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1、本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度世界货币体系多元化,世界货币体系多元化,人民币走向更大舞台人民币走向更大舞台核心观点核心观点美元潮汐影响国际贸易,多元化货币体系趋势明显,为人民币提供机遇。贸易进展为人民币国际化的实现奠定基础,中国领先全球的生产力为人民币国际化背书,CIPS 跨境清算体系成为推动人民币国际化的重要工具。同时在宏观环境变动的催化下,“一带一路”地区是人民币国
2、际化的重要起点与推进动力。中国黄金储备充足,也成为支持人民币国际化扩张的因素之一。摘要摘要美元潮汐影响国际贸易。美元潮汐影响国际贸易。美联储自 2022 年开始持续快速加息,美债收益率上升,美元大量回流美国,美元流动性收紧,影响了国际贸易体系的稳定。人民币国际化存在贸易基础。人民币国际化存在贸易基础。中国的贸易顺差主要来源于美国,加总中国香港贸易数据,中国共与六十余个国家或地区形成贸易逆差或接近贸易平衡。若不考虑与美国的贸易,中国的国际贸易更为平衡,有利于人民币国际化进程的推进。国际形势的不确定性催化国家外汇储备资产结构向多元分散方向发展,非美货币占比上升,为人民币提供机会。CIPSCIPS
3、助力人民币国际化。助力人民币国际化。SWIFT 体系是最早覆盖全球的世界主流清算体系,但安全性、中立性存疑,效率也存在可优化空间。为满足日益增长与升级的人民币结算需求,CIPS 优化跨境清算体系,成为推动人民币国际化的重要工具。基于 CBDC 的 mBridge项目通过区块链技术提效降本,为跨境结算变革注入新动力。人民币国际化潜在空间较大人民币国际化潜在空间较大,一带一路地区先行一带一路地区先行。从内部因素看,中国具备全球领先的生产力以及相对稳定的汇率,增加了国际信任度与认可度;从外部因素来看,国际货币体系向多元货币体系转变,为人民币提供机会。人民币已经在国际支付、全球储备、跨境结算等方面有所
4、突破。中国与“一带一路”国家存在稳定的纽带关系,“一带一路”是人民币国际化的重要起点,国际形势的变动催化沿线国家加大对人民币的支持力度,推动人民币国际化进程。中国黄金数量充足,也是支持人民币国际化扩张的因素之一。黄金储备日益重要黄金储备日益重要,金价具有上行基础金价具有上行基础。金价与美元利率的相关性减弱,且地缘形势变化导致全球官方和居民对黄金的需求增加,持续看好国内居民端黄金消费。维持维持强于大市强于大市刘乐文刘乐文SAC 编号:S03SFC 编号:BPC301发布日期:2023 年 06 月 27 日市场表现市场表现相关研究报告相关研究报告商贸零售商贸零售 行业深度报
5、告商贸零售商贸零售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。投资建议投资建议:短期内,美元潮汐引起国际信用缺口,人民币出现国际化加速契机。长期看,中国生产力背书、国际贸易趋于平衡,人民币有望于多元货币体系趋势中加速国际化,从而降低汇率波动提升贸易稳定性甚至扩大贸易量。推荐关注:一带一路前瞻布局的苏美达苏美达,跨境电商增长快速的华凯易佰华凯易佰。另一方面,长期看好金价(美元计价),推荐关注与黄金消费直接相关的菜百股份、老凤祥菜百股份、老凤祥。风险提示风险提示:1、CIPS 推进慢于预期。目前 CIPS 主要直接参与者仍然为中国境内银行或者境外银行的中国分行,尚需通过间接模式链接主要银行开展清算。CIP
6、S 的进一步推进需要拓展直接清算银行。2、地缘政治风险影响人民币国际化进度。如果地缘政治紧张局势升级,人民币国际化进度可能慢于预期。3、外资外流导致人民币汇率波动较大。如果人民币供需关系波动加大,可能短期内对于人民币汇率形成一定压力,从而影响人民币贸易结算、国际储备等功能。行业深度报告商贸零售商贸零售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。投资要件投资要件关键假设关键假设1、.各国需要多元货币体系降低对单一货币依赖。各国需要多元货币体系降低对单一货币依赖。美元金融体系下,美国以外国家需要承担美国货币政策的衍生影响,同时美国以金融为武器实施制裁影响全球经济发展,因此世界具有使用多元货币分散风险的需求
7、。2、.生产力和贸易是货币国际化的基础生产力和贸易是货币国际化的基础。一国生产力水平高低以及贸易规模的大小是本国货币国际化程度的根本因素。深度观点深度观点我们认为人民币国际化将首先立足于贸易基础上,一带一路地区人民币国际化有望快速推进我们认为人民币国际化将首先立足于贸易基础上,一带一路地区人民币国际化有望快速推进。过去中国生产美国消费的二元结构的重要性在不断降低,原来中国生产力为美元背书的情况也在逐渐改变。如果后续中国生产力能够为人民币进行有力支撑,那么接受人民币贸易和本币互换贸易的国家会越来越多,减少对于美元体系的依赖也有助于相关经济体的稳定。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素1 1、.一
8、带一路等地区加强与中国的货币合作。一带一路等地区加强与中国的货币合作。受到美元潮汐影响,以及出于分散风险、增强贸易稳定性的考虑,一带一路国家及新兴市场国家逐渐加大与人民币合作力度或者扩大本币结算。2 2、.人民币跨境支付业务快速增长。人民币跨境支付业务快速增长。一带一路等国家地区对于人民币信任程度提升,人民币基础设施建设完善,人民币跨境业务有望快速增长。投资风险投资风险1 1、C CIPSIPS 推进慢于预期。推进慢于预期。目前 CIPS 主要直接参与者仍然为中国境内银行或者境外银行的中国分行,尚需通过间接模式链接主要银行开展清算。CIPS 的进一步推进需要拓展直接清算银行。2 2、地缘政治风
9、险影响人民币国际化进度地缘政治风险影响人民币国际化进度。如果地缘政治紧张局势升级,人民币国际化进度可能慢于预期。3 3、外资外流导致人民币汇率波动较大。外资外流导致人民币汇率波动较大。如果人民币供需关系波动加大,可能短期内对于人民币汇率形成一定压力,从而影响人民币贸易结算、国际储备等功能。行业深度报告商贸零售商贸零售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。目录目录核心观点.1标题.1投资要件.3关键假设.3深度观点.3股价上涨的催化因素.3投资风险.3一、人民币国际化存在贸易基础.1(一)美元潮汐影响国际贸易,探寻美元外新选择.1(二)除与美国贸易外,中国贸易顺差并不显著,与大部分国家地区互补.2
10、二、清算体系 SWIFT 之外新可能:CIPS 筹备已久,mBridge 值得关注.131、SWIFT 享有先发优势和网络效应,但是面临信任挑战、效率尚可优化.132、CIPS 应运而生,优化跨境清算模式,推动人民币国际化发展.163、mBridge 基于区块链技术提效降本,为跨境结算变革注入新动力.21三、人民币国际化稳步推进,一带一路地区先行.261、中国生产力为人民币国际化背书.262、汇率双向波动,稳定走向市场化.273、人民币国际化稳步推进,仍有巨大潜在空间.334、一带一路是人民币国际化重要起点.35四、黄金:避险功能突出,货币属性强化,支持人民币扩张.371、传统美元黄金关系弱化
11、.372、避险需求,信用扩张,黄金货币属性和商品属性强化.383、黄金储备支持人民币国际化扩张.40投资评价和建议.42风险分析.43 行业深度报告商贸零售商贸零售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图目录图 1:美国加息情况与美元指数走势.1图 2:美国国债收益率(%).1图 3:国际买入美国证券净额(百万美元).1图 4:美国 M2(十亿美元).1图 5:中美存款利率(%).2图 6:2022 年全球前十大贸易顺差国家和地区.2图 7:2022 年全球前十大贸易逆差国家和地区.3图 8:中国 2017-2022 年贸易差额总体情况(亿美元).3图 9:中国前十大顺差国、逆差国贸易差额总体情
12、况(亿美元).3图 10:中国前十大贸易顺差国家和地区(2022 年).4图 11:中国前十大贸易逆差国家和地区(2022 年).4图 12:中国香港、中国大陆贸易情况(亿美元).4图 13:2022 年中国香港、中国大陆贸易情况汇总(亿美元).5图 14:与中国香港形成贸易顺差的主要国家和地区.5图 15:与中国香港形成贸易逆差的主要国家和地区.5图 16:中国(含中国香港)主要贸易逆差国家和地区(亿美元).6图 17:中国对美国贸易占贸易总额比例.6图 18:剔除美国后中国贸易差额情况(亿美元).6图 19:不同情况下贸易顺差/贸易逆差.7图 20:剔除美国后的贸易顺差及贸易差额同比增速.
13、7图 21:中国、越南、美国出口金额(亿美元).7图 22:中国、泰国、美国出口金额(亿美元).7图 23:特定品类出口增速,2018 年以来中国转口贸易的现象明显.8图 24:COFER 官方外汇储备货币构成占比(%).9图 25:印度外汇储备资产结构.9图 26:英国政府储备资产结构.10图 27:俄罗斯外汇储备结构.10图 28:澳大利亚外汇储备结构.10图 29:全球外汇储备总额(亿美元)及同比增速.11图 30:主要经济体外汇储备总额(亿美元).11图 31:中国外汇储备与贸易差额(亿美元).12图 32:中国进出口金额与人民币美元汇率(亿美元).12图 33:SWIFT 在跨境支付
14、中负责信息传递.13图 34:SWIFT 报文应用场景.14图 35:伊朗进出口金额(千美元)及同比增速.14图 36:俄罗斯进出口金额(百万美元)及同比增速.14图 37:代理行模式运转流程.15图 38:人民币跨境支付系统业务规模.17图 39:CIPS 运转流程简化图.18 行业深度报告商贸零售商贸零售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图 40:CIPS 参与者类型.19图 41:CIPS 主要业务分类.20图 42:CIPS 基本业务流程.21图 43:全球跨境支付主要模式(从上至下主流程度依次减弱).22图 44:活跃代理行数量下降.22图 45:活跃代理银行与跨境支付价值变动情况
15、.22图 46:mBridge 运行原理示意图.23图 47:数字货币桥结构.24图 48:代理行网络与 mCBDC 网络对比.25图 49:中国粗钢产量及占比.26图 50:中国造船量全球对比(艘).26图 51:中国水泥产量及全球占比.26图 52:中国各类光伏产品全球占比.26图 53:部分工业产品产量居世界位次.27图 54:美元兑人民币汇率.28图 55:中国外汇政策工具.29图 56:人民币、欧元、英镑汇率.29图 57:人民币、日元汇率.29图 58:不同货币汇率同比变动幅度.30图 59:人民币跨境收付金额(亿元).30图 60:离岸在岸人民币汇率联动渠道.31图 61:离岸在
16、岸人民币汇率.32图 62:国际主流货币在国际支付中的市场份额(%).33图 63:国际主流货币在全球外汇储备中的占比.33图 64:中国跨境贸易人民币业务结算金额(亿元)及同比增速.34图 65:中国跨境贸易人民币业务结算金额占贸易总额比例.34图 66:中国银行人民币跨境指数(CRI).34图 67:各个国家 GDP 全球占比.35图 68:与一带一路沿线国家跨境收付金额持续增加.35图 69:一带一路沿线国家人民币跨境收付占比.35图 70:金价与美债收益率/TIPS 国债收益率不同时段相关系数.37图 71:金价与美元指数不同时段相关系数.37图 72:金价与美债收益率.37图 73:
17、金价与美国 TIPS 国债收益率.38图 74:金价与美元指数.38图 75:各国央行黄金需求量(吨).39图 76:全球外汇储备黄金占比上升.39图 77:各国黄金储备(吨).40图 78:各国黄金储备同比增速.40图 79:黄金消费与投资需求量(吨)增加.40图 80:美国黄金储备全球占比.41 行业深度报告商贸零售商贸零售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图 81:中国黄金储备量(吨)及全球占比持续增加.41表目录表 1:代理行模式涉及节点账户情况.15表 2:汇款用户需要承担的额外费用.15表 3:SWIFT 体系黑客攻击事件.16表 4:CIPS 之前的跨境结算模式.16表 5:C
18、IPS 优势与功能.18表 6:不同类型参与者对应接入与参与方式.19表 7:不同运行状态任务概述(夜间运行情况与日间运行类似).19表 8:关键节点功能介绍.23表 9:mbridge 网络的三种兑换模式.23表 10:三次汇改主要内容.27表 11:在岸、离岸外汇市场情况对比.31表 12:“一带一路”国家推动人民币国际化进程.36 1行业深度报告商贸零售商贸零售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。一、人民币国际化存在贸易基础一、人民币国际化存在贸易基础(一)美元潮汐影响国际贸易,探寻美元外新选择(一)美元潮汐影响国际贸易,探寻美元外新选择美联储持续加息美联储持续加息,美元回流美元回流,流
19、动性收紧流动性收紧。为了缓解通胀、稳定经济,美联储从 2022 年开始持续快速加息,美债收益率上升。在资本逐利性的驱动下,美元大量回流美国,美元供给量下降,流动性收紧,直接影响到流动于贸易周转的美元量,一定程度阻碍了国际贸易的开展。图图 1 1:美国加息情况与美元指数走势美国加息情况与美元指数走势图图 2 2:美国国债收益率美国国债收益率(%)%)数据来源:Wind,中信建投证券数据来源:Wind,中信建投证券图图 3 3:国际买入美国证券净额国际买入美国证券净额(百万美元百万美元)图图 4 4:美国美国 MM2(2(十亿美元十亿美元)数据来源:Wind,中信建投证券数据来源:Wind,中信建
20、投证券 2行业深度报告商贸零售商贸零售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 5 5:中美存款利率(中美存款利率(%)数据来源:Wind,中信建投证券,注:中国四大行存款利率为中国银行、农业银行、工商银行、建设银行。(二)除与美国贸易外,中国贸易顺差并不显著,与大部分国家地区互补(二)除与美国贸易外,中国贸易顺差并不显著,与大部分国家地区互补美国为世界最大贸易逆差国美国为世界最大贸易逆差国,中国为世界最大贸易顺差国中国为世界最大贸易顺差国。根据世界贸易组织统计数据,2022 年全球货物贸易逆差额为 7166.73 亿美元,全球有 56 个经济体实现货物贸易顺差,合计贸易顺差总额为 29208
21、.08 亿美元;164 个经济体货物贸易出现逆差,合计逆差总额为 35937.32 亿美元。其中,中国的贸易顺差占总额的 30.05%;美国的贸易逆差占总额的 36.5%。图图 6 6:2022:2022 年全球前十大贸易顺差国家和地区年全球前十大贸易顺差国家和地区数据来源:世界贸易组织,中信建投证券 3行业深度报告商贸零售商贸零售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 7 7:2022:2022 年全球前十大贸易逆差国家和地区年全球前十大贸易逆差国家和地区数据来源:世界贸易组织,中信建投证券中国贸易顺差主要来源于美国中国贸易顺差主要来源于美国。2022 年中国贸易顺差总值、逆差总值分别约为
22、 17002 亿美元、7816 亿美元。与中国形成贸易顺差的主要国家为美国,2022 年占总贸易顺差的 24%;与中国形成贸易逆差的国家或地区约 60个,2021 年中国贸易逆差增速显著提升,同比增长 31%,略高于顺差增速,2022 年继续维持增长。图图 8 8:中国中国 2 -2022 年贸易差额总体情况(亿美元)年贸易差额总体情况(亿美元)图图 9 9:中国前十大顺差国中国前十大顺差国、逆差国贸易差额总体情况逆差国贸易差额总体情况(亿美元亿美元)数据来源:海关总署,中信建投证券数据来源:海关总署,中信建投证券 4行业深度报告商贸零售商贸零售请务必阅读正文之后的免责
23、条款和声明。图图 1010:中国前十大贸易顺差国家和地区(中国前十大贸易顺差国家和地区(2 2022022 年)年)图图 1111:中国前十大贸易逆差国家和地区(中国前十大贸易逆差国家和地区(2 2022022 年)年)数据来源:海关总署,中信建投证券数据来源:海关总署,中信建投证券加总中国香港贸易数据,中国共与六十余个国家或地区形成贸易逆差或接近贸易平衡。中国加总中国香港贸易数据,中国共与六十余个国家或地区形成贸易逆差或接近贸易平衡。中国香港贸易逆差总值保持扩大趋势,2022 年贸易顺差、逆差总量分别为 1370 亿美元、1876 亿美元,中国大陆(含中国香港)贸易顺差、逆差总计分别为 18
24、372 亿美元、9692 亿美元,顺差与逆差之比为 1.9,较不含中国香港的比例 2.18更为平衡。分国家和地区来看,除中国大陆和中国台湾外,中国香港主要与美国和印度形成贸易顺差,与新加坡形成贸易逆差。在所有与中国香港形成贸易逆差的国家和地区中,大部分为一带一路沿线国家。将中国大陆与中国香港的贸易情况结合来看,整体上中国贸易顺逆差更加平衡,共与六十余个国家或地区形成贸易逆差或接近贸易平衡,与部分主要国家地区的逆差额有所扩大。图图 1212:中国中国香港香港、中国大陆贸易情况(亿美元)、中国大陆贸易情况(亿美元)数据来源:香港政府统计处,海关总署,中信建投证券 5行业深度报告商贸零售商贸零售请务
25、必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 1313:2022:2022 年中国香港、中国大陆贸易情况汇总(亿美元)年中国香港、中国大陆贸易情况汇总(亿美元)数据来源:香港政府统计处,海关总署,中信建投证券图图 1414:与中国香港形成贸易顺差的主要国家和地区与中国香港形成贸易顺差的主要国家和地区图图 1515:与中国香港形成贸易逆差的主要国家和地区与中国香港形成贸易逆差的主要国家和地区数据来源:香港政府统计处,中信建投证券数据来源:香港政府统计处,中信建投证券 6行业深度报告商贸零售商贸零售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 1616:中国(含中国香港)主要贸易逆差国家和地区(亿美元)中国(
26、含中国香港)主要贸易逆差国家和地区(亿美元)数据来源:香港政府统计处,海关总署,中信建投证券剔除美国贸易因素,中国的国际贸易更为平衡,为人民币国际化奠定基础。剔除美国贸易因素,中国的国际贸易更为平衡,为人民币国际化奠定基础。美国连续多年对中国实施贸易制裁政策,2023 年 4 月,中国进出口总额、出口金额、进口金额中美国占比分别为 11.26%、14.56%、6.50%,均低于 2022 年平均水平。若完全剔除美国的贸易因素,中国贸易顺差总量会出现一定比例的缩减,中国贸易顺差与贸易逆差更为平衡。中国通过转口贸易规避关税是剔除美国贸易因素后贸易差额仍然保持扩大的主要原因。2018 年中美贸易争端
27、开始,而从 2018 年后中国剔除美国部分的贸易差额增速显著提升,主要原因可能是中国通过在条件合适的国家或地区进行转口贸易以规避关税,维持贸易活动的正常进行。图图 1717:中国对美国贸易占贸易总额比例中国对美国贸易占贸易总额比例图图 1818:剔除美国后中国贸易差额情况(亿美元)剔除美国后中国贸易差额情况(亿美元)数据来源:Wind,中信建投证券数据来源:海关总署,中信建投证券 7行业深度报告商贸零售商贸零售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 1919:不同情况下贸易顺差不同情况下贸易顺差/贸易逆差贸易逆差图图 2020:剔除美国后的贸易顺差及贸易差额同比增速剔除美国后的贸易顺差及贸易
28、差额同比增速数据来源:海关总署,中信建投证券数据来源:海关总署,中信建投证券中国转口贸易现象明显,实质对美出口增速降幅有限。中国转口贸易现象明显,实质对美出口增速降幅有限。2018 年中美贸易争端开始,2018-2019 年中国出口美国增速明显回落,部分产业链转移至东南亚等国家地区,同期的越南、泰国等国对美国出口增速仍然较高。中国对于东南亚出口增速仍然维持较高水平,主要原因为中国对于美国的部分出口以转口贸易的形式先出口至东南亚,然后再出口至美国,也有采取部分产能或生产环节转移到东南亚。观察具体品类,中国对美国的转口贸易效应更为明显,以越南为例,2018 年起中国对美国出口的部分品类增速下降明显
29、,然而中国对越南、越南对美国的出口增速仍然较高且维持一定趋同性,由于转口贸易的时滞效应,中国对越南出口增速领先于越南对于美国出口增速。图图 2121:中国、越南、美国出口金额(亿美元)中国、越南、美国出口金额(亿美元)图图 2222:中国、泰国、美国出口金额(亿美元)中国、泰国、美国出口金额(亿美元)数据来源:Wind,中信建投证券数据来源 Wind,中信建投证券 8行业深度报告商贸零售商贸零售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 2323:特定品类出口增速,特定品类出口增速,2 2018018 年以来中国转口贸易的现象明显年以来中国转口贸易的现象明显数据来源:CEIC,Wind,中信建投
30、证券 9行业深度报告商贸零售商贸零售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。国家外汇储备资产结构变化,朝向多元分散方向发展。国家外汇储备资产结构变化,朝向多元分散方向发展。美元、欧元在世界国家外汇储备资产中的占比呈现下降趋势,非美货币尤其呈现上升趋势,人民币占比由 2016 年的 1.08%上升至 2022 年的 2.69%。即便与美国关系紧密,英国、印度依然增加了 SDR 或者黄金储备的占比以分散风险,而与中国贸易关系密切的俄罗斯则大幅增持人民币储备,减持美元储备。图图 2424:COFERCOFER 官方外汇储备货币构成占比(官方外汇储备货币构成占比(%)数据来源:IMF,中信建投证券图图 2
31、525:印度外汇储备资产结构印度外汇储备资产结构数据来源:印度储备银行,Wind,中信建投证券 10行业深度报告商贸零售商贸零售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 2626:英国政府储备资产结构英国政府储备资产结构数据来源:英格兰银行,中信建投证券图图 2727:俄罗斯外汇储备结构俄罗斯外汇储备结构图图 2828:澳大利亚外汇储备结构澳大利亚外汇储备结构数据来源:俄罗斯央行,中信建投证券数据来源:澳大利亚央行,中信建投证券主要经济体外汇储备总额下行,美元回流信用收缩,人民币和黄金填补空缺。主要经济体外汇储备总额下行,美元回流信用收缩,人民币和黄金填补空缺。美元回流导致全球及主要经济体的外
32、汇储备总额下降。截至 2022 年底,全球外汇储备总额同比下降 7.4%,其中俄罗斯、印度、巴西、日本、英国外汇储备总额分别同比下降 10.05%、12.61%、12.11%、13.68%、11.89%。美元回流导致的信用收缩有可能通过人民币和黄金来填补。11行业深度报告商贸零售商贸零售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 2929:全球外汇储备总额(亿美元)及同比增速全球外汇储备总额(亿美元)及同比增速数据来源:Wind,中信建投证券图图 3030:主要经济体外汇储备总额(亿美元)主要经济体外汇储备总额(亿美元)数据来源:Wind,中信建投证券中国贸易差额长期趋势稳中向上,外汇储备总额稳
33、定,支撑人民币汇率稳定和人民币国际化推进。中国贸易差额长期趋势稳中向上,外汇储备总额稳定,支撑人民币汇率稳定和人民币国际化推进。美元回流导致全球及主要经济体的外汇储备总额下降。截至 2022 年底,全球外汇储备总额同比下降 7.4%,其中俄罗斯、印度、巴西、日本、英国外汇储备总额分别同比下降 10.05%、12.61%、12.11%、13.68%、11.89%。美元回流导致的信用收缩有可能通过人民币和黄金来填补。无需担忧人民币汇率短期波动,长期稳定向好,短期促进出口。无需担忧人民币汇率短期波动,长期稳定向好,短期促进出口。受到美国加息影响,以及中国经济短暂承压,近期人民币有所贬值。历史来看,人
34、民币汇率基本保持稳定,在一定区间内波动,并且美元兑人民币贬值突破“7”时,中国以美元计价的贸易并未受到太大影响,短期内反而可以促进出口。中国央行充足的外汇储备是人民币汇率稳定的坚实基础。12行业深度报告商贸零售商贸零售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 3131:中国外汇储备与贸易差额(亿美元)中国外汇储备与贸易差额(亿美元)数据来源:Wind,中信建投证券图图 3232:中国进出口金额与人民币美元汇率(亿美元)中国进出口金额与人民币美元汇率(亿美元)数据来源:Wind,中信建投证券 13行业深度报告商贸零售商贸零售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。二、清算体系二、清算体系 SWIFT
35、SWIFT 之外新可能:之外新可能:C CIPSIPS 筹备已久,筹备已久,m mBridgeBridge 值得关值得关注注1 1、SWIFTSWIFT 享有先发优势和网络效应,但是面临信任挑战、效率尚可优化享有先发优势和网络效应,但是面临信任挑战、效率尚可优化SWIFTSWIFT 是最早的世界主流清算体系,网络体系覆盖全球。是最早的世界主流清算体系,网络体系覆盖全球。1973 年,为适应国际贸易的快速发展,SWIFT(环球同业银行金融电讯组织协会)成立。跨境支付体系由支付货币选择、支付指令报文体系、支付资金账户体系、支付清算四部分组成,SWIFT 体系是其中的支付指令报文体系,本身不为客户持
36、有基金或管理账户,也不能完成资金的实际清算,主要负责的是国际支付清算的信息传递。SWIFT 为全球超过 200 个国家和地区提供服务,超过 1.1 万的银行和金融机构加入,日均处理报文 4200 万条,形成覆盖全球的金融电讯网络体系,具有重要的贸易地位。SWIFTSWIFT 搭建全球规范统一搭建全球规范统一、标准一致标准一致的支付指令传递公共平台的支付指令传递公共平台。SWIFT 制定了全球统一的通讯标准,根据CPG 的定义,SWIFT 报文支持包括客户汇款、银行头寸调拨、外汇买卖和存放款等九大类场景。报文中以标准化的格式包含发出人、接收人、中转人、交易类型、交易明细、费用等信息。在支付过程中
37、,SWIFT 以报文的形式进行指令的传输,银行或机构根据指令进行资金的划拨。图图 3333:SWIFTSWIFT 在跨境支付中负责信息传递在跨境支付中负责信息传递数据来源:陈伟光,明元鹏.国家金融安全视角下 SWIFT 系统与央行数字货币:发展路径与逻辑关系,中信建投证券 14行业深度报告商贸零售商贸零售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 3434:SWIFTSWIFT 报文应用场景报文应用场景数据来源:CPG,中信建投证券SWIFTSWIFT 中立性存疑,具有一定的金融制裁属性。中立性存疑,具有一定的金融制裁属性。SWIFT 系统是世界主流清算体系,具有极高的贸易地位,这使其具有一定的
38、金融制裁属性。美国曾于 2012 年和 2018 年两次对伊朗启动 SWIFT 制裁、2022 年俄罗斯被剔除 SWIFT 体系,对伊朗和俄罗斯的贸易乃至宏观经济都产生了较大冲击,催化了部分国家本土结算系统的开发意愿与开发进程。图图 3535:伊朗进出口金额(千美元)及同比增速伊朗进出口金额(千美元)及同比增速图图 3636:俄罗斯进出口金额(百万美元)及同比增速俄罗斯进出口金额(百万美元)及同比增速数据来源:Wind,中信建投证券数据来源:俄罗斯央行,中信建投证券SWIFTSWIFT 汇款效率存在优化空间汇款效率存在优化空间。SWIFT 作为最早的全球统一的标准化、自动化的跨境金融交易平台,
39、在建立之初,提高了全球贸易结算的整体效率,降低了交易成本。目前通过 SWIFT 系统跨境汇款时长通常在 2-7 天,随着技术的不断进步与交易需求的升级,交易效率仍然存在较大的优化空间。15行业深度报告商贸零售商贸零售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。代理银行模式过程繁琐代理银行模式过程繁琐,导致低效成本高导致低效成本高。如果进行资金交易的双方之间没有直接的合作关系,传统 SWIFT体系需要双方借助代理行模式完成资金交易,即交易模式从 A-B 变为 A-C-B,信息传递的过程与上述的基本模式类似,但因为增加了代理行的账户,环节更为繁琐,导致了到账周期的延长与费用的增加。图图 3737:代理行模
40、式运转流程代理行模式运转流程数据来源:BAIN,中信建投证券表表 1 1:代理行模式涉及节点账户情况代理行模式涉及节点账户情况涉及账户涉及账户账户介绍账户介绍Payer account付款人在银行 A 的账户Mirror Account Bank B银行 A 在本行开立的用于记录其在银行 B 账户的情况Account Bank A银行 A 在银行 B 开立的属于银行 A 的账户Account Bank C银行 C 在银行 B 开立的属于银行 A 的账户Mirror Account Bank B银行 C 在本行开立的用于记录其在银行 B 的账户的情况Payee Account收款人在银行 C 的
41、账户资料来源:BAIN,中信建投证券表表 2 2:汇款用户需要承担的额外费用汇款用户需要承担的额外费用序号序号费用费用1银行处理国际汇款汇出时的手续费2通过中间商被扣取的手续费3货币兑换时银行在汇率上的加价4收款方银行接收国际汇款时扣取手续费资料来源:BAIN,中信建投证券传统传统 SWIFTSWIFT 体系面临一定安全性问题。体系面临一定安全性问题。SWIFT 体系获取了大量的全球实时支付、证券交易等金融数据,渗透着不同国家宏观经济以及货币情况等关键信息。SWIFT 体系依赖网络运行,在身份假冒、报文被截取后修 16行业深度报告商贸零售商贸零售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。改、报文丢失
42、等方面存在安全问题,同时黑客攻击事件经常出现。叠加“911”事件后美国多次试图调取金融数据使得各国金融安全隐患日益加重,SWIFT 系统的安全性依旧存疑。表表 3 3:SWIFTSWIFT 体系黑客攻击事件体系黑客攻击事件攻击时间攻击时间被攻击银行被攻击银行计划窃取计划窃取实际窃取实际窃取2013 年索纳莉银行-25 万美元2015 年 1 月厄瓜多尔银行-1200 万美元2015 年 10 月疑似菲律宾某银行-2015 年 12 月 8 日越南先锋银行120 万欧元-2016 年 2 月 5 日孟加拉国央行10 亿美元8100 万美元-疑似中国香港某银行-疑似菲律宾、新西兰某银行和其他 10
43、+家金融机构-2017 年Swift 国际信息支付系统-600 万美元资料来源:安全牛网,中信建投证券2 2、CIPSCIPS 应运而生,优化跨境清算模式,推动人民币国际化发展应运而生,优化跨境清算模式,推动人民币国际化发展CIPSCIPS 应运而生应运而生,助推人民币国际化发展进程助推人民币国际化发展进程。2012 年 4 月,支付和市场基础设施委员会(CPMI)和 IOSCO联合发布了金融市场基础设施原则,成为全球公认的规范金融市场基础设施的系统化标准。2012 年经常项目人民币结算金额从 2009 年的 36 亿元增长到 2.94 万亿元,传统人民币跨境支付模式在效率和便利性等方面无法满
44、足日益增长的人民币结算需求,叠加 SWIFT 体系的安全性、效率等问题以及其日益加重的金融制裁属性,央行决定组织开发独立的人民币跨境支付系统,提高清算效率与交易的安全性,为人民币国际化提供了更为高效、适宜的发展环境。表表 4 4:CIPSCIPS 之前的跨境结算模式之前的跨境结算模式模式模式具体情况具体情况人民币代理行模式如果 B 具有国际结算能力,能独立进行国际结算业务。A 可以在 B开设人民币账户,通过环球报文交换系统 SWIFT 交换交易信息,再通过中国现代化支付系统 CNAPS 进行账户间清算人民币境外清算行模式如果 A、B 都不具有这种业务能力,需要借助第三方。A、B 需在境外人民币
45、清算银行 C 开设人民币账户结算,C 一般同国内大额支付系统 HVPS 直接连接,A 和 B 的账户可以在 CNAPS 下进行账户间清算非居民人民币账户模式如果 A 和 B 分别是境外的企业,不是银行还可以进行非居民人民币账户模式,境外企业可在境内银行开设非居民人民币账户,直接通过 CNAPS 进行结算资料来源:新浪财经网,中信建投证券 17行业深度报告商贸零售商贸零售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。CIPSCIPS 自设立起保持稳健成长。自设立起保持稳健成长。CIPS 即人民币跨境支付系统,专门用于人民币跨境支付清算业务。根据央行发布的数据,2022年人民币跨境支付系统处理业务已经从20
46、15年的8.67万笔扩张为440.04万笔,金额达96.70万亿元,同比分别增长 31.68%和 21.48%。图图 3838:人民币跨境支付系统业务规模人民币跨境支付系统业务规模数据来源:中国人民银行,中信建投证券CIPSCIPS 具备优势,成为推动人民币国际化的重要工具。具备优势,成为推动人民币国际化的重要工具。CIPS 的参与者在营业准备阶段的规定时间内,通过HVPS 向自身或委托方的 CIPS 账户注入运营机构要求的最低限额,同时可以通过 HVPS 增加或减少自身或委托方的 CIPS 账户余额。继而在日间(夜间)处理阶段进行业务的处理,可以一次性满足外汇、债券、大额支付、信息交换等多种
47、业务,对比没有 CIPS 之前的跨境人民币交易方式,CIPS 提高了国际支付效率、系统内专线结算为企业和个人节省成本、增加了流动性,满足全球跨境人民币清算结算需求,也一定程度上减少了对 SWIFT系统的依赖。18行业深度报告商贸零售商贸零售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 3939:CIPSCIPS 运转流程简化图运转流程简化图数据来源:CIPS人民币跨境支付系统业务操作指引,中国人民银行人民币跨境支付系统业务规则,中信建投证券表表 5 5:CIPSCIPS 优势与功能优势与功能优势与功能优势与功能具体情况具体情况对接系统多一次性满足外汇、债券、大额支付、信息交换等多种业务参与方便境内
48、外直接、间接参与者可以较为方便的方式接入清算效率提高参与者一点接入,无需开设代理行账户,缩短清算路径,提高清算效率提高国际支付效率CIPS 将各种系统的接口纳入,方便机构间进行人民币跨境结算增加流动性CIPS 接入各种业务系统,机构可以通过调动不同业务账户间资金的方式,增加机构流动性资料来源:CIPS人民币跨境支付系统业务操作指引,中国人民银行人民币跨境支付系统业务规则,中信建投证券从不同环节具体来看:从不同环节具体来看:1 1、不同类型参与者有各自对应的接入参与方式,便于业务拓展。、不同类型参与者有各自对应的接入参与方式,便于业务拓展。CIPS 参与者分为直接参与者和间接参与者,直接参与者通
49、过专线直接接入,在 CIPS 系统中分为在 HVPS 和 CIPS 上同时有账户的机构以及只在 CIPS上有账户的机构两类,第一种直接参与者通过 CIPS 接受交易报文,而后借助 HVPS 划拨资金完成交易;第二种直接参与者通过资金托管的方式,间接借助 HVPS 完成交易。间接参与者通过直接参与者获得 CIPS 相应的服务。19行业深度报告商贸零售商贸零售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 4040:CIPS:CIPS 参与者类型参与者类型数据来源:CIPS人民币跨境支付系统业务操作指引,中信建投证券表表 6 6:不同类型参与者对应接入与参与方式不同类型参与者对应接入与参与方式境内直接参
50、与者境内直接参与者间接参与者间接参与者境外直接参与者境外直接参与者接入方式专线通过直接参与者接入通过 SWIFT 等通用网络或者专线接入账户开立在 CIPS 开立零余额账户不在 CIPS 开立账户;在直接参与者开立同业往来账户在 CIPS 开立零余额账户HVPS(大额支付系统)直接参与者可为非参与者可为非参与者注资及调增直接通过 HVPS 发起不需注资通过境内资金托管行发起支付业务发起直接发起通过直接参与者发起直接发起资料来源:CIPS人民币跨境支付系统业务操作指引,中信建投证券2 2、运行时间覆盖全球各时区金融市场运行时间覆盖全球各时区金融市场。CIPS 的运行时间为 5X24 小时+4 小
51、时,在法定工作日全天候运行,分为日间场次和夜间场次处理业务,共有七个状态:营业准备、日间处理、日间业务截止、场终处理、夜间处理、夜间业务截止、日终处理。表表 7 7:不同运行状态任务概述(夜间运行情况与日间运行类似)不同运行状态任务概述(夜间运行情况与日间运行类似)时间时间所属阶段所属阶段任务概述任务概述8:30-9:00营业准备切换系统工作日,参数生效,受理注资9:00-17:00日间准备日间业务处理17:00日间业务截止停止受理日间业务;进入夜间业务处理,并同步进行场终处理 20行业深度报告商贸零售商贸零售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。17:00-17:30场终处理完成日间账户清零、
52、对账等17:00-次日夜间运行资料来源:CIPS人民币跨境支付系统业务操作指引,中信建投证券3 3、业务流程简洁业务流程简洁,直接参与者一点接入提高效率直接参与者一点接入提高效率。CIPS 处理的业务主要包括支付业务和信息业务。支付业务包括客户汇款和金融机构汇款(含中央证券存管)业务、批量业务以及金融市场资金结算业务;信息业务包括查询查复业务、业务状态查询、通用签名信息业务和自由格式业务等。图图 4141:CIPSCIPS 主要业务分类主要业务分类数据来源:CIPS人民币跨境支付系统业务操作指引,中信建投证券以客户汇款为例,直接参与者向 CIPS 发起“客户汇款报文”,CIPS 收到报文后,进
53、行报文格式、重账、数字签名合法性和业务合法性检查,检查通过后 CIPS 进行业务排队检查。无更高或相同优先级排队业务时,CIPS 检查直接参与者 CIPS 账户可用余额是否大于等于该笔业务金额(可用余额=CIPS 账户余额-净额结算保证金-双边业务冻结金额-中央对手业务应付总金额)。如可用余额充足,则借记发起直接参与者 CIPS 账户,贷记接收直接参与者 CIPS 账户。结算完成后,CIPS 向发起直接参与者返回“支付处理确认报文”,同时将汇款报文转发给接收直接参与者,接收直接参与者收到 CIPS 转发的汇款报文后,完成后续处理。21行业深度报告商贸零售商贸零售请务必阅读正文之后的免责条款和声
54、明。图图 4242:CIPSCIPS 基本业务流程基本业务流程数据来源:CIPS人民币跨境支付系统业务操作指引,中信建投证券3 3、m mBridgeBridge 基于区块链技术提效降本,为跨境结算变革注入新动力基于区块链技术提效降本,为跨境结算变革注入新动力全球跨境支付问题日益凸显,全球跨境支付问题日益凸显,CBDCCBDC 作为可破局的替代性方案出现。作为可破局的替代性方案出现。根据渣打银行数据,全球跨境支付以“代理行+SWIFT”为主导,随着跨境支付需求的不断增加与升级,该模式的效率、费用、透明度问题也越发凸显。同时代理行受到监管、区域经济、风险、内部战略、技术等因素的综合影响,数量持续
55、减少,2011-2018 年全球活跃代理银行数量下降了 20%,欠发达地区尤甚,跨境支付成本上升,而全球跨境支付的价值却有所增加。全球跨境生态无法与各国跨境支付在数量和质量上的需求升级相匹配的矛盾催生了数字货币这一新的思路,根据中国银行研究院数据,一个全方位的 mCBDC 网络可以促成 24x7 实施跨境支付和外汇 PvP 结算,每年为全球企业节省 1000 亿美元跨境支付成本,可以成为破局的关键工具。22行业深度报告商贸零售商贸零售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 4343:全球跨境支付主要模式(从上至下主流程度依次减弱)全球跨境支付主要模式(从上至下主流程度依次减弱)数据来源:渣打
56、银行,人大金融科技研究所,中信建投证券图图 4444:活跃代理行数量下降活跃代理行数量下降图图 4545:活跃代理银行与跨境支付价值变动情况活跃代理银行与跨境支付价值变动情况数据来源:BIS,中信建投证券数据来源:BIS,中信建投证券基于 CBDC 的 mBridge 项目致力于实现经济体的互联互通。mBridge 起步于中国香港和泰国联合推出的Inthanon-LionRock 项目,可以使各国央行参与到一个分布式网络中,实现 CBDC 的发行和回收、监控本国 CBDC的交易和余额,并通过可编程的智能合约实现流动性管理、隐私保护和监管合规等功能需求。根据 BIS 发布的关于试点交易的统计数据
57、(2022.8.15-2022.9.23),期间央行共发行 CBDC 到 mBridge1210 万美元,促成了 164项跨境支付和外汇 PvP 交易,总额为 2210 万美元,试点期间在数字货币桥上发行的 CBDC 促进了跨境价值的近两倍。以以 E E2 2E E 跨境支付为例:跨境支付为例:1、泰国国内侧的 Inthanon 网络内:泰国的企业向其银行 A 发起一笔支付指令付往中国香港的某银行 Z银行 A 经检查银行 Z 加入了 mBrdige 网络,确认通过 mBrdige 完成跨境支付银行 A 向 BOT 发起一笔转换指令(同时 Debi 泰国的账户),要求将 W-CBDC-THB 换
58、成 DR-THB 进入 mBrdige 网络此时 Inthanon 网络内的 23行业深度报告商贸零售商贸零售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。W-CBDC-THB 被 BOT 节点注销,同时 mBrdige 网络内的 OP 节点发行了一笔 DR-THB 并交付给银行 A2、mBridge 网络内:银行 A 得到 DR-THB,但要交付给银行 Z 的是 DR-HKD,因此需要进行换汇确定换汇方式确定换汇银行与价格进行外汇交易支付结算3、中国香港境内侧的 LionRock 网络内:银行 Z 确认收到 DR-HKD,指示 OP 节点将 DR-HKD 换成W-CBDC-HKDOP 节点注销 DR-
59、HKD,同时 LionRock 网络内的 HKMA 节点发行新的 W-CBDC-HKD 给到银行 Z银行 Z Credit 香港公司的账户图图 4646:mBridge:mBridge 运行原理示意图运行原理示意图数据来源:World Bank Group,中信建投证券表表 8 8:关键节点功能介绍关键节点功能介绍节点名称节点名称功能介绍功能介绍Operator Node(管理节点)由泰国央行(BOT)和中国香港金管局(HKMA)共同维护的节点,本质上是“联合央行“,主要负责 DR 的发行和注销、解决交易死锁、监控交易的合规性等Participating Bank Nodes(银行节点)负责本
60、行的交易、流动性管理等Liquidity Providers(流动性供应商)由 BOT、HKMA 扮演资料来源:World Bank Group,中信建投证券表表 9 9:mbridge:mbridge 网络的三种兑换模式网络的三种兑换模式模式模式说明说明Board Rate银行向 OP 节点发出兑换请求,OP 节点自动从挂牌的报价中选出最优的报价,然后 PvP 互换两家银行的 DRRequest for Quote银行向其他银行节点发出询价请求,从中选出合适的一个对手方,24行业深度报告商贸零售商贸零售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。然后向 OP 节点发起定向兑换请求,OP 接受指令后
61、PvP 互换两家银行的 DROff-Corridor Arrangement银行间私下达成交易的意向,然后分别向 OP 节点发送交收请求,OP 接受到双边指令并核实后 PvP 互换两家银行的 DR资料来源:World Bank Group,中信建投证券mBridgemBridge 依托区块链技术实现点对点交易,降本提效。依托区块链技术实现点对点交易,降本提效。根据 BIS 发布的数字货币桥项目:通过 CBDC 连接经济体,mbridge 系统由访问层、应用程序层、数据层、区块链层、基本服务层五个模块组成,其中区块链层作为平台的核心,由智能合约和共识协议组成。智能合约是区块链中四大核心技术之一,
62、是当满足一定条件后可以由程序自动执行的技术。智能合约技术弱化了中介的作用,用户之间可以自主建立合约,同时代码的不可篡改性使其安全性能加强。在 mBridge 中,区块链中智能合约技术的应用使得各方可以在不需要中间账户的情况下,以点对点的方式进行交易,在排除第三方干扰的同时,提高交易效率,跨境交易时间由原来的 3-5 天缩短至 210 秒,同时一定程度提高了安全性。在成本方面,mBridge 通过算法管理所有参与者的流动性降低流动性成本、通过提供 PvP 结算方式降低司库操作成本、通过智能合约等方式降低汇兑成本、通过提高透明度降低监管合规成本,促进吸引力的进一步提升。图图 4747:数字货币桥结
63、构数字货币桥结构数据来源:BIS,中信建投证券 25行业深度报告商贸零售商贸零售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 4848:代理行网络与代理行网络与 mCBDCmCBDC 网络对比网络对比数据来源:BIS,中信建投证券 26行业深度报告商贸零售商贸零售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。三、人民币国际化稳步推进,一带一路地区先行三、人民币国际化稳步推进,一带一路地区先行从内部因素来看,中国具备全球领先的生产力可以为人民币的稳定性提供保障,叠加中国汇率管理体系完善,汇率相对稳定,增加了国际信任度与认可度;从外部因素来看,美国波动性较大的货币政策以及美元体系日益强化的“制裁属性”使得国际货
64、币体系有向多元货币体系转变的趋势,叠加地缘政治尚不稳定、银行风险事件尚未平息,为人民币提供机会,而结算方式持续变革进步,为人民币结算提供了更加便利的通道。以上因素叠加催化了人民币国际化需求的增长。1 1、中国生产力为人民币国际化背书中国生产力为人民币国际化背书从生产力的角度来看,中国的钢铁、船舶、水泥、光伏产品等工业品产量在全球占比均过半,包括钢、煤、发电量、棉布、水泥、化肥在内的多个工业产品产量位居世界首位。一方面中国瞩目的生产力足以使其形成稳固的贸易地位,保证人民币资产在全球范围内长期性的吸引力;另一方面中国过剩的生产力可以通过与其他国家的出口贸易,维持全球其他货币体系汇率的稳定。图图 4
65、949:中国粗钢产量及占比中国粗钢产量及占比图图 5050:中国造船量全球对比(艘)中国造船量全球对比(艘)数据来源:Wind,中信建投证券数据来源:Wind,中信建投证券图图 5151:中国水泥产量及全球占比中国水泥产量及全球占比图图 5252:中国各类光伏产品全球占比中国各类光伏产品全球占比数据来源:Wind,中信建投证券数据来源:CPIA,中信建投证券 27行业深度报告商贸零售商贸零售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 5353:部分工业产品产量居世界位次部分工业产品产量居世界位次数据来源:Wind,中信建投证券2 2、汇率双向波动,稳定走向市场化汇率双向波动,稳定走向市场化经过汇
66、改后人民币变为有管理的浮动,人民币市场化程度提高,为进一步国际化奠定基础。经过汇改后人民币变为有管理的浮动,人民币市场化程度提高,为进一步国际化奠定基础。我国不断深化汇率制度的改革,实现了从双轨汇率制向基于市场供求关系、有管理的、以一篮子货币为参考进行调节的浮动汇率制度的转变。人民币汇率形成机制不断完善,市场化特征逐渐强化,汇率弹性增强,为国际化奠定基础。表表 1010:三次汇改主要内容三次汇改主要内容汇改汇改内容内容1994 年汇改实现汇率并轨,形成以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制度2005 年 721 汇改实行以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度,人民币汇
67、率不再是单一盯住美元2015 年 811 汇改增强汇率浮动的弹性,优化了人民币汇率中间价形成机制,使得中间价的形成主要由外汇市场供求情况决定,人民币汇率逐步实现双向浮动资料来源:人民网,新浪财经,中信建投证券其中,2015 年的“811 汇改”深化改革人民币汇率中间价机制,中间报价参考上一交易日收盘价,充分考虑外汇供求等诸多方面的因素,汇率中间价和即期汇率走势明显趋同,价差明显缩小。人民币开始从单边贬值趋势过渡到双向波动,稳定性与市场化程度加强。28行业深度报告商贸零售商贸零售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 5454:美元兑人民币汇率美元兑人民币汇率数据来源:Wind,中信建投证券人
68、民币汇率双向波动,整体稳定,供需结构变化或催化人民币升值。人民币汇率双向波动,整体稳定,供需结构变化或催化人民币升值。人民币在短期内受到国际形势的影响双向波动,整体保持稳定。长期来看,随着人民币国际化进程的不断演进以及结算方式持续向着更加便捷化的方向发展,使用人民币结算的国家持续增加,国际对于人民币的需求攀升,人民币国际化催生的人民币“供不应求”的供需结构可能使得人民币相对美元升值。而由于中国的 M2 足以投放全球,各国货币可以直接和人民币形成汇率关系,因此在全球其他货币体系相对稳定的情况下,美元的单边贬值可能并不会直接促成其他货币的升值。中国具有完备的外汇政策工具体系,汇率稳定,增强人民币资
69、产的吸引力。中国具有完备的外汇政策工具体系,汇率稳定,增强人民币资产的吸引力。当下全球宏观环境尚不稳定,地缘冲突时有发生,全球经济高度波动,各国需要安全性足够高的货币资产以降低不确定性风险。中国具备多样化的外汇政策工具,对汇率进行适当的干预和管理,人民币汇率波动幅度较小,保持相对稳定,增强吸引力。29行业深度报告商贸零售商贸零售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 5555:中国外汇政策工具中国外汇政策工具数据来源:中国人民银行,中信建投证券人民币汇率稳定,利于贸易开展以及进一步的国际化。人民币汇率稳定,利于贸易开展以及进一步的国际化。美元、欧元、英镑、日元、人民币在国际支付与国际货币储备
70、中均具有较高的地位。相较而言,人民币汇率波动相对稳定,符合市场化对于货币特征的要求,有利于人民币国际化进程的持续稳步推进。图图 5656:人民币、欧元、英镑汇率人民币、欧元、英镑汇率图图 5757:人民币、日元汇率人民币、日元汇率数据来源:Wind,中信建投证券数据来源:Wind,中信建投证券 30行业深度报告商贸零售商贸零售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 5858:不同货币汇率同比变动幅度不同货币汇率同比变动幅度数据来源:Wind,中信建投证券离岸与在岸人民币互相联动,稳固人民币国际地位。离岸与在岸人民币互相联动,稳固人民币国际地位。为了满足日益增长的人民币国际化需求,中国建立起离
71、岸人民币+在岸人民币的外汇市场结构。在离岸与在岸人民币的互相连接和影响下,人民币跨境收付金额保持上涨,汇率呈现稳定、健康发展的态势。具体而言,在岸人民币汇率在 811 汇改后加强了在岸汇率的市场属性,由做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率向中国外汇交易中心提供中间价报价,中国外汇交易中心对外发布中间价作为当日银行间即期外汇市场及银行柜台交易汇率的参考价;离岸人民币汇率主要由市场实际供需情况确定。两种汇率通过跨境贸易结算、远期市场等渠道互相联动,促使人民币汇率得以更加充分地综合市场与政策因素,呈现出遵循市场规律、稳定健康的波动形态,确保中国外汇市场的稳健成长,有助于稳固人民币的国际地位。图图 5
72、959:人民币跨境收付金额(亿元)人民币跨境收付金额(亿元)数据来源:Wind,中信建投证券 31行业深度报告商贸零售商贸零售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。表表 1111:在岸、离岸外汇市场情况对比在岸、离岸外汇市场情况对比在岸外汇市场在岸外汇市场离岸外汇市场离岸外汇市场汇率制度实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度汇率自由浮动监管机构中国人民银行、国家外汇管理局中国香港金融管理局定价机制以中间价为基础,在正负 2%区间内波动无波动幅度限制参与主体个人、贸易商等套保者、外汇制定会员机构(商业银行、财务公司、外资行)、中国人民银行跨国贸易商等套保者、对冲基金等外
73、汇投资者、国有商业银行交易产品即期、外汇掉期和货币掉期、远期、外汇期权即期、外汇掉期和货币掉期、远期、外汇期权、无本金交割远期交易时间工作日 9:30-23:30工作日 8:00-次日 5:00资料来源:人民网,中信建投证券图图 6060:离岸在岸人民币汇率联动渠道离岸在岸人民币汇率联动渠道数据来源:人民网,中信建投证券 32行业深度报告商贸零售商贸零售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 6161:离岸在岸人民币汇率离岸在岸人民币汇率数据来源:Wind,中信建投证券 33行业深度报告商贸零售商贸零售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。3 3、人民币国际化稳步推进,仍有巨大潜在空间人民币国
74、际化稳步推进,仍有巨大潜在空间人民币在全球的认可度、渗透程度不断提升,人民币国际化稳步推进。人民币在全球的认可度、渗透程度不断提升,人民币国际化稳步推进。随着相关政策的不断推出、与越来越多的国家签署双边本币互换协议以及整体经济地位的持续提升,人民币在全球认知中的渗透程度、信任度以及认可度逐渐提升。从国际支付角度来看,虽然整体规模较美元、欧元等其他主流货币仍存在差距,但人民币国际化进程持续稳步推进,人民币在国际支付中的市场份额从 2011 年的 0.3%已经增长至现在的 2.29%,国际支付地位有所提升。图图 6262:国际主流货币在国际支付中的市场份额国际主流货币在国际支付中的市场份额(%)%
75、)数据来源:Wind,中信建投证券从全球储备角度来看,截至 2022 年 Q4,在全球外汇储备中人民币占比为 2.49%,实现了从无到有后的稳健成长。根据人民银行发布的2022 年人民币国际化报告,截至 2022 年 Q1 已经有 80 余个境外央行或货币当局将人民币纳入外汇储备。图图 6363:国际主流货币在全球外汇储备中的占比国际主流货币在全球外汇储备中的占比数据来源:Wind,中信建投证券 34行业深度报告商贸零售商贸零售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。从人民币跨境业务结算角度来看,跨境贸易人民币业务结算金额自 2022 年开始持续维持双位数增长,2023年 2 月占中国进出口总额比
76、例为 33.97%,创历史新高。中国银行人民币跨境指数自 2017 年开始呈现稳步提升态势,反映出人民币在跨境及境外交易中使用的活跃程度的持续提高。图图 6464:中国跨境贸易人民币业务结算金额(亿元)及同比增速中国跨境贸易人民币业务结算金额(亿元)及同比增速数据来源:中国人民银行,中信建投证券图图 6565:中国跨境贸易人民币业务结算金额占贸易总额比例中国跨境贸易人民币业务结算金额占贸易总额比例图图 6666:中国银行人民币跨境指数中国银行人民币跨境指数(CRI(CRI)数据来源:中国人民银行,中信建投证券数据来源:Wind,中信建投证券人民币国际化未来仍有巨大潜在空间人民币国际化未来仍有巨
77、大潜在空间。中国具有领先全球的生产能力以及极具竞争力的价格优势,同时GDP占全球 GDP 比重持续攀升也一定程度上带动了经济地位与贸易吸引力的提升,使其成为众多国家重要的长期贸易伙伴,对中国具有较为稳定的贸易需求。美元储备的下降使得各国进口受到了一定程度的阻碍,这为已经积淀了十余年的人民币国际化提供了继续成长的空间。而地缘冲突、全球通胀等宏观因素导致金融体系的不确定性风险加剧,催化了多元国际货币体系的发展,有望促成人民币国际化的长期成长。35行业深度报告商贸零售商贸零售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 6767:各个国家各个国家 GDPGDP 全球占比全球占比数据来源:Wind,中信建
78、投证券4 4、一带一路是人民币国际化重要起点一带一路是人民币国际化重要起点中国与中国与“一带一路一带一路”沿线国家形成稳定的纽带关系,是人民币国际化的重要起点。沿线国家形成稳定的纽带关系,是人民币国际化的重要起点。随着“一带一路”建设的推进,中国与沿线国家在各自发挥资源优势和产业优势的过程中,形成了稳定的纽带关系。2021 年中国与“一带一路”沿线国家人民币跨境收付金额为 5.42 万亿元,同比增长 19.6%,占同期人民币跨境收付总额的 14.8%,其中货物贸易和直接投资收付金额分别同比增长 14.7%、43.4%。截至 2021 年末,中国与 22 个“一带一路”沿线国家签署了双边本币互换
79、协议,在 8 个“一带一路”沿线国家建立了人民币清算机制安排。图图 6868:与一带一路沿线国家跨境收付金额持续增加与一带一路沿线国家跨境收付金额持续增加图图 6969:一带一路沿线国家人民币跨境收付占比一带一路沿线国家人民币跨境收付占比数据来源:中国人民银行,中信建投证券数据来源:中国人民银行,中信建投证券国际形势变动是国际形势变动是“一带一路一带一路”沿线国家支持人民币国际化进程的催化剂。沿线国家支持人民币国际化进程的催化剂。宏观环境的波动催化了沿线各国建立多元货币体系的意愿,对人民币的需求通过贸易、投资、储备等渠道逐渐提升,人民币也为其提供了充足的流动性支持。2023 年以来,“一带一路
80、”沿线多个国家采取措施在应对宏观冲击的同时加大了对人民币国际化的支持力度,凸显了一带一路国家在人民币国际化中的重要地位,推动了人民币国际化进程。36行业深度报告商贸零售商贸零售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。表表 1212:“一带一路一带一路”国家推动人民币国际化进程国家推动人民币国际化进程时间时间国家国家具体情况具体情况1 月伊朗截止到 2023 年的一月,在过去两年时间里,伊朗石油被运抵到中国的已经多达 2600 多万吨,而人民币是交易中主要的通用货币。3 月沙特中国进出口银行与沙特阿拉伯国家银行在 3月成功落地首笔人民币贷款合作,贷款资金将优先满足中沙贸易项下的资金需求。本次业务是中
81、国进出口银行与沙特金融机构间的首次合作。3 月 22 日俄罗斯俄罗斯总统普京表示,俄罗斯准备使用人民币用于与其他国家的外贸结算。3 月 29 日巴西巴西已与中国达成协议,根据该协议,巴西与中国之间的对外贸易和融资业务可以通过将雷亚尔兑换成人民币进行,反之亦然4 月 4 日马来西亚马来西亚已向中国提出成立“亚洲货币基金”的构想,提议两国贸易可以用林吉特和人民币结算,而中方对该提议亦持开放态度4 月 10 日伊拉克中央银行日前公布最新改善外汇储备措施,其中包括允许以人民币直接结算该国对华贸易5 月 9 日巴西全球最大的硬木纸浆生产商、巴西企业Suzano SA 正考虑向以人民币计价向中国出售其产品
82、5 月 10 日巴基斯坦巴基斯坦已下单订购一批俄罗斯石油,但希望达成一项以人民币购买原油的长期协议5 月 10 日泰国泰国央行预计今年将放宽在贸易中使用中国人民币的规定,以帮助减少货币波动的影响5 月 16 日阿联酋来自海合会国家阿联酋的液化天然气(LNG)运输船“马尔文”轮顺利在中国海油广东大鹏液化天然气接收站完成接卸。这船货物是我国首单以人民币结算的进口液化天然气。5 月 18 日乌兹别克斯坦浙商银行西安分行与乌兹别克斯坦共和国Asaka 银行、Ipak yuli 银行签约仪式举行,是浙商银行西安分行积极贯彻“一带一路”倡议、积极推进人民币国际化、服务实体经济的重要举措资料来源:新浪网,中
83、国政府网,中信建投证券 37行业深度报告商贸零售商贸零售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。四、黄金:避险功能突出,货币属性强化,支持人民币扩张四、黄金:避险功能突出,货币属性强化,支持人民币扩张1 1、传统美元黄金关系弱化、传统美元黄金关系弱化从数据角度,黄金与美元的相关性减弱,金价在美元加息周期中呈现上升趋势。从数据角度,黄金与美元的相关性减弱,金价在美元加息周期中呈现上升趋势。在传统的金价逻辑中,美元和黄金是重要的货币储备资产,美债收益率作为持有黄金的机会成本,加息会削弱黄金储备和保值的地位,使得金价下降,因此在历史中的大多数情况下,从统计学视角来看,金价与美元加息周期呈负相关性。但金价
84、表现受到宏观环境综合因素的影响,因此随着时间的推移,金价与上述指标的相关程度都有所下降,如果按照原有的拟合模型计算,1.44%的 TIPS 国债收益率对应的金价仅为 1000.70 美元/盎司,而截至 2023 年 5 月 23 日,金价已达 1969.2 美元/盎司。金价在复杂的宏观因素作用下已不完全满足传统的逻辑与相关关系,在近期呈现出与美债收益率等指标“同增”的态势。图图 7070:金价与美债收益率金价与美债收益率/TIPS/TIPS 国债收益率不同时段相关系数国债收益率不同时段相关系数图图 7171:金价与美元指数不同时段相关系数金价与美元指数不同时段相关系数数据来源:Wind,中信建
85、投证券数据来源:Wind,中信建投证券图图 7272:金价与美债收益率金价与美债收益率数据来源:Wind,中信建投证券 38行业深度报告商贸零售商贸零售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 7373:金价与美国金价与美国 TIPSTIPS 国债收益率国债收益率数据来源:Wind,中信建投证券图图 7474:金价与美元指数金价与美元指数数据来源:Wind,中信建投证券2 2、避险需求,信用扩张,黄金货币属性和商品属性强化、避险需求,信用扩张,黄金货币属性和商品属性强化避险需求驱动全球央行增加黄金储备。避险需求驱动全球央行增加黄金储备。地缘冲突、经济形势等风险因素催化了全球避险需求,强化了黄金
86、的货币属性。黄金作为政治中立资产,在避险和价值储备方面具有独特优势。各国央行增持黄金以抵御宏观环境的冲击。2023 年 Q1 全球央行增持黄金储备 228 吨,同比增长 158%,创一季度增持规模新高。受到国际形势影响,中国、俄罗斯、伊拉克等国家近期黄金储备增势较为明显,2023 年 5 月分别同比增长 6.16%、1.22%、35.16%,均高于前期水平。39行业深度报告商贸零售商贸零售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 7575:各国央行黄金需求量(吨)各国央行黄金需求量(吨)数据来源:世界黄金协会,中信建投证券图图 7676:全球外汇储备黄金占比上升全球外汇储备黄金占比上升数据来源
87、:Wind,中信建投证券 40行业深度报告商贸零售商贸零售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 7777:各国黄金储备(吨)各国黄金储备(吨)图图 7878:各国黄金储备同比增速各国黄金储备同比增速数据来源:Wind,中信建投证券数据来源:Wind,中信建投证券黄金商品属性强化,消费者黄金需求增加。黄金商品属性强化,消费者黄金需求增加。黄金价格在美国本轮加息周期中振荡走高,保值、增值的投资属性以及避险功能得以凸显,商品属性强化,消费者需求增加。2022 年黄金投资总需求量为 1106.8 吨,同比增长 10.47%,金饰消费与黄金投资总需求量为 3193 吨,同比增长 1.37%,实现了近
88、五年首次增长。图图 7979:黄金消费与投资需求量(吨)增加黄金消费与投资需求量(吨)增加数据来源:世界黄金协会,中信建投证券3 3、黄金储备支持人民币国际化扩张、黄金储备支持人民币国际化扩张黄金被全球认可,中国黄金数量充足,支持人民币国际化扩张。黄金被全球认可,中国黄金数量充足,支持人民币国际化扩张。黄金凭借其天然的商品属性、货币属性、金融属性,在避险、投资、储存、宏观调控等方面几乎零风险地发挥作用,是一种被全球各国信任和接受的资产,是货币国际化的重要媒介。美国曾以最大黄金储备国的地位作为信用背书确立布雷顿森林体系,支持美元走向国际化。中国黄金储备数量充足,且总量持续提升,截至 2023 年
89、 Q1 达 2068 吨,占全球的 5.78%,位居全球第六。中国充足的黄金储备为人民币背书,支持人民币国际化扩张。41行业深度报告商贸零售商贸零售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 8080:美国黄金储备全球占比美国黄金储备全球占比图图 8181:中国黄金储备量(吨)及全球占比持续增加中国黄金储备量(吨)及全球占比持续增加数据来源:Wind,中信建投证券数据来源:Wind,中信建投证券 42行业深度报告商贸零售商贸零售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。投资评价和建议投资评价和建议短期内,美元潮汐引起国际信用缺口,人民币出现国际化加速契机。长期看,中国生产力背书、国际贸易趋于平衡,人民
90、币有望于多元货币体系趋势中加速国际化,从而降低汇率波动提升贸易稳定性甚至扩大贸易量。推荐关注:一带一路前瞻布局的苏美达苏美达,跨境电商增长快速的华凯易佰华凯易佰。另一方面,长期看好金价(美元计价),推荐关注:与黄金消费直接相关的菜百股份、老凤祥菜百股份、老凤祥。43行业深度报告商贸零售商贸零售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。风险分析风险分析1 1、CIPSCIPS 推进慢于预期。推进慢于预期。目前 CIPS 主要直接参与者仍然为中国境内银行或者境外银行的中国分行,尚需通过间接模式链接主要银行开展清算。CIPS 的进一步推进需要拓展直接清算银行。2 2、地缘政治风险影响人民币国际化进度地缘政
91、治风险影响人民币国际化进度。如果地缘政治紧张局势升级,人民币国际化进度可能慢于预期。3 3、外资外流导致人民币汇率波动较大。外资外流导致人民币汇率波动较大。如果人民币供需关系波动加大,可能短期内对于人民币汇率形成一定压力,从而影响人民币贸易结算、国际储备等功能。44行业深度报告商贸零售商贸零售请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师介绍分析师介绍刘乐文刘乐文美国约翰霍普金斯大学金融硕士学位,现任中信建投商贸社服行业首席分析师。拥有六年证券研究从业经验,主要研究领域社会服务、商贸零售、医美化妆品等多个服务类板块。研究助理研究助理孙英杰孙英杰 45行业深度报告商贸零售商贸零售请务必阅读正文之后的
92、免责条款和声明。评级说明评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数作为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数作为基准;美国市场以标普500 指数为基准。股票评级买入相对涨幅 15以上增持相对涨幅 5%15中性相对涨幅-5%5之间减持相对跌幅 5%15卖出相对跌幅 15以上行业评级强于大市相对涨幅 10%以上中性相对涨幅-10-10%之间弱于大市相对跌幅 10%以上分析师声明分析师声明本报告署名分析师在
93、此声明:(i)以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。(ii)本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构(以下合称“中信建投”)制作,由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格,本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦
94、可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础,不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料,但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断,该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更,亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报
95、告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件,而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况,报告接收者应当独立评估本报告所含信息,基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策,中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保,亦不以任何形式分享投资收益或
96、者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内,中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益,也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点,分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系,分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可,任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容,亦不得从
97、未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有,违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部中信建投(国际中信建投(国际)北京上海深圳香港东城区朝内大街 2 号凯恒中心 B座 12 层上海浦东新区浦东南路528号南塔 2103 室福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼中环交易广场 2 期 18 楼电话:(8610)8513-0588电话:(8621)6882-1600电话:(86755)8252-1369电话:(852)3465-5600联系人:李祉瑶联系人:翁起帆联系人:曹莹联系人:刘泓麟邮箱:邮箱:邮箱:邮箱:charleneliucsci.hk