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1、 敬请阅读末页之重要声明 安全边际充足,安全边际充足,布局布局复苏主线复苏主线 相关研究:相关研究:1.估值处于底部区间,端午消费可期 2023.06.06 2.消费情绪回暖,估值仍具性价比 2023.06.19 行业评级:增持行业评级:增持 近十二个月行业表现近十二个月行业表现%1 个月 3 个月 12 个月 相对收益 2.8 -2.7 2.5 绝对收益 1.9 -3.3 -4.9 注:相对收益与沪深 300 相比 分析师分析师:李育文 证书编号:证书编号:S0500523060001 Tel: Email: 地址:地址:上海市浦东新区银城路88号中国人寿金融中心10
2、楼湘财证券研究所 核心要点:核心要点:基本面向好,复苏依旧是主线基本面向好,复苏依旧是主线 场景恢复,需求稳步复苏。场景恢复,需求稳步复苏。目前消费场景完全打开,但居民收入及预期有待进一步修复,下半年复苏依旧是主线。在整体弱复苏下,结构性亮点突出,5 月餐饮收入同比增长 35.1%,限额以上烟酒类零售额同比增长 8.6%,需求韧性较强。大众品成本下降,利润改善。大众品成本下降,利润改善。今年以来,大众品原材料多呈现高位回落态势,部分板块成本压力缓解。2023Q1 上市食饮企业净利润同比增速 9.04%,主要为成本下降及消费产品结构性升级实现盈利改善。中长期消费升级依然是主要驱动力。中长期消费升
3、级依然是主要驱动力。我国消费在经济中的占比较低,储蓄率较高,社会消费潜力尚未完全释放。同时,年轻一代成为消费主力军也助推了消费升级,适应需求的消费升级成为未来消费增长的主动力。下半年随着宏观环境的整体回暖,消费复苏持续,消费升级在复苏过程中依旧稳步推进。当下处于情绪底、估值底当下处于情绪底、估值底,估值性价比较高,估值性价比较高 积极政策旨在提高收入、增强消费信心,下半年或将会有更积极的政积极政策旨在提高收入、增强消费信心,下半年或将会有更积极的政策提振消费能力及意愿,充分释放消费潜力。策提振消费能力及意愿,充分释放消费潜力。板块估值回调已经充分板块估值回调已经充分反应消费市场悲观预期反应消费
4、市场悲观预期。截至 2023.6.16,食饮行业 PE-TTM 为 30.8,三年估值分位数为 8.0%,估值处于合理偏低位置,性价比较高。投资建议投资建议 白酒:白酒:随着经济的逐步复苏,白酒行业实现困境反转,动销表现良好,库存下降,渠道信心增强。下半年预计国庆中秋需求高增,迎来白酒消费旺季,短期依旧看好高端及区域酒,待旺季消化库存以及逐步解决高库存下低价窜货问题,次高端将展现较高业绩弹性。建议重点关注需求韧性强、涨价趋势明显的高端白酒,以及受益于宴请、商务需求提高的次高端酒及区域龙头。大众品四条主线大众品四条主线机会机会:1、餐饮产业链复苏带动下游需求增加:啤酒、调味品板块;2、成本下降,
5、利润弹性高增;3、板块集中度提升:如乳制品、卤制品优势头部企业;4、消费升级带动的啤酒高端化及乳制品高端化等。下半年复苏下半年复苏依旧是依旧是主线,看好白酒及餐饮产业链机会,主线,看好白酒及餐饮产业链机会,我们重点推荐我们重点推荐需求韧性强的白酒、业绩复苏确定性较强的啤酒、卤制品板块,并持需求韧性强的白酒、业绩复苏确定性较强的啤酒、卤制品板块,并持续关注大众品四条主线机会。续关注大众品四条主线机会。维持食品饮料行业增持评级。维持食品饮料行业增持评级。风险提示风险提示 宏观经济恢复不及预期;疫情反复限制消费场景;原材料价格波动风险;食品安全问题;市场竞争加剧。证券研究报告证券研究报告 2023
6、年年 6 月月 26 日日 湘财证券研究所湘财证券研究所 行业行业研究研究 食品饮料行业食品饮料行业深度报告深度报告 1 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 正文目录 1 1 总量判断:行稳致远,复苏依然是主线总量判断:行稳致远,复苏依然是主线.1 1.1 市场复盘:食饮跑输大盘.1 1.2 宏观层面:弱复苏下结构性亮点突出.3 1.3 展望:复苏为主,升级加码,安全边际充足.6 2 2 白酒:基本面稳中向好,估值调整打开布局窗口白酒:基本面稳中向好,估值调整打开布局窗口.9 2.1 产量持续下滑,盈利能力进一步增强.9 2.2 2023Q1 表现:高端韧性强,区域龙头率先复苏.10 2.3 展
7、望:高端及区域龙头确定性较强,次高端有望实现较高业绩弹性.12 3 3 啤酒:量价齐升,成本压力释放啤酒:量价齐升,成本压力释放.12 3.1 现饮渠道恢复,成本压力缓和.12 3.2 产品结构性升级,高端化布局加快.13 3.3 展望:量增率先恢复,高端化接力.15 4 4 乳制品:原奶价格持续下降,低温奶打开新增长空间乳制品:原奶价格持续下降,低温奶打开新增长空间.15 5 5 卤制品:跑马圈地提升市占率,成本下行释放利润弹性卤制品:跑马圈地提升市占率,成本下行释放利润弹性.18 6 6 调味品:餐饮渠道修复,复调成为新引擎调味品:餐饮渠道修复,复调成为新引擎.20 7 7 投资建议投资建
8、议.23 8 8 风险提示风险提示.23 图表目录 图 1 2023 年 1-5 月食品饮料行业下跌 9.57%,涨跌幅排名 25/31.1 图 2 2023 年 1-5 月软饮料板块领涨.1 图 3 2023 年 1-5 月食饮行业涨幅前五的公司(%).2 图 4 2023 年 1-5 月食饮行业跌幅前五的公司(%).2 图 5 食品饮料行业估值(TTM)为 29 倍(截至 2023.05.31).2 图 6 食品饮料行业子板块估值(截至 2023.05.31).3 图 7 食品饮料行业重点子板块估值(PE_TTM).3 图 8 2023Q1 我国 GDP 同比增速为 4.5%.4 图 9
9、2023 年 5 月社零增速为 12.7%,餐饮收入增速为 35.1%.4 图 10 2023Q1 我国人均消费支出与人均可支配收入增速分别为 4.0%、3.8%.5 图 11 居民户人民币贷款有所增加但储蓄依然较高.5 图 12 5 月限额以上烟酒类零售额同比增长 8.6%.6 图 13 2023Q1 食饮上市企业盈利稳步改善.6 图 14 食饮子板块三年估值分位数(截至 2023.6.16).7 图 15 各国居民消费占 GDP 比重(%).8 图 16 规模以上白酒企业产量及同比.9 图 17 规模以上白酒企业数量.9 图 18 规模以上白酒企业销售收入及同比.9 图 19 规模以上白酒
10、企业利润总额及同比.9 图 20 白酒行业中上市公司收入占比.10 CYcVpXqUwVhZjWqMqN7NaO8OnPpPnPoNeRmMoQeRpNyQ7NmNnNuOmMtNMYrNuM 2 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 图 21 白酒行业中上市公司利润占比.10 图 22 白酒板块营业收入合计及同比.10 图 23 上市酒企按照档次分类后营业收入增速对比.10 图 24 白酒板块归母净利润合计及同比.11 图 25 上市酒企按照档次分类后归母净利润增速对比.11 图 26 白酒行业各子板块销售毛利率(%).11 图 27 啤酒生产成本构成.13 图 28 中国进口大麦平均单价.13
11、 图 29 瓦楞纸出厂价.13 图 30 箱板纸出厂价.13 图 31 2021 年天猫不同价格段啤酒销售金额同比.14 图 32 2021 年天猫不同价格段啤酒销售金额同比.14 图 33 中美精酿啤酒市场渗透率对比(%).15 图 34 乳制品行业市场规模及增速.16 图 35 乳制品行业产量及增速.16 图 36 我国液态奶中低温及常温市场零售规模.17 图 37 我国液态奶销售单价(元/千克).17 图 38 16-20 年我国冷藏车保有量年复合增长率 25.69%.17 图 39 16-20 年我国冷库容量年复合增长率为 13.95%.17 图 40 23Q1 上市乳企营收及净利同比
12、 5.74%、2.20%.18 图 41 生鲜乳价格依旧处于下行区间.18 图 42 我国卤制品行业细分市场规模.19 图 43 我国卤制品相关企业注册量.19 图 44 我国卤制品行业市场集中度.19 图 45 疫情期间卤制品企业门店数逆势增长.20 图 46 2023Q1 卤制品企业归母净利润增速大幅改善.20 图 47 2022 年禽类产品占绝味鸭脖总成本的 62.85%.20 图 48 今年以来鸭苗价格大幅下降.20 图 49 我国调味品市场规模及增速.21 图 50 2021 年我国调味品下游行业消费渠道占比.21 图 51 今年以来豆粕价格大幅下降.21 图 52 2023Q1 调
13、味品净利润增速大幅改善.21 图 53 复合调味品加速向便利化、健康化发展.22 图 54 我国复合调味品市场规模及增速.22 1 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 1 总量判断:总量判断:行稳致远,行稳致远,复苏依然是主线复苏依然是主线 1.1 市场市场复盘:复盘:食饮跑输大盘食饮跑输大盘 2023 年 1-5 月,上证指数上涨 3.73%,沪深 300 指数下跌 1.89%,申万食品饮料行业下跌 9.57%,涨跌幅排名 25/31,跑输沪深 300 指数 7.68pct。食饮子板块中,软饮料涨幅最高为 2.16%,调味发酵品跌幅最大为-16.91%。图图 1 2023 年年 1-5 月月食
14、品饮料行业下跌食品饮料行业下跌 9.57%,涨跌幅排名,涨跌幅排名 25/31 资料来源:wind、湘财证券研究所 图图 2 2023 年年 1-5 月软饮料板块月软饮料板块领涨领涨 资料来源:wind、湘财证券研究所 2 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 2023年1-5月,食品饮料行业涨幅最大的五家公司为香飘飘(+33.6%)、养元饮品(+29.8%)、仲景食品(+23.4%)、天润乳业(+20.0%)、新乳业(+18.0%),跌幅最大的五家公司为麦趣尔(-46.5%)、绝味食品(-37.4%)、3 海南椰岛(-35.7%)、交大昂立(-34.5%)、青海春天(-34.0%)。图图 3 2
15、023 年年 1-5 月食饮行业涨幅前五的公司(月食饮行业涨幅前五的公司(%)图图 4 2023 年年 1-5 月食饮行业跌幅前五的公司(月食饮行业跌幅前五的公司(%)资料来源:wind、湘财证券研究所 资料来源:wind、湘财证券研究所 截至 2023.5.31,食品饮料行业 PE 为 29X,位居申万一级行业第 11 位。从子行业来看,估值靠前的为其他酒类(64X)、调味发酵品(45X)、啤酒(38X),估值靠后的为肉制品(18X)、乳品(22X)、软饮料(26X)。目前食饮板块估值回调已经充分反应市场悲观情绪,情绪面探底,基本面好于情绪面,估值处于合理偏低区间。图图 5 食品饮料行业估值
16、(食品饮料行业估值(TTM)为)为 29 倍(截至倍(截至 2023.05.31)资料来源:wind、湘财证券研究所 3 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 图图 6 食品饮料行业子食品饮料行业子板板块估值(截至块估值(截至 2023.05.31)资料来源:wind、湘财证券研究所 图图 7 食品饮料行业食品饮料行业重点子重点子板板块估值(块估值(PE_TTM)资料来源:wind、湘财证券研究所 1.2 宏观层面宏观层面:弱复苏下结构性亮点弱复苏下结构性亮点突出突出 从宏观总量来看,整体呈现弱复苏趋势从宏观总量来看,整体呈现弱复苏趋势,2023Q1 我国我国 GDP 同比增长同比增长4.5%,5
17、 月社零总额同比增长月社零总额同比增长 10.5%,较较 4 月增速降温。月增速降温。消费复苏主要分为两个阶段:1、消费场景的恢复;2、消费能力及意愿的恢复。目前消费场景完全打开,但居民收入及预期有待进一步修复。疫情前,我国人均消费支出增速基本与可支配收入增速保持一致。疫情期间,直接限制消费场景,消费 4 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 增速明显下降,初期收入影响小于消费,后期对收入影响加大进而对消费形成一定制约。2023Q1 我国居民消费支出与人均可支配收入增速分别为 4.0%、3.8%,基本保持一致,但是人均可支配收入增速尚未恢复到疫情前水平,制约居民消费力及消费意愿。从居民端新增人民币
18、存贷款可以进一步得到验证,今年以来居民融资需求有所恢复,但依然偏弱,居民端存款整体同比增加,居民储蓄意愿仍然较强,消费市场弱复苏。图图 8 2023Q1 我国我国 GDP 同比增速为同比增速为 4.5%资料来源:wind、湘财证券研究所 图图 9 2023 年年 5 月社零增速为月社零增速为 12.7%,餐饮收入增速为,餐饮收入增速为 35.1%资料来源:wind、湘财证券研究所 5 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 图图 10 2023Q1 我国人均消费支出与人均可支配收入增速分别为我国人均消费支出与人均可支配收入增速分别为 4.0%、3.8%资料来源:wind、湘财证券研究所 图图 11
19、居民居民户人民币贷款有所增加但储蓄依然较高户人民币贷款有所增加但储蓄依然较高 资料来源:wind、湘财证券研究所 在整体弱复苏下,依然存在结构性亮点,在整体弱复苏下,依然存在结构性亮点,5 月餐饮收入同比增长月餐饮收入同比增长 35.1%,限额以上烟酒类零售额同比增长限额以上烟酒类零售额同比增长 8.6%,需求韧性较强。,需求韧性较强。限额以上粮油食品类及饮料类零售额在疫情期间依旧保持正增长,但 5 月在去年高基数影响下,增速同比略微下降。从 A 股上市食饮企业的业绩可以看出,2023Q1 营收增速由负转正,同比增长 1.69%;净利润增速大幅高增,同比增长 9.04%,主要为原材料成本下降及
20、消费产品结构性升级实现盈利改善。6 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 图图 12 5 月限额以上烟酒类零售额同比增长月限额以上烟酒类零售额同比增长 8.6%资料来源:wind、湘财证券研究所 图图 13 2023Q1 食饮上市企业盈利稳步改善食饮上市企业盈利稳步改善 资料来源:wind、湘财证券研究所 1.3 展望:展望:复苏复苏为主为主,升级加码,升级加码,安全边际,安全边际充足充足 估值估值底部底部凸显凸显性价比,安全边际充足。性价比,安全边际充足。今年以来,未出现预期的报复性消费,板块估值回调已经充分反应消费市场悲观预期,去年低基数效应叠加 7 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 销售恢复
21、及成本下降,基本面有望实现高弹性修复。截至 2023.6.16,食饮行业 PE-TTM 为 30.8,三年估值分位数为 8.0%,调味发酵品、白酒、乳品、啤酒三年估值分位数分别为 5.2%、7.1%、12.3%、12.8%,估值均处于合理偏低位置,性价比较高,具有充足的安全边际。另外,积极政策另外,积极政策旨在旨在提高收入、增强消费信心,下半年消费有望加快复提高收入、增强消费信心,下半年消费有望加快复苏。苏。在 3 月 5 日政府工作报告中也指出,把恢复和扩大消费摆在优先位置,多渠道增加城乡居民收入,扩内需成为今年首要任务。6 月 16 日,国家发展改革委亦表示将“抓紧制定出台恢复和扩大消费的
22、政策,持续改善消费环境,释放服务消费潜力”,下一步将会有更积极的政策提振消费能力及意愿,充分释放消费潜力。图图 14 食饮子食饮子板板块三年估值分位数(截至块三年估值分位数(截至 2023.6.16)资料来源:wind、湘财证券研究所 中长期中长期来看来看,消费升级依然是主要驱动力。,消费升级依然是主要驱动力。我国消费在经济中的占比较低,储蓄率较高,社会消费潜力尚未完全释放,消费升级空间广阔。经济越发达,消费在经济中的比重越大,对经济的拉动作用也越大,我国消费升级尚有巨大空间。全球主要发达国家中,GDP中消费占比都较高,其中居民消费在 GDP 中所占的比重基本超过 50%。2022 年,美国居
23、民消费占比达到70.6%,日本、法国、德国、韩国居民消费占比分别为 53.8%、53.7%、53.5%、48.1%,我国居民消费占比 39.6%,相较发达国家略低,我国目前储蓄率依然较高,社会消费潜力尚未完全释放。随着居民生活水平的不断提升,我国已经成为全球第二大消费市场,消费升级满足了人们对美好生活的 8 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 需求。同时,随着出生率的下降,人口增长红利退潮,年轻一代成为消费主力军,也助推了消费升级,适应需求的消费升级成为未来消费增长的主动力。下半年随着宏观环境的整体回暖,消费复苏持续,消费升级在消费复苏过程下半年随着宏观环境的整体回暖,消费复苏持续,消费升级在消
24、费复苏过程中依旧稳步推进。中依旧稳步推进。图图 15 各国居民消费占各国居民消费占 GDP 比重(比重(%)资料来源:wind、湘财证券研究所 展望下半年,复苏依旧是主线,看好白酒及餐饮产业链机会,重点推荐需求韧性强的白酒、业绩复苏确定性较强的啤酒、卤制品板块,并持续关注大众品四条主线机会:白酒:随着经济的逐步复苏,白酒行业实现困境反转,动销表现良好,库存下降,渠道信心增强。下半年预计国庆中秋需求高增,迎来白酒消费旺季,短期依旧看好高端及区域酒,待旺季消化库存以及逐步解决高库存下低价窜货问题,次高端将展现较高业绩弹性。建议重点关注需求韧性强、涨价趋势明显的高端白酒,以及受益于宴请、商务需求提高
25、的次高端酒及区域龙头。大众品四条主线机会:1、餐饮产业链复苏带动下游需求增加:啤酒、调味品板块;2、成本下降,利润弹性高增;3、板块集中度提升:如乳制品、卤制品优势头部企业;4、消费升级带动的啤酒高端化及乳制品高端化等。9 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 2 白酒:白酒:基本面稳中向好,基本面稳中向好,估值调整打开布局窗口估值调整打开布局窗口 2.1 产量持续下滑,盈利能力进一步增强产量持续下滑,盈利能力进一步增强 2022 年,全国规上白酒企业酿酒总产量 671.24 万千升,同比下降 5.58%,全国规上白酒企业共 963 家,持续下降。2022 年,规模以上白酒企业累计完成产品销售收入
26、 6626.45 亿元,同比增长 9.64%,累计实现利润总额 2201.72亿元,同比增长 29.36%,盈利能力进一步增强,白酒行业量减价增态势延续。白酒行业集中度进一步提升。2022 年,上市白酒企业营业收入占白酒行业销售收入比例为 53.78%,呈现持续上升态势,远高于 2018 年 39.76%。从利润端来看,2022 年上市白酒企业利润占白酒行业利润比例为 59.27%,较上一年略微下降。图图 16 规模以上白酒企业产量及同比规模以上白酒企业产量及同比 图图 17 规模以上白酒企业数量规模以上白酒企业数量 资料来源:国家统计局、湘财证券研究所 资料来源:中国酒业协会、湘财证券研究所
27、 图图 18 规模以上白酒企业销售收入及同比规模以上白酒企业销售收入及同比 图图 19 规模以上白酒企业利润总额及同比规模以上白酒企业利润总额及同比 资料来源:中国酒业协会、湘财证券研究所 资料来源:国家统计局、湘财证券研究所 10 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 图图 20 白酒行业中上市公司收入占比白酒行业中上市公司收入占比 图图 21 白酒行业中上市公司利润占比白酒行业中上市公司利润占比 资料来源:wind、中国酒业协会、湘财证券研究所 资料来源:wind、国家统计局、湘财证券研究所 2.2 2023Q1 表现表现:高端韧性强,区域龙头率先复苏高端韧性强,区域龙头率先复苏 从 2023
28、Q1 营业收入表现来看,区域龙头(19.58%)高端(16.53%)三四线(13.09%)次高端(6.47%)。受益于消费场景放开,宴请需求高增,区域龙头率先复苏;高端白酒依旧展现强大的需求韧性,保持平稳向上的增长;三四线整体增速由负转正;次高端受渠道高库存的影响,仍然处于消化库存阶段。图图 22 白酒板块营业收入合计及同比白酒板块营业收入合计及同比 图图 23 上市酒企按照档次分类后营业收入增速对比上市酒企按照档次分类后营业收入增速对比 资料来源:wind、湘财证券研究所 资料来源:wind、湘财证券研究所 从 2023Q1 子板块净利润来看,区域龙头(20.53%)高端(19.73%)三四
29、线(17.45%)次高端(14.13%),三四线利润端修复亮眼。从毛利率来 11 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 看,白酒板块整体毛利率从 2022Q3 开始逐步修复,次高端毛利增长乏力。2023Q1 白酒板块毛利率为 80.7%,其中高端、次高端、区域龙头、三四线毛利率分别为 86.4%、76.6%、77.2%、52.6%,较 2022Q4 分别增长 0.6pct、-0.6pct、1.7pct、2.6pct。次高端受渠道高库存影响,价格增长承压,毛利率出现下滑;高端酒随着价格的稳步恢复及部分直销比例的提升,实现毛利率稳步提升;区域龙头稳步推进全国化进程及产品升级带动毛利率提升;三四线酒企努
30、力推进高端化,提升品牌影响力,近年毛利提升明显。图图 24 白酒板块归母净利润合计及同比白酒板块归母净利润合计及同比 图图 25 上市酒企按照档次分类后归母净利润增速对比上市酒企按照档次分类后归母净利润增速对比 资料来源:wind、湘财证券研究所 资料来源:wind、湘财证券研究所 图图 26 白酒行业各子白酒行业各子板板块块销售毛利率销售毛利率(%)资料来源:Wind,湘财证券研究所 12 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 2.3 展望:展望:高端及区域龙头高端及区域龙头确定性较强确定性较强,次高端有望实现次高端有望实现较高业绩弹性较高业绩弹性 去年白酒板块在消费场景受限情况下业绩表现依然坚
31、挺,体现白酒需求的强韧性,目前困境已经反转,一季度动销表现良好,结构优化+消费升级带动酒企利润持续提升。当下白酒企业在产品布局上,既有向上发力中高端产品实现结构性升级,又有名酒向下加快百元价格带产品布局,旨在完善产品矩阵,实现全价格带覆盖。渠道上,酒企严打跨区域窜货及低价抛售等乱象以稳住价盘,同时积极提升直销比例以提升毛利率。另外,酒企数字化赋能加速,加强数字经济与实体经济的融合。展望下半年,我们认为:1、高端及区域龙头表现确定性较强,次高端依旧处于去库存阶段。高端及区域龙头表现确定性较强,次高端依旧处于去库存阶段。次高端当下主要解决价格倒挂及区域窜货问题,逐步消化库存,整体价盘表现较稳,基本
32、面逐步改善。下下半年预计国庆中秋需求高增,半年预计国庆中秋需求高增,迎来白酒消费旺季,短期依旧看好高端迎来白酒消费旺季,短期依旧看好高端及区域酒,及区域酒,等到等到中秋国庆旺中秋国庆旺季消化库存,以及逐步解决高库存下低价窜货问题,次高端将展现季消化库存,以及逐步解决高库存下低价窜货问题,次高端将展现较高业绩弹性。较高业绩弹性。建议重点关注需求韧性强、涨价趋势明显的高端白建议重点关注需求韧性强、涨价趋势明显的高端白酒,以及受益于宴请、商务需求提高的次高端酒及区域龙头。酒,以及受益于宴请、商务需求提高的次高端酒及区域龙头。2、当前市场处于情绪底、估值底,具有明显性价比当前市场处于情绪底、估值底,具
33、有明显性价比。预计下半年,居民消费力恢复,国庆、中秋催化市场需求,复苏有望超预期。当下时点,白酒情绪及估值都处于底部区间,具有明显性价比。3、疫情短期扰动白酒市场,并未扭转消费升级大趋势。疫情短期扰动白酒市场,并未扭转消费升级大趋势。受疫情扰动,高端白酒零售价出现不同程度下滑,当前价格处于逐步恢复期,随着收入增速回升的逐步兑现,消费升级持续,高端白酒涨价蓄势待发,引领行业升级并进,长期消费升级主逻辑不变。3 啤酒啤酒:量价齐升量价齐升,成本压力释放成本压力释放 3.1 现饮渠道恢复现饮渠道恢复,成本压力缓和,成本压力缓和 随着餐饮、夜场等消费场景恢复改善,啤酒现饮渠道实现增长。另外,旅游及烧烤
34、火热进一步催化啤酒需求。啤酒生产成本中,包材占比近50%,其次是原材料,占比约30%。大麦作为啤酒的主要原材料,占总成本 14%,主要依赖于国外进口。目前各啤酒企业已经对 2023 年的大麦进行锁价,大麦价格的持续上涨对成本影响有限,同时包装原材料的价格处于下行区间,将有效抵消大麦价格上涨的影响,预 13 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 计后续上游成本压力逐步释放。我国大麦进口量占全国总供应量的比重达到 90%左右。日前,澳方已暂停就中方对澳大麦征收“双反”关税一事向世贸组织提起的申诉,澳大利亚已与中国达成协议,解决两国在大麦进口问题上的争端,大麦价格有望逐步下降,啤酒企业基本已经就 202
35、3 年的大麦进行锁价,大麦价格的下降将在明年及以后逐步显现,啤酒成本压力持续缓解。图图 27 啤酒生产成本构成啤酒生产成本构成 图图 28 中国进口大麦平均单价中国进口大麦平均单价 资料来源:智研咨询、湘财证券研究所 资料来源:wind、湘财证券研究所 图图 29 瓦楞纸出厂价瓦楞纸出厂价 图图 30 箱板纸出厂价箱板纸出厂价 资料来源:wind、湘财证券研究所 资料来源:wind、湘财证券研究所 3.2 产品结构性升级,高端化布局加快产品结构性升级,高端化布局加快 消费观念升级,消费观念升级,行业高端化趋势明显行业高端化趋势明显。根据2022 年天猫啤酒趋势白皮书显示,2021年低端、中端、
36、高端、超高端、奢华啤酒销售金额同比增 14 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 速分别为 5%、10%、20%、15%、40%,低价格带产品增速明显小于高价格带产品增速。从啤酒价格接受度调研数据可以看出,33.45%受访群体表示主要关心口感,对价格的敏感度较低。为顺应市场高端化趋势,啤酒企业先后推出中高端、超高端等新品,并对多款产品提价。近年来,原材料价格不断上涨,啤酒行业成本压力高增,同时啤酒企业战略性布局产品结构升级,多家品牌进行提价。另外,啤酒企业积极开发新品,越来越多品质高的产品供消费者选择,丰富的口感、高麦芽浓度及传统酿造工艺都有助于提升产品价格,为啤酒营销创造出提升空间。精酿啤酒成为
37、行业新风口精酿啤酒成为行业新风口,渗透率有望进一步提升,渗透率有望进一步提升。随着经济发展和消费升级,人们对于啤酒品质、口感和多元化需求日渐提升,这也助推了精酿啤酒在中国市场的迅速崛起。根据2022淘宝天猫酒水行业趋势白皮书显示,精酿啤酒销售占比逐年提升,保持较好的增长态势。20192021 年,精酿啤酒消费规模复合增长39%,消费者数量复合增长50%,远高于行业整体增速。根据观研天下数据,2021 年中国、美国精酿啤酒渗透率分别为2.8%、13.1%,我国精酿啤酒渗透率较低,依然处于蓝海阶段,随着消费升级及行业高端化布局,精酿啤酒有望加速渗透。图图 31 2021 年天猫不同价格段啤酒销售金
38、额同比年天猫不同价格段啤酒销售金额同比 图图 32 2021 年天猫不同价格段啤酒销售金额同比年天猫不同价格段啤酒销售金额同比 资料来源:2022 天猫啤酒趋势白皮书、湘财证券研究所 资料来源:2022 天猫啤酒趋势白皮书、湘财证券研究所 15 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 图图 3333中美精酿啤酒市场渗透率对比中美精酿啤酒市场渗透率对比(%)资料来源:观研天下,湘财证券研究所 3.3 展望:量增率先恢复,高端化接力展望:量增率先恢复,高端化接力 啤酒行业开始进入旺季,多重利好叠加,我们认为啤酒板块业绩加速释放。另外,近日世界气象组织表示今年晚些时候出现厄尔尼诺现象的可能性正在增加,高温
39、天气将进一步提升啤酒销量,叠加啤酒产品结构化升级,啤酒有望实现量价齐增。从成本端来看,包材价格进一步下调,企业积极淘汰落后产能提升利用率。在现饮场景复苏+高端化+成本压力缓解的同步推进下,啤酒板块盈利修复确定性较强。我们对复苏节奏判断分为两个阶段:第一阶段:弱复苏阶段,低端产品率先复苏,量增需求较高。目前,消费力及消费意愿尚未完全释放,销量上低端产品实现率先复苏;第二阶段:高端化接力阶段。下半年,随着消费力及消费意愿的恢复,以及啤酒企业自身结构的优化,高端大单品持续铺货,产品结构性升级,高端化持续,高端产品加速恢复,实现高端化接力。4 乳制品乳制品:原奶价格持续下降:原奶价格持续下降,低温奶打
40、开新增长空,低温奶打开新增长空间间 随着我国居民健康认知逐步提升,以及多年奶类消费科普教育,全民饮奶意识显著提高,乳制品消费增长加快,2022年我国乳制品行业市场规模达 16 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 到 4981 亿元,2017-2022 年五年复合增长率为 6.8%。其中液态奶是乳制品行业中主要产品,占比超过90%,2021年我国液态奶产量为2842.98万吨,同比增长 9.37%,增速明显高于其他乳制品产量增速。图图 34 乳制品行业市场规模及增速乳制品行业市场规模及增速 图图 35 乳制品行业产量及增速乳制品行业产量及增速 资料来源:中商产业研究院、湘财证券研究所 资料来源:w
41、ind、观研天下、湘财证券研究所 液态奶中低温奶凭借更营养、新鲜口感好的优势,越来越受消费者青睐。从规模上来看,2021 年常温奶及低温奶市场零售规模分别为 917.2 亿元、2126.1 亿元,常温奶依旧占据主要市场规模,但低温奶增速远高于常温奶增速,2016-2021年常温奶及低温奶五年复合增长率分别为5.51%、12.63%。从价格上来看,低温鲜奶营养价值高且冷链运输成本更高,导致终端零售价价格更高,零售价增速高于常温奶增速,2016-2020 年低温奶销售单价涨幅最大为 3 元/千克,常温奶销售单价涨幅为 1 元/千克。随着消费者对牛奶营养需求的提升,低温鲜奶的需求量逐步增加。但是低温
42、鲜奶需要冷链运输,保质期短,主要由地方性企业主导,随着乳企不断加码牧场及生产基地的全国化布局、对冷链基础设施的建设和完善,2016-2020 年我国冷藏车保有量及冷库容量年复合增长率分别为 25.69%、13.95%,为低温奶拓展销售半径提供坚实基础。长期来看,低温奶市场有望实现量价齐升,未来市场规模增速将远超常温奶,乳制品通过低温奶为抓手,加速行业高端化升级。17 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 图图 36 我国液态奶中低温及常温市场零售规模我国液态奶中低温及常温市场零售规模 图图 37 我国液态奶销售单价(元我国液态奶销售单价(元/千克)千克)资料来源:灼识咨询、湘财证券研究所 资料来源
43、:观研天下、湘财证券研究所 图图 38 16-20 年我国冷藏车保有量年复合增长率年我国冷藏车保有量年复合增长率 25.69%图图 39 16-20 年我国冷库容量年复合增长率为年我国冷库容量年复合增长率为 13.95%资料来源:灼识咨询、湘财证券研究所 资料来源:灼识咨询、湘财证券研究所 我国人均奶类消费量逐年提升,2021 年我国奶类人均消费量为 12.5 千克/人/年,但是根据尼尔森数据,目前我国液态奶的人均消费量仅为全球平均水平的三分之一左右,依然处于较低水平。随着经济的不断发展,人们对乳制品的需求不断增加,未来增长空间较大。2022 年乳制品板块整体受疫情影响较小,A 股上市乳企整体
44、营收依然实现中高个位数增长,在去年高基数下,2023Q1 上市乳企依旧实现 5.74%的营收增长及 2.20%的扣非净利润增长。今年以来,生鲜乳价格不断下降,截至2023年5月31日,主产区生鲜乳平均价为3.85元/公斤,同比下降7.00%,目前依旧处于下行区间,乳企原材料成本压力持续缓解,利润端将持续改善。18 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 图图 40 23Q1 上市乳企营收及净利同比上市乳企营收及净利同比 5.74%、2.20%图图 41 生鲜乳价格依旧处于下行区间生鲜乳价格依旧处于下行区间 资料来源:wind、湘财证券研究所 资料来源:wind、湘财证券研究所 5 卤制品卤制品:跑马
45、圈地:跑马圈地提升市占率,提升市占率,成本下行释放利润成本下行释放利润弹性弹性 卤制品行业市场规模持续提升,休闲卤制品增速高于佐餐卤制品。卤制品行业市场规模持续提升,休闲卤制品增速高于佐餐卤制品。按照消费场景划分,我国卤制食品分为休闲卤制品和佐餐卤制品。根据中商产业研究院数据显示,2021 年我国卤制品行业总市场规模 3296 亿元,同比增速14.96%,其中佐餐、休闲卤制品占比分别为54.37%、45.63%,同比增速分别为 9.80%、21.78%,佐餐卤制品市场份额更大,但休闲卤制品增速更高。卤制品行业市场相对分散,龙头企业卤制品行业市场相对分散,龙头企业市场份额有望进一步提升市场份额有
46、望进一步提升。根据美团数据观的数据,截至 2020 年我国卤制品相关企业总注册量已经超过 12 万家,2015-2020 年期间复合增长率高达 26.39%。但是卤制品行业经营主体以中小企业和个体经营户为主,市场集中度相对较低,2020年,卤制品行业CR3 仅为 3.66%,其中休闲卤制品 CR3 为 9.57%,佐餐卤制品 CR3 为2.84%,佐餐卤味品具有较强的地域性,品牌扩张相对弱于休闲卤味品。考虑到品牌企业相比小作坊在产能、渠道、供应链等方面均有明显优势,未来龙头企业市场份额有望进一步扩大。疫情期间卤制品龙头企业逆势开店,跑马圈地提升市占率。疫情期间卤制品龙头企业逆势开店,跑马圈地提
47、升市占率。当前卤制品行业高度分散,龙头企业市占率不足4%,行业前五市占率不足10%,整体高度分散,龙头企业市占率较低。疫情期间,线下消费场景受阻,但是在整体承压的环境下,卤制品品牌企业门店数量依旧以增长为主,龙头企业积极布局下沉市场,占领市场份额,未来行业集中度将进一步提升。原材料价格下行,规模效益原材料价格下行,规模效益显现,板块毛利持续改善显现,板块毛利持续改善。原材料在卤制品成本中占比较高,以卤制品行业龙头绝味鸭脖为例,2022 年禽类制品成本占 19 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 总成本的 62.85%,主要为鸭副产品。疫情期间线下消费需求大幅减少,复杂多变的外部环境推升上游原材料
48、价格,粮食、鸭苗价格上升显著,今年以来,鸭苗供应快速增加,导致价格大幅回落,鸭苗价格较 2022 年高点近乎砍半。另外,随着门店扩张,规模效应逐渐显现,进一步带动成本下降。预计下半年行业毛利率进一步改善,板块利润逐步修复。图图 4242我国卤制品行业细分市场规模我国卤制品行业细分市场规模 资料来源:中商产业研究院,湘财证券研究所 图图 43 我国卤制品相关企业注册量我国卤制品相关企业注册量 图图 44 我国卤制品行业市场集中度我国卤制品行业市场集中度 资料来源:美团餐饮数据观、湘财证券研究所 资料来源:美团餐饮数据观、湘财证券研究所 20 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 图图 45 疫情期间
49、卤制品企业门店数逆势增长疫情期间卤制品企业门店数逆势增长 图图 46 2023Q1 卤制品企业归母净利润增速大幅改善卤制品企业归母净利润增速大幅改善 资料来源:公司公告、湘财证券研究所 资料来源:wind、湘财证券研究所 图图 47 2022 年禽类产品占绝味鸭脖总成本的年禽类产品占绝味鸭脖总成本的 62.85%图图 48 今年以来鸭苗价格大幅下降今年以来鸭苗价格大幅下降 资料来源:绝味鸭脖 2022 年年报、湘财证券研究所 资料来源:wind、湘财证券研究所 6 调味品调味品:餐饮渠道修复,餐饮渠道修复,复调复调成为新引擎成为新引擎 根据艾媒咨询数据,2021 年我国调味品市场规模为 459
50、4 亿元,同比增长 16.30%。从需求端来看,餐饮消费场景恢复加快,预制菜带动调味品需求增加。从需求端来看,餐饮消费场景恢复加快,预制菜带动调味品需求增加。2021我国调味品行业下游消费渠道中餐饮渠道、个人及家庭、食品加工占比分别为 48%、37%、15%,下游需求以家庭及餐饮需求为主。2023 年 5 月我国餐饮收入同比增长 35.10%,餐饮渠道迅速修复,需求明显回暖。食品加工板块占比相对较小,但是今年预制菜首次被写入中央一号文件,文件提到“提升净菜、中央厨房等产业标准化和规范化水平,培育发展预制菜产业”,随着预制菜模式的发展,调味品或将迎来新机遇。从供给端来看,今年原材料成本普遍下调,
51、6 月 19 日豆粕现货价为 4016.3 元/吨,同比下降 21 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 7.30%。2023Q1 上市调味品企业营收增速保持平稳,依旧处于去库存阶段,但是受成本端压力减小,利润改善较为明显,增速实现由负转正。图图 49 我国调味品市场规模及增速我国调味品市场规模及增速 图图 50 2021 年我国调味品下游行业消费渠道占比年我国调味品下游行业消费渠道占比 资料来源:艾媒咨询、湘财证券研究所 资料来源:华经产业研究院、湘财证券研究所 图图 51 今年以来豆粕价格大幅下降今年以来豆粕价格大幅下降 图图 52 2023Q1 调味品净利润增速大幅改善调味品净利润增速大幅改
52、善 资料来源:wind、湘财证券研究所 资料来源:wind、湘财证券研究所 当下调味品行业呈现出由基础调味品向复合调味品转变的趋势,当下调味品行业呈现出由基础调味品向复合调味品转变的趋势,复合调复合调味品成为行业增长味品成为行业增长新新引擎。引擎。随着近年来我国国民经济的不断增长以及居民消费理念逐渐转变的背景下,复合调味品凭借其便捷化、口味稳定、种类丰富等特点,行业规模快速增长,2021 年我国复合调味品市场规模达到 1588 亿元,五年复合增长率为 21.64%,明显高于调味品行业 8.78%的五年复合增长率,成为调味品市场的主要增长动力。22 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 图图 53复
53、合调味品加速向便利化、健康化发展复合调味品加速向便利化、健康化发展 资料来源:2023 复合调味料白皮书、湘财证券研究所 图图 54我国复合调味品市场规模及增速我国复合调味品市场规模及增速 资料来源:艾媒咨询、湘财证券研究所 23 行业研究 敬请阅读末页之重要声明 7 投资建议投资建议 白酒:随着经济的逐步复苏,白酒行业实现困境反转,动销表现良好,库存下降,渠道信心增强。下半年预计国庆中秋需求高增,迎来白酒消费旺季,短期依旧看好高端及区域酒,待旺季消化库存以及逐步解决高库存下低价窜货问题,次高端将展现较高业绩弹性。建议重点关注需求韧性强、涨价趋势明显的高端白酒,以及受益于宴请、商务需求提高的次
54、高端酒及区域龙头。大众品四条主线机会:1、餐饮产业链复苏带动下游需求增加:啤酒、调味品板块;2、成本下降,利润弹性高增;3、板块集中度提升:如乳制品、卤制品优势头部企业;4、消费升级带动的啤酒高端化及乳制品高端化等。下半年复苏依旧是主线,看好白酒及餐饮产业链机会,我们重点推荐需求韧性强的白酒、业绩复苏确定性较强的啤酒、卤制品板块,并持续关注大众品四条主线机会。维持食品饮料行业增持评级。8 风险提示风险提示 宏观经济恢复不及预期;疫情反复限制消费场景;原材料价格波动风险;食品安全问题;市场竞争加剧。敬请阅读末页之重要声明 湘财证券投资评级体系(市场比较基准为沪深湘财证券投资评级体系(市场比较基准
55、为沪深 300 指数)指数)买入:买入:未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上;增持:增持:未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%;中性:中性:未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持:减持:未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;卖出:卖出:未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上。重要声明重要声明 湘财证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本研究报告仅供湘财证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报
56、告由湘财证券股份有限公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但对上述信息的来源、准确性及完整性不做任何保证。湘财证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息,但未必发布。在任何情况下,报告中的信息或所表达的意见仅供参考,并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下,我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服
57、务。本报告版权仅为湘财证券股份有限公司所有。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“湘财证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经本公司授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以独立诚信、谨慎客观、勤勉尽职、公正公平准则出具本报告。本报告准确清晰地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。