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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 保德信金融保德信金融（PRU.N）保德信：客需为导向的全能型保险资管巨头保德信：客需为导向的全能型保险资管巨头 全球保险资管镜览系列报告之全球保险资管镜览系列报告之三三 刘欣琦刘欣琦(分析师分析师)谢雨晟谢雨晟(分析师分析师) X 证书编号 S0880515050001 S0880521120003 本报告导读：本报告导读：保德信是美国保险资产管理龙头，核心满足集团内保险资金和第三方资金的资产管理保德信是美国保险资产管理龙头，核心满足集团内保险资金和第三方资金的资产管理和财富管理

2、需求。内生外延双轮驱动推动和财富管理需求。内生外延双轮驱动推动 AUM 持续增长，盈利表现稳健。持续增长，盈利表现稳健。摘要摘要：内生外延双轮驱动内生外延双轮驱动，核心满足三类客户需求，核心满足三类客户需求。保德信金融管理资产规模位于全球资管公司前列，2021 年排名全球第 13 位。公司核心满足集团内资金的资产管理和第三方机构客户和个人客户的财富管理需求，其中集团内 80%以上的金融资产长期以来均由保德信金融投资管理（PGIM）管理，核心满足集团保险资金匹配负债成本的需求；第三方客户的管理资产规模持续增长，主要满足机构和个人客户对于资产增值的需求。保德信资产管理为保德信资产管理为全能型资管全

3、能型资管商业商业模式模式，多元化产品线满足多元化产品线满足客户需客户需求。求。PGIM 是典型的全能型资管商业模式，旗下 6 家子平台覆盖固定收益、股权投资、房地产、另类投资、多元资产等业务条线，通过多元化的产品体系为客户提供全方位的资产管理服务。1）保险一般账户以固定收益配置为主，偏好配置低风险及高信用评级的债券类资产，近年来适度下沉信用获取超额收益；同时通过拉长资产久期实现资产负债久期匹配，降低再投资风险。2）第三方机构客户以养老金、财富顾问机构等为主，核心提供定制化的产品和专属财富顾问服务。3）第三方零售客户注重个人财富管理，公司推出广泛的退休解决方案（如 401K、IRA 等）、大学储

4、蓄计划、共同基金和个性化的投资组合等，来满足客户财富保值增值的需求。保德信资产管理的核心竞争力在于建立国际化投资能力，推动资管规保德信资产管理的核心竞争力在于建立国际化投资能力，推动资管规模和收益水平提升。模和收益水平提升。PGIM 建立国际化投资能力，业务遍及亚洲、美国、拉丁美洲和欧洲的四十多个国家和地区，在全球主要的金融中心拥有 1400 余名投资专业人员。公司通过收购海外资管公司以及与海外具备一定规模的资管公司达成合作的方式快速融入当地市场，推动AUM 增长以及资产管理业务的国际化。盈利表现稳健，盈利表现稳健，主要源自于主要源自于 AUM规模持续规模持续提升。提升。保德信资产管理的收入主

5、要包括管理费用、业绩报酬、产品分销费用等，近年来管理费用的持续增长推动收入稳步提升，由 AUM 增长及费用率提升共同驱动。一方面，第三方资金增长驱动公司 AUM 规模持续提升；另一方面，一般账户管理费率低于第三方业务，加大第三方业务有利于提升管理费率。风险提示：风险提示：行业竞争加剧；保险资金增长贡献放缓；资本市场波动。评级：评级：增持增持 当前价格（美元）：85.05 2023.07.04 交易数据 52周内股价区间（周内股价区间（美元美元）74.22-106.76 当前股本当前股本（百万股）（百万股）365 当前市值当前市值（百万美元百万美元）32,200 海外公司（海外公司（美国美国）财

6、务摘要财务摘要（百万美元百万美元）2019 2020 2021 2022 营业收入营业收入 64,807 57,033 70,934 60,050 (+/-)%2.88-12.00 24.37-15.34 毛利润毛利润 5,085-323 9,381-1,776 归母归母净利润净利润 4,140-395 7,609-1,463 (+/-)%2.83-109.54-2,026.33-119.23 PE 7.78-81.52 4.23-22.01 PB 0.51 0.48 0.52 1.98 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 保险保险 保德信金融保德信金融（PRU.N）请务必阅读正文之后

7、的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 16 目目 录录 1.内生外延双轮驱动，核心满足三类客户需求.3 1.1.内生外延双轮驱动，管理层领导力突出.3 1.2.核心满足三类客户需求，第三方业务是 AUM 增长核心动能.5 2.全能型资管商业模式，多元化产品线满足客需.6 2.1.保险一般账户以固收配置为主，追求长期稳健投资.8 2.2.定制化产品和专属财富顾问满足第三方机构客户需求.9 2.3.提供多元化财富管理方案满足第三方零售客户需求.11 3.建立国际化投资能力提升资管规模及收益水平.11 4.盈利表现稳健，AUM 规模持续提升是主要驱动力.12 5.风险提示.14

8、TUvXkYdYnVSXuY8VnV7NcM9PsQoOsQoNkPrRpQjMpPqNaQpOrRNZpPmOuOqRrO 保德信金融保德信金融（PRU.N）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 16 1.内生外延双轮驱动，核心满足三类客户需求内生外延双轮驱动，核心满足三类客户需求 1.1.内生外延双轮驱动内生外延双轮驱动，管理层领导力突，管理层领导力突出出 资管业务发展历史悠久，通过内生持续拓展条线以及外部收购建立品类资管业务发展历史悠久，通过内生持续拓展条线以及外部收购建立品类齐全的资产管理系统。齐全的资产管理系统。保德信金融作为全球人寿保险及投资管

9、理领域的领导者，资管业务的发展伴随集团的成长始终。对于个人投资者，公司从贷款业务起步，逐步拓展至共同基金等金融工具；对于机构投资者，公司多元化产品供给，逐步建立了包括固定收益、贷款、量化投资、共同基金、投顾咨询等产品和服务，在这过程中既有内生发展带来的产品能力的开拓，也有外延式扩张带来的服务地域的不断扩展。表表 1 1：美国保德信金融：美国保德信金融资产管理业务发展历史资产管理业务发展历史 时间时间 发展历史发展历史 1875 John Fairfield Dryden在新泽西州成立了 Prudential Friendly Society，“Friendly Society”其商业前提是保险

10、而不是只为富人提供的产品。1878 成为首批发放住宅和商业房地产贷款的公司之一。成为首批发放住宅和商业房地产贷款的公司之一。1923 保德信第一份团体养老金合同是发给克利夫兰公共图书馆的，直到今天它仍然是保德信的客户之一。1928 固定收益投资业务开始为机构客户管理固定收益账户。固定收益投资业务开始为机构客户管理固定收益账户。1929 在大萧条期间，当其他大型保险公司正在放弃农业市场时，保德信避免取消农民的赎回权，增加了发放的农业抵押贷款的数量。1956 成立了一个新的工商贷款部门，为中小型公司提供资金。1962 PFI是首批创建独立账户管理第三方投资的人寿保险公司之一。是首批创建独立账户管理

11、第三方投资的人寿保险公司之一。1970 为美国投资者推出第一只开放式混合型房地产基金为美国投资者推出第一只开放式混合型房地产基金。混合基金是由几个账户的资产混合在一起组成的基金。混合基金投资的投资者受益于规模经济，这可以降低每美元投资的交易成本,进行多元化和专业的资金管理。1975 量化管理投资业务开始为机构客户管理美国股票账户。量化管理投资业务开始为机构客户管理美国股票账户。1985 收购了 Jennison Associates，拓展作为其他机构资产管理人的能力。1987 建立了共同基金管理业务建立了共同基金管理业务，现在称为 PGIM Investments，以管理日益壮大的共同基金。P

12、rudential-Bache证券（PBS）收购汤姆森麦金农证券，销售额增加 30%，成为美国第三大证券经纪公司。2000 PGIM 收购了中国台湾地区的资产管理公司，现在名为 PGIMSITE。2004 PGIM 与光大证券在中国成立合资基金管理公司，即今天的光大 PGIM 2010 PGIM 在印度孟买启动资产管理业务 2013 PGIM Investments 推出 UCITS基金平台，为全球客户提供 PGIM 投资策略。2014 成立成立 PGIM 机构咨询与解决方案小组机构咨询与解决方案小组，就各种资产配置和投资组合建设主题为机构客户提供咨询，并根据机构的具体目标提供定制研究。201

13、6 投资管理业务更名为 PGIM 2018 PGIM Investments 推出活跃的 ETF（交易所交易基金）平台 2021 PGIM 收购了瑞士二级私募股权管理公司 Montana Capital Partners，以获得快速增长的另类投资机会。数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 保德信金融保德信金融 AUM位于全球资管公司前列。位于全球资管公司前列。公司基于不断的收购壮大自身资产规模，2021 年全球资管机构排名中，保德信金融以 1.74 万亿美元的管理资产规模排在第 13 位。根据 Pensions&Investments 于 2022 年 6 月发布的顶级资金经理名单，以管理的全

14、球机构资产总额为排名依据，美国保德信金融是第 11 大投资管理公司（共计 431 家公司参与排名），保德信金融保德信金融（PRU.N）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 16 是第八大投资管理人（共计 226 家公司参与排名）。表表 1:2021 年全球年全球 AUM Top 20 资管机构中资管机构中美国保德信金融排名第美国保德信金融排名第 13 位位 排名排名 机构机构 AUM(百万美元百万美元)国别国别 类型类型 1 贝莱德(BlackRock)10,010,143 美国 独立 2 领航集团(Vanguard Group)8,466,372 美国

15、独立 3 富达投资(Fidelity Investments)4,233,825 美国 独立 4 道富全球(State Street Global)4,138,172 美国 银行 5 摩根大通(J.P.Morgan Chase)3,113,000 美国 银行 6 安联集团(Alianz Group)2,954,432 德国 保险 7 资本集团(Capital Group)2,715,178 美国 独立 8 高盛集团(Goldman Sachs Group)2,470,000 美国 银行 9 纽约梅降(Bank of New York Mellon)2,434,330 美国 银行 10 东方汇理

16、(Amundi)2,332,454 法国 银行 11 瑞士银行（UBS）2,124,000 瑞士 银行 12 法通集团(Legal&General Group)1,917,486 英国 保险 13 保德信金融(Prudential Financial)1,742,326 美国 保险 14 普信集团(T.Rowe Price)1,687,800 美国 独立 15 景顺集团(Invesco)1,610,915 美国 独立 16 北方信托(Northern Trust Asset Mgmt.)1,607,100 美国 银行 17 富兰克林邓普顿(Franklin Templeton)1,578,12

17、4 美国 独立 18 摩根士丹利(Morgan Stanley)1,492,849 美国 银行 19 法国巴黎银行(BNP Paribas)1,439,280 法国 银行 20 惠灵顿资产管理(Welington Mgmt.)1,425,481 美国 独立 数据来源：Thinking Ahead Institute，国泰君安证券研究 保德信金融投资管理（保德信金融投资管理（PGIM）管理集团内主要金融资产，少量资管业）管理集团内主要金融资产，少量资管业务由其他保险部门或集团直管。务由其他保险部门或集团直管。PGIM是保德信金融旗下的主要资产管理公司，PGIM 管理集团内的金融资产占比长期维持在

18、 80%以上。除此以外，有少量保险资金由美国业务部门和国际业务部门直接管理，主要包括美国业务部门直接管理部分年金、可变寿险、养老和团体寿险产品等；国际业务部门直接管理部分一般账户资产。图图 2：PGIM 管理集团旗下主要金融资产管理集团旗下主要金融资产（十亿美元（十亿美元）数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%020040060080007200212022PGIM资管规模PGIM占比 保德信金融保德信金融（PRU.N）

19、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 16 资管领导拥有丰富的管理经验及卓越的领导能力。资管领导拥有丰富的管理经验及卓越的领导能力。保德信金融资管系领导主要分为负责投资管理的集团高管和 PGIM 的高管，大多曾在国际知名金融公司或者咨询机构有着较长时间的深耕，拥有丰富的保险行业或资产管理相关业务经验。表表 2：资管系领导简介：资管系领导简介 姓名姓名 现任职务现任职务 主要从业经历主要从业经历 安德鲁沙利文 保德信金融执行副总裁，国际业务和全球投资管理主管 曾任保德信美国业务负责人；美国人寿保险公司董事会主席；Cigna 高管（领导了医疗保健、国际和集团保

20、险部门的并购计划）；CareFirst BlueCross BlueShield 高级副总裁（负责个人和高级业务部门）。蒂莫西 施密特 保德信金融高级副总裁兼首席投资官 曾任职大都会 25 年，包括大都会人寿投资组合管理部门的负责人，结构融资和政府证券部门的负责人，大都会人寿财富战略集团负责人。大都会人寿个人业务的首席财务官，其中包括个人寿险和年金业务以及大都会人寿附属分销集团。加入保德信后，先后担任 Prudential 退休和团体保险业务负责人，保德信集团全球投资组合管理主管，领导持续努力改善投资结果和投资风险资本回报。大卫亨特 PGIM 总裁兼首席执行官 曾任职于麦肯锡 22 年，曾任麦

21、肯锡公司的高级合伙人及其北美资产管理业务的联席主管。现负责全面统筹 PGIM 资产管理业务，包括其公共固定收益、房地产、公共股权、私人固定收益和共同基金单位。埃里克阿德勒 PGIM Real Estate 总裁兼首席执行官，PGIM 私募股权总裁 曾任职于摩根士丹利房地产公司，领导在德国、法国、意大利和西班牙的投资活动。琳达 吉布森 PGIM Quantitative Solutions LLC 的 董事长兼首席执行官 曾担任 Signature Financial Group,Inc.的高级副总裁兼高级法律顾问；OMAM（现为 Bright Sphere Investment Group（“

22、BSIG”）执行副总裁兼全球分销主管。数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 1.2.核心满足三类客户需求，第三方业务核心满足三类客户需求，第三方业务是是AUM增长增长核心核心动动能能 保德信以保险集团资金为底盘，第三方资管规模持续增长成为保德信以保险集团资金为底盘，第三方资管规模持续增长成为AUM的的主要增长动力。主要增长动力。保德信金融的管理资产规模构成中，保险集团内的负债资金是底盘，保德信资管机构管理资产规模的增长主要由第三方增量资金推动，其中机构客户的第三方资金增长尤为明显，成为第三方资金的主要贡献来源。PGIM 第三方资管规模由 2013 年的 5124 亿美元提升至2022 年的 8

23、488 亿美元，在 PGIM 管理资产规模中的占比由 64.8%提升至 69.0%，其中第三方机构客户在总投资资产中的占比达 44.7%，第三方零售客户占比 24.3%。图图 3:保德信保德信金融第三方机构客户贡献最大的管理资产规模金融第三方机构客户贡献最大的管理资产规模 图图 4:保德信金融第三方资管规模不断扩大（十亿美元）保德信金融第三方资管规模不断扩大（十亿美元）保德信金融保德信金融（PRU.N）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 16 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 保德信集团主要满足集团保险资金匹配负

24、债成本的需求以及第三方客保德信集团主要满足集团保险资金匹配负债成本的需求以及第三方客户的资产增值需求，近年现金流整体稳健增长。户的资产增值需求，近年现金流整体稳健增长。保德信金融根据不同的客户需求提供差异化的资产管理服务，对于保险集团内的负债资金追求长期稳定收益的特点，主要提供固定收益的投资服务方案；对于来自第三方机构客户及零售客户追求资产保值增值的需求，主要提供另类投资、量化投资、私人定制化投资等方案。得益于以客户需求为导向的专业化投资能力持续提升，近年来保德信金融的三类客户总体上实现现金净流入，过去十年中仅 2022 年出现现金净流出，主要为第三方零售客户资金流出，原因是 22 年权益市场

25、疲弱叠加利率加速上行和宽信用利差影响下，零售客户固定收益等配置提升。图图 5:保德信保德信金融来自各类客户委托的金融来自各类客户委托的 AUM 均呈稳定增长均呈稳定增长 图图 6:公司资产管理现金流总体上稳健增长公司资产管理现金流总体上稳健增长（百万美元）（百万美元）数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 2.全能型资管商业模式，多元化产品线满足客需全能型资管商业模式，多元化产品线满足客需 保德信资产管理为全能资管型商业模式。保德信资产管理为全能资管型商业模式。根据光大银行与 BCG联合发布的中国资产管理市场 2015：前景无限、跨界竞合、专业制胜、回归本源

26、报告，当前全球资产管理巨头主要形成了四大模式，分别是：全能资管、精品资管、财富管理、服务专家。其中，全能资管模式特点为：（1）规模领先，并且在专长领域尤其领先；（2）价值链覆盖广泛，从资产获取、产品设计、投资管理到分销和服务,往往都有所涉猎；（3）配置0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022机构客户零售客户一般账户（集团内资金）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008003

27、20002020212022机构客户零售客户第三方资管增长率-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022机构客户零售客户一般账户-30-20-2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022第三方机构第三方零售一般账户 保德信金融保德信金融（PRU.N）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 o

28、f 16 均衡，体现在不同资产大类、不同分销渠道、不同地域的配置均衡。PGIM是典型的全能型资管模式，旗下 6 家子平台覆盖固定收益、股权投资、房地产、另类投资、多元资产等业务条线，通过多元化的产品体系为客户提供全方位的资产管理服务。图图 7：全球资管机构主要分为四种经营模式：全球资管机构主要分为四种经营模式 数据来源：中国资产管理市场 2015：前景无限、跨界竞合、专业制胜、回归本源，国泰君安证券研究 PGIM 打造专业附属机构，通过专业化的产品获取客户。打造专业附属机构，通过专业化的产品获取客户。PGIM旗下有六大自主资产管理业务，包括詹尼森协会（Jennison Associates L

29、LC）、PGIM固定收益（PGIM Fixed Income）、PGIM私募股权基金（PGIM Private Capital）、PGIM 房地产（PGIM Real Estate）、PGIM 投资（PGIM Investments）、PGIM 量化解决方案（PGIM Quantitative Solutions），这下属 6 家子平台根据投资品种进行业务划分，针对不同呢客群的财富管理需求提供多元化的产品，投资范围涵盖固定收益、权益、房地产、另类资产、量化投资、私募股权基金、多资产类别投资等。每个业务都专注于特定的资产类别，形成专业的团队和机构。表表 3：PGIM旗下包括六大资产管理机构旗下包

30、括六大资产管理机构 名称名称 资产管理规模资产管理规模 成立时间成立时间 目标客户目标客户 詹尼森协会 1640亿美元 1969年 基本股票和固定收益投资 PGIM 固定收益 7700亿美元 1928年 公开市场和另类投资 PGIM 私人资本 960亿美元 1925年 私人债务投资，管理私人固定收益和另类投资组合 PGIM 房地产 2080亿美元 1970年 商业地产投融资，管理房地产股权、债务和证券投资策略 PGIM 零售投资 1570亿美元 1987年 零售投资解决方案，主动管理投资（包括共同基金、ETF、UCIT）的提供商 PGIM 定量解决方案 860亿美元 1975年 量化股票投资、

31、全球多元资产解决方案、定制 ESG+SMA 咨询服务 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 保德信金融保德信金融（PRU.N）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 16 表表 4：PGIM产品条线介绍产品条线介绍 固定收益固定收益 股权投资股权投资 房地产房地产 另类投资另类投资 多元资产多元资产 美国多部门 全球多部门 投资级公司债券高收益债券和贷款 新兴市场债务:硬通货，本地，混合，公司，总回报 市政债券 短期，中期和长期 负债驱动投资 CLOs 大盘股增长股票 大盘股价值股票 大盘股核心股票 全球、发达和新兴市场 中小市值股票 行业战略 地区和国家战

32、略 股票指数 基本和定量 战略阿尔法 房地产股权和债券 多部门区域战略 核心、核心+、增值 投资级至高收益债券 全球房地产证券 公共/流动性 证券化产品 相对价值固定收益 新兴市场 L/S 全球宏观 医疗保健 L/S 系统绝对回报 多因素风险溢价 趋势+信贷机会 私募股权次级基金 私人/低流动性 投资级私人信贷低于投资级私人信贷 基础设施债务 直接贷款 企业夹层 能源夹层 房地产影响投资 高级住宅房地产 目标日期基金 全球战术资产配置 全球多资产解决方案 年金投资组合 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 2.1.保险一般账户以固收配置为主，追求长期稳健投资保险一般账户以固收配置为主，追求长期

33、稳健投资 保德信采用内部委托投资的方式管理集团资金。保德信采用内部委托投资的方式管理集团资金。保险集团通常有三种内部资金管理方式，分别为直接投资、委托内部资产管理公司投资和委托第三方机构投资。其中头部保险企业大多选择自行建立具有专业化投资能力的保险资产管理公司，保德信即为采用委托内部资产管理公司的方式对集团资金进行管理，一方面有利于提高对集团内资金管理的专注度及执行力，另一方面采用相对市场化的方式与其他资产管理公司同台竞技，有助于提高专业化投资能力以及投资收益。PGIM形成了以固定收益为主的资产配置，满足集团内保险资金的长期形成了以固定收益为主的资产配置，满足集团内保险资金的长期稳健的投资回报

34、需求。稳健的投资回报需求。保险资管机构相比于独立系资管和银行系资管机构，对资产久期较长的固收类资产的配置偏好更高，从而更好满足资产负债匹配管理要求。保德信金融的固收类产品占比达到了 64.4%，而独立系资管机构代表贝莱德和银行系资管机构代表摩根大通的固收类资产占比仅为 19.9%和 23.1%。2018 至 2021 年，PGIM 的公共固收（Public fixed income）由 7731 亿美元增长至 9807 亿美元，平均占比超过 60%，是 PGIM 资产配置中占比最高的资产种类。图图 8：PGIM 资产配置占比中以固收类为主资产配置占比中以固收类为主 数据来源：公司官网，国泰君安

35、证券研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022公共固收公共股权不动产类私人信贷和另类投资多元资产 保德信金融保德信金融（PRU.N）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 16 固收类资产配置偏好整体低风险及高信用评级债券，近年来适当下沉信固收类资产配置偏好整体低风险及高信用评级债券，近年来适当下沉信用获取超额收益。用获取超额收益。保德信金融一般账户在长期维持高质量债券的配置比例在 90%左右的前提下，适当降低高质量（1 级）债券占比，由 2015 年的 77.9%下降至 2022 年的

36、65.5%；同时提升高质量（2 级）债券占比，由 2015 年的 18.0%提升至 2022 年的 22.8%，进一步获取信用利差。拉长资产久期实现资产负债久期匹配，降低再投资风险。拉长资产久期实现资产负债久期匹配，降低再投资风险。公司长期以来持续拉长资产久期匹配负债久期，降低再投资风险。2016-2022 年，10 年期以上公司债券和政府债券占比从 53%上升到 56%；而 5-10 年期公司债券和政府债券占比从 21%下降到 20%，5 年期以下公司债券和政府债券占比从 14%下降到 13%。图图 9：保德信固收类资产整体偏好高信用等级债券保德信固收类资产整体偏好高信用等级债券 图图 10

37、：保德信金融拉长资产久期实现资负匹配保德信金融拉长资产久期实现资负匹配 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 2.2.定制化产品和专属财富顾问定制化产品和专属财富顾问满足第三方机构客户需求满足第三方机构客户需求 第三方机构客户追求资产的保值增值，第三方机构客户追求资产的保值增值，PGIM主要通过提供多元化投资主要通过提供多元化投资产品满足第三方机构客户需求。产品满足第三方机构客户需求。基于公司完善的资管业务条线，PGIM以第三方机构客户需求为导向，提供包括对冲基金、私人信贷、房地产和基础设施投资产品等。养老金客户是养老金客户是 PGIM最主要的机构客户之一

38、，公司提供极具竞争力的养最主要的机构客户之一，公司提供极具竞争力的养老金产品。老金产品。2022 年末 PGIM 的第三方机构客户管理资产规模为 5492 亿美元，其中 DC 计划的管理资产规模达到 2110 亿美元，占到第三方机构客户的 38%。PGIM 在 DC 计划资产管理上在全球资产管理机构中排名前十，公司提出“五大退休收入理念”，包括负债驱动的投资理念、多元化资产类别、能够抵御长寿风险的保证收益、机构投资的能力，以及将前四大理念串联起来的科技技术，来提升养老产品的吸引力。图图 11：PGIM 提出“五大退休收入理念”提出“五大退休收入理念”图图 12：PGIM提出养老金投资增加另类资

39、产配置提升收提出养老金投资增加另类资产配置提升收益益 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20002其他评级0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20002210年以上5-10年5年以下 保德信金融保德信金融（PRU.N）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 16 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 财富顾问机构是财富顾问机构是 PGIM另一大主要机

40、构客户，提供多元化的定制理财产另一大主要机构客户，提供多元化的定制理财产品满足客需。品满足客需。在美国市场，买方投顾已经逐渐成为家庭投资者配置的主要考虑方式，除了养老计划之外的基金投资大多是全权委托投顾或在其指导下进行。因此，财富顾问机构成为基金公司主流的机构投资者。PGIM Investments 为财富管理机构提供丰富的基金投资品种选择，包括共同基金、ETF 和独立管理的账户，凭借其深厚的资产管理专业能力，为客户提供全面的投资解决方案、市场洞察、工具和资源，满足客户长期投资目标。PGIM Investment 子平台旗下超过 100 支基金产品，管理资产规模超 1576 亿美元，其中美国共

41、同基金（不包括货币基金和 FOF）1210 亿美元，封闭式基金 14 亿美元，ETF 42 亿美元，UCITS 基金 65 亿美元，PGIM Custom Harvest 22 亿美元，亚洲市场基金（包括光大保德信、保德信投信和保德信印度）223 亿美元。图图 13：PGIM Investment 资产管理类别资产管理类别 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 PGIM注重机构客户关系维护，打造专属的机构关系和咨询团队。注重机构客户关系维护，打造专属的机构关系和咨询团队。PGIM注重维护与机构客户之间的联系，为机构客户设置了机构关系团队和机构咨询与解决团队，其中 PGIM 机构关系团队的目的是

42、为了有效了解与传递投资目标、应对挑战及维护庞大的全球机构投资者的利益；而机构咨询与解决团队的职责是对各种资产配置、风险管理及相关问题提供咨询意见。中美共同基金封闭式基金ETFUCITS基金PGIM Custom Harvest亚洲市场基金 保德信金融保德信金融（PRU.N）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 16 表表 5：PGIM设置专属维护客户关系团队设置专属维护客户关系团队 名称名称 团队构成团队构成 团队作用团队作用 机构关系团队（IRG）由各大业务地区总经理、负责人构成的 10人团队（1）与首席投资官和高级信托决策者合作，解决紧迫的投资挑战（

43、2）IRG 寻求提供战略咨询，思想领导力和其他教育机会（3）定期举办投资者论坛等特色活动 机构咨询与解决方案团队（IAS）由特许金融分析师、博士组成的 6人团队（1）客户研究（2）关注资产配置，投资组合构建，实物资产以及经理配置和选择（3）进行资产配置案例研究，举行网络研讨会 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 2.3.提供多元化财富管理方案满足第三方零售客户需求提供多元化财富管理方案满足第三方零售客户需求 PGIM通过提供多元化的财富管理方案满足零售客户需求。通过提供多元化的财富管理方案满足零售客户需求。保德信推出广泛的退休解决方案（如 401K、IRA 等）、大学储蓄计划、共同基金和个性

44、化的投资组合等，来满足客户财富保值增值的需求。例如，PGIM investment 为个人客户提供共同基金、ETFs 和独立账户等多类别产品，包括 2 支资产配置基金，17 支权益基金，9 支国际权益基金，1 支另类基金，14 支特别基金（Specialty），25 支应纳税固定收益基金，4 支免税固定收益基金，3 支货币市场基金，12 支目标日期基金，以及 2 支其他基金。种类丰富的基金产品满足了不同零售客户的各类投资需求。图图 14：PGIM Investment 基金类别基金类别 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 3.建立国际化投资能力提升资管规模及收益水平建立国际化投资能力提升资管

45、规模及收益水平 投资视野面向全球，寻找最投资视野面向全球，寻找最具价值的投资标的。具价值的投资标的。PGIM建立国际化投资能力，业务遍及亚洲、美国、拉丁美洲和欧洲的四十多个国家和地区，在全球主要的金融中心拥有 1400 余名投资专业人员。在全球化的第三方资管业务拓展上，保德信金融近年来主要采取三项策略：（1）环境、社会和治理（ESG）投资：作为全球领先的主动型基金机构，PGIM 认资产配置基金权益基金国际权益基金另类基金特别基金应纳税固定收益基金免税固定收益基金货币市场基金日期基金其他基金 保德信金融保德信金融（PRU.N）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12

46、 of 16 识到将 ESG 最佳实践纳入全球投资流程的重要性，致力于帮助全球客户实现其业务和环境目标。通过负责任和可持续的投资来分散投资组合风险，满足为客户的长期收益性需求。（2）另类投资策略：PGIM 基于资管业务全球化的规模以及深厚的专业化资管能力的积累，为全球的大型机构投资者开发和管理广泛的流动性和非流动性替代策略，并将其与客户的投资目标、风险状况和流动性偏好保持一致。（3）新兴市场投资策略：基于新兴市场的经济增长潜力，PGIM 前瞻性采用跨国、跨行业和主题的自下而上的方法投资于新兴市场，例如 Jennison Associates 的投资组合由 35-45 个持股组成（与基准、行业和

47、国家无关）。PGIM重点投资的新兴市场有：中国、印度、东南亚地区，其中 PGIM专门设置中国投资讨论会，旨在汇集全球机构投资者、高级投资决策者和行业领袖，共同探讨中国在世界经济中日益重要的地位。保德信通过收购迅速拓展业务领域，提升资管业务的国际化水平。保德信通过收购迅速拓展业务领域，提升资管业务的国际化水平。通过收购海外资管公司以及与海外具备一定规模的资管公司达成合作的方式快速融入当地市场是保德信 AUM 发展壮大的重要方式，同时也推动了资产管理业务国际化水平的提升。例如，公司 2000 年收购中国台湾地区资管公司迅速切入当地市场；2004 年 PGIM与光大证券合作成立光大证券 PGIM，加

48、速在中国市场的扩张；2011年通过并购拓展日本业务。凭借并购与合作，保德信充分发挥了资管公司的属地优势，在节约成本的前提下，充分利用原有公司的产品，扩充产品类别，并迅速获取被兼并收购企业的客户和资产。与此同时，保德信还通过并购迅速提升在某一专项资产领域的专业度，满足客户的多元化配置需求，例如 1985 年保德信金融通过收购大型封闭式资金管理公司 Jennison Associates Capital Corporation 来扩大其机构资金管理业务。表表 6：美国：美国保德信金融保德信金融 PGIM 通过并购快速拓展产品系列和业务地域通过并购快速拓展产品系列和业务地域 时间时间 保德信保德信金

49、融金融 PGIM 的收购案例的收购案例 收购收购影响影响 1985 收购养老基金公司 Jennison Associates Capital Corp 增强了对第三方机构客户的服务 2000 收购中国台湾地区的资管公司，改名为 PGIM Site 快速切入中国台湾地区的资管市场 2004 在中国与光大证券合作，建立了光大保德信基金专攻中国地区业务，为机构和个人投资者管理资产。光大保德信基金在中国经验丰富的投资团队管理着各种资产类别的一系列策略，结合本地专业知识和全球视野，帮助投资者实现其投资目标。获取了在新兴市场中国的投资能力 2011.02 以 48 亿美元从美国国际集团收购了日本的 AIG

50、 Edison 和 AIG Star 快速拓展在亚洲日本的业务 2021.08 收购欧洲私募股权二级资产管理公司蒙大拿资本合伙公司，蒙大拿资本管理约 30亿美元资产 增强在欧洲的投资竞争力 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 4.盈利表现稳健，盈利表现稳健，AUM规模持续提升是主要驱动力规模持续提升是主要驱动力 保德信资产管理保德信资产管理的收入主要包括管理费用、业绩报酬、产品分销费用等。的收入主要包括管理费用、业绩报酬、产品分销费用等。保德信资产管理的核心收入是管理费用，主要由管理资产规模*管理费用率。其次，当管理资产的回报率超过一定的基准回报或业绩指标时，公司有权获得基于业绩的激励费用，

51、这部分占比相对较小，保德信金融 保德信金融保德信金融（PRU.N）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 16 的激励费用在整体收入占比保持在 5%左右。第三，公司与其他机构达成协议代销的第三方产品，获得的分销收入也较为可观，保德信金融的分销费用在整体收入占比保持在 20%左右。保德信资产管理保德信资产管理的收入稳步提升，主要由管理费用贡献。的收入稳步提升，主要由管理费用贡献。保德信金融资产管理费收入整体维持上升趋势，从 2014 年的 37.19亿美元增长至 2022年的 49.01 亿美元，管理费收入在整体收入占比从 2010 年的 67.4%上升至

52、2021 年的 73.5%，成为最主要的收入构成。其中 2022 年受制于第三方零售客户现金流出导致管理费收入有所下滑。图图 15：保德信金融的资产管理费：保德信金融的资产管理费收入中，管理费是核心收入收入中，管理费是核心收入 图图 16：保德信：保德信金融的金融的资产管理费持续增长（资产管理费持续增长（万美元万美元）数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 第三方资金增长驱动公司第三方资金增长驱动公司 AUM规模持续提升。规模持续提升。由于近年来市场的升值、强劲的投资表现和第三方资金的流入，保德信资管规模持续上升，近十年来总资产管理规模复合增长率为 3.3%

53、。图图 17：保德信保德信资管的资管的 AUM 规模持续提升规模持续提升（十亿美元）（十亿美元）数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 一般账户一般账户管理费率管理费率低于公募基金，加大第三方业务有利于提升管理费率低于公募基金，加大第三方业务有利于提升管理费率。美国保险资管公司的费率维持较低水平，通常在每月或每季度末收取，0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20000022管理费激励费交易费共同投资和种子投资商业抵押贷款分销费用0100,000200,000300,000400,

54、000500,000600,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022-15%-10%-5%0%5%10%15%0200400600800002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022总资管规模增长率 保德信金融保德信金融（PRU.N）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 16 根据提供的不同产品，针对的不同群体，设计不同的管理费用。根据美国保德信金融的数据，保险一般账户的费率最低，长期维持在 0.1%左

55、右；机构客户的费率维持在 0.23%-0.27%之间；零售客户的费率最高，但近几年呈现下行的趋势。相较而言，2021 年美国股票型基金、混合型基金和债券型基金的费率分别为 0.47%、0.57%和 0.39%，均高于保险资管的费率。近年来美国保险资管公司通过加大第三方业务的开拓力度来提升整体保险资管的而管理费率。图图 18：保德信金融费率整体下降，机构客户费率低于个人客户保德信金融费率整体下降，机构客户费率低于个人客户 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 5.风险提示风险提示 1）行业竞争加剧，资管机构通过下调费率维持竞争优势，压缩公司利润空间；2）资金来源以体系内保险资金为基石，近年行业受

56、疫情影响保费增速有所放缓，导致来自保费贡献的保险资金增速放缓；3）资本市场表现存在不确定性，如权益市场大幅波动，信用违约风险提升等。0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%0.40%0.45%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022机构客户费率个人客户费率一般账户费率 保德信金融保德信金融（PRU.N）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 16 本公司具有中国证监本公司具有中国证监会核准会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格

57、业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅

58、反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的

59、任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并

60、谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议

61、的比较标准投资建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于当地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北

62、京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 保德信金融保德信金融（PRU.N）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 16 附：海外当地市场指数附：海外当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名称 澳洲指数名称澳洲指数名称 沪深

63、 300 标普 500 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股