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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 计算机 2023 年 06 月 27 日 税友股份(603171)立足税务,云程发轫 报告原因:首次覆盖 买入(首次评级)投资要点:B、G 双轮驱动,产品覆盖企业票财税全链条。公司深耕税务软件二十余年,起家于 G 端税务 IT 系统端业务,2016 年以亿企赢品牌切入 B 端企业财税服务 SaaS 领域,自此 B、G交替驱动公司业绩增长,2022 年 B、G 端收入占比分别为 56%、43%。B 端增长:留存+获客双重发力,收入高速增长。2020 年行业竞争加剧,公司收入增速放缓。应对激烈竞争,公司进行客群分层经营,B 端收入逐渐回升:1)中小企业客
2、群:22年付费用户数 60 万,ARPU 值 815 元,实现 ARR 收入 4.89 亿元,预计 25 年 ARR 收入达 9.4 亿元;2)财税代理客群:22 年付费用户数 380 万,ARPU 值 111 元,实现 ARR收入 4.2 亿元,预计 25 年 ARR 收入达 8.3 亿元。3)创新 SaaS 客群:22 年收入 1.2 亿元,预计 25 年 ARR 收入达 2.5 亿元。B 端竞争力:产品更好用、稳定盈利。B 端 SaaS 产品竞争激烈。税友优势来自 1)产品功能类似,但更好用:通过 G 端 know-how,公司产品与竞对价格类似但自动化程度更高;2)稳定盈利:凭借先发优
3、势积累大规模用户,用户粘性强,先于其他竞对实现稳定盈利,因而有望在同质化竞争中长跑并最终胜出。B 端业务布局:创新 SaaS 瞄准新经济、灵活用工人群,卡位 C 端报税 SaaS。除企业财税 SaaS,税友结合中国本土特点,围绕新经济、灵活用工等新业态推出创新 SaaS 业务,目前帮助如中智等人力外包商完成个人社保、税务管理,未来向个人推广将打开收入天花板。G 端变化一:金税四期 24-25 年进入建设高峰期,核心供应商地位稳固。2022 下半年,金税四期(简称“金四”)开启。截至目前税友已中标金四总局电子发票平台(二期)、以及核心项目应用支撑平台 2 包,核心供应商地位稳固。23H1 电子发
4、票平台已开启部分地区试点,预计 24-25 年将在全国范围推广,届时金四建设将进入高峰期,驱动公司 G 端业绩更上一层台阶。G 端变化二:数据要素顶层设计加码,税务数据应用价值凸显。作为金四系统核心供应商,公司承建系统内部流转丰富的税务数据,凭借优秀的数据应用和处理能力,公司已在政务端拓展数据应用增值服务,未来该服务有望下沉至地市,做大 G 端蛋糕。首次覆盖,给予“买入”评级。我们预计,2023-2025 年收入为 20.04、24.26、29.85亿元,同比增长 18%、21%、23%,2023-2025 年实现净利润 2.83、3.96、4.97 亿元,同比增长 97%、40%、26%。P
5、S 估值法下,给予公司短期目标估值 PS 2023E 11.2x,目标市值 225.4 亿元。风险提示:B 端产品降价导致毛利率下滑;G 端政府回款延后导致应收账款增加。市场数据:2023 年 06 月 26 日 收盘价(元)39.67 一年内最高/最低(元)51.4/23.8 市净率 6.5 息率(分红/股价)0.63 流通 A 股市值(百万元)3590 上证指数/深证成指 3150.62/10872.30 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 03 月 31 日 每股净资产(元)6.12 资产负债率%33.56 总股本/流通 A 股(百万)406/90 流通 B 股
6、/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:相关研究 证券分析师 黄忠煌 A0230519110001 联系人 崔航(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)1,698 331 2,004 2,426 2,985 同比增长率(%)5.8 10.7 18.1 21.0 23.1 归母净利润(百万元)144 32 283 396 497 同比增长率(%)-37.65.1 96.7 39.8 25.7 每股收益(元/股)0.350.08 0.70 0.97 1.23 毛利率(%)58.663.1 62.5 6
7、4.5 64.7 ROE(%)5.91.3 10.3 12.6 13.7 市盈率 11257 41 32 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明06-2707-2708-2709-2710-2711-2712-2701-2702-2703-2704-2705-27-50%0%50%100%(收益率)税友股份沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共36页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖,给予“买入”评级。预计 2023-2025
8、年收入为 20.0、24.3、29.9 亿元,同比增长 18%、21%、23%;PS 估值:取 11.2x,对应市值 225.4 亿。关键假设点 假设 1:假设 B 端中小企业客群付费用户续费率 23-25 年为 87%、90%、90%,新签客户数增速 2023-2025 分别为 21%、28%、24%,分层经营下客单价 2023-2025年增速保持 18%。假设 2:假设 B 端财税代理客群付费用户续费率 23-25 年为 87%、89%、90%,新签客户数增速 2023-2025 分别为 12%、2%、3%,低价拓客策略下客单价增速 23-25年保持 3%。假设 3:假设 B 端创新业务客
9、群付费用户数 23-25 年分别为 6.5、7.5、8.5 万人,客单价 23-25 年分别为 2520、2722、2994 元。假设 4:金税四期全国系统建设 2024-2025 年进入高峰期,假设 2023-2025 年 G端业务收入增速为 10%、15%、20%。有别于大众的认识 市场认为,税友 B 端产品同质化严重,小微市场获客困难,我们认为税友产品具备高性价比优势,同时 G 端业务 Know-how 能够赋予 B 端超预期的产品力,客户粘性显现,同时已经实现稳定盈利,有望在竞争中胜出。市场认为,从产品布局和财务指标上未看到和 Intuit 类似特征,我们认为公司 SaaS仍处于早期阶
10、段,和 Intuit2008-2017 的指标较吻合;此外,中美税收环境存在较大差异,照搬 intuit 业务布局逻辑不可行,公司围绕中国市场新需求新业态布局,是中国本土化税务 SaaS 领域的最佳标的。股价表现的催化剂 B 端产品付费用户数高速增长,公司市场份额提升;金税四期省级项目公司中标;经营性现金流由波动转向稳定增长。核心假设风险 B 端行业竞争进一步加剧,公司降价导致毛利率下滑;G 端政府预算支出下滑或回款延后导致公司收入无法及时确认,应收账款大幅提升。BXcVoWpXwVhZkZqMnQ8OcM6MnPmMtRoNjMnNpRfQnPzRbRrQoOwMnNoMMYsQxO 公司深
11、度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共36页 简单金融 成就梦想 1.税友股份:渗透政务及企业财税的 IT 服务商.6 2.B 端:税收东风至,本土化 Intuit 雏形初显.8 2.1 税收东风至,合规缴纳驱动企业票税 SaaS 市场成长.9 2.2 B 端坚定战略转型,执行分层经营.12 2.2.1 中小企业客群再细分,精细化运营.12 2.2.2 财税代理客群:市占率持续提升.14 2.2.3 创新业务客群:新业务新模式打开想象空间.15 2.3 长期竞争力:先发优势+稳定盈利模式.16 2.4 税友 2B SaaS 能否成为本土 Intuit?.18 3.G 端:潜
12、在商机充足.23 3.1 国家税务顶层设计持续变革,税友充分受益.23 3.2 金税四期+社保入税持续推进,业务机会充足.25 3.2.1 数据、云能力助力税友份额提升.26 3.3 顶层设计驱动,税务数据要素做大 G 端蛋糕.27 4.业务拆分与估值.30 4.1 收入预测.30 4.2 毛利率预测.30 4.3 费用预测.31 4.4 PS 估值法得出公司目标市值为 225.4 亿元.31 5.风险提示.33 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共36页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:税友股份发展历程.6 图 2:税友股份形成 B+G 税务全面业务布
13、局.6 图 3:B、G 业务交替驱动公司成长.7 图 4:销售、研发投入加大.7 图 5:2020 年后净利润承压(亿元).7 图 6:2018A-2022A 公司人均薪酬(万元).8 图 7:2016A-2022A 公司人效情况(万元).8 图 8:2023Q1 收入-薪酬剪刀差扩大.8 图 9:亿企赢 B 端产品涵盖结算、财务、发票、代账及增值类.9 图 10:电子发票开具数量(亿张)高速增长.10 图 11:后端税务风控平台和前端税务稽查共同促进企业合规缴纳.10 图 12:公司 B 端产品面向中小企业、财税代理、创新业务三大客群.12 图 13:亿企赢安心管税产品功能.13 图 14:
14、中小企业客群分层经营.13 图 15:企业财税类软件供应商相关收入规模(亿元).17 图 16:2018-2020 年公司产品续费率情况.17 图 17:税友全国综合服务网络.17 图 18:亿企助手、亿企代账月活(万).18 图 19:Intuit 崛起三大阶段.19 图 20:Intuit SaaS 转型中用户数量增长领先于收入.20 图 21:税友用户数先于收入增长.20 图 22:Intuit SMB 收入增量主要来自于云化收入.20 图 23:税友 B 端 SaaS 收入占比.20 图 24:Intuit SaaS 转型,销售费用波动上升.21 图 25:税友销售费用(百万元)提升.
15、21 图 26:Intuit 毛利率.21 图 27:税友毛利率.21 图 28:可比公司 B 端业务毛利率情况.22 图 29:B 端分客群毛利率.22 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共36页 简单金融 成就梦想 图 30:Intuit 经营性现金流(万元)存在波动.22 图 31:税友经营性现金流(百万元)波动.22 图 32:中国税收体系发展历程.23 图 33:G 端业务收入构成(亿元).24 图 34:金税三期核心项目毛利率较高.24 图 35:国税总局信息化建设预算支出(亿元).25 图 36:金税四期是金税三期的延伸.25 图 37:社保缴纳进入“
16、全责征收“阶段.25 图 38:税友中标总局电子发票服务平台(二期)项目.26 图 39:中标应用支撑平台项目第 2 包.26 图 40:税友承建金税工程中风险管理、纳税信用、发票、自然人等流转数据丰富的模块.28 图 41:小微经营者现金流维持平均时间不超过 3 个月.33 表 1:税务违法行为惩处政策严格.11 表 2:亿企赢面向中小企业客群提供的税务 SaaS 产品.12 表 3:中小企业客群收入预测.13 表 4:代账产品收入预测.14 表 5:创新业务收入预测.15 表 6:财税 SaaS 布局厂商众多.16 表 7:亿企代账按照户数/年的使用量方式计费.21 表 8:2023-20
17、25 年公司收入预测.30 表 9:费用预测.31 表 10:可比公司估值表(亿元).32 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共36页 简单金融 成就梦想 1.税友股份:渗透政务及企业财税的 IT 服务商 税友股份是涉足 B 端企业财税和 G 端税务局 IT 系统的头部供应商。1999 年公司前身浙江西安交大龙山软件成立,2000 年首个网上办税系统问世,此后至 2010 年,公司逐步为多省税务机关提供税务系统开发与运维服务,积累丰富经验。2016 年开始公司实行双品牌战略,创立“亿企赢”为 B 端客户提供互联网财税产品和服务,“税友”品牌聚焦 G 端业务,逐渐形成
18、了 To B 企业财税+To G 税务 IT 的布局。图 1:税友股份发展历程 资料来源:税友股份官网,申万宏源研究 G 端,税友是金税工程核心 IT 供应商之一。金税三期工程中,税友承建并持续优化国家税务总局的管理决策分析平台系统、个人税收管理系统和社保费管理系统三大核心项目,建设了 9 个省市的智慧电子税务局,并建成了首个全国大集中的云化税务系统。金税四期,税友已中标了全国电子发票(二期)等项目。B 端业务面向中小企业、财税代理机构和创新业务三客群提供差异化的企业财税SaaS 产品及服务。对应旗下产品分别为亿企助手、亿企代账、亿企 ETS/GTS/PTS。图 2:税友股份形成 B+G 税务
19、全面业务布局 资料来源:税友股份官网,公司招股说明书,申万宏源研究 B、G 业务交替驱动公司成长。上市以来公司收入保持增长态势,并呈现出 B 端、G端交替驱动的态势。2016-2020 年净利润跟随收入同步变动,2021-2022 年出现增收不增利现象,与公司加大投入应对激烈竞争动作匹配。1999年2000年2002年2016年2007年2010年首个网上办税系统产品问世推出省级集中处理模式软件产品,通过税务总局的认定创立亿企赢品牌,承担B端业务公司前身浙江西安交大龙山软件有限公司成立组建数据分析事业部,服务多个省级税务系统中标金税三期2个核心项目2018年公司承建的个人所得税APP推广上线2
20、021年公司于深交所上市G端:税务系统开发与运维自然人税收管理自然人税收管理系统(个税部分)社保费信息化系统税务数据分析管理智慧电子税务局全国统推产品金税决策2包平台产品支撑服务应用专项可售产品专项税费管理智慧税务大脑智慧办税智能服务智慧管税及决策B端:企业财税综合服务面向中小微企业亿企票财税亿企薪社、风控、学会、智库面向代账人智慧管税全方位客户管理升级服务价值智慧记账创新SaaSGTS集团税务PTS薪酬个税社保ETS灵活用工税务平台 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共36页 简单金融 成就梦想 1)2016-2018:B 端驱动,企业财税 SaaS 仍处蓝海市场
21、,公司凭借品牌影响力和税务行业 know-how 快速积累客户,扩大市场份额,推动 B 端收入由 5.3 亿元快速提升至 9.3 亿元;2)2018-2020:G 端驱动,2018 年开始国地税合并、营改增继续推进、自然人税务管理系统项目落地叠加社保入税政策发布,G 端收入高增。B 端市场新进入者不断涌入,竞争加剧,收入有所下滑;3)2020 以后:2020 年受外部环境影响,B 端客户中小微企业经营困难,收入有所下滑;2021 年开始 B 端业务实行战略转型,对客群进行精细化运营,B 端恢复正增长,但销售、研发等投入加大导致利润下滑。图 3:B、G 业务交替驱动公司成长 资料来源:公司公告,
22、申万宏源研究 图 4:销售、研发投入加大 图 5:2020 年后净利润承压(亿元)资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A销售费用率管理费用率研发费用率-1-0.500.511.522.533.52016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A归母净利润(亿元)归母净利润YoY(%)-右 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共36页 简单金融 成就梦想 人均薪酬
23、有所上升,人效稳步提升。对软件公司而言,人员是价值创造的主要来源,人员薪酬是最主要的成本构成部分。在人力成本普涨的背景下,2018-2022 年公司人均薪酬逐年增加,2022 年达 24.6 万元,同时人均创收持续提升。2022 年由于市场竞争加剧,人均创利略有下降,但仍在正常波动范围内。图 6:2018A-2022A 公司人均薪酬(万元)图 7:2016A-2022A 公司人效情况(万元)资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 23Q1 收入、薪酬剪刀差扩大。2022Q4,公司控制人员薪酬,收入增速开始高于薪酬增速,2023Q1 收入-薪酬剪刀差进一步扩大,公司盈
24、利能力继续提升。图 8:2023Q1 收入-薪酬剪刀差扩大 资料来源:Wind,申万宏源研究 注:员工薪酬为应付职工薪酬期末-期初+现金流量表支付给职工的现金近似计算所得 2.B 端:税收东风至,本土化 Intuit 雏形初显 亿企赢产品矩阵完善,渗透企业财税全流程。从企业销售和采购整体流程来看,共需要结算、财务、发票、税务和增值五大类软件产品。公司已经逐步打通企业财税全业务流程,具备全环节赋能的能力。24.64,8005,0005,2005,4005,6005,8006,0006,2006,40005018A2019A2020A2021A2022A人均薪酬(万元,左轴)
25、员工总人数(人,右轴)31.940552016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A人均创收人均创利-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1员工薪酬yoy收入yoy 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共36页 简单金融 成就梦想 1)发票类:开票方销售产品后通过发票类产品开出销项发票,并对接开票方 ERP进行记账,收票方通过发票类产品对接发票查验平台进行真伪核验;2)财务类:收票方核验该发票后通过财务产品生成凭证,并计入会计报表;
26、3)结算类:该发票成为进项发票/费用发票进入收票 ERP,完成费用报销和支付等流程;4)税务类:根据财务会计报表和收票方 ERP 记录生成税务报表,自动对接电子税务局接口进行税务申报;5)增值类:利用销售采购、费控流程中沉淀的数据对企业业务和经营情况进行分析,或者针对企业特点提供增值财税咨询等服务;6)代账类:集成上述功能并服务多家公司。图 9:亿企赢 B 端产品涵盖结算、财务、发票、代账及增值类 资料来源:亿欧智库,申万宏源研究 2.1 税收东风至,合规缴纳驱动企业票税 SaaS 市场成长 电子发票普及,税务稽查的基础已成就。增值类开票方企业ERP第三方平台自建平台公共服务平台第三方发票查验
27、平台税务局发票查验平台销项发票发票查验报表编制生成凭证发票核验开票发票类财务类收票方企业ERP费用报销定额标准费用申请进项发票结算类税务报表税务申报税务局税务类数据+Know-how大数据分析用户画像财税咨询财税培训信贷业务风控服务银行支付代账类发票类产品-多客户通用财务类税务类公司1公司2公司n公司1公司2公司n总账管理应付管理资金管理利润管理预算管理薪酬与绩效管理应收管理财务报表发票管理费用管理成本管理固定资产发票管家费用申请查验审核付款/入账商旅采购税务局申报系统税务报表税务管理系统会计准则税务准则财务系统接口税务局接口发票类税务类财务类 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与
28、声明 第10页 共36页 简单金融 成就梦想 发票电子化程度提高,全电发票推广深化。2015 年全国部分地区开始试点电子发票,经过 6 年时间,建成了全国统一的电子发票服务平台。根据艾媒咨询数据,我国电子发票开具数量由 2017 年的 9.1 亿张增长至 2020 年的 246 亿张。2022 年全电发票试点工作已由三地逐步向全国多省推广,我们认为 2023 年发票电子化程度将进一步提升。图 10:电子发票开具数量(亿张)高速增长 资料来源:艾媒咨询,亿欧咨询,申万宏源研究 发票类产品直接受益于全电发票的渗透。发票类产品主要实现开票、收票、发票识别、发票查验、发票入账的功能,是应用电子发票的刚
29、需产品,也是企业销售采购流程实现的必要凭证。市场上主要的发票类产品包括两大类:1)一类聚焦开票,例如诺诺网(航天信息);2)另外一类聚焦收票、查验、入账,税友亿企报销是代表产品。随着全电发票的渗透,两类产品的需求都将持续提升,且发票类产品一般采用按照开具/鉴定发票张数的计费的模式,收入提升逻辑清晰。电子发票能够为企业财税管理提供便利,财税类软件采购意愿亦将提升。电子发票解决了企业业务流程涉票环节的集中化、自动化障碍,推动发票与业务、法务、财务、税务、资金、成本费用、档案、供应链管理等全流程数字化贯通,赋能企业基于全局视角实施财务、业务管理,企业采购财税类软件的意愿也大幅提升。电子发票成就了税务
30、追根溯源的基础。此后我国税收监管趋严,企业合规纳税的重视度提升。我国税收监管愈加严格体现在以下三个层面:图 11:后端税务风控平台和前端税务稽查共同促进企业合规缴纳 9.132.7100.5246499.7005006002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021E2023E2025E部分地区开始试点电子发票增值税电子发票系统全国推行全国增值税发票查验平台搭建国常会明确提出2020年底前实现增值税专用发票电子化建成全国统一的电子发票服务平台,电子发票报销、入账、归档试点工作铺开基本实现发票全领域、全环节、全要素电子化 公司深度 请务必仔细阅读正文
31、之后的各项信息披露与声明 第11页 共36页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司官网,天津高法,国家税务局网站,税总发2015104 号文件,申万宏源研究 系统后台:智慧税务系统建设聚合多方数据,能够自动进行数据检查和勾稽验证。2021年 3 月,中办、国办印发关于进一步深化税收征管改革的意见,将“智慧税务”作为主要着力点。金税四期最终实现:1)税务执法过程可控、结果可评、违纪可查、责任可追,推动税务机关从“以票治税”到“以数治税”,实现精确执法和精准监管;2)税务数据智能归集和智敏监控,纳税人缴费人税收风险监测、识别、应对、防范,推动税费服务从被动遵从到自动遵从,实现依法纳税和精细服务;3)
32、金融、海关、市场监管、公安、支付平台等其他涉税方数据共享协同,实现数字政府和税收共治。税务局前台:双随机一公开抽查工作每年进行。根据税总发2015104 号,各地税务局每年随机抽查相关对象的纳税义务履行情况。一般来说,税务抽查对象分为三类,其中重点税源企业抽查比例不低于 20%;非重点税源企业:抽查比例不超过 3%;非企业纳税人:抽查比例不超过 1%。法律法规:刑法和税收征管法对税务违法行为监管制度严格完善,敦促企业合规应税。对于情节严重的逃税、骗税、欠税行为,纳税主体不仅要缴纳罚金,还将承担刑事责任。智慧税务系统+税务稽查制度+违法违规惩处规定体系促使企业提升税务申报和缴纳的重视度。金税四期
33、智慧税务系统、税局每年的抽查工作以及税务违法的严重后果,企业应税行为受到多措施的规范,因此对于税务内控数字化、自动化的需求非常明确。表 1:税务违法行为惩处政策严格 行为 后果 偷税 追缴税款、滞纳金,并处数倍罚款 逃税 数额较大的,处三年以下有期徒刑或者拘役,并处罚金 漏税 先追缴、拒不追缴的可以以货物抵缴 非企业纳税人非重点税源企业重点税源企业年抽查比例20%年抽查比例3%年抽查比例收入增速第三层用户数缓增,收入高增-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2019A2020A2021A2022AB端付费用户数增速B端收入增速05000250030003
34、500400045005000中小企业云收入(百万美元)-左中小企业桌面端产品收入(百万美元)97.8%96.3%98.2%94.5%95.86%50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%95.0%100.0%2017A2018A2019A2020A2021A 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共36页 简单金融 成就梦想 的多少给予一定优惠。根据公司公告,2021 年中小企业客群已经实现 95.86%的 SaaS 化程度。表 7:亿企代账按照户数/年的使用量方式计费 亿企代账 购买数量 价格(元/户/年)上海 年包
35、付费 10-99 户 140 100-499 户 110 500-1499 户 90 1500-2999 户 80 3000 户以上 60 资料来源:亿企代账官网,申万宏源研究 财务指标看,在销售费用、毛利率及经营性现金流上也呈现出相似的特征。主要表现在加大销售投入、毛利率稳步提升、经营性现金流存在波动。扩大用户规模是云产品发展早期必须动作,伴随销售费用提升。根据 Bloomberg 数据,2008 年-2017 年,Intuit 销售费用绝对额呈现出波动上升趋势,由 60 亿人民币提升至 96.5亿人民币。税友销售费用也持续提升,2022 年继续加大销售投入力度,销售费用同比+20%,达到
36、2.93 亿元。图 24:Intuit SaaS 转型,销售费用波动上升 图 25:税友销售费用(百万元)提升 资料来源:Bloomberg,申万宏源研究 资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 云产品标准化程度高,毛利率逐步提升。凭借高度云化和集约化、标准化交付,Intuit和税友在云产品逐步发展过程中都出现了毛利率提升的现象。Intuit 毛利率由 2010 年的71%提升至 2015 年的 83%,税友毛利率由 2016 年的 61%提升至 2022 年的 73%。此外,高度标准化使得税友 B 端毛利率与国内其他国内可比公司航天信息、金财互联、旋极信息相比,亦处于较高水平。图 26:In
37、tuit 毛利率 图 27:税友毛利率 6004 9645 10605-10%-5%0%5%10%15%20%020004000600080001000012000Intuit销售费用(百万元人民币)Intuit销售费用YoY-右292.70%10%20%30%40%50%60%70%05003003502016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A销售费用Yoy 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共36页 简单金融 成就梦想 资料来源:Bloomberg,申万宏源研究 资料来源:公司招股说明书,申万宏源研
38、究 图 28:可比公司 B 端业务毛利率情况 图 29:B 端分客群毛利率 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 用户基础暂未形成,经营性现金流存在波动。在 SaaS 产品发展早期,用户习惯暂未养成、产品粘性未完全释放,因此续费率存在上下波动,某时期拓客强度不够则会导致用户流失等情况,从而出现现金流波动。Intuit 在 2008-2013 年就出现了经营性现金流波动现象。目前税友已经实现了经营性现金流持续净流入,后续用户基础建立,形成稳定的续费后,经营性现金流有望呈现出逐年增长的特性。图 30:Intuit 经营性现金流(万元)存在波动 图 31:税友经营
39、性现金流(百万元)波动 资料来源:Bloomberg,申万宏源研究 资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 71%69%74%81%80%83%60%65%70%75%80%85%FY2010 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY201561%66%68%67%69%69%73%50%55%60%65%70%75%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A0%10%20%30%40%50%60%70%80%2017A2018A2019A2020A2021A航天信息税友股份金财互联旋极信息20.0%30.0%40.0%50.0%60
40、.0%70.0%80.0%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 1H22AB端B端-企业B端-代账-10%-5%0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,000Intuit经营性现金流YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%005002016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A税友经营性现金流(百万元人民币)YoY 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共36页 简单金融 成就梦想 业务布局看,两者均先满足刚需,再
41、拓展衍生生态。Intuit 起家于 Quicken、Quickbooks 产品,满足美国个人和企业记账报税的基本需求,建立起客户基础后,挖掘税务数据价值,拓展在线支付、商业贷款等产品,实现 SKU+ARPU 同步提升。税友同样以企业报税为基础,逐步拓展产品功能,增加税务风控、人社薪资等多 SKU,有望成为中国版 Intuit。3.G 端:潜在商机充足 3.1 国家税务顶层设计持续变革,税友充分受益 过往 20 年中国税务制度逐渐完善,税务 IT 供应商发挥了较大作用。其中主要变化包括:1)分税制实现全国集中:分税制是根据税收来划分各级政府的预算收入,各级预算相对独立,负有明确的平衡责任,各级次
42、间和地区间的差别通过转移支付制度进行调节;分税制提升了体系的风险应对能力;2)多税并行到营改增:2010 年我国开始营业税改增值税全面改革,通过税种替代和课税机制转换,逐步解决多重课税、税负过重等问题;3)人管税到以数治税:1994 至今,我国税收逐渐从“以人管税”到“计算机管税”到“以票控税”再到“以数治税”,税收效率、管理效能提升;图 32:中国税收体系发展历程 资料来源:国家税务总局,申万宏源研究 金税工程搭建起税收征管数字化全体系。1994 年我国启动金税工程建设,1)金税一期部署应用增值税专用发票交叉稽核系统;2)金税二期聚焦增值税发票开票、认证、报税和稽核等,探索实施全链条监管体系
43、,构建增值税“以票管税”新机制;3)2009 年开始实施金税三期,面向税收征管主要业务、工作流程、岗位职责,构建税收征管新体系,并0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 200,000一般公共预算收入税收总额(亿元)税收/GDP-右分税制改革“人”管税以地市为单位单模块、单系统增值税防伪税控系统2008至今金税三期2021-金税四期1998-2001 金税二期1994-1998 金税一期计算机管税以
44、省市为单位系统集成从开票、认证、报税到稽核以票控税全国体系建立,实现全国范围内,统一、集中、整合“一个平台、两级处理、三个覆盖、四个系统以数治税实现数据与流程交互,对业务监控延展到“非税”领域营业税改增值税国地税合并 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共36页 简单金融 成就梦想 在国税地税征管体制改革之后并库上线。金税工程信息系统已经实现覆盖所有税费种类、支撑税务人员和纳税人的在线业务操作。税友占据金税三期主要份额,中标项目均为核心优质项目。2016 年金税三期开始后,公司积极参与投标工作,在国家税务总局中标了多项核心优质项目:1)自然人税收管理系统:承建个人所
45、得税 APP,并于 2018 年上线推广,此外公司正致力于建成覆盖全业务环节的自然人电子税务局,赋能金税四期电子发票;2)社保费管理子系统:目前完成全面实施推广,落地社保费管控平台,支撑省局用户提质增效;3)新一代“数字化电子税务局”:在上海、宁波全面实施,创新产品智慧纳服初步成型,并在雄安、上海、河北、宁波等地得到典型应用;4)税务大数据分析:持续打造“OneData”精准数据治理、关键业务分析及数据服务交付能力;中标金三决策 2 包风险、信用、稽查和征管核心业务产品线;省局大数据平台新拓广西、雄安,通过广东、上海、湖南等大数据项目,打造三大标准产品。图 33:G 端业务收入构成(亿元)图
46、34:金税三期核心项目毛利率较高 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 自然人税收和社保管理系统是收入增速最快的两大项目。过往个税缴纳大多是由单位代扣代缴,个税改革后,征管对象从企业延伸到自然人。但我国自然人税收管理系统建设经验相对不足,公司承接该项目后,快速搭建起自然人税收系统架构,并于 2018 年开发个税 APP 上线,2018 年来自该项目收入达到 1.4 亿元人民币,同比+345%。随着社保入税进程推进,公司社保管理系统收入也于 2020 年达到亿级别。核心项目为公司提供了高毛利率,G 端项目毛利率保持在 40%以上。由于自然人存在数量多、流动性大、缺乏
47、办税知识等特点,自然人税收系统建设任务重、要求高,公司投入大量人力及资源,毛利相对其他项目更低,2018 毛利率为 37.1%,但随着经验积累和开发复用程度的提高,该项目毛利率持续提升。2020 年公司四大项目毛利率均达 50%及以上,实现较高的盈利质量。0.50.31.41.62.20.90.61.21.41.80.10.00.20.81.10.02.04.06.08.02016A2017A2018A2019A2020A自然人税收管理系统税局服务数据分析管理系统社保管理系统电子税务局系统其他税务系统开发与运维30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%65.0%20
48、16A2017A2018A2019A2020A自然人税收管理系统数据分析管理系统社保管理系统电子税务局系统 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共36页 简单金融 成就梦想 3.2 金税四期+社保入税持续推进,业务机会充足 金税三期税务信息化体系基本健全,2019-2020 年预算支出阶段性放缓。2019-2020年金税三期建设基本完成,叠加宏观环境等因素影响,税务信息化投入阶段性放缓。根据国家税务总局每年定期披露的预算信息,2019 年信息化建设预算支出大幅缩减至 1.04 亿元,2020-2021 年有所回升,但仍为近 5 年的较低水平。2022 年根据电子发票
49、服务平台项目进度,以及统筹使用上年结转经费,税务总局信息化建设支出为 3.5 亿元,同比-54%。图 35:国税总局信息化建设预算支出(亿元)资料来源:国家税务总局,申万宏源研究 金税四期建设开启,为政务端业务注入活力。2021 年 3 月,中办、国办印发关于进一步深化税收征管改革的意见。根据中国政府采购网招投标信息,2021-2022H1 仍有部分省市在进行金三收尾工作,2022H2 金税四期建设逐步开启,电子发票(二期)项目、应用支撑平台项目率先完成招投标。金税四期基于数据驱动,重在推动税务数据多渠道捕获和流动。金税四期系统下,税收管理方式正从“粗放型”向“集约化”转型,征纳关系“交互化”
50、转变。传统税收信息化应用主体是税务部门,因此金税工程呈现明显的工具性质,税收征纳关系信息流向是单向的,税务部门更多谋求提高税收征管效率。金税四期则以纳税人缴费人为中心,以大幅提高税法遵从度和社会满意度为目标构建智慧税务,其价值回归为税收数据交互服务。图 36:金税四期是金税三期的延伸 图 37:社保缴纳进入“全责征收“阶段 11.38 9.65 16.57 9.94 5.47 1.04 2.83 7.61 3.502468014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A时间内容地区模式2018.3.21深化党和国家机构改革方案202
51、0.11.1税务:征收社保费;人社:费用核定和审核代征模式2022.7.1(推迟)核定+征收权力由人社部门全部移交税务部门全责征收模式资料来源:国家税务局,申万宏源研究全国北京、天津、上海、西藏、山东、青岛、陕西、江西、广西、四川、新疆、吉林、贵州 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共36页 简单金融 成就梦想 资料来源:百科财税,申万宏源研究 资料来源:国家税务局,申万宏源研究 具体来看,金税四期将给税务 IT 厂商带来四大业务机会:1)办税覆盖范围扩大,深入全场景,IT 系统复杂度提升+扩容。金三系统对跨国企业、平台经济、代账机构等纳税主体没有完善的业务场景考
52、虑,特殊群体纳税人、集团企业分支机构属地办税便捷度低,金四系统将进一步覆盖特殊群体、集团企业等,系统功能复杂度将继续升级;2)办税电子化程度大幅提升,提供电子税务局系统建设业务增量。金三系统阶段多数业务需要到税务机关大厅办理。金税四期将实现所有业务做到线上应办尽办,释放大厅业务;3)全国各省市全渠道打通。金税三期网上办税可以通过 PC 端软件、移动 APP、自助终端等实现,但不同地区系统和标准目前仍不统一,2022 年金税四期开展电子发票服务平台(二期)项目,将推进电子税务局全国统一标准,改造更新;4)云化升级和系统整合。金税四期利用电子税务局系统整合传统金三系统,金三系统将实现数据化、云化转
53、型,系统集成、升级和重建业务机会重组。当前仍处于部分地区试点阶段,预计 2024-2025 年进入建设高峰期。截至 2023.6,金税四期在上海市、广东省、内蒙古自治区、四川省、厦门市、青岛市、陕西省、重庆市、天津市、大连市、河南省、吉林省开展全电发票开票试点,预计 2024-2025 年将从试点地区拓展至全国范围,金四建设进入高峰期。除金四外,国内“放管服”、减税降费政策等为 G 端提供更多点状业务机会。国家层面为有效缓解小微企业、制造业企业等市场主体的资金压力,将加大推进企业的税收优惠政策,如实施增值税留抵退税;另外随着互联网经济的快速发展,对于新业态有关的税收监管和服务在税收征管模式变革
54、上也提出了新的需求。税友潜在商机充足。3.2.1 数据、云能力助力税友份额提升 金四项目分包模式下,行业集中度进一步提升,马太效应加剧。金三阶段网上办税系统每个税务局系统单独招标,单独进行功能设计和平台建设,并且纳入多家供应商,没有统一标准。以上海税务局为例,各区网上办税系统由不同厂商建设,供应商包括税友、博天、中软、神计、华博、浪潮软件、万达信息、用友政务、方欣 9 家。金税四期提出由税务总局统一系统开发,每个省、市由中标单位在国家税务总局统筹下承担适配、迁移、推广、运维等工作。金四核心项目“电子发票服务平台(二期)”2将建设全国统一规范电子税务局,项目中标厂商仅为税友、中软及金财互联(方欣
55、科技)三家,由总局统建、三家供应商负责在全国 30 个省局落地。图 38:税友中标总局电子发票服务平台(二期)项目 图 39:中标应用支撑平台项目第 2 包 2 国家税务总局电子发票服务平台(二期)项目中标公告()公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共36页 简单金融 成就梦想 资料来源:中国政府采购网,申万宏源研究 资料来源:中国政府采购网,申万宏源研究 与金三服务商多、项目散、不聚焦的情况相比,金四的行业集中度进一步提升,预算和资源集中于少数中标厂商。这种模式下,行业集中度将进一步提升,具备丰富总局及省局实施经验的核心供应商更为受益。税友在大数据、云、风控能力突
56、出,与金税四期需求匹配度高。金三阶段税友就承建了决策支持平台 2 包风险、信用、稽查和征管核心业务产品线和以云化模式推广的税务大数据平台,数据、云、风控能力突出,与金四系统上云、税务及非税数据全面打通和应用等需求匹配度高。税友是税务征缴研究先行者,业务实践被作为标准推广。税友在个人所得税汇算清缴中应用的“预填申报”模式极大便利广大纳税人,已被总局确定在金税四期中全面推广至各税费种的申报。联合中标金四核心项目应用支撑平台2包是公司突出能力的体现。2022年8月24日,税友与中国软件、神州信息作为联合体中标应用支撑平台项目第 2 包3,中标金额为 4878.75万元。应用支撑平台项目是一个支撑全电
57、和电子税务局智能化、数字化,以大数据、中台技术为核心的应用基座,是税务的智慧大脑,也是金四核心项目。中标该重点项目,充分证明了税友集团深耕财税信息化领域二十余年的技术和服务实力,也显示出客户对税友集团在政务数字化开发方面能力的肯定。3.3 顶层设计驱动,税务数据要素做大 G 端蛋糕 全国一体化政务大数据体系顶层设计颁布,重视政务数据应用价值。国务院办公厅2022 年底印发了全国一体化政务大数据体系建设指南,提出要以业务应用牵引数据治理和有序流动,加强数据赋能,推进跨部门、跨层级业务协同与应用,使政务数据更好地服务企业和群众。金税工程平台是全国税务数据的汇集地,税务数据丰富。金税四期将建立起企业
58、信息联网核查系统,并在全国全网业务抓取数据形成电子底账,还将打通社保、银行以及非银 3 应用支撑平台项目第 2 包中标公告()公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共36页 简单金融 成就梦想 支付机构的数据,纳入非税业务,构建起政府部门、金融机构、纳税人、税务部门之间的多元信息共享,内部流转数据丰富。图 40:税友承建金税工程中风险管理、纳税信用、发票、自然人等流转数据丰富的模块 资料来源:国家税务总局,中国政府招采网,申万宏源研究 税务数据在微观上能够反映企业经营状态,宏观上能够反映经济运行态势,应用价值高。通过分析企业税收数据,为企业建立动态“画像”,能够及时了
59、解企业生产经营状况,对企业自身经营决策具备较高的参考价值。对于政府而言,借助税收数据了解企业经营情况,能够有针对性地提供税收优惠政策,减轻税收负担、激发企业活力。此外,透过税收大数据可以看经济基本盘,从行业、地区、经济规模、所有制类型等不同维度对税收大数据展开深入分析,可为宏观政策决策提供参考。地方税务系统应用税务大数据已有较多案例。1)将企业纳税信用转化为融资信用。宁波市税务部门与当地银行业金融机构深化合作,扩大“银税互动”受惠企业范围,推行“无抵押、纯信用、非接触”贷款,将企业的纳税信用转化为贷款额度;2)开展税收经济分析服务地方发展。“四川省经济景气度税电指数”首次纳入全省经济形势常态化
60、发布,为当地研判经济形势、制定帮扶政策提供了有力支撑;公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共36页 简单金融 成就梦想 3)跨区域合作研究助力产业升级。上海青浦、江苏吴江、浙江嘉善三地税务部门共同运用税收大数据“信息全、数据真、响应快”的优势,搭建产业链分析算法模型,形成产业链健康度和成长性分析报告,建立协调各方的强链升链工作机制。税友利率先在合规范围内的政务端使用数据要素。凭借数据价值深度开发和大数据平台一体化的能力,税友在税务系统内部服务“四精”、支持税源分析、科学决策,并帮助其他政府部门进行区域经济和产业结构深度分析和趋势预测,助力政府实现精准施策。此外,公司
61、成功中标人社部数据治理服务项目,加速对接融合各地政务服务平台,赋能数字城市建设,在重庆(渝快办)、甘肃(甘快办)、云南(玉溪综合治税)、广东(南海城市大脑)等多地完成典型智慧城市建设案例。未来税友将纵向拓展税务数据使用,向地市、区县下沉服务。公司创始人张镇潮公开表示,2023 年公司将与其他与税务相关的政府部门展开合作,提供基于税费数据价值的开发服务4,将税务数据应用服务向地市、区县下沉,通过数据价值的溢出效应继续做大 G 端蛋糕。4 打造财税版 ChatGPT?税友股份称企业咨询服务 AI 应答率超 60直击业绩会_腾讯新闻()公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页
62、共36页 简单金融 成就梦想 4.业务拆分与估值 4.1 收入预测 To B SaaS 业务:加总我们在第二章对公司 2B 端中小企业客群、财税代理客群及创新业务客群三大业务的收入预测,得到2023-2025年To B SaaS总收入分别为11.9、14.9、18.6 亿元,在公司总收入中的占比逐渐提升,分别为 59%、61%、62%,年增速分别为25%、25%、25%;To G 端业务:金税四期建设高峰为 2024-2025 年,我们假设 2023-2025 年收入增速分别为 10%、15%、20%。表 8:2023-2025 年公司收入预测 2022A 2023E 2024E 2025E
63、营业收入 1698 2004 2426 2985 To B SaaS 953 1192 1491 1864 YoY 10%25%25%25%收入 56%59%61%62%To B SaaS ARR 收入 1031 1290 1613 2017 中小企业客群 489 577 726 937 付费客户数 60 60 64 70 ARPU 值 815 962 1135 1339 财税代理客群 422 549 683 825 付费客户数 380 480 580 679 ARPU 值 111 114 118 121 创新业务客群 120 164 203 253 付费客户数 5 7 8 9 ARPU 值
64、2400 2520 2722 2994 收入确认/ARR 收入 92%92%92%92%To G 业务 738 812 934 1121 YoY 0%10%15%20%其他业务收入 6 0 0 0 资料来源:申万宏源研究 注:历史数据来自公司年报,蓝色为预测假设;B 端业务详细假设和预测细节见本文第二章 综上分析,我们预测公司 2023-2025 收入为 20.04、24.26、29.85 亿元,同比增长18%、21%、23%,其中 B 端收入分别达 11.9、14.9、18.6 亿元,G 端收入为 8.1、9.3、11.2 亿元。4.2 毛利率预测 To B SaaS 业务:由于公司产品标准
65、化程度较高,产品形态稳定后,毛利率将继续提升,预计 2023-2025 年毛利率为 75%、75%、75%;公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共36页 简单金融 成就梦想 To G 数字化开发业务:过往由于外部环境因素及财政预算影响,毛利率下滑,预计随着金税四期投入逐步加大,毛利率将逐渐回升,预计2023-2025年毛利率为44.2%、47.7%、47.7%;4.3 费用预测 销售费用:假设 2023-2025 年销售人员增速分别为 0%、5%、5%,人均薪酬增速分别为 10%、15%、15%;管理费用:假设 2023-2025 年管理人员增速分别为 0%、3%、
66、3%,人均薪酬增速分别为 15%、15%、15%;研发费用:假设 2023-2025 年管理人员增速分别为 0%、10%、10%,人均薪酬增速分别为 13%、15%、18%。表 9:费用预测 单位:百万元人民币 2022A 2023E 2024E 2025E 销售费用 293 316 366 426 薪酬 213 234 283 341 其他 80 81 83 85 销售费用率 17%16%15%14%管理费用 215 239 273 312 薪酬 152 175 207 245 其他 63 64 66 67 管理费用率 13%12%11%10%研发费用 378 426 536 691 薪酬
67、364 411 520 675 其他 15 15 16 16 研发费用率 25%21%22%23%资料来源:公司年报,申万宏源研究 4.4 PS 估值法得出公司目标市值为 225.4 亿元 首次覆盖,给予“买入”评级。我们预计,短期经营策略发力下,中小企业客群和财税代理客群收入会出现快速回升,23-25 年 B 端收入增速分别为 25%、25%、25%。G 端业务,预计 2024-2025 年金税四期进入建设高峰期后收入加速。中长期看,毛利率、标准化程度更高的 B 端业务收入占比逐渐提升,将带动公司综合毛利率、净利率等财务指标持续优化。B 端 SaaS 将是公司未来成长动力主要来源,因此我们选
68、取云计算行业公司作为可比公司:1)广联达:建筑 SaaS,云属性强;2)石基信息:酒店 SaaS,与税友同处于业务推广期;3)金山办公:WPS 办公软件,标准化程度高、按年收费,商业模式类似;公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页 共36页 简单金融 成就梦想 4)福昕软件:PDF 软件,标准化程度高、按年收费,商业模式类似;5)用友网络:业务相似,YonSuite 为中小企业管理类 SaaS。由于税友 B 端业务拓客将持续投入销售费用,未来客户规模稳定后,公司 B 端为纯标准化软件,净利润率能够继续提升。中期看,收入能够表征公司 B 端业务规模扩张情况,且一定程度上代
69、表市场地位,因此我们选择 PS 倍数对其进行估值。截至 2023.6.26,剔除最高值金山办公(市场给予 AIGC 能力高估值溢价),可比公司 PS 2023E 平均值为 11.2 x,我们给予税友股份相同目标估值,即 PS 2023E 11.2x,对应目标市值 225.4 亿元。表 10:可比公司估值表(亿元)公司名称 2023/6/26 收入 PS 总市值 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 002410.SZ 广联达 590 65.9 83.8 104.8 131.0 8.9 7.0 5.6 4.5 002153.SZ 石基信息
70、 393 26.0 31.7 37.7 44.2 15.1 12.4 10.4 8.9 688111.SH 金山办公 2,205 38.8 51.8 69.2 91.5 56.7 42.6 31.9 24.1 688095.SH 福昕软件 124 5.8 6.5 7.6 9.0 21.3 19.1 16.3 13.8 600588.SH 用友网络 742 92.6 114.7 141.2 174.0 8.0 6.5 5.3 4.3 平均值 22.0 11.2 9.4 7.9 603171.SH 税友股份 161 17.0 20.0 24.3 29.9 9.5 8.0 6.6 5.4 资料来源:
71、Wind,申万宏源研究 注:除税友外,其他可比公司收入预测采用 Wind 一致预期 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第33页 共36页 简单金融 成就梦想 5.风险提示 公司在 B 端和 G 端税务软件市场均占据头部地位,但 B 端产品发展周期较长,在市场扩展、竞争格局和盈利情况上仍然存在不确定性。G 端则会受到政府支出和付款节奏的影响,在回款方面存在风险。中小微企业付费意愿弱,公司市场份额提升进度可能不及预期。根据北京大学张晓波教授团队发布的中国小微经营者报告暨中国小微经营者信心指数报告,包含个体户和小微企业的 11000 个样本,现金流能够维持平均不超过三个月时间的经
72、营,因此公司市场拓展困难度较高,市场份额提升进度可能不及预期。图 41:小微经营者现金流维持平均时间不超过 3 个月 资料来源:中国小微经营者调查季度报告,申万宏源研究 B 端财税 SaaS 市场仍然竞争激烈,若公司不能持续保持积极的经营风格,巩固市场地位,有可能在竞争中落后,导致市场份额下滑影响公司业绩。B 端财税 SaaS 市场部分初创企业凭借大笔融资提高营销力度,大力扩张,公司为保持自身市场地位,短期内可能会采取降价、促销等商业动作,进而对盈利情况产生负面影响。G 端业务依赖政府预算支出,在地方财政日益吃紧的背景下,政府预算支出计划存在不确定性,公司新签项目速度可能会放缓造成 G 端收入
73、下滑。此外,由于政务端地位强势,公司在项目回款当中的话语权较弱,存在应收账款扩大的风险。00.511.522.533.52020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1未注册个体户(月)注册个体户(月)公司制企业(月)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第34页 共36页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 1,605 1,698 2,004 2,426 2,985 营业收入 1,605 1,698 2,004 2,426 2,985 营业总成本 1,434
74、1,608 1,728 2,030 2,481 营业成本 653 703 752 862 1,053 税金及附加 10 12 14 17 21 销售费用 244 293 316 366 426 管理费用 196 215 239 273 312 研发费用 378 431 426 536 691 财务费用-48-46-19-22-22 其他收益 35 26 30 35 40 投资收益 21 22 5 5 5 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失 1 2 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 0 资产处置收益 7 1 3 4 2 营业利润 235
75、 140 314 439 551 营业外收支-4-4-1-1-1 利润总额 231 137 313 438 550 所得税 1-7 31 43 55 净利润 230 143 282 394 496 少数股东损益 0-1-1-1-1 归母净利润 231 144 283 396 497 资料来源:wind,申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 230 143 282 394 496 加:折旧摊销减值 39 37 58 63 64 财务费用 1 5-19-22-22 非经营损失-28-31-2-9-9 营运资本变动-99-79 30 1
76、-7 其它 11 14-4 3-1 经营活动现金流 154 90 346 429 522 资本开支 135 170 27 26 28 其它投资现金流-409 44 5 5 5 投资活动现金流-544-126-23-21-23 吸收投资 513 0 0 0 0 负债净变化 0 5-1 2 0 支付股利、利息 74 126-19-22-22 其它融资现金流-32 29 0 0 0 融资活动现金流 407-92 17 24 22 净现金流 17-129 340 432 521 资料来源:wind,申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产
77、2,584 2,341 2,715 3,215 3,846 现金及等价物 2,257 1,901 2,242 2,674 3,195 应收款项 149 187 211 244 290 存货净额 168 245 251 287 351 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 10 8 12 10 10 长期投资 30 258 259 259 259 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第35页 共36页 简单金融 成就梦想 固定资产 659 758 733 707 678 无形资产及其他资产 225 328 319 315 311 资产总计 3,499 3,686 4,02
78、6 4,495 5,093 流动负债 976 1,149 1,203 1,274 1,377 短期借款 10 49 43 43 43 应付款项 288 393 418 454 526 其它流动负债 677 707 743 778 807 非流动负债 95 88 91 95 94 负债合计 1,071 1,237 1,295 1,369 1,471 股本 406 406 406 406 406 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 939 939 939 939 939 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 127 138 158 186 222 未分配利润 957 969 1,23
79、2 1,599 2,061 少数股东权益-2-2-3-4-6 股东权益 2,428 2,450 2,732 3,126 3,622 负债和股东权益合计 3,499 3,686 4,026 4,495 5,093 资料来源:wind,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第36页 共36页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推
80、荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 0755-82990
81、609 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同
82、证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司
83、 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可
84、能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。