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1、 东芯股份(688110)/半导体/公司深度研究报告/2023.06.21 请阅读最后一页的重要声明!中小容量存储芯片领军,国产替代未来可期 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-06-21 收盘价(元)34.95 流通股本(亿股)2.73 每股净资产(元)8.81 总股本(亿股)4.42 最近 12 月市场表现 分析师分析师 张益敏 SAC 证书编号:S02 相关报告 存储器需求趋向复苏,存储器需求趋向复苏,国产替代空间广阔:国产替代空间广阔:5G 通讯、汽车电子、可穿戴设备等行业快速发展,叠加近期 A AI
2、I 相关相关数据数据存储需求激增存储需求激增,推动推动存储存储器器行业行业加快复苏加快复苏。据 Yole 估计 2022 年全球 DRAM 存储器市场约 798 亿美元,NAND 存储器市场规模约 588 亿美元;中国市场占比皆超 30%,但中国大陆的存储芯片自给率不到 15%。作为中小容量存储器作为中小容量存储器的的专精企业,东芯股份专精企业,东芯股份有望与国际巨头有望与国际巨头错位错位竞争,竞争,国产替代国产替代发展空间发展空间广阔广阔。掌握掌握多项多项存储存储器关键器关键技术,技术,发发力突破力突破高端制程芯片高端制程芯片:东芯股份拥有NAND/NOR/DRAM 多种存储器的关键技术储备
3、,产品线全面,技术实力强。公司公司不断丰富不断丰富产品种类产品种类、并推动、并推动技术迭代升级技术迭代升级。目前公司的 1 1X Xnm NAND Flashnm NAND Flash 产产品已完成功能性认证品已完成功能性认证,产品技术水平有望实现国际领先。前瞻布局车规级前瞻布局车规级芯片芯片,注入长期发展动能:,注入长期发展动能:车规级芯片需具备高可靠、高性能、长寿命特点,存在更高的技术壁垒。随着汽车智能化程度不断提高,车规级芯片需求量有望持续提升。东芯股份前瞻布局车规级产品,有望打造新东芯股份前瞻布局车规级产品,有望打造新的的盈利增长点盈利增长点。2022 年末公司 38nm SLC NA
4、ND Flash 和 48nm NOR Flash 车规芯片已通过 AEC-Q100 测试。供应链体系稳定,与上下游保持紧密合作:供应链体系稳定,与上下游保持紧密合作:东芯股份与中芯国际和力积电东芯股份与中芯国际和力积电紧密合作紧密合作,拥有,拥有稳定稳定的供应链体系的供应链体系。公司与宏茂微、华润安盛、南茂科技、AT Semicon 等知名封测厂合作关系稳定。在下游客户方面,产品已通过高通、博高通、博通、联发科、紫光展锐、瑞芯微通、联发科、紫光展锐、瑞芯微等各主流平台验证,打入三星、海康威视、歌尔声学、传音控股等企业的供应链,产品出货量有望实现快速增长。投资投资建议:建议:基于公司在 SLC
5、 NAND 领域的优势,我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 13.58/16.71/20.54 亿元,归母净利润 2.74/3.80/4.99 亿元。对应 PE 分别为 56.43/40.68/30.95 倍,首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示:风险提示:存储器需求不及预期;新产品研发不及预期;行业竞争加剧。盈利预测:盈利预测:Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1134 1146 1358 1671 2054 收入增长率(%)44.62 1.03 18.49 23.09 22.90 归母净利润
6、(百万元)262 185 274 380 499 净利润增长率(%)1240.27-29.17 47.70 38.72 31.43 EPS(元/股)0.77 0.42 0.62 0.86 1.13 PE 58.68 62.31 56.43 40.68 30.95 ROE(%)6.85 4.72 6.60 8.39 9.93 PB 5.23 2.94 3.73 3.41 3.07 数据来源:wind 数据,财通证券研究所 -27%-18%-8%1%10%19%东芯股份沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 公司简介:多年深耕中小容量存
7、储芯片领域公司简介:多年深耕中小容量存储芯片领域.4 1.1 东芯股份:专注于中小容量存储芯片赛道东芯股份:专注于中小容量存储芯片赛道.4 1.2 股权结构股权结构.4 1.3 公司营业收入快速增长,盈利能力短期承压公司营业收入快速增长,盈利能力短期承压.5 1.4 覆盖多种存储器芯片,覆盖多种存储器芯片,NAND 为核心产品为核心产品.6 2 存储器市场筑底反弹,国产化空间广阔存储器市场筑底反弹,国产化空间广阔.7 2.12.1 全球半导体存储行业的现状全球半导体存储行业的现状.7 2.2 新型需求拉动市场需求,中小容量存储器前景良好新型需求拉动市场需求,中小容量存储器前景良好.9 3 SL
8、C NAND 国内领跑,多类产品齐头并进国内领跑,多类产品齐头并进.11 3.1 研发体系完善,助力公司迈向更先进制程研发体系完善,助力公司迈向更先进制程.11 3.2 供应链稳定可靠,与上下游达成紧密合作供应链稳定可靠,与上下游达成紧密合作.13 4 4 盈利预测盈利预测.14 5 风险提示风险提示.15 图图 1.公司发展历程公司发展历程.4 图图 2.截至截至 20232023 年年 5 5 月月 1010 日日东芯股份股权结构东芯股份股权结构.5 图图 3.东芯股份营业收入情况(亿元)东芯股份营业收入情况(亿元).5 图图 4.东芯股份东芯股份归母净利润情况(亿元)归母净利润情况(亿元
9、).5 图图 5.东芯股份期间费用率情况东芯股份期间费用率情况.6 图图 6.东芯股份东芯股份研发费用情况(万元)与占营收比例研发费用情况(万元)与占营收比例.6 图图 7.公司产品的应用场景公司产品的应用场景.6 图图 8.东芯股份营业收入拆分情况东芯股份营业收入拆分情况.7 图图 9.东芯股份东芯股份分产品毛利率情况分产品毛利率情况.7 图图 10.两种主要存储芯片的电路结构两种主要存储芯片的电路结构.8 图图 11.存储器的发展历史存储器的发展历史.8 图图 12.2021 年全球存储器市场概况年全球存储器市场概况.8 图图 13.2014-2023E 全球存储器市场规模(亿美元)及增速
10、全球存储器市场规模(亿美元)及增速.8 图图 14.2021 年全球年全球 DRAM 市场竞争格局市场竞争格局.9 内容目录 图表目录 BXfWqUvZxUkUkZnRtO7N9RbRnPpPpNnOlOrRqOjMsQtP9PtRnOvPnRmQNZmOzQ 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 15.2022 年年 NAND 市场竞争格局市场竞争格局.9 图图 16.中小容量存储器芯片竞争格局中小容量存储器芯片竞争格局.10 图图 17.东芯股份所掌握的核心技术东芯股份所掌握的核心技术.11 图图 18.东芯股份在研项目东芯股份在研项目
11、.12 图图 19.东芯股份的部分产品技术水平领先东芯股份的部分产品技术水平领先.13 图图 20.东芯股份供应链体系完善东芯股份供应链体系完善.13 表表 1.部分中小容量存储器市场概况部分中小容量存储器市场概况.9 表表 2.分业务收入预测分业务收入预测.14 表表 3.2023 年年 6 月月 21 日日 可比公司估值情况可比公司估值情况.15 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 1 公司简介:多年深耕中小容量存储芯片领域公司简介:多年深耕中小容量存储芯片领域 1.1 东芯股份:专注于中小容量存储芯片赛道东芯股份:专注于中小容量存储芯片赛
12、道 东芯股份成立于东芯股份成立于 20142014 年年,由闻起投资和 CD 香港共同出资建立。公司总部位于中国上海,同时在中国深圳设有分公司,在中国南京、中国香港、韩国设有子公司。公司作为公司作为 FaFablessbless 芯片企业,聚焦于中小容量存储芯片的研发、设计和销售芯片企业,聚焦于中小容量存储芯片的研发、设计和销售,是国内少数能同时提供 NAND、NOR、DRAM 存储芯片完整解决方案的公司。2015 年初,东芯股份东芯股份在中芯国际工艺平台在中芯国际工艺平台的基础上的基础上开始开始 S SLC NANDLC NAND 产品研发产品研发,并在同年成功研发容量为 1 1G GB B
13、 的的 SPI NAND FlashSPI NAND Flash 芯片芯片。此后,东芯股份陆续成功研发 NOR FlashNOR Flash、DDR3DDR3 等等芯片芯片,产品线进一步丰富,并实现了技术迭代。东芯股份 2016 年获得上海市高新技术企业认定,2019 年完成股份制改革。2021 年进行了车规级 NAND 和 NOR 产品的验证和测试。2 2021021 年年同年,公司在科创板上市。同年,公司在科创板上市。1.2 股权结构股权结构 截至 2023 年 5 月 10 日,东方恒信持有公司 32.38%的股权,东芯科创持有公司5.09%的股权,齐亮持股 4.36%。公司的其他股东包
14、括聚源聚芯、华为哈勃、中金聚源聚芯、华为哈勃、中金锋泰锋泰等。图1.公司发展历程 数据来源:东芯股份公告,东芯股份招股说明书,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 图2.截至 2023 年 5 月 10 日东芯股份股权结构 数据来源:爱企查,财通证券研究所 1.3 公司营业收入快速增长,盈利能力短期承压公司营业收入快速增长,盈利能力短期承压 收入端收入端:公司产品品类扩张公司产品品类扩张、技术迭代,市场需求旺盛、技术迭代,市场需求旺盛,2019 至 2022 年东芯股份的营业收入由 5.14 亿元增长至 11.46 亿元,实现了收
15、入的快速增长。2022 年下半年起,全球存储器市场景气度回落,公司营收增速放缓。利润端:利润端:2019-2020 年,公司规模相对较小,各项费率占比较高,盈利能力较弱。2021 年全球缺芯潮导致存储器价格持续走高,公司生产与销售实现量价齐升。2022 年下半年起,半导体周期半导体周期下行、下游下行、下游终端需求疲软终端需求疲软,致使致使存储存储器市场器市场景气度景气度下滑下滑。公司 2022 至 2023Q1 的归母净利润分别为 1.85 亿元、-0.34 亿元,分别同比下滑 29.17%、131.21%,盈利能力短期面临压力。2019 年至 2022 年期间,东芯股份的收入规模不断扩大,各
16、项费率呈下降趋势。2022 年销售费用、管理费用分别为 1.31%、5.12%。2022 年东芯股份的利息收入利息收入图3.东芯股份营业收入情况(亿元)图4.东芯股份归母净利润情况(亿元)数据来源:Wind,财通证券研究所 数据来源:Wind,财通证券研究所 5.147.8411.3411.461.24-100%-50%0%50%100%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00200222023Q1营业收入(亿元)YoY-0.64 0.20 2.62 1.85-0.34-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%7
17、00%800%900%1000%1100%1200%1300%(1.00)0.001.002.003.00200222023Q1归属母公司股东的净利润(亿元)YoY 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 和汇兑损益和汇兑损益收入激增,财务费用率下降到-6.94%。东芯股份持续加大研发投入,研发费用由 2019 年的 0.48 亿元上升至 2022 年的1.10 亿元;研发费用占营收比例由 9.44%上升至 9.63%。研发费率在营收规模快研发费率在营收规模快速速扩大后仍扩大后仍维持高位,维持高位,表明公司保持高强度研发投入。
18、表明公司保持高强度研发投入。1.4 覆盖多种存储器芯片,覆盖多种存储器芯片,NAND 为核心产品为核心产品 东芯股份专注于中小容量通用型存储芯片的研发与生产,是国内少数可同时提供NAND、NOR、DRAM 等存储芯片完整解决方案的厂商。东芯股份的东芯股份的 SLC NANDSLC NAND 产品进产品进展较快展较快,拥有具备低功耗、高可靠性特点的多品类存储芯片。图7.公司产品的应用场景 数据来源:东芯股份官网,东芯股份招股说明书,财通证券研究所 图5.东芯股份期间费用率情况 图6.东芯股份研发费用情况(万元)与占营收比例 数据来源:Wind,财通证券研究所 数据来源:Wind,财通证券研究所
19、3.87%2.60%1.40%1.31%5.18%8.67%5.80%5.26%5.12%13.18%-0.03%3.91%-0.80%-6.94%-11.30%12.51%12.31%5.86%-0.51%7.06%-15%-10%-5%0%5%10%15%200222023Q1销售费用(%)管理费用(%)财务费用(%)期间费用(%)4,8494,7547,48111,0323,5549.44%6.06%6.60%9.63%28.70%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,000200222023Q
20、1研发费用(万元)研发费用占营收比例(%)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 公司产品已获得高通、博通、联发科、中兴微、瑞芯微、东芯股份、恒玄科技、紫光展锐等知名平台的认证,同时已进入三星电子、海康威视、歌尔股份、传音控股、惠尔丰等国内外知名客户的供应链体系,被广泛应用于工业控制工业控制、通讯设通讯设备、安防监控、可穿戴设备、备、安防监控、可穿戴设备、移动终端移动终端等领域。2019 年至 2022 年,公司 NAND 类产品营业收入从 2019 年的 1.48 亿元增长至 7.08亿元,营收占比从 29%增长到 62%,已成为公司的核心拳头产
21、品。同期 DRAM 产品营收从 0.61 亿元增长至 0.82 亿元,MCP 产品营收由 1.22 亿元增长至 2.25 亿元;NOR 产品营收由 1.66 亿元下降至 0.72 亿元。伴随着东芯股份产品的技术迭代与客户认可度提升,公司整体毛利率呈逐渐上升趋势。2022 年公司的 NAND、MCP、DRAM、NOR 产品毛利率 分别达到 46.93%、22.14%、33.98%、20.35%。2 存储器市场筑底反弹,国产化空间广阔存储器市场筑底反弹,国产化空间广阔 2.12.1 全球半导体存储行业的现状全球半导体存储行业的现状 半导体在应用上可分为集成电路、光电子器件、分立器件和传感器四大类,
22、其中集成电路价值量占比最大。集成电路又可进一步分为微处理器、逻辑芯片、存储芯片和模拟芯片四大类。据华经产业研究院统计,2021 年,存储芯片占整个集成电路行业市场规模的比重存储芯片占整个集成电路行业市场规模的比重为为 35.05%35.05%,而逻辑芯片、微处理器以及模拟芯片的市场规模占比分别为 32.49%、16.82%和 15.64%。图8.东芯股份营业收入拆分情况 图9.东芯股份分产品毛利率情况 数据来源:Wind,财通证券研究所 数据来源:Wind,财通证券研究所 29520633350%20%40%60%80%100%20192020202
23、12022NAND(%)MCP(%)DRAM(%)NOR(%)技术服务(%)12%23%51%47%21%25%30%20%15%22%42%41%0%20%40%60%80%20022NANDMCPDREAMNOR技术服务主营业务毛利率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 图10.两种主要存储芯片的电路结构 图11.存储器的发展历史 数据来源:TEL 投资者关系报告,财通证券研究所 数据来源:Intel 与 Micron 科技交流会,财通证券研究所 存储芯片又称半导体存储器,用于存储数据和指令,是运用最为广泛的集成电路产
24、品之一。全球信息化水平提升,叠加全球信息化水平提升,叠加 5 5G G,A AI I,智能汽车等新应用不断涌现,产,智能汽车等新应用不断涌现,产生生海量数据需求海量数据需求,从而推动存储器市场规模不断扩张。从而推动存储器市场规模不断扩张。据 WSTS 估计,2023 年全球半导体市场规模预计超 5500 亿美元;受随着通胀上升和终端市场需求疲软影响,全球存储器市场规模预计达到 1300 亿美元。图12.2021 年全球存储器市场概况 图13.2014-2023E 全球存储器市场规模(亿美元)及增速 数据来源:Yole 官网,财通证券研究所 数据来源:WSTS,财通证券研究所 大容量 NAND
25、和 DRAM 存储器,对于价格波动较为敏感,头部厂商凭借自身庞大的生产规模取得成本优势,技术水平也较为领先。全球 NAND 和 DRAM 市场集中度高,多数份额被三星、海力士、美光、铠侠等海外巨头占据。-40%-20%0%20%40%60%80%0200400600800016001800全球存储器市场规模(亿美元)yoy 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 图14.2021 年全球 DRAM 市场竞争格局 图15.2022 年 NAND 市场竞争格局 数据来源:Yole 官网,财通证券研究所 数据来源:韩联社,财通证券研
26、究所 2.2 新新型需求拉动市场需求,型需求拉动市场需求,中小容量中小容量存储器前景良好存储器前景良好 在市场规模较小的利基型中小容量存储器市场,非头部企业有着较大的施展空间。相比于通用型的 DRAM 和 NAND,利基型存储利基型存储器器格局分散格局分散,海外大厂正逐步退出海外大厂正逐步退出;同期美光接受中国国家安全审查,同期美光接受中国国家安全审查,中国中国大陆大陆厂商迎来替代机遇厂商迎来替代机遇。东芯股份在 SLC NAND、NOR FLASH、利基型 DRAM、MCP 等细分市场存在广阔的发展空间。表1.部分中小容量存储器市场概况 2019 年市场规模 东芯股份 2019 年份额占比
27、应用领域 SLC NAND 16.71 亿美元 1.26%5G 通信设备、安防监控设备、可穿戴设备等可靠性要求要高的领域 NOR FLASH 27.64 亿美元 0.86%物联网、可穿戴设备、工业控制等领域 利基型 DRAM 55 亿美元 0.16%数字机顶盒、PON 等通讯设备、功能手机、行车记录仪等移动终端 MCP 芯片功能模块尺寸较小及功耗较低的终端产品 数据来源:东芯股份招股说明书,财通证券研究所 SLC NANDSLC NAND:三星,海力士,铠侠,美光等 NAND 大厂掌握 SLC 相关技术,但专注于大容量产品。中小容量 SLC NAND 存储器主要由中国台湾华邦电子、旺宏中国台湾
28、华邦电子、旺宏电子、电子、中中国大陆国大陆的的兆易创新、北京君正兆易创新、北京君正、东芯股份东芯股份等供应。东芯股份东芯股份的的 SLCSLC NANDNAND 最先进的最先进的工艺制程达到工艺制程达到 19nm19nm,技术水平技术水平国际领先国际领先。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 NOR FlashNOR Flash:华邦电子、旺宏电子、兆易创新、赛普拉斯、美光占据 2019 年的 NOR FLASH 市场前五名。东芯股份东芯股份、普冉股份普冉股份也形成了一定规模,其他国产厂商包括北京君正、复旦微、恒烁半导体等。利基型利基型 DRA
29、MDRAM 方面:南亚科技、芯成半导体、为利基型 DRAM 的主要供应商;紫光国芯、北京君正、东芯股份企业也有利基型 DRAM 产品。图16.中小容量存储器芯片竞争格局 数据来源:东芯股份招股说明书,各公司官网,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 3 SLC NAND 国内国内领跑领跑,多类产品齐头并进多类产品齐头并进 3.1 研发体系完善,助力公司迈向研发体系完善,助力公司迈向更更先进制程先进制程 东芯股份建立了以研发部为核心,多部门协同的研发体系;并依据市场需求,结合技术动态、工艺特点、用户反馈、竞争格局等,提供优质的产品
30、开发方案。东东芯股份目前已芯股份目前已掌握掌握 NANDNAND、NORNOR、DRAMDRAM 相关相关多项多项核心技术核心技术,技术自主性强,具备可持续的技术创新能力。图17.东芯股份所掌握的核心技术 数据来源:东芯股份招股说明书,财通证券研究所 自主研发和创新的同时,东芯股份也通过并购获取关键技术和知识产权自主研发和创新的同时,东芯股份也通过并购获取关键技术和知识产权。2015 年6 月,东芯股份通过增资和股权受让,合计持有 Fidelix 公司 25.28%的股份,成为其控股股东、实际控制人。Fidelix Fidelix 在在 DRAMDRAM、MCPMCP 领域均具备较强的技术储领
31、域均具备较强的技术储备,创始人安承汉拥有超过备,创始人安承汉拥有超过 3030 年芯片行业从业经验年芯片行业从业经验,曾就职于海力士曾就职于海力士 DRAMDRAM 事业事业部部。Fidelix 在 SLC NandFlash、NOR Flash 也有一定的技术积累与知识产权。Fidelix 专注于利基型存储器市场,2014 年度的前五大客户分别为韩国三星、LG、日本瑞萨、飞索半导体、京瓷电子,产品和技术实力得到产业链上下游的充分认可。收购收购 FidelixFidelix 有望加快东芯半导体闪存芯片的研发进程。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究
32、报告 图18.东芯股份在研项目 序号 项目名称 所处阶段 研发目的 具体应用场景 技术水平 1 19nm NAND Flash系列产品 研发阶段 研发更先进制程的SLC NAND Flash 芯片 通讯设备、安防监控、可穿戴设备、移动终端 国际领先 2 24nm NAND Flash 系列产品 部分产品已量产 研发更低成本、更高性能的 SLC NAND Flash 芯片 通讯设备、安防监控、可穿戴设备、移动终端 国内领先 3 28nm NAND Flash 系列产品 部分产品已量产 研发更低成本、更高性能的 SLC NAND Flash 芯片 通讯设备、安防监控、可穿戴设备、移动终端 国内领先
33、 4 48nm NOR Flash 系列产品 部分产品已量产 研发更低成本、更高性能的 NOR Flash 芯片 通讯设备、安防监控、可穿戴设备、移动终端 国际领先 5 55nm NOR Flash 系列产品 研发阶段 补齐产品线,进一步提升 NOR Flash 产品丰富度 通讯设备、安防监控、可穿戴设备、移动终端 国内先进 6 25nm 4Gb LPDDR4x 研发阶段 研发第四代低功 DDR产品,实现 LPDDR 系列产品升级迭代。高端数据模块 国内领先 7 其他 DRAM 产品 已量产 对现有 DRAM 产品进行持续升级 通讯设备、可穿戴设备、移动终端 国内先进 8 车规产品 部分产品已
34、通 过 AEC-Q100 验证 符合 AEC 国际车规认证标准,并符合车规客户要求 车联网、仪表盘等 国内领先 数据来源:东芯股份 2022 年年报,财通证券研究所 NAND NAND 方面方面,公司的最先进的 19nm NAND FLASH 产品正在研发中;公司基于中芯国际 38nm 工艺的车规级 SLC NAND Flash 以及基于力积电 48nm 工艺的 NOR Flash 均有产品通过 AEC-Q100 测试,可满足要求更为严苛的车规级应用环境。NORNOR 方面方面,工艺制程达到国际领先水平,向中高容量挺进。公司的 NOR Flash 产品在 48nm 制程上持续进行更高容量的新产
35、品开发,512Mb、1Gb 大容量 NOR Flash产品已有样品提供给客户。DRAMDRAM 方面方面,东芯股份的 LPDDR4X 产品在研中,可用于高端数据模块。工艺制程为25nm,容量为 4Gb,技术水平国内领先。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 图19.东芯股份的部分产品技术水平领先 数据来源:东芯股份招股说明书,财通证券研究所 公司的在研项目包括 19nm 闪存产品、车规级闪存产品等。公司的公司的 SLC NANDSLC NAND、NORNOR等产品在性能上等产品在性能上,已具备与已具备与外企外企竞争的能力竞争的能力,但 DRAM
36、 技术仍存在差距。先进先进制程制程和车规级产品和车规级产品研发成功后研发成功后,将进一步强化公司的将进一步强化公司的产品产品性能和成本优势性能和成本优势,助力东芯,助力东芯股份进一步扩大市场份额。股份进一步扩大市场份额。3.2 供应链稳定可靠供应链稳定可靠,与上下游达成紧密合作,与上下游达成紧密合作 图20.东芯股份供应链体系完善 数据来源:东芯股份招股说明书,财通证券研究所 公司作为公司作为 Fabless Fabless 设计公司,建立设计公司,建立了了稳定可靠的供应链体系稳定可靠的供应链体系,与国内外多家知名晶圆代工厂、封测厂建立互助、互利、互信的合作关系,积累了丰富的供应链管理经验。公
37、司晶圆代工厂主要为中芯国际和力积电,封测厂主要为紫光宏茂、AT Semicon、南茂科技等公司。公司已经与中芯国际建立战略合作关系,双方在高可靠性、低功耗存储芯片工艺上深度合作多年,提高了晶圆的产品良率和生产效率。双方共同开发共同开发中国中国大陆第大陆第一条一条 NAND FlashNAND Flash 工艺产线后,目前已将工艺产线后,目前已将 NAND FlashNAND Flash 工艺制程推进至工艺制程推进至 24nm24nm。公司与全球最大的存储芯片代工厂力积电建立了多年的紧密合作,在其多条存储芯片先进制程的生产线上实现了产品的稳定量产,进一步扩充了产品种类。谨请参阅尾页重要声明及财通
38、证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 4 4 盈利预测盈利预测 NANDNAND:基于公司 19nm 及其他制程的 SLC NAND 研发与量产情况,我们预计公司2023 至 2025 年 NAND 类芯片营业收入为 8.5010.6213.28 亿元。基于存储器市场已呈筑底趋势,公司产品继续朝大容量,高端制程方向迈进,议价能力未来有望提升,故我们预计 2023 至 2025 年 NAND 类芯片毛利率分别为 43、47、50。MCPMCP:公司的 MCP 产品由自主研发的 NAND 与 DRAM 集成,产品的需求和价格都较为稳定,我们预计公司 2023 至 2025
39、年 MCP 业务的营业收入分别为 2.593.113.73 亿元,毛利率稳定为 22、22、22。DRAMDRAM:公司的 DRAM 产品主要用于 MCP,剩余 DRAM 产品定制程度较高,需求较为稳定,故我们预计公司 2023 至 2025 年 DRAM 类的芯片业务的收入分别为 0.941.081.25 亿元。考虑到存储器市场已呈筑底趋势,预计 2023-2025 年的毛利率分别为 35、40、40。NORNOR:综合考虑蓝牙耳机、可穿戴设备、智能汽车等领域对 NOR 的需求前景较好,NOR 行业竞争较为激烈,美光逐步退出 NOR 市场,存储器市场已呈筑底趋势,公司 48nm NOR 技术
40、进展等因素,公司 NOR 产品出货量与毛利率水平有望逐步修复,我们预计 2023-2025 年 NOR 芯片营收分别为 0.83/1.04/1.29 亿元,毛利率分别为25、30、30。技术服务:技术服务:基于公司在存储领域的技术储备情况和提供定制化开发服务的能力,我们预计公司 2023 至 2025 年技术服务相关收入分别为 0.730.871.00 亿元,毛利率为 60、60%、60%。表2.分业务收入预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E NAND 产品收入(亿元)6.60 7.08 8.50 10.62 13.28 YOY 66%7%20%25%25%毛利率 51
41、%47%43%47%50%MCP 产品收入(亿元)1.78 2.25 2.59 3.11 3.73 YOY 34%26%15%20%20%毛利率 20%22%22%22%22%DRAM 产品收入(亿元)0.79 0.82 0.94 1.08 1.25 YOY 68%4%15%15%15%毛利率 41%34%35%40%40%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 NOR 产品收入(亿元)1.88 0.72 0.83 1.04 1.29 YOY 3%-62%15%25%25%毛利率 30%20%25%30%30%技术服务收入(亿元)0.29 0.5
42、8 0.73 0.87 1.00 YOY 32%100%25%20%15%毛利率 54%69%60%60%60%总收入(亿元)11.35 11.47 13.58 16.71 20.54 YOY 45%1%18%23%23%毛利率 42%41%38.25%41.53%43.54%数据来源:Wind,财通证券研究所 综上,我们预计公司 2023 至 2025 年的营业收入分别为 13.5816.7120.54 亿元,综合毛利率分别为 38.25%、41.53%、43.54%。表3.2023 年 6 月 21 日 可比公司估值情况 证券简称 当日股价 2022 年净利(亿元)EPS PE 23E 2
43、4E 25E 23E 24E 25E 兆易创新 107.80 20.53 1.85 2.40 3.18 58.27 44.92 33.90 芯原股份 81.64 0.74 0.30 0.54 0.79 272.13 151.19 103.34 普冉股份 110.68 0.83 1.67 2.47 3.50 66.28 44.81 31.62 平均 132.23 80.30 56.29 东芯股份 34.95 1.85 0.62 0.86 1.13 56.43 40.68 30.95 数据来源:普冉股份的预测数据来源于 wind 一致预期,兆易创新、芯原股份预测数据来源于财通研究所,历史数据来源于
44、 wind 5 风险提示风险提示 存储器需求不及预期:存储器需求不及预期:存储器市场的供需平衡,对存储芯片价格有较大影响。全球半导体市场景气度下行,叠加宏观经济增长放缓,可能导致存储器需求不及预期,拖累公司营收与利润增长。新产品研发不及预期:新产品研发不及预期:采用先进制程工艺的存储器芯片研发难度较大;车规级芯片因为高可靠性的要求,也存在较长的验证周期。东芯股份新产品的研发进度存在不确定性,若研发验证或客户导入进度慢,可能会对公司的业绩造成不利影响。行业竞争加剧:行业竞争加剧:除东芯股份以外,国内的北京君正,兆易创新等企业也涉足存储器芯片行业,产品线有少量重叠。若未来行业竞争加剧,东芯股份的收
45、入和利润增长将面临压力。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 1134.28 1146.00 1357.95 1671.45 2054.24 成长性成长性 减:营业成本 656.52 680.96 838.49 977.37 1159.79 营业收入增长率 44.6%1.0%1
46、8.5%23.1%22.9%营业税费 2.20 1.40 1.66 2.04 2.51 营业利润增长率 1,779.7%-21.1%46.8%38.7%31.4%销售费用 15.92 14.99 17.76 21.86 26.86 净利润增长率 1,240.3%-29.2%47.7%38.7%31.4%管理费用 59.71 58.68 69.54 85.59 105.19 EBITDA 增长率 462.3%-44.9%116.0%37.2%30.4%研发费用 74.81 110.32 95.06 117.00 143.80 EBIT 增长率 623.6%-52.0%143.6%39.0%31.
47、6%财务费用-9.03-79.58 0.00 0.00 0.00 NOPLAT 增长率 680.3%-53.3%143.6%39.0%31.6%资产减值损失-36.42-123.37 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率 494.1%4.4%6.9%10.5%12.3%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益-0.02 0.00 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 522.2%3.8%6.4%10.2%12.1%投资和汇兑收益 0.09 19.03 6.79 8.36 10.27 利润率利润率 营业利润营业利润 302.16 238.36 349.95 485.43 638.02
48、 毛利率 42.1%40.6%38.3%41.5%43.5%加:营业外净收支-0.84-1.43 0.00 0.00 0.00 营业利润率 26.6%20.8%25.8%29.0%31.1%利润总额利润总额 301.32 236.93 349.95 485.43 638.02 净利润率 25.0%19.0%23.6%26.6%28.5%减:所得税 17.23 19.57 28.91 40.10 52.70 EBITDA/营业收入 27.9%15.2%27.8%30.9%32.8%净利润净利润 261.80 185.43 273.88 379.92 499.34 EBIT/营业收入 25.9%1
49、2.3%25.3%28.5%30.6%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 运营效率运营效率 货币资金 3431.10 2530.27 2744.40 2881.95 3349.86 固定资产周转天数 20 31 36 36 33 交易性金融资产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 149 269 229 246 215 应收帐款 254.88 138.39 327.61 245.97 458.97 流动资产周转天数 1307 1119 1019 916 857 应收票据 0.00
50、 0.00 0.00 0.00 0.00 应收帐款周转天数 55 62 62 62 62 预付帐款 2.71 0.78 0.96 1.12 1.33 存货周转天数 177 269 269 269 269 存货 349.04 668.25 584.39 875.72 856.91 总资产周转天数 783 1335 1192 1055 959 其他流动资产 17.01 23.89 23.89 23.89 23.89 投资资本周转天数 1290 1333 1203 1079 986 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 6.9%4.7%6.6%8.4%9.9%长期股权投资
51、0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 6.3%4.3%5.9%7.4%8.6%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 6.9%3.1%7.0%8.9%10.4%固定资产 62.95 97.01 133.74 164.10 188.11 费用率 在建工程 5.37 29.47 53.56 77.65 101.75 销售费用率 1.4%1.3%1.3%1.3%1.3%无形资产 4.02 3.59 3.16 2.74 2.31 管理费用率 5.3%5.1%5.1%5.1%5.1%其他非流动资产 27.29 568.57 568.57 568.57
52、 568.57 财务费用率-0.8%-6.9%0.0%0.0%0.0%资产总额资产总额 4178.43 4323.59 4667.49 5132.08 5809.72 三费/营业收入 5.9%-0.5%6.4%6.4%6.4%短期债务 24.53 47.01 69.49 91.97 114.45 偿债能力偿债能力 应付帐款 95.90 90.51 139.02 128.53 188.96 资产负债率 5.1%4.8%6.1%5.9%6.8%应付票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 负债权益比 5.4%5.0%6.5%6.3%7.3%其他流动负债 0.20 0.33 0.33
53、0.33 0.33 流动比率 21.39 19.08 14.43 14.88 12.88 长期借款 10.59 4.97 4.97 4.97 4.97 速动比率 19.42 14.78 11.73 11.33 10.25 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 179.25 65.15 负债总额负债总额 213.12 206.88 285.47 304.72 397.04 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 145.05 185.96 233.11 298.53 384.50 DPS(元)0.18 0.13 0.00 0.00 0.00 股本 4
54、42.25 442.25 442.25 442.25 442.25 分红比率 留存收益 170.04 275.87 494.03 873.95 1373.30 股息收益率 0.4%0.5%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 3965.31 4116.71 4382.03 4827.36 5412.68 业绩和估值指标业绩和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)0.77 0.42 0.62 0.86 1.13 净利润 261.80 185.43 273
55、.88 379.92 499.34 BVPS(元)8.64 8.89 9.38 10.24 11.37 加:折旧和摊销 23.37 33.66 33.81 40.17 46.53 PE(X)58.7 62.3 56.4 40.7 31.0 资产减值准备 41.89 146.41 0.00 0.00 0.00 PB(X)5.2 2.9 3.7 3.4 3.1 公允价值变动损失 0.02 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 1.64 2.16 0.00 0.00 0.00 P/S 17.6 10.1 11.4 9.2 7.5 投资收益-0.09-19.03-6.79-8.
56、36-10.27 EV/EBITDA 52.4 52.2 34.0 24.5 18.2 少数股东损益 22.30 31.93 47.16 65.41 85.97 CAGR(%)营运资金的变动-234.57-633.58-7.99-270.96-86.94 PEG 0.0 1.2 1.1 1.0 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 117.52-261.02 340.07 206.19 534.64 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-52.30-546.67-92.69-91.12-89.21 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 3037.18-6
57、6.07-33.24 22.48 22.48 资料来源:资料来源:wind 数据,财通证券研究所数据,财通证券研究所 Ss 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并注册为证券分析师,具备专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督
58、管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%;增持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间;中性:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间;减持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%;无评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好:相对表现优于同期相关证券市场代表性指数;中性:相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平;看淡:相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券
59、股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此,客户应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机
60、构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策,而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见;本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露