 年80%联合 MTX 治疗中重度 RA中国III 期2024 年85%单药治疗复发性 NMOSD中国III 期2025 年85%单药治疗 IgA 肾病中国III 期2025 年85%美国即将 III 期2028 年60%重症肌无力 MG中国III 期2025 年85%美国即将 III 期2026 年60%单药治疗原发性 SS中国III 期2026 年85%多发性硬化症 MS中国II 期2027 年65%资料来源:公司招股书,公司公告,中信建投 17港股公司深度报告荣昌生物荣昌生物请务必阅读正文之后的免责条款和声明。R RC28C28:双靶点创新
65、融合,聚焦眼科疾病市场:双靶点创新融合,聚焦眼科疾病市场双靶向优化设计双靶向优化设计,弥补现有单靶点抗弥补现有单靶点抗 VEGFVEGF 疗法两大不足疗法两大不足。VEGF 和 FGF 在激活受体后会导致新生血管生成并影响血管通透性,而 RC28 能竞争性阻断 VEGF 和 FGF 信号通路,从而抑制内皮细胞增长和血管新生。现有单靶点抗 VEGF 疗法存在抑制 VEGF 通路时,FGF 的表达可能会被上调和半衰期较短导致给药频繁两大缺陷。RC28 通过双重靶向机制,更有效地抑制血管异常生长。此外 RC28 选择全人源化的 IgG1 抗体,通过其与VEGF 受体 1、VEGF 受体 2 和 FG
66、F 受体 1 的胞外结构域融合,延长 RC28 在血清中的半衰期从而降低给药频率。图表图表 2929:R RC28C28 分子结构分子结构图表图表 3030:R RC28C28 作用机制作用机制资料来源:公司招股书,中信建投资料来源:公司招股书,中信建投R RC28C28 具有更高的最大相对抑制率具有更高的最大相对抑制率,可降低用药频率可降低用药频率。在体外研究中,公司评估了 RC28 和其他拮抗剂(阿柏西普、康柏西普、VEGF-Trap、FGF-Trap 等)对 VEGF、FGF-2 或 VEGF 联合 FGF-2 诱导的人脐静脉内皮细胞(HUVEC)增殖、迁移和成管的抑制作用,结果显示RC
67、28具备更高的最大相对抑制率。图表图表 3131:RC28RC28 对对 H HUVECUVEC 具有更高的最大相对抑制率具有更高的最大相对抑制率资料来源:公司招股书,中信建投布局三大血管性眼病,布局三大血管性眼病,w wAMDAMD、D DMEME 预计预计 2 2022022 年进入年进入 I III II 期。期。目前 RC28 用于治疗湿性年龄相关性黄斑变性、糖尿病黄斑水肿已经进入 III 期临床,治疗糖尿病视网膜病变处于 II 期临床研究阶段,我们预计 2022年 wAMD 和 DME 两大适应症上市时间分别为 2026 年和 2025 年。图表图表 3232:R RC28C28 临
68、床试验进展临床试验进展适应症适应症进度进度上市时间(预计)上市时间(预计)临床前临床前I I 期期IbIb 期期II II 期期关键关键/III/III 期期NDANDA上市上市湿性老年性黄斑病变(wAMD)中国2026 18港股公司深度报告荣昌生物荣昌生物请务必阅读正文之后的免责条款和声明。糖尿病性黄斑水肿(DME)中国2025糖尿病性视网膜病变(DR)中国2027资料来源:公司招股书,公司公告,中信建投wAMD 竞争激励背景下,疗效及给药频率为研发重点全球第三致盲因素全球第三致盲因素,中国中国 wAMDwAMD 患者人数预计患者人数预计 2 2025025 年增至年增至 432432 万例
69、万例。老年性黄斑变性(AMD)是黄斑部视网膜及其下的营养结构视网膜色素上皮和脉络膜发生病变,导致患者视功能障碍和中心视力进行性下降的一组年龄性黄斑疾病。AMD 分为湿性 AMD 和干性 AMD,湿性 AMD 由干性 AMD 发展而成,约 80%-90%的湿性 AMD 表现严重的视力丧失。随着人口老龄化进展、电子产品逐步普及,中美 wAMD 患者持续增多。根据弗若斯特沙利文报告,中国 wAMD 的患病率从 2016 年的 329 万例增长至 2020 年的 376 万例,复合年增长率为 3.4%,预计到 2025 年将进一步增长至 432 万例,2020 年至 2025 年的复合年增长率为 2.
70、8%。图表图表 3333:中美中美 wAMDwAMD 患病率(患病率(2016-2030E2016-2030E)(万人)(万人)图表图表 3434:中美中美 wAMDwAMD 患病患病 CAGRCAGR(2016-2030E2016-2030E)资料来源:公司招股书,弗若斯特沙利文,中信建投资料来源:公司招股书,弗若斯特沙利文,中信建投抗抗 V VEGFEGF 生物药疗法为标准疗法生物药疗法为标准疗法,w wAMDAMD 生物药市场空间较大生物药市场空间较大。由于VEGF 与湿性老年性黄斑变性的发病高度相关,VEGF 的过表达提高血管渗透性,从血管流出的过多液体会导致视网膜肿胀或水肿及视力丧失
71、。目前 wAMD 患者的治疗选择主要为抗 VEGF 生物药疗法,通过在玻璃体腔内注射抗 VEGF 药物可以显著降低视力丧失的风险。根据弗若斯特沙利文报告,随着抗 VEGF 生物药获批,药物渗透率不断提高,预计中国 wAMD 市场将从 2020 年的 18 亿人民币增至 2025 年的 56 亿人民币。目前中国获批上市的有 3 款抗 VEGF生物药,分别为雷珠单抗、康柏西普和阿柏西普,2019 年中国的销售额分别为 11 亿人民币、12 亿人民币和 2.3 亿人民币。图表图表 3535:中中国国 wAMDwAMD 抗抗 V VEGFEGF 市场规模市场规模(十亿人民币十亿人民币)图表图表 363
72、6:中国中国 w wAMDAMD 抗抗 V VEGFEGF 药物销售额药物销售额(十亿人民币十亿人民币)19港股公司深度报告荣昌生物荣昌生物请务必阅读正文之后的免责条款和声明。资料来源:公司招股书,弗若斯特沙利文,中信建投资料来源:公司招股书,弗若斯特沙利文,中信建投国内抗国内抗 VEGFVEGF 药物竞争激烈药物竞争激烈,双靶点药物在研管线少双靶点药物在研管线少。国内 3 款抗 VEGF 生物药均进入医保目录,雷珠单抗和康柏西普先发制人,占据了主要的市场份额,阿柏西普于 2018 年上市表现也十分亮眼。目前国内共有 12款药物处于临床阶段,其中有 5 款处于 III 期临床。图表图表 373
73、7:国国内治疗内治疗 w wAMDAMD 抗抗 V VEGFEGF 生物药生物药研发研发进展进展企业名称企业名称药品药品靶点靶点临床进展临床进展公开公开/上市时间上市时间诺华制药/罗氏雷珠单抗VEGF已上市2011 年康弘药业康柏西普VEGF已上市2013 年Regeneron/Bayer阿柏西普VEGF已上市2018 年罗氏FaricimabVEGF-A、Ang-2III 期2019.07诺华制药RTH258VEGFIII 期2019.10泰康生物MW02VEGFIII 期2020.12东曜药业TAB014VEGFIII 期2021.05荣昌生物RC28VEGF、FCFIII 期2022.1
74、2信达生物IBI302VEGF、补体蛋白II 期2021.02华博生物HB002.1MVEGFII 期2020.06百奥泰BAT5906VEGFI/II 期2020.05资料来源:CDE,Clinicaltrials.gov,弗若斯特沙利文报告,中信建投基于国内已上市的抗 VEGF 生物药,我们认为 RC28 作为新一代眼科用药,疗效有望超过现有产品,具有良好的商业化潜力,预计 2030 年销售额突破 11 亿元。图表图表 3838:R RC28C28 未来国内销售测算(未来国内销售测算(2 2023023E E-2030E-2030E)年份年份2 2023E023E2024E2024E202
75、5E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2 2030E030EDME 销售额(亿元)1.791.692.883.805.016.01wAMD 销售额(亿元)0.621.301.823.104.12DR 销售额(亿元)0.560.781.141.71国内营业收入(亿元)1.792.314.746.419.2511.84资料来源:公司公告,中信建投 20港股公司深度报告荣昌生物荣昌生物请务必阅读正文之后的免责条款和声明。A ADCDC:精准制导,维迪西妥单抗为国内首款自研:精准制导,维迪西妥单抗为国内首款自研 ADCADCADCADC 药物:制
76、导炸弹,精准靶向肿瘤细胞药物:制导炸弹,精准靶向肿瘤细胞A ADCDC 药物,特异性抗体和强效细胞毒药物新型协同治疗药物药物,特异性抗体和强效细胞毒药物新型协同治疗药物。抗体偶联药物(Antibody-Drug Conjugates,ADCs)是指将高选择性的抗体(Antibody)和强力细胞毒药物(Payload)通过连接链(Linker)共价偶联而得的新型生物药物。ADCs 结合了单抗对肿瘤细胞的靶向性和细胞毒药物的强大肿瘤杀伤能力两大特点,同时克服了单抗的细胞毒性弱和强效细胞毒药物系统毒性大的问题,具有巨大治疗优势。三大核心药物设计要素三大核心药物设计要素,技术壁垒高技术壁垒高。ADC
77、药物的设计有赖于对抗体及其靶点、连接链和细胞毒药物这三大药物设计要素以及偶联方式的慎重选择与合理组合。抗体是特异性识别肿瘤表面靶抗原,介导 ADC 药物在肿瘤细胞处的定位和内吞。ADC 药物抗体应具有较高的抗原亲和力、较长的循环半衰期、稳定的结构、便捷的偶联方式和较弱的免疫原性,多选择全人源化 IgG1 亚型抗体。靶点是抗体所识别的肿瘤表面靶抗原,决定了药物的适应症,目前广泛研究的靶点有 CD19、CD20、CD33、HER2 和 TROP-2 等。细胞毒药物由 ADC 药物进入人体后释放,结合到相应作用位点,发挥强效肿瘤细胞杀伤作用。常用的细胞毒药物分类靶向微管蛋白和靶向DNA 两大类,具有
78、一定的亲水性和适宜的反应活性位点。连接链(Linker)的性质决定了 ADC 药物递送效率和递送的特异性,保证药物在血液循环和靶外组织细胞中保持稳定。偶联方式直接决定 DAR、偶联位点分布和偶联稳定性等性质,生产研发多采用定点偶联技术,所得偶联物均一性好,DAR 值分布高度集中。图表图表 3939:ADCADC 药物作用机制药物作用机制资料来源:Lancet,中信建投A ADCDC 药物技术迭代升级,治疗窗口不断扩大。药物技术迭代升级,治疗窗口不断扩大。ADC 药物通过改用强效载荷,结合单抗技术和定点偶联技术,不断迭代升级,其稳定性、DAR 值均一性、CMC 特性和抗肿瘤活性不断改善,治疗窗口
79、不断扩大。21港股公司深度报告荣昌生物荣昌生物请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表 4040:ADCADC 药物三次技术迭代的特征及代表药物药物三次技术迭代的特征及代表药物资料来源:Nature Reviews Drug Discovery,中信建投全球全球 A ADCDC 药物销量激增药物销量激增,市场前景广阔市场前景广阔。全球范围内,已上市的 ADC 药物在各地销量都呈良好的增长趋势。2016年至2020年间,美国ADC药物市场销售额从3.29亿美元激增至14.7亿美元,2020年增长率高达81.48%;欧洲和日本 ADC 药物市场销售额年均复合增长率分别为 13%和 21%。20
80、20 年Nature Reviews Drug Discovery发表文章预测 2026 年 ADC 药物销售额将超 164 亿美元,市场前景广阔。图表图表 4141:全球全球 A ADCDC 药物销售额及增长率(百万美元,药物销售额及增长率(百万美元,%)资料来源:IQVIA 艾昆纬分析,中信建投图表图表 4242:全球获批全球获批 A ADCDC 药物市场预测药物市场预测资料来源:Nature Reviews Drug Discovery,中信建投 22港股公司深度报告荣昌生物荣昌生物请务必阅读正文之后的免责条款和声明。全面集成全面集成 A ADCDC 平台,自主研发能力强。平台,自主研发
81、能力强。公司是国内少数集成 ADC 平台的企业之一,涵盖 ADC 药物的发现、开发及生产全过程。在 ADC 平台中,核心的竞争内容包括连接子、毒素优化以及偶联技术,公司通过优化连接子和毒素组合,得到最优的 ADC 分子,并研发了专有的桥接偶联技术可提高药物稳定性和均一性。目前公司拥有 26 项核心技术专利,实现了 5 款 ADC 候选药物的早期研发,其中维迪西妥单抗已实现商业化;RC88(靶向间皮素)、RC108(靶向 c-MET)和 RC118(靶向 Claudin18.2)已进入临床研究阶段。图表图表 4343:全面集成的全面集成的 ADCADC 平台平台资料来源:公司招股书,中信建投维迪
82、西妥单抗,独特分子结构设计维迪西妥单抗,独特分子结构设计多实体瘤表达多实体瘤表达 H HER2ER2,适应症范围广泛适应症范围广泛。人表皮生长因子受体 2(HER2)是一种酪氨酸激酶受体,在乳腺癌、胃癌、卵巢癌、前列腺癌和肺癌等多种癌症中过度表达。HER2 是癌症治疗中一个很有前景的靶点,因为它通过各种细胞内信号级联在细胞迁移、增殖、存活、血管生成和转移中发挥着至关重要的作用。该受体是递送化学治疗剂的理想靶标,因为它可接近细胞外结构域。图表图表 4444:多种实体瘤表达多种实体瘤表达 H HER2ER2资料来源:Nature Reviews Clinical Oncology,中信建投 23港
83、股公司深度报告荣昌生物荣昌生物请务必阅读正文之后的免责条款和声明。H HER2ER2 相关药物发展迅速,疗效良好。相关药物发展迅速,疗效良好。抑制 HER2 信号传递已经成为实体瘤靶向治疗的重要策略之一,曲妥珠单抗、帕妥珠单抗和拉帕替尼等多种 HER2 靶向药物被批准用于治疗 HER2 阳性乳腺癌,ADC 药物恩美曲妥珠单抗(T-DM1)在中国获批用于 HER2 阳性早期乳腺癌患者的辅助治疗,另一款 ADC 药物 TrastuzumabDeruxtecan(DS-8201)被美国 FDA 批准用于二、三线治疗 HER2 阳性胃癌。图表图表 4545:H HER2ER2 相关药物发明时间相关药物
84、发明时间资料来源:Drug Discovery Today,中信建投创新设计分子结构创新设计分子结构,靶向靶向 H HER2ER2 表达肿瘤细胞表达肿瘤细胞,优势明显优势明显。维迪西妥单抗的抗体部分为靶向 HER2 的人源化 IgG1 单克隆抗体,连接子部分为 Mc-VC-PAB(一种可被组织蛋白酶剪切的连接子),荷载的细胞毒素为微管蛋白抑制剂 MMAE,具有高膜穿透效应,通过细胞毒素的胞内裂解及扩散对周围肿瘤细胞具有较强的“旁杀效应”。高亲和力、新型人源化 HER2 抗体结合与曲妥珠单抗不同的表位,具有高亲和力和高度选择性,搭载毒素后与 HER2 的结合能力不受影响。Mc-VC-PAB 可连
85、接连接子,无溶酶体耐药性,不依赖溶酶体 V-ATPase活性。体内试验结果表明,维迪西妥单抗亲和力优于曲妥珠单抗,旁杀效应强过 T-DM1。图表图表 4646:维迪西妥单抗分子结构维迪西妥单抗分子结构图表图表 4747:维迪西妥单抗作用机制维迪西妥单抗作用机制资料来源:公司招股书,中信建投资料来源:公司招股书,中信建投 24港股公司深度报告荣昌生物荣昌生物请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表 4848:维迪西妥单抗亲和力维迪西妥单抗亲和力图表图表 4949:维迪西妥单抗旁杀效应维迪西妥单抗旁杀效应资料来源:公司招股书,中信建投资料来源:公司招股书,中信建投中国首款中国首款 A ADCD
86、C 创新药,获批胃癌和尿路上皮癌适应症。创新药,获批胃癌和尿路上皮癌适应症。维迪西妥单抗是中国首款自主研发的 ADC 创新药,目前正在就治疗 HER2 过表达或低表达的实体瘤进行多项后期临床试验。2021 年 6 月和 2021 年 12 月,维迪西妥单抗分别在中国 NMPA 附条件获批上市,成为国内首个靶向 HER2 治疗尿路上皮癌的 ADC 药物。此外,维迪西妥单抗在国际化布局也顺利推进,维迪西妥用于胃癌治疗曾获得 FDA 快速通道和孤儿药资格认定,用于尿路上皮癌治疗也获得美国FDA的突破性疗法认定及快速通道资格认定,目前正在美国开展II期临床研究。图表图表 5050:维迪西妥单抗维迪西妥
87、单抗临床试验进展临床试验进展适应症适应症进度进度上 市 时 间上 市 时 间(预计)(预计)临床前临床前I INDNDI I 期期I II I 期期关键关键/IIIIII 期期N NDADA上市上市单药治疗 3L+HER2 过表达 GC中国2021.06单药治疗 2L+HER2 过表达 UC中国2021.12单药治疗 2L HER2 过表达 UC(Seagen)美国快速通道/突破性疗法注册性临床试验-联合 PD-1 抗体治疗 1L UC(Seagen)美国计划中-单药治疗 3L+HER2 过表达 GC(Seagen)美国快速通道/孤儿药资格-单药治疗 2L HER2 低表达 BC中国2025单
88、药治疗 2L HER2 阳性 BC 伴肝转移中国2025联合 PD-1 抗体治疗一线 UC中国2027单药治疗 2L HER2 阴性 UC中国-联合特瑞普利单抗治疗浸润性膀胱癌中国-单药治疗 2L HER2 过表达晚期 BTC中国-单药治疗 2L HER2 表达妇科恶性肿瘤中国-单药治疗 2L HER2 表达黑色素瘤中国-单药治疗 HER2 过表达/突变晚期 NSCLC中国-联合 PD-1 抗体治疗 1L BC(Seagen)美国计划中-资料来源:公司招股书,公司公告,中信建投 25港股公司深度报告荣昌生物荣昌生物请务必阅读正文之后的免责条款和声明。RC48RC48 治疗胃癌:国内最佳晚期胃癌
89、三线及以后治疗药物治疗胃癌:国内最佳晚期胃癌三线及以后治疗药物胃癌亚洲人群高发胃癌亚洲人群高发,我国新发胃癌人数高达我国新发胃癌人数高达 4 47 7 万人万人。胃癌具有较高的发病率及死亡率。根据中国胃癌诊疗规范,在我国,胃癌发病率仅次于肺癌居第二位,死亡率排第三位。根据 WHO 统计,胃癌的发病率在不同地理区域存在差异,东亚,东欧和南美的胃癌发病率最高,而其在北美和非洲部分地区最低,其中亚洲为胃癌最高分地区,占 2020 年全球新发胃癌人数的 75.3%。近年来,随着全球老龄化加剧、年轻患者的诊断发病率的不断提升,中国胃癌患者基数预计将持续增长。根据佛若斯特沙利文的报告,2020 年国内胃癌
90、新发病例数量达到 47 万例,约占全球总发病人数的 43%,2025 年和 2030 年将分别达到 54.6 万例和 62.2 万例。图表图表 5151:2 2020020 年全球新发胃癌病例地区分布年全球新发胃癌病例地区分布图表图表 5252:中国新发胃癌人数(中国新发胃癌人数(2016-2030E2016-2030E)(万人)(万人)资料来源:WHO,中信建投资料来源:佛若斯特沙利文,中信建投后线患者后线患者 P PFSFS 延长至延长至 4 4.1.1 个月,疗效优于其他竞品。个月,疗效优于其他竞品。II 期注册性临床试验中,招募的 127 例患者均为 HER2 过度表达(IHC2+或
91、3+)且既往接受 2 线以上治疗后(其中 46.5%既往治疗线数3)。试验结果显示,独立评审委员会(IRC)评估的 cORR 为 24.4%,mPFS 为 4.1 个月,mOS 为 7.6 个月。安全性方面,在 127名患者中,最常报告的 TRAE 为白细胞计数降低(53.5%),脱发(52.8%),中性粒细胞计数降低(49.6%)及乏力(45.7%),多为中轻度不良事件,安全性高于其他竞品。图表图表 5353:维迪西妥单抗维迪西妥单抗 O ORRRR(%)图表图表 5454:维迪西妥单抗用于三线胃癌治疗维迪西妥单抗用于三线胃癌治疗 P PFSFS 中位数中位数资料来源:Cancer Comm
92、unication,中信建投资料来源:Cancer Communication,中信建投 26港股公司深度报告荣昌生物荣昌生物请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表 5555:R RC48C48 和竞品治疗和竞品治疗 G GC C O ORRRR 比较(比较(%)图表图表 5656:R RC48C48 和竞品治疗和竞品治疗 G GC C P PFSFS 中位数比较(月)中位数比较(月)资料来源:公司 2021 年年报,中信建投资料来源:公司 2021 年年报,中信建投维迪西妥单抗与维迪西妥单抗与 D DS-8201S-8201a a 疗效相当疗效相当,安全性更优安全性更优。针对先前至少接
93、受过两种疗法的晚期胃癌患者,125 位接受 DS-8201 治疗的患者中经 IRC 确认的 ORR 为 51%,PFS 中位数为 5.6 个月,OS 中位数为 12.5 个月,较化疗组的 3.5 个月、8.4 个月明显延长。该数据可能由于 DS-8201 招募患者 ECOG 评分显著高于 RC48,导致患者基线水平较高。在安全性上,DS-8201 常见用药不良反应与维迪西妥类似,包括中性粒细胞计数降低(51%)和白细胞计数降低(21%),然而 12 位 DS-8201 给药组患者被发现间质性肺病或肺炎,发生率为 9%,1 名患者因为肺炎死亡,死亡率为 2.6%。而 RC48 试验中没有出现间质
94、性肺病或肺炎,安全性良好。维迪西妥先发优势明显,国内后线治疗竞争格局良好。维迪西妥先发优势明显,国内后线治疗竞争格局良好。根据弗若斯特沙利文报告,对于 HER2 靶向药,中国共 7 款创新生物药临床在研,其中包括浙江医药、杭州多禧生物科技在研的两款ADC药物。然而多数HER2靶向创新药多针对一线、二线治疗,针对后线胃癌治疗的仅有浙江医药的ARX788。维迪西妥单抗已于 2021年 6 月获批上市,并成功进入国家医保药品目录,维迪西妥先发优势明显,可借助医保放量拓宽市场覆盖面。图表图表 5757:美国及中国美国及中国胃癌胃癌 HER2HER2 ADCADC 药物研发药物研发进展进展企业名称企业名
95、称药品药品适应症适应症临床进展临床进展公开时间公开时间美国Klus PharmaA166HER2 阳性 mGCI/II 期2018.07MedImmuneMEDI4276HER2 阳性 mGCI/II 期2015.09美雅珂生物MRG002HER2 阳性 GC(IHC 3+或 IHC2+/FISH+)I/II 期2020.07GeneQuantum HealthcareGQ1001HER2 阳性 GCI 期2020.06浙江医药/AmbrxARX788HER2 阳性 mGC 和 mGEJI 期2017.08中国荣昌生物维迪西妥单抗HER2 过表达局部 mGC 和 mGEJ(IHC2+或 3+)
96、III 期2020.12罗氏T-DM1HER2 阳性 mGC 和 mGEJII/III 期2014.09浙江医药/AmbrxARX788HER2 阳性 mGC 和 mGEJ(IHC 3+或 IHC2+/FISH+)II/III 期2021.06石药集团中奇制药DP303cHER2 表达 mGCII 期2021.04第一三共/阿斯利康DS8201HER2 阳性 mGC 和 mGEJII 期2021.07美雅珂生物MGR002HER2 阳性 mGC 和 mGEJII 期2021.11杭州多禧生物科技DX126-262HER2 阳性 mGCI 期2019.06恒瑞医药/苏州盛迪亚生物SHR-A181
97、1HER2 阳性 mGC、mGEJ、mCCI 期2020.08 27港股公司深度报告荣昌生物荣昌生物请务必阅读正文之后的免责条款和声明。资料来源:CDE,Clinicaltrials.gov,弗若斯特沙利文报告,中信建投RC48RC48 治疗尿路上皮癌:突破性疗法双认定,联合治疗先行军治疗尿路上皮癌:突破性疗法双认定,联合治疗先行军我国新发尿路上皮癌增速超全球平均水平我国新发尿路上皮癌增速超全球平均水平,具有高复发率和转移率具有高复发率和转移率。根据 WHO 统计,2020 年膀胱癌是全球第 10 大癌种,新增病例数约 57 万。近年来,随着人口老龄化日益加剧,中国的发病率逐渐增加,预计202
98、0 年至 2025 年复合年增长率为 3.4%,增速超过了全球复合年增长率 2.6%。根据弗若斯特沙利文报告,中国新增尿路上皮癌病例从 2016 年的约 6.9 万例增至 2020 年的约 7.7 万例,预计于 2025 年将达到约 9.1 万例,于 2030 年将达到约 10.6 万例,复合年增长率为 3.1%。约 20%的尿路上皮癌患者确诊时已发生转移或病程已进展至不可切除阶段。根据中国膀胱癌诊疗规范,采用了根治性膀胱切除术的患者术后约 50%出现复发或转移,其中局部复发占 10%30%,其余大部分为远处转移。图表图表 5858:2 2020020 年全球新发癌症病例分布年全球新发癌症病例
99、分布图表图表 5959:全球全球新发新发 U UC C 人数人数(2 2016-2030E016-2030E)(千千人)人)资料来源:WHO,中信建投资料来源:佛若斯特沙利文,中信建投二线治疗优先推荐免疫疗法,较化疗优势明显。二线治疗优先推荐免疫疗法,较化疗优势明显。晚期尿路上皮癌的治疗以含铂化疗方案为主,包括免疫治疗、抗体偶联药物、成纤维细胞生长因子受体(FGFR)抑制剂等在内的多种治疗组合。根据尿路上皮癌诊疗指南,尿路上皮癌细胞已被证明对于铂类、吉西他滨及紫杉醇等化疗药物敏感,对于铂类不耐受,尤其是顺铂不耐受的患者推荐一线免疫治疗;对于转移性尿路上皮癌的二线治疗方案,指南推荐优先考虑免疫治
100、疗方法。作为标准治疗的含铂类药物的化疗方案,其总体反应率仅为 50%左右,同时,几乎所有患者都会发生疾病进展,患者中位生存时间约为 14 个月,五年生存率约 5%20%。若患者化疗后再次复发,中位生存时间仅为 5-7 个月。相较传统化疗治疗,免疫治疗具有更高的客观反应率,如帕博利珠单抗、纳武利尤单抗、替雷利珠单抗及厄达替尼的客观反应率分别为 21.1%、19.6%、23.1%和 32.3%;同时,免疫治疗的优势通常表现为较长的患者疗效维持时间,阿替利珠单抗和纳武利尤单抗的中位缓解持续时间分别为15.9个月和20.3个月。此外,在二、三线治疗上,除了单抗免疫治疗,指南还推荐靶向治疗、ADC 药物
101、等其他治疗选择。图表图表 6060:中国晚期转移性膀胱尿路上皮癌治疗指南中国晚期转移性膀胱尿路上皮癌治疗指南类型类型分层分层/适用人群适用人群I I 级推荐级推荐I II I 级推荐级推荐II III I 级推荐级推荐一线治疗可耐受顺铂吉西他滨+顺铂DD-MVAC(G-CSF 支持)吉西他滨+紫杉醇+顺铂-不可耐受顺铂吉西他滨+卡铂吉西他滨+紫杉醇吉西他滨帕博利珠单抗阿替利珠单抗 28港股公司深度报告荣昌生物荣昌生物请务必阅读正文之后的免责条款和声明。一线治疗 4-6 周期后获得疾病稳定或客观有效临床研究阿维鲁单抗帕博利珠单抗二线治疗免疫治疗临床研究替雷利珠单抗特瑞普利单抗帕博利珠单抗纳武利尤
102、单抗阿维鲁单抗化疗临床研究多西他赛紫杉醇白蛋白紫杉醇长春氟宁培美曲塞吉西他滨+紫杉醇靶向治疗临床研究临床研究厄达替尼三线治疗既往铂类化疗及免疫治疗失败后临床研究临床研究厄达替尼Enfortumab Vedotin既往未接受免疫治疗临床研究替雷利珠单抗特瑞普利单抗帕博利珠单抗纳武利尤单抗阿维鲁单抗资料来源:CSCO 尿路上皮癌诊疗指南 2021,中信建投图表图表 6161:现有现有 U UC C 二线治疗二线治疗 O ORRRR(%)图表图表 6262:现有现有 U UC C 二线治疗二线治疗 m mOSOS(月)(月)资料来源:Clinical Cancer Research,医药魔方,中信建
103、投资料来源:Clinical Cancer Research,医药魔方,中信建投化疗和免疫治疗疗效有限化疗和免疫治疗疗效有限,亟待精准治疗新手段亟待精准治疗新手段。免疫治疗的 ORR 虽然较化疗较高,但 mPFS 较短,且缺乏成熟的标记物,如罗氏的阿替利珠单抗和阿斯利康的度伐利尤单抗因验证性 3 期临床试验未达到主要终点,均主动撤回二线治疗尿路上皮癌的适应症。目前国内仅有百济神州的替雷利珠单抗以及君实生物的特瑞普利单抗两款 PD-1 单抗获批用于 UC 患者。而无论是一线治疗还是二线治疗,PD-L1 单抗的有效率都为 20%左右,且疗效有限,中位无进展生存期维持时间较短,相比化疗方案无显著性差
104、异。此外,约 48%的尿路上皮癌患者有一定水平的 HER2 表达,而其中约 20%尿路上皮癌患者为 HER2 低表达。但目前国外获批的免疫治疗及靶向治疗方案多适用于 PD-L1 表达或 FGFR 异常的患者,亟待针对 HER2 表达患者的有效治疗新方案。单药治疗单药治疗 H HER2ER2 阳性尿路上皮癌数据耀眼斩获两项突破性疗法认定。阳性尿路上皮癌数据耀眼斩获两项突破性疗法认定。公司已在中国完成第一项维迪西妥单抗用于治疗 HER2 过表达(IHC 2+或 IHC 3+)转移性或不可切除尿路上皮癌的 II 期临床试验,疗效方面,整体 cORR 为 51.2%(22/43),疾病控制率(DCR)
105、为 90.7%(39/43),中位 PFS 为 6.9 个月,中位 OS 为13.9 个月。安全性方面,最常见的 TRAE 为感觉减退(60.5%)、脱发(55.8%)、乏力(44.2%)。最常报告的 3/4 级 TRAE 为感觉减退(10 名患者,23.3%)及中性粒细胞计数减少(6 名患者,14.0%),无患者发生 29港股公司深度报告荣昌生物荣昌生物请务必阅读正文之后的免责条款和声明。5 级 TRAE。表明维迪西妥单抗对转移性或不可切除尿路上皮癌具有良好的抗肿瘤作用和患者耐受性。凭借其良好的阳性数据,维迪西妥单抗用于治疗尿路上皮癌分别获得美国 FDA 授予的突破性疗法认定与快速通道资格,
106、并获得国家药监局授予的突破性疗法认定。图表图表 6363:R RC48C48 和竞品治疗和竞品治疗 U UC C O ORRRR 比较(比较(%)图表图表 6464:RC48RC48 和竞品治疗和竞品治疗 GCGC PFSPFS 中位数比较(月)中位数比较(月)资料来源:公司公告,中信建投资料来源:公司公告,中信建投单药治疗化疗失败单药治疗化疗失败 H HER2ER2 阳性尿路上皮癌患者阳性尿路上皮癌患者,结果依旧阳性结果依旧阳性。公司第二项注册性 II 期临床试验,以评估维迪西妥单抗单药治疗在 HER2 过表达尿路上皮癌的各种一线化疗选择失败后的疗效,结果显示,整体cORR 为 50.0%,
107、疾病控制率(DCR)为 76.6%,中位 DOR 是 8.3 个月。亚组分析结果显示,IHC3+或 IHC2+/FISH+的 25 例患者,ORR 为 64%。既往仅接受过一线化疗的 9 例患者,ORR 为 55.6%;既往接受过 2 线化疗的 42 例患者,ORR 为 54.8%。整体中位 PFS 为 5.1 个月,中位 OS 为 14.2 个月。安全性方面,最常报告的 TRAEs为 AST 增加(46.9%),白细胞计数减少(45.3%),中性粒细胞计数减少(42.2%)及感觉减退(42.2%)。图表图表 6565:U UC C 患者接受患者接受 R RC48C48 治疗的治疗的 P PF
108、SFS(月)(月)图表图表 6666:U UC C 患者接受患者接受 R RC48C48 治疗的治疗的 OSOS(月)(月)资料来源:公司招股书,中信建投资料来源:公司招股书,中信建投单药治疗单药治疗 H HER2ER2 阳性阳性 U UC C 患者综合分析亮相患者综合分析亮相 A ASCOSCO。试验纳入 107 名 mUC 患者(中位年龄 63 岁),64.5%患者接受过二线及以上的化疗,90.7%的患者伴有内脏转移。截至 2021 年 9 月 4 日,由 BIRC 评估的总体确认ORR 为 50.5%,DCR 为 82.2%,mPFS 为 5.9 个月,mOS 为 14.2 个月,中位
109、OS 随访时间为 19.1 个月。常见的不良事件为感觉减退(50.5%),白细胞减少(49.5%),天冬氨酸氨基转移酶增加(43.0%),中性粒细胞减少(42.1%),脱发(40.2%),气喘(39.3%),丙氨酸氨基转移酶增加(35.5%),食欲下降(31.8%)。3级的 TRAEs(5%)仅包括麻醉不足(15.0%)、中性粒细胞减少(12.1%)和 r-GT 增加(5.6%)。30港股公司深度报告荣昌生物荣昌生物请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表 6767:维迪西妥单抗用于治疗维迪西妥单抗用于治疗 H HER2ER2 阳性阳性 UCUC 数据数据分型分型cORRcORR肝转移52
110、.1%(25/48)接受过 PD-1/L1 治疗55.6%(15/27)HER2 IHC2+&FISH+62.2%(28/45)HER2 IHC3+62.2%(28/45)HER2 IHC2+&FISH 未知55.6%(5/9)HER2 IHC2+&FISH-55.6%(5/9)资料来源:2022 ASCO,中信建投联合联合 P PD-1D-1 治疗,治疗,O ORRRR 高达高达 83.3%83.3%,新治疗理念初步验证。,新治疗理念初步验证。在维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗治疗局部晚期或转移性尿路上皮癌的 Ib/II 期研究中,截至 2022 年 1 月 17 日,36 例患者中最佳 cOR
111、R 为 83.3%,确认ORR 为 76.7%,包括 10%的 CR,mPFS 不成熟,为 9.2 个月,中位 OS 尚未达到。常见不良事件为 ALT/AST升高(65.9%),周围感觉神经病变(58.5%),食欲下降(56.1%),气喘(56.1%),高甘油三酯血症(48.8%)。9 名患者出现 irAEs(22.0%,7.3%G3),包括免疫性肺炎、肝炎和肌炎。本研究通过联合特瑞普利单抗,在无需进行 HER2 表达、PD-1 表达等生物标记物筛选的情况下,实现了尿路上皮癌治疗领域的突破,为后续开发提供了新的方向,也证明了 ADC 类药物联合 PD-1 单抗这一联合新治疗理念的正确性。图表图
112、表 6868:维迪西妥单抗联合维迪西妥单抗联合 ToripalimabToripalimab 治疗治疗 UCUC 数据数据分型分型cORRcORRHER2 IHC(2+/3+)PD-L1(+)100%(5/5)HER2 IHC(2+/3+)PD-L1(-)92.3%(12/13)HER2 IHC(1+)PD-L1(+)50%(2/4)HER2 IHC(1+)PD-L1(-)50%(3/6)HER2 IHC(0)PD-L1(+)-HER2 IHC(0)PD-L1(-)50%(1/2)合计76.7%(23/30)资料来源:2022 ASCO,中信建投图表图表 6969:维迪西妥单抗用于维迪西妥单抗
113、用于 UCUC 治疗的临床试验结果比较治疗的临床试验结果比较试验试验R RC48-C005C48-C005R RC48-C009C48-C009R RC48-C014C48-C014阶段II 期II 期Ib/II 期试验设计开放标签、多中心、单臂开放标签、多中心、单臂剂量递增+扩展队列治疗人群接受过全身化疗的 HER2 过表达(IHC 2+或 3+)转移性或不可切除尿路上皮癌患者接受过全身化疗的HER2 过表达(IHC 2+或 3+)局部晚期转移性或不可切除的尿路上皮癌患者联合特瑞普利单抗治疗不限制 HER2 表达状态、无法耐受或拒绝一线含铂化疗的局部晚期转移性或不可切除的尿路皮癌患者患者人数
114、436432ORR51.2%50.0%75.0%31港股公司深度报告荣昌生物荣昌生物请务必阅读正文之后的免责条款和声明。DCR90.7%76.60%-mPFS6.95.1-mOS13.914.2-资料来源:公司招股书,公司公告,中信建投图表图表 7070:维迪西妥单抗单药治疗维迪西妥单抗单药治疗 UCUC 的临床试验亚组分析的临床试验亚组分析试验试验R RC48-C005C48-C005R RC48-C009C48-C009R RC48-C014C48-C014亚组亚组人数人数c cORRORR(%,(%,95%95%CICI)人数人数c cORRORR(%,(%,95%95%CICI)亚组亚
115、组c cORRORR(%,(%,95%95%CICI)IHC2+FISH+或 IHC3+2060.0(36.1,80.9)2564.0(42.5,82.0)未经治疗(n=10)80.0(44.4,97.5)IHC2+FISH-2040.0(19.1,63.9)3441.2(24.6,59.3)一线化疗后(n=8)75.0(34.9,96.8)内脏转移4055.0(38.5,70.7)5749.1(35.6,62.7)二线化疗后(n=2)50.0(1.3,98.7)肝转移2065.0(40.8,84.6)2842.9(24.5,62.8)IHC3+(n=3)100(29.2,100)PD-1/P
116、D-L1 治疗后875.0(34.9,96.8)1947.4(24.4,71.1)IHC2+(n=9)77.8(40,97.2)一线化疗后2948.3(29.4,67.5)955.6(21.2,86.3)IHC1+(n=6)66.7(22.3,95.7)二线化疗后-4254.8(38.7,70.2)IHC0(n=2)50.0(1.3,98.7)三线及以后化疗后-1330.8(9.1,61.4)CPS1(n=8)50.0(15.7,84.3)CPS1(n=12)91.7(61.5,99.8)资料来源:公司招股书,公司公告,中信建投布局布局 H HER2ER2 阴性阴性 U UC C,疗效明显疗效
117、明显。公司开展单药治疗 HER2 阴性 UC 的期临床试验,评估期在局部晚期或转移性尿路上皮癌患者中的活性和安全性。截至 2022 年 2 月,有 19 名患者被纳入,DCR 高达 94.7%,ORR 为26.3%,mPFS 为 5.5 个月,mOS 为 16.4 个月,且安全性良好。其中 HER2(IHC 1+)患者的 ORRs 为 38%(5/13),内脏转移患者为 31%(4/13),肝转移患者为 17%(1/6),2 线治疗的患者为 27%(4/15)。国内首个国内首个 H HER2ER2 阳性治疗阳性治疗 U UC C ADCADC 药物,抢占先机。药物,抢占先机。2021 年12
118、月,维迪西妥单抗治疗 HER2 过表达UC 患者的上市申请获 NMPA 批准,为国内首个 UC 治疗的 ADC 药物。海外市场 FDA 加速批准了 Seagen 和AstellasPharma 的抗体药物偶联物 Padcev 和默克的 PD-1kingKeytruda 的组合,用于治疗不适合以顺铂为基础的化疗的局部晚期或转移性尿路上皮癌患者。在研药物不多,而公司维迪西妥单抗的海外临床试验已授权给 Seagen,借助 Seagen 在 ADC 领域深耕已久的经验和维迪西妥单抗前期优异的临床数据,我们认为维迪西妥单抗在海外也具有领先优势。32港股公司深度报告荣昌生物荣昌生物请务必阅读正文之后的免责
119、条款和声明。RC48RC48 治疗乳腺癌:另辟蹊径,瞄准治疗乳腺癌:另辟蹊径,瞄准 HER2HER2 低表达、肝转移患者低表达、肝转移患者乳腺癌为全球第一大癌种,乳腺癌为全球第一大癌种,H HER2ER2 低表达为最常见分型。低表达为最常见分型。乳腺癌具有较高的发病率,2020 年是全球发病率最高的癌种,高达 11.7%,也是女性致死率最高的恶性肿瘤。根据全国肿瘤登记中心及国家统计局的数据,乳腺癌也是中国女性最高发的恶性肿瘤,为中国发病率第五高的癌症。根据弗若斯特沙利文报告,2020 年中国新确诊乳腺癌病例约有 33.16 万例,预计到 2025 年将达到 35.56 万例,并在 2030 年
120、达至 37.24 万例。图表图表 7171:2 2020020 年全球新发癌症病例分布年全球新发癌症病例分布图表图表 7272:全球新发全球新发 BCBC 人数(人数(2016-2030E2016-2030E)(千人)(千人)资料来源:WHO,中信建投资料来源:JCO,Cancer Manag Res,中信建投H HER2ER2-为最常见分型,为最常见分型,H HER2ER2+ADCADC 药物市场规模巨大。药物市场规模巨大。乳腺癌是多种疾病的异质复合体,由许多亚型组成,具有不同的生物学特征,导致对各种治疗方式和临床结果的反应模式存在差异。通过标准化 IHC 可将乳腺癌分为 HER2-、HER
121、2 0 和 HER2+,其中 HER2 低表达分型是最常见的乳腺癌类型,约占新确诊病例的 50%。目前国内外对 HER 表达类型的乳腺癌主要集中在 HER2 过表达亚型上,根据弗若斯特沙利文报告,自 2020年 1 月,Kadcyla 获国家药品监督管理局批准,成为中国首款 ADC 产品,ADC 药物在中国市场不断渗透,治疗 HER2+乳腺癌 ADC 的市场是中国乳腺癌药物市场中快速增长的一个细分市场。中国 HER2+乳腺癌 ADC药物市场规模预计将从 2020 年的 1 亿元人民币增至 2025 年的 75 亿元人民币,2020 年至 2025 年复合年增长率为 158.6%,并预计自 20
122、25 起以 21.1%的复合年增长率增长至 2030 年的 196 亿元人民币。图表图表 7373:乳腺癌亚组分型乳腺癌亚组分型图表图表 7474:中国治疗中国治疗 HER2+HER2+乳腺癌乳腺癌 ADCADC 药物的市场规模药物的市场规模(2020-2030E2020-2030E)(十亿人民币)(十亿人民币)资料来源:JCO,Cancer Manag Res,中信建投资料来源:弗若斯特沙利文报告,中信建投 33港股公司深度报告荣昌生物荣昌生物请务必阅读正文之后的免责条款和声明。A ADCDC 药物被纳为药物被纳为 H HER2+ER2+二线治疗方案二线治疗方案,HER2-HER2-治疗方式
123、有限治疗方式有限。HER2+晚期乳腺癌,国内外治疗仍首选以曲妥珠单抗为基础的治疗,H0648g 和 M77001 研究证实,在紫杉类基础上联合曲妥珠单抗,能够显著提高 PFS 和OS,奠定了曲妥珠单抗联合紫杉类在一线标准治疗的地位。抗体偶联物(T-DM1)被认为是抗 HER2 治疗失败后的二线治疗。HER2+/HR+复发转移乳腺癌,优先考虑抗 HER2 治疗联合化疗;部分不适合化疗或进展缓慢的患者可在 HER2 靶向治疗的基础上联合内分泌治疗。但 HER2-晚期乳腺癌患者对传统的抗 HER2 治疗和内分泌治疗均不敏感,当前的治疗方案仍以化疗为主,优先选择蒽环类或紫杉类单药化疗或联合化疗。图表图
124、表 7575:中国晚期乳腺癌治疗指南中国晚期乳腺癌治疗指南类型类型分层分层/适用人群适用人群I I 级推荐级推荐I II I 级推荐级推荐II III I 级推荐级推荐HER2+未用过曲妥珠单抗(H)THP(紫杉类+H+帕妥珠单抗(P))H+化疗H+P+其他化疗曾用 H 但符合再使用TXH(紫杉类+卡培他滨+H)吡咯替尼+卡培他滨H+P+其他化疗H治疗失败吡咯替尼+卡培他滨1.T-DM12.拉帕替尼+卡培他滨1.奈拉替尼+卡培他滨2.吡咯替尼单药3.TKI 联合其他化疗4.H+其他化疗HER2-蒽环类治疗失败1.单药紫衫类2.联合治疗TX、GP、GT、TP1.单药治疗卡培他滨、长春瑞滨、吉西他
125、滨、依托泊苷2.联合治疗白蛋白紫杉醇+PD1/PD-L1 抑制剂紫衫类+贝伐珠单抗紫杉醇脂质体奥拉帕利多柔比星脂质体化疗+PD-1 抑制剂蒽环类和紫杉类治疗失败1.单药治疗卡培他滨、长春瑞滨、吉西他滨2.联合治疗NP、GP、NX1.单药治疗艾立布林、白蛋白紫杉醇、依托泊苷2.联合治疗优替德隆+卡培他滨卡培他滨+贝伐珠单抗白蛋白紫杉醇+其他化疗多柔比星脂质体紫杉醇脂质体资料来源:CSCO 乳腺癌诊疗指南 2021,中信建投H HER2+ER2+市场竞争激烈,开拓肝转移细分市场。市场竞争激烈,开拓肝转移细分市场。目前已获 FDA 和 NMPA 批准上市的靶向 HER2 的 5 款生物创新药均为治疗
126、 HER2+过表达乳腺癌,其中曲妥珠单抗及帕妥珠单抗是两种应用最广泛的抗 HER2 单抗,同时两者均纳入国家医保药品目录。2020 年 1 月,罗氏的 T-DM1 获批国内上市,其 3 期研究结果表明,曲妥珠单抗治疗进展后应用 T-DM1,对比拉帕替尼以及卡培他滨,能显著提高 mPFS 和 mOS。基于其突出的疗效,T-DM1 在国内外销量持续增加,2020 年全球销售额高达 1,745 百万瑞士法郎。目前国内 HER2+ADC 管线竞争激烈,维迪西妥单抗定位 HER2+肝转移乳腺癌患者细分市场,目前仅有 MGR002 也在进行 HER2+肝转移乳腺癌患者的临床试验,可降低一定竞争程度。图表图
127、表 7676:国国内内HER2+HER2+晚期乳腺癌晚期乳腺癌 ADCADC 药物研发药物研发进展进展 34港股公司深度报告荣昌生物荣昌生物请务必阅读正文之后的免责条款和声明。企业名称企业名称药品药品适应症适应症临床进展临床进展公开时间公开时间第一三共/阿斯利康DS8201HER2+mBC获批上市基因泰克恩美曲妥珠单抗HER2+mBC获批上市浙江医药/AmbrxARX788HER2+mBC递交上市申请科伦博腾A166HER2+mBC递交上市申请荣昌生物维迪西妥单抗HER2+mBC 伴肝转移III 期2018.05美雅珂生物MRG002HER2+mBC 伴肝转移II 期2022.01东曜药业TA
128、A013HER2+mBCIII 期2020.06齐鲁制药QL1209HER2+mBCIII 期2020.08复星医药FS-1502HER2+mBCII 期2022.01百济神州ZW25HER2+mBCII 期2021.02杭州多禧生物科技DX126-262HER2+mBCII 期2021.08再鼎医药MGAH-22HER2+mBCII 期2020.02嘉和生物GB251HER2+mBCI 期2021.03资料来源:CDE,Clinicaltrials.gov,弗若斯特沙利文报告,中信建投差异化布局差异化布局 H HER2-ER2-适应症适应症,领跑该优势赛道领跑该优势赛道。中国目前已获批或在研
129、的 HER2 靶向疗法多针对于 HER2+乳腺癌亚型,针对 HER2-乳腺癌患者,没有任何疗效和安全性较好的治疗选择,存在较大的未满足临床与市场潜力。截至 2021 年,目前仅有 DS8201、MGR002 及维迪西妥单抗三款 ADC 药物布局 HER2-适应症,其中 DS8201和维迪西妥单抗进展较快,处于 III 期临床阶段。图表图表 7777:国国内内HER2-HER2-晚期乳腺癌晚期乳腺癌 ADCADC 药物研发药物研发进展进展企业名称企业名称药品药品适应症适应症临床进展临床进展公开时间公开时间第一三共/阿斯利康DS8201HER2-mBCIII 期2018.11荣昌生物维迪西妥单抗H
130、ER2-mBCIII 期2020.05美雅珂生物MGR002HER2-mBCII 期2021.02资料来源:CDE,Clinicaltrials.gov,弗若斯特沙利文报告,中信建投H HER2+ER2+及及 H HER2-ER2-患者均能从维迪西妥单抗中获益患者均能从维迪西妥单抗中获益,H HER2-ER2-患者中安全性优于患者中安全性优于 D DS8201S8201。在已完成的维迪西妥单抗 Ib 期临床试验中,针对 HER2+乳腺癌患者的队列研究数据显示,2mg/kg 剂量的维迪西妥单抗的 cORR 为32.9%,DCR 为 85.7%,整体中位 PFS 为 5.5 个月。而在 48 名
131、HER2-乳腺癌患者队列中,cORR 为 39.6%,DCR为 89.6%,mPFS 为 5.7 个月,疗效均优于在 HER2+乳腺癌患者。且安全性良好,在 118 例乳腺癌患者中,最常报告的 TRAE 为谷草转氨酶(AST)升高(64.4%)、丙氨酸转氨酶(ALT)升高(59.3%)、感觉减退(58.5%)、白细胞计数减少(48.3%)及中性粒细胞计数减少(47.5%),3 级及以上不良事件发生率为 42%。DS8201在先前已接受过多种抗癌疗法的 HER2 低表达 BC 患者(IHC2+/ISH-或 IHC1+)中,ORR 达 37%,mPFS 和mOS 分别为 11.1 个月和 29.4
132、 个月,3 级及以上不良事件发生率高达 61.4%,并出现 3 例致死性肺炎不良事件。35港股公司深度报告荣昌生物荣昌生物请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表 7878:R RC48C48 I/II/Ib b 期临床结果期临床结果图表图表 7979:R RC48C48 vsvs DS8201DS8201 治疗治疗 H HER2-ER2-患者患者资料来源:公司公告,中信建投资料来源:公司公告,公司招股书,中信建投同同 A ADCDC 龙头西雅图基因达成深度合作,挖掘国际化潜力龙头西雅图基因达成深度合作,挖掘国际化潜力同西雅图基因达成重磅合作同西雅图基因达成重磅合作,研发实力获认可研发实力
133、获认可,国际化进程加快国际化进程加快。2021 年 8 月,公司同美国西雅图基因公司达成一项全球独家许可协议,将维迪西妥单抗在荣昌生物区域(除日本、新加坡以外的其他亚洲地区)以外地区的全球开发和商业化权益授权给西雅图基因。公司将收取 2 亿美元首付款以及不超过 24 亿美元的里程碑款项,此外,公司还将获得西雅图基因产品净销售额的高个位数至百分之十几的销售提成。目前西雅图基因在美开展 HER2 表达二线 UC 的期注册性临床试验,其中 HER2 表达二线 UC 试验数据亮相 2022ASCO 学会。此外,西雅图基因正积极计划联合 PD-1 抗体治疗一线 UC、HER2 低表达 BC 以及其他 H
134、ER2 表达的实体瘤。A ADCDC 领军企业,进一步挖掘维迪西妥单抗国际化潜力。领军企业,进一步挖掘维迪西妥单抗国际化潜力。西雅图基因是一家全球 ADC 药物领军企业,成立于 1998 年,致力于开发和商业化治疗癌症的靶向疗法。目前公司共有 4 个商业化产品,涵盖淋巴瘤、尿路上皮癌、尿路上皮癌、乳腺癌和宫颈癌等多癌种,但首未布局 HER2 单抗、ADC 产品。同荣昌达成深度合作,可完善公司内部 ADC 布局,以 UC 适应症为突破口,实现协同效应。此外,西雅图基因拥有全球领先的 ADC 药物开发平台、新型糖工程抗体(SFA)技术以及丰富的美国 ADC 药物开发、商业化经验,我们认为其能助力挖
135、掘维迪西妥单抗的国际化潜力,同荣昌生物实现共赢。图表图表 8080:H HER2ER2 相关药物发明时间相关药物发明时间 36港股公司深度报告荣昌生物荣昌生物请务必阅读正文之后的免责条款和声明。资料来源:Seagen 公告,中信建投差异化布局多癌种,看好维迪西妥单抗商业化潜力差异化布局多癌种,看好维迪西妥单抗商业化潜力基于公司各项临床试验的进展,维迪西妥单抗开展了较多适应症的临床试验,对不同适应症的上市时间和风险调整系数进行预测,维迪西妥单抗商业化潜力巨大。图表图表 8181:维迪西妥不同适应症上市时间预测维迪西妥不同适应症上市时间预测适应症适应症上市国家上市国家临床进展临床进展预计上市时间预
136、计上市时间风险调整系数风险调整系数HER2 过表达胃癌(三线,单药)中国已上市2021.06-HER2 过表达尿路上皮癌(二线,单药)中国已上市2021.12-HER2 低表达乳腺癌(二线,单药)中国III 期2025 年70%HER2 阳性存在肝转移的乳腺癌(二线,单药)中国III 期2025 年80%联合 PD-1 抗体治疗尿路上皮癌(一线)中国III 期2025 年80%HER2 过表达胃癌(三线)美国II 期2028 年80%HER2 表达尿路上皮癌(二线)美国II 期2028 年80%HRE2 表达的黑色素瘤(二线,单药)中国IIa 期2028 年60%HER2 过表达晚期胆道癌(二
137、线,单药)中国II 期2028 年60%HER2 表达妇科恶性肿瘤(二线,单药)中国II 期2028 年60%资料来源:公司公告,中信建投 37港股公司深度报告荣昌生物荣昌生物请务必阅读正文之后的免责条款和声明。HibodyHibody 双抗双抗平台:下一代抗体药物,革新肿瘤治疗手段平台:下一代抗体药物,革新肿瘤治疗手段双抗优势明显,开发技术发展迅速双抗优势明显,开发技术发展迅速双抗为单抗功能升级版,优势明显双抗为单抗功能升级版,优势明显。抗体是由两条重链(H 链)和两条轻链(L 链)组成的免疫球蛋白,含有两个相同的结合抗原位点的 Fab 结构域和一个 Fc 结构域。而双特异性抗体通过重组 D
138、NA、化学偶联或细胞杂交瘤设计和制造的,在一个基于抗体的分子中包含两个靶结合单元,每个单元独立识别其独特表位。双抗可解决单抗在治疗过程中的局限性,实现只用一种药物达到甚至超过单药联用的疗效。优势具体体现在可将效应细胞直接靶向肿瘤细胞以增强其细胞毒性,提高抗体选择性和共刺激受体,并且能靶向过去不可成药的靶点,降低治疗成本。图表图表 8282:多靶点药物将掀起生物药新浪潮多靶点药物将掀起生物药新浪潮图表图表 8383:双抗疗法作用机制双抗疗法作用机制资料来源:Nature,中信建投资料来源:Nature Reviews Drug Discovery,中信建投双抗结构类型多样化双抗结构类型多样化。按
139、照结构双抗可分为 IgG-like 双特异性抗体(含 Fc 区)和非 IgG-like 双特异性抗体(不含 Fc 区),非 IgG-like 双抗分子量较小,在肿瘤组织中易渗透,且易于生产,但由于不具备 Fc 介导的效应功能,半衰期较短。IgG-like 双抗又可以根据是否对称,分为对称型和非对称型:(1)对称型双抗设计与天然抗体相似,仅新增了另一个特异性抗原结合域,稳定性较好,且目前工艺成熟,产量较高,但其结构相对受限;(2)非对称模型可以同时结合不同靶点,特异性更强,但存在链错配问题及设计工艺难度较大。38港股公司深度报告荣昌生物荣昌生物请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表 848
140、4:双抗不同结构类型比较双抗不同结构类型比较资料来源:Nature Reviews Drug Discovery,中信建投艾美赛珠单抗表现不凡艾美赛珠单抗表现不凡,双抗市场潜力较大双抗市场潜力较大。目前,全球范围内已上市的双抗有卡妥索单抗(Trion Pharma开发,2017 年退市)、倍林妥莫双抗(安进开发,用于治疗 B 细胞急性淋巴细胞白血病)和艾美赛珠单抗(罗氏开发,用于 A 型血友病的常规预防)。艾美赛珠单抗每周注射一次,在给药的便利性和疗效上表现优异,市场表现不凡,显示出双抗作为下一代治疗药物的潜力。此外,根据健康界预测,随着大量在研管线实现商业化,全球双抗药物将在未来五年快速发展
141、,至 2025 年全球双抗市场规模有望达至 390 亿美元。图表图表 8585:艾美赛珠单抗艾美赛珠单抗上市后销量(亿美元)上市后销量(亿美元)图表图表 8686:全球全球双抗市场规模(亿美元)双抗市场规模(亿美元)资料来源:Roche 年报,insight,中信建投资料来源:健康界,中信建投双抗研发如火如荼,免疫靶点居多。双抗研发如火如荼,免疫靶点居多。总体而言,双抗靶点布局以 CD3、HER2、PD-1、PD-L1 为主,肿瘤免疫相关的靶点布局较多。2022年6月29日,收款国产双抗康方生物的PD-1/CTLA-4双抗卡度尼利单抗(AK104)获得 NMPA 批准上市,用于治疗宫颈癌患者,
142、国内双抗药物逐步走向爆发。39港股公司深度报告荣昌生物荣昌生物请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表 8787:双抗在实体瘤中靶点组合和抗体数量双抗在实体瘤中靶点组合和抗体数量资料来源:EMBO Molecular Medicine,中信建投完善双抗平台,赋能新药开发完善双抗平台,赋能新药开发HibodyHibody 双抗平台得到验证,持续为新药研发供血。双抗平台得到验证,持续为新药研发供血。全球范围内已有超过 20 多个双抗技术平台,国如康方生物的 Tetrabody 平台、药明生物的 WuXiBody 平台、金斯瑞 SMABody 平台、岸迈生物 FIT-Ig 平台、康宁杰瑞 CRI
143、B 平台,信达生物、百济神州等则采用海外合作,快速扩充双抗管线。荣昌生物已成功完善 Hibody 双功能抗体平台,并成功开发了 RC138、RC148、RC158 3 项处于 IND 准备阶段的 IgG-like 双抗候选药物,其结构及功能已得到验证,蛋白表达情况理想。创新驱动发展,掌握对称、非对称双抗研发技术。创新驱动发展,掌握对称、非对称双抗研发技术。从国家产权局披露的专利情况看,房健民博士分别申请了一项对称型 IgG 双抗和一项非对称型 IgG 双抗专利。对称型 IgG 双抗在 IgG 铰链区通过可选的肽接头插入第二结合域,具备了与 IgG 相同的表达和生产优势,并进一步提升了稳定性、延
144、长了半衰期。非对称型 IgG 双抗靶向 B7-H3 和 CD3,通过 Knob Into Holes(KIH)技术开发的异二聚体,并通过去除 Fc(N297A)中的糖基化来消除 IgG1 Fc 效应功能。并且,在该非对称型 IgG 双抗结构中,第三条多肽链为独立的 Fc 片段,有效地解决了轻链错配的问题,有利于抗体纯化。因此,我们认为公司具备制备非对称双抗的技术,有望发现更多合适的抗体,进一步丰富公司管线。40港股公司深度报告荣昌生物荣昌生物请务必阅读正文之后的免责条款和声明。盈利预测与估值盈利预测与估值公司已建立并完善了三大创新核心技术平台,自主研发实力强劲;泰它西普及维迪西妥单抗单抗适应症
145、有望持续拓展,商业化策略调整后,2023Q2-Q4 销售收入有望实现持续环比增长;同时公司国际化已经启程,就RC48 的海外权益与 SEAGEN 达成合作,看好公司由 Biotech 成长为 Biopharma 的潜力。预计 2023-2025 年,公司收入分别为 12.69 亿元、20.32 亿元、32.29 亿元,公司有望在 2025 年实现盈亏平衡。采用 DCF 估值,假设WACC=9.7%,永续增长率为 2.5%,公司合理市值为 385.36 亿港元,对应目标价 70.80 港元。考虑公司在临床、研发、商业化方面的综合优势,及长远的战略布局,维持“买入”评级。图表图表 8888:荣昌生
146、物收入预测荣昌生物收入预测销售额(亿元)销售额(亿元)2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E泰它西普泰它西普6.019.8915.6018.73维迪西妥单抗维迪西妥单抗6.6910.4314.9022.03RC28RC281.792.31合计12.6920.3232.2943.07资料来源:中信建投图表图表 8989:WACCWACC 和和 DCFDCF 估值估值WACC:WACC:DCFDCF 估值估值(百万百万):):无风险收益率2.8%RMB港元市场风险溢价6.3%自由现金流现值加总3,111.223,422.34beta1.1终值现值31,66
147、8.3434,835.17股权成本9.73%企业估值34,779.5638,257.52债权成本6%加:现金1,251.001,376.10减:债998.001,097.80债权占比0%股权估值35,032.5638,535.82股权占比100%目标价(元)64.3770.80税率15%WACC9.7%永续增长率2.5%资料来源:中信建投 41港股公司深度报告荣昌生物荣昌生物请务必阅读正文之后的免责条款和声明。风险提示风险提示公司创新药研发进展公司创新药研发进展、新药评审时间不及预期新药评审时间不及预期,公司核心产品泰它西普、维迪西妥单抗、RC28 等产品均有不同适应症,由于药品审评审批环节多
148、、周期长、不确定性大,适应症拓展存在不确定性;医保控费压力超出预期,公司产品定价不及预期医保控费压力超出预期,公司产品定价不及预期,公司核心产品目前已经纳入医保,后续仍有新适应症续约谈判,如果降幅较大,可能对公司商业化进程产生影响;商业化进展不及预期商业化进展不及预期,如若市场拓展、学术推广、医保覆盖范围等方面的进展不达预期,或销售团队未能紧跟政策动向、把握市场竞争态势都将影响公司未来的商业化能力;海外拓展不及预期海外拓展不及预期,公司在海外开展泰它西普多项临床试验,与 Seagen 合作开发维迪西妥单抗,海外监管、市场均与国内有一定差异,如若不能及时跟进调整,可能对公司海外市场拓展产生负面影
149、响。市场波动风险市场波动风险,由于创新药估值受到利率和市场信心影响,波动较大,我们对 WACC 和永续增长率进行不同假设测算,得到公司估值范围为 344.15 亿港元至 440.56 亿港元之间。图表图表 9090:DCFDCF 估值的敏感性分析(亿港元)估值的敏感性分析(亿港元)WACCWACC(横向)(横向)永续增长率(纵向)永续增长率(纵向)8.70%8.70%9.20%9.20%9.73%9.73%10.20%10.20%10.70%10.70%2.10%2.10%446.9404.47365.81335.94307.912.30%2.30%460.41415.81375.31344.
150、15314.992.50%2.50%474.79427.81385.36352.8322.422.70%2.70%490.13440.56395.97361.89330.222.90%2.90%506.52454.41407.2371.49338.41资料来源:中信建投证券 42港股公司深度报告荣昌生物荣昌生物请务必阅读正文之后的免责条款和声明。报表预测报表预测资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)利润表(百万元)利润表(百万元)会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E
151、2025E2025E货币资金2,18711,5972,4446,190营业总收入营业总收入7721,2692,0323,229应收账款及应收票据营业成本272381508484存货5235,853-1,6656,176毛利率%64.8%70.0%75.0%85.0%其它流动资产3003,9972,1292,941营业税金及附加6000流动资产合计3,21221,3573,23815,484营业税金率%0.8%0.0%0.0%0.0%长期股权投资2234营业费用4416098131,033固定资产1,3871,5811,8232,000营业费用率%57.1%48.0%40
152、.0%32.0%在建工程1,0151,3531,6912,052管理费用266279305387无形资产56728190管理费用率%34.5%22.0%15.0%12.0%非流动资产合计2,8093,4134,0444,680EBIT-1,075-1,022-71831资产总计资产总计6,0216,02124,77024,7707,2827,28220,16420,164财务费用-68000短期借款0-54-108-144财务费用率%-8.8%0.0%0.0%0.0%应付票据及应付账款2227,537-3,3038,164资产减值损失0000预收账款0000投资收益12000其它流动负债655
153、13,1647,2898,708营业利润营业利润-995-995-1,022-1,022-流动负债合计87720,6483,87816,728营业外收支-4000长期借款0000利润总额利润总额-999-999-1,022-1,022-其它长期负债4EBITDA-887-非流动负债合计4所得税0000负债总计负债总计1,0411,04120,81220,8124,0424,04216,89216,892少数股东损益0000实收资本544544544544归属母公司所有者净利归属母公司所有
154、者净利润润-999-999-1,022-1,022-归属于母公司所有者权益4,9803,9583,2413,272少数股东权益0000负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计6,0216,02124,77024,7707,2827,28220,16420,164主要财务比率主要财务比率会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E每股指标(元)每股指标(元)每股收益-1.84-1.88-1.320.06每股净资产9.157.275.956.01每股经营现金流-2.3218.96-14.988.82每股股利0.000.000.0
155、00.00价值评估(倍)价值评估(倍)P/E-35.53-34.72-49.441,142.11P/B7.138.9710.9510.85P/S45.9627.9617.4610.99现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)EV/EBITDA-45.28-31.26-81.9570.70会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%净利润-999-1,022-71831盈利能力指标(盈利能力指标(%)非现金支出200254314384毛利率64.8%70.0%75.0%85.0%非经营收益-4000净利润率-
156、129.4%-80.5%-35.3%1.0%营运资金变动-45711,089-7,7494,386净资产收益率-20.1%-25.8%-22.1%0.9%经营活动现金流经营活动现金流-1,260-1,26010,32110,321-8,153-8,1534,8014,801资产回报率-16.6%-4.1%-9.9%0.2%资产-753-857-945-1,018投资回报率-20.9%-25.1%-21.8%0.9%投资-71-1-1-1盈利增长(盈利增长(%)投资活动现金流投资活动现金流-851-851-858-858-945-945-1,019-1,019营业收入增长率-45.9%64.4%
157、60.1%58.9%债权募资0-54-54-36EBIT 增长率-469.9%4.9%29.8%104.3%股权募资2,612000净利润增长率-461.6%-2.3%29.8%104.3%其他-192000偿债能力指标偿债能力指标融资活动现金流融资活动现金流2,4202,420-54-54-54-54-36-36资产负债率17.3%84.0%55.5%83.8%现金净流量现金净流量3123129,4099,409-9,153-9,1533,7453,745流动比率3.661.030.840.93资料来源:公司公告,iFinD,中信建投证券 43港股公司深度报告荣昌生物荣昌生物请务必阅读正文之
158、后的免责条款和声明。分析师介绍分析师介绍贺菊颖贺菊颖中信建投证券医药行业首席分析师,复旦大学管理学硕士,10 年以上医药卖方研究从业经验,善于前瞻性把握细分赛道机会,公司研究深入细致,负责整体投资方向判断。2020 年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019 年 Wind“金牌分析师”医药行业第 1名。2018 年 Wind“金牌分析师”医药行业第 3 名,2018 第一财经最佳分析师医药行业第 1 名。2013 年新财富医药行业第 3 名,水晶球医药行业第 5 名。袁清慧袁清慧中信建投证券制药及生物科技组首席分析师,中山
159、大学本科,佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018 年加入中信建投证券研究发展部,负责制药及生物科技产业研究,擅长创新药及其产业链分析,深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。阳明春阳明春北京大学药学院本科,药事管理硕士。2019 年加入中信建投研究发展部,主要负责医药外包、制药、互联网医疗及医药政策等板块,研究系统、踏实,紧密追踪热点时事。港股公司深度报告荣昌生物荣昌生物评级说明评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基
160、准。A 股市场以沪深300 指数作为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数作为基准;美国市场以标普500 指数为基准。股票评级买入相对涨幅 15以上增持相对涨幅 5%15中性相对涨幅-5%5之间减持相对跌幅 5%15卖出相对跌幅 15以上行业评级强于大市相对涨幅 10%以上中性相对涨幅-10-10%之间弱于大市相对跌幅 10%以上分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明:(i)以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。(ii)本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式
161、的补偿。法律主体说明法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构(以下合称“中信建投”)制作,由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格,本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础,不因接收者收到本报告而视其为中信建
162、投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料,但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断,该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更,亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件,而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所
163、包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况,报告接收者应当独立评估本报告所含信息,基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策,中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保,亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内,中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益,也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中
164、所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点,分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系,分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可,任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容,亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有,违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部中信建投(国际中信建投(国际)北京上海深圳香港东城区朝内大街 2 号凯恒中心 B座 12 层上海浦东新区浦东南路528号南塔 2103 室福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼中环交易广场 2 期 18 楼电话:(8610)8513-0588电话:(8621)6882-1600电话:(86755)8252-1369电话:(852)3465-5600联系人:李祉瑶联系人:翁起帆联系人:曹莹联系人:刘泓麟邮箱:邮箱:邮箱:邮箱:charleneliucsci.hk