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1、证券研究报告|公司深度|通用设备 1/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 C芯动(688582)报告日期：2023 年 07 月 06 日 高性能高性能 MEMS 惯性传感器惯性传感器龙头龙头 芯动联科芯动联科深度报告深度报告 投资要点投资要点 国内稀缺的高性能国内稀缺的高性能 MEMS 传感器企业传感器企业 公司主要产品为高性能 MEMS 惯性传感器，包括 MEMS 陀螺仪及 MEMS 加速度计，在无人系统、信息通讯、自动驾驶、石油勘探、高速铁路、测量测绘等场景应用广泛。经过多年的探索和发展，公司高性能 MEMS 惯性传感器的核心性能指标达到国际先进水平，复杂环境下适应性强。公司高性能

2、MEMS 陀螺仪具有小型化、高集成、低成本的优势，有力推动了 MEMS 陀螺仪在高性能惯性领域的广泛应用。MEMS 应用领域广阔，惯性传感器成长空间大应用领域广阔，惯性传感器成长空间大 MEMS 器件已经被广泛应用于消费电子、汽车、医疗、工业、通信等多个领域。从 2021 年市场规模来看，消费电子、汽车和工业市场是 MEMS 行业最大的三个细分市场。根据 Yole 的统计和预测，全球 MEMS 行业市场规模将从 2021 年的 136 亿美元增长到 2027 年的 223 亿美元，2021-2027 年复合增长率为 9.00%。随着 MEMS 惯性技术的持续进步，高性能 MEMS 惯性传感器应

3、用逐渐拓展到无人系统、自动驾驶、高端工业、高可靠等领域，而中低性能 MEMS 惯性传感器主要应用于消费电子和汽车等领域。海外企业占据主导地位，公司有望打开广阔替代空间海外企业占据主导地位，公司有望打开广阔替代空间 从竞争格局来看，目前全球 MEMS 惯性产品市场份额集中在 Honeywell、ADI、Northrop Grumman/Litef 等海外行业巨头手中，CR3 达到 50%以上。公司的MEMS 传感器涵盖消费级、战术级、导航级产品，关键参数比肩海外龙头。依据公司招股说明书，公司陀螺仪 33 系列的零偏稳定性、标度因数精度等性能优于 Honeywell 激光陀螺仪 HG1700 型号

4、和 Emcore 光纤陀螺仪 EG200 型号。伴随行业下游智能驾驶、机器人等新兴领域的逐步成长，公司有望依托自身的技术实力迎来广阔的份额提升空间。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 3.26/4.65/6.63 亿元，实现归母净利润1.72/2.50/3.41 亿元，对应 PE 为 111.80/76.98/56.55 倍。目前 A 股上市公司中暂无细分业务领域完全可比的竞争对手，选取产品同属 MEMS 传感器但应用领域不同的敏芯股份、睿创微纳，以及同类下游应用领域的星网宇达、理工导航为可比公司，2023-2025 年可比公司平均 PE为 52/29

5、/29倍。考虑到公司产品性能领先售价较高，盈利能力更高，具备一定估值溢价，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示 宏观环境变化风险；公司和行业龙头存在差距的风险；产品研发失败以及技术升级迭代风险；技术人员流失风险 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师：蒋高振分析师：蒋高振 执业证书号：S02 研究助理：陈颖研究助理：陈颖 研究助理：孙铭元研究助理：孙铭元 基本数据基本数据 收盘价￥41.28 总市值(百万元)16,512.41 总股本(百万股)400.01 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022

6、A 2023E 2024E 2025E 营业收入 226.86 325.72 465.01 663.06 (+/-)(%)36.58%43.58%42.76%42.59%归母净利润 116.61 172.45 250.46 340.92 (+/-)(%)28.63%47.89%45.24%36.11%每股收益(元)0.29 0.43 0.63 0.85 P/E 165.35 111.80 76.98 56.55 资料来源：浙商证券研究所 -12%-9%-6%-3%0%4%23/0623/07芯动联科上证指数C芯动(688582)公司深度 2/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文

7、目录 1 芯动联科芯动联科:高性能高性能 MEMS 惯性传感器小巨人惯性传感器小巨人.4 1.1 国内稀缺的高性能 MEMS 传感器企业.4 1.2 股权结构较为集中，子公司定位清晰.5 1.3 营收稳步增长，研发规模持续加大.5 2 MEMS 应用领域广阔，惯性传感器成长空间大应用领域广阔，惯性传感器成长空间大.7 2.1 MEMS 全球市场规模稳定增长，国产替代空间大.7 2.2 MEMS 惯性传感器市场规模持续增长，目前国产化率较低.9 2.3 下游应用市场增长稳定，人形机器人市场带来新增量.11 3 依托技术实力，公司有望打开依托技术实力，公司有望打开 MEMS 传感器广阔替代空间传感

8、器广阔替代空间.14 3.1 海外企业占据 MEMS传感器主导地位.14 3.2 公司技术实力比肩海外，有望受益于国产替代趋势.15 4 盈利预测及估值盈利预测及估值.17 4.1 盈利预测.17 4.2 估值及投资建议.18 5 风险提示风险提示.19 VXdUhZgVkWeVBYeXhU8OdNaQtRrRpNoNlOpPrOfQnMmM8OoOwPxNqNxPxNmNpOC芯动(688582)公司深度 3/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：MEMS 陀螺仪的内部结构.4 图 2：公司主营的 MEMS惯性传感器位于产业链上游.4 图 3：公司股权结构.5 图

9、 4：2020-2022 年公司营业收入（亿元）.5 图 5：2020-2022 年公司归母净利润（亿元）.5 图 6：2022 年公司营收构成.6 图 7：公司毛利率和净利率情况（%）.6 图 8：公司主要采购成本构成.6 图 9：公司各项费用率情况（%）.7 图 10：公司研发投入规模变动情况（亿元）.7 图 11：MEMS行业的产业链.7 图 12：2021 年 MEMS 细分行业市场.8 图 13：全球 MEMS 行业市场规模预测（单位：亿美元）.8 图 14：MEMS 产品在高端工业领域的市场规模及预测（亿美元）.8 图 15：中国 MEMS 市场规模预测.9 图 16：2021 年

10、 MEMS 行业产品结构.9 图 17：全球 MEMS 惯性传感器市场规模（单位：亿美元）.10 图 18：中国 MEMS 惯性传感器市场规模（单位：亿元）.10 图 19：2021 年高性能陀螺仪细分市场情况（百万美元）.11 图 20：特斯拉人形机器人技术细节.12 图 21：MEMS 产品在无人系统领域的市场规模及预测（亿美元）.12 图 22：全球无人机市场规模及预测（单位：亿美元）.13 图 23：中国民用无人机市场规模（单位：亿元）.13 图 24：全球无人驾驶汽车市场规模（单位：亿美元）.13 图 25：2014-2021年中国地理信息产业市场规模（亿元）.14 图 26：202

11、1 年全球 MEMS惯性传感器竞争格局.14 图 27：ADI 通过封装技术演进不断提升自身 MEMS传感器性能.15 图 28：MEMS陀螺仪一般依据性能参数进行分类.15 图 29：公司 MEMS 陀螺仪涵盖大部分市场.16 图 30：公司 MEMS 加速度计涵盖大部分市场.16 图 31：公司产品整体处于国际领先水平.16 表 1：全球 MEMS 惯性传感器市场竞争格局.10 表 2：MEMS 惯性传感器应用领域.11 表 4：可比公司估值对比（截止 2023 年 7 月 3日）.18 表附录：三大报表预测值.20 C芯动(688582)公司深度 4/21 请务必阅读正文之后的免责条款部

12、分 1 芯动联科芯动联科:高性能高性能 MEMS 惯性传感器小巨人惯性传感器小巨人 芯动联科微系统股份有限公司成立于 2012 年，注册地位于安徽蚌埠，并在北京和无锡设有研发及测试中心。公司主要产品为 MEMS陀螺仪及 MEMS 加速度计，在无人系统、信息通讯、自动驾驶、石油勘探、高速铁路、测量测绘等场景应用广泛。1.1 国内稀缺的高性能国内稀缺的高性能 MEMS 传感器企业传感器企业 公司采取公司采取 Fabless 的经营模式，专注于的经营模式，专注于 MEMS 惯性传感器芯片的研惯性传感器芯片的研发、测试和销售发、测试和销售，主要包含陀螺仪和加速度计两大品类主要包含陀螺仪和加速度计两大品

13、类。MEMS 陀螺仪是惯性系统的重要组成部分，主要由MEMS 芯片和 ASIC 芯片构成。通过 ASIC 的驱动控制，MEMS 芯片感应外部待测信号并将其转化为电容、电阻、电荷等信号变化，从而实现外部信息的获取与交互。图1：MEMS陀螺仪的内部结构 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 MEMS 加速度计的内部结构和陀螺仪基本类似，主要用于测量物体的线加速度，本质上都属于 MEMS 惯性传感器。从产业链分布来看，公司业务处于产业上游，下游包括无人驾驶、消费电子、工业机器人等众多场景。图2：公司主营的 MEMS惯性传感器位于产业链上游 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 C芯动(688

14、582)公司深度 5/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2 股权结构较为集中，子公司定位清晰股权结构较为集中，子公司定位清晰 公司前三大股东分别为公司前三大股东分别为 MEMSLink、北方电子研究院以及北京芯动，持股比重分别为、北方电子研究院以及北京芯动，持股比重分别为23.43%、23.20%、15.64%，实际控制人为金晓冬，实际控制人为金晓冬。金晓冬直接持有公司 1.53%的股份，同时持有 MEMSLink 公司 70%股份。图3：公司股权结构 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所（截至 2023年 6月 27日）公司拥有芯动致远、公司拥有芯动致远、Moving Star

15、 以及以及芯动科技芯动科技共三家子公司共三家子公司。其中，芯动致远主要负责 MEMS 传感器的研发设计，Moving Star 负责海外市场开拓和销售，芯动科技则专门面向智能驾驶领域，提供高精度、高质量、低成本的车载组合导航定位系统。1.3 营收稳步增长，研发规模持续加大营收稳步增长，研发规模持续加大 2020-2022 年，公司分别实现营业收入年，公司分别实现营业收入 1.09/1.66/2.27 亿元，同比增速分别为亿元，同比增速分别为35.92%/52.96%/36.58%；分别实现归母净利润 0.52/0.83/1.17 亿元，同比增速分别为36.84%/59.16%/41.16%。图

16、4：2020-2022年公司营业收入（亿元）图5：2020-2022年公司归母净利润（亿元）资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 1.091.662.2735.92%52.96%36.58%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.000.501.001.502.002.50202020212022营业收入YoY0.520.831.1736.84%59.16%41.16%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0.000.200.400.600.801.001.2

17、01.40202020212022归母净利润YoYC芯动(688582)公司深度 6/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 从营收结构上来看，目前从营收结构上来看，目前 MEMS 陀螺仪为公司主要的收入来源，陀螺仪为公司主要的收入来源，2022 年营收占比为年营收占比为约为约为 81%。MEMS加速度计、惯性测量单元营收占比分别约为 6%、4%。图6：2022年公司营收构成 资料来源：wind，浙商证券研究所 近四年毛利率维持在近四年毛利率维持在 80%以上以上。2022年公司毛利率为 85.92%，2019-2022 年大概维持在 85%-90%区间。从成本构成来看，公司产品的主要成本支出

18、集中在晶圆和技术服务上，依据公司招股书，2022年公司晶圆采购约占整体采购成本的 53.92%，技术服务占整体采购成本的 20.46%。图7：公司毛利率和净利率情况（%）图8：公司主要采购成本构成 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 净利率稳步提升。净利率稳步提升。2022 年公司净利率为 51.40%，较 2019 年提升约 3.9pct。从费用端来看，研发费用占比最高，2022 年为 24.57%；公司以直销为主，2022年直销收入占比近90%，2020-2022 年公司销售费用率维持在 2%左右。公司管理费用主要由折旧摊销和职工薪酬构成，2022

19、年管理费用率约为 10.48%。公司重视研发投入。公司重视研发投入。2020 到 2022 年公司研发投入规模从 0.26亿元提升至约 0.56 亿元，研发投入占收入比率始终维持在 23%以上，未来研发投入落地转化有望加速。MEMS陀螺仪81%技术服务9%MEMS加速度计6%惯性测量单元4%MEMS陀螺仪技术服务MEMS加速度计惯性测量单元2.13%1.95%1.75%12.20%9.77%10.48%23.96%24.39%24.57%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%202020212022销售费用率管理费用率研发费用率0%20%40%60%8

20、0%100%202020212022晶圆封装服务技术服务其他C芯动(688582)公司深度 7/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图9：公司各项费用率情况（%）图10：公司研发投入规模变动情况（亿元）资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 2 MEMS 应用领域广阔，惯性传感器成长空间应用领域广阔，惯性传感器成长空间大大 MEMS 即微机电系统（Micro-Electro-Mechanical System），是利用大规模集成电路制造技术和微加工技术，把微传感器、微执行器、微结构、信号处理与控制电路、电源以及通信接口等集成在一片或者多片芯片上的微型器件或系

21、统。经过 40 多年的发展，MEMS 已被广泛应用于消费电子、汽车、工业与通信、医疗健康、高可靠等各个领域。基于 MEMS 技术的系统设备大大增强了人们与物理世界交互的能力，极大地改变了人们的生活方式。2.1 MEMS 全球市场规模稳定增长，国产替代空间全球市场规模稳定增长，国产替代空间大大 MEMS 产业链一般可分为四个环节：芯片设计、晶圆制造、封装测试以及系统应用。MEMS 行业主要有 Fabless和 IDM两种经营模式。采用 Fabless 模式的 MEMS企业主要负责 MEMS 产品的设计与销售，将生产、封装、测试等环节外包。采用 IDM模式的企业经营范围覆盖了芯片设计、晶圆制造和封

22、装测试等各环节，如意法半导体等。图11：MEMS行业的产业链 资料来源：公司招股说明书、浙商证券研究所 MEMS 器件器件应用广泛应用广泛，全球，全球 MEMS 市场规模有望持续增长。市场规模有望持续增长。MEMS 器件已经被广泛应用于消费电子、汽车、医疗、工业、通信等多个领域。从 2021 年市场规模来看，消费电子、汽车和工业市场是 MEMS 行业最大的三个细分市场。根据 Yole 的统计和预测，全球 2.50%1.83%1.81%1.76%15.00%11.93%9.64%10.57%18.75%23.85%24.70%24.67%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%2

23、5.00%30.00%20022销售费用率管理费用率研发费用率0.150.260.410.560.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0.000.100.200.300.400.500.6020022研发费用（亿元）YoYC芯动(688582)公司深度 8/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 MEMS 行业市场规模将从 2021 年的 136 亿美元增长到 2027 年的 223 亿美元，2021-2027 年复合增长率为 9.00%。目前全球 MEMS 行业呈现垄断竞争格局，市场

24、份额集中在 Honeywell、ADI、Northrop Grumman/Litef 等海外行业巨头手中，CR3 达到 50%以上，市场集中度较高。图12：2021年 MEMS细分行业市场 资料来源：Yole Intelligence、Status of the MEMS Industry 2022、浙商证券研究所 图13：全球 MEMS行业市场规模预测（单位：亿美元）资料来源：Yole Intelligence、Status of the MEMS Industry 2022、浙商证券研究所 MEMS 产品在高端工业领域应用较广，市场产品在高端工业领域应用较广，市场规模规模较大。较大。根据

25、Yole 发布的 Status of MEMS Industry 2022，2021 年全球高端工业领域中 MEMS 产品的市场规模为 22.34 亿美元，预计到 2027 年全球高端工业领域中 MEMS产品的市场规模将达 33.40 亿美元，2021-2027 年复合增长率为 7.00%。图14：MEMS 产品在高端工业领域的市场规模及预测（亿美元）资料来源：Yole Intelligence、Status of the MEMS Industry 2022、浙商证券研究所 C芯动(688582)公司深度 9/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 我国人工智能、智慧城市等领域快速发展，国内

26、我国人工智能、智慧城市等领域快速发展，国内 MEMS 市场成长空间较大。市场成长空间较大。根据赛迪顾问数据，2020 年中国 MEMS 市场保持快速增长，整体市场规模达到 736.70 亿元，同比增长 23.24%，国内市场规模增速始终领先于全球市场。预计 2022 年中国 MEMS 市场规模将突破 1,000 亿元，2020-2022 年复合增长率为 19.06%。2021 年中国 MEMS 市场以国外厂商为主，发达国家在 MEMS 芯片设计和制造领域技术先进，在产品性能和可靠性等方面优势更为明显。图15：中国 MEMS市场规模预测 资料来源：赛迪顾问、浙商证券研究所 2.2 MEMS 惯性

27、传感器市场规模持续增长惯性传感器市场规模持续增长，目前国产化率较低，目前国产化率较低 应用场景丰富，惯性传感器是应用场景丰富，惯性传感器是 MEMS 行业主要产品类型。行业主要产品类型。MEMS 产品主要分为 MEMS 传感器和 MEMS 执行器，MEMS 传感器是用来检测物理、化学或生物现象的器件；而 MEMS 执行器是用来产生机械运动、力和转矩的器件。MEMS 惯性传感器包括加速度计、陀螺仪、磁力计、惯性传感组合，2021 年上述四类产品市场规模合计 35.09 亿美元，占比 25.81%，是 MEMS 行业中的主要产品类型。图16：2021年 MEMS行业产品结构 资料来源：Yole I

28、ntelligence、Status of MEMS Industry 2022、浙商证券研究所 根据 Yole 发布的 Status of MEMS Industry 2022，2021 年世界 MEMS 惯性传感器市场规模约 35.09 亿美元。其中，2021 年 MEMS陀螺仪和 MEMS 加速度计市场规模达到 15.93C芯动(688582)公司深度 10/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 亿美元，占全球 MEMS 行业总市场规模的 45.40%。根据头豹研究院公司发布的2022 年中国 MEMS 传感器行业概览，2021 年中国 MEMS 惯性传感器市场规模约 136.00 亿

29、元。图17：全球 MEMS 惯性传感器市场规模（单位：亿美元）资料来源：Yole Intelligence、Status of MEMS Industry 2022、浙商证券研究所 图18：中国 MEMS 惯性传感器市场规模（单位：亿元）资料来源：头豹研究院、浙商证券研究所 2021 年高性能 MEMS惯性传感器约占全球 MEMS 惯性传感器市场份额的 20%。根据 Yole 统计的数据，2021 年，全世界高性能 MEMS 惯性传感器市场规模约 71,000 万美元（含 MEMS 惯性传感器系统），约 452,270 万元人民币，公司 2021 年惯性传感器销售收入为 16,609.31 万

30、元。世界 MEMS 惯性产品销售额集中在 Honeywell、ADI、Northrop Grumman/Litef 等行业巨头手中，市场份额前三的公司合计占有 50%以上的份额。表1：全球 MEMS 惯性传感器市场竞争格局 厂商 销售额 市场份额 Honeywell 153,771.80 34.00 Analog Devices 58,795.10 13.00 Northrop Grumman/Litef 36,181.60 8.00 其他公司 203,521.50 45.00 资料来源：Yole Intelligence,High-End Inertial Sensing 2022、浙商证券

31、研究所（销售金额按照 2021年 12月 31日 1美元兑换 6.37元人民币的汇率换算）C芯动(688582)公司深度 11/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 MEMS 陀螺仪陀螺仪在体积、成本等方面具有优势，在工业级应用领域使用广泛。在体积、成本等方面具有优势，在工业级应用领域使用广泛。市场现有主流陀螺仪包括 MEMS 陀螺仪与激光陀螺仪、光纤陀螺仪（“两光陀螺”）。根据 Yole 发布的 High-End Inertial Sensing 2022，高性能 MEMS 陀螺仪在工业级应用领域使用较为广泛，占据了该应用领域 86%的市场份额，具体应用场景包括资源勘探、测量测绘、光电吊舱

32、等；两光陀螺则主要被应用于战术级、导航级和战略级应用领域。图19：2021 年高性能陀螺仪细分市场情况（百万美元）资料来源：Yole Intelligence、High-End Inertial Sensing 2022、浙商证券研究所 2.3 下游应用市场增长稳定，下游应用市场增长稳定，人形机器人市场带来新增量人形机器人市场带来新增量 MEMS 惯性传感器下游应用惯性传感器下游应用场景丰富。场景丰富。目前 MEMS 惯性传感器已被广泛应用于工业与通信、高可靠、汽车电子、医疗健康、消费电子等多个领域。随着 MEMS 惯性技术的持续进步，高性能 MEMS 惯性传感器应用逐渐拓展到无人系统、自动驾

33、驶、高端工业、高可靠等领域，而中低性能 MEMS 惯性传感器主要应用于消费电子和汽车等领域。表2：MEMS 惯性传感器应用领域 领域 应用 工业与通信 无人系统、工业机器人、石油勘探、测量测绘、高速铁路、精密农业、工程 机械、寻北仪、光电吊舱、动中通、天线姿态监测、光伏跟踪系统、结构健 康监测、振动监测等 高可靠 卫星姿态控制、航姿备份系统等 汽车电子 安全气囊、车身稳定系统、TPMS 胎压传感器、GPS 辅助导航、自动驾驶高 精定位等 医疗健康 健康监测设备、植入式心脏起搏器、手术机器人、康复训练设备等 消费电子 智能手机、平板电脑、游戏机、智能手表、智能手环、TWS 耳机、笔记本 电脑、数

34、码相机、智能玩具等 资料来源：公司招股说明书、浙商证券研究所 实现导航定位与姿态控制，实现导航定位与姿态控制，MEMS 惯性传感器被应用于无人机惯性传感器被应用于无人机、机器人、机器人等无人系统。等无人系统。无人系统是指具有一定自治能力和自主性的无人控制系统，它是人工智能、机器人技术以及实时控制决策系统的结合产物。惯性传感器可以通过测量机器人的加速度和角速度来计算出机器人当前的姿态和位置信息，从而实现其精确的导航定位和姿态控制。C芯动(688582)公司深度 12/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 特斯拉首款人形机器人“擎天柱”(optimus)将于 7 月 6日至 7月 8 日间在 2

35、023 世界人工智能大会上首次亮相，已知该机器人能够实现重物搬运、为植物浇水、移动金属棒等功能，MEMS惯性传感器是生产该类机器人的重要配件。图20：特斯拉人形机器人技术细节 资料来源：Tesla、浙商证券研究所 根据 Yole发布的 Status of MEMS Industry 2022 和 High-End Inertial Sensing 2022，2021年全球无人系统领域中 MEMS 产品的市场规模为 40.26 亿美元，预计到 2027 年全球无人系统领域中 MEMS 产品的市场规模将达 64.21 亿美元，2021-2027 年复合增长率为 8.09%。图21：MEMS 产品在

36、无人系统领域的市场规模及预测（亿美元）资料来源：Yole Intelligence、Status of the MEMS Industry 2022、High-End Inertial Sensing 2022、浙商证券研究所 据 Drone Industry Insight 数据，2020 年全球无人机市场规模为 209亿美元，预计到2026 年全球无人机市场规模将达 413 亿美元，2020-2026 年复合增长率为 12.02%。目前无人机在中国的安防巡检、消杀作业、物流配送、宣传喊话、照明测温、农业植保等方面发挥了重要的作用。Frost&Sullivan 估计，2020 年中国民用无人

37、机行业整体市场规模达 599亿元，发展潜力巨大。C芯动(688582)公司深度 13/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图22：全球无人机市场规模及预测（单位：亿美元）资料来源：Drone Industry Insight、Drone market in 2021-2026 sample、浙商证券研究所 图23：中国民用无人机市场规模（单位：亿元）资料来源：Frost&Sullivan、浙商证券研究所 提高驾驶安全性、辅助提高驾驶安全性、辅助 GPS 导航，导航，MEMS 惯性传感器被应用于自动驾驶领域。惯性传感器被应用于自动驾驶领域。现代汽车系统已经搭载了多种 MEMS 惯性传感器，如

38、陀螺仪、加速度计、磁力计和惯性测量单元，以增强汽车的可靠性，提高驾驶的安全性。除此之外 MEMS 惯性测量单元正逐步被用于自动驾驶并辅助 GPS 导航。根据 iimedia 估计，2025 年全球无人驾驶汽车市场规模将突破 1,200 亿美元，2021-2025 年复合增长率为 46.78%，增长潜力巨大。图24：全球无人驾驶汽车市场规模（单位：亿美元）资料来源：iimedia、浙商证券研究所 C芯动(688582)公司深度 14/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 根据中商产业研究院数据，2017-2021 年我国无人驾驶市场规模由 681 亿元增至 2,358亿元，年均复合增长率为 3

39、6.4%。中商产业研究院预测，2022 年我国无人驾驶市场规模可达 2,894 亿元。公司在研项目“MEMS 惯性导航系统”应用于自动驾驶，预计 2023 年项目结项后，公司在自动驾驶领域的占有率有望逐步提高。测绘行业进入信息化测绘阶段，高精度测绘行业进入信息化测绘阶段，高精度 MEMS 惯性惯性测量单元测量单元是信息化测绘体系的重是信息化测绘体系的重要支撑要支撑。除传统方式外，其他现代化测绘方式需要基于高精度惯性测量单元的飞行控制系统或光学稳定系统支撑，以便于载具在动态过程中采集到清晰的图像。根据中国地理信息产业协会数据，2021 年我国地理信息产业总产值达到 7,524 亿元，总产值较上年

40、增长9.20%。预计未来高精度 MEMS 惯性测量单元将在信息化测绘体系中占据重要地位。图25：2014-2021年中国地理信息产业市场规模（亿元）资料来源：中国地理信息产业协会、浙商证券研究所 3 依托技术实力，公司有望打开依托技术实力，公司有望打开 MEMS 传感器广阔替代空间传感器广阔替代空间 3.1 海外企业占据海外企业占据 MEMS 传感器主导地位传感器主导地位 从竞争格局来看，目前全球从竞争格局来看，目前全球 MEMS 惯性产品市场份额集中在惯性产品市场份额集中在 Honeywell、ADI、Northrop Grumman/Litef 等等海外海外行行业巨头手中，业巨头手中，CR

41、3 达到达到 50%以上。以上。依据 Yole，2021年Honeywell 的 MEMS 惯性传感器实现收入约 15.38 亿元，市场份额达到 34%，位居第一。图26：2021年全球 MEMS惯性传感器竞争格局 资料来源：Yole，浙商证券研究所 34%13%8%45%HoneywellAnalog DevicesNorthrop Grumman/Litef其他C芯动(688582)公司深度 15/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 随着下游行业对随着下游行业对 MEMS 传感器在体积、性能、稳定性等方面的要求逐步升级，技术传感器在体积、性能、稳定性等方面的要求逐步升级，技术差异在各厂

42、商间逐步显现，海外龙头依托自身技术实力差异在各厂商间逐步显现，海外龙头依托自身技术实力占据占据全球主要市场。全球主要市场。Honeywell、ADI 等海外龙头在 MEMS传感器的结构设计、封装等环节均具备一定自身创新，例如，ADI 通过对于 MEMS 传感器封装技术的迭代，能够实现其在40C至+125C 温度范围内的稳定工作，提升产品稳定性。图27：ADI通过封装技术演进不断提升自身 MEMS传感器性能 资料来源：ADI官网，浙商证券研究所 3.2 公司技术实力比肩海外，有望受益于国产替代趋势公司技术实力比肩海外，有望受益于国产替代趋势 MEMS 惯性传感器的惯性传感器的核心技术壁垒核心技术

43、壁垒在于保持自身在于保持自身低成本、小体积、可批量生产优势的低成本、小体积、可批量生产优势的前提下，达到传统惯性传感器的高精度。前提下，达到传统惯性传感器的高精度。衡量 MEMS传感器性能的主要指标有零飘稳定性、标度因数精度、角度随机游走等，依据各项指标的范围区间，可将 MEMS 传感器划分为消费级、战术级、导航级和战略级四大类别。图28：MEMS陀螺仪一般依据性能参数进行分类 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 C芯动(688582)公司深度 16/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司的公司的 MEMS 传感器涵盖消费级、战术级、导航级产品，关键参数比肩海外龙头。传感器涵盖消费

44、级、战术级、导航级产品，关键参数比肩海外龙头。依据公司招股说明书，公司陀螺仪 33 系列的零偏稳定性低于 0.1/h，角度随机游走低于 0.05/h，标度因数精度低于 100ppm，性能优于 Honeywell 激光陀螺仪 HG1700 型号和 Emcore 光纤陀螺仪 EG200 型号，性能接近 Honeywell 激光陀螺仪 HG5700 型号和 Emcore 光纤陀螺仪 EG1300 型号，但产品体积、重量和价格低于上述激光陀螺和光纤陀螺产品。图29：公司 MEMS陀螺仪涵盖大部分市场 图30：公司 MEMS加速度计涵盖大部分市场 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：公司

45、招股说明书，浙商证券研究所 从行业对比来看，公司的从行业对比来看，公司的 MEMS 传感器在产品类别、技术路线、性能等级上均处于传感器在产品类别、技术路线、性能等级上均处于国际领先水平，在海外巨头垄断全球大部分市场的背景下，公司国产替代空间广阔。国际领先水平，在海外巨头垄断全球大部分市场的背景下，公司国产替代空间广阔。我们认为，伴随行业下游智能驾驶、机器人等新兴领域的逐步成长，公司有望依托自身的技术实力迎来广阔的份额提升空间。图31：公司产品整体处于国际领先水平 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 C芯动(688582)公司深度 17/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 盈利预测

46、及估值盈利预测及估值 4.1 盈利预测盈利预测 公司的营业收入包括主营业务收入和其他业务收入，其中主营业务收入主要为 MEMS 陀螺仪、MEMS 加速度计、惯性测量单元（MEMS 陀螺仪 和加速度计的组合）以及技术服务收入。主要收入来源于 MEMS 陀螺仪和 MEMS 加速度计，惯性测量单元收入和技术服务收入整体占比较低。MEMS 陀 螺 仪陀 螺 仪 业 务：业 务：2020-2022 公 司MEMS 陀 螺 仪 业 务 收 入 分 别 为84.36/133.09/182.91 百万元，呈逐年上升趋势。公司 MEMS 陀螺仪主要应用于惯性传感器市场中的高端工业、无人系统、高可靠等领域，公司陀

47、螺仪具备体积小、重量轻的产品特点，更加适应下游惯性系统微型化的发展趋势，因此公司销售规模随之增长。公司高性能 MEMS 陀螺仪核心性能指标已达到国际先进水平，可替代光纤陀螺仪、激光陀螺仪及其他国际厂商的 MEMS 陀螺仪的行业应用，销售议价能力强，有较高市场竞争力，利于公司产品持续渗透。考虑到公司产品优势及自动驾驶、机器人等领域的发展拉动，我们预测 2023-2025 年公司 MEMS 陀螺仪业务收入分别为 258.25/367.26/524.17 百万元。毛利率方面，2020-2022 公司 MEMS 陀螺仪毛利率较高，分别为 89.18%/86.48%/86.50%，主要系产品的平均销售单

48、价相对较高和平均单位成本相对较低所致。毛利率变化趋势基本保持稳定，受产品结构影响略有下降。预计 2023-2025 年公司 MEMS 陀螺仪产品随推出时间逐年略微降低，分别为 86.00%/85.50%/85.00%。MEMS 加 速 度 计加 速 度 计 业 务：业 务：2020-2022 公 司 MEMS 加 速 度 计 业 务 收 入 分 别 为18.11/21.74/13.69 百万元，呈波动趋势。公司高性能 MEMS 加速度计的核心性能指标可达到导航级精度，已达到国际先进水平，主要用于航空、长航时无人系统及高端工业领域。公司参照同行业厂商类似产品进行定价，销售价格较高。考虑到公司产品

49、优势带来的渗透及下游领域发展的拉动，我们预测 2023-2025 年公司 MEMS 加速度计业务收入分别为17.68/22.80/29.53 百万元。毛利率方面，2020-2022 公司 MEMS 加速度计毛利率分别为 82.38%/76.75%/78.71%，预计 2023-2025 年公司 MEMS 加速度计产品毛利率受市场竞争等因素影响随推出时间逐年略微降低，分别为 78.00%/77.50%/77.50%。惯性测量单元惯性测量单元业务业务：2020-2022 公司惯性测量单元业务收入分别为 0.67/1.02/9.88 百万元。毛利率分别为 95.17%/79.73%/76.68%。公

50、司惯性测量单元产品主要是根据客户的特定应用需求，将 MEMS 陀螺仪和加速度计进行集成销售的产品。该业务受客户需求影响呈现一定波动，但整体受 MEMS 陀螺仪及加速度及业务增长带动。我们预测 2023-2025 年公司惯性测量单元业务收入分别为 13.60/17.75/23.17 百万元，毛利率受市场竞争等影响缓慢下降，分别为 76.00%/75.00%/74.00%。技术服务技术服务业务：业务：2020-2022 公司技术服务业务收入分别为 5.07/10.00/20.19 百万元，毛利率分别为 92.76%/91.53%/90.65%，基于公司多年的研发和工艺积累，公司议价能力强。该业务受

51、客户需求影响呈现一定波动，但整体受公司业务增长带动，预测 2023-2025 年公司技术服务业务收入分别为 36.00/57.00/86.00 百万元，毛利率在 91%上下波动，分别为91.40%/90.89%/91.00%。综上，我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 3.26/4.65/6.63 亿元，实现综合毛利率85.70%/85.34%/85.04%。C芯动(688582)公司深度 18/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表3：盈利预测（单位：百万元）年份年份 2022A 2023E 2024E 2025E MEMS 陀螺仪陀螺仪 182.91 258.25 367.2

52、6 524.17 YOY 37.43%41.19%42.21%42.73%毛利率 86.50%86.00%85.50%85.00%技术服务技术服务 20.19 36.00 57.00 86.00 YOY 101.90%78.31%58.33%50.88%毛利率 90.65%91.40%90.89%91.00%MEMS 加速度计加速度计 13.69 17.68 22.80 29.53 YOY-37.02%29.11%29.00%29.50%毛利率 78.71%78.00%77.50%77.50%惯性测量单元惯性测量单元 9.88 13.60 17.75 23.17 YOY 868.04%37.7

53、5%30.50%30.50%毛利率 76.68%76.00%75.00%74.00%其他业务其他业务 0.19 0.20 0.20 0.20 YOY-20.83%5.26%0.00%0.00%毛利率 16.39%17.00%17.00%17.00%总收入总收入 226.86 325.72 465.01 663.06 YOY 36.59%43.58%42.76%42.59%毛利率 85.91%85.70%85.34%85.04%资料来源：Wind，浙商证券研究所 4.2 估值估值及投资建议及投资建议 目前国内 A 股上市公司中暂无与公司在细分业务领域完全可比的竞争对手，为便于进行财务数据的比较，

54、选取与公司的产品同属 MEMS 传感器但应用领域不同的企业，包括敏芯股份（消费级 MEMS 传感器）、睿创微纳（非制冷红外热成像 MEMS 芯片等），以及从事同类产品产业链下游应用领域的企业，包括星网宇达（产品中包含 MEMS 组合导航）、理工导航（惯导系统及光纤陀螺仪等）为可比公司，2023-2025 年可比公司平均 PE 为52.12/29.13/28.72 倍。我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 1.72/2.50/3.41 亿元，对应 PE 为 111.80/76.98/56.55 倍。考虑到公司产品性能领先售价较高，2020-2022 年公司毛利率分别为 88.25%

55、/85.47%/85.97%，大幅高于可比公司毛利率平均值 46.04%/44.32%/38.66%，盈利能力更高，具备一定估值溢价，首次覆盖，给予“增持”评级。表4：可比公司估值对比（截止 2023年 7月 3日）简称 总市值(亿元)归母净利润（亿元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 敏芯股份 33.18 0.30 0.65 0.93 110.49 51.19 35.83 睿创微纳 205.85 5.06 7.16 9.53 40.67 28.75 21.61 星网宇达 75.26 3.10 4.25 5.29 24.24 17.73 14.23

56、理工导航 50.12 1.52 2.66 3.78 33.08 18.84 13.26 平均平均 52.12 29.13 28.72 芯动联科 192.80 1.72 2.50 3.41 111.80 76.98 56.55 C芯动(688582)公司深度 19/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源：Wind，浙商证券研究所 备注说明：其他公司盈利预测来自 wind一致预期 5 风险提示风险提示（一一）宏观环境变化风险宏观环境变化风险近年来随着部分国家正在实施科技和贸易保护措施，且随着全球芯片产业格局的深度调整，可能对中国的芯片相关产业的发展造成不利影响。如果后续国内外宏观环境因素

57、继续发生不利变化，如国际贸易摩擦进一步升级加剧、重大突发公共卫生事件等引起全球经济下滑，将会进一步影响半导体材料供应链的稳定性以及下游应用需求的增长，从而给公司经营带来不利影响。（二二）公司公司和行业龙头存在差距的风险和行业龙头存在差距的风险经公司多年深耕，产品主要性能指标已经处于国际先进水平，但从产品知名度及行业影响力来看仍与国际知名企业存在较大差距。目前公司正处于发展阶段，根据 Yole 统计的数据，Honeywell、ADI 等国际知名厂商占据了近一半的市场份额，而公司的市场份额仍存在较大差距。与国际知名厂商相比，公司由于经营规模相对较小、无自建的晶圆制造产线、产线配套尚待完备等原因，生

58、产能力在竞争中较国际知名厂商不具备优势。公司如若不能通过持续提升技术更新能力和产品研发能力来增强产品影响力及扩大市场规模，将面临因为市场竞争加剧而处于不利地位的风险。（三三）产品研发失败以及技术升级迭代风险产品研发失败以及技术升级迭代风险为适应市场需求及应对行业竞争，公司需要投入大量的人力及资金研发新产品，并对现有产品进行升级改造。MEMS 惯性传感器属于技术密集型行业，核心技术是企业保持竞争力的关键。2020-2022 年公司研发投入分别为 2,602/4,051/5,575 万元。若公司产品技术研发创新无法满足市场对产品更新换代的需求，未来可能存在受到市场领域逐渐被渗透、侵蚀导致市场份额下

59、降的不利影响。此外由于公司技术成果产业化进程具有不确定性，从产品研发成功到量产一般需要 2-5 年时间，如果在研发或产品测试、试产等过程中出现核心技术未能突破、产品研发失败、产品性能不符合客户要求等情况，公司将面临研发支出难以收回、预计效益难以达到的风险，从而对公司业绩产生不利影响。（四）（四）技术人员流失风险技术人员流失风险公司作为一家高性能硅基 MEMS 惯性传感器芯片设计公司，技术人员是公司保证稳定持续研发能力的重要资源。而目前我国从事高性能硅基 MEMS 传感器设计的企业较少，因此该方面的技术人才相对缺乏。未来，随着 MEMS 传感器市场需求激增，行业内人才竞争将会日趋激烈。若公司不能

60、持续有效加强对核心人才的引进、激励和保护力度，将会存在技术人员流失的风险，对公司后续产品、技术的开发以及业务的持续增长造成不利影响。C芯动(688582)公司深度 20/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值资产负债表 利润表(百万元)2022 2023E 2024E 2025E (百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 551 2072 2335 2691 营业收入营业收入 227 326 465 663 现金 123 1468 1545 1654 营业成本 32 47 68

61、99 交易性金融资产 138 189 184 170 营业税金及附加 2 4 5 7 应收账项 215 319 461 651 营业费用 4 6 9 12 其它应收款 1 3 4 5 管理费用 24 35 48 70 预付账款 24 32 49 71 研发费用 56 79 114 162 存货 50 61 92 140 财务费用 0(11)(22)(23)其他 0 0 0 0 资产减值损失 2(5)(5)(4)非流动资产非流动资产 111 111 108 108 公允价值变动损益 0 0 0 0 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 4 5 5 5 长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 5

62、 5 5 5 固定资产 7 10 12 15 营业利润营业利润 117 181 258 350 无形资产 61 53 43 33 营业外收支 0 0 0 0 在建工程 4 5 6 7 利润总额利润总额 117 180 258 349 其他 39 43 47 54 所得税 0 8 7 8 资产总计资产总计 662 2183 2443 2799 净利润净利润 117 172 250 341 流动负债流动负债 39 37 46 60 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 117 172 250 341 应付款项 3 8 8 13 EBITDA 12

63、6 178 245 336 预收账款 0 0 0 0 EPS（最新摊薄）0.29 0.43 0.63 0.85 其他 36 29 38 47 非流动负债非流动负债 8 4 5 6 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 2022 2023E 2024E 2025E 其他 8 4 5 6 成长能力成长能力 负债合计负债合计 47 41 51 66 营业收入 36.58%43.58%42.76%42.59%少数股东权益 0 0 0 0 营业利润 24.04%54.66%42.63%35.61%归属母公司股东权益615 2142 2392 2733 归属母公司净利润 28.63%47.89%45.2

64、4%36.11%负债和股东权益负债和股东权益 662 2183 2443 2799 获利能力获利能力 毛利率 85.92%85.70%85.34%85.04%现金流量表净利率 51.40%52.94%53.86%51.42%(百万元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 20.64%12.51%11.05%13.30%经营活动现金流经营活动现金流 67 33 49 70 ROIC 18.29%7.51%9.53%11.59%净利润 117 172 250 341 偿债能力偿债能力 折旧摊销 11 9 10 10 资产负债率 7.12%1.90%2.09%2.36%财务费用 0

65、(11)(22)(23)净负债比率 11.52%7.64%8.24%6.46%投资损失(4)(5)(5)(5)流动比率 14.06 55.45 50.79 44.59 营运资金变动(42)(109)(147)(195)速动比率 12.79 53.81 48.78 42.27 其它(16)(24)(38)(58)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 70(52)5 15 总资产周转率 0.38 0.23 0.20 0.25 资本支出(6)(4)(5)(4)应收账款周转率 1.55 1.56 1.60 1.58 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 12.09 8.38 8.41 9

66、.43 其他 75(48)10 19 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(21)136323 23 每股收益 0.29 0.43 0.63 0.85 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金 0.17 0.08 0.12 0.18 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 1.78 5.35 5.98 6.83 其他(21)136323 23 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 115 134477 109 P/E 165.35 111.80 76.98 56.55 P/B 27.03 9.00 8.06 7.05 EV/EBITDA(1.97)98.92 71.60 52

67、.00 资料来源：浙商证券研究所 C芯动(688582)公司深度 21/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10

68、%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限

69、公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能

70、会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010