《建发国际集团-港股公司研究报告-振鹭于飞乘势而上-230621(28页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《建发国际集团-港股公司研究报告-振鹭于飞乘势而上-230621(28页).pdf(28页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 建发国际集团建发国际集团(1908 HK)港股通港股通 振鹭于飞振鹭于飞,乘势而上乘势而上 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):25.52 2023 年 6 月 21 日中国香港 房地产开发房地产开发 逆势成长的行业黑马,逆势成长的行业黑马,首次覆盖给予“买入”评级首次覆盖给予“买入”评级 建发国际作为建发集团的主要二级开发平台,融资端得到了国资股东全方位支持,在土地市场下行期仍保持高拿地强度,同时拥有出色的产品力和优质的土地储备,有望在逆势
2、中实现优于同行的增长,获取更多市场份额。我们预计 2023-25 年 EPS 为 2.92/3.83/4.60 元,可比公司平均 2023PE 为 7.0(Wind 一致预期),考虑到公司市场化管理机制带来的管理效能提升和股权激励计划及员工持股平台使管理层和股东利益深度捆绑,我们认为公司合理2023PE 为 8.0 倍,目标价 25.52 港元,首次覆盖给予“买入”评级。土储布局优质,叠加出色产品力和国企背景加持,助力公司逆势提升份额土储布局优质,叠加出色产品力和国企背景加持,助力公司逆势提升份额 公司坚持“流动性高+盈利性优”土地策略,拿地时优先考量项目去化情况,土储去化率从 2019 年的
3、 42%上升至 2022 年的 58%,周转效率不断提升。公司 22 年新增土储中一二线城市占比达 91%,存量土储中约 77%布局在一线、二线和强三线城市。在部分房企债务违约、地产风波等事件冲击下,C端对民企的信任度大大降低,更多的购房需求转向央国企。在坐拥优质土储布局的前提下,公司有望凭借出色产品力、国企背景等综合优势在当前市场下行背景下实现更高去化率,提升市场份额。待结转资源充裕,逆势保持高强度拿地,未来业绩释放更具可预见性待结转资源充裕,逆势保持高强度拿地,未来业绩释放更具可预见性 截至 22 年末,公司合同负债 1776 亿元,对应 22 年营收的覆盖倍数 1.78x,远高于样本上市
4、房企均值 1.16x。公司 22 年总权益拿地金额 593 亿元,拿地强度达 49%,明显高于我们统计的样本房企拿地强度均值 29%,在土地市场趋冷的情况下在核心城市保持高强度拿地。我们预计,若房地产销售市场未来迎来修复,公司利润率将快于同行触底,业绩释放更具可预见性。国资大股东全方位支持公司发展,内部管理市场化,活力十足国资大股东全方位支持公司发展,内部管理市场化,活力十足 公司作为国资大股东建发集团内部的二级开发平台,得到了来自母公司的全方位支持,在公司发展初期为公司注入优质的土地储备,在公司进入快速发展的阶段融资端给予大力支持,公司财务指标不断优化,融资端优势不断强化。对员工而言,母公司
5、平台为自身晋升提供了广阔空间,同时公司对内执行岗位聘任制,实行“一年一聘、能上能下”,有利于调动员工积极性及培养“长期主义”工作思维。此外,公司管理层拥有丰富的房地产行业经验且于建发集团内部担任要职多年,具备吸引力的股权激励计划使管理层和中小股东的利益高度捆绑,管理活力十足。风险提示:1)母公司建发房产支持减少带来的风险。2)海西区域销售下行风险。3)行业销售下行风险。4)疫情扰动风险。研究员 陈慎陈慎 SAC No.S0570519010002 SFC No.BIO834 +(86)21 2897 2228 研究员 刘璐刘璐 SAC No.S0570519070001 SFC No.BRD8
6、25 +(86)21 2897 2218 研究员 林正衡林正衡 SAC No.S0570520090003 SFC No.BRC046 +(86)21 2897 2087 联系人 陈颖陈颖 SAC No.S0570122050022 +(86)755 8249 2388 基本数据基本数据 目标价(港币)25.52 收盘价(港币 截至 6 月 20 日)18.88 市值(港币百万)32,814 6 个月平均日成交额(港币百万)57.23 52 周价格范围(港币)11.64-27.80 BVPS(人民币)9.86 股价走势图股价走势图 资料来源:S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年
7、度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)54,565 99,636 125,588 144,135 163,726+/-%27.65 82.60 26.05 14.77 13.59 归属母公司净利润(人民币百万)3,207 4,220 5,068 6,652 7,992+/-%38.15 31.58 20.10 31.24 20.16 EPS(人民币,最新摊薄)2.33 2.43 2.92 3.83 4.60 ROE(%)14.28 14.41 15.28 18.07 19.34 PE(倍)7.43 7.12 5.93 4.52 3.76 PB
8、(倍)0.88 0.95 0.87 0.77 0.69 EV EBITDA(倍)18.52 14.63 12.31 8.15 8.01 注注:归属母公司净利润为扣除永续债利息后的核心归母净利润。资料来源:公司公告、华泰研究预测 (28)(17)(7)46Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23(%)(港币)建发国际集团相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 建发国际集团建发国际集团(1908 HK)正文目录正文目录 推荐逻辑推荐逻辑.3 建发国际集团:房地产开发及产业链综合投资服务商建发国际集团:房地产开发及产业链综合投资服务
9、商.4 建发集团旗下核心地产开发平台.4 背靠国资股东,市场化管理机制.6 成长:逆势中的成长黑马成长:逆势中的成长黑马.8 市占率逆势提升,销售实现高质量增长.8 产品品质持续领先,实现“逆市保去化”、“顺市高溢价”.10 扩张:土储聚焦高能级城市,周转效率不断提高扩张:土储聚焦高能级城市,周转效率不断提高.12 成长初期依赖集团禀赋.12 18 年开始市场化拓展明显加速,拿地强度保持高位.12 土储地货比随城市能级提升,周转效率持续改善.14 融资:国资股东全力支持,融资优势不断强化融资:国资股东全力支持,融资优势不断强化.16 国资股东全方位支持,融资优势强化.16 业绩:持续积极回馈股
10、东,充裕结转资源有望推动业绩增长业绩:持续积极回馈股东,充裕结转资源有望推动业绩增长.18 高成长兼具高分红,积极回馈股东.18 结转资源充裕,未来业绩有望持续释放.19 物管:业绩高增长,成物管:业绩高增长,成长可预见性高长可预见性高.20 进入高速增长期,合管比稳步提升.20 激励:管理层与股东利益高度捆绑激励:管理层与股东利益高度捆绑.21 投资建议投资建议.22 盈利预测.22 估值和目标价.23 风险提示.24 TUtVgUbWlXVUrV8VjZbR9R8OpNoOnPnOlOnNsMeRmOsO8OpNmNuOsPrRxNmMrN 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务
11、必一起阅读。3 建发国际集团建发国际集团(1908 HK)推荐逻辑推荐逻辑 建发国际是建发房地产集团的控股子公司,其背后实控人厦门建发集团为厦门国资委旗下综合投资企业,国资股东占绝对控股地位。公司作为近年房地产市场的黑马,在行业调整背景下逆势抢占市场份额。2017-22 年,公司合约销售金额从 101 亿元增长至 1691 亿元,年复合增速 76%。过去 5 年,母公司建发房产的销售排名提高了 49 名(2017 年亿翰销售榜单第 59 名),为同等规模体量房企中排名跃升最快的企业。本篇报告深入分析了公司的成长路径及核心竞争力,与市场不同的观点在于:1)我们深入论证了公司与同行间的比较优势,提
12、示了处于当前时点公司在业绩释放方面的可预见性更强。2)公司在发展的同时实现了资产结构的优化,资产流动性较高,为公司保持高拿地强度提供了充分支持。对此,我们认为市场低估了公司资产的高流动性为其地产开发业务发展带来的积极影响。我们在当前时点推荐建发国际的核心逻辑在于:我们在当前时点推荐建发国际的核心逻辑在于:1.土储聚焦高能级城市,叠加出色产品力和国企背景加持,助力公司实现逆势提升市场土储聚焦高能级城市,叠加出色产品力和国企背景加持,助力公司实现逆势提升市场份额份额。当前新房销售市场仍处于弱复苏阶段,城市间分化明显,一二线城市去化明显优于三四线城市。公司坚持“流动性高+盈利性优”土地策略,拿地时优
13、先考量项目去化情况,土储去化率从 2019 年的 42%上升至 2022 年的 58%,周转效率不断提升。公司 22 年新增土储中一二线城市占比达 91%,存量土储中约 77%布局在一线、二线和强三线城市。在部分房企债务违约、地产风波等事件冲击下,C 端对民企的信任度大大降低,更多的购房需求转向央国企。在坐拥优质土储布局的前提下,公司有望凭借出色产品力、国企背景等综合优势在当前市场下行背景下实现更高去化率,提升市场份额。2.待结转资源充沛,逆势保持高强度拿地,未来业绩释放更具可预见性。待结转资源充沛,逆势保持高强度拿地,未来业绩释放更具可预见性。截至 22 年末,公司合同负债 1776 亿元,
14、对应 22 年营收的覆盖倍数 1.78x,远高于样本上市房企均值 1.16x。公司 22 年总权益拿地金额 593 亿元,拿地强度达 49%,明显高于我们统计的样本房企拿地强度均值 29%,在土地市场趋冷的情况下在核心城市保持高强度拿地。我们预计,若房地产销售市场未来迎来修复,公司利润率将快于同行触底,业绩释放更具可预见性。3.国资股东全方位支持,内部实行市场化管理,活力十足。国资股东全方位支持,内部实行市场化管理,活力十足。建发国际背后实控人为厦门建发集团,国资股东背景实力雄厚。公司作为建发集团内部的二级开发平台,得到了来自母公司的全方位支持,在公司发展初期为公司注入优质土地储备,在公司进入
15、快速发展的阶段融资端给予大力支持,公司财务指标和融资端优势不断强化。但我们认为,市场一定程度上对公司在管理机制上展现的优势重视不足。对员工而言,母公司平台为自身晋升提供了广阔空间,同时公司对内执行岗位聘任制,实行“一年一聘、能上能下”,有利于调动员工积极性及培养“长期主义”工作思维。此外,公司管理层拥有丰富的房地产行业经验且于建发集团内部担任要职多年,具备吸引力的股权激励计划使管理层和中小股东的利益高度捆绑,管理活力十足。我们预计公司 2023-25 年总营收分别为 125588/144135/163726 百万元,对应增速为+26%/+15%/+14%;核心归母净利润分别为 5068/665
16、2/7992 百万元,对应增速为+20/+31%/+20%,对应 EPS 为 2.92/3.83/4.60 元。可比公司平均 2023 PE 为 7.0 倍。考虑到公司市场化管理机制带来的管理效能提升和股权激励计划及员工持股平台使管理层和股东利益深度捆绑,我们认为公司合理 2023PE 为 8.0 倍,目标价 25.52 港元(1 港元=0.92人民币),首次覆盖给予“买入”评级。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 建发国际集团建发国际集团(1908 HK)建发国际集团:房地产开发及产业链综合投资服务商建发国际集团:房地产开发及产业链综合投资服务商 建发集团旗下核心
17、地产开发平台建发集团旗下核心地产开发平台 建发国际投资集团有限公司(简称“建发国际”,1908 HK)是建发房地产集团(简称“建发房产”)的控股子公司,为厦门建发股份有限公司(简称“建发股份”,600153 CH)的间接控股公司。公司致力于成为“房地产开发及房地产产业链综合投资服务商”,主营业务为房地产开发、房地产产业链投资服务及新兴产业投资业务等。图表图表1:公司业务板块及发展策略公司业务板块及发展策略 资料来源:公司官网,华泰研究 公司于 2014 年 12 月借壳西南环保(1908 HK)上市。2016 年 2 月,上市公司主体正式更名为“建发国际集团”。2018 年,建发股份对建发房产
18、和建发国际的业务进行了明确划分,由建发房产主要负责土地一级开发和商业运营板块等重资产业务,由建发国际主要负责物业开发和物业管理板块。2018-2022 年,建发国际合约销售金额占建发房产合约销售金额的比重从 64%上升至 97%,建发国际作为集团内部地产开发主要平台的定位愈发清晰。2020 年 12 月,公司分拆旗下建发物业(2156 HK)于港交所上市,随后于 2022 年 5 月成功收购建发物业 35%的股权,并取得建发物业 16%的投票表决权,重新并表建发物业。2021年 12 月,公司完成收购合诚工程咨询集团股份有限公司(603909 CH,后于 2022 年 5 月更名为“合诚建发”
19、),完善地产产业链布局。图表图表2:公司发展历程公司发展历程 资料来源:公司公告,公司官网,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 建发国际集团建发国际集团(1908 HK)发展至今,公司以房地产开发为核心业务,销售布局国内发展至今,公司以房地产开发为核心业务,销售布局国内 70 余城市(含县级市),覆盖重余城市(含县级市),覆盖重要核心城市群。要核心城市群。同时,公司围绕地产上下游产业链进行布局,目前业务已覆盖商业运营管理服务(代建)、物业管理、商业资产管理等轻资产业务。公司 2022 年营业收入占比中,物业开发占 97%,物管服务占 2%,其他(包括工程管
20、理、代建服务和其他收入)占 1%。图表图表3:建发国际销售金额占建发房产销售金额的比重(全口径)建发国际销售金额占建发房产销售金额的比重(全口径)图表图表5:建发国际建发国际 2022 年分部业务收入占比年分部业务收入占比 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表6:公司销售重点布局城市公司销售重点布局城市 资料来源:公司公告,华泰研究 51%64%70%87%94%97%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002017A2018A2019A2020A2021A2022A(亿元)建发国际-全口径合约销售金额建发房产-全口径合约销售金
21、额建发国际合约销售金额占建发房产合约销售金额的比重(右轴)物业开发97%物业管理2%建设服务及其他1%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6 建发国际集团建发国际集团(1908 HK)背靠国资股东,市场化管理机制背靠国资股东,市场化管理机制 截至 2022 年 12 月 31 日,建发股份通过控股建发房产持有公司 55.99%股份,其背后实控人厦门建发集团为厦门国资委旗下综合投资企业。建发集团的主要业务涵盖供应链运营、房地产开发、旅游、会展、医疗健康、城市公共服务以及投资等领域。2017-22 年,建发集团总营业收入从 2203 亿元增长至 8474 亿元,年复合增速
22、34%,归母净利润从 21 亿元增长至 72 亿元,年复合增速 10%。截至 2022 年末,建发集团总资产规模达 7236 亿元,归母净资产 597 亿元。图表图表7:公司股权结构(截至公司股权结构(截至 2022 年年 12 月月 31 日)日)资料来源:公司公告,华泰研究 图表图表8:建发集团建发集团-营收和同比增速营收和同比增速 图表图表9:建发集团建发集团-归母净利润和同比增速归母净利润和同比增速 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 2,2032,8263,3974,4247,1968,47428%20%30%63%18%0%10%20%30%40%50%60
23、%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002017A2018A2019A2020A2021A2022A(亿元)建发集团-营业总收入增速(右轴)21 42 46 66 72 31 103%10%43%9%-57%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0070802017A2018A2019A2020A2021A2022A(亿元)建发集团-归母净利润增速(右轴)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7 建发国际集团建发国际集团(1908 HK)图表图表10:建
24、发集团建发集团-总资产和同比增速总资产和同比增速 图表图表11:建发集团建发集团-归母净资产和同比增速归母净资产和同比增速 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 内部实行市场化管理机制,公司管理层在建发集团内部担任要职。内部实行市场化管理机制,公司管理层在建发集团内部担任要职。对员工而言,母公司平台为自身晋升提供了广阔空间,同时公司对内执行岗位聘任制,实行“一年一聘、能上能下”,有利于调动员工积极性及培养“长期主义”工作思维。此外,公司管理层拥有丰富的房地产行业经验且于建发集团内部担任要职多年,其中,非执行董事黄文洲先生目前任职建发集团董事长、建发房产董事及建发股份副董事
25、长,董事会主席赵呈闽女士、执行董事兼行政总裁林伟国先生分别担任建发房产董事长及总经理,管理层团队在建发集团内部担任要职,在战略支持、母公司资源对接方面为公司提供重要助力。图表图表12:公司管理层公司管理层 姓名姓名 年龄年龄 建发国际职位建发国际职位 职责职责 从业经验从业经验 赵呈闽 54 董事会主席、执行董事 集团战略执行 现任建发集团建发集团董事、建发房产建发房产董事长;从事财务管理、企业运营、管理等工作超逾 30 年,积累了丰富的财务管理经验。林伟国 45 执行董事、行政总裁 集团整体日常 运营管理 现任建发房产建发房产董事、总经理、建发物业建发物业董事会主席、建发合诚建发合诚董事长;
26、从事基金管理、投资管理、资本合作等工作多年,具有丰富的相关经验。彭勇 49 执行董事 集团日常 运营管理 现任建发房产副总经理、海西集群董事长。于 1996 年加入建发房产工作,历任建发房产海西区域公司、华南区域公司董事长,建发房产副总经理及建发房产董事等职务。田美坦 45 执行董事 集团日常 运营管理 现任建发建发房产房产副总经理、华东集群董事长。于 2012 年加入建发房产工作,历任建发房产上海事业部副总经理、苏州事业部总经理、华东区域公司总经理、董事长等职务。黄文洲 58 非执行董事 现任建发集团建发集团董事长、建发房产建发房产董事及建发股份建发股份副董事长等职务。郑永达 52 非执行董
27、事 现任建发集团董事、总经理,建发股份董事长,红星美凯龙副董事长,建发房产董事,联发集团董事等职务。叶衍榴 51 非执行董事 现任建发集团建发集团副总经理、建发股份建发股份董事、建发房产建发房产董事,负责建发集团整体风险管理工作。资料来源:公司公告,华泰研究 2,1022,5313,4134,3706,5887,23620%35%28%51%10%0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002017A2018A2019A2020A2021A2022A(亿元)建发集团-总资产增速(右轴)3724275185726165
28、9715%21%10%8%-3%-5%0%5%10%15%20%25%005006007002017A2018A2019A2020A2021A2022A(亿元)建发集团-归母净资产增速(右轴)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 建发国际集团建发国际集团(1908 HK)成长:逆势中的成长黑马成长:逆势中的成长黑马 市占率逆势提升,销售实现高质量增长市占率逆势提升,销售实现高质量增长 销售逆势抢占市场份额。销售逆势抢占市场份额。2017-22 年,公司合约销售金额从 101 亿元增长至 1691 亿元,年复合增速 76%。过去过去 5 年,母公司
29、建发房产的销售排名提升了年,母公司建发房产的销售排名提升了 49 名(名(2017 年亿翰销售榜年亿翰销售榜单第单第 59 名),为同等规模体量房企中排名跃升最快的企业。名),为同等规模体量房企中排名跃升最快的企业。2022 年,公司实现全口径销售金额 1691 亿元,同比+2.5%,明显高于百强房企销售额同比均值-41%。图表图表13:样本房企全口径合约销售金额样本房企全口径合约销售金额 2017-2022 年复合增速年复合增速 资料来源:亿翰智库,公司公告,华泰研究 图表图表14:TOP100 房企房企 2022 年销售金额增速及排名年销售金额增速及排名 注:考虑建发国际合约销售额占建发房
30、产合约销售额的比重达到 97%,故销售排名采用亿翰智库统计的建发房产数据。资料来源:亿翰智库,华泰研究 随着销售快速成长,公司市场份额也拾级而上,从2021年的0.91%提升至2022年的1.27%。公司进入当地房企销售榜单TOP10的城市数量从2021年的20个上升至2022年的32个。对此,我们认为,公司在行业下行周期能够实现市占率提升的关键主要在于其坚持聚焦高能级城市的拿地策略以及逆势保持高强度的投资力度。76%28%26%25%21%21%20%17%15%12%10%9%8%8%7%6%5%-2%-3%-5%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%建发国际集团华发
31、股份越秀地产中交房地产华侨城招商蛇口滨江集团中国金茂华润置地美的置业金地集团绿城中国中国海外发展保利发展远洋集团首开股份龙湖集团新城控股碧桂园万科地产排名排名企业名称企业名称2022年1-12月全口径2022年1-12月全口径销售金额(亿元)销售金额(亿元)累计同比累计同比2022年1-12月累计2022年1-12月累计较21全年排名较21全年排名2022年1-12月累计较2022年1-12月累计较17全年排名17全年排名1碧桂园4643-38.8%002保利发展4573-14.5%233万科地产4170-33.6%-1-14华润置地3013-4.6%565绿城中国3003-14.4%266中
32、海地产2948-20.2%017招商蛇口2926-10.5%178金地集团2218-22.6%449龙湖集团2016-30.5%2-110建发房产建发房产17821.6%114911融创中国1693-71.7%-8-712中国金茂1550-34.2%31813滨江集团1539-9.0%92014绿地集团1401-51.7%-4-815越秀地产12508.6%213216旭辉集团1240-49.8%-2-117华发股份1202-1.4%134318新城控股1160-50.4%-2-519远洋集团1003-26.4%91020首开股份870-24.3%1711 免责声明和披露以及分析师声明是报告的
33、一部分,请务必一起阅读。9 建发国际集团建发国际集团(1908 HK)图表图表15:公司合约销售金额及市占率公司合约销售金额及市占率 图表图表16:2021&2022 进入当地房企销售榜单进入当地房企销售榜单 TOP10 的城市数量的城市数量 资料来源:统计局,公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 需要关注的是,公司的销售金额增长并不是靠牺牲权益换来的,相反,公司过去几年的权需要关注的是,公司的销售金额增长并不是靠牺牲权益换来的,相反,公司过去几年的权益比例有所提升,益比例有所提升,销售的权益比例从 2018 年的 70%上升至 2022 年的 72%。2022,公司销售回款率为
34、96%,自 2018 以来期间销售回款率一直维持在 90%以上,高比例的销售回款和权益比例保证了公司增长过程中兼具速度和质量。图表图表17:公司合约销售权益比例公司合约销售权益比例 图表图表18:公司合约销售回款率公司合约销售回款率 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 248 508 908 1649 1691 0.17%0.32%0.52%0.91%1.27%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002018A2019A2020A2021A2022A(亿元)合约销售金额市
35、占率(右轴)9 3 8 12 10 10 02468101214TOP1TOP2-3TOP4-10(个数)2021A2022A70%76%71%79%72%64%66%68%70%72%74%76%78%80%2018A2019A2020A2021A2022A销售权益比例101%94%98%94%96%90%92%94%96%98%100%102%2018A2019A2020A2021A2022A销售回款率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10 建发国际集团建发国际集团(1908 HK)产品品质持续领先,实现“逆市保去化”、“顺市高溢价”产品品质持续领先,实现“逆市
36、保去化”、“顺市高溢价”公司产品品质持续领先,公司产品品质持续领先,2022 年共获得年共获得 57 项国内外大奖,交付满意度位居行业前列。项国内外大奖,交付满意度位居行业前列。公司围绕“精品开发商”品牌定位,坚持高品质“产品+服务”战略,不断保持产品的研发迭代。2022 年,公司在原有“王府中式”、“禅境中式”的基础上,发布了“盛世唐风”、“风雅宋韵”两大新中式产品系列和“简精现代”产品系列。同时,公司自定义建发“9A”交付标准,在承诺一致、产品舒适性、外部验收及进度等 9 个维度对交付产品进行检验,实现产品高标准交付。图表图表19:公司四大“新中式”系列产品公司四大“新中式”系列产品+“新
37、现代”系列产品图谱“新现代”系列产品图谱 资料来源:公司公告,华泰研究 2017-2022 年,公司的合约销售均价从 16429 元/平米逐渐抬升至 20858 元/平米,对标中海、绿城、金地等主要布局一二线城市的房企。除了近年来公司的拿地城市能级有所提升外,出色的产品力在顺销行情时获得的产品溢价也是助推公司均价上涨的另一大因素。图表图表20:2022 年年 TOP20 房企的合约销售金额和均价房企的合约销售金额和均价 资料来源:亿翰智库,华泰研究 融创中国华发股份中国金茂绿地集团招商蛇口越秀地产滨江集团旭辉控股集团华润置地金地集团远洋集团龙湖集团新城控股中国海外发展绿城中国首开股份保利发展碧
38、桂园万科建发国际集团5,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00055,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0001-12M2022合约销售均价(元合约销售均价(元/平方米)平方米)1-12M2022合约销售金额(亿元)合约销售金额(亿元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11 建发国际集团建发国际集团(1908 HK)坚持区域深耕战略。坚持区域深耕战略。公司坚持“区域聚焦,城市深耕”战略,以厦门、漳州、龙岩等海西区域城市作为根基,着力
39、于提升已进入区域的市场占有率,巩固现有重点城市的市场地位,同时择机选择进入具备发展潜力的城市。根据我们的统计,2018-2022 年,公司平均单城市合约销售金额从 8 亿元增长至 37 亿元。2022 年,销售 TOP10 城市的权益销售金额占总权益销售金额的比重约 62%,也彰显了公司坚持“城市深耕”的成果。图表图表21:公司公司 2018-2022 年平均单城市合约销售金额年平均单城市合约销售金额 图表图表22:2022 年公司权益合约销售年公司权益合约销售 TOP10 城市城市 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 8 9 48 40 37 0
40、02018A2019A2020A2021A2022A(亿元)平均单城市销售金额62605854540204060800厦门上海北京杭州成都福州泉州宁波漳州无锡(亿元)2022年权益合约销售金额 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。12 建发国际集团建发国际集团(1908 HK)扩张:土储聚焦高能级城市,周转效率不断提高扩张:土储聚焦高能级城市,周转效率不断提高 成长初期依赖集团禀赋成长初期依赖集团禀赋 公司的成长之旅初期依赖集团禀赋。公司的成长之旅初期依赖集团禀赋。上市初期,由于公司资产规模相对较小,发展主要依赖母公司的关联资
41、产注入。根据我们的统计,2017-22 年,公司通过关联方式获取的项目有 28 个,对应权益土地成本约 258 亿元,合计贡献权益计容建面约 455 万平,主要覆盖城市群为长三角和海西区域的城市,如上海、苏州、无锡、福州、漳州和龙岩。根据我们的统计,2017-19 年期间,关联方注入方式占公司土储获取方式(权益计容建面口径)的比重分别为 65%/53%/4%,可见在成长初期,集团禀赋给予了公司较大的支持。图表图表23:2017-2022 年通过关联交易方式获取的项目年通过关联交易方式获取的项目 交易日期交易日期 城市城市 项目标的公司项目标的公司 持有项目的持有项目的权益权益 项目计容建面项目
42、计容建面(万平米(万平米)项目计容建面项目计容建面(万平米(万平米)转让对价转让对价(权益口径,股(权益口径,股+债债)2017/1/5 漳州 福建兆和 60%19.2 11.5 4.3 2017/4/25 福州(连江)连江兆润 78%18.4 14.4 5.9 2017/8/17 长沙 长沙悦发 100%12.4 12.4 4.5 2017/8/24 苏州(张家港)张家港建丰 70%54.8 38.3 8.2 2017/10/31 龙岩 龙岩恒富 40%11.7 4.7 1.6 2017/10/31 龙岩 龙岩利荣 30%20.1 6.0 1.7 2018/1/16 长沙 长沙悦发 100%
43、31.4 31.4 32.1 2018/1/16 苏州(太仓)太仓建晋 100%6.9 6.9 15.5 2018/1/16 南宁 南宁鼎驰 51%10.2 5.2 1.9 2018/1/16 南宁 南宁庆和 51%7.8 4.0 0.3 2018/3/14 南京(溧水)南京嘉阳 40%14.7 5.9 3.8 2018/6/28 厦门 厦门嘉富 100%6.5 6.5 1.7 2018/10/23 苏州 苏州兆坤 100%18.0 18.0 31.1*2018/10/23 苏州 苏州兆坤(苏州兆祥)98%*33.7 32.9 2018/10/23 苏州(张家港)苏州兆坤(张家港众合)25%2
44、0.0 5.0 2018/10/23 龙岩 龙岩利瑞 100%20.5 20.5 10.0 2018/10/23 南平(建瓯)建瓯发云 75%19.2 14.4 0.8 2018/10/23 南平(建瓯)建瓯中恒 70%14.3 10.0 1.6 2018/10/23 南平(建瓯)建瓯嘉景 70%14.8 10.3 0.7 2019/6/17 苏州(太仓)太仓建仓 100%15.3 15.3 14.8 2020/9/28 上海(闵行)厦门汇珑 100%11.6 11.6 25.9 2020/9/28 上海(宝山)厦门景呈珑 100%6.5 6.5 11.5 2020/9/28 成都 成都兆欣麟
45、 100%23.6 23.6 10.1 2021/5/7 株洲 株洲悦发 100%85.4 85.4 12.5 2021/9/9 长沙 长沙兆祥 90%37.2 33.5 16.7 2021/9/9 上海 厦门兆鼎珑 100%4.3 4.3 6.6 2022/4/22 无锡(江阴)江阴建瓴 51%22.9 11.7 18.49 2022/12/6 上海(闵行)福建兆润 49%9.7 4.8 15.62 注:2018 年 10 月 23 日公司以 11.4 亿元的总对价收购苏州兆坤后,公司通过苏州兆坤间接持有苏州兆祥 47.5%、张家港众合 25%的股权,加上公司此前于 2016 年 8月 18
46、 日、2017 年 1 月 5 日曾先后以 5.2 亿元、14.5 亿元对价增持苏州兆祥股份至 50%,收购苏州兆坤的交易完成后,公司合计持有(直接&间接)持有苏州兆祥项目公司 97.5%的项目权益。资料来源:公司公告,华泰研究 18 年开始市场化拓展明显加速,拿地强度保持高位年开始市场化拓展明显加速,拿地强度保持高位 随着规模壮大,公司逐步走向市场化扩张。随着规模壮大,公司逐步走向市场化扩张。公司 2018 年开始积极参与土地招拍挂,根据我们的测算,招拍挂拿地占比从 2016 年的 15%逐步提高至 2018 年的 40%,并于 2019 年超过 50%。同时,城市布局也快速扩大,公司于国内
47、布局的城市(地级市口径)从 2015 年的 3 个逐渐扩张至 2022 年末的 46 个,存量土储项目达到 251 个,公司逐渐从区域型房企成长为全国化房企,布局重点区域为海西和长三角的城市,如苏州、无锡、厦门、漳州等。截至 2022 年末,公司布局海西区域和华东区域的土储总建面占比为 82%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13 建发国际集团建发国际集团(1908 HK)图表图表24:2018-2022 累计新增权益拿地面积累计新增权益拿地面积 TOP10 的城市的城市 城市城市 2018 年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 厦门厦
48、门 25 18 45 60 24 长沙长沙 31 48 50 27 漳州漳州 6 39 37 26 25 莆田莆田 14 55 5 48 7 泉州泉州 30 76 15 苏州苏州 51 18 9 17 18 贵阳贵阳 49 64 南宁南宁 4 65 13 24 无锡无锡 15 16 68 7 宁德宁德 17 35 18 19 注:单位为万平方米。资料来源:公司公告,华泰研究 公司拿地保持高强度,土储结构进一步优化。公司拿地保持高强度,土储结构进一步优化。2017-21 年,公司权益拿地金额年复合增速为 79%,期间公司的拿地强度一直保持 70%以上。2022 年,公司总权益拿地金额为 593亿
49、元,投资总额度虽同比-41%,但拿地强度达 49%,明显高于我们统计的样本房企拿地强度均值 29%,在样本上市房企中排名第三。根据中指院统计的 22 城集中供地数据,公司 2022 年总权益拿地金额排名较 2021 年下降 1名至第 4 名。公司 2022 年新增土储中一二线城市(权益土地成本口径)占比达 91%,较2021 年全年提高了 32 个百分点。图表图表25:公司权益拿地金额和同比增速公司权益拿地金额和同比增速 图表图表26:公司拿地强度公司拿地强度 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 993173155951,005593221.7%0.1%88%67%-4
50、1%-100%-50%0%50%100%150%200%250%02004006008001,0001,2002017A2018A2019A2020A2021A2022A(亿元)权益拿地金额同比(右轴)141%183%82%92%77%49%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%2017A2018A2019A2020A2021A2022A拿地强度(权益拿地金额/权益销售金额)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。14 建发国际集团建发国际集团(1908 HK)图表图表27:样本上市房企样本上市房企 2022 年拿地强度比较年拿地强度比
51、较 注:拿地强度=权益口径拿地金额/权益口径合约销售额。资料来源:公司公告,中指院,华泰研究 图表图表28:22 城集中供地土拍权益拿地额城集中供地土拍权益拿地额 TOP10(2021 年年&2022 年)年)排名排名 2022 年年 集中供地集中供地 总权益拿地金额总权益拿地金额(亿元亿元)总权益规划建面总权益规划建面(万万)排名排名 2021 年年 集中供地集中供地 总权益拿地金额总权益拿地金额(亿元亿元)总权益规划建面总权益规划建面(万万)1 中海地产 703 329 1 中海地产 835 456 2 华润置地 636 310 2 保利发展 653 584 3 保利发展 536 312
52、3 建发国际集团建发国际集团 625 372 4 建发国际集团建发国际集团 500 189 4 龙湖集团 580 640 5 招商蛇口 507 276 5 华润置地 552 394 6 滨江集团 479 205 6 绿城中国 533 380 7 绿城中国 417 166 7 万科 530 629 8 越秀地产 343 184 8 招商蛇口 517 379 9 中国铁建 293 248 9 越秀地产 372 242 10 华发股份 245 66 10 中国铁建 367 437 资料来源:公司公告,中指院,华泰研究 土储地货比随城市能级提升,周转效率持续改善土储地货比随城市能级提升,周转效率持续改
53、善 截至 2022 年末,公司拥有存量未售土储货值约 2501 亿元,约 43%的土储货值位于海西区域。城市能级方面,根据我们的测算,公司约 77%的存量土储货值分布于一线、二线和强三线城市,较 2021 年末的 74%进一步提升。此外,22 年末的存量土储货值权益比例为 76%,较 21 年有所提升。图表图表29:截至截至 2022 年末公司土储货值结构(城市能级维度)年末公司土储货值结构(城市能级维度)图表图表30:截至截至 2022 年末公司土储建面结构(城市能级维度)年末公司土储建面结构(城市能级维度)资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 53%52%49%46%
54、43%40%39%35%33%31%30%24%22%18%17%15%13%5%2%0%10%20%30%40%50%60%华润置地越秀地产建发国际集团滨江集团招商蛇口华发股份中国铁建保利发展绿城中国中国海外发展中交房地产龙湖集团联发集团万科中国金茂新希望地产首开股份金地集团碧桂园二线49%三线18%三线(强)15%四线及以下6%一线12%二线44%三线27%三线(强)14%四线及以下9%一线6%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。15 建发国际集团建发国际集团(1908 HK)图表图表31:截至截至 2022 年末公司土储货值结构(区域维度)年末公司土储货值结构(区
55、域维度)图表图表32:截至截至 2022 年末公司土储建面结构(区域维度)年末公司土储建面结构(区域维度)资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 拿地方面,公司坚持“流动性高拿地方面,公司坚持“流动性高+盈利性优”的土地策略,拿地时优先考量项目的去化情况。盈利性优”的土地策略,拿地时优先考量项目的去化情况。2019-22 年末,公司新增土储的地货比从 43.6%上升至 55.9%,主要原因系:1)19 年起公司来自母公司的关联资产注入逐渐减少,土地获取方式转向招拍挂为主,但招拍挂市场竞争激烈,叠加许多核心城市严格执行限价政策,对应地货比有所提升;2)核心一二线城市地货比偏高
56、,随着公司拿地能级的提升,地货比进一步提升。图表图表33:公司地货比公司地货比 图表图表34:公司新增土储结构(拿地金额口径)公司新增土储结构(拿地金额口径)注:地货比=当期拿地金额/当期新增土储对应的预测货值。资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 土储周转效率不断提升。土储周转效率不断提升。2019-22 年,公司未售土储对合约销售的覆盖倍数从 3.19x 下降至1.48x,存销比逐渐下降并维持在合理水平。与之对应的是,公司土储去化率从 42%上升至58%,公司周转效率不断提升。图表图表35:未售土储对合约销售的覆盖倍数未售土储对合约销售的覆盖倍数 图表图表36:201
57、9-2022 年公司土储去化率年公司土储去化率 注:土储覆盖倍数=当期期末未售土储货值/当期全口径合约销售金额。资料来源:公司公告,华泰研究资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 东南17%海西43%华东40%东南15%海西50%华东35%44%51%52%56%30%35%40%45%50%55%60%2019A2020A2021A2022A地货比中枢(拿地金额/总可售货值)0%10%0%11%13%24%69%71%63%52%46%67%16%6%20%18%13%7%15%10%15%17%23%2%0%3%2%3%6%0%0%10%20%30%40%50%60%7
58、0%80%90%100%2017A2018A2019A2020A2021A2022A一线二线三线三线(强)四线及以下3.19 2.35 1.76 1.48 0.00.51.01.52.02.53.03.52019A2020A2021A2022A未售土储对合同销售的覆盖倍数1,2011,6202,1312,906508 908 1,6491,69142%56%77%58%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002019A2020A2021A2022A(亿元)期初未售土储货值全口径合约销售金额土储去化率 免责声明
59、和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。16 建发国际集团建发国际集团(1908 HK)融资:国资股东全力支持,融资优势不断强化融资:国资股东全力支持,融资优势不断强化 国资股东全方位支持,融资优势强化国资股东全方位支持,融资优势强化 从上市至今,母公司建发房产持续在融资端为公司提供全方位支持,包括参与配售新股、认购永久可换股债券以及提供可续期股东借款等,如建发房产于 2020 年 12 月 1 日向公司提供股东借款 50 亿元,加快了公司进入“三条红线”绿档阵营的节奏。截至 2022 年末,在剔除 145 亿股东借款情况下,公司有息负债端来自母公司的借款占比达 52%,彰显母公司
60、支持。此外,公司自身未发行任何境内或境外债。图表图表37:公司有息负债总额和同比增长公司有息负债总额和同比增长 图表图表38:2022 年末公司有息负债结构年末公司有息负债结构 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表39:建发房产对建发国际提供的直接融资支持建发房产对建发国际提供的直接融资支持 时间时间 融资事项融资事项 融资规模融资规模 票面利息票面利息 主要内容主要内容 2017/3/1 永久可换股债券 5 亿港元 4.00%公司向益能发行永久可换股债券 5 亿港元,票面利息 4%,对应转股数量 108,695,652 股,转股价为每股 4.6 港元,已于 2
61、017 年 12 月完成转股。2017/12/22 配股 5.41 亿港元-公司向益能以每股 4.51 港元配售股票 120,000,000 股新股,配售规模为 5.41 亿港元.2018/11/30 永久可换股债券 30 亿港元 4.25%公司向益能发行永久可换股债券 30 亿港元,票面利息 4.25%,对应转股数量 352,941,176股,转股价为每股 8.5 港元,已于 2020 年 1 月完成转股。2020/12/1 可续期 股东借款 50 亿人民币 5年 期 以 上LPR*(1+VAT)公司全资附属公司厦门益悦向建发房产订立可续期股东借款协议,规模为 50 亿元人民币,对应票面利息
62、为:5 年期以上 LPR*(1+VAT),贷款起始期限为 10 年,到期后每五年为一个延续期。按照现行会计准则,该贷款被视为股东权益而非负债。2021/6/16 可续期 股东借款 95 亿人民币 5年 期 以 上LPR*(1+VAT)公司全资附属公司厦门益悦向建发房产订立可续期股东借款协议,规模为 50 亿元人民币,对应票面利息为:5 年期以上 LPR*(1+VAT),贷款起始期限为 10 年,到期后每五年为一个延续期。按照现行会计准则,该贷款被视为股东权益而非负债。注:益能为建发房产全资孙公司。资料来源:公司公告,华泰研究 公司财务指标稳健,融资成本持续下降。公司财务指标稳健,融资成本持续下
63、降。截至 2022 年末,公司维持“三条红线”指标绿档水平,与央国企同行保持一致。公司剔除预收账款的资产负债率为63.3%,净负债率为52.6%,现金短债比为 5.5x。公司现金短债比指标远高于央国企同行均值 1.6x,这意味着相较于央国企同行,公司不仅拥有更强的短期偿债能力,可能拥有更加充裕的自有资金用于拿地。公司 2022 年末有息负债总额 920.5 亿元,较 2021 年末增加 61.8 亿元,其中 1 年内/1-2年/3-5 年/5 年及以上到期有息负债占比分别为 14%/34%/50%/2%,公司债务结构以中期债务为主,短期偿债压力较小。融资成本方面,公司加权平均融资成本从 201
64、9 年的 5.40%降至 2022 年的 4.33%。虽然公司目前的融资成本相较于央国企同行均值 4.00%略高,但我们认为,当前行业融资资源逐渐向央国企房企靠拢,得益于自身负债率指标的持续优化及母公司的信用背书,公司融资成本未来可能存在更大的压降空间。2017-22 年,公司归母净资产年复合增速 48%。同时,投资性房地产占归母净资产的比重持续下降,从 2017 年末的27%降至 2022 年末的 8%,公司在发展的同时实现了资产结构的优化。302460556859921168%52%21%55%7%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0
65、05006007008009001,0002018A2019A2020A2021A2022A(亿元)有息负债总额同比(右轴)计息借贷(含证券化安排收款)45%间接控股公司贷款52%应付非控股股东借款3%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。17 建发国际集团建发国际集团(1908 HK)图表图表40:公司加权平均融资成本(公司加权平均融资成本(2022 年)年)图表图表41:样本央国企房企剔除合同负债后资产负债率(样本央国企房企剔除合同负债后资产负债率(2H2022)资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 图表图表42:样本央国企现金短债比(样本央国企
66、现金短债比(2H2022)图表图表43:样本央国企净负债率(样本央国企净负债率(2H2022)资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 图表图表44:公司归母净资产和同比增速公司归母净资产和同比增速 图表图表45:公司公司投资性房地产占归母净资产的比重投资性房地产占归母净资产的比重 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 4.80%4.33%4.16%3.92%3.90%3.89%3.75%3.57%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%中国海外宏洋建发国际集团越秀地产保利发展中国金茂招商蛇口华润置地中国海外发展平均融资成本68.8%68.8%68.7%
67、68.4%63.3%62.4%59.1%59.0%50%54%58%62%66%70%中国金茂越秀地产中国海外宏洋保利发展建发国际集团招商蛇口中国海外发展华润置地剔除合同负债后的资产负债率5.5 2.2 1.6 1.6 1.5 1.4 1.4 1.3 0.01.02.03.04.05.06.0建发国际集团中国海外发展中国海外宏洋保利发展华润置地中国金茂越秀地产招商蛇口现金短债比63.7%63.6%62.7%52.6%48.8%48.1%45.2%38.8%0%10%20%30%40%50%60%70%中国金茂保利发展越秀地产建发国际集团中国海外宏洋招商蛇口中国海外发展华润置地净负债率24 61
68、 73 83 121 171 154%20%14%46%41%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02040608001802017A2018A2019A2020A2021A2022A(亿元)归母净资产同比增速(右轴)27%20%17%16%11%8%0%5%10%15%20%25%30%2017A2018A2019A2020A2021A2022A投资性房地产占归母净资产比重 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。18 建发国际集团建发国际集团(1908 HK)业绩:持续积极回馈股东,充裕结转资源有望推动业绩增长业绩:
69、持续积极回馈股东,充裕结转资源有望推动业绩增长 高成长兼具高分红,积极回馈股东高成长兼具高分红,积极回馈股东 公司于 2014 年底实现借壳上市,经过几年的业务调整,整体业绩于 2017 年开始迎来快速增长。2017-2022 年,公司营收从 32 亿元增长至 996 亿元,年复合增速为 98%,归母净利润从 3.3 亿元增长至 49.3 亿元,年复合增速为 72%,增速水平位居上市房企前列。公司在兼顾发展的同时积极回馈股东,2017-2022 年平均分红比例达 46%以上,处于行业高位。图表图表46:公司营业收入和同比增速公司营业收入和同比增速 图表图表47:公司归母净利润和同比增速公司归母
70、净利润和同比增速 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表48:公司分红比例公司分红比例-调整后调整后 图表图表49:公司合同负债和同比增速公司合同负债和同比增速 注:2020年分红已剔除建发物业分拆上市实物分派额3.8亿元,同时包括公司2021年中期补发分红 11.5 亿元。资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 124 180 427 534 996 282%45%138%25%86%0%50%100%150%200%250%300%02004006008001,0001,2002018A2019A2020A2021A2022A(亿元)营业收
71、入同比(右轴)14 17 23 35 49 332%21%35%51%40%0%50%100%150%200%250%300%350%002018A2019A2020A2021A2022A(亿元)归母净利润同比(右轴)54%39%50%38%47%0%10%20%30%40%50%60%2018A2019A2020A2021A2022A分红比例-调整后811776133%178%82%124%20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002
72、,0002018A2019A2020A2021A2022A(亿元)合同负债同比增速(右轴)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。19 建发国际集团建发国际集团(1908 HK)结转资源充裕,未来业绩有望持续释放结转资源充裕,未来业绩有望持续释放 公司结转资源充裕,确保未来业绩持续释放。公司结转资源充裕,确保未来业绩持续释放。截至 2022 年末,公司合同负债 1776 亿元,同比+20%,对2022年营收的覆盖倍数为1.78x,高于我们跟踪的样本上市房企均值1.16x,相较于同行,我们认为公司的业绩释放更具可预见性。图表图表50:样本上市房企合同负债对营业收入的覆盖倍数样
73、本上市房企合同负债对营业收入的覆盖倍数 注:合同负债营收覆盖倍数=2022 年末合并报表口径的合同负债/2022 年合并报表口径的营业总收入。资料来源:Wind,华泰研究 过去几年受地价上行及限价影响,利润率有所承压。过去几年受地价上行及限价影响,利润率有所承压。2017-2022 年,公司结转毛利率从 32.9%快速下降至 15.3%,主要原因系:1)19 年起公司拿地端来自母公司资产注入的比例降低,公司拿地方式以招牌挂获取为主,但公开招拍挂市场的土地价格一直维持在相对高位,叠加 2017 年以来全国各地严格执行的限价政策,毛利率逐年下滑。2)公司近年来拿地能级逐渐提升,导致地货比有所提升。
74、2022 年逆周期保持高拿地强度,有利于未来利润率改善。年逆周期保持高拿地强度,有利于未来利润率改善。2022 年土地市场竞争激烈程度有所下降,公司在逆周期环境下保持高拿地强度。我们认为,充裕的待结转资源叠加公司逆周期保持高拿地强度,可支持公司未来业绩的持续释放。图表图表51:公司毛利率和归母净利润率公司毛利率和归母净利润率 图表图表52:公司销售和管理费用率公司销售和管理费用率 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 3.09 1.78 1.66 1.55 1.47 1.43 1.36 1.36 1.20 1.17 1.16 1.06 1.03 0.93 0.89 0.8
75、5 0.79 0.73 0.72 0.71 0.64 0.60 0.50 0.00.51.01.52.02.53.03.5中骏集团控股建发国际集团合生创展集团碧桂园保利发展新城控股华发股份华发股份华润置地美的置业绿城中国中国海外宏洋越秀地产万科A远洋集团雅居乐集团招商蛇口中国金茂中交地产华侨城A金地集团中国海外发展龙湖集团33.3%25.9%17.2%16.3%15.28%11.48%9.55%5.43%6.6%4.95%0%5%10%15%20%25%30%35%2018A2019A2020A2021A2022A毛利率归母净利率4.81%6.55%4.17%5.1%3.6%1.22%0.51
76、%0.91%1.5%4.5%0%1%2%3%4%5%6%7%2018A2019A2020A2021A2022A销售费用率管理费用率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。20 建发国际集团建发国际集团(1908 HK)物管:业绩高增长,成长可预见性高物管:业绩高增长,成长可预见性高 进入高速增长期,合管比稳步提升进入高速增长期,合管比稳步提升 2022 年 5 月 23 日,公司收购建发房产持有的建发物业 37.92%股权,并取得其 16%投票表决权委托,公司于 2022 年中期报表开始重新并表建发物业(2156 HK),进一步加强“地产+物业”双向协同合作,2022 年
77、,建发物业对建发国际合并利润表端贡献的收入为 16.6亿元,同比+47.8%。2019-2022 年,建发物业的营收从 8 亿元增长至 23 亿元,年复合增速 42%,归母净利润从 0.7 亿元增长至 2.5 亿元,年复合增速 54%,实现高速增长。分业务来看,基础物管/社区增值/非业主增值的 2019-2022 年复合增速为+29%/+81%/+47%。截至 2022 年末,建发物业合约面积规模为 9056 万方,在管面积规模为 4620 万方。2019-2022 年,建发物业合约面积年复合增速45.9%,在管面积年复合增速34.6%,合管比从1.68x稳步提升至1.96x,足够为建发物业未
78、来业绩的持续增长提供坚实的基础,提升成长的可预见性。图表图表53:建发物业总营收和同比增速建发物业总营收和同比增速 图表图表54:建发物业业务拆分建发物业业务拆分 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 图表图表55:建发物业归母净利润和同比增速建发物业归母净利润和同比增速 图表图表56:建发物业在管面积建发物业在管面积/合约面积合约面积 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,赛惟咨询,华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%059A2020A2021A2022A(亿元)总营收同比增速(右轴)61%56%49%45%10%12%1
79、6%21%29%32%35%33%1%0%20%40%60%80%100%2019A2020A2021A2022A基础物管收入社区增值收入非业主增值收入商业运营收入0.681.061.592.4756%50%55%0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.02019A2020A2021A2022A(亿元)归母净利润同比增速(右轴)3,469 4,723 7,387 9,056 2,067 2,564 3,304 4,620 1.681.842.241.960%50%100%150%200%250%02,0004,0006,0008,00010,000201
80、9A2020A2021A2022A(万平米)合约面积在管面积合管比(右轴)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。21 建发国际集团建发国际集团(1908 HK)激励:管理层与股东利益高度捆绑激励:管理层与股东利益高度捆绑 管理层持股平台和股权激励计划使公司管理层和股东利益高度捆绑。管理层持股平台和股权激励计划使公司管理层和股东利益高度捆绑。公司于 2015 年 5 月和2017 年 7 月向 DiamondFiretail Limited(公司管理层持股平台)配售 5058 万和 800 万股新股,配售价格分别为每股 3.80/4.51 港元。根据港交所披露易的数据,截至
81、 2022 年末,该持股平台持有公司已发行总股本 1.78%的股份。公司于 2021 年 3 月 31 日推出 2021 年限制性股权激励计划,向不超过 271 位公司员工授予不超过 3530 万股限制性股份,授予价格为 7.22 港元/股。2022 年 12 月 5 日,公司发布2022 年限制性股权激励计划,向 670 名公司员工授予 1 亿股限制性股份,授予价格为 7.01港元/股,覆盖范围较 2021 年有所扩大。截至 2022 年末,两期股权激励计划的股份约占公司已发行总股本的 7.75%,覆盖范围大,激励力度十足,使管理层与股东利益高度捆绑。图表图表57:2021&2022 股权激
82、励计划行权条件股权激励计划行权条件 股权激励计划股权激励计划 解禁期解禁期 时间时间 解禁解禁 比例比例 解除限售条件解除限售条件 2021 股权激励计划 第一个 限售期 2023.3-2024.3 40%1)2022 年营收增速(较 2020 年)15%,且不低于同行业均值或对标企业 75 分位值;2)2022 年 EPS2.35 元,且不低于同行业均值或对标企业 75 分位值;3)2022 营业利润/利润总额75%第二个 限售期 2024.3-2025.3 30%1)2023 年营收增速(较 2020 年)20%,且不低于同行业均值或对标企业 75 分位值;2)2023 年 EPS2.60
83、 元,且不低于同行业均值或对标企业 75 分位值;3)2023 营业利润/利润总额75%第三个 限售期 2025.3-2026.3 30%1)2024 年营收增速(较 2020 年)25%,且不低于同行业均值或对标企业 75 分位值;2)2024 年 EPS2.85 元,且不低于同行业均值或对标企业 75 分位值;3)2024 营业利润/利润总额75%2022 股权激励计划 第一个 限售期 2024.11-2025.11 40%1)2023 年营收增速(较 2021 年)5%,且不低于同行业均值或对标企业 75 分位值;2)2023 年 EPS2.60 元,且不低于同行业均值或对标企业 75
84、分位值;3)2023 营业利润/利润总额75%第二个 限售期 2025.11-2026.11 30%1)2024 年营收增速(较 2021 年)10%,且不低于同行业均值或对标企业 75 分位值;2)2024 年 EPS2.85 元,且不低于同行业均值或对标企业 75 分位值;3)2024 营业利润/利润总额75%第三个 限售期 2026.11-2027.11 30%1)2025 年营收增速(较 2021 年)15%,且不低于同行业均值或对标企业 75 分位值;2)2025 年 EPS2.90 元,且不低于同行业均值或对标企业 75 分位值;3)2025 营业利润/利润总额75%资料来源:公司
85、公告,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。22 建发国际集团建发国际集团(1908 HK)投资建议投资建议 盈利预测盈利预测 物业开发物业开发:物业开发业务 22 年贡献收入 96648 百万元,同比+83.8%。截至 22 年末,公司拥有合同负债达 177605 百万元,考虑公司 21/22 年的全口径合约销售额增速以及结转节奏(一般房企的报表收入结转节奏较销售收入滞后 2 年)和并表比例,我们预计公司物业开发部分 23-25E 营收增速分别为+26%/+14%/+13%。物业管理:物业管理:物业管理业务 22 年贡献收入 1658 百万元,同比+48%。截
86、至 22 年末,建发物业合约面积为 9056 万方,在管面积为 4620 万方,考虑公司过去两年的合约销售增速以及竣工交付节奏,我们预计公司物业管理部分 23-25E 营收增速分别为+40%/+30%/+25%。建设管理服务及其他:建设管理服务及其他:参考建发合诚 22 年报的指引,结合 21-22 年的建设管理服务及其他业务的增速,我们预计公司建设管理服务及其他部分 23-25E 营收增速分别为+35%/+20%/+10%。利润率:利润率:一般房企的报表收入结转节奏较销售收入滞后 2 年,考虑到 21 年下半年至今土地市场价格有所下行,期间公司仍维持高拿地强度,预计公司的结转利润率24年将触
87、底回升。我们预计公司 23-25E 综合毛利率将呈现“前低后高”的趋势,分别为 14.1%/14.6%/15.1%。期间费用:期间费用:年初至今新房销售市场复苏相对缓慢,预计 23 年销售费用率将较 2022 年持平,但考虑到公司产品自销比达 80%,预计销售费用率后续将有所下降,我们预计公司 23-25E销售费用率分别为 3.6%/3.4%/3.4%。管理费用方面,根据 2022 年度报告,公司 2022 年度管理费用从 1019 百万元增加至 4442 百万元,同比+336%,对应管理费率为 4.5%,较21 年明显提升,主要由于计提物业存货拨备增加所致。我们认为当前公司对物业存货的计提减
88、值较为充分,预计 23 年管理费率将有所下降,同时考虑到公司对内提出精细化管理,预计公司管理费率中长期将呈下降趋势,对应 23-25E 管理费用率分别为 2.6%/2.2%/2.2%。综上,我们预计公司综上,我们预计公司 23-25 年年总总营收分别为营收分别为 125588/144135/163726 百万元,百万元,对应增速对应增速为为+26%/+15%/+14%;核心核心归母净利润分别为归母净利润分别为 5068/6652/7992 百万元,百万元,对应增速对应增速为为+20/+31%/+20%,对应对应 EPS 为为 2.92/3.83/4.60 元。元。免责声明和披露以及分析师声明是
89、报告的一部分,请务必一起阅读。23 建发国际集团建发国际集团(1908 HK)图表图表58:盈利预测表盈利预测表 假设简表假设简表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总收入总收入 54,565 99,636 125,588 144,135 163,726 YoY 28%83%26%15%14%总成本总成本 45,486 84,416 107,880 123,092 139,004 YoY 28%86%28%14%13%总毛利总毛利 9,079 15,219 17,708 21,044 24,723 YoY 23.7%67.6%16.4%18.8%17.5
90、%总毛利率总毛利率 16.64%15.28%14.10%14.60%15.10%营业收入营业收入 房地产开发 52,575 96,648 121,472 138,964 157,585 物业管理 1,123 1,658 2,321 3,018 3,772 建设管理服务及其他 867 1,330 1,795 2,154 2,370 营收收入占比营收收入占比 房地产开发 96%97%97%96%96%物业管理 2%2%2%2%2%建设管理服务及其他 2%1%1%1%1%营业收入增速营业收入增速 房地产开发 23.8%83.8%25.7%14.4%13.4%物业管理 9.2%47.6%40.0%30
91、.0%25.0%建设管理服务及其他 205.1%53.4%35.0%20.0%10.0%费用率费用率 销售费用率 5.0%3.6%3.6%3.4%3.4%管理费用率 1.9%4.5%2.6%2.2%2.2%归属母公司净利润归属母公司净利润 3,207 4,220 5,068 6,652 7,992 净利润率 5.9%4.2%4.0%4.6%4.9%YoY 38.2%31.6%20.1%31.2%20.2%EPS 2.33 2.43 2.92 3.83 4.60 注:归属母公司净利润为扣除永续债利息后的核心归母净利润。资料来源:公司公告,华泰研究预测 估值和目标价估值和目标价 公司股价 2022
92、 年表现强劲,是为数不多的股价表现不错的内房公司。进入 2023 年,公司股价经历一季度高位横盘整理后,自 4 月中旬以来呈震荡下行走势,对此,我们认为公司股价下行的主要原因为:1)行业层面:)行业层面:两会结束后,市场年初对地产政策进一步放松的预期落空,叠加 4 月以来销售市场环比走弱,市场不看好地产板块的后续行情,资金逐渐撤出。2)市场层面:)市场层面:受外资对国内经济复苏观望情绪加重、美国加息周期等综合因素影响,港股市场自年初以来震荡下行,受市场恐慌情绪拖累,内房板块整体下滑明显。3)个股层)个股层面:面:4 月 20 日,越秀地产(0123 HK)发布公告称,拟通过供股方式筹资 83.
93、6 亿港元,考虑越秀地产和建发国际均为千亿销售规模的地方国企,且适逢当时建发国际股价达到历史相对高位,市场担忧公司存在配股可能性,导致公司估值一度承压。图表图表59:建发国际股价建发国际股价、Wind 内房股指数及恒生指数的年初至今涨幅内房股指数及恒生指数的年初至今涨幅 资料来源:Wind,华泰研究 024681012-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%---06建发国际集团-年初至今涨跌幅Wind内房股指数-年初至今涨跌幅恒生指数-年初至今涨跌幅建发国际集团-市盈率PE_TTM(右轴)免责声明和披露以
94、及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。24 建发国际集团建发国际集团(1908 HK)我们认为,当前公司股价已较为充分地反映市场对行业的悲观预期以及港股市场的恐慌情绪,若后续行业基本面或港股市场情绪迎来修复,公司估值中枢有望迎来抬升。考虑公司基本面呈稳中向好,公司作为建发集团内部的主要二级开发平台,融资端得到国资股东的全方位支持,在当前土地市场下行的背景下保持高拿地强度,同时拥有出色的产品力和优质的土地储备,我们看好公司在逆势中实现优于同行的增长,获取更多市场份额。我们选取了年初至今销售去化较好且保持拿地较多的千亿规模级别房企作为可比公司,2023PE 平均为 7.0 倍。考虑到公司市场
95、化管理机制带来的管理效能提升以及股权激励计划及员工持股平台使管理层和股东利益深度捆绑,我们认为公司合理 2023PE 为 8.0 倍,目标价 25.52 港元(1 港元=0.92 人民币),首次覆盖给予“买入”评级。图表图表60:可比公司估值水平可比公司估值水平 彭博代码彭博代码 股票名称股票名称 总市值总市值(百万元)(百万元)收盘价收盘价(交易货币)(交易货币)EPS P/E(倍)(倍)2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 002244 CH 滨江集团 27,381 8.80 1.20 1.45 1.73 2.02 7.3 6.1
96、5.1 4.4 600325 CH 华发股份 21,383 10.10 1.12 1.39 1.57 1.77 9.0 7.3 6.4 5.7 0123 HK 越秀地产 36,631 9.10 1.28 1.09 1.23 1.39 6.5 7.6 6.7 6.0 平均 7.6 7.0 6.1 5.3 注:盈利预测来自 Wind 一致预期,统计时间为 2023 年 6 月 20 日。资料来源:Bloomberg,Wind,华泰研究 风险提示风险提示 母公司建发房产支持减少带来的风险母公司建发房产支持减少带来的风险。目前公司融资端仍高度依赖母公司建发房产的支持,若建发房产出现经营层面的风险或对建
97、发国际的支持减少,可能对建发国际的经营层面带来一定的不利影响。海西区域销售下行风险。海西区域销售下行风险。公司土储大部分位于海西区域,若海西区域城市如厦门、福州等出现市场大幅下行情况,可能导致公司销售增速及利润增速不达预期 行业销售下行风险行业销售下行风险。由于地产风波等影响,本轮下行期的持续时间和程度存在超出预期的可能,使得公司整体销售、业绩增速低于我们的预期。疫情扰动风险。疫情扰动风险。疫情发展存在不确定性,一方面将对宏观经济基本面及居民收入预期影响,另一方面可能影响公司开竣工节奏、销售活动的开展,加大成本支出。图表图表61:建发国际集团建发国际集团 PE-Bands 图表图表62:建发国
98、际集团建发国际集团 PB-Bands 资料来源:S&P、华泰研究 资料来源:S&P、华泰研究 02040608022/6/2022/12/2022/6/2122/12/2122/6/2222/12/22(港币)建发国际集团5x10 x15x20 x25x02040608022/6/2022/12/2022/6/2122/12/2122/6/2222/12/22(港币)建发国际集团0.7x1.4x2.1x2.8x3.5x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。25 建发国际集团建发国际集团(1908 HK)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年
99、度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 54,565 99,636 125,588 144,135 163,726 EBITDA 5,988 8,679 10,731 13,456 15,825 销售成本(45,486)(84,416)(107,880)(123,092)(139,004)融资成本 65.29 96.30 127.68(29.93)(104.03)毛利润毛利润 9,079 15,219 17,708 21,044 24,723 营运
100、资本变动 4,955(11,377)(7,200)18,901(21,290)销售及分销成本(2,700)(3,564)(4,521)(4,901)(5,567)税费(1,705)(2,923)(3,618)(4,608)(5,447)管理费用(1,019)(4,442)(3,265)(3,171)(3,602)其他(3,034)(174.76)(602.04)(591.97)(325.44)其他收入/支出 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流经营活动现金流 6,269(5,699)(561.67)27,127(11,342)财务成本净额(65.29)(96.30)
101、(127.68)29.93 104.03 CAPEX(979.27)(123.93)(123.93)(123.93)(123.93)应占联营公司利润及亏损 447.42 1,012 892.67 717.16 570.24 其他投资活动(20,389)(8,511)257.13 38.65 270.75 税前利润税前利润 5,854 8,485 10,501 13,377 15,812 投资活动现金流投资活动现金流(21,368)(8,635)133.20(85.28)146.82 税费开支(1,705)(2,923)(3,618)(4,608)(5,447)债务增加量 28,657 6,05
102、6(33.84)(7.95)(7.95)少数股东损益 596.56 627.94 1,101 1,403 1,658 权益增加量 2,001 31.47 0.00 0.00 0.00 净利润净利润 3,207 4,220 5,068 6,652 7,992 派发股息(1,153)(2,505)(2,018)(2,424)(3,181)折旧和摊销(68.67)(97.42)(101.63)(109.31)(116.99)其他融资活动现金流 1,695(96.30)(127.68)29.93 104.03 EBITDA 5,988 8,679 10,731 13,456 15,825 融资活动现金
103、流融资活动现金流 31,200 3,486(2,180)(2,402)(3,085)EPS(人民币,基本)2.33 2.43 2.92 3.83 4.60 现金变动 16,100(10,848)(2,608)24,640(14,280)年初现金 28,899 48,351 50,280 47,672 72,311 汇率波动影响 1.62 0.00 0.00 0.00 0.00 资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 48,351 50,280 47,672 72,311 58,032 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 存货 231,
104、215 258,505 328,843 300,292 387,004 应收账款和票据 37,907 50,863 61,029 67,388 78,483 现金及现金等价物 48,351 50,280 47,672 72,311 58,032 其他流动资产 7,486 3,043 4,346 4,155 5,504 总流动资产总流动资产 324,959 362,691 441,890 444,147 529,023 业绩指标业绩指标 固定资产 350.50 347.19 338.31 323.86 303.83 会计年度会计年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E
105、无形资产 692.30 738.59 784.64 830.19 875.24 增长率增长率(%)其他长期资产 20,085 29,686 30,564 31,265 31,817 营业收入 27.65 82.60 26.05 14.77 13.59 总长期资产总长期资产 21,128 30,772 31,687 32,419 32,996 毛利润 23.68 67.64 16.35 18.84 17.48 总资产总资产 346,086 393,463 473,577 476,565 562,019 营业利润 3.70 34.60 37.55 30.75 19.90 应付账款 189,949
106、214,641 289,200 285,684 363,515 净利润 38.15 31.58 20.10 31.24 20.16 短期借款 13,302 10,363 10,337 10,337 10,337 EPS 17.98 4.31 20.10 31.24 20.16 其他负债 3,146 4,529 5,709 6,552 7,442 盈利能力比率盈利能力比率(%)总流动负债总流动负债 206,397 229,534 305,246 302,574 381,295 毛利润率 16.64 15.28 14.10 14.60 15.10 长期债务 74,594 83,589 83,581
107、 83,573 83,565 EBITDA 10.97 8.71 8.54 9.34 9.67 其他长期债务 827.73 920.27 1,177 1,216 1,487 净利润率 5.88 4.24 4.04 4.61 4.88 总长期负债总长期负债 75,422 84,509 84,758 84,789 85,052 ROE 14.28 14.41 15.28 18.07 19.34 股本 117.22 148.69 148.69 148.69 148.69 ROA 1.21 1.14 1.17 1.40 1.54 储备/其他项目 26,835 31,489 34,539 38,766
108、43,577 偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益 26,952 31,637 34,687 38,915 43,726 净负债比率(%)61.53 54.99 55.34 24.21 37.49 少数股东权益 37,315 47,783 48,885 50,288 51,946 流动比率 1.57 1.58 1.45 1.47 1.39 总权益总权益 64,267 79,420 83,572 89,202 95,672 速动比率 0.45 0.45 0.37 0.48 0.37 营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)0.21 0.27 0.29 0.30 0.32 估值指标估值指标 应收账款
109、周转天数 187.20 160.37 160.37 160.37 160.37 会计年度会计年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 应付账款周转天数 1,095 862.71 840.67 840.67 840.67 PE 7.43 7.12 5.93 4.52 3.76 存货周转天数 1,388 1,044 980.00 920.00 890.00 PB 0.88 0.95 0.87 0.77 0.69 现金转换周期 479.81 341.89 299.70 239.70 209.70 EV EBITDA 18.52 14.63 12.31 8.15 8.01 每
110、股指标每股指标(人民币人民币)股息率(%)10.51 6.71 8.06 10.58 12.72 EPS 2.33 2.43 2.92 3.83 4.60 自由现金流收益率(%)27.41(19.22)(0.85)91.93(36.59)每股净资产 19.56 18.20 19.96 22.39 25.16 资料来源:公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。26 建发国际集团建发国际集团(1908 HK)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人,陈慎、刘璐、林正衡,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现
111、在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本
112、报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投
113、资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,华泰可能会持有报告中提到的公司所发行
114、的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法
115、律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并需在使用前获取独立的法律意见,以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标
116、记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管,是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。27 建发国际集团建发国际集团(1908 HK)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担
117、任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美“美国国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司根据1934 年证券交易法(修订版)第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师
118、不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师陈慎、刘璐、林正衡本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何
119、相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持或减持该证券(或投资)。因此,投资者应该意识到可能存
120、在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数),具体如下:行业评级行业评级 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基准持平 减持:减持:预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准 5%15%持有:持有:预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出:卖出:预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级:暂停
121、评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。28 建发国际集团建发国际集团(1908 HK)法律实体法律实体披露披露 中国中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:941011J 香港香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格,经营许可证编号为:AOK809 美国美国:华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监
122、管局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码:100032 电话:86 25 83389999/传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编
123、码:518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932/传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098/传真:86 21 28972068 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 华泰金融控股(香港)有限公司华泰金融控股(香港)有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话:+852-3658-6000/传真:+852-2169-0770 电子邮件: http:/.hk 华泰证券华泰证券(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东(纽约 10017)电话:+212-763-8160/传真:+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司