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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 公公司司跟跟踪踪 报报告告 证券研究报告证券研究报告 industryId industryId 传媒传媒 investSuggestion 增持增持(首次首次 ）marketData 市场数据市场数据 日期 2023-06-30 收盘价（元）7.97 总股本（百万股）1067.32 流通股本（百万股）619.40 净资产（百万元）1075.74 总资产（百万元）1197.44 每股净资产（元）2.53 来源：WIND，兴业证券经济与金融 研究院整 理 emailAuthor 分析师：分析师

2、：李阳 S04 杨尚东 S03 assAuthor 投资要点投资要点 summary 资产重组促进业态转型，协同发展迈向崭新阶段。资产重组促进业态转型，协同发展迈向崭新阶段。祥源文旅以旅游资产和数字文化资产投资运营业务为核心，形成“旅游资产、动漫衍生、动画影视、数字科技”协同发展的业务格局。过去，公司深耕动漫领域，拥有 1200+动漫版权形象，绿豆蛙等 IP 矩阵。2022 年，公司资产重组成功，稀缺旅游资源注入，实现“线上文化产品+线下旅游场景”协同发展，迈入祥源文旅新阶段。政策推动产业复苏，融创带来政策推动产业复苏，融创带来“文旅文旅+”时代。时

3、代。近年国家出台政策推动旅游业发展、文旅产业有望进一步复苏。祥源文旅顺势而为，资产重组标的和国家旅游城市建设重点同方向。2018 年文化部和旅游部正式挂牌，标志中国开启文旅融合新时代。祥源文旅依托拥有的稀缺文旅资产和一流的内容创意能力，深度挖掘中国文化要素并以 IP 化方式和科技化手段与旅游消费场景深度融合，构建“文化 IP+旅游+科技”产业模式迎接文旅新时代。稀缺资源催化文旅融合，理念一体推动未来发展。稀缺资源催化文旅融合，理念一体推动未来发展。公司通过发行股份购买资产方式收购祥源控股下属稀缺的优质文旅资源，标的主要位于张家界、凤凰古城、齐云山核心景区，优质稀缺旅游资产的注入，将与祥源文旅原

4、有的文化创新及原创 IP 等核心能力、开发能力发生“化学反应”，促进文化和旅游的相互赋能。公司秉承“投、研、建、运”一体理念，在投、研、建方面背靠集团优质资源，为公司在整合运营、景区引流、用户体验提升层面多角度精细化运营打造坚实基础，进一步丰富文旅消费业态，持续升级祥源文旅的品牌及文化影响力。盈利预测盈利预测及投资建议及投资建议：2022 年公司完成重大资产重组工作，实现了战略转型，湖南大湘西、安徽齐云山等地的多项优质旅游资产注入公司，为公司实现文旅融合高质量发展奠定了坚实的基础，预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 1.53/2.02/2.54 亿元，对应当前股价（2023 年

5、06 月 30 日）的 PE 分别为55.8/42.0/33.4 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：宏观及行业政策风险、经营及业务拓展风险、人才及管理投资风险等。主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入(百万元百万元)360 531 640 738 同比增长同比增长-18.2%47.4%20.5%15.4%归母净利润归母净利润(百万元百万元)22 153 202 254 同比增长同比增长-35.3%597.2%32.6%25.7%毛利率毛利率 43.4%77.1%76.9%77.4%ROE 0.8

6、%5.4%6.7%7.7%每股收益每股收益(元元)0.02 0.14 0.19 0.24 市盈率市盈率 388.8 55.8 42.0 33.4 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 dyCompany 祥源文旅祥源文旅（600576）000009 title 文旅融合文旅融合打造新业态打造新业态，转型升级，转型升级开启新篇章开启新篇章 createTime1 2023 年年 07 月月 02 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-公司跟踪报告公司跟踪报告 目目 录录 1、公司概况：动漫行业深耕耘，布局文旅谋发展.-4-1.1、动漫业

7、务持续深耕，文旅融合转型发展.-4-1.2、股权结构稳定清晰，战略重组注入新动能.-5-1.3、动漫业务版权丰富，进军文旅培育新增张.-7-2、政策利好旅游业，顺势而为稳增长.-9-2.1、疫情影响逐步减小，旅游行业持续复苏.-9-2.2、文旅产业积极求变，“文旅+”时代创新发展.-10-2.3、动漫 IP 赋能城市，助力文旅转型升级.-12-3、公司旅游资产涵盖稀缺资源，打造文旅新业态.-13-3.1、资产重组开拓新市场，业绩承诺彰显公司信心.-13-3.2、标的资产高度稀缺，文旅融合提升竞争力.-16-3.3、数据洞察挖掘深层价值，投运一体铸就领军企业.-16-3.4、积极探索文旅元宇宙，

8、推出数字创新产品.-20-4、盈利预测与及投资建议.-21-5、风险提示.-22-图目录图目录 图 1、祥源文旅发展历程.-4-图 2、祥源文旅主营业务.-5-图 3、祥源控股集团发展历程.-5-图 4、祥源文旅股权架构.-6-图 5、祥源文旅旅游资产.-6-图 6、公司动漫业务收入方式.-7-图 7、公司动漫业务流程.-7-图 8、2018-2023Q1 公司营业收入及增速.-8-图 9、2018-2023Q1 公司归母净利润及增速.-8-图 10、祥源文旅营业成本构成.-8-图 11、2017-2022 公司主营业务毛利率.-9-图 12、2017-2023Q1 公司各项费用率.-9-图

9、13、2020-2023 各假期旅游数据恢复情况.-9-图 14、湘见沱江游船夜游.-10-图 15、颍州西湖数字长卷.-10-图 16、曲江文旅、瘦西湖文旅融合演艺.-11-图 17、“旅游+”融合新模式.-12-图 18、动漫 IP 和旅游景区.-13-图 19、“十四五”旅游业发展规划城市布局.-14-图 20、复古游齐云四大玩法.-16-图 21、2020-2023 凤凰县各假期旅游数据.-17-图 22、凤凰古城“湘见沱江”夜游项目.-17-图 23、休宁县游客接待量.-18-图 24、西游记之再世妖王取景地对比.-19-图 25、公司投运一体战略图.-20-图 26、当红齐天 XR

10、 类产品文旅行业主要应用领域.-20-图 27、祥源文旅发起成立杭州市文化产业促进会元宇宙产业专业委员会.-21-TUpZgUbWmURYuY8VkWbR9RaQnPoOtRmPfQoOtMlOmMmQaQrQoOuOoMwONZpMsM 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-公司跟踪报告公司跟踪报告 表目录表目录 表 1、动漫产业政策演变.-12-表 2、祥源文旅业绩承诺（单位：万元）.-14-表 3、各景区经营业绩恢复及模拟还原.-15-表 4、清明档电影票房.-18-表 5、公司盈利预测.-21-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅

11、读正文之后的信息披露和重要声明 -4-公司跟踪报告公司跟踪报告 报告正文报告正文 1、公司概况：动漫行业公司概况：动漫行业深深耕耘耕耘，文旅融合文旅融合谋发展谋发展 1.1、动漫业务持续深耕，文旅融合转型发展动漫业务持续深耕，文旅融合转型发展 浙江祥源文旅股份有限公司成立于 1992 年，初期，公司以动漫、动画影视业务为核心，以文旅动漫为战略发展方向，并于 2003 年 2 月 20 日在上交所上市。如今，公司以旅游资产和数字文化资产投资运营业务为核心，以“文旅与科技助力美好生活”为企业使命，已形成“旅游资产、动漫衍生、动画影视、数字科技”协同发展的业务格局。2003-2017 年年，公司布局

12、互联网文化行业，拥有 1200 多个动漫版权形象，绿豆蛙、酷巴兄等 IP 矩阵形成；2019 年年，公司战略布局动画影视行业，战略投资其卡通动画，打造原创动画内容创作、制作和运营平台；2019-2021年年，公司探索构建以“文化 IP+旅游+科技”为核心的祥源特色文旅产业模式，创作策划“湘见沱江”沉浸式文旅融合产品；2022 年年，公司资产重组成功，稀缺旅游资源注入，实现“线上文化产品+线下旅游场景”协同发展，迈入祥源文旅新阶段。图图 1、祥源文旅发展历程、祥源文旅发展历程 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 2022 年 10 月，祥源文旅完成重大资产重组，通过发行股份购买资产

13、方式收购祥源控股下属稀缺的优质文旅资源，标的主要位于张家界、凤凰古城、齐云山核心景区，业务包括向游客提供涵盖景区电梯观光游览服务、索道观光游览服务、游船观光游览服务及智慧文旅配套数字化服务等旅游目的地系列综合服务。优质稀缺旅游资产的注入，将与祥源文旅原有的动漫、动画领域的文化创新及原创 IP 等核心能力、开发能力发生“化学反应”，有利于公司文旅产业闭环生态链的打造，有助于公司以 IP 化方式和科技化手段与旅游实体经济和消费场景深度融合，促进文化和旅游的相互赋能，推动“线上文化产品+线下旅游场景”协同发展，探索构建以“文化 IP+旅游+科技”为核心的祥源特色文旅产业模式。请务必阅读正文之后的信息

14、披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-公司跟踪报告公司跟踪报告 图图 2、祥源文旅主营业务、祥源文旅主营业务 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2、股权结构稳定清晰，战略重组注入新动能、股权结构稳定清晰，战略重组注入新动能 祥源控股集团有限公司通过祥源旅游开发有限公司及浙江祥源实业有限公司共持有公司 56.3%股份，为公司最大股东。祥源控股集团始创于 1992 年，是一家以文化旅游投资运营为主导的企业集团，祥源控股秉承“健康地活着”企业愿景，坚持生态优先、绿色发展，为满足中国游客“轻松愉快 玩遍全球”的需求，以“旅游目的地建造者”为企业使命，不断探索中

15、国文旅产业发展的创新模式。形成了“一主两翼、协同发展”的独特商业模式，以文旅为集团主业，地产和基建为两翼，相互催化、协同共进。2008 年祥源控股开始试水旅游业，2010 年全面战略转型旅游业。以齐云山为起点，祥源迅速积累了旅游业的投资、研发、建设和运营经验，并在产品创新、业态升级上进行了突破性尝试，得到了良好的市场反馈。通过投、研、建、运四位一体，祥源控股祥源建立了又宽又深的护城河，连续多年占据中国旅游集团二十强的榜单，在行业逆境中仍然保持稳健向上的步伐。图图 3、祥源控股集团发展历程祥源控股集团发展历程 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声

16、明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-公司跟踪报告公司跟踪报告 祥源控股有限责任公司董事长俞发祥为祥源文旅实际控制人。同时祥源文旅控股多家公司，涉及动漫 IP、影视制作、展览承办和旅游服务等多种业务。图图 4、祥源文旅股权架构、祥源文旅股权架构 资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 祥源文旅通过发行股份的方式分别购买祥源旅游开发有限公司持有的杭州小岛网络科技有限公司 100%股权，张家界黄龙洞旅游发展有限责任公司 100%股权，凤凰祥盛旅游发展公司 100%股权以及齐云山旅游股份有限公司 80%股权。本次交易前，公司主营业务为动漫及其衍生和动画影视业务，本次交易向公司注

17、入祥源控股下属多项稀缺文旅资源,业务范围包括向游客提供涵盖景区电梯观光游览服务、索道观光游览服务、游船观光游览服务及智慧文旅配套数字化服务等旅游目的地系列综合服务,资源禀赋极具稀缺性且未来盈利能力较强，继续深入推动“文化 IP+旅游+科技”融合发展战略。图图 5、祥源文旅旅游资产、祥源文旅旅游资产 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-公司跟踪报告公司跟踪报告 1.3、业务扩张营收高增业务扩张营收高增，进军文旅培育新，进军文旅培育新业态业态 公司营业收入主要构成公司营业收入主要构成之一之一为动漫衍生

18、业务，动漫衍生业务收入截至为动漫衍生业务，动漫衍生业务收入截至 2022 年占年占公司营业收入的公司营业收入的 49.09%。新媒体动漫的主要客户是三大运营商，通过取得运营商的认证和许可，为中国移动动漫基地、中国移动互联网基地、中国移动阅读基地等持续提供优质原创内容及渠道发行。依托于此，公司同时开展传统短信衍生业务、流量积分业务和语音业务等。动漫授权方面，公司积累了庞大的动漫资源库，拥有包括绿豆蛙、酷巴熊、萌萌熊等知名品牌在内的超过 600 个原创动漫版权，1200 多个动漫版权形象，为实体企业提供线上和线下衍生品，业务覆盖出版、教育、玩具、家纺家居、日用百货多个领域。动漫及其衍生业务主要通过

19、版权资源库和自身 IP 资源进行版权授权和新媒体推广方式来实现收益，收入方式包括：一是与三大电信运营商合作实现收入；二是通过出售线上或线下版权方式以及创意动漫产品实现收入；三是基于积累的渠道和运营的优势，通过第三方计费和互联网推广方式实现收入。图图 6、公司动漫业务收入方式、公司动漫业务收入方式 图图 7、公司动漫业务流程、公司动漫业务流程 资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 通信行业通信行业竞争加剧竞争加剧，公司业绩受到影响。，公司业绩受到影响。2019 年年，在政策趋严与市场下行压力的叠加作用下，营业收入比上年同期下降 41.

20、39%，归母净利润亏损 8.5 亿元，主要系公司对主要子公司翔通动漫计提商誉减值准备 8 亿元所致。2020 年年，疫情对公司经营带来冲击，运营商方面加紧对 5G 业务的布局，而对电信增值业务发展支持力度减少，从而影响动漫及其衍生业务的收入下降，归母净利润扭亏为盈主要为动画影视板块制作收入和利润实现同步增长影响（其卡通 西游记之再世妖王项目完成交付，并确认收入）。2021 年年，公司开始启动电商业务。通过数百个涵盖文创类、助农类、日用品类的 SPU/SKU 产品在学习强国 APP、中国移动积分商城等渠道销售，进一步提升公司衍生品变现途径，销售收入带动营业收入增长。2022年年，公司积极推动 I

21、P 多元化商业运营，业务拓展销售增加带动营业收入同比增长46.08%。作为公司动漫业务主要变现渠道的通信行业在 2019 年以来普遍面临传统业务日趋饱和、4G 流量红利逐渐消退、新兴领域多元化竞争不断加剧等挑战。受国家政策影响，2019 年以来，整个电信增值业务市场陷入低谷，传统运营商增 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-公司跟踪报告公司跟踪报告 值服务业务市场份额出现大幅萎缩，行业整体呈现负增长，同时，运营商代收费业务趋严管控，各电信运营商持续开展净网护网活动，为加强信息安全管理，多次暂停或者限制了部分增值业务的推广，对公司动漫及其衍生业务的

22、开展和拓展造成一定影响。图图 8、2018-2023Q1 公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图图 9、2018-2023Q1 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：22 年年度报告更新了公司 21 年营收情况，但扣除与主业务无关的业务收入和不具备商业实质的收入后的营业收入后与原报表数据一致。2020 年，新冠对全球经济造成了巨大冲击，国内外宏观经济和文化传媒产业发展形势复杂严峻，受严格的疫情防控政策影响，行业相关上下游企业复工复产延缓，公司经营业务面临着前所未有的不确定性。营业成本上

23、，在疫情影响和电信增值业务全面萎缩的双重压力下，2020 年动漫及其衍生业务收入及成本全面下降，影视制作业务成本较 2019 年增长 1055.64%（主要是其卡通 西游记之再世妖王项目完成交付，并确认收入）。2021 年，动漫及其衍生业务收入及成本迅速反弹，影视成本大幅回落，同时由于互联网推广、技术服务等业务的萎缩，动漫及其衍生品业务营收与成本均达到 90%左右。2022 年，公司完成重组，新开辟的旅游景交服务业务迅速贡献大量营收，也使得整体营业成本结构更为健康。图图 10、祥源文旅营业成本构成祥源文旅营业成本构成 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理-100%-50%0%50%

24、100%150%200%02468200212022 2023Q1营收（亿元，左轴）同比（右轴）-7500%-6000%-4500%-3000%-1500%0%1500%-10-8-6-4-202200212022 2023Q1归母净利润（亿元，左轴）同比（右轴）0%20%40%60%80%100%2002020212022动漫衍生业务其他电影电视充值业务其他业务游戏运营业务互联网推广技术服务信息服务游戏旅游景交服务智慧文旅相关服务 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-公司跟踪报告

25、公司跟踪报告 费用方面，公司管理费用率下降明显，销售、研发以及财务费用率虽略有波动，但仍能维持在较低水平。总体来看，公司近年对营业成本和费用有良好控制，在保障主业发展情况下培育新的业务增长极。图图 11、2017-2022 公司主营业务毛利率公司主营业务毛利率 图图 12、2017-2023Q1 公司各项费用率公司各项费用率 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 2、政策利好旅游业，顺势而为稳增长政策利好旅游业，顺势而为稳增长 2.1、疫情影响逐步减小，旅游行业持续复苏、疫情影响逐步减小，旅游行业持续复苏 旅游人次逐渐恢复，旅游收入

26、仍待提升。旅游人次逐渐恢复，旅游收入仍待提升。新冠对国内和国外旅游市场造成巨大冲击，中国旅游研究院表明，2020 年全年旅游总收入同比下降 19.5%-29.5%。2022-2023 上半年，随着疫情影响有所减弱，对国内旅游人次和旅游收入的恢复有较大影响。旅游业有望进一步强势复苏。图图 13、2020-2023 各假期旅游数据恢复情况各假期旅游数据恢复情况 资料来源：迈点研究院，兴业证券经济与金融研究院整理 -100%-50%0%50%100%150%2002020212022毛利率动漫衍生业务其他电影电视其他业务游戏运营业务互联网推广技术服务信息服务游戏景交服务智慧文旅

27、相关服务-5.000.005.0010.0015.0020.0020020202120222023Q1销售费用率(%)管理费用率(%)研发费用率(%)财务费用率(%)0%20%40%60%80%100%120%140%清明五一端午中秋&国庆春节清明五一端午中秋国庆春节清明五一端午中秋国庆元旦春节五一2020202120222023旅游收入恢复至2019年同期旅游人次恢复至2019年同期 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-公司跟踪报告公司跟踪报告 文旅利好政策出台，公司自身优势明显。文旅利好政策出台，公司自身优势明显。20

28、22 年 1 月 20 日，国务院印发“十四五”旅游业发展规划，提出到 2025 年，旅游业发展水平不断提升，现代旅游业体系更加健全，旅游有效供给、优质供给、弹性供给更为丰富，大众旅游消费需求得到更好满足，特别提出要加强文化和旅游业态融合、产品融合、市场融合、服务融合，促进优势互补、形成发展合力。推进国家文化产业和旅游产业融合发展示范区建设。促进旅游演艺提质升级，支持各级各类文艺表演团体、演出经纪机构、演出场所经营单位参与旅游演艺发展，创新合作模式，提升创作质量，推广一批具有示范意义和积极社会效应的旅游演艺项目。公司利用自身文化创新创意能力公司利用自身文化创新创意能力及数字化技术能力，与旅游目

29、的地开展多样化项目创新及数字化技术能力，与旅游目的地开展多样化项目创新融合尝试，通过内容与科融合尝试，通过内容与科技赋能游客旅游体验升级。技赋能游客旅游体验升级。公司在凤凰古城旅游目的成功打造了湘见沱江沉浸式艺术游船夜游体验项目，在阜阳颍州西湖打造了数字长卷，此外多个文旅资源融合项目正在有序推动中。图图 14、湘见、湘见沱江游船夜游沱江游船夜游 图图 15、颍州西湖数字长卷、颍州西湖数字长卷 资料来源：百度，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2、文旅产业积极求变，、文旅产业积极求变，“文旅文旅+”时代创新发展时代创新发展 随着生产力的提升和物质

30、生活的丰富，人们不再满足于“吃住行，游购娱”，更深层次的“康、养、育”、深度体验和美好生活成为刚需，它的内涵外延扩展成为多样化、个性化的生活方式，旅游产业也渐变成文旅大消费产业，并提出新的要求。2018 年文化部和旅游部正式挂牌，标志中国开启文旅融合的新时代。旅游的内容因文化的介入，其生产、分发、消费都将被颠覆，而文化的内容因旅游的融入也可以创造独特的场景价值和流量经济，提升产业的附加价值，未来，内容创意将内容创意将成为文旅产品创新的吸引力和重点突破方向成为文旅产品创新的吸引力和重点突破方向。近年来，地方旅游品牌的塑造，已经从以景观本身取胜，更多转向挖掘文化内核，以当地特色的传统或者现代文化，

31、赋予地域新的精神吸引力。一方面，这是伴随消费升级，在旅游产品同质化程度越来越高后，重视消费体验的必然结果；另一方面，这也是因为新一代旅游消费者们文化素养更高，难以被单一的视觉体验所取悦，既要拥有历史文化的厚重感，也要参与体验感，对旅游产品升级有较强诉 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-公司跟踪报告公司跟踪报告 求。因此，文旅行业需要丰富优质旅游供给，适应大众旅游时代新要求，推进旅游为民，构建类型多样、分布均衡、特色鲜明、品质优良的旅游供给体系，推动文化和旅游业态融合、产品融合、市场融合。旅游景区需要提升旅游发展的文化内涵，依托文化资源培育旅游

32、产品、提升旅游品位，让人们在领略自然之美中感悟文化之美、陶冶心灵之美。深入挖掘地域文化特色，将文化内容、文化符号、文化故事融入景区景点，把社会主义先进文化、中华优秀传统文化纳入旅游的线路设计、展陈展示、讲解体验，让旅游成为人们感悟中华文化、增强文化自信的过程。图图 16、曲江文旅、瘦西湖文旅融合演艺、曲江文旅、瘦西湖文旅融合演艺 资料来源：西安曲江文旅微博，兴业证券经济与金融研究院整理 智慧旅游、主题 IP 等新趋势出现，全息传媒改变传播方式。随着现代科技的发展，人工智能、模糊现实、区块链、大数据等先进技术植入文旅产业，2020 年 11 月，国务院总理李克强主持召开的国务院常务会议，确定了支

33、持“互联网旅游”发展的措施，提出支持建设智慧旅游景区，普及电子地图、语音导览等服务，打造特色景区数字展览馆等，推动道路、旅游厕所等数字化建设。旅游旅游+主题主题 IP：多地结合景区主题、地方文化、标志性元素培育特色 IP 形象或文创衍生品，如故宫打造了故宫陶瓷馆等 APP 平台及故宫定制游戏等，年文创收益突破 15 亿元，角楼咖啡、故宫猫等 IP 还在持续上新。旅游旅游+短视频短视频：城市通过抖音短视频营销等形式扩大知名度和影响力，西安永兴坊摔碗酒、厦门海景地铁等通过抖音宣传成为网红景点。旅游旅游+VR/AR：以主题乐园、都市娱乐、旅游演艺为载体，大量虚拟现实 AR/VR 技术和数字全息影像技

34、术的运用，使沉浸式体验成为文旅创新的重要方向，如 2019 紫禁城上元之夜元宵灯会。旅游旅游+康养康养：以中医药、康体养生等健康产业为核心，将健康、养生、养老、休闲、旅游等多元化功能融为一体，正成为文旅产业发展的重要趋势。旅游产业正在进行不断升级融合，文旅行业迎来了全新的趋势和现象。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-公司跟踪报告公司跟踪报告 图图 17、“旅游旅游+”融合新模式融合新模式 资料来源：百度，兴业证券经济与金融研究院整理 2.3、动漫动漫 IP 赋能城市，助力文旅转型升级赋能城市，助力文旅转型升级 近年来，国家相应推出了一系列推进

35、动漫文化产业发展的政策，从限播措施、税收优惠等方面全力扶持我国动漫产业的发展。据统计，2019 年我国动漫产业已达到 1941 亿的总产值规模，相较 2018 年上涨了 13%，泛二次元用户规模已达 3.5亿，其中核心用户 9100 万。“十四五”以来，随着供给侧改革的不断深入，消费结构的不断优化，国家政策开始引导动漫产业提升质量效益，延伸动漫产业链和价延伸动漫产业链和价值链，值链，未来我国动漫 IP 有望赋能多个产业蓬勃发展。表表 1、动漫产业政策演变动漫产业政策演变“十一五十一五”时期时期 限制外国动漫播出时间 推动国产动漫在占据国内市场的同时开拓国际市场“十二五十二五”时期时期 努力推动

36、我国原创动漫创意、研发、制作能力大幅提升 着力打造知名国产动漫品牌和骨干动漫企业，使动漫成为文化产业发展的重要增长点“十三五十三五”时期时期 针对动漫产业出台多项税收优惠政策 规范动漫产业，加强版权问题整治力度，支持原创动漫生产和推广“十四五十四五”时期时期 提升动漫产业质量效益 促进动漫“全产业链”和“全年龄段”发展 延申动漫产业链和价值链 资料来源：前瞻产业研究院，兴业证券经济与金融研究院整理 动漫产业在发展，与旅游行业的融合也逐渐显现。2018 年 3 月，国务院印发的 关于促进全域旅游发展的指导意见明确鼓励动漫产业和旅游业的融合。“动漫+旅游”因其 IP 形象鲜明、自带粉丝流量、产业化

37、水平高、商业化空间大而成为文旅产业转型最具有转化能力的领域。上海迪士尼旅游度假区的“新晋顶流”玲娜贝儿成功出圈，为迪士尼带来超高关注度，周边产品也供不应求，可见营销成功的 IP对企业的影响。祥源文旅旗下动漫 IP 资源和动画影视的原创制作能力非常完善，与旅游目的地开展多样化项目创新融合尝试，通过内容与科技赋能游客旅游体验升级。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-公司跟踪报告公司跟踪报告 动漫动漫 IP 线下融合，助力地方旅游发展。线下融合，助力地方旅游发展。“圣地巡礼”是一种文化旅游，是 ACGN文化圈中一种常见的词汇，指某部作品的爱好者们，实

38、际前往探访现实中的场景原型所在地，并按照这些取景地的地理位置规划旅行线路，颇有朝圣的仪式感。以日本动漫为例，据日本国家观光局公布的数据显示，2018 年共有 3000 万外国游客到日本旅游，其中 14%是因为喜欢日本动漫而来，走进动漫中同款场景对于动漫 IP 粉丝而言充满仪式感。动漫产业和旅游业可以相互促进，地方政府可以帮助动画制作公司制作巡礼地图、办活 s 动、甚至提供资金支持，而巡礼可以带动地方经济，构建出旅游资源。近年来，随着国漫、手游市场火热，国内的“圣地巡礼”也逐渐兴起。例如，德阳城市超级 IP三星堆荣耀觉醒将三星堆古文明融入动画之中，播出后，德阳旅游业迎来增长，2019 年国庆黄金

39、周，全市共接待游客 302.75 万人次，同比增长 18.2%；实现旅游综合总收入 201916.8 万元，同比增长 29.6%。其中三星堆博物馆景区接待游客 7.92 万人次，同比增长 25.0%；门票收入 310.73 万元，同比增长 11.1%。经典国漫 大鱼海棠 中女主角椿的“住所”福建土楼也吸引了不少粉丝前来打卡。圣地巡礼”是动漫 IP 赋能文旅融合的初级阶段，此外还需要通过 IP 与线下融合，打造线下动漫 IP 的沉浸式场景（如动漫文旅小镇、主题街区等），才能进一步增强旅游目的地的吸引力，扩大 IP 的知名度，从而促进文旅融合发展。图图 18、动漫、动漫 IP 和旅游景区和旅游景区

40、 资料来源：百度百科，兴业证券经济与金融研究院整理 3、公司旅游资产涵盖稀缺资源，打造文旅新业态公司旅游资产涵盖稀缺资源，打造文旅新业态 3.1、资产重组开拓新市场，业绩承诺彰显公司信心、资产重组开拓新市场，业绩承诺彰显公司信心 公司政策和国家旅游城市建设重点同方向。公司政策和国家旅游城市建设重点同方向。公司完成重大资产重组，通过发行股份购买资产方式收购祥源控股下属稀缺的优质文旅资源，标的主要位于凤凰古城、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-公司跟踪报告公司跟踪报告 张家界、齐云山核心景区。“十四五”旅游业发展规划城市布局中明确指出，张家界和黄

41、山市（齐云山）为重点旅游城市，要加快完善旅游业体系，加大旅游资源整合力度，促进旅游品牌升级。图图 19、“十四五十四五”旅游业发展规划城市布局旅游业发展规划城市布局 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 业绩承诺彰显公司信心。业绩承诺彰显公司信心。公司于 2022 年 9 月发布 浙江祥源文化股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（修订稿，其中承诺旅游目的地公司净利润彰显公司未来信心，利润贡献最大点为张家界百龙天梯。基于当前公司积累的丰富的文化创意创新能力以及数字化技术能力，优质文旅资产的注入将有助于推动公司在文化旅游领域的深耕发展。一方面，公司可依托标

42、的公司稀缺旅游目的地资源，以 IP 化方式和科技化手段与旅游实体经济和消费场景深度融合，赋能上市公司文旅产业链资源，实现多元化商业开发及应用；另一方面，标的公司在当前旅游目的地资源的开发及运营基础上，充分引入公司文化创意创新能力以及数字化技术能力等核心能力，进一步提升旅游目的地的消费体验，丰富旅游产品及服务的文化内涵，促进文化和旅游的相互融合。表表 2、祥源文旅业绩承诺（单位：万元）祥源文旅业绩承诺（单位：万元）序号序号 利润补偿标利润补偿标的资产净利的资产净利润预测数润预测数 承诺净利润承诺净利润 2022 年年 2023 年年 2024 年年 2025 年年 2026 年年 2027 年年

43、 1 百龙绿色 1,267.12 5,568.62 9,674.17 12,121.75 12,764.29 13,198.56 2 凤凰祥盛 514.34 1,142.63 1,519.98 1,729.45 1,835.94 1,884.35 3 黄龙洞旅游 266.82 1,166.03 1,713.20 2,281.93 2,417.98 2,511.26 4 齐云山股份 17.83 308.09 566.82 822.68 880.83 917.47 5 小岛科技 205.79 197.02 189.37 190.46 169.93 144.64 按收购比例模拟汇总 2,268.33

44、 8,320.77 13,550.17 16,981.74 17,892.80 18,472.78 注：百龙绿色母公司为资产持股平台，采用资产基础法进行评估，未进行盈利预测；其子公司百龙天梯采用资产基础法及收益法两种方法进行评估，并采用收益法评估结果作为最终评估结论。因此，选取百龙天梯收益法评估的盈利预测数乘以百龙绿色持股比例，作为百龙绿色的承诺净利润数。资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-公司跟踪报告公司跟踪报告 标的资产凭借资源禀赋优势，叠加不断提升的运营能力及不断升级的旅游产品，展现出了较

45、强的业绩韧性及持续盈利能力。2022 年整年，五大标的均超额实现业绩承诺金额，其中，百色绿龙实现金额 2175.89 万元，实现率 171.72%；凤凰祥盛实现金额 1610.64 万元，实现率 313.15%；黄龙洞旅游实现金额 673.95 万元，实现率 252.89%；齐云山股份实现金额 161.17 万元，实现率 903.92%；小岛科技实现金额 225.29 万元，实现率 109.48%。通过对各景区经营业绩恢复及模拟还原可以看出，尽管此前疫情对旅游目的地客流量及营业收入有较大影响，但标的资产通过不断挖掘自身发展潜力，优化升级旅游产品内容，充分利用资源稀缺属性以探索追求持续高质量发展

46、。和同行业可比公司比较，展现出较强经营韧性。未来凭借上市公司文化创意创新能力和数字化技术能力整合旅游资源，增加旅游文化内涵，预计标的资产的盈利能力将持续增强。表表 3、各景区经营业绩恢复及模拟还原各景区经营业绩恢复及模拟还原 标的资产标的资产 营业收入营业收入 2019 年营业收入年营业收入 2020 年营业收入年营业收入 2021 年收入年收入 2021 年年 v.s2019 年恢复率年恢复率 实际值实际值 还原精准影响值还原精准影响值 实际值实际值 还原精准影响值还原精准影响值 百龙天梯 26,314.61 8,383.64 12,187.68 14,968.45 46.32%56.88%

47、黄龙洞 3,868.82 1,760.29 3,147.14 3,656.27 81.35%94.51%凤凰祥盛 2,210.44 1072.82 2,277.93 2,632.98 103.05%119.12%齐云山 1,354.48 898.26 1,509.76 1,509.76 111.46%111.46%合计 33,748.35 12,115.01 19,122.50 22,767.46 56.66%67.46%资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 文旅文旅+IP 发挥特色，文旅项目反响强烈。发挥特色，文旅项目反响强烈。凤凰古城“湘见沱江”采用科技、国风动漫、真人实拍、电

48、影视听、光影设备等多种形式进行了巧妙融合，创意围绕凤凰的民俗文化展开，以弘扬凤凰的风土人情、田园牧歌式的传统文化特点为核心。齐云山独创的“复古游齐云”新玩法，是通过实景演绎的方式“活化”齐云山历史文化，让游客以复古的方式，换装扮演曾经到访齐云山具有代表性的人物创作成仙、侠、隐、仕四类角色，遵循角色的游线和任务，在行进中观看景点活化的情景演绎，拜入仙门、梦想成真、霞客探道。祥源文旅打造的一系列文旅营销活动和项目，行业影响和游客反映强烈，多次登录央视新闻联播和中国旅游报等权威媒体平台。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-公司跟踪报告公司跟踪报告 图

49、图 20、复古游齐云四大玩法、复古游齐云四大玩法 资料来源：央视新闻，兴业证券经济与金融研究院整理 3.2、标的资产高度稀缺，文旅融合提升竞争力标的资产高度稀缺，文旅融合提升竞争力 本次交易标的资产属于湖南大湘西以及安徽核心旅游稀缺资源，凭借秀丽的风景、独特的地貌以及成熟的旅游产业基础，占据大湘西及安徽旅游龙头地位。百龙绿色核心资产为百龙天梯张家界水绕四门观光电梯，享“天下第一梯”美誉，因“世界上最高、运行速度最快、载重量最大”获三项吉尼斯世界纪录，系我国首批 5A 级景区张家界武陵源景区核心观光景点的交通工具；黄龙洞景区亦位于张家界市武陵源区，因享有“世界溶洞奇观”而享誉中外，同时因其水陆兼

50、备的游览观光线路而备受游客喜欢；凤凰祥盛主要产品系“沱江泛舟”，系凤凰古城景区核心旅游产品，凤凰古城因著名作家沈从文小说边城为人熟知，兼具深厚人文禀赋及自然资源优势；齐云山景区位于安徽省黄山市休宁县境内，与黄山南北相望，相映生辉，历来素有“黄山白岳甲江南”之誉。小岛科技以全流程数字化能力赋能旅游目的地产品，助力搭建智慧化旅游生态平台。凤凰县出台复苏政策，助力古城焕发活力。为充分调动旅游服务机构招徕游客旅游凤凰的积极性，吸引更多的国内外游客来凤凰观光旅游、休闲度假，大力拓展全域旅游客源市场，凤凰县出台了促进旅游产业复苏的若干支持政策，出台支持旅行社“引客入凤”、支持景区和企业创品夺牌、支持旅游宣

51、传和营销、补贴企业成本等措施。2022 年春节假期，凤凰县累计接待游客 36.32 万人次，五一假期累计接待游客 43.66 万人次，2023 年春节假期，凤凰县累计接待游客数继续升高，达 49.47 万人次。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-公司跟踪报告公司跟踪报告 图图 21、2020-2023 凤凰县各假期旅游数据凤凰县各假期旅游数据 资料来源：凤凰县人民政府，兴业证券经济与金融研究院整理 公司通过发行股份的方式购买凤凰祥盛 100%股权，主要产品为凤凰古城景区内的游船观光及配套服务（熊公馆民宿经营等）。2021 年 7 月，祥源古城项

52、目推出沉浸式游船夜游体验项目“湘见沱江”，也是中国首个以苗族文化为故事线的夜游大作。该项目以呈现苗族文化为核心，将国画、动漫、真人实拍、电影视听、实景搭建、夜游装置、光影设备等多种表现形式进行巧妙融合。游船通过卫星定位系统，经船载音箱与中控系统连通，实现了乘船游客的独享视听体验。同时还可以通过手机进入互动系统，随时在光影艺术作品上放蝴蝶、放天灯、放锦鲤，共同参与到航线中来。图图 22、凤凰古城、凤凰古城“湘见湘见沱江沱江”夜游项目夜游项目 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 动画影视业务助力旅游业务发展。动画影视业务助力旅游业务发展。2021 年 4 月，由其卡通创制并与星皓影业

53、等联合出品的国风动画电影西游记之再世妖王在国内院线上映，最终斩获 1.14 亿元票房，成为 2021 年清明档动画电影票房冠军。与此同时，西游记之再世妖王抖音话题播放量突破 7.4 亿，猫眼物料播放零突破 838.8 万，该电影的热映也为取景地之一齐云山带来一定的 IP 效应，“圣地巡礼”吸引游客打卡。00708090100国庆元旦春节清明五一国庆春节五一春节2020202120222023游客接待人次（万）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-公司跟踪报告公司跟踪报告 表表 4、清明档电影票房清明档电影票房 上映日期上映日

54、期 电影电影 类型类型 票房（万票房（万元元）2021/4/1 金刚川 战争，剧情 112695.7 2021/4/2 我的姐姐 剧情，家庭 86020.1 2021/4/1 百团大战（重映）战争，历史 40972.1 2021/4/3 西游记之再世妖王西游记之再世妖王 动画，奇幻 11453.5 2021/4/2 第十一回 剧情，喜剧 7397.2 2021/4/2 明天会好的 爱情，喜剧 3055.7 2021/4/3 奇异世界历险记 喜剧，动画 501.9 2021/4/1 圣山村谜局 惊悚，恐怖 473.5 休宁县多措并举促旅游，高山古村引客来。休宁县多措并举促旅游，高山古村引客来。为

55、促进包括齐云山 AAAA 景区在内的十个休宁县旅游景点的发展，休宁县推出多项举措，如开通齐云山至黄山旅游公交、修建景区步道、在重点节假日推出特色旅游活动吸引游客等。2022 年 11 月，中国非物质文化遗产保护协会公布了 2022 年“全国非遗与旅游融合发展优选项目”名录，齐云山投资集团有限公司”打造的非遗体验街区齐云小镇成功入选非遗旅游小镇类项目名单。图图 23、休宁县游客接待量、休宁县游客接待量 资料来源：休宁县人民政府，兴业证券经济与金融研究院整理 齐云山旅游股份有限公司通过打造以汉文化为载体的“逍遥国风游”、“复古游齐云”、“霞客探道”等沉浸式复古情景演绎，结合作为此前热映的西游记之再

56、世妖王取景地带来的 IP 效应，吸引众多游客纷纷打卡，将“线上+线下”的经营计划有机结合起来，深度挖掘中华优秀文化基因(如西游文化、仙侠文化），通过符合当代年轻消费人群、消费理念的创意方式（如动画大电影、实景山水演艺、国风互动体验），引爆旅游热潮，走出了一条独特的发展路径，进一步完善了公司“动漫+文旅”的战略布局。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00500600700游客接待量（万人次）增速 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-公司跟踪报告公司跟踪报告 图图 24、西游记之再世妖王取景地

57、对比、西游记之再世妖王取景地对比 资料来源：网易新闻，兴业证券经济与金融研究院整理 公司旗下小岛科技成立于 2017 年 9 月，专业从事文旅数字化，为旅游景区提供票务及景区信息化实施，以及票务销售验证、景区闸机核销、清分结算系统等软硬件系统集成建设服务。同时，小岛科技致力于为祥源多元化的文旅生态系统搭建 旅游智能中台。在小岛科技服务的景区中，以景区“对客经营、对内管理、游客画像”为抓手，打造了生态园数字化样板，通过可视化手段清晰有效传达交流信息，为提高景区科学管理提供有力支撑。在华中地区，小岛科技致力于百龙天梯、黄龙洞、凤凰古城等景区的数字化改造打造智慧化数字文旅，完成业务数据全生命周期沉淀

58、，在提升游客游玩体验的同时，利用数据充分挖掘经济最大价值，并以此实现由运营产品到经营用户为核心的商业模式升级。公司秉承集团公司秉承集团“投、研、建、运投、研、建、运”一体化理念，一体化理念，在投，研，在投，研，建建方面方面背靠背靠集团优质资集团优质资源，为公司精细化运营打造坚实基础。源，为公司精细化运营打造坚实基础。祥源文旅在整合目的地运营、景区引流、旅游体验提升等方面的创新探索，彰显出其在运营管控上的实力。在整合运营整合运营方面，祥源文旅针对旅游目的地服务链，进行工业化改造和专业化分工，加快旅游目的地服务商线上化与数字化，通过整合目的地旅游产业链核心资源，提升整体运营效率及产品质量。在景区引

59、流景区引流方面，结合在大湘西片区拥有多个旅游目的地优势，制定联票政策并实行新媒体平台营销推广。景区结合自身客源结构、产品特点等因素，进行差异化营销。比如，百龙天梯组织以“首届极限荡绳活动”大型极限运动类活动为代表的 7 场宣传推广活动。黄龙洞景区则持续开发全国大散渠道、自组班渠道，针对全国精品小包团定制 VIP 线路，通过提高景区产品附加值，实现产品竞争力的引流。在提升游客体验提升游客体验方面，各景区通过精细化升级服务，提升景区环境、游玩设施及游客体验。通过微创新、多措并举，提升旅游品质。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-公司跟踪报告公司跟踪

60、报告 图图 25、公司投运一体战略图公司投运一体战略图 资料来源：新旅界，兴业证券经济与金融研究院整理 3.3、积极探索文旅元宇宙，推出数字创新产品、积极探索文旅元宇宙，推出数字创新产品 元宇宙概念火爆的当下，XR即包含 AR（拓展现实）、VR（虚拟现实）、MR（混合现实）等多种现实虚拟混合技术的延展现实给文旅行业带来的创新体验正得到越来越多的关注。“十四五”规划已经提出，要加快数字化发展，建设数字中国，并将虚拟现实和增强现实等 XR 类产业列为未来五年数字经济重点产业。国内 XR 技术不断突破，市场规模逐步扩大。XR 技术的特性使其能够在有限的小空间内提供更多样的内容和更广阔的体验，比如身处

61、室内却可以体会天空、海洋、宇宙，位于现代却可以回看建模出的历史乃至于未来场景，可以极大地弥补一些自然资源不够独特的传统景区缺少内容的不足，这对于增强教育、科普活动中的趣味性和美感都是非常有效的手段。图图 26、当红齐天、当红齐天 XR 类产品文旅行业主要应用领域类产品文旅行业主要应用领域 资料来源：新旅界，兴业证券经济与金融研究院整理 公司作为元宇宙产业专委会发起单位及主任单位，将依托专委会生态链企业的创意优势、技术优势、场景优势，研究推进数字文化产业健康有序发展的模式、方法、路径和机制，为行业发展提供顶层设计与标准规范制订支持，努力构建杭州市数字文化旅游生态矩阵产业联盟，最终实现“智库建标准

62、、培训育人才、联盟筑 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-公司跟踪报告公司跟踪报告 产业、平台建深度、传播展形象”五大目标，推动杭州市元宇宙产业高质量发展。图图 27、祥源文旅发起成立杭州市文化产业促进会元宇宙产业专业委员会、祥源文旅发起成立杭州市文化产业促进会元宇宙产业专业委员会 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 目前公司依托旗下澜源科技从事文旅元宇宙业务探索，目前已推出基于在地文化的数字文创产品“在地声游计划”。以在地文化为核心，以故事讲述为逻辑，以声音为主要载体，通过声音新视角让每个人构建自己的声音地图。西时四子夏时幽赏于

63、 2022 年 8 月 23 日在数字文化艺术版权交易平台开启预售，以“声音+文旅+权益卡”的融合联动线上、线下使用场景，既丰富了数字商品的使用权益，也拓宽了数字文创产品的应用场景。同时，公司也将持续关注 AIGC 行业发展的新动向和新机遇，并结合自身产业优势对新技术、新产业、新产品保持积极探索，以务实的逻辑进行产业拓展和布局。4、盈利预测、盈利预测及投资建议及投资建议 2022 年公司完成重大资产重组工作，实现了战略转型，湖南大湘西、安徽齐云山等地的多项优质旅游资产注入公司，为公司实现文旅融合高质量发展奠定了坚实的基础，预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 1.53/2.02/2

64、.54 亿元，对应当前股价（2023 年06 月 30 日）的 PE 分别为 55.8/42.0/33.4 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。表表 5、公司盈利预测公司盈利预测 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)360 531 640 738 增长率-18.2%47.4%20.5%15.4%营业利润(百万元)21 237 297 353 增长率-72.5%1041.7%25.5%18.7%归母净利润(百万元)22 153 202 254 增长率-35.3%597.2%32.6%25.7%最新摊薄每股收益(元)0.02 0.14 0.19 0.24 每股净资

65、产(元)2.51 2.65 2.84 3.08 动态市盈率(倍)388.8 55.8 42.0 33.4 市净率(倍)3.2 3.0 2.8 2.6 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理预测 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-公司跟踪报告公司跟踪报告 5、风险提示、风险提示（1）宏观及行业政策风险）宏观及行业政策风险 文旅业与国民经济关联度较高，经济的持续稳定增长是文旅产业发展的源动力。近年来，全球经济发展形势较为复杂，受外部环境不确定性和内部经济结构性调整等影响，文旅业整体景气度波动，进而将对公司经营产生一定不利影响。旅游行业具有较强的环

66、境相关性，与自然环境和社会环境关系密切，自然灾害、重大疫情或其他不可抗力因素，都可能给旅游行业造成较大冲击和影响，从而给公司发展带来风险。同时，动画影视等文化内容产业具有意识形态的特殊属性，受到国家有关法律、法规及政策的严格监督、管理。随着国家文化监管相关机构对监管政策和监管措施的不断调整，加速、加剧了文化产业的规范升级、结构分层。对公司动画影视业务而言，国家在资格准入、内容审查、行政许可等方面的监管政策的变化都有可能对公司相关业务带来一定影响。（2）经营及业务拓展风险）经营及业务拓展风险 一方面，随着文旅行业的不断发展，各类旅游产品和旅游服务将不断涌现，市场竞争加剧，给公司带来了较大的竞争压

67、力；另一方面，旅游行业存在一定的季节性特征，游客出行的旺季通常集中在法定节假日（包括春节、清明小长假、五一小长假、十一黄金周等）和暑期。此外，阴雨、寒冷等天气状况也会直接影响公司景区交通类业务。公司业务受季节性因素的影响较为明显，经营业绩存在季节性波动的风险。此外，公司观光电梯、索道及游船等景区交通类业务的安全运营受天气状况及特种设备人员操作等因素直接影响。公司已建立了严格的安全管理制度且迄今为止未发生过重大运营故障或事故，但仍存在因设备老化、管理缺陷等自然和人为因素产生运营故障并发生安全事故的风险，将可能对公司正常生产经营、经营业绩和品牌形象产生不利影响。此外，随着电信增值业务的全面萎缩，基

68、地模式的不断变革，传统电信服务商生存和利润空间进一步压缩，同时受市场竞争加剧、行业规模收缩等因素影响，回款周期加长，相关板块业务盈利能力低于预期。近年来，公司积极开拓新业务，但存在业务拓展未达预期的风险。（3）人才及管理投资风险等）人才及管理投资风险等 人才是影响文旅类企业发展的核心要素，在市场竞争不断加剧的情况下，专业人才的稳定是公司健康可持续发展的保障。公司将探索各种激励机制，完善实施多层次的激励体系，进一步增强核心团队的凝聚力和稳定性，增强企业的核心竞争力。此外，公司重组完成后资产规模、业务规模、人员规模、管理机构等都得到扩大，对于公司的经营管理体系及专业人员储备等均提出更高要求。因此，

69、在公司组织和人员融合、经营整合、市场对接、业务协同安排等方面需要持续优化整合。公司将进一步加强公司内控管理，提高经营管理精准度，结合市场和消费者需求，赋能各经营主体实现预期业绩。“投资运营一体化”战略是公司新一年度的重要战略方针，公司持续关注旅游产业链上具有潜力的投资标的，包括优质的 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -23-公司跟踪报告公司跟踪报告 旅游目的地资源、具有在地文化特色的旅游文化创新产品业态以及能够为文旅场景数字科技化赋能的优质数字化企业，通过外延式并购整合进一步提升公司整体规模和优势。但在项目实施过程中，可能受行业环境变化、政策调整等

70、因素影响，导致投资和整合效果不达预期的风险。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -24-公司跟踪报告公司跟踪报告 附表附表 gscwbb|公司财务报表资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1682 1859 2047 2262 营业收入营业收入 360 531 640 738 货币资金 647 738 771 920 营业成本 204 122 148 167 交易性金融资产 4 3

71、3 3 税金及附加 3 4 5 6 应收票据及应收账款 254 431 518 572 销售费用 27 38 47 54 预付款项 105 74 82 94 管理费用 49 74 87 101 存货 17 16 19 20 研发费用 6 9 9 11 其他 656 596 654 653 财务费用 2 0 0 0 非流动资产非流动资产 1679 1563 1577 1571 其他收益 5 8 8 7 长期股权投资 51 46 49 49 投资收益-1 0 -1 -1 固定资产 230 212 194 177 公允价值变动收益 1 1 1 1 在建工程 5 5 5 5 信用减值损失-39 -35

72、 -32 -33 无形资产 870 870 870 870 资产减值损失-15 -21 -22 -21 商誉 329 250 272 284 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 5 5 5 5 营业利润营业利润 21 237 297 353 其他 189 175 181 182 营业外收入 2 2 2 2 资产总计资产总计 3362 3422 3623 3834 营业外支出 1 8 7 7 流动负债流动负债 244 222 234 244 利润总额利润总额 22 231 292 348 短期借款 1 0 0 0 所得税 9 98 124 148 应付票据及应付账款 31 32 38 4

73、1 净利润 13 133 168 200 其他 212 191 196 203 少数股东损益-9 -20 -35 -54 非流动负债非流动负债 411 359 381 381 归属母公司净利润归属母公司净利润 22 153 202 254 长期借款 129 129 129 129 EPS(元元)0.02 0.14 0.19 0.24 其他 282 230 252 252 负债合计负债合计 655 582 615 625 主要财务比率主要财务比率 股本 1067 1067 1067 1067 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 资本公积 2548 2548 2548

74、2548 成长性成长性 未分配利润-985 -833 -630 -376 营业收入增长率-18.2%47.4%20.5%15.4%少数股东权益 31 12 -23 -77 营业利润增长率-72.5%1041.7%25.5%18.7%股东权益合计股东权益合计 2707 2840 3008 3208 归母净利润增长率-35.3%597.2%32.6%25.7%负债及权益合计负债及权益合计 3362 3422 3623 3834 盈利能力盈利能力 毛利率 43.4%77.1%76.9%77.4%现金流量表现金流量表 单位:百万元 归母净利率 6.1%28.7%31.6%34.5%会计年度会计年度 2

75、022 2023E 2024E 2025E ROE 0.8%5.4%6.7%7.7%归母净利润 22 153 202 254 偿债能力偿债能力 折旧和摊销 50 18 18 18 资产负债率 19.5%17.0%17.0%16.3%资产减值准备 15 75 43 31 流动比率 6.90 8.37 8.74 9.28 资产处置损失 0 0 0 0 速动比率 6.83 8.29 8.66 9.20 公允价值变动损失-1 -1 -1 -1 营运能力营运能力 财务费用 15 0 0 0 资产周转率 10.9%15.7%18.2%19.8%投资损失 1 0 1 1 应收帐款周转率 87.5%104.1

76、%91.9%91.9%少数股东损益-9 -20 -35 -54 存货周转率 921.6%680.2%787.0%806.0%营运资金的变动-137 -152 -193 -90 每股资料每股资料(元元)经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量-15 56 49 154 每股收益 0.02 0.14 0.19 0.24 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 105 84 -25 -11 每股经营现金-0.01 0.05 0.05 0.14 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 145 -48 9 5 每股净资产 2.51 2.65 2.84 3.08 现金净变动 236 91 33 148

77、 估值比率估值比率(倍倍)现金的期初余额 396 647 738 771 PE 388.8 55.8 42.0 33.4 现金的期末余额 632 738 771 920 PB 3.2 3.0 2.8 2.6 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -25-公司跟踪报告公司跟踪报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说

78、明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%

79、无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息

80、、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员

81、均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明

82、，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使

83、兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：