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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 请投资者自主作出投资决策并承担投资风险请投资者自主作出投资决策并承担投资风险 盛邦安全盛邦安全 技术驱动型的网安细分领域领军企业技术驱动型的网安细分领域领军企业-盛邦安全投资价值分析报告盛邦安全投资价值分析报告 李沐华李沐华(分析师分析师)朱丽江朱丽江(分析师分析师) 证书编号 S0880519080009 S0880523060002 本报告导读：本报告导读：公司是网络安全细分领域的领军企业，技术实力出众，募投项目将进一步加速公司产公司是网络安全细分领域的领军企业，技术实力出

2、众，募投项目将进一步加速公司产品迭代升级，打开新的业务空间。品迭代升级，打开新的业务空间。投资要点：投资要点：给予远期整体公允价值区间为给予远期整体公允价值区间为 23.52-26.95 亿元。亿元。我们预计公司 2023-2025年营业收入为 3.03、3.81、4.64 亿元，同比增速为 28.36%、25.56%、22.01%；归母净利润为 0.51、0.63、0.74 亿元，同比增速为 10.65%、23.44%、16.99%；按照发行后最大股本 7539.90 万股进行计算，对应的 EPS 分别为 0.68、0.84、0.98 元。综合 FCFF 及 PE 估值法，给予远期整体公允价

3、值区间为23.52-26.95 亿元，对应公司 2022 年扣非前归母净利润（0.46 亿元）及扣非后归母净利润（0.42 亿元）的静态市盈率倍数区间分别为 50.93-58.35倍以及 55.38-63.45 倍；对应 2023 年盈利预测市盈率为 46.02-52.73 倍。政策利好、政策利好、新基建再提速新基建再提速及及国际形势国际形势驱动驱动网络安全网络安全行业快速增长，行业快速增长，行业行业场景化安全需求利好细分领域领军企业场景化安全需求利好细分领域领军企业。近几年一系列法律法规出台后，各类型政企客户对网安技术的重视程度和使用力度大幅提高；新基建的本质是数字化基建，将加速各行业数字化

4、进程，提高网安需求；国际形势严峻，针对我国关基设施的网络攻击愈发严重，网安建设提速迫在眉睫。大型政企客户对网安产品有特定需求，网安细分领域领军迎来更好机遇。盛邦安全盛邦安全是是技术驱动型的网安细分领域领军企业技术驱动型的网安细分领域领军企业。公司长期专注于网络空间安全领域，为政企客户提供网络安全基础类产品、业务场景安全类产品、网络空间地图类产品及网络安全服务，2021 年公司在响应与编排软件以及硬件 WAF 细分领域的市占率分别位列行业第三及第五，并且是网络空间地图行业的开拓者和领军者。公司技术实力出众，客户资源优质，有望在行业变革的机遇中实现快速发展。募投项目将加速产品迭代，打开新的业务空间

5、。募投项目将加速产品迭代，打开新的业务空间。募投项目有望加速公司核心产品迭代升级，充实销售及研发力量，推动公司进入新的发展阶段。风险提示：风险提示：可比公司估值波动的风险、经营季节性波动的风险、盈利预测假设不成立对公司盈利预测及估值的影响、综合毛利率无法维持高水平的风险、项目结转不及预期的风险、应收账款规模较大的风险、与综合性网安厂商竞争及客户自研影响公司业绩的风险等。注：每股净收益按招股说明书中预计的最大发行新股数，总股本共 7539.90 万股计算 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 203 236 303 38

6、1 464(+/-)%33%17%28%26%22%经营利润（经营利润（EBIT）51 48 51 57 68(+/-)%49%-6%7%11%20%净利润净利润（归母）（归母）48 46 51 63 74(+/-)%52%-3%11%23%17%每股净收益（元）每股净收益（元）0.63 0.61 0.68 0.84 0.98 远期整体公允价值区间远期整体公允价值区间 23.52-26.95 亿元亿元 2023.07.05 发行上市资料 发行前总股本（万股）发行前总股本（万股）5651.90 本次拟发行量（万股）本次拟发行量（万股）1888.00 发行日期发行日期 发行方式发行方式 战略配售战

7、略配售+网下网下发行发行+网上发行网上发行 保荐机构保荐机构 国泰君安证券国泰君安证券 发行前财务数据 每股净资产（元）每股净资产（元）4.76 净资产收益率（净资产收益率（%）18.71%资产负债率（资产负债率（%）26.96%主要股东和持股比例 权晓文 32.60%北京远江星图 10.81%刘晓薇 10.75%韩卫东 6.25%北京远江高科 4.23%金凤霞 3.88%新余盛邦网云 3.17%北京利安日成 2.79%周华金 2.50%王润合 2.49%新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 信息科技信息科技/计算机计算机 股票研究股票研究 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必

8、阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 50 目录目录 1.估值结论.4 2.盈利预测与估值.4 2.1.盈利预测.4 2.1.1.网络安全基础类业务盈利预测.5 2.1.2.业务场景安全类业务盈利预测.7 2.1.3.网络空间地图类业务盈利预测.9 2.1.4.网络安全服务业务.10 2.1.5.其他主营业务.11 2.1.6.费用预测.12 2.2.估值分析.14 2.2.1.绝对估值法：远期整体公允价值区间为 23.52-29.08 亿元 14 2.2.2.相对估值法：远期整体公允价值区间为 20.84-26.95 亿元 16 2.2.3.估值结论：远期整体

9、公允价值区间为 23.52-26.95 亿元.22 3.网络安全行业市场广阔，行业场景化利好“专精特新”企业.22 3.1.国际形势严峻复杂，政策利好、新基建再提速推动网安发展 22 3.2.网络安全行业竞争格局分散，细分领域优秀领军企业有望实现快速发展.27 4.盛邦安全坚持技术立业，打造核心竞争壁垒.30 4.1.公司是一家技术驱动型的网安垂直行业领军企业.30 4.2.公司坚持技术立业，产品技术实力突出.33 4.3.营收保持较快增长，新品成长动能强劲.37 5.募投项目加速产品迭代，打开新的业务空间.39 5.1.网络空间地图项目：加速核心产品迭代升级，持续满足客户新兴安全需求.39

10、5.2.工业互联网安全项目：深入挖掘电力行业客户安全需求.40 5.3.数字化营销网络建设项目：有望夯实销售体系建设，提高营销效率 41 5.4.研发中心建设项目：为前沿技术研发提供良好环境.41 6.风险提示.42 6.1.可比公司估值波动的风险.42 6.2.经营季节性波动的风险.42 6.3.盈利预测假设不成立对公司盈利预测及估值的影响.42 6.3.1.收入增速假设变动的影响.42 6.3.2.毛利率假设变动的影响.43 6.4.综合毛利率无法维持高水平的风险.43 6.5.项目结转不及预期的风险.43 6.6.应收账款规模较大的风险.44 6.7.与综合性网安厂商竞争及客户自研影响公

11、司业绩的风险.44 6.8.与主要客户公安部第一研究所存在潜在竞争的风险.44 6.9.政府补贴及税收政策变化的风险.44 6.10.网络空间地图等新产品推广不及预期的风险.45 6.11.新客户或新行业拓展失败的风险.45 TVeXhZkZjZfUEVeXhU6MaO9PsQoOmOpMjMpPpQeRmMwP7NsQnOxNpNpPMYpNtM 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 50 6.12.部分主要客户付款信用期变化及“背靠背”条款约定对公司现金流产生不利影响的风险.45 6.13.项目合作渠道收入占比

12、提高对公司现金流产生不利影响的风险 45 6.14.新产品、新技术研发失败的风险.46 6.15.主要业务或产品资质证书无法续期或办理的风险.46 6.16.知识产权或技术泄密的风险.46 6.17.因第三方代缴社保导致公司涉诉的风险.47 6.18.实际控制人控制不当的风险.47 6.19.业务规模扩张后管理能力无法同步提升的风险.47 6.20.市场竞争加剧的风险.47 6.21.与行业龙头相比，公司在产品布局、市场份额、经营规模仍旧存在一定差距的风险.47 6.22.人力资源成本持续上涨的风险.48 6.23.核心技术人员短缺或流失的风险.48 6.24.因用户发生数据泄露或网络安全事件

13、导致的风险.48 6.25.募投项目实施的风险.48 6.26.发行后即期回报被摊薄的风险.49 6.27.发行失败的风险.49 6.28.股票价格波动的风险.49 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 50 1.估值结论估值结论 盛邦安全是技术驱动型的网络安全行业细分领域的领军企业，专注于网络空间安全领域，为政企客户提供网络安全基础类产品、业务场景安全类产品、网络空间地图类产品及网络安全服务，公司在响应与编排软件以及硬件WAF细分领域的市占率连续多年稳居前五，并且是网络空间地图行业的开拓者和领军者。我们认为随着网

14、安行业相关促进政策的不断出台、新基建发展带来新应用场景的出现以及国际形势的边际变化将共同推动网安行业保持快速发展，且随着公共安全、电力能源、金融科技等细分客户特定安全需求的快速激发，公司作为在细分领域具备技术领先优势的领军企业，在未来有望获得更高的市场份额。我们预计公司 2023-2025 年营收为 3.03、3.81、4.64 亿元，同比增速为 28.36%、25.56%、22.01%；综合毛利率为 76.48%、75.45%、75.05%；归母净利润分别为 0.51、0.63、0.74 亿元，同比增速为10.65%、23.44%、16.99%；按照发行后最大股本 7539.90 万股进行计

15、算，对应的 EPS 分别为 0.68、0.84、0.98 元。根据中国证监会上市公司行业分类指引，公司所属证监会行业分类为“软件和信息技术服务业（I65）”，以 2023 年 6 月 30 日为基准日期，近一个月中证软件和信息技术服务业平均静态市盈率为 74.35 倍。综合 FCFF 估值法及 PE 估值法，我们认为盛邦安全的远期整体公允价值区间应为 23.52-26.95 亿元。远期整体公允价值区间对应公司2022年扣非前归母净利润（0.46亿元）静态市盈率为50.93-58.35倍；对应公司 2022 年扣非后归母净利润（0.42 亿元）静态市盈率为55.38-63.45 倍；基于我们对

16、2023 年归母净利润为 0.51 亿元的盈利预测，对应 2023 年预测市盈率为 46.02-52.73 倍。2.盈利预测与估值盈利预测与估值 2.1.盈利预测盈利预测 我们预计公司 2023-2025 年营收为 3.03、3.81、4.64 亿元，同比增速为 28.36%、25.56%、22.01%；综合毛利率为 76.48%、75.45%、75.05%；归母净利润分别为 0.51、0.63、0.74 亿元，同比增速为10.65%、23.44%、16.99%；按照发行后最大股本 7539.90 万股进行计算，对应的 EPS 分别为 0.68、0.84、0.98 元。公司业务主要分为网络安全

17、基础类产品、业务场景安全类产品、网络空间地图类产品以及网络安全服务，但因为不同类型的产品或服务又包含多种具体明细产品与服务种类，技术含量、市场成熟度、解决问题复杂性、市场可替代性、下游客户隐私度等不同，价格差异较大，难以按照产品类型从价格和销量角度对公司业绩 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 50 进行测算，需要从行业整体景气度角度以及公司所处行业地位角度进行分析，各项业务的详细测算过程如下。2.1.1.网络安全基础类业务盈利预测网络安全基础类业务盈利预测 营业收入：营业收入：公司网络安全基础类业务提供以漏洞及

18、脆弱性检测、应用安全防御及溯源管理为核心的网络安全基础类产品。根据 IDC2021 年下半年中国 IT 安全软件市场跟踪报告以及2021 年中国 Web 应用防火墙（硬件）市场份额报告显示，2021 年公司在中国的响应与编排软件（即漏洞及脆弱性检测产品）市场份额占比为 5.6%，排名行业第三；2021 年公司在中国的硬件 WAF（即应用安全防御产品）市场份额占比为 5.7%，排名行业第五；公司在该细分领域属于行业头部的供应商。公司网络安全基础类业务的商业模式中，技术能力输出模式的收入占比较高。技术能力输出模式是指公司以非自主品牌的模式，将其产品销售给其余综合性网络安全厂商，其他厂商在此基础上将

19、公司产品作为其产品的组件进行销售或者对公司产品进行二次开发后再贴牌进行销售，即类似于 ODM 的商业模式。2020 年至2022 年，公司以技术能力输出的网络安全基础类业务收入分别为4404、5439 及 5765 万元，收入的同比增速分别为 14.01%、23.50%及 5.99%，在网络安全基础类业务中的收入占比分别为 55.92%、57.89%及 53.16%。技术能力输出模式下公司的核心客户主要包括奇安信、新华三、华为、天融信及星网锐捷等网安行业市占率居前的综合性网安厂商，输出的产品主要为漏洞及脆弱性检测、应用安全防御两大成熟度最高的软件产品。这些综合性网安厂商作为行业头部企业，其销售

20、规模以及对较为成熟的核心部件的采购需求往往与整体网安行业的景气度有较高的一致性，网安行业整体市场规模增速能够较好的反应该模式下客户的需求，因而在2021 年该模式营收保持了较快增长，在 2020 年及 2022 年则受宏观经济环境变动的影响增速有所下滑。待宏观经济影响减弱后，穿透到最终的下游政企客户的网络安全需求增长有望恢复。根据IDC2021 年中国 IT 安全硬件&软件&服务市场分析报告的统计数据及市场预测，2021 年中国网络安全硬件及软件的市场规模合计为73.1亿美元，到2025年市场规模合计将达到153.5亿美元，期间市场的年复合增速为 20.37%。我们以网安行业整体增速作为技术能

21、力输出模式的营收增速依据，据此假设 2023 年至 2025 年公司以技术能力输出模式的网络安全基础类业务的营收增速分别为 20%、18%及 16%。公司网络安全基础类业务中，其他类型商业模式的业务收入增速一直保持较高水平。在技术能力输出模式以外，公司的商业模式还包括终端用户直销、嵌入式集成直销以及签约渠道销售、项目合作渠道销售。这些商业模式能够让公司与最终政企客户建立更强的商业联系，提高业务发展的持续性，且能够更好的感知用户的网络安全痛点需求的变化，从而不断推出更具针对性的网络安全基础产品。所以公司近几年加强了直销及渠道销售体系的建设，新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文

22、之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 50 使得除技术能力输出模式以外的其他模式网络安全基础产品保持了较高的销售增速。在 2020 年至 2022 年，公司其他模式网络安全基础产品销售收入分别为 3471、3956 及 5079 万元，收入的同比增速分别为 34.82%、13.99%及 28.37%。即使在宏观经济变动影响较大的 2022 年，该模式收入增速也逆势提高到了 28.37%，体现出该业务强劲的增长态势。考虑到公司顺利 IPO 后，预计将投入8111 万元募投资金进行数字化营销网络建设，有利于进一步强化公司的直销及渠道销售体系能力，且溯源管理等新产品的市场需求

23、正随着数据安全法、个人信息保护法等法规的落地而激发，我们据此假设 2023 年至 2025 年公司以其他模式的网络安全基础类业务的营收增速分别为 28%、25%及 23%，整体增速要高于行业平均增速。毛利率：毛利率：在技术能力输出模式下，由于销售的产品主要是公司发展历史最久、技术成熟度最高、通用化程度最高的漏洞及脆弱性检测、应用安全防御类产品，且这种模式的下游客户是技术实力较强的综合性网安企业，不需要公司额外投入过多的交付人员或者进行定制化开发，使得该模式的毛利率保持在较高水平，2020年至 2022 年公司技术能力输出模式下的网络安全基础类产品毛利率分别为 88.21%、92.80%及 95

24、.88%。考虑到后续随着业务体量的扩大，公司面临的市场竞争有可能会更加激烈，我们假设2023-2025 年技术能力输出模式下的网络安全基础产品的毛利率分别为 93%、91%及 90%。公司其他模式下网络安全基础产品的毛利率在过去三年保持了相对稳定，2020 年至 2022 年毛利率分别为 79.70%、80.29%及 80.97%，考虑到随着未来公司业务体量的增加，公司有可能进行更多地产品微定制开发或者小型的项目集成，我们假设 2023 年至 2025 年公司其他模式的网络安全基础产品毛利率分别为 79%、78%、77%，呈现小幅下降的状态。盈利预测：盈利预测：预计在 2023 年至 2025

25、 年，公司网络安全基础类业务将分别实现营收 1.34、1.63 及 1.95 亿元，同比增速分别为 23.75%、21.39%及 19.49%，毛利率分别为 86.22%、84.51%及 83.32%。表表 1:2023-2025 年网络安全基础类业务盈利预测年网络安全基础类业务盈利预测 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营收合计（万元）营收合计（万元）7,874.79 9,395.53 10,843.77 13,418.85 16,289.33 19,464.48 技术能力输出技术能力输出 4,403.93 5,439.07 5,764.69 6,917

26、.63 8,162.80 9,468.85 其他销售模式其他销售模式 3,470.86 3,956.46 5,079.08 6,501.22 8,126.53 9,995.63 营收增速合计营收增速合计 22.33%19.31%15.41%23.75%21.39%19.49%技术能力输出技术能力输出 14.01%23.50%5.99%20.00%18.00%16.00%其他销售模式其他销售模式 34.82%13.99%28.37%28.00%25.00%23.00%毛利率合计毛利率合计 84.46%87.53%88.89%86.22%84.51%83.32%技术能力输出技术能力输出 88.21

27、%92.80%95.88%93.00%91.00%90.00%其他销售模式其他销售模式 79.70%80.29%80.97%79.00%78.00%77.00%新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 50 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 2.1.2.业务场景安全类业务盈利预测业务场景安全类业务盈利预测 营业收入营业收入：公司业务场景安全类业务主要围绕公共安全、电力能源、金融科技等场景的网络安全需求进行产品开发，目前主要包括网络威胁情报攻击阻断系统、网络安全单兵自动化检测系统、多接入网关系统、网络挂图作战指挥系

28、统、金融科技风险管控平台等核心产品。其中网络安全威胁情报攻击阻断系统是目前收入体量最大的细分产品品类，2020 年至 2022 年，公司网络安全威胁情报攻击阻断系统分别实现营收 1577、3216、2896 万元，在业务场景安全类业务中的收入占比分别为 72.02%、66.03%及 71.34%。网络安全威胁情报攻击阻断系统，即“网盾 K01”产品（以下简称K01），是由公安部第一研究所牵头设计，联合公司共同研发出的一款网络安全防护类设备。按照关键信息基础设施安全保护条例及有关监管部门的要求，该设备需部署在电子政务、能源、水利、交通、金融、教育等国家关键信息基础设施单位外网及内网的网络出口处，

29、涉及到超过 300 家大型集团，目标的关基单位客户数量约为 10000 家（含大型集团的二级、三级单位），市场需求广阔，目前渗透率还处于较低状态。K01 通过设备端软件以及威胁情报数据共同起作用，连动起来为客户提供安全防护服务，设备端软件负责对出入网流量进行全面监测，结合云端的威胁情报数据，对情报源进行全面画像，分析、识别威胁行为，当任一 K01 设备检测到存在网络攻击、渗透行为时，会联动其他 K01 设备进行拦截封堵，从而发挥防护效果。K01 的设备端管理软件及攻击监测和阻断引擎由公司研发设计，威胁情报数据则由公安部第一研究所提供，二者共同负责 K01 的市场推广及宣传工作，均可独立开展项目

30、承揽、合同签订及项目交付活动。按照项目主推者进行划分，公司的 K01 业务可分为自主销售模式（公司主推）及合作销售模式（公安部第一研究所主推）。该产品的外网版在2019年研发成功并启动市场推广工作，在产品推广早期，由于公安部第一研究所具备更强的行业影响力和品牌溢价，特别是在央企集团总部中有更强的客户认可度，因而合作销售模式占据更为主导的状态，2020 年及 2021 年合作销售模式分别实现营收 914万元及 1627 万元，公司自主销售模式分别实现营收 662 万元及 1589万元。到 2021 年末 K01 外网版基本已经覆盖了全国主要关键信息基础设施单位的总部，2022 年及以后的主要销售

31、群体变为关基单位的下属各级分子公司及其他市场主体，公安部第一研究所并不具备下沉市场的销售能力，因而销售工作开始逐渐由公司发挥主导作用，公安部主要维系集团总部业务，2022 年 K01 产品合作销售及自主销售的收入分别为 902 万元及 1993 万元。考虑到目前 K01 较低的市场渗透率，预计未来公司自主销售 K01 的收入仍将保持较快增长。此外，在 K01 外网版的基础上，公司还与公安部第一研究所合作开发了 K01 内网版系统，预计将在 2023 年开 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 50 始向市场进行重点

32、推广，推广模式与节奏预计会与外网版产品保持一致。即在产品推出早期，由于公安部研究一所具有更强的行业影响力和品牌溢价，主要由其负责面向集团总部客户进行产品推广，因此预计在短期内，公司与公安部第一研究所合作销售的内网版系统将推动合作销售模式下收入实现较快增长，但之后由于下沉市场客户内公安部研究一所并不具备服务能力，会交由公司进行直接推广，从而导致合作销售模式的收入出现下降，之后稳定在一个相对规模较小的水平。根据问询函答复，截止 2023 年 3 月末，公司 K01在手订单金额合计为 1493 万元，总比增长了 38.08%，随着下半年招投标旺季的到来，预计 K01 业务全年将保持较快增长。我们参考

33、目前在手订单数据，预计 2023 年至 2025 年，公司自主销售 K01 产品的营收同比增速分别为 32%、28%及 25%，整体保持较快增长，合作销售 K01 产品的营收同比增速分别为 24%、18%及-15%，在内网新品销售高峰结束后有所下滑。此外公司近几年还开发了面向公共安全领域的网络安全单兵自动化检测系统、多接入网关系统，面向电力能源安全领域的网络挂图作战指挥系统，面向金融科技安全的金融科技风险管控平台等一些列新型的业务场景安全产品，正处于向行业客户推进的早期阶段。2020年至 2022 年公司其他业务场景安全产品销售收入分别为 613、1655及 1163 万元，同比增速分别为 6

34、98.38%、122.44%及-16.67%，除 2022年因为四季度因宏观经济变动对收入确认节奏的负面冲击造成收入下滑外，2020 年及 2021 年营收均保持了高速增长。随着宏观经济变动影响的缓解，以及公司产品成熟度和销售能力的提升，新产品的持续列装，我们预计其他业务场景安全产品的收入将恢复至较快增长的增长，预计 2023 年至 2025 年营收同比增速分别为 36%、30%及 26%。毛利率：毛利率：由于公司自主销售 K01 系统时还需要向公安部第一研究所采购威胁情报数据授权后打包出售给最终客户，而合作销售 K01 时公司只负责销售自研的设备端管理软件及引擎软件，因而自主销售K01 的毛

35、利率要低于合作销售模式下的毛利率，当自主销售 K01 收入占比持续提升时，业务场景安全类业务的毛利率有下降压力。其他业务场景安全类业务的毛利率水平主要与客户的定制化程度相关，当客户的定制化需求较多时，该业务毛利率也会承压。且在公司营收体量较少时，毛利率水平也容易受单个大项目的影响有所波动，例如 2022 年因为公司确认两个国家电网的大型 K01 设备采购项目，造成该业务毛利率下降至 73.29%，同比下降了 6.75 个百分点。考虑到未来低毛利率的 K01 自主销售业务的收入占比呈现上升趋势，我们预计公司业务场景安全类业务的毛利率将呈现小幅下降趋势，预计 2023 年至 2025 年该业务的毛

36、利率分别为 72%、70%及 69%。盈利预测：盈利预测：预计在 2023 年至 2025 年，公司业务场景安全类业务将分别实现营收 0.53、0.67 及 0.79 亿元，同比增速分别为 31.37%、26.50%及 17.48%，毛利率分别为 72%、70%及 69%。新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 50 表表 2:2023-2025 年业务场景安全类业务盈利预测年业务场景安全类业务盈利预测 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营收合计（万元）营收合计（万元）2,189

37、.64 4,870.53 4,058.84 5,332.02 6,744.74 7,923.41 自主销售自主销售网盾网盾 K01 662.46 1,589.04 1,993.36 2,631.24 3,367.98 4,209.98 合作销售合作销售网盾网盾 K01 914.49 1,626.84 902.27 1,118.81 1,320.20 1,122.17 其他业务场景类产品其他业务场景类产品 612.69 1,654.65 1,163.21 1,581.97 2,056.56 2,591.26 营收增速合计营收增速合计 698.38%122.44%-16.67%31.37%26.5

38、0%17.48%自主销售自主销售网盾网盾 K01 335.97%139.87%25.44%32.00%28.00%25.00%合作销售合作销售网盾网盾 K01-77.90%-44.54%24.00%18.00%-15.00%其他业务场景类产品其他业务场景类产品 400.93%170.07%-29.70%36.00%30.00%26.00%毛利率合计毛利率合计 77.66%80.04%73.29%72.00%70.00%69.00%数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 2.1.3.网络空间地图类业务盈利预测网络空间地图类业务盈利预测 营业收入营业收入：网络空间地图是一项将网络中的信息数据和系统

39、构建的虚拟空间与现实社会之间进行联系、映射的新兴网络安全技术，通过绘制网络空间地图，能够帮助用户摸清网络空间各种信息资产，找出安全隐患，进而为各类数据应用提供技术支撑，如智慧城市、工业互联网、数字孪生、网络攻防对抗等均对网络空间地图技术有所需求。公司的网络空间地图体系包含了网络空间地图映射分析系统、网络空间资产测绘系统、网络空间资产治理系统、网络攻击面管理系统、网络空间开源信息监测预警系统等五大部分。作为一项能从实战化角度赋能客户网络安全的新兴技术，网络空间地图市场正处于早期快速成长阶段。2020 年公安部在贯彻落实网络安全等级保护制度和关键信息基础设施安全保护制度的指导意见中指出“要加强网络

40、新技术研究和应用，研究绘制网络空间地理信息图谱，实现挂图作战”，进一步加速网络空间地图技术的需求增长。根据 IDC2022 年中国网络空间地图市场洞察报告统计，2020 年我国网络空间地图市场规模为 4.4 亿元，2021 年同比增长 73.42%至7.6 亿元，随着客户需求的修复，预计到 2026 年中国网络空间地图的市场规模将达到 54.6 亿元，年复合增速高达 48.3%，将实现持续快速的增长。公司是网络空间地图行业的技术领先企业，公司的网络空间资产测绘系统曾获评 2019 年中国十大网络安全明星产品奖，公司在 2021年及 2022 年连续两年入围 IDC 网络空间地图市场洞察报告 中

41、“主流推荐厂商”名单，积累了丰富的项目案例和口碑，具备市场先发优势，目前其产品已经在公共安全特种行业的大客户中进行了广泛的应用，获得大客户的认可。2020 年至 2022 年，公司网络空间地图类业务分别实现营收 1584、2356 及 3562 万元，同比增速分别为-11.80%、48.69%及 51.22%，2020 年收入增速同比小幅下降是因为公司在 2019 年确认了中国电子信息产业集团第六研究所750 万元的 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 50 大型订单，基数较高，若剔除该大单，2020 年收入同

42、比增速为 51.43%。我们预计从 2023 年开始，随着政企客户购买力的恢复以及相关政策的落地推动，公司网络空间地图类业务的营收将保持高速增长状态，预计 2023 年至 2025 年该业务的营收增速分别为 48%、42%及 37%。毛利率：毛利率：公司网络空间地图类业务的技术壁垒较高，目前市场上的竞品较少，产品的标准化程度较高，且产品的核心价值是其具备的软件能力，服务器等承载工具的价值量较低，因而毛利率处于较高水平。2020 年至 2022 年，公司网络空间地图类业务的毛利率分别为92.16%、92.10%及 93.01%。随着行业的持续快速发展，公司面临的市场竞争有可能会加剧，从而对毛利率

43、带来一定的负面影响，预计2023 年至 2025 年，公司网络空间地图业务的毛利率分别为 92%、90%及 89%。盈利预测：盈利预测：预计在 2023 年至 2025 年，公司网络空间地图类业务将分别实现营收 0.53、0.75 及 1.03 亿元，同比增速分别为 48%、42%及 37%，毛利率分别为 92%、90%及 89%。表表 3:2023-2025 年网络空间地图类业务盈利预测年网络空间地图类业务盈利预测 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营收（万元）营收（万元）1,584.32 2,355.68 3,562.35 5,272.28 7,486

44、.63 10,256.69 营收增速营收增速-11.80%48.69%51.22%48.00%42.00%37.00%毛利率毛利率 92.16%92.10%93.01%92.00%90.00%89.00%数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 2.1.4.网络安全服务业务网络安全服务业务 营业收入营业收入：公司网络安全服务业务主要包括了 SaaS 化的监控预警、网络空间资产测绘分析、应用安全防御等订阅服务，用户可以按需进行订阅，同时公司还为客户提供优质的等保咨询服务、红蓝对抗的安全保障服务以及网络安全测评渗透等传统安全服务，多次参与国家级重大活动的网络安全保障服务工作，具备丰富的网络安全服务经

45、验。根据 IDC2021 年中国 IT 安全硬件&软件&服务市场分析报告预测数据，中国网络安全服务市场仍处于较快增长期，2021 年中国网络安全服务市场规模为 28.7 亿美元，预计到 2025 年将增长至 61.1亿美元，期间的年复合增速达到 20.8%，其中随着安全运营需求的不断爆发，中国的托管安全服务（即 SaaS 化安全服务）市场年复合增速将达到 31.9%。公司 2020 年至 2022 年网络安全服务分别实现营收 1770、2065 及3422 万元，同比增速分别为 32.11%、16.63%及 65.73%，保持了快速增长状态。随着公司 SaaS 服务的日益成熟以及专家队伍的壮大

46、，预计未来公司网络安全服务业务仍将保持较快增长，由于公司兼具托管安全服务及传统安全服务，我们预计 2023 年至 2025 年该业务 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 50 营收增速分别为 26%、23%及 19%，整体增速高于安全服务行业平均增速，低于托管安全服务行业平均增速。毛利率：毛利率：公司网络安全服务业务的毛利率整体保持了相对稳定，2020年自2022年毛利率分别为65.67%、59.21%及61.74%，2021年及2022年因为国能信息科技有限公司项目对驻场人员需求较大，对毛利率有一定的影响。随

47、着公司驻场服务人员规模的持续扩大，预计后续公司网络安全服务业务的毛利率将呈现小幅下降状态，2023 年至2025 年分别为 60%、59%、58%。盈利预测：盈利预测：预计在 2023 年至 2025 年，公司网络安全服务业务将分别实现营收 0.43、0.53 及 0.63 亿元，同比增速分别为 26%、23%及19%，毛利率分别为 60%、59%、58%。表表 4:2023-2025 年网络安全服务业务盈利预测年网络安全服务业务盈利预测 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营收（万元）营收（万元）1,770.36 2,064.83 3,422.04 4,3

48、11.77 5,303.48 6,311.14 营收增速营收增速 32.11%16.63%65.73%26.00%23.00%19.00%毛利率毛利率 65.67%59.21%61.74%60.00%59.00%58.00%数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 2.1.5.其他主营业务其他主营业务 公司其他主营业务主要为配合部分项目对于服务器、交换机等配套硬件产品的采购需求而为客户进行的产品代采、微集成类服务等，不属于公司的战略发展方向，毛利率水平偏低。2020 年至 2022 年分别实现营收1755、1554及1717万元，同比增速分别为123.43%、-11.41%及 10.47%，毛利

49、率分别为 28.25%、28.17%及 17.61%。除去部分年份因为少数大单波动的影响，该业务的收入规模通常情况下会随着公司承接的项目数的增多而呈现出逐渐上涨的趋势，给予我们对公司主营业务未来增速的预期，我们预计 2023 年至 2025 年，该业务营收增速分别为 15%、13%、11%，整体呈现稳定增长状态；毛利率预计随着业务规模的扩大有所下降，预计分别为 17%、16%及 15%。表表 5:2023-2025 年其他主营业务盈利预测年其他主营业务盈利预测 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营收（万元）营收（万元）1,754.73 1,554.45 1

50、,717.19 1,974.77 2,231.49 2,476.95 营收增速营收增速 123.43%-11.41%10.47%15.00%13.00%11.00%毛利率毛利率 28.25%28.17%17.61%17.00%16.00%15.00%数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 综上分析，我们预计公司 2023 年至 2025 年营收分别为 3.03、3.81、4.64 亿元，同比增速分别为 28.36%、25.56%及 22.01%，综合毛利率分别为 76.48%、75.45%、72.60%。新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之

51、后的免责条款部分 12 of 50 表表 6:2023-2025 年盛邦安全主营业务收入预测年盛邦安全主营业务收入预测 单位：万元单位：万元 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 网络安全基础类网络安全基础类 7,874.79 9,395.53 10,843.77 13,418.85 16,289.33 19,464.48 营收增速 22.33%19.31%15.41%23.75%21.39%19.49%毛利率 84.46%87.53%88.89%86.22%84.51%83.32%业务场景安全类业务场景安全类 2,189.64 4,870.53 4,058.

52、84 5,332.02 6,744.74 7,923.41 营收增速 698.38%122.44%-16.67%31.37%26.50%17.48%毛利率 77.66%80.04%73.29%72.00%70.00%69.00%网络空间地图类网络空间地图类 1,584.32 2,355.68 3,562.35 5,272.28 7,486.63 10,256.69 营收增速-11.80%48.69%51.22%48.00%42.00%37.00%毛利率 92.16%92.10%93.01%92.00%90.00%89.00%网络安全服务网络安全服务 1,770.36 2,064.83 3,42

53、2.04 4,311.77 5,303.48 6,311.14 营收增速 32.11%16.63%65.73%26.00%23.00%19.00%毛利率 65.67%59.21%61.74%60.00%59.00%58.00%其他主营业务其他主营业务 1,754.73 1,554.45 1,717.19 1,974.77 2,231.49 2,476.95 营收增速 123.43%-11.41%10.47%15.00%13.00%11.00%毛利率 28.25%28.17%17.61%17.00%16.00%15.00%营收合计营收合计 15,195.46 20,257.08 23,612.4

54、7 30,309.68 38,055.67 46,432.67 营收增速 42.39%33.31%16.56%28.36%25.56%22.01%毛利率 75.50%78.80%77.69%76.48%75.45%75.05%数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 2.1.6.费用预测费用预测 由于公司核心产品标准化程度高、下游需求旺盛，公司营收整体保持较快增长，同时公司注重管理效率的提升和内控制度的完善，优化人才结构和业务布局，将人均产出作为重要的考核指标，并建立技术支撑中心提高售前交付和售后运维服务能力，预计销售费用率和管理费用率将有小幅下滑；由于公司正在加大对新兴的网络空间地图类以及业务

55、场景安全类核心产品的研发投入，加速产品迭代，预计研发费用率将有所提高；预计随着 IPO 募集资金到账，公司利息收入预计将有所增加，使得财务费用率为负。表表 7:2023-2025 年盛邦安全费用预测年盛邦安全费用预测 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 销售费用率销售费用率 34.20%31.95%31.63%31.55%31.14%30.46%管理费用率管理费用率 6.98%8.12%9.09%8.99%8.97%8.68%研发费用率研发费用率 16.38%19.11%20.20%21.79%22.93%23.49%财务费用率财务费用率-0.27%0.01

56、%-0.27%-0.80%-2.48%-1.97%数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 50 综上分析，我们预计公司 2023 年至 2025 年的综合毛利率小幅下降，销售及管理费用率逐渐下降，研发费用率将有所上升，预计归母净利润分别为 0.51、0.63、0.74 亿元，同比增速为 10.65%、23.44%、16.99%；按照发行后最大股本 7539.90 万股进行计算，对应的 EPS分别为 0.68、0.84、0.98 元。表表 8:2023-2025 年盛邦安全财务

57、预测表（单位：百万元）年盛邦安全财务预测表（单位：百万元）损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 203 236 303 381 464 营业成本 43 53 71 93 116 税金及附加 2 3 3 4 5 销售费用 65 75 96 119 141 管理费用 16 21 27 34 40 研发费用 39 48 66 87 109 EBIT 51 48 51 57 68 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 2 1 2 2 1 财务费用 0 -1 -2 -9 -9 营业利润营业利润 52 50 55 67 78 所得税 3 2

58、3 3 4 少数股东损益 0 0 0 0 0 归母净利润归母净利润 48 46 51 63 74 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 142 132 479 459 450 应收账款 100 150 188 230 273 其他流动资产 4 5 5 6 7 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 8 8 53 87 118 无形及其他资产 1 5 7 9 11 资产合计资产合计 315 368 810 877 954 流动负债 82 90 113 141 168 非流动负债 2 9 6 4 3 股东权益 231 269 691 732 783 投入资本投入资本(IC)232 2

59、76 695 734 783 现金流量表现金流量表 NOPLAT 48 46 49 54 65 折旧与摊销 5 7 7 9 11 流动资金增量-28 -38 -22 -20 -23 资本支出-4 -10 -55 -46 -46 自由现金流自由现金流 20 5 -21 -3 8 经营现金流 24 13 38 51 61 投资现金流-3 -9 -56 -46 -46 融资现金流-16 -20 366 -24 -25 现金流净增加额现金流净增加额 5 -16 347 -20 -10 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务

60、必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 50 2.2.估值分析估值分析 公司已有相对成熟的商业模式和产品服务，收入和盈利具有一定规模且持续增长，因此我们使用 FCFF 估值法及 PE 估值法进行估值。2.2.1.绝对估值法：远期整绝对估值法：远期整体公体公允价值区间为允价值区间为 23.52-29.08 亿元亿元 FCFF 估值核心假设：估值核心假设：无风险利率：无风险利率：以 2023 年 6 月 30 日为基准日期，取基准日期之前三个月的十年期国债到期收益率的均值 2.74%作为无风险利率；市场风险溢价：市场风险溢价：考虑到数据时效性及市场的扰动因素，沪深 300 指数过去 5 年平均年

61、化收益可代表 A 股市场回报。我们以 2023 年 6月30日为基准日期，取沪深300指数过去 5年平均年化收益率9.11%作为目标市场收益率，计算得到风险溢价为 6.37%；公司公司 Beta：取公司所属证监会行业分类“I65 软件和信息技术服务业”的行业 Beta，以 2023 年 6 月 30 日为基准日，按照过去 5 年的月度收益率对比沪深 300 指数计算得到类比公司 Beta 为 0.82；税前债务成本：税前债务成本：在基准利率基础上适当上浮至 5.00%；有息负债率：有息负债率：取公司所属证监会行业分类“I65 软件和信息技术服务业”行业有息负债占总资产的比例，2022 年该行业

62、所有上市公司有息负债率的算术平均值为 8.30%；实际税率：实际税率：公司被认定为高新技术企业，享受 15%所得税率，且作为软件企业享受增值税即征即退的优惠政策，2021 及 2022 年公司所得税率分别为 6.42%及 5.09%，2025 年之后谨慎假设公司不再享受即征即退的优惠政策，取实际税率为 15%；WACC：根据以上假设，计算得到公司 WACC 为 7.66%。永续增长率：永续增长率：考虑到未来网络安全的需求将随着各行业信息化程度的提升而持续增长，公司在网络安全细分领域形成了完整解决方案，并具备行业领先的技术水平，我们预计公司可以维持高于 GDP 增长的速度并趋近于长期 GDP 增

63、速，假设永续增长率为 2.00%；表表 9：FCFF 参数假设参数假设 无风险利率无风险利率 2.74%市场风险溢价市场风险溢价 6.37%beta 0.82 股票贴现率股票贴现率 7.96%债务利率债务利率 5.00%新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 50 实际税率实际税率 15.00%债务比率债务比率 8.30%WACC 7.66%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 网络安全行业历史上实现了稳健的长足发展，受益于关键信息基础设施单位信息化程度的持续提升，外界网络安全形式的日趋复杂，网络安全政策的持续完善

64、，预计我国网络安全市场规模预计也将长期保持增长态势，我们预计公司营收会受益于行业需求的释放实现持续增长。但随着公司营收体量的不断扩大，我们预计 2025 年以后公司营收增速将呈现逐渐下降的态势。基于此，我们测算公司自由现金流及 FCFF 估值如下表所示：表表 10:FCFF 模型预测（单位：亿元）模型预测（单位：亿元）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 主营业务收入主营业务收入 3.03 3.81 4.64 5.41 6.07 6.67 7.21 7.65 8.04 8.36 收入增速 28.36%25.56%

65、22.01%16.46%12.19%9.92%8.11%6.16%5.02%4.04%主营业务成本 0.71 0.93 1.16 1.48 1.82 2.14 2.49 2.83 3.15 3.47 毛利率 76.48%75.45%75.05%72.60%70.01%67.98%65.46%63.04%60.76%58.48%销售费用 0.96 1.18 1.41 1.52 1.60 1.67 1.70 1.71 1.71 1.71 销售费用率 31.56%31.14%30.46%28.07%26.34%25.05%23.63%22.32%21.25%20.42%研发费用 0.66 0.87

66、1.09 1.20 1.28 1.33 1.36 1.37 1.37 1.37 研发费用率 21.79%22.93%23.49%22.11%21.06%19.91%18.81%17.87%17.02%16.36%管理费用 0.27 0.34 0.40 0.43 0.46 0.47 0.48 0.49 0.50 0.50 管理费用率 8.99%8.97%8.68%8.02%7.51%7.08%6.71%6.44%6.16%5.92%EBIT 0.43 0.47 0.58 0.78 0.92 1.06 1.18 1.26 1.31 1.32 所得税 0.03 0.03 0.04 0.14 0.16

67、 0.18 0.19 0.19 0.20 0.20 所得税税率 5.00%5.00%5.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%折旧及摊销 0.07 0.09 0.11 0.13 0.15 0.16 0.18 0.19 0.20 0.20 CAPEX 0.55 0.46 0.46 0.51 0.54 0.57 0.58 0.59 0.59 0.58 营运资金净变动-0.30 -0.36 -0.45 -0.53 -0.59 -0.65 -0.70 -0.75 -0.79 -0.82 FCFF 0.23 0.44 0.66 0.81 0.98 1.

68、15 1.30 1.42 1.51 1.57 WACC 7.66%永续增长率永续增长率 2.00%PV(FCFF)0.23 0.41 0.57 0.65 0.73 0.80 0.83 0.84 0.84 0.81 预测期净现值预测期净现值 6.70 永续期价值永续期价值 14.52 企业价值企业价值 21.22 净现金净现金 4.72 少数股东权益少数股东权益 0.00 股权价值股权价值 25.94 数据来源：国泰君安证券研究 我们对我们对 WACC 和永续增长率两个参数进行敏感性分析，得到和永续增长率两个参数进行敏感性分析，得到 FCFF 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读

69、正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 50 远期整体公允价远期整体公允价值区间为值区间为 23.52-29.08 亿亿元。元。表表 11：FCFF 推导出公司远期整体公允价值区间为推导出公司远期整体公允价值区间为 23.52-29.08 亿元亿元 单位：亿元单位：亿元 WACC 6.16%6.66%7.16%7.66%8.16%8.66%9.16%永续增长率永续增长率 1.25%30.79 28.16 25.98 24.14 22.58 21.23 20.06 1.50%31.85 28.99 26.65 24.69 23.04 21.61 20.38 1.75%

70、33.03 29.92 27.39 25.29 23.52 22.02 20.72 2.00%34.35 30.94 28.19 25.94 24.05 22.46 21.09 2.25%35.84 32.07 29.08 26.65 24.63 22.93 21.48 2.50%37.53 33.35 30.06 27.42 25.25 23.44 21.90 2.75%39.48 34.78 31.16 28.28 25.93 23.99 22.35 数据来源：国泰君安证券研究 2.2.2.相对估值法：远期整体公允价值区相对估值法：远期整体公允价值区间间为为 20.84-26.95 亿亿元

71、元 PE估值法：估值法：可比公司选取：参考公司招股说明书，盛邦安全是技术驱动型的网络安全细分领域领军企业，在漏洞及脆弱性检测、应用安全防御、网络空间地图等细分领域深耕多年，具有较高的市场地位，连续 3年被 CCIA 评选为“中国网安产业竞争力 50 强”。网络安全行业上市公司较多，既包括覆盖细分领域较多的综合性网安厂商，也有深耕三至五类细分领域的优秀领军企业。我们选择与公司在主营产品、技术特点、销售渠道、客户构成等方面存在类似性的网络安全厂商作为可比公司，主要包括启明星辰、安恒信息、绿盟科技、深信服、山石网科、亚信安全等六家可比公司。表表 12：盛邦安全与同行业主要上市公司比较：盛邦安全与同行

72、业主要上市公司比较 公司名称公司名称 主要产品主要产品 技术特点及技术水平技术特点及技术水平 销售渠道销售渠道 客户构成客户构成 启明星辰启明星辰 安全产品、安全运营、安全服务 覆盖了从威胁识别、检测、控制到审计、违规监管和风险管理，是国内具有技术创新和产品开发实力的信息安全市场厂商之一 采用直销为主、分销为辅的销售模式；2021 年和2022 年直销收入占比分别为 72.60%和 73.92%政府机关、电信、金融行业和大型国有企业等 安恒信息安恒信息 安全产品、安全平台、安全服务 围绕事前、事中、事后几个维度已形成覆盖网络信息安全生命全周期的产品体系，Web 应用防火墙、云安全产品等核心产品

73、市场份额持续多年位居前列 采用多级渠道经销和直接销售相结合；2021 年直销收入占比 8.83%政 府（含公安）、金融、教育、电信运营商、能源、医疗等 绿盟科技绿盟科技 安全研究、安全产品、安全解决方案、安全运营、安全服务 为企业级用户提供网络入侵检测、网络入侵防御、抗拒绝服务、远程安全评估等产品和专业安全服务，是国内领先的、具有核心竞争力的企业级网络安全解决方案供应商 采用直销与渠道销售相结合；2021 年直销收入占比 32.08%政府、运营商、金融、能源、互联网以及教育、医疗等 深信服深信服 网络安全业务、云计算业务、物联网业务 信息安全业务以风险驱动、立体保护、主动防御为思路和理念，开发

74、设计相应的安全产品、解决方案和服务，打造“事前预警、事中防御、事后处置”的安全闭环，已发展成为国内网络安全领渠道代理销售为主、直销为辅的销售模式；2021年和 2022 年直销收入占比分别为 3.68%和 4.85%括政府部门、医疗和教育等事业单位、各类金融机构、电信运营商、新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 50 域具有一定核心竞争力和市场地位的领军企业之一。根据 IDC 研究报告，公司 VPN 产品自 2008 年至 2021 年，连续 14 年稳居国内虚拟专用网市场占有率第一 能源、各行业商企组织等 山石

75、网科山石网科 边界安全、云安全、内网安全等产品及服务 为用户提供全方位、更智能、零打扰的网络安全解决方案，根据 IDC 数据，2016-2021 公司在中国“统一威胁管理 UTM”市场厂商市场规模中排名第 4，连续第八年入选 Gartner 的“企业级防火墙魔力象限报告”，并从“利基者”进阶到“远见者”，连续两年获得 Gartner 网络防火墙“客户之选”荣誉称号 采用直销和渠道代理销售相结合；2021 年直销收入占比 9.42%金融、政府、运营商、互联网、教育、医疗卫生、能源、交通等行业用户 亚信安全亚信安全 数字信任及身份安全产品、端点安全产品、云网边安全产品、安全服务 掌握终端安全、身份

76、安全、云安全、大数据安全分析、高级威胁治理、威胁情报等领域的重要核心技术，并形成了一系列具有自主知识产权的技术成果，根据 Frost&Sullivan 研究报告，2019 年亚信安全在中国网络安全软件市场份额中排名第一、在中国网络安全电信行业细分市场份额中排名第一、在中国身份和数字信任软件市场份额中排名第一、在中国终端安全软件市场份额中排名第二 采取直销与渠道代理销售相结合；2021 年直销收入占比 75.66%电信运营商、金融、政府、制造业、医疗、能源、交通等行业领域 盛邦安全盛邦安全 网络安全基础产品、业务场景安全产品、网络空间地图产品、网络安全服务 拥有漏洞及脆弱性检测技术、应用安全防御

77、技术、溯源管理技术及网络空间地图技术体系下的30 项核心技术，为客户提供标准化和场景化的产品及解决方案，被 CCIA 评定为网络资产测绘技术领域典型企业，根据 IDC 研究报告，公司漏洞检测产品 2021 年度国内市场份额排名第三、硬件 WAF 产品 2021 年度国内市场份额排名第五；2019 年入选 IDC 中国态势感知解决方案市场主要厂商 采用直接销售与渠道销售相结合；2021 年和2022 年直销收入占比为69.08%和 64.32%监管行业、电力能源、金融科技、运营商、教育等行业客户 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 以 2023 年 6 月 30 日作为基准日期，按照 Win

78、d 盈利预测一致预期进行测算，可比公司对应 2023 年的 PE 均值为 113.33 倍；若剔除 2022年出现亏损的安恒信息及山石网科，可比公司对应 2023 年的 PE 均值为 52.73 倍。表表 13：可比公司估值：可比公司估值 代码代码 公司公司 市值（亿元）市值（亿元）20230630 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 002439.SZ 启明星辰启明星辰 280.84 6.26 9.74 12.96 44.86 28.83 21.67 688023.SH 安恒信息安恒信息 137.94 -2.53

79、0.74 1.99 -185.63 69.49 300369.SZ 绿盟科技绿盟科技 98.94 0.28 3.10 4.35 348.81 31.95 22.76 300454.SZ 深信服深信服 472.12 1.94 4.76 8.08 243.15 99.20 58.47 688030.SH 山石网科山石网科 38.62 -1.83 0.14 1.11 -283.44 34.66 688225.SH 亚信安全亚信安全 83.80 0.99 1.64 2.39 85.03 50.96 35.07 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后

80、的免责条款部分 18 of 50 均值均值 180.46 113.33 40.35 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 备注：盈利预测为万得一致预期 从企业成长阶段来看，盛邦安全 2020-2022 年的营收及归母净利润规模均小于可比公司的均值及中位值，但是营收及归母净利润的年复合增速显著超出可比公司均值及中位值。盛邦安全 2020-2022 年营收的年复合增速为 24.60%，高出可比公司均值 10.35 个百分点；归母净利润的年复合增速为 21.81%，高出可比公司均值 60.82 个百分点。证明盛邦安全目前所处的企业成长阶段早于可比公司，下游需求正在快速释放，同时公司还进行了更严格的费

81、用管控，实现了更高质量的发展。表表 14：盛邦安全：盛邦安全 2020-2022 年的营收及归母净利润规模小于可比公司的均值及中位值年的营收及归母净利润规模小于可比公司的均值及中位值 公司公司 营业收入（亿元）营业收入（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）2020 2021 2022 2020 2021 2022 启明星辰启明星辰 36.47 43.86 44.37 8.04 8.62 6.26 安恒信息安恒信息 13.23 18.20 19.80 1.34 0.14-2.53 绿盟科技绿盟科技 20.10 26.09 26.29 3.01 3.45 0.28 深信服深信服 54.58

82、68.05 74.13 8.09 2.73 1.94 山石网科山石网科 7.25 10.27 8.12 0.60 0.76-1.83 亚信安全亚信安全 12.75 16.67 17.21 1.70 1.79 0.99 均值均值 24.06 30.52 31.65 3.80 2.91 0.85 中位值中位值 16.67 22.15 23.04 2.36 2.26 0.63 盛邦安全盛邦安全 1.52 2.03 2.36 0.31 0.48 0.46 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 15：盛邦安全盛邦安全 2020-2022 年年的营收及归母净利润增速大幅超出可比公司均值及中位值的营收

83、及归母净利润增速大幅超出可比公司均值及中位值 公司公司 营业收入增速营业收入增速 归母净利润增速归母净利润增速 2020 2021 2022 CAGR 2020 2021 2022 CAGR 启明星辰启明星辰 18.04%20.27%1.16%10.30%16.82%7.15%-27.33%-11.76%安恒信息安恒信息 40.14%37.59%8.77%22.34%45.43%-89.71%-1935.70%-绿盟科技绿盟科技 20.28%29.80%0.76%14.36%32.94%14.42%-91.77%-69.31%深信服深信服 18.92%24.67%8.93%16.54%6.65

84、%-66.29%-28.84%-51.02%山石网科山石网科 7.53%41.57%-20.97%5.78%-33.84%25.39%-341.64%-亚信安全亚信安全 18.32%30.82%3.21%16.20%4.57%4.88%-44.85%-23.95%均值均值 20.54%30.79%0.31%14.25%12.10%-17.36%-411.69%-39.01%中位值中位值 18.62%30.31%2.18%15.28%11.74%6.01%-68.31%-37.48%盛邦安全盛邦安全 42.39%33.31%16.56%24.60%73.30%52.36%-3.34%21.81%

85、数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从商业模式看，盛邦安全的销售模式更为多元化，在其他网安厂商常见的销售以外，盛邦安全还具有技术能力输出的商业模式，在这种商业模式下公司是其他综合性网安厂商的上游供应商，主要向其 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 50 他综合性网安厂商出售标准化程度较高的安全基础软件，交付成本和定制化开发成本很低，因而该业务的毛利率更高。2020 年至 2022年，公司技术能力输出模式的收入占比分别为 36.67%、40.09%、31.22%，毛利率分别为 89.06%、92.03%及 95

86、.72%。同时，由于公司核心的 K01 网盾产品、网络空间地图产品等属于监管新政策推动下的新型网安产品，细分行业还处于发展早期阶段，同时相关产品又具备较高的技术壁垒，例如网络空间地图技术需要在对网络安全漏洞进行长期技术积累的基础上，结合地理信息技术、大数据关联分析、可视化技术、海量目标识别、多协议识别技术和人工智能等漏洞管理与溯源能力技术，才能成功开发。因而目前公司核心产品所处赛道的市场竞争并不激烈，可以让公司保持较高的毛利率水平。2020 年至 2022 年，公司的毛利率分别高于可比公司均值 9.2、14.9及 15.35 个百分点，显示出公司更高的产品化程度和商业模式的优越性。表表 16：

87、盛邦安全的销售模式更为多元化，推动毛利率保持较高水平：盛邦安全的销售模式更为多元化，推动毛利率保持较高水平 细分销售模式细分销售模式 收入占比收入占比 毛利率毛利率 2020 2021 2022 2020 2021 2022 技术能力输出技术能力输出 36.67%40.09%31.22%89.06%92.03%95.72%终端用户销售终端用户销售 39.10%23.29%26.80%64.32%67.50%63.89%嵌入式集成销售嵌入式集成销售 4.03%5.69%6.31%69.89%54.09%64.57%签约渠道签约渠道 6.65%7.15%7.98%80.43%75.40%84.84

88、%项目渠道项目渠道 13.55%23.77%27.70%70.98%74.56%71.71%合计合计 100.00%100.00%100.00%75.50%78.80%77.69%数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 表表 17：盛邦安全：盛邦安全 2020-2022 年毛利率显著高于可比公司均值及中位值年毛利率显著高于可比公司均值及中位值 公司公司 2020 2021 2022 启明星辰启明星辰 63.87%65.99%62.66%安恒信息安恒信息 68.97%63.96%64.20%绿盟科技绿盟科技 70.43%61.39%62.28%深信服深信服 69.98%65.49%63.82%山

89、石网科山石网科 69.07%73.25%68.32%亚信安全亚信安全 55.51%53.35%52.79%均值均值 66.30%63.90%62.34%中位值中位值 69.02%64.73%63.24%盛邦安全盛邦安全 75.50%78.80%77.69%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从应收账款角度看，2020 年至 2022 年间，盛邦安全的应收账款营收占比持续提升，从 39.96%提升至 63.66%，高于同期可比公司的均值及中位值；盛邦安全的应收账款周转率逐渐走低，从 2.84%下降至1.89%，低于同期可比公司的均值及中位值。盛邦安全的应收账款营收占比仅低于山石网科及亚信安全，

90、高于其他可比公司，应收账款 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 50 周转率仅高于启明星辰和山石网科，低于其他可比公司，表明公司在回款效率上低于行业平均水准。其主要原因在于公司与公安部第一研究所等大客户存在“背靠背”条款，且公司的最终下游客户更多集中在公共安全领域，客户本身的经营质量较高，但也更为强势，从而影响回款速度，未来公司仍需加强回款管理，提升现金流质量。表表 14：盛邦安全：盛邦安全 2020-2022 年的回款质量低于可比公司均值及中位值年的回款质量低于可比公司均值及中位值 公司公司 应收账款营收占比

91、应收账款营收占比 应收账款周转率应收账款周转率 2020 2021 2022 2020 2021 2022 启明星辰启明星辰 74.23%68.04%86.84%1.53%1.54%1.30%安恒信息安恒信息 21.15%25.71%34.31%5.50%4.87%3.45%绿盟科技绿盟科技 30.49%26.03%34.59%3.00%4.04%3.31%深信服深信服 9.04%8.06%10.91%12.30%13.06%10.92%山石网科山石网科 42.23%61.32%87.54%2.31%2.19%1.21%亚信安全亚信安全 14.42%16.77%27.67%7.42%7.20%

92、4.55%均值均值 31.93%34.32%46.98%5.34%5.48%4.12%中位值中位值 25.82%25.87%34.45%4.25%4.45%3.38%盛邦安全盛邦安全 39.96%49.28%63.66%2.84%2.52%1.89%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从研发投入力度看，2020 年至 2022 年，盛邦安全的研发费用率呈现持续提高的态势，从 16.38%提升至 20.20%，但低于同期可比公司的均值及中位值。其原因在于可比公司多为综合性网安厂商，产品线相较盛邦安全的产品线会更多，同时推进各产品线迭代的研发投入压力更大。网安行业技术变革较快，盛邦安全为了维持其

93、在细分领域的优势地位及不断拓展业务的长期成长空间，仍旧需要继续加大研发投入力度。表表 19：盛邦安全：盛邦安全 2020-2022 年研发费用率低于可比公司均值及中位值年研发费用率低于可比公司均值及中位值 公司公司 2020 2021 2022 启明星辰启明星辰 17.64%19.28%21.16%安恒信息安恒信息 23.56%29.42%32.62%绿盟科技绿盟科技 17.77%19.29%22.78%深信服深信服 27.65%30.68%30.32%山石网科山石网科 29.26%29.14%41.81%亚信安全亚信安全 12.72%13.92%18.74%均值均值 21.43%23.62%

94、27.90%中位值中位值 20.67%24.22%26.55%盛邦安全盛邦安全 16.38%19.11%20.20%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从资产负债角度看，公司资产负债率低于可比公司均值及中位值。主要原因在于公司在发展过程中采取了更谨慎的发展策略，注重负债端管理，确保公司实现了相对稳健的增长。新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 50 表表 20：盛邦安全：盛邦安全 2020-2022 年资产负债率低于可比公司均值及中位值年资产负债率低于可比公司均值及中位值 公司公司 2020 2021 2022

95、 启明星辰启明星辰 28.30%24.60%25.91%安恒信息安恒信息 32.12%35.91%41.70%绿盟科技绿盟科技 20.07%23.70%25.39%深信服深信服 32.57%33.29%36.63%山石网科山石网科 20.55%22.49%37.59%亚信安全亚信安全 37.54%41.33%28.09%均值均值 28.52%30.22%32.55%中位值中位值 30.21%28.95%32.36%盛邦安全盛邦安全 24.97%26.68%26.96%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从盈利能力看，盛邦安全净利率和净资产收益率水平显著高于可比公司的均值及中位值。主要原因在于

96、公司的产品化程度高于可比公司，产品成熟后进行规模化推广的边际成本较低，且公司更注意进行费用的管控，将研发投入到前沿技术领域和下游客户的刚需产品之上，新产品推出后面临的市场竞争压力较小，因而能够保持更稳定、更高的盈利能力。表表 21：盛邦安全：盛邦安全 2020-2022 年的净利率及净资产收益率显著高于可比公司均值及中位值年的净利率及净资产收益率显著高于可比公司均值及中位值 公司公司 净利率净利率 净资产收益率净资产收益率 2020 2021 2022 2020 2021 2022 启明星辰启明星辰 22.21%19.67%14.12%15.54%13.56%8.87%安恒信息安恒信息 9.9

97、6%0.61%-12.79%8.33%0.58%-8.45%绿盟科技绿盟科技 14.99%13.22%1.08%8.75%9.66%0.78%深信服深信服 14.83%4.01%2.62%14.94%3.95%2.58%山石网科山石网科 8.30%7.28%-22.67%4.30%5.15%-12.92%亚信安全亚信安全 13.36%10.87%5.67%18.64%13.29%4.80%均值均值 13.94%9.28%-1.99%11.75%7.70%-0.72%中位值中位值 14.10%9.08%1.85%11.85%7.41%1.68%盛邦安全盛邦安全 20.55%23.53%19.56

98、%23.98%23.04%18.48%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 综合以上几点，目前盛邦安全在业绩增长速度、产品化程度、资产负债率以及盈利能力上都优于可比公司的平均水平，但是在应收账款回款力度以及研发投入力度上的表现弱于可比公司的平均水平，且考虑到公司目前的营收、利润体量相较可比公司平均水平要偏小，我们认为公司的合理市盈率应当略低于行业平均估值水平。考虑到宏观经济变动对部分可比公司盈利节奏的影响，基于审慎性原则，我们取估值上限为剔除极值后的可比公司均值 52.73 倍市盈率，估值下限适当下调取 40.78 倍市盈率，我们认为给予公司 2023 年40.78-52.73 倍的市盈率较为

99、合理，对应远期整体公允价值区间为 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 50 20.84-26.95 亿元。2.2.3.估值结论：远期整体公允价值区间为估值结论：远期整体公允价值区间为 23.52-26.95 亿元亿元 综合以上两种估值方法给出的远期整体公允价值区间，我们取以上两种估值方法给出区间的交集，公司远期整体公允价值区间应为23.52-26.95 亿元。以 2023 年 6 月 30 日为基准日，近一个月中证“软件和信息技术服务业（I65）行业”平均静态市盈率为 74.35 倍。2022 年公司扣非前归母

100、净利润为 0.46 亿元，远期整体公允价值区间对应公司 2022 年扣非前静态市盈率为 50.93-58.35 倍。2022 年扣非后归母净利润为 0.42 亿元，远期整体公允价值区间对应公司 2022年扣非后静态市盈率为 55.38-63.45 倍。基于我们对公司 2023 年归母净利润为 0.51 亿的盈利预测，对应 2023 年预测市盈率为46.02-52.73 倍。3.网络安全行业市场广阔，网络安全行业市场广阔，行业场景化行业场景化利好利好“专精特“专精特新”新”企业企业 3.1.国际形势严峻复杂，政策国际形势严峻复杂，政策利好利好、新基建再提速推动网、新基建再提速推动网安发展安发展

101、网络安全是保障“新基建”安全的重要基石。网络安全是保障“新基建”安全的重要基石。根据网络安全法，网络安全是指通过采取必要措施，防范对网络的攻击、侵入、干扰、破坏和非法使用以及意外事故，使网络处于稳定可靠运行的状态，以及保障网络数据的完整性、保密性、可用性的能力。新基建是指新型基础设施建设，主要包括 5G 基站建设、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网七大领域。网络安全作为保障“新基建”安全的重要基石，与“新基建”相互共生、相互依存。“新基建”加速建设，提升行业需求。“新基建”加速建设，提升行业需求。新基建的本质是数字化基建。伴随 5G 基站的建

102、设、IPv6 网络带来的流量增长，区块链、物联网、云计算、智能制造、AI、VR、AR 等新技术、新业态、新应用的涌现，各行业的数字化转型进程不断加速，对网络信息安全提出了新的要求。以云计算和物联网为例，云计算与传统计算方式不同，采用分布式计算的方式，使用虚拟化技术突破了时间、空间的界限，使 IT 基础架构发生了根本性的变化。这也使得云计算相较于传统计算方式面临更多的网络风险，例如云端数据泄漏、针对虚拟化技术hypervisor 组件的安全漏洞等。而物联网的快速发展，使得入网设备数量快速增长，且这些入网设备通常不具备安全防护能力，容易遭受外部攻击者的攻击和利用，使物联网面临更多的安全风险。应用环

103、境变化而不断产生的新的需求为网络信息安全行业产品和服务的 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 50 升级与拓展带来了新的增长点。图图 1：“新基建”加速建设，提升行业需求。“新基建”加速建设，提升行业需求。数据来源：招股说明书 国际形势严峻，国际形势严峻，加速网安加速网安行业发展。行业发展。随着俄乌冲突的爆发，国内和国际局势日益严峻，网络安全事件频发，诸如数据泄漏、勒索软件、黑客攻击等层出不穷，网络安全风险持续增加。根据2020 年我国互联网网络安全态势综述，2020 年国家信息安全漏洞共享平台收录安全漏洞数量

104、共计 20,704 个。我国持续遭受来自“方程式组织”、“APT28”、“蔓灵花”、“海莲花”、“黑店”、“白金”等 30 余个 APT组织的网络窃密攻击，2019 年重要党政机关部门遭受钓鱼邮件攻击数量达 50 多万次，月均 4.6 万封。此外，2020 年我国境内被篡改的网站约 10 万个，其中政府部门网站达 494 个。政府、军队等涉及国家安全的机构成为近年来网络攻击者的重要目标，因此围绕公共安全领域开展检测、防御、态势预警等网络安全体系化建设，开展常态化攻防演练对国家信息安全至关重要。网络安全事件，特别是突发性的、造成较大范围影响的安全事件推动了各行业对网络安全的需求，促使各行业，尤其

105、是对于社会安全稳定至关重要的网信办、公安等公共安全领域加大网络安全投入，为网络安全行业发展带来了更多机遇。实战化攻防演练促进技术创新发展，智能化、主动化产品成为新趋实战化攻防演练促进技术创新发展，智能化、主动化产品成为新趋势。势。实战化网络攻防演练行动成为推动安全技术和产品在新场景发展的重要动力，智能化、主动化能力成为产品技术竞争力关键所在。通过攻防演练，能够发现传统网络安全技术存在攻防能力不对等及不能及时适应新场景安全需求的问题。攻防能力不对等是指网络安全攻击方能够通过智能学习模仿、实施高级可持续威胁攻击等方式进行攻击，增加攻击发现和溯源难度，导致防御方基于已有规则特 新股投资价值分析报告新

106、股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 50 征的被动静态应对失效，难以发现攻击背后的联动风险，难以应对未知威胁和蛰伏攻击，防御产品亟需迎来技术升级。此外，5G、物联网、工业互联网等新场景衍生出了特殊的安全需求，为在广域覆盖、资源受限场景下的威胁应对提出了更高的技术要求。在此背景下，智能化、主动化安全技术成为了行业发展的新趋势，该技术不仅可实现安全威胁的快速感知、主动捕获、关联预测、动态对抗，还支持轻量化、场景定制化、全局安全联动部署。随着攻防态势演变和新场景安全需求迸发，智能主动安全类产品将迎来规模化应用，在网络攻防对抗与核心资产业务

107、防护中凸显重要价值。网络安全问题逐渐上升到国家战略高度，受到政策高度重视。网络安全问题逐渐上升到国家战略高度，受到政策高度重视。伴随着严峻的网络安全形势，网络安全问题逐渐上升到国家战略高度，国家近年出台了一系列法律法规及政策规划促进了网络安全行业的发展，为网络安全行业的发展带来了更多的机会。自 2001 年起，我国“十五”、“十一五”、“十二五”、“十三五”、“十四五”连续五个国民经济和社会发展五年规划均将信息安全保障体系建设列为重要内容。2021 年网络安全产业高质量发展三年行动计划（2021-2023年）（征求意见稿）指出“到 2023 年，网络安全产业规模超过 2,500亿元，年复合增长

108、率超过 15%。一批网络安全关键核心技术实现突破，达到先进水平。”2016 年 11 月，全国人民代表大会常务委员会发布中华人民共和国网络安全法，规定“国家实行网络安全等级保护制度”，标志了等级保护制度的法律地位。2019 年 5 月，网络安全等级保护核心标准信息安全技术网络安全等级保护测评要求信息安全技术网络安全等级保护基本要求 信息安全技术网络安全等级保护安全设计技术要求正式发布，标志着我国等级保护制度进入 2.0 时代。2020 年 4 月网络安全审查办法及 2021 年 6 月数据安全法 的提出和实施，在等级保护 2.0 的基础上进一步规范了对数据及网络的开发利用，为网络安全行业的健康

109、发展提供了新的政策保障。2021 年 9 月开始施行关键信息基础设施安全保护条例，作为网络安全法的重要配套法规，其对关键信息基础设施安全保护的适用范围、监管主体、评估对象等基础要素做出界定，并为安全保护工作开展提供系统指引，国内网络安全市场有望迎来更大的发展。随着我国网络安全相关法律法规及政策的不断实施，将带动政府及企业加大对网络安全的投入，从而带动网络安全行业的发展。表表 22:网络安全问题逐渐上升到国家战略高度，受到政策高度重视网络安全问题逐渐上升到国家战略高度，受到政策高度重视 时间时间 发文单位发文单位 文件名称文件名称 2022 年 10 月 国家市场监督管理总局、国家标准化管理委员

110、会 信息安全技术 关键信息基础设施安全保护要求 2021 年 7 月 国务院 关键信息基础设施安全保护条例 2021 年 6 月 全国人大常委会 中华人民共和国数据安全法 2020 年 4 月 网信办、发改委、工信部等 网络安全审查办法 2019 年 12 月 国家市场监督管理总局、中国国家标准化管理委员会 信息安全技术网络安全等级保护基本要求 信息安全技术网络安全等级保护测评要求 信息安全技术网络安全等级保护安全设计技术要求 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 50 2016 年 11 月 全国人大常委会 中

111、华人民共和国网络安全法 2013 年 1 月 国务院 计算机软件保护条例 2012 年 12 月 全国人大常委会 全国人民代表大会常务委员会关于加强网络信息保护的决定 2011 年 1 月 国务院 中华人民共和国计算机信息系统安全保护条例 计算机信息网络国际联网安全保护管理办法 2010 年 1 月 工信部 通信网络安全防护管理办法 2007 年 11 月 国家密码管理局 信息安全等级保护商用密码管理办法 1997 年 12 月 公安部 计算机信息系统安全专用产品检测和销售许可证管理办法 1994 年 2 月 国务院 计算机信息系统安全保护条例 2022 年 1 月 国务院 “十四五”数字经济

112、发展规划 2021 年 12 月 中央网络安全和信息化 委员会 “十四五”国家信息化规划 2021 年 11 月 工业和信息化部 “十四五”信息通信行业发展规划 2021 年 11 月 中共中央政治局 国家安全战略（20212025 年）2021 年 7 月 工业和信息化部 网络安全产业高质量发展三年行动计划（2021-2023 年）（征求意见稿）2021 年 1 月 工业和信息化部 工业互联网创新发展行动计划（2021-2023 年）2020 年 7 月 国务院 新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策 2019 年 9 月 工信部 关于促进网络安全产业发展的指导意见（征求意见稿

113、）2019 年 6 月 工信部 国家网络安全产业园区发展规划 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数字化转型数字化转型提速提速，推动全球网安市场规模稳定增长推动全球网安市场规模稳定增长。在 5G、云计算、大数据、物联网、人工智能等新一代信息技术的推动下，虚拟空间和实体空间的结合更加紧密，网络安全威胁更加频繁及复杂，网络安全形势更加严峻。解决网络和信息安全问题是推动数字化转型的重要一环，伴随着全球数字化在各行业渗透加速，网络安全的边界不断延伸，安全需求的范畴日益广泛，网络安全行业市场规模持续扩大。此外，各国政府不断出台针对网络安全的政策、加大信息安全投入、引导技术创新方向。根据 IDC 数据

114、显示，2021 年全球网络安全市场规模达到 1519.5 亿美元，预计在 2025 年增至 2,233.4 亿美元，2021-2025 年复合增长率将达到 10.4%。中国网安行业增速领跑全球，发展潜力更大中国网安行业增速领跑全球，发展潜力更大。根据 IDC 数据显示，2021 年中国网络安全相关支出达到 102.6 亿美元，预计 2025 年中国网络安全支出规模将达 214.6 亿美元。2021-2025 年中国网络安全相关支出将以 20.5%的年复合增长率增长，增速位列全球第一。从网络安全细分市场来看，中国硬件市场、软件市场及服务市场均保持高速增长趋势。（1）硬件市场硬件市场 根据 IDC

115、 数据，到 2025 年中国网络安全硬件市场 IT 投资规模将达到 94.5 亿美元，约为 2021 年投资规模的两倍。未来五年，网络安全硬件仍将是网络安全市场中规模占比最高的一级子市场，占比规模均超过 40.00%。2021-2025 年，中国网络安全硬件市场复合增长率将达到 18.4%。新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 50 （2）软件软件市场市场 从安全软件的角度来看，近几年，越来越多的企业业务迁移到云计算平台，最终用户对于统一安全能力的平台类产品需求也在不断增加。在此背景下，根据 IDC 数据预测，未

116、来五年，中国网络安全软件市场将成为中国网络安全市场中增速最快的一级子市场。到 2025年，中国软件市场规模将达到 59.0 亿美元，五年复合增长率将达23.9%。其中，网络安全分析、情报、响应与编排市场规模预计将以27.5%的五年复合增长率高速发展，并在 2024 年超过身份与数字信任市场，成为规模最大的网络安全软件子市场。（3）服务服务市场市场 相较于增速放缓的全球网络安全服务市场，中国安全服务市场将以近全球两倍的五年复合增长率快速增长。根据 IDC 数据预测，2021-2025 年中国网络安全服务市场年复合增长率将达到 20.8%，到2025 年，其市场规模预计将超过 61.1 亿美元。其

117、中安全咨询服务在未来五年仍为最大的服务子市场，到 2025 年咨询服务市场的规模将达到 24.6 亿美元。与此同时，在安全运营需求不断爆发的大背景下，中国托管安全服务市场发展势头强劲，五年复合增长率预计达到31.9%。图图 2：我国：我国网络安全市场规模网络安全市场规模（亿美元）（亿美元）保持保持稳健稳健增长态势增长态势 数据来源：IDC，国泰君安证券研究 网络空间地图是各行业数字资产在网络空间中实现可视化、可度量网络空间地图是各行业数字资产在网络空间中实现可视化、可度量与高维度治理的重要工具，将成为网络空间的基础设施之一。与高维度治理的重要工具，将成为网络空间的基础设施之一。网络空间地图领域

118、由地理学、网络空间信息学、大数据、人工智能、可视化等诸多学科领域交叉融合，属于国家网络空间安全战略的核心组件。IDC2021 网络空间地图市场洞察中提出，网络空间地图市场是一个新兴市场，即将迎来快速发展期，应用涉及“新基建”的数字底座、智慧城市感知与运营、工业互联网资产监控、数字孪生等多个领域。网络空间地图对维持数字世界秩序、提升网络空间0%5%10%15%20%25%30%00708090E2023E2024E2025E网络安全硬件网络安全软件网络安全服务硬件同比软件同比服务同比 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条

119、款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 50 管理效率、应对网络攻击等等都具有极为重要的价值。网络空间地图网络空间地图市场规模将保持快速增长态势市场规模将保持快速增长态势。网络空间地图在网络安全领域的重要性越来越显著，并已被逐步应用在各个安全场景，主要应用领域包含：网络空间安全综合防控领域、网络病毒漏洞等突发事件的监测定位及修复追踪、工业互联网安全评估和预警、攻防对抗领域、沙盘与靶场环境等。2020 年，公安部在贯彻落实网络安全等级保护制度和关键信息基础设施安全保护制度的指导意见中进一步提出“加强网络新技术研究和应用，研究绘制网络空间地理信息图谱（网络地图），实现挂图作战”。如同物

120、理世界中军事领域的作战地图一样，在网络空间中，由于攻防对抗长期存在，网络空间地图将成为网络攻防双方重要的“作战地图”，它为攻防双方绘制了清晰的网络战场环境，提供了网络空间对抗博弈的沙盘。根据IDC 数据，2020 年我国网络空间地图市场规模为 4.4 亿元，2021 年达到 7.6 亿元，同比增长 73.42%，随着未来几年网络空间地图重要性不断突显，预计到 2026 年市场规模将达到 54.6 亿元人民币，复合增长率高达 48.3%，保持快速增长状态。图图 3：我国：我国网络网络空间地图空间地图市场规模市场规模（亿元）（亿元）保持保持快速快速增长态势增长态势 数据来源：IDC，国泰君安证券研

121、究 3.2.网络安全行业竞争格局分散，细分领域优秀领军企业有望网络安全行业竞争格局分散，细分领域优秀领军企业有望实现快速发展实现快速发展 网络安全行业细分领域网络安全行业细分领域众多，行业竞争格局分散众多，行业竞争格局分散。网络安全行业细分领域众多，包括了防火墙、入侵检测与防御、Web 应用安全扫描及监控、安全审计等多个产品类型。从行业组织及专业媒体对行业细分领域的划分上可以看出网络安全行业的碎片化特征，2021 年 7月，数说安全正式发布2021 年中国网络安全市场全景图，将网络安全产品及服务共分为 81 个细分领域；2021 年 12 月，中国网络安全产业联盟 CCIA 正式发布的中国网络

122、安全产业分析报告（2021年）将网络安全产品与服务分为 75 个子领域。近年来，随着我国0%10%20%30%40%50%60%70%80%00202020212022E2023E2024E2025E2026E网络空间地图市场规模同比 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 50 信息化程度的提高，网络安全市场规模在快速增长，同时提供信息安全产品的企业数量也在快速增加，市场竞争愈发激烈，造成网络安全行业总体市场集中度相对较低，根据 CCIA 统计数据，2019-2021年我国网络安全行业集中度

123、 CR8 为 39.48%、41.36%和 43.96%，其中 2020 年度、2021 年度我国网络安全行业集中度 CR1 仅为 7.79%和 9.50%。细分领域的优秀领军企业市场细分领域的优秀领军企业市场能够更好的满足客户及特定场景的安能够更好的满足客户及特定场景的安全需求，从而迎来广阔的发展全需求，从而迎来广阔的发展前景前景。市场碎片化的格局也造成单一细分行业的长期成长空间相对有限，综合性的网络安全巨头企业难以做到所有细分赛道的全覆盖，其往往围绕部分业务基础相对良好的细分赛道进行研发投入和销售渠道布局，一些新兴安全赛道需要考虑自身的资源禀赋和投入产出比决定是否能够进入。因此在网安细分行

124、业影响力位居前列的参与者中不乏一些深耕三至五类细分领域的垂直行业领军企业，以及在某一细分领域持续开拓创新的新锐企业。在网络安全场景化的发展趋势下，部分细分行业发展的生力军将从综合型厂商向细分领域的优秀领军企业进行转化，一旦这些企业形成先发优势，综合性网安企业也难以撼动其细分市场地位。盛邦安全坚持执行市场需求导向的研发理念，坚持“两精一深”技术研发战略，走“专精特新”路线，注重产品与技术功能、性能提升，在做深、做精现有产品与技术的前提下，针对不同客户、市场、场景需求在现有沉淀的技术积累上做增量研发，不断提升其技术与产品优势，使其在部分细分领域及客户做到了行业领先的地位。从长周期来看，盛邦安全必须

125、保持对客户安全需求变化的敏感性，不断推出能满足用户痛点需求的安全产品，才能不断拓展业务发展的长期成长空间，保持成长性。在产品细分领域，公司在漏洞及脆弱性检测、应用安全防御、网络在产品细分领域，公司在漏洞及脆弱性检测、应用安全防御、网络空间地图等行业属于领军企业。空间地图等行业属于领军企业。根据 IDC 统计数据，公司的漏洞及脆弱性检测产品线属于响应与编排软件细分领域，2021 年该领域市场规模为 2.25 亿美元，同比增长了 21.7%；2019 年到 2021 年间公司在该领域的市场份额分别为 2.2%、6.3%及 5.6%，市场排名分别为第 5、4、3 名，公司排名呈现持续上升的趋势，在该

126、领域公司的主要竞争对手有绿盟科技、启明星辰、安恒信息等。公司的应用安全防御产品线属于硬件 WAF 细分领域，2021 年该领域市场规模为 2.10亿美元，同比增长了 17.8%；2019 年到 2021 年间公司在该领域的市场份额分别为 5.5%、7.1%及 5.7%，市场排名分别为第 4、5、5 名，整体保持在行业第一梯队中。在新兴的网络空间地图行业，目前尚未有权威的行业市占率统计数据，但公司作为网络空间地图行业的技术开拓者，在 IDC 行业报告中名列“主流推荐厂商”名单之中，行业优势地位显著。新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责

127、条款部分 29 of 50 图图 4 4:20212021 年公司在响应和编排软件领域市占率第三年公司在响应和编排软件领域市占率第三 图图 5 5:20212021 年公司在硬件年公司在硬件 WAFWAF 领域市占率第五领域市占率第五 数据来源：IDC，国泰君安证券研究 数据来源：IDC，国泰君安证券研究 在客户细分领域，在客户细分领域，公司在公共安全公司在公共安全、电力能源、电力能源、金融科技三个行业金融科技三个行业深耕业务场景化深耕业务场景化安全安全产品产品，面临的市场竞争相对较小：，面临的市场竞争相对较小：国际形势复杂严峻，公共领域安全需求强烈。国际形势复杂严峻，公共领域安全需求强烈。面

128、对着常态化的网络空间对抗，各国政府对网络战的认识不断加深，网信办、公安等国家公共领域的网络安全的重要性被提升到了新的高度。未来，围绕公共安全领域开展检测、防御、态势预警等网络安全体系化建设必将成为我国网络安全市场发展趋势，公共安全市场将迎来高速增长。公共安全行业的核心目标客户群体是负责网络安全工作和相关监督管理工作的全国各级网信办、公安等部门，除中央相关部门和机构外，全国 23 个省、5 个自治区、4 个直辖市及 300 余个地级市州每级都有在各自职责范围内负责网络安全工作和相关监督管理工作的部门和机构。上述客户具有技术要求高、定制需求强、升级粘性大等特点，一旦确认满足技术要求、具备定制实力的

129、供应商，随着系统优化升级会持续产生采购需求，市场空间广阔。目前市场上专注此场景的参与者较少，暂无综合性厂商参与此细分行业的竞争，仅有零星的公共安全行业的系统集成商和软件厂商为响应客户局部的需求提供解决方案。电力能源行业作为国家关键信息基础设施领域，其对安全技术的要电力能源行业作为国家关键信息基础设施领域，其对安全技术的要求越来越高，近几年行业场景化技术不断涌现。求越来越高，近几年行业场景化技术不断涌现。在数字化转型与新型电力系统转型的市场背景下，电力能源行业都制定了相关工作计划进行安全布局，加强电力能源网络信息监测、分析，提高电力能源网络信息安全事件响应及应急处置能力，提升电力能源网络信息安全

130、防御水平。在大规模可再生能源和分布式电源友好并网、智能高效的先进电网的发展推动下，网络安全将发展成为先进电网安全保障的重要一环，改变传统被动防护的信息安全保障模式，通过系统化、网络化、智能化、服务化统一安全监控、分析，转向预警与保障的主动信息安全防御。大型网络安全厂商均在此行业进行布局，主要参与者有绿盟科技、启明星辰、奇安信等，但市场格局仍比较分散。电力能源行业的目标客户群体以国家电网、南方电网及发电厂为主，电力能源行业每年信息化投入超过千亿，由于其系统稳定性要求高，安全投入一般可达 IT 预算的 10%-15%，市场潜在规模较绿盟科技绿盟科技,17.9%启明星辰启明星辰,16.1%盛邦安全盛

131、邦安全,5.6%安恒信息安恒信息,5.3%Synopsys,3.7%其他其他,51.4%中国响应和编排软件市场份额，中国响应和编排软件市场份额，2021绿盟科技绿盟科技,10.7%安恒信息安恒信息,8.5%启明星辰启明星辰,7.0%长亭科技长亭科技,6.9%盛邦安全盛邦安全,5.7%其他其他,61.1%中国硬件中国硬件WAF市场份额，市场份额，2021 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 50 大。金融行业正在国家政策和监管机构的推动下大力开展数字化转型建金融行业正在国家政策和监管机构的推动下大力开展数字化转型

132、建设，金融机构信息科技风险管理市场空间广阔。设，金融机构信息科技风险管理市场空间广阔。信息科技风险管控信息化平台的建设是市场上近年产生的新场景，盛邦安全属于市场上最早的参与者之一。市场上专注于此场景的参与者较少，暂无综合性厂商参与此细分行业的竞争，仅有零星的金融行业的系统集成商和软件厂商为响应客户局部的需求提供类似的解决方案。金融科技行业的下游核心目标客户群体是受行业监管重点关注的金融机构，主要包括银行和保险机构，其中有超过 200 家的全国政策性银行、大型银行、股份制银行、城商行、民营银行、省联社以及部分拥有独立核心系统的农商行和村镇银行等；超过150家的保险集团公司、各类保险公司、保险资产

133、管理公司等，对场景化安全产品的需求量较大。4.盛邦安全坚持技术立业，打造核心竞争壁垒盛邦安全坚持技术立业，打造核心竞争壁垒 4.1.公司是一家技术驱动型的网安垂直行业领军企业公司是一家技术驱动型的网安垂直行业领军企业 盛邦安全是一家以技术为导向，以创新为驱动的产品型企业。盛邦安全是一家以技术为导向，以创新为驱动的产品型企业。盛邦安全成立于 2010 年，在网络空间地图、公共安全业务场景领域、应用防御和脆弱性检测等领域已成为国内领先的网络安全产品及服务供应商。公司主营业务为网络安全产品的研发、生产和销售，并提供相关网络安全服务，是国内领先的网络安全产品厂商。公司秉持精准识别、精确防御、深入业务场

134、景的“两精一深”的研发理念，聚焦漏洞及脆弱性检测技术体系、应用安全防御技术体系、溯源管理技术体系及网络空间地图技术体系，以“让网络空间更有序”为使命，护航国家网络空间安全战略的实施。公司的产品及服务主要分为网络安全基础类、业务场景安全类、网公司的产品及服务主要分为网络安全基础类、业务场景安全类、网络空间地图类和网络安络空间地图类和网络安全服务。全服务。网络安全基础类产品定位以 TCP/IP协议为基础，应用最为普遍、通用性高、功能较为单一、未针对特殊场景进行定制。满足安全审查、访问控制、安全管理的基本需求，用于各行业客户网络运行、合规建设等基础类应用场景；业务场景安全类产品定位为向行业场景，功能

135、复合化程度高。目前公司已经形成用于公共安全领域、电力能源领域及金融科技领域等的标准化、可快速迭代的业务场景安全类产品，并具备在教育、医疗、交通等行业快速落地标准化场景类产品的技术能力；网络空间地图类产品定位为面向网络空间地形地貌可视化，应用于政府部门、行业监管部门、大型企事业单位高维度的决策和分析需求的创新型产品。网络空间地图类产品以测绘为手段，结合网络安全技术、大数据技术，实现对网络空间疆域的描绘；网络安全服务是基于各类网络安全产品，由安全专家对客户的业务系统、内网系统等资产进行安全分析，针对系统存在的安全问题及安全威胁进行评估并提供解决方案。新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必

136、阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 50 图图 6：公司的产品及服务主要分为网络安全基础类、业务场景安全类、网络空间地图类和网络安全服务公司的产品及服务主要分为网络安全基础类、业务场景安全类、网络空间地图类和网络安全服务 数据来源：招股说明书 公司各类产品均秉承精准检测、精确防御、深入场景的“两精一深”公司各类产品均秉承精准检测、精确防御、深入场景的“两精一深”的研发理念。的研发理念。围绕漏洞相关技术，即“查漏洞”、“防漏洞产生的攻击”、“对漏洞产生的攻击行为进行管理”、“关联分析及海量识别”等技术，为客户提供满足合规性需求、场景化需求、决策和分析需求等各类

137、需求的安全产品及服务。公司立足于国家标准，基于漏洞及脆弱性扫描、应用防御技术等核心技术开发出了网络安全基础类产品。公司在网络安全基础类产品的研发基础上，针对行业客户的特定需求对产品进行微定制开发，形成了针对客户具体应用场景的标准化产品，形成业务场景安全类产品。公司将多年积累的安全技术，结合大数据技术及可视化技术等技术，形成了面向国家网络空间安全战略的网络空间地图类产品，以装备化方式服务于国家各级监管机构，为客户提供更高维度的网络空间治理的决策和分析能力。图图 7：公司各类产品均秉承精准检测、精确防御、深入场景的“两精一深”的研发理念公司各类产品均秉承精准检测、精确防御、深入场景的“两精一深”的

138、研发理念 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 50 数据来源：招股说明书 公司公司的核心业务和产品经历了三个重要阶段的演变。的核心业务和产品经历了三个重要阶段的演变。2010 年至2015 年，公司处于技术产品化阶段，主要提供精准检测和精确防御能力，包括网络脆弱性扫描、Web 应用扫描与监控、数据库漏洞检测、工控漏洞检测、Web 应用安全防护、入侵检测、入侵防护等。2015 年至 2019 年，公司进入产品场景化阶段，根据不同行业和用户业务场景，提供针对公共安全、电力能源、金融科技等行业的场景化解决方案。自 2

139、019 年以来，公司进入产品装备化阶段，围绕网络空间攻防行动及对抗常态化的趋势，提供面向公共安全领域的产品和服务，保障关键信息基础设施安全，并研发网络空间地图类产品，以应对智慧城市、数字政府、智慧交通、物联网及工业互联网等领域的需求。图图 8：公司的核心业务和产品经历了三个重要阶段的演变公司的核心业务和产品经历了三个重要阶段的演变 数据来源：招股说明书 公司积极开拓市场与客户，加强自有品牌建设。公司积极开拓市场与客户，加强自有品牌建设。公司主要产品及服务的最终用户主要为公共安全、电力能源、金融科技、运营商及教育等客户，与客户建立信任关系需要较长周期，且初期合作规模较小，但一旦建立信任关系，产品

140、与服务通过验证与认可，双方合作关系会比较稳定、合作范围也会逐步扩大。公司与行业内的综合性厂商存在广泛的合作关系，公司通过技术能力输出方式，将产品与技术以安全组件/模块形式向行业内大型综合性厂商进行输出，已与奇安信、深信服、天融信、华为、新华三等公司建立了稳定的合作关系，在行业内积累了较高的认可度。公司股权结构清晰，公司股权结构清晰，董事长兼总经理权晓文为公司实控人董事长兼总经理权晓文为公司实控人，充分，充分保障高效决策。保障高效决策。截止招股书签署日，权晓文直接持有公司 32.60%的股份，即 18,424,712 股股份。此外，权晓文通过持有股东远江星图 84.62%的股权且作为远江星图的实

141、际控制人可支配盛邦安全10.81%的表决权；通过持有股东远江高科 99.29%的出资份额且作 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 50 为远江高科的普通合伙人及执行事务合伙人可支配盛邦安全 4.23%的表决权；通过持有股东新余网云 27.65%的出资份额且作为新余网云的普通合伙人及执行事务合伙人可支配盛邦安全 3.17%的表决权；通过持有股东盛邦高科 39.02%的出资份额且作为盛邦高科的普通合伙人及执行事务合伙人可支配盛邦安全 1.63%的表决权。同时，根据权晓文与刘晓薇、王润合签署的一致行动协议，刘晓薇与王

142、润合为权晓文的一致行动人，刘晓薇持股比例 10.75%，王润合持股比例 2.49%。权晓文通过直接持股、间接持股及一致行动协议安排可支配的公司表决权占比合计为 65.68%，且报告期内权晓文一直担任公司的董事长兼总经理，主持公司经营管理工作，可以保障高效决策。图图 9：公司股权结构清晰，：公司股权结构清晰，董事长兼总经理权晓文为公司实控人董事长兼总经理权晓文为公司实控人 数据来源：招股说明书 4.2.公司坚持技术立业，产品技术实力突出公司坚持技术立业，产品技术实力突出 公司持续稳定的研发投入和优秀的研发团队为公司技术的持续创公司持续稳定的研发投入和优秀的研发团队为公司技术的持续创新提供了重要支

143、撑。新提供了重要支撑。公司始终保持着对研发的持续稳定投入用于核心技术的开发和升级，2020 年至 2022 年，公司的研发费用分别为 2489.13 万元、3870.95 万元和 4770.54 万元，同比增速分别为67.47%、55.51%及 23.24%，保持了快速增长态势，研发费用率分别为 16.38%、19.11%和 20.20%，呈现不断提高趋势。另一方面，通过长期的人才引进和内部培养，公司已建立了一支具有高超专业水平和突出技术能力的研发团队，截至报告期期末，公司拥有研发人员 171 人，占全体员工数量比例为 38.60%，公司已取得发明专利 25 项，计算机软件著作权 122 项，

144、已参与制定了 4 项国家标准，并参与多项科技部、工信部等国家部委重大项目。新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 50 图图 10：2020 年至年至 2022 年公司研发费用保持较快增长年公司研发费用保持较快增长 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 公司公司的的漏洞及脆弱性检测技术在网络安全市场处于行业领先地位漏洞及脆弱性检测技术在网络安全市场处于行业领先地位。公司漏洞贡献获得国内官方安全漏洞库的高度认可，2021 年被评选工信部移动互联网产品漏洞库特设组建设运维支撑单位、CAPPVD 技术支撑单位；被国家信

145、息安全漏洞共享平台（CNVD）评为 2020 年原创漏洞发现突出贡献单位，发现并报送的漏洞被评为 2021 年度最具价值漏洞；2018 年荣获国家信息安全漏洞库CNNVD 重大预警报送专项奖。此外，专门研究攻防技术及0Day/1Day/NDay漏洞检测能力的烽火台实验室捕获并上报的漏洞获得 CNVD 和 CNNVD 数十次的公开表彰。公司应用安全防御技术在应用安全市场保持领先公司应用安全防御技术在应用安全市场保持领先。公司承担了2021 年工信部工业互联网创新发展工程，并参与中国铁路、中国人民银行等多项重大项目。公司在溯源管理技术方面是行业的创新者，公司于 2015 年参与的网络安全专项保障任

146、务中首次提出“3秒发现”理论，大幅提升了威胁发现与溯源取证的效率，先后获得 IDC 大数据安全创新者、IDC 中国网络安全风险态势感知系统创新者、大数据协同安全技术国家工程实验室大数据安全优秀案例奖等荣誉，同时正在参与信息安全技术网络安全态势感知通用技术要求国标制定工作。公司在网络空间地图领域具备先发优势并已形成一定行业影响力。公司在网络空间地图领域具备先发优势并已形成一定行业影响力。网络空间地图为新兴市场，网络空间资产测绘领域作为其核心子领域，下游应用场景广泛、市场前景广阔。公司目前已在网络空间地图领域积累了 10 多项国内专利，其成果“关键信息基础设施网络资产发现及威胁监测技术与应用”荣获

147、 2020 年度中国通信学会科技进步二等奖，同时公司与北京电子科技学院作为双牵头单位研究制定国家标准信息安全技术网络空间资产测绘安全要求。网络空间资产测绘系统为公司网络空间地图的核心产品，首次版本发布于 2017 年，截至目前已更新至版本 V5.0，技术成熟较高，不断结合新的场景需求进行功能稳定迭代。公司在资产测绘领域先后承担了国家互联网应急中心等多个重大项目；2022 年获得工0%10%20%30%40%50%60%70%80%00202020212022研发费用（百万元）同比增速研发费用率 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务

148、必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 50 信部、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会等十二部门联合评选的网络安全技术应用试点示范-“IPv6 网络资产发现与管理解决方案”，2020 年获得工信部网络安全技术应用试点示范项目-面向工业互联网基础设施的网络空间资产管理解决方案；并已积累了中国铁塔 2021 年网络核心服务平台项目、2021 年云南省网络安全和信息化指挥中心建设项目等部分典型项目案例和经验。该产品客户平均订单周期约为 6 个月，产品与技术已通过市场检验，积累了较高的口碑，具备先发优势。表表 23：公司的技术水平与：公司的技术水平与行业主流水平行业主流水平相比，具有

149、独特竞争优势相比，具有独特竞争优势 技术体系技术体系分类分类 公司公司技术水平技术水平 跟行业主流水平比较情况跟行业主流水平比较情况 漏洞及脆漏洞及脆弱性检测弱性检测技术体系技术体系 1、全面性：具备丰富的漏洞库，漏洞库数量 18 万+；PoC 数量 3000+；获得了 CNNVD 国家信息安全漏洞库兼容性证书；且通过建立烽火台实验室，对相关工具及平台进行开发，跟踪、收集已知漏洞，能在漏洞公布的 2 小时内，补充漏洞信息到漏洞库。公司累计上报CNVD 漏洞数量 1 万+，CNNVD 漏洞数量 400+，CVE 漏洞数量40+；2、误报率及漏报率：公司漏洞检测产品在实验室环境下，中高危漏洞平均误

150、报率 2%，平均漏报率 10%；3、检测效率：高端款型硬件可达 2000IP/H；4、稳定性：常规和较差网络环境下均可以保持稳定扫描；1、行业集采等客户招标要求通常为漏洞库数量 10 万+误报率 20%、漏报率 20%，检测效率 1000IP/H；2、根据计算机信息系统安全专用产品销售许可服务平台的查询信息，截至 2023 年 3月 31 日，行业中满足国家标准要求的漏洞及脆弱性检测产品，符合基本级要求的有79 款，符合增强级要求的有 88 款，增强级可作为行业主流水平参照指标，公司漏洞及脆弱性检测产品的综合能力满足国标增强级要求；3、公司 2021 年在 IDC 中国漏洞及脆弱性检测市场排名

151、第三，综合实力较强。应用安全应用安全防御技术防御技术体系体系 1、协议识别能力：通用协议支持 12 种以上，包含 IP、TCP、UDP、ICMP、HTTP、DNS、FTP、TLS、SMTP、SSH、SMB、IMAP 等；特殊协议支持 12 种以上，包含MQTT、DDS、AMQP、XMPP、JMS、CoAP、MODBUS、ENIP、DNP3、MMS、S7、IEC104 等，能够覆盖工业控制协议与大量物联网专有协议；2、规则覆盖程度：规则库类型支持 22 种以上，整体数量规模超过15000 条，其中 2017 年之后的最新国产化安全检测规则超过 100条、APT 检测规则超过 200 条、攻防实战

152、规则超过 2000 条、工控安全规则超过 200 条、木马蠕虫规则超过 3000 条；3、攻击检测能力：同时采用规则检测、语义分析加机器学习 3 种引擎相结合的检测算法，攻击查全率超过99.93%，查准率超过90%；4、安全防御性能：应用安全吞吐能力可达 40Gbps，新建连接处理能力可达 100000/s，最大并发连接数可达 5000000；攻击阻断率可达 99.99%。1、行业集采等客户招标要求通常为攻击检测与阻断的漏报率不高于 20%（即准确率不低于 80%），应用 安全吞 吐量 不低于10Gbps，最大并发连接数不低于 1500000；2、根据计算机信息系统安全专用产品销售许可服务平台

153、的查询信息，截至 2023 年 3月 31 日，行业中满足国家标准要求的 Web应用防火墙产品（WAF），符合基本级要求的有 52 款，符合增强级要求的有 75 款，增强级可作为行业主流水平参照指标，公司应用安全防御类产品的综合能力满足国标增强级要求；3、公司 2021 年在 IDC 中国硬件 WAF 产品厂商市场排名第五，综合实力较强。溯源管理溯源管理技术体系技术体系 1、业务仿真能力：支持仿真 6 大类 28 小类业务类型，包含 Windows系列、类 Linux系列等操作系统，MODBUS、S7、FINS等工控系统类型，JSHERP、Redmine、Spug、禅道、Discuz 等应用类

154、型，Structs2、Tomcat、Apache、Nginx、Jenkins 等中间件类型，MySQL、Redis、MongoDB、Elasticsearch、PostgreSQL 等数据库类型，SSH、FTP、VNC、RDP、SMTP、Telnet、DNS、Samba 等网络服务类型；支持诱捕探针和仿真节点 2 种形态类型；支持通用环境、虚拟机环行业普遍水平为业务仿真能力依赖客户应用场景，通常支持单一的形态类型，能够支持通用环境和虚拟机环境，较难支持容器环境；溯源分析算法以传统算法为主，难以应用 AI 技术；溯源维度较为单一，通常以攻击者视角为主。新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请

155、务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 50 境和容器环境等仿真支撑环境；可以做到高交互和低交互 2 种仿真程度；2、日志采集能力：最高支持 500 个日志源，日志接收能力超过10000EPS，多条件查询性能超过 50000000 条/s，能够兼容的各厂商产品类型超过 110 种；3、溯源分析算法：包含文件分析、邮件分析、暗网流量追溯、恶意加密流量分析算法，包含威胁情报检测、异常特征检测、病毒检测和 AI 步态指纹检测算法；4、攻击溯源能力：包含攻击者视角、受害者视角、攻击链分析、外联风险分析、横向威胁分析和综合态势分析等维度。网络空间网络空间地图技术地图技

156、术体系体系 1、资产指纹库识别准确率及效率：硬件指纹数量 15 万+个，涵盖对象包括安防、网络、工控、物联网以及操作系统、编码语言等30+类，22+行业，6000+厂商，高性能采集技术，全网单端口探测2 小时以内；基于 TCP SYN Scan 和 DPDK 高性能数据包扫描处理技术，全球 IPv4 地址空间的单端口探测 2 小时内，全网存活探测24 小时内，极大的节约管理运维的时间成本；2、PoC 漏洞检测准确率：漏洞库 30+类，18 万+条，支持 CVE、CNNVD 等漏洞标准，PoC 插件 3000+个，PoC 检测误报率不超过1%；3、网络空间资产虚实映射准确率：虚拟资产支持 IP

157、端口、路由、拓扑、通联关系、资产行为特征、关联关系，国内 IP 定位到街道的准确度不低于 90%，国际 IP 定位到城市的准确度不低于 90%；4、网络空间映射技术全面性：支持提供 IP 定位、经度、纬度、机构名称、时区、运营商组织、ASN 号、备案号、行业属性、组织属性等。公司为网络空间地图领域的先行者，目前布局厂商较少，仅有少量厂商涉及网络空间地图领域的测绘业务，普遍水平为硬件指纹数量在 13 万以下，覆盖厂商数量 5000 以下，漏洞库 15 万条以下，全球 IPv4 地址空间单端口探测 3 小时以上，社会组织等属性支持不完整。数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 针对不同行业需求开发

158、的场景化产品是网络安全市场发展的新趋针对不同行业需求开发的场景化产品是网络安全市场发展的新趋势。势。基于十多年以来对基础安全技术的研究、模块化的研发模型、行业经验丰富的安全专家团队，公司能够针对不同行业客户的需求，迅速开发出业务场景安全类产品。目前，公司已在公共安全、电力能源、金融科技、教育和关键信息基础设施等领域开发了多款标准化产品，获得了公安部、国家电网、中国人民银行、清华大学、中石化等行业客户的广泛认可及深度合作，促使公司进一步积累数据及模型，深耕行业场景化研发能力，扩充行业化的“货架产品”品类。公司为“北京市企业技术中心”，是华为、新华三等大型厂商的生态合作伙伴，在软件开发过程的改善能

159、力、质量管理水平、软件开发的整体成熟度居于行业前列。公司具有健全的研发机构。公司具有健全的研发机构。公司设置了三级研发梯队的组织架构（实验室-研究院-产品线），形成将技术预研与产业化落地结合的协同研发模式，有效的实现了新技术到产品工程化的落地工作。公司研发机构的设置覆盖了顶层设计到具体实施、基础平台到具体产品研发的全部过程，已经形成了健全的研发机构体系，能够有力保障公司技术与产品的创新。公司核心技术团队均有 10 年以上国内外网络安全公司从业经验，在系统架构及安全领域前瞻性 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 of

160、50 和创新性研究方面具备深厚积累。4.3.营收保持较快增长，新品成长动能强劲营收保持较快增长，新品成长动能强劲 公司营业收入公司营业收入保持较快增长保持较快增长。随着我国信息化与数字化转型的加深，受益于政策驱动、安全意识转变、新技术、新业态、新应用的涌现等因素的影响，市场需求空间在不断扩大。在此行业背景下，借助于多年积累的技术与产品能力，公司不断推出受市场认可的新产品和新服务，同时通过扩充销售队伍、调整销售策略以扩大市场销售力度与广度，促进了营业收入保持较快增长。2019 年至 2022 年，公司年营收从 1.07 亿增长至 2.36 亿元，期间年复合增速达到 30.31%，即使在宏观经济变

161、动影响严重的2022年，公司营收依旧实现了16.56%的同比增速。网络安全基础类产品收入稳步增长，网络安全基础类产品收入稳步增长，新兴安全产品的收入占比持续新兴安全产品的收入占比持续提升提升。2019 年至 2022 年，公司网络安全基础类产品实现的收入分别为 6437.12、7874.79、9395.53 和 10843.77 万元，占主营业务收入比例分别为 60.32%、51.82%、46.38%和 45.92%。公司网络安全基础类产品推出较早，经过多年的技术积累与产品打磨，该类产品行业认可度较高，在奇安信、华为等头部网安厂商有广泛应用，虽然收入占比呈现逐渐下降状态，但目前依旧贡献公司近半

162、营收。2019 年至 2022 年，公司业务场景安全类产品实现的收入分别为 274.26、1576.95、3215.88 及 2895.63 万元，占主营业务的收入比例分别为2.57%、10.38%、15.88%、12.26%，收入占比有显著提升。公司主要面向公共安全、电力能源和金融科技行业的客户的安全痛点需求进行产品研发，一旦研制成功后就可以快速进入到规模化销售状态，从而促进该业务收入实现快速增长，2022 年因宏观经济变动对大型政企客户采购节奏的阶段性影响使得该业务营收有所下滑，待影响缓解后，有望继续实现较快增长。2019 年至 2022 年，公司网络空间地图类产品实现的收入分别为 179

163、6.25、1584.32、2355.68 及 3562.35万元，占各期主营业收入的比例分别为 16.83%、10.43%、11.63%和15.09%，除去 2019 年因为某大型订单的扰动外，该业务营收占比整体呈现持续上升的态势。网络空间资产测绘系统是网络空间地图的核心产品，该系统销售规模增长趋势较好，网络空间地图类产品可组合为系统销售，也可以单品形式对外销售，亦可组合为系统对外提供云服务，该类产品技术含量较高，应用场景较为广泛，随着公司网络空间地图类产品的完善与持续推广，预计该类产品将会成为公司收入规模快速扩展的下一个增长点。新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免

164、责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 of 50 图图 1111:2:2019019 年年-20222022 年公司营收实现快速增长年公司营收实现快速增长 图图 1212:公司新兴安全产品收入占比持续提升公司新兴安全产品收入占比持续提升 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 综合综合毛利率高于行业平均水平，毛利率高于行业平均水平，整体保持稳中有升状态整体保持稳中有升状态。2019 年至2022年，公司综合毛利率分别为76.76%、75.50%、78.80%和77.69%，显著高于网安行业可比公司的平均水平，显示出公司更高的产品化程度。公司网

165、络空间地图类业务毛利率在 2020 年至 2022 年间保持在 90%以上的较高水平，主要是因为该产品标准化程度高，技术含量比较高，市场替代品较少，其软件产品的载体如工控机、服务器等原料及配件的市场供应充足；公司网络安全基础类业务毛利率也相对较高，维持在接近 90%的水平，主要是因为其中有较大部分业务为技术能力输出模式，向综合性网安厂商销售安全基础软件；公司业务场景安全类产品的毛利率波动相对大一些，主要与当年定制化需求较高的大客户、大订单收入占比有关，未来随着客户数量和项目数量的持续增加，毛利率有望趋稳；公司安全服务的毛利率维持在 60%左右，整体相对稳定，符合行业一般规律；整体来看，由于高毛

166、利业务的收入增速更快，公司综合毛利率呈现稳中有升的状态。图图 1313:2:2 年公司毛利率高于可比公司年公司毛利率高于可比公司 图图 1414:2:2 年公司网安基础类和地图类业务毛利率更高年公司网安基础类和地图类业务毛利率更高 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 公司盈利能力稳健，显示出一定的抗风险能力公司盈利能力稳健，显示出一定的抗风险能力。2019-2022 年间，公司加强了销售体系和渠道体系的建设，销售费用率从2019年的39.72%下降至 2022 年的 31.63%，呈现稳定下降

167、的状态；公司坚持技术立业，不断加大研发投入力度，研发费用率从 2019 年的 13.93%稳定0%10%20%30%40%50%0.0050.00100.00150.00200.00250.0020022营业收入（百万元）同比增速0%50%100%20022网络安全基础类业务场景安全类网络空间地图类安全服务其他业务40%60%80%100%20022启明星辰安恒信息绿盟科技深信服山石网科亚信安全盛邦安全0%50%100%20022网络安全基础类业务场景安全类网络空间地图类安全服务其他业务 新股投资价值分析报

168、告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 of 50 上升至 2022 年的 20.20%；管理费用率因股份支付等原因稍有上升，从 2019 年的 7.36%提升至 2022 年的 9.09%。公司归母净利润及净利率在 2019 年至 2021 年间呈现持续上升的态势，归母净利润从 1810万元增长至 4778 万元，年复合增速高达 62.49%，净利率从 16.96%提高至 23.59%；2022 年因为宏观经济变动的影响，公司归母净利润小幅下降 3.34%至 4618 万元，净利率下滑至 19.56%，但依旧保持了良好的盈利能力，展示出

169、一定的抗风险能力，其核心原因在于公司能给不断拓展自己的业务范围，新产品能够在市场整体需求疲软之际为公司带来新的盈利点。图图 1515:2:2 年公司费用结构优化，盈利能力稳健年公司费用结构优化，盈利能力稳健 图图 1616:2:2 年公司归母净利润整体呈现增长状态年公司归母净利润整体呈现增长状态 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 5.募投项目募投项目加速产品迭代，打开新的业务空间加速产品迭代，打开新的业务空间 根据公司招股书，本次公司拟募资 5.65 亿元，拟全部投资于科技创新领域，主要包

170、括网络空间地图、工业互联网安全、数字化营销网络建设及研发中心建设，剩余部分补充流动资金。定增募投项目围绕公司现有主要业务的产品拓展和延伸、技术升级和前沿技术研发等科技创新领域，旨在增强公司技术实力，提高公司的核心竞争力，保持和扩大技术、服务的领先优势，有利于公司的长远发展并有望对经营业绩起到较大的促进作用。表表 24：公司募集资金将围绕科技创新领域进行投资：公司募集资金将围绕科技创新领域进行投资 募投项目名称募投项目名称 项目总投资（万元）项目总投资（万元）拟投入募集资金（万元）拟投入募集资金（万元）项目备案情况项目备案情况 网络空间地图项目网络空间地图项目 20,851.79 20,851.

171、79 无需备案 工业互联网安全项目工业互联网安全项目 9,805.33 9,805.33 京海淀发改（备）202181 号 数字化营销网络建设项目数字化营销网络建设项目 8,110.75 8,110.75 无需备案 研发中心建设项目研发中心建设项目 12,743.90 12,743.90 无需备案 补充流动资金补充流动资金 5,000.00 5,000.00 不适用 合计合计 56,511.77 56,511.77-数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 5.1.网络空间地图项目：加速核心产品迭代升级，持续满足客网络空间地图项目：加速核心产品迭代升级，持续满足客户新兴安全需求户新兴安全需求 -

172、10%0%10%20%30%40%50%20022销售费用率研发费用率管理费用率财务费用率净利率-20%0%20%40%60%80%0020022归母净利润（百万元）同比 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 of 50 网络空间地图项目将对公司现有的网络资产安全领域部分产品、服网络空间地图项目将对公司现有的网络资产安全领域部分产品、服务和解决方案进行持续的技术升级，以提供领先技术水平的网络空务和解决方案进行持续的技术升级，以提供领先技术水平的网络空间资

173、产、属性、状态和安全态势的全面展示。间资产、属性、状态和安全态势的全面展示。随着国家在新基建方面的持续投入，网络空间地图将在智慧城市感知与运营、工业互联网资产监控、数字孪生等多个技术领域发挥着重要作用。伴随网络空间测绘及相关技术持续升级，网络空间地图在网络安全行业的应用将持续快速增长。本项目建设基于三项产品及服务展开，具体项目建设如下：（1）新一代网络空间资产测绘系统：基于高性能主动探测的资产发现与资产管理和风险管理的产品，主要功能包括资产普查、资产信息识别、漏洞发现等功能；（2）网情监控预警平台：针对网站的可用性、合规性和安全性持续监测的安全产品，主动监控网站安全问题，监测网站脆弱性等；（3

174、）新一代网络资产安全治理平台：资产全生命周期的管理产品，实现对自身资产安全状况做到“资产有数、风险可控、主动防御、威胁可感知、安全可量化”的高效安全管理。公司具备良好的公司具备良好的网络空间地图网络空间地图技术储备和开发经验。技术储备和开发经验。公司在网络安全行业内深耕多年，自成立以来一直专注于为客户提供企业级应用安全创新产品、服务与解决方案，长期致力于为用户打造有序的网络空间及安全的应用系统使用环境，专注于网络空间资产安全领域内相关创新技术的自主研发。目前，公司已经拥有自主研发的安全级操作系统平台 RayOS、网络安全漏洞发掘技术、大规模存活探测技术、网络疆域地图技术、网络空间地图可视化技术

175、、基于 IPv6 的基础设施安全检测技术等多种网络安全技术储备。截至 2023 年 3 月31 日，公司已获得发明专利 25 项；参与了 8 项国家标准的制定，其中 4 项已发布，另有 4 项参与起草的国家标准（1 项为牵头起草）正在申报。在网络空间地图领域，公司被 CCIA 评定为“网络资产测绘技术领域典型企业”，并且受全国信息安全标准化技术委员会委托联合北京电子科技学院牵头研究网络空间资产测绘管理国家标准，承担了2020年工信部网络安全技术应用试点示范项目（资产测绘类）。经过多年的发展，公司已经与国家互联网信息办公室、公安部门、教育部门、银行等国家部门及各行业知名企业达成合作，未来，公司将

176、不断提升产品性能及服务能力，进一步发展与客户在网络资产安全领域的紧密合作。由此可见，公司拥有的网络资产安全领域的相关技术储备和丰富的项目经验将为本项目的顺利实施提供坚实的基础。5.2.工业互联网安全项目：深入挖掘电力行业客户安全需求工业互联网安全项目：深入挖掘电力行业客户安全需求 工业互联网安全项目主要针对面向以电力行业为主的工业互联网用工业互联网安全项目主要针对面向以电力行业为主的工业互联网用户，将针对设备、控制、网络、平台、数据等多个层面开展安全建户，将针对设备、控制、网络、平台、数据等多个层面开展安全建设设。本项目是以电力行业为典型工业互联网应用场景，同时可应用于关键信息基础设施行业，对

177、工业互联网的设备、平台、数据等多方面进行安全态势感知、威胁监测和预警、攻击发现与追溯等，项目建设研发的技术、系统和平台都需要符合电力行业典型应用场景。由于缺乏仿真环境，目前公司技术研发需要基于用户实际应用环境 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 41 of 50 进行验证和测试，限制了新产品落地应用。基于上述背景，公司募投项目用于需要搭建典型工业互联网仿真环境，包括工控网络安全实验箱、工控靶场平台、仿真工业主机、PLC 控制柜、物联网终端设备、无线控制器等硬件和其上搭载的组态管理软件、PLC 控制系统等软件；以及用于关键技

178、术算法实现所需的服务器、工控机、便携电脑等硬件和其上搭载的操作系统；以及防火墙、VPN 等安全防护基础设备。公司在行业安全领域有较强的技术积累及良好的客户资源公司在行业安全领域有较强的技术积累及良好的客户资源。公司自成立以来，经过自身不断的发展与创新，积累了较强的技术实力，拥有包括网络安全漏洞发掘技术、网络资产发现与识别技术、自动化漏洞利用和渗透技术、超大规模监控预警能力、工控漏洞检测能力、隐蔽通道检测能力、安全情报能力等在内的核心技术能力。公司以良好的服务能力、较强的技术实力赢得了客户的高度认可，树立了良好的品牌形象。此外，公司与国家电网、南方电网、大唐集团、中国石化集团等大型国有企业建立了

179、良好的合作关系，为本项目在电力、能源、制造业等领域的持续拓展提供了稳定的客户基础。公司经过长期发展所积累的较强的技术实力、良好的品牌形象，以及稳定的客户资源为本项目的顺利实施打下了坚实基础 5.3.数字化营销网络建设项目：有望夯实销售体系建设，提高数字化营销网络建设项目：有望夯实销售体系建设，提高营销效率营销效率 数字化营销网络建设项目旨在基于公司目前全国范围业务覆盖能力数字化营销网络建设项目旨在基于公司目前全国范围业务覆盖能力的基础上，进一步扩大公司营销团队规模及布局、提升公司营销实的基础上，进一步扩大公司营销团队规模及布局、提升公司营销实力。力。通过引入各项数字化营销软件，提升公司营销体系

180、的数字化、统一化管理能力。本项目将扩建现有的北京、广州、上海、深圳、南京、天津、成都、西安、重庆、郑州、济南、昆明、长沙等分公司/办事处，并在武汉、杭州、太原、石家庄新建分公司/办事处。形成以北京、广州、上海、成都、西安几大核心城市为区域性服务中心，覆盖主要省会城市的全国性营销服务网络。本项目的建设将在全国范围内整体拓宽公司的销售渠道，进一步提升公司在全国主要区域的营销团队覆盖率，提升公司的客户获取能力和本地化服务能力。5.4.研发中心建设项目：为前沿技术研发提供良好环境研发中心建设项目：为前沿技术研发提供良好环境 研发中心建设项目拟扩大公司研发团队，升级软件开发及测试平台，研发中心建设项目拟

181、扩大公司研发团队，升级软件开发及测试平台，围绕应用防护技术、检测技术、围绕应用防护技术、检测技术、RayOS 操作系统应用三大核心方向操作系统应用三大核心方向进行技术储备研发。进行技术储备研发。具体研发方向主要包括：（1）下一代应用安全防护技术能力升级建设：基于人工智能的安全防护、基于 Web 蜜罐诱捕的下一代主动防御技术、综合攻击研判与攻击溯源，主要功能包括网络安全威胁自学习、防护自进化、业务自适应、入侵者迷惑等；（2）下一代漏洞及脆弱性检测技术能力升级建设：基于资产画像的自动化 0Day 漏洞检测、信创漏洞的挖掘与漏洞检测、恶意代码检测，进一步实现网络安全资产威胁情报的可视化、拓宽漏洞检测

182、在信创领域的应用场景、提升恶意代码检测的效率和准确性；（3）新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 42 of 50 下一代 RayOS 操作系统应用：实现内核更新和统一、前端框架统一、能力模块化，增加后续产品和能力组合的灵活性。6.风险提示风险提示 6.1.可比公司估值波动的风险可比公司估值波动的风险 网络安全作为成长型行业，相关标的股价波动易受大盘及外界因素扰动。以 2023 年 5 月 26 日为基准日期，过去 30 个交易日中，盛邦安全可比公司启明星辰、安恒信息、绿盟科技、深信服、山石网科、亚信安全的股价区间涨跌幅分别

183、为-9.97%、-27.56%、-33.54%、-16.29%、-19.78%、-15.09%，涨跌幅均值为-20.37%。若后续可比公司平均估值水平继续出现下降，则公司存在估值水平下滑的风险。6.2.经营季节性波动的风险经营季节性波动的风险 公司所处的网安行业在经营上具有季节性，公司收入和净利润的实现主要集中在第四季度。2020-2022 年公司第四季度收入占比分别为50.42%、53.29%和 57.30%，收入实现具有明显的季节性特征，主要是因为公司下游客户以政府和大型企业客户为主，其采购行为通常受预算管理制度、采购计划、招投标流程等因素的影响具有较明显的季节性特征，通常在每一年的上半年

184、对本年度的采购及投资活动进行预算立项、设备选型测试等，而下半年集中进行招标、采购项目建设、验收、结算。而公司各项费用支出在各个季度相对均衡发生，导致前三季度特别是第一季度和第二季度有可能存在亏损，从而导致净利润的季节性特征更为明显。6.3.盈利预测假设不成立对公司盈利预测及估值的影响盈利预测假设不成立对公司盈利预测及估值的影响 上述盈利预测中，公司网络安全产品（网络安全基础产品、业务场景安全产品、网络空间地图产品）的收入增速及毛利率是最重要的两个假设。若未来下游客户 IT 支出缩减或者行业竞争加剧，有可能影响导致公司网络安全产品的收入增速及毛利率低于我们的假设，从而影响盈利预测及估值。6.3.

185、1.收入增速假设变动的影响收入增速假设变动的影响 关键假设变动对盈利预测的影响：关键假设变动对盈利预测的影响：在毛利率原有假设保持不变的情况下，若 2023 年公司网安产品的收入增速比我们预期的低 1%，则归母净利润将比我们预测的减少 234.61 万元（-4.59%）；若 2023年公司网安产品的收入增速比我们预期的高 1%，则归母净利润将比我们预测的增加 234.61 万元（+4.59%）。关键假设变动对估值的影响：关键假设变动对估值的影响：按照估值结论中对 2023 年给予46.02-52.73 倍 PE 计算，若 2023 年公司网安产品的收入增速比我 新股投资价值分析报告新股投资价值

186、分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 43 of 50 们预期的低 1%，则远期整体公允价值空间将比我们预测的减少1.08-1.24 亿元；若 2023 年公司网安产品的收入增速比我们预期的高 1%，则远期整体公允价值空间将比我们预测的增加 1.08-1.24亿元。表表 25：关键假设变动对于盈利预测和估值的影响分析：关键假设变动对于盈利预测和估值的影响分析 项目项目 增加量增加量 减少量减少量 网安产品收入增速 增加 1%减少 1%对于盈利预测的影响（归母净利润）增加 234.61 万元（+4.59%）减少234.61万元（-4.59%）对于估值的影响（

187、市值）增加 1.08-1.24 亿元 减少 1.08-1.24 亿元 数据来源：国泰君安证券研究 6.3.2.毛利率假设变动的影响毛利率假设变动的影响 关键假设变动对盈利预测的影响：关键假设变动对盈利预测的影响：在收入增速假设保持不变的情况下，若 2023 年公司网安产品的毛利率比我们预期的低 1%，则归母净利润将比我们预测的减少 228.22 万元（-4.47%）；若 2023年公司网安产品的毛利率比我们预期的高 1%，则归母净利润将比我们预测的增加 228.22 万元（+4.47%）。关键假设变动对估值的影响：关键假设变动对估值的影响：按照估值结论中对 2023 年给予46.02-52.7

188、3 倍 PE 计算，若 2023 年公司网安产品的毛利率比我们预期的低 1%，则远期整体公允价值空间将比我们预测的减少1.05-1.20 亿元；若 2023 年公司网安产品的毛利率比我们预期的高1%，则远期整体公允价值空间将比我们预测的增加 1.05-1.20 亿元。表表 26：关键假设变动对于盈利预测和估值的影响分析：关键假设变动对于盈利预测和估值的影响分析 项目项目 增加量增加量 减少量减少量 预计网安产品毛利率 增加 1%减少 1%对于盈利预测的影响（归母净利润）增加 228.22 万元（+4.47%）减少228.22万元（-4.47%）对于估值的影响（市值）增加 1.05-1.20 亿

189、元 减少 1.05-1.20 亿元 数据来源：国泰君安证券研究 6.4.综合毛利率无法维持高水平的风险综合毛利率无法维持高水平的风险 2020 年至 2022 年，公司综合毛利率分别为 75.50%、78.80%及 77.69%。作为产品与技术型公司，公司主要以技术能力输出和提供偏标准化产品的形式对外开展业务，因此发行人主营业务毛利率水平整体较高。随着公司实力增强及品牌能力提升，公司有可能会逐渐增加微定制类、小集成类、服务类项目的开发，该等项目往往需要对外采购服务、产品或技术等，毛利率相对较低。未来随着定制类、集成类、服务类业务及其收入占比增加，公司可能面临综合毛利率下降的风险。6.5.项目结

190、转不及预期的风险项目结转不及预期的风险 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 44 of 50 根据公司招股说明书，2020 年至 2022 年公司合同负债金额分别为994.23、1986.97 和 1367.72 万元，其中 2021 年末合同负债大幅增加主要是因为当期承接的部分项目不符合收入确认条件而未结转收入，但按照合同约定已收取的部分合同款较多所致。若公司后续继续发生此类项目结转不及预期的情况，有可能影响公司收入增速的预测，其具体量化影响见风险提示 6.3 所分析。6.6.应收账款规模较大的风险应收账款规模较大的风险

191、 2020-2022 年，公司应收账款账面价值分别为 6073.68 万元、10004.47万元和 15024.23 万元，占各期末资产总额的比例分别为 24.82%、31.77%和 40.80%，各期末应收账款账面价值较高。随着公司业务规模持续增长，预计其应收账款规模将持续扩大。若公司的主要客户出现资金流紧张、付款不及时，甚至违约不付款等情况，将导致公司应收账款存在减值损失的风险。6.7.与综合性网安厂商竞争及客户自研影响公司业绩的风险与综合性网安厂商竞争及客户自研影响公司业绩的风险 网络安全行业细分领域众多，呈现高度碎片化特征，行业内各厂商之间存在竞争与合作并存的情况。公司与行业内部分综合

192、性厂商在某些细分领域存在竞争关系，同时又与奇安信、华为、新华三、天融信、星网锐捷等综合性厂商存在合作关系，且部分合作厂商就部分产品实现自研。若行业内综合性厂商通过产品自研或收购等方式深入参与公司所布局的细分领域，将会加剧细分领域市场竞争强度，可能会对公司经营业绩造成不利影响。6.8.与主要客户公安部第一研究所存在潜在竞争的风险与主要客户公安部第一研究所存在潜在竞争的风险 公司与主要客户公安部第一研究所的合作主要基于网络攻击阻断系统即网盾 K01。网盾 K01 是由公安部第一研究所牵头设计，组织公司共同研发的一款网络安全防护类设备。公司销售该产品主要有直接对外销售（公司直接与市场客户签署销售合同

193、）和与公安部第一研究所合作销售（公安部第一研究所与市场客户签署销售合同，然后再与公司签署采购合同）两种模式。由于双方均可直接向市场进行销售，预计未来可能面临客户重叠进而导致潜在竞争的风险。6.9.政府补贴及税收政策变化的风险政府补贴及税收政策变化的风险 2020-2022 年间，公司计入非经常性损益的政府补助金额分别为10.44 万元、408.00 万元和 371.78 万元，占当期利润总额的比例分别为 0.30%、8.01%和 7.64%，占比相对较高，如果未来国家对网络安全行业的支持力度有所调整，政府补助规模缩减甚至取消，将对公司盈利能力产生不利影响。2020-2022 年间，公司税收优惠

194、金额分别为 1920.51 万元、2145.17 万元和 2172.41 万元，占当期利润总额的比例分别为 55.61%、42.12%和 44.64%，占比较高，如果未来公司高新技术企业资格未能通过重新认定，或者国家相关税收法律法规、新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 45 of 50 监管部门优惠政策发生变化，公司将可能面临无法继续享受所得税税收优惠的风险。6.10.网络空间地图等新产品推广不及预期网络空间地图等新产品推广不及预期的风险的风险 公司作为产品与技术型公司，基于“两精一深”研发理念，结合市场和客户需求，持续推

195、出创新产品与技术。网络空间地图领域为一个新兴的安全市场，是公司重点布局的核心领域，用于满足国家各级政府单位、大型国企央企、国家监管机构等客户更高维度的网络空间资产治理、决策和分析需求。公司为该领域的先行者和探索者。针对公司推出的网络空间地图等新产品，客户接受度、市场需求释放存在不及预期的风险。6.11.新客户或新行业拓展失败的风险新客户或新行业拓展失败的风险 2020-2022 年，受限于资金实力、品牌影响力等劣势，公司战略性聚焦于行业客户，主要为监管行业、电力能源、金融科技、运营商及教育等行业客户提供与行业特点深度融合的软硬件产品与服务。随着公司市场规模的扩张，在夯实现有客户需求、减少客户流

196、失的基础上，公司一方面将持续开发现有行业的潜在客户，做深行业需求；另一方面，随着品牌影响力、安全能力等提升，公司将积极开拓新行业、新市场，以满足新行业、新市场潜在客户的安全需求。若在新客户或新行业拓展过程中，如公司产品或服务不能满足相应的安全需求，或开发策略无效等，将可能导致新客户或新行业开拓失败的风险。6.12.部分主要客户付款信用期变化及“背靠背”条款约定对公部分主要客户付款信用期变化及“背靠背”条款约定对公司现金流产生不利影响的风险司现金流产生不利影响的风险 2020-2022 年，公司与部分主要客户合作周期长、业务合作频繁或合作业务较为特殊，与其长期合作战略价值较大，因该部分主要客户市

197、场地位比较高、资金实力较强、部分合作对公司较为重要等原因，为保持长期稳定合作，双方在对付款条款进行谈判时，公司给予了较为宽松的付款政策，导致部分主要客户在报告期内存在付款信用期变化或存在“背靠背”结算条款的情形，该情形对公司的现金流产生了一定不利影响。随着公司业务规模和与相关主要客户合作规模的提升，若仍存在或新增相关特殊付款条款约定，将会持续或加重对公司现金流产生不利影响。6.13.项目合作渠道收入占比提高对公司现金流产生不利影响项目合作渠道收入占比提高对公司现金流产生不利影响的风险的风险 2020-2022 年，公司项目合作渠道收入占比分别为 13.55%、23.77%和 27.70%，20

198、21 年末该模式应收账款余额截至 2022 年 8 月末的期后回款比例为 30.35%，该模式下业务款项流转环节较长导致客户回款进度较慢。为有效地扩大销售市场和客户群体覆盖范围，提高产品市场知名度和竞争力，基于下游客户群体广泛、订单数量多、订 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 46 of 50 单规模小等特征，公司将继续加大力度建设渠道销售体系，与市场渠道商积极开展业务合作，提高渠道销售合作规模。随着渠道体系建设完善与渠道销售力度的提升，项目合作渠道模式收入规模及占比将会进一步增加，可能会对公司现金流产生一定不利影响。6

199、.14.新产品、新技术研发失败的风险新产品、新技术研发失败的风险 网络安全行业产品创新及技术迭代较快，为保持技术先进性和市场竞争力，公司需要持续进行新产品、新技术的研究与开发。公司凭借对网络安全漏洞的长期技术积累，通过漏洞识别评估发展出包括已知漏洞收集技术、未知漏洞收集技术、网络目标识别技术、漏洞环境仿真技术、海量数据关联分析技术、5G/6G 卫星互联网漏洞分析技术等脆弱性检测技术，并衍生出诱捕防御、行为分析、攻击检测、情报匹配、大流量分析等漏洞缓解的应用防御技术，结合地理信息技术、大数据关联分析、可视化技术、海量目标识别、多协议识别技术和人工智能等漏洞管理与溯源能力技术，探索开发网络空间地图

200、技术。基于以上漏洞精准检测、精确防御技术和管理溯源能力，公司在网络安全基础类产品的基础上逐步开发出业务场景安全类产品和网络安全地图类产品等新产品。若公司对行业技术发展方向、新产品市场容量预计有误，或各种原因造成技术创新及相应产品转化进度较慢，或新技术未能有效运用到产品，或新产品未能有效满足市场或客户需求等，均可能导致公司存在新产品、新技术研发失败的风险。6.15.主要业务或产品资质证书无法续期或办理主要业务或产品资质证书无法续期或办理的风险的风险 根据相关法律法规规定，网络安全设备厂商从事网络安全专用设备销售和网络安全服务等经营活动，应取得计算机信息系统安全专用产品销售许可证等产品认证，并具备

201、网络信息安全服务资质等业务资质。公司已安排专人负责相关产品和服务认证资质的申请、取得和维护，且未出现过已取得认证或资质被取消的情况。如果未来国家关于产品和服务认证的政策或标准出现重大变化，或出现人员维护失误导致未及时对相关证照进行续展的情况，则公司产品和服务资质存在无法续期或办理的风险。6.16.知识产权或技术泄密的风险知识产权或技术泄密的风险 公司主要从事网络安全产品的研发、生产和销售，所处行业属于知识、技术密集型行业。公司主营产品所涉及的核心技术已形成了具有自主知识产权的发明专利和计算机软件著作权，同时公司与员工签订了保密协议等多种手段，以保护公司的知识产权与技术秘密。报告期内公司未出现过

202、知识产权或技术秘密泄密的情形。但若将来公司不能有效保障核心技术涉及的知识产权或技术秘密，公司的竞争优势可能会遭到削弱，从而可能对公司的经营业绩造成一定的影响。新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 47 of 50 6.17.因第三方代缴社保导致公司涉诉的风险因第三方代缴社保导致公司涉诉的风险 近三年公司存在委托第三方机构在该员工实际工作及生活的省市区域为其缴纳社会保险及住房公积金的情况，该等行为不符合中华人民共和国社会保险法（2018 年修正）住房公积金管理条例（2019年修订）的相关规定，可能存在被行政处罚的风险；同时，如

203、公司因管理不善等原因在未及时取得员工事前同意的情况下出现第三方机构代缴行为，并因此导致与员工发生纠纷，则公司可能会面临相关诉讼或仲裁的法律风险。6.18.实际控制人控制不当的风险实际控制人控制不当的风险 公司控股股东、实际控制人直接或间接控制公司 65.68%的表决权股份，同时担任公司董事长、总经理职务，其行使表决权可直接影响公司的发展战略、人事任免、经营策略、技术及产品研发方向等，若实际控制人存在权力行使不当或决策失误情形，则可能对公司正常经营及中小股东利益产生不利影响。6.19.业务规模扩张后管理能力无法同步提升的风险业务规模扩张后管理能力无法同步提升的风险 2020-2022 年公司实现

204、的营业收入年均复合增长率为 24.66%，目前阶段公司处于高速成长期。随着公司研发能力提升、营销体系建设与完善及本次募投项目落地，在网络安全市场规模不断扩大及政策持续支持的背景下，预计公司的业务规模仍将保持高速增长。公司资产、收入、员工、客户及市场区域等规模扩张后，对公司的经营管理能力与水平提出了更高的要求。若公司不能及时根据业务规模情况持续改进或重构经营管理方式，致使企业管理能力与业务规模扩张无法匹配，甚至出现制约业务规模扩张的情形，将会对公司的生产经营产生重大不利影响。6.20.市场竞争加剧的风险市场竞争加剧的风险 目前，我国网络安全产业市场竞争风险较大，网络安全行业的竞争主要体现出两个特

205、点：一是行业参与者众多，市场集中度较低。根据 CCIA 研究发布的 中国网络安全产业分析报告（2022 年），2022 年上半年我国开展网络安全业务的企业共有 3,256 家；2019-2021 年我国网络安全行业集中度 CR8 为 39.48%、41.36%和43.96%，2020 年度、2021 年度我国网络安全行业集中度 CR1 仅为 7.79%和 9.50%；二是行业细分领域众多，竞争格局分散。根据CCIA 统计，我国网络安全产品和服务细分领域达 70 多个，市场竞争格局呈现较为明显的碎片化特征。在上述行业竞争格局下，公司将面临较大的市场竞争的风险。6.21.与行业龙头相比，公司在产品

206、布局、市场份额、经营规模与行业龙头相比，公司在产品布局、市场份额、经营规模仍旧存在一定差距的风险仍旧存在一定差距的风险 我国网络安全行业参与者众多，既包括覆盖细分领域较多的综合 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 48 of 50 性厂商，也包括深耕三至五类细分领域的优秀领军企业以及在某一细分领域开拓创新的新锐企业。受限于资金实力影响，公司聚焦于具有比较优势的部分细分领域，即以漏洞技术为核心的安全检测、应用防御及网络空间地图等领域。公司在其布局的部分细分领域内具有较高的市场地位。但从公司综合实力看，与行业龙头公司相比，公司

207、整体上在产品布局、市场份额、经营规模等方面仍存在一定差距。6.22.人力资源成本持续上涨的风险人力资源成本持续上涨的风险 2020-2022 年，公司计提的应付职工薪酬金额分别为 5,724.45 万元、8,168.54 万元和 10,603.91 万元，占营业收入的比重分别为 37.67%、40.32%和 44.91%，人均薪酬分别为 18.26 万元/年、21.61 万元/年和24.69 万元/年，公司人力资源成本占收入比重较高，且人力资源成本总额持续上涨。随着行业“人才争夺”加剧、公司人才队伍的扩充与优化及人力资源成本相关法规政策的变化等，预计公司仍将面临人力资源成本持续上涨的风险。6.

208、23.核心技术人员短缺或流失的风险核心技术人员短缺或流失的风险 公司的主营业务为技术密集型业务，核心技术人员的充足性与稳定性是保持公司技术先进性和产品竞争力的主要基础。近年来，随着我国网络安全产业规模扩大，网络安全方面的技术人员短缺已成为制约行业发展的重要因素之一，现阶段网络安全方面的专业人员仍属于一种稀缺资源，网络安全行业发展使得“人才争夺”愈演愈烈。随着行业“人才争夺”的不断加剧，若未来公司的人力资源政策、考核和激励机制、上海品茶等缺乏市场竞争力，难以稳定现有核心技术人员或吸引优秀技术人员加盟，将可能导致公司存在核心技术人员短缺或流失的风险。6.24.因用户发生数据泄露或网络安全事件导致的

209、风险因用户发生数据泄露或网络安全事件导致的风险 公司主要为用户提供网络安全产品及解决方案，并提供相关安全服务；在产品研发与生产过程中，公司已按照法律法规、行业标准，并结合公司研发活动实际情况，制定了研发项目管理制度 生产部质量放行管理制度等，以保障产品质量符合既定标准要求。未来，若最终用户发生数据泄密或其他网络安全事件时，如主管部门认定公司在提供产品或服务时违反了相关法律法规，或认定公司产品或服务存在缺陷，则公司可能面临被有关主管部门责令改正、给予警告、没收违法所得或罚款等行政责任风险，同时可能面临根据销售合同的约定向用户承担相应民事赔偿责任的风险。6.25.募投项目实施的风险募投项目实施的风

210、险 根据行业发展形势和公司的技术发展特点，公司对募投项目的可行性进行了充分论证，对各项目的经济效益进行了预测分析。但在项目实施过程中，如果出现募集资金不能如期到位、募投项目不能按 新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 49 of 50 计划推进、募投项目推出的新产品、新服务市场空间低于预期，下游市场需求发生重大变化、下游市场竞争加剧、新产品或新服务发布较慢导致客户流失、客户开拓进展不达预期、相关技术出现重大迭代等情形，将导致募集资金投资项目可能存在无法实现预期收益的风险。6.26.发行后即期回报被摊薄的风险发行后即期回报被摊

211、薄的风险 2020-2022 年，公司实现的基本每股收益分别为 0.59 元/股、0.85 元/股和 0.82 元/股，实现的加权平均净资产收益率分别为 28.91%、23.96%和 18.71%。本次成功发行后，公司的股本总额、净资产规模将大幅增加，但由于募集资金投资项目存在建设周期，短期内不能立即产生经济效益；因此，本次发行完成后，预计短期内公司的基本每股收益和加权平均净资产收益率将会出现下降，导致公司股东存在即期回报被摊薄的风险。6.27.发行失败的风险发行失败的风险 公司本次拟申请首次公开发行股票并在上交所科创板上市，若本次发行时有效报价投资者或网下申购的数量不足相关法律规定要求，或者

212、发行时总市值不满足明确选择的预计市值与财务指标上市标准，根据 上海证券交易所首次公开发行证券发行与承销业务实施细则的规定，应当中止发行。若公司中止发行上市审核程序超过上交所规定的时限或者中止发行注册程序超过 3 个月仍未恢复，或者存在其他影响发行的不利情形，将会导致公司存在本次发行失败的风险。6.28.股票价格波动的风险股票价格波动的风险 本次发行成功后，公司股票将在上海证券交易所科创板上市，公司股票价格除受经营业绩和财务状况影响外，还受国内外经济形势、政府宏观调控政策、资本市场走势、投资者偏好和各类重大突发事件等因素的影响。基于上述不确定性因素的存在，公司股票价格可能会脱离其实际价值而波动。

213、投资者在考虑投资本公司股票时，应充分了解并认识股票价格波动可能带来的投资风险，审慎做出投资决策。新股投资价值分析报告新股投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 50 of 50 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅

214、供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投

215、资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权

216、交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报

217、告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：