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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 高性能 MEMS 传感引领者,新领域发展机会丰富 芯动联科(688582)高性能高性能 MEMSMEMS 惯性传感引领者惯性传感引领者 芯动联科成立于 2012 年,专注于高性能 MEMS 惯性传感器件研发、测试、销售,在半导体和微机械经验积累深厚,已经成为国内少数稳定量产高性能 MEMS 惯性传感的公司。目前产品可广泛应用于高端工业、无人系统、高可靠等领域。公司业绩近年来保持快速稳健的增长,营业收入年复合增长率为 44.54%,净利润年复合增长率 49.89%。2023 上半年实现营业收入 0.97 亿元,同比增长 42.24%;归母净利润 0.41
2、亿元,同比增长 31.62%。MEMSMEMS 惯性传感高壁垒筑护城河,国产化替代空间广阔惯性传感高壁垒筑护城河,国产化替代空间广阔 MEMS 惯性传感是 MEMS 传感器的重要分支,包括陀螺仪、加速度计、惯性测量单元 IMU 等。伴随下游无人机、汽车、工业、消费电子等的需求驱动,根据 Yole 预测,到 2027 年全球惯性传感市场将达约 50 亿美元。公司作为国内领先的高性能惯性传感厂商,产品具有小型化、高集成、低成本优势。若以公司 21 年收入计算,我们测算公司在全球 MEMS 惯性传感市占率约为 0.7%,国内市占率约为 1.2%,面临的国产替代空间丰厚。产品技术与工艺优势突出,新领域
3、引领未来新方产品技术与工艺优势突出,新领域引领未来新方向向 无人系统是惯性传感实现应用的新兴领域。在自动驾驶领域,IMU 与 GNSS 结合构成“组合导航”,可以在卫星信号较弱甚至丢失的情况下,推算出最新位置。在人形机器人领域,IMU 可以帮助其实现定位、测量、平衡、跌倒检测等功能。公司目前在无人系统合作中的客户包括智能电动汽车厂商与智慧城市建设,项目预计在 23 年结项落地,公司在新兴领域的占有率将持续提升。投资建议投资建议 我们预计 2023-2025 年公司营收为 3.32/4.75/6.58 亿元,归母净利润为 1.66/2.32/3.22 亿元,EPS 为 0.41/0.58/0.8
4、 元,2023年 9 月 21 日收盘价 36.71 元,对应 PE 为 89/63/46 倍,首次覆盖给予公司“增持”评级。风险提示风险提示 产品研发不及预期,下游需求不及预期,竞争格局恶化风险 盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入(百万元)166 227 332 475 658 YoY(%)53.0%36.6%46.6%42.8%38.6%归母净利润(百万元)83 117 166 232 322 YoY(%)59.2%41.2%42.2%39.
5、9%38.7%毛利率(%)85.4%85.9%85.0%83.5%82.7%每股收益(元)0.24 0.34 0.41 0.58 0.80 ROE 16.0%19.0%7.8%9.8%12.0%市盈率 155.04 109.44 88.57 63.31 45.65 评级及分析师信息 Table_Rank 评级:评级:增持 上次评级:首次覆盖 目标价格:目标价格:最新收盘价:36.71 Table_Basedata 股票代码:股票代码:688582 52 周最高价/最低价:53.48/33.84 总市值总市值(亿亿)146.84 自由流通市值(亿)16.91 自由流通股数(百万)46.07 Ta
6、ble_Pic 分析师:胡杨分析师:胡杨 邮箱: SAC NO:S04 分析师:傅欣璐分析师:傅欣璐 邮箱: SAC NO:S03 相关研究相关研究 1.2.3.-27%-21%-15%-8%-2%5%2023/06相对股价%芯动联科沪深300Table_Date 2023 年 09 月 21 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 171227 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1.芯动联科:高性能 MEMS惯性传感引领者.4 1.1.公司概况:专注高性能 MEMS惯性传感的专精特新
7、企业.4 1.2.股权结构:股东背景强大,子公司业务清晰.5 1.3.财务变化:业绩快速稳健增长,研发投入持续增加.6 2.MEMS 惯性传感高壁垒筑护城河,国产化替代空间广阔.8 2.1.MEMS 惯性传感是 MEMS 传感器的重要分支.8 2.2.全球 MEMS惯性传感市场空间预计超 350亿元.9 2.3.全球龙头寡头垄断,国产替代机会丰厚.11 2.4.与竞争企业相比,公司技术指标领先.12 3.产品技术与工艺优势突出,新领域引领未来新方向.14 3.1.自主研发+供应商代工合作,产品性能优势显著.14 3.2.新领域看点:自动驾驶与机器人.16 3.3.新领域看点:高端工业领域.20
8、 4.盈利预测与估值.21 4.1.盈利预测.21 4.2.公司估值.22 风险提示.24 VXgVqVvXdYlXvXtR9PbP9PtRnNoMtQeRqQwPfQnPsP7NmMvMuOrMtQxNmMtQ 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表目录 图 1 公司工艺生产流程图.5 图 2 公司股权结构图.6 图 3 2019-2023H1 营业收入与归母净利润(亿元).7 图 4 2019-2023H1 毛利率(%)与净利率(%).7 图 5 2019-2023H1 细分业务收入变化(万元).7 图 6 2022年收入结构(%).7 图 7 公司
9、各项费用率情况(%).8 图 8 公司研发投入规模(亿元)及变动情况(%).8 图 9 MEMS陀螺仪内部结构.9 图 10 全球 MEMS行业市场规模预测(亿美元).9 图 11 中国 MEMS市场规模预测(亿元).10 图 12 2021 年 MEMS 市场细分产品结构.10 图 13 全球 MEMS惯性传感市场空间与产品结构(亿美元).11 图 14 不同技术陀螺仪性能及下游应用.12 图 15 不同技术加速度计的性能情况.14 图 16 公司在产业链中的地位.16 图 17 公司毛利与竞争公司比较(%).16 图 18 公司惯性传感器产销量(万只).16 图 19 MEMS 产品在无人
10、系统领域的市场规模(亿美元).17 图 20 全球无人驾驶汽车市场规模(亿美元).18 图 21 2017-2026年全球智能服务机器人产品及解决方案产业市场规模.20 图 22 MEMS 产品在高端工业领域的市场规模(亿美元).20 表 1 公司惯性传感与压力传感产品.4 表 2 子公司与对应职能.6 表 3 MEMS主要产品分类.8 表 4 2021年惯性传感器全球前五大厂商及其市占率.11 表 5 公司高性能陀螺仪与竞争对手指标对比.13 表 6 公司与竞争对手的产品布局.14 表 7 MEMS惯性传感下游应用领域.15 表 8 MEMS惯性传感在汽车电子中的应用.17 表 9 无人系统
11、合作客户预计进展.18 表 10 无人系统合作客户预计进展.19 表 11 高端工业合作客户预计进展.21 表 12 2021 年-2025年公司业绩拆分及盈利预测.22 表 13 可比公司估值.23 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.1.芯动联科:高性能芯动联科:高性能 M MEMSEMS 惯性传感引领者惯性传感引领者 1.1.1.1.公司概况:专注高性能公司概况:专注高性能 M MEMSEMS 惯性传感的惯性传感的专精特新企业专精特新企业 芯动联科成立于 2012 年,一直专注于高性能 MEMS 惯性传感器件研发、测试、销售,在半导体和微机械经验
12、积累深厚,已经成为国内少数稳定量产高性能 MEMS 惯性传感的公司。公司的惯性传感产品主要包括 MEMS 陀螺仪和 MEMS 加速度计,而且经过下游模组和系统厂商的开发与集成,可以成为适用于不同领域的惯性系统;目前产品可广泛应用于高端工业、无人系统、高可靠等领域。2021 年,公司入选工信部第三批“专精特新小巨人”企业名单;2022 年,公司入选安徽省制造业单项冠军培育企业名单,荣获安徽省“专精特新”企业 50 强称号。表 1 公司惯性传感与压力传感产品 产品系列产品系列 产品名称产品名称 产品图片产品图片 应用领域应用领域 MEMSMEMS 加速度计加速度计 XDA1201V-高性能 X轴
13、MEMS 加速度传感器 惯性测量单元(IMU)航姿和航向参考系统(AHRS)平台稳定系统 工业机器人 XDA1202-高性能 X 轴MEMS 加速度传感器 MEMSMEMS 陀螺仪陀螺仪 XDR2067:高性能 Z 轴MEMS 陀螺仪 惯性导航 姿态测量 平台稳定 XDR330:高性能 Z 轴MEMS 陀螺仪 惯性测量单元(IMU)航姿和航向参考系统(AHRS)平台稳定系统 工业机器人 压力传感器压力传感器 XDP8100:高精度硅谐振压力传感器 气象监测 压力仪表 大气数据计算机 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 设计与全流程工艺能力突出。在高性能 M
14、EMS 惯性传感产品的生产中,公司建立起了 MEMS 惯性传感芯片设计MEMS 工艺开发封装与测试的全产业链流程。采用 Fabless 的生产模式,提供 MEMS 芯片设计,与代工厂与封装厂合作,提供工艺与封装方案。在 ASIC 芯片上,采用 CMOS 制造工艺;在 MEMS 芯片上,采用体硅加工工艺,虽然较 CMOS 工艺标准化程度低,但由于 MEMS 芯片内部结构的复杂度,具有高定制化特性。图 1 公司工艺生产流程图 1.2.1.2.股权结构:股东背景强股权结构:股东背景强大大,子公司业务清晰,子公司业务清晰 股权结构稳定,股东背景强大。公司前三大股东 MEMSLink、北方电子院、北京芯
15、动分别持股公司股份 20.2%、20%、13.5%。其中,MEMSLink 由金晓冬、毛敏耀分别持有 MEMSLink70%、30%的股权;北京芯动由金晓冬、宣佩琦分别持有北京芯动 50%的股权。股东北京电子院属于中国兵器工业集团,有利于公司相关业务拓展。此外,公司注重员工利益,于 19 年设立员工持股平台宁波芯思,向核心员工进行股权激励,利于公司长远发展。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 2 公司股权结构图 子公司业务布局清晰。公司拥有 3 家全资子公司,分别为芯动致远、Moving Star 和芯动科技,三家子公司各司其职,分别从事 MEMS 传
16、感器研发、MEMS 国际市场销售、汽车智能驾驶业务等,与公司未来业务规划方向一致。表 2 子公司与对应职能 序号序号 子公司名称子公司名称 设立原因设立原因 1 芯动致远 北京地区集成电路及 MEMS 传感器行业相关人力资源较为丰富,公司基于人才易得性在北京设立该子公司,主要从事 MEMS 传感器相关的研发设计工作 2 Moving Star 计划从事 MEMS 传感器产品的国际市场销售及服务 3 芯动科技 面向汽车智能驾驶行业,为各车企和智能驾驶解决方案供应商提供高精度、高质量、低成本的车载组合导航定位系统及相关产品 资料来源:公司招股说明书,华西证券 1.3.1.3.财务变化:业绩快速稳健
17、增长,研发投入持续增加财务变化:业绩快速稳健增长,研发投入持续增加 公司业绩近年来保持快速稳健的增长,营业收入年复合增长率为 44.54%,净利润年复合增长率 49.89%,2022 年公司营业收入同比增长 36.58%。2023 上半年实现营业收入 0.97 亿元,同比增长 42.24%;归母净利润 0.41 亿元,同比增长 31.62%。得益于行业壁垒与产品优势,公司毛利率高企且稳定。公司主营业务毛利率 2020-2022年分别为 87.96%、85.39%、85.92%,处于行业内较高水平;净利率分别为 47.80%、49.73%、51.40%。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读
18、在本报告尾部的重要法律声明 7 图 3 2019-2023H1 营业收入与归母净利润(亿元)图 4 2019-2023H1 毛利率(%)与净利率(%)MEMS 陀螺仪为主营产品,惯性测量单元增长迅速。公司主要产品为高性能 MEMS 惯性传感器,包括 MEMS 陀螺仪和 MEMS 加速度计,两者合计在 2020-2022 年的收入占比分别为 94.7%、93.36%、86.74%,此外,公司还提供 MEMS 惯性传感器相关的技术服务。另外,公司根据客户的定制化需求,将 MEMS 陀螺仪和加速度计组合为惯性测量单元进行销售,22 年以来收入增长迅速,23 年上半年占比提升至 8.56%。图 5 2
19、019-2023H1 细分业务收入变化(万元)图 6 2022 年收入结构(%)公司注重内部研发费用投入,并通过强化管理降低管理费用率比例。2022 年公司研发投入费用 0.56 亿元,研发费用占比为 24.57%,同比增长 37.63%。截至 2022年底,公司已经取得境内发明专利 20 项,集成电路布图设计专有权 3 项。在管理费用和销售费用上,公司通过优化资源配置与费用把控,将费用率稳定在合理区间,22年销售费用率为 1.75%,管理费用率为 10.48%。0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.5200222023H1营业总
20、收入归母净利润营业总收入YoY归母净利润90.24%87.96%85.39%85.92%85.12%47.47%47.80%49.73%51.40%42.29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023H1销售毛利率销售净利率05,00010,00015,00020,000200222023H1MEMS陀螺仪惯性测量单元MEMS加速度计技术服务81%4%6%9%MEMS陀螺仪惯性测量单元MEMS加速度计技术服务 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 7 公司各项费用率情
21、况(%)图 8 公司研发投入规模(亿元)及变动情况(%)2.2.MEMSMEMS 惯性传感高壁垒筑护城河,国产化替代空间广阔惯性传感高壁垒筑护城河,国产化替代空间广阔 2.1.2.1.MEMSMEMS 惯性传感是惯性传感是 MEMSMEMS 传感器的重要分支传感器的重要分支 MEMS 传感器品类众多,广泛应用于各行各业。MEMS 通过将测量状态和变化转为电信号或其他可用信号,实现对物体的感知,在消费电子、汽车、工业、医疗等领域应用广泛。表 3 MEMS 主要产品分类 类别类别 主要产品类型主要产品类型 MEMS MEMS 传感器传感器 惯性传感器:加速度计、陀螺仪、磁力计 压力传感器 声学传感
22、器:MEMS 麦克风、超声波传感器 环境传感器:气体传感器、颗粒传感器、湿度传感器、温度传感器 光学传感器:热释电/热电堆红外传感器、环境光传感器、颜色传感器、微辐射热计、指纹识别、超光谱传感器、傅里叶红外光谱仪、视觉传感器、3D 感应 MEMS MEMS 执行器执行器 射频 MEMS:RF 滤波器、MEMS 开关、MEMS 振荡器 微流控:激光打印头、药物输送、生物芯片 光学 MEMS:微镜、自动对焦、光具座 微结构:微探针 MEMS 扬声器 超声波指纹 MEMS 惯性传感器是属于 MEMS 传感器的重要分支,主要包括陀螺仪、加速度计等,并且可通过组合形成惯性测量单元 IMU(Inertia
23、l Measurement Unit)。MEMS 惯性传感器通常由 1 颗 MEMS 芯片、1 颗 ASIC 芯片构成,主要通过惯性技术实现物体运动姿态和运动轨迹的感知。其中,MEMS 陀螺仪主要用于测量角速率,MEMS 加速度计用于测量物体加速度;1 个 IMU 通常包含 3 个轴向的陀螺和 3 个轴向的加速度计,用于测量物体在三维空间的角速率和加速度。2.26%2.13%1.95%1.75%3.40%14.40%12.20%9.77%10.48%12.62%19.20%23.96%24.39%24.57%34.33%0%10%20%30%40%200222023H1销
24、售费用管理费用研发费用0.150.260.410.560.3369.59%55.68%37.63%29.32%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.000.100.200.300.400.500.60200222023H1研发费用YoY 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图 9 MEMS 陀螺仪内部结构 2.2.2.2.全球全球 MEMSEMS 惯性传感市场空间预计超惯性传感市场空间预计超 350350 亿元亿元 MEMS 作为应用于多行业的产品,市场空间广阔成熟。据 Yole 数据,全球 MEMS行业市场规模 2
25、021 年为 136 亿美元,预计 2027 年将增长到 223 亿美元,CAGR 为9.00%。据赛迪顾问数据,中国 MEMS 市场增速高于全球。从下游分布来看,根据Yole Intelligence 数据,消费电子、汽车电子、工业控制为 MEMS 的主要应用领域,三类应用市场合计约占 MEMS 总市场规模的八成以上,其中消费电子占比最高,占比一直保持在 50%以上。图 10 全球 MEMS 行业市场规模预测(亿美元)资料来源:Yole Intelligence,Status of MEMS Industry 2022,华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的
26、重要法律声明 10 图 11 中国 MEMS 市场规模预测(亿元)惯性传感是 MEMS 行业的重要组成部分。从 MEMS 行业的产品收入结构来看,据Yole Intelligence 统计的 2021 年数据,MEMS 加速度计、MEMS 陀螺仪、IMU、磁力计占 MEMS 行业规模的 25.81%,占 MEMS 传感器的 42%,是 MEMS 及 MEMS 传感器的重要产品类别。其中,MEMS 加速度计、MEMS 陀螺仪、IMU、磁力计分别占比 8.97%、2.75%、13.46%、0.63%。图 12 2021 年 MEMS 市场细分产品结构 资料来源:Yole Intelligence,
27、Status of MEMS Industry 2022,华西证券研究所 MEMS 惯性传感市场受下游新需求拉动,市场规模预计扩大至 50 亿美元。据 Yole Intelligence 数据,全球 MEMS 惯性传感器的市场规模 2021 年为 35.09 亿美元,销量达 39.39 亿颗,其中高性能 MEMS 惯性传感器市场规模约 7.1 亿美元(含 MEMS 惯性传感器系统)。从细分品类看,全球 MEMS 加速度计、陀螺仪、IMU 在 2021 年市场分别为 12.19 亿美元、3.74 亿美元、18.3 亿美元,MEMS 陀螺仪和 MEMS 加速度计合计市场占全球 MEMS 惯性传感市
28、场规模的 45.40%。伴随下游无人机、汽车、工业、消费电子等的需求驱动,根据 Yole 预测,到 2027 年全球惯性传感市场规模将增长至约50 亿美元,总销量将达到 61 亿颗。国内 MEMS 惯性传感市场占据全球规模的主要贡8.97%13.46%2.75%14.74%11.36%4.76%6.34%0.63%1.85%21.86%4.03%9.23%2021年全球MEMS行业市场结构加速度计惯性传感组合陀螺仪压力传感器麦克风光学MEMS喷墨打印头磁力计热电堆射频MEMS 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 献,据头豹研究院数据统计,2021 年中国
29、 MEMS 惯性传感器市场规模约 136 亿元,约占全球市场的 55%以上。图 13 全球 MEMS 惯性传感市场空间与产品结构(亿美元)资料来源:Yole Intelligence,明皜传感招股说明书,华西证券研究所 2.3.2.3.全球龙头寡头垄断,国产替代机会丰厚全球龙头寡头垄断,国产替代机会丰厚 全球惯性传感市场寡头垄断,头部厂商多为传感器大厂。前三家行业巨头Honeywell、ADI、Northrop Grumman/Litef 合计占有 50%以上的市场份额。从 2021年 MEMS 陀螺仪、MEMS 加速度计、IMU 市场格局来看,CR5 分别达到 83%、84%、88%,头部集
30、中度较高。表 4 2021 年惯性传感器全球前五大厂商及其市占率 序号序号 MEMSMEMS 加速度计加速度计 MEMSMEMS 陀螺仪陀螺仪 IMUIMU 1 ROBERT BOSCH 32%TDK 24%ROBERT BOSCH 35%2 ST 21%ADI 18%ST 20%3 MURATA 13%HONEYWELL 19%TDK 20%4 NXP 11%ROBERT BOSCH 12%HONEYWELL 6%5 ADI 7%ST 10%ADI 7%总计 84%83%88%若以 2021 年公司的收入计算,我们测算,芯动联科在全球 MEMS 惯性传感市占率约为 0.7%,国内市占率约为
31、1.2%,全球高性能 MEMS 惯性传感市占率约为9.149.6910.4512.1912.7912.5513.514.3515.316.414.854.283.753.743.633.593.563.53.453.4113.7914.6115.0718.319.8821.1322.5724.1425.9727.92002002120222023E2024E2025E2026E2027E加速度计陀螺仪IMU 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 3.6%。公司作为国内领先的高性能惯性传感生产商,掌握高性能 MEM
32、S 惯性传感的核心技术,产品具有小型化、高集成、低成本优势,面临的国产替代空间丰厚,处于自主可控高速发展期。2.4.2.4.与竞争企业相比,公司技术指标领先与竞争企业相比,公司技术指标领先 公司陀螺仪产品性能指标领先。根据陀螺仪核心性能参数,一般可分为战略级、导航级、战术级、消费级,在零偏稳定性、零偏重复性、角度随机游走、标度因数精度几个维度难度依次下降。公司高性能 MEMS 陀螺仪核心性能已至国际领先水平,部分可能达到光纤陀螺仪和激光陀螺仪的进度水平,且自身体积优势更为显著,将有利推动 MEMS 陀螺仪在高性能惯性领域的应用。图 14 不同技术陀螺仪性能及下游应用 公司高性能 MEMS 陀螺
33、仪与光纤陀螺仪、激光陀螺仪的核心指标对比,分别选取Honeywell 产品线中的两款代表性激光陀螺仪,以及 Emcore 产品线中的两款代表性光纤陀螺仪进行对比,公司产品零偏稳定性、角度随机游走、标度因数精度等核心指标达到或接近上述产品,同时,体积更小、价格更低以及重量更轻。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 表 5 公司高性能陀螺仪与竞争对手指标对比 性能指标性能指标 指标说明指标说明 HoneywellHoneywell HG1700HG1700 (激光陀螺(激光陀螺仪)仪)EmcoreEmcore EG200EG200 (光纤陀螺仪)(光纤陀螺仪)
34、HoneywellHoneywell HG5700HG5700 (激光陀螺(激光陀螺仪)仪)Emcore EG1300Emcore EG1300 (光纤陀螺仪)(光纤陀螺仪)公司产品公司产品(陀螺仪(陀螺仪33 33 系列)系列)零偏稳定性零偏稳定性(/h/h)稳定性指标越小,自主导航时间越长 0.25 1 0.02 0.01 0.1 角度随机游走角度随机游走(/h h)反映角速率信号中白噪声的特性,姿态控制系统精度的主要误差源,数值越小代表误差越小,测量精度越高 0.125 0.04 0.012 0.002 0.05 标度因数精度标度因数精度(ppmppm)动态输入下衡量陀螺测量是否准确,数
35、值越小测量精度越高 150 100 10 50 100 产品体积(立产品体积(立方毫米)方毫米)-83.8*83.8*20.3 -83.8*83.8*20.3 11*11*2 产品重量产品重量 (克)(克)-127-380 1 平均价格(单平均价格(单 轴)(美元)轴)(美元)-12,554-28,129 1,100 与陀螺仪类似,公司加速度计性能优势同样突出。加速度计也具备四项核心指标,零偏稳定性是衡量加速度计性能的主要核心指标。MEMS 加速度计可以应用于导航级、战术级、消费级应用领域中;在战略级应用中,机械摆式加速度计和石英加速度计更为常用。目前公司 MEMS 加速度计已经可以达到导航级
36、精度水平,可以部分替代传统石英与机械式,更为小型化、低成本化、智能化,性能优势突出。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 图 15 不同技术加速度计的性能情况 表 6 公司与竞争对手的产品布局 项目项目 产品类别产品类别 技术路线技术路线 性能等级性能等级 加速度计 陀螺仪 惯性单元 惯导系统 硅基MEMS 激光 光纤 工业级 战术级 导航级 战略级 公司公司 3.3.产品技术与工艺优势突出,新领域引领未来新方向产品技术与工艺优势突出,新领域引领未来新方向 3.1.3.1.自主研发自主研发+供应商代工合作,产品性能优势显著供应商代工合作,产品性能优势显著
37、在惯性陀螺仪发展过程中,MEMS 陀螺仪属于第三代技术,基于哥氏振动效应与微纳加工技术,相较于传统惯性器件体积大、价格高、抗机械冲击力弱、量产能力弱等缺点,MEMS 陀螺仪具备体积小、重量轻、价格低、易量产等优势,在汽车和消费电子领域得到了广泛应用,并逐渐拓展至工业、航空等领域。伴随 MEMS 惯性技术进步,高性能 MEMS 不同于其他MEMS惯性传感主要用于消费电子领域,它在高端工业、无人系统、高可靠等领域更为适用。根据 Yole 发布的 High-EndInertial Sensing 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 2022,工业级应用在高性能
38、 MEMS 陀螺仪中的市场份额达 86%,具体应用场景包括资源勘探、测量测绘、光电吊舱等。表 7 MEMS 惯性传感下游应用领域 领域领域 应用应用 工业与通信工业与通信 无人系统、工业机器人、石油勘探、测量测绘、高速铁路、精密农业、工程机械、寻北仪、光电吊舱、动中通、天线姿态监测、光伏跟踪系统、结构健康监测、振动监测等 高可靠高可靠 卫星姿态控制、航姿备份系统等 汽车电子汽车电子 安全气囊、车身稳定系统、TPMS 胎压传感器、GPS 辅助导航、自动驾驶高精定位等 医疗健康医疗健康 健康监测设备、植入式心脏起搏器、手术机器人、康复训练设备等 消费电子消费电子 智能手机、平板电脑、游戏机、智能手
39、表、智能手环、TWS 耳机、笔记本电脑、数码相机、智能玩具等 自主研发+供应商代工合作,发挥双重优势。公司作为 Fabless 模式的芯片设计公司,一方面自主研发能力较强,采用自有专利技术设计 MEMS 芯片,具有独特驱动与检测建构,实现有效抑制质量块和电容检测结构对线加速度的影响;在 ASIC 设计中,支持开环、闭环多种感知模式,集成自适应、自校准、自补偿、自诊断等智能算法;利用半导体技术,可以实现智能化批量生产。另一方面,公司与代工供应商合作紧密,基于 SOI 体硅工艺制造 MEMS 加速度计,可以实现 g 级加速度测量精度;对芯片封装工艺方案持续改进,提高抗冲击能力;自研测试系统,提高传
40、感器芯片测试效率。目前公司的高性能 MEMS 传感器产品具有小型化、高集成、低成本的优势,实现了在高端工业、无人系统、高可靠领域的应用。并且在产业链中也实现了从 MEMS 惯性传感到 IMU 的过渡突破。根据公司招股书信息,基于 MEMS 技术的 IMU 具备小体积、集成化优势,我们判断未来也将在自动驾驶等领域实现大面积主流应用。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 图 16 公司在产业链中的地位 基于公司在上述产品端的优势,公司惯性传感产销量实现快速增长,截至 2022年,公司惯性传感器销量达 8.07 万只。公司采用阶梯定价策略,随着客户采购数量的逐年
41、增加,给予客户价格的优惠加大,部分产品的销售价格下降,毛利率略微波动,但公司盈利能力依然表现突出,主营业务呈现良好发展态势。伴随未来在新领域的客户与订单突破,公司惯性传感产品有望持续增长趋势。图 17 公司毛利与竞争公司比较(%)图 18 公司惯性传感器产销量(万只)3.2.3.2.新领域看点:新领域看点:自动驾驶与机器人自动驾驶与机器人 无人系统包括自动驾驶、无人机、机器人等是惯性传感实现应用的新兴领域。通过利用惯性器件及捷联惯性导航技术,可以为无人系统提供精确的速度、位置和姿态35.52%35.00%25.75%63.13%58.45%46.93%47.52%46.74%44.63%38.
42、00%37.07%37.32%88.25%85.47%85.97%0%20%40%60%80%100%202020212022敏芯股份睿创微纳星网宇达理工导航芯动联科3.195.187.813.045.398.0702468022产量销量 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 等信息,从而实现其精确的导航定位和姿态控制。MEMS 产品在无人系统领域市场空间 广阔。根 据 Yole 发 布的 Status of MEMS Industry 2022 和 High-End Inertial Sensing 2022,2021 年全球无人系
43、统领域中 MEMS 产品的市场规模为40.26 亿美元,预计到 2027 年全球无人系统领域中 MEMS 产品的市场规模将达64.21 亿美元,2021-2027 年复合增长率为8.09%。图 19 MEMS 产品在无人系统领域的市场规模(亿美元)自动驾驶:自动驾驶:MEMS 惯性传感器在汽车中可实现碰撞感测发射安全气囊、车辆动态控制、反转检测、行车记录等功能。最早应用于汽车的是 MEMS 加速度计,用于监测汽车运行状态,后来,MEMS 陀螺仪也被大量用于车身稳定系统,用以增强行车安全性。现在,MEMS 惯性测量单元(IMU)正逐步被用于自动驾驶并辅助 GPS 导航,将 IMU 与 GNSS结
44、合构成“组合导航”,可以在卫星信号较弱甚至丢失的情况下,利用 IMU 实时测量的加速度和角速率信息,推算出最新位置,保证车辆安全。表 8 MEMS 惯性传感在汽车电子中的应用 产品性质产品性质 实现功能实现功能 所需传感器所需传感器 功能功能安全类产品安全类产品 碰撞感测发射安全气囊 加速度计 侧翻检测 陀螺仪、加速度计 车辆导航系统 GPS、磁力计、加速度计、陀螺仪 碰撞感测发射安全气囊 加速度计 非功能安全类产品非功能安全类产品 防盗系统 加速度计 智能钥匙 加速度计 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 T-BOX 加速度计 行车记录仪 加速度计 据
45、博世统计,一辆汽车中有超过 50 颗 MEMS 传感器芯片,其中压力传感器 20 颗、加速度计 23 颗、陀螺仪 4 颗。未来,自动驾驶等新技术推进,L3 及以上自动驾驶落地加速,汽车智能化程度进一步提升。据盖世汽车研究院统计数据,2023 年 1-5 月L2 等级乘用车月度渗透率最高达到 41.2%。伴随汽车智能化趋势升级,主机厂对汽车实时定位的精度和安全性要求也愈高,MEMS 惯性传感有望随之实现快速发展。根据 iimedia 估计,2025 年全球无人驾驶汽车市场规模将突破 1,200 亿美元,2021-2025 年复合增长率为 46.78%,增长潜力巨大。根据中商产业研究院数据,202
46、2 年我国无人驾驶市场规模可达 2,894 亿元。图 20 全球无人驾驶汽车市场规模(亿美元)MEMS 应用于无人系统领域的壁垒主要为 MEMS 传感与其他无人系统技术的融合。截至 2022 年,公司在无人系统领域的客户为 30 家,较期初客户增加 9 家。公司目前在无人系统合作中的客户包括智能电动汽车厂商与智慧城市建设,项目预计在 2023 年结项落地,加快提高公司在自动驾驶领域的市占率。表 9 无人系统合作客户预计进展 客户名称客户名称 客户介绍客户介绍 芯动联科产品介绍芯动联科产品介绍 芯动联科产品在客芯动联科产品在客户产品中的作用户产品中的作用 合作阶段合作阶段 预计规模化收入预计规模
47、化收入时间及金额预测时间及金额预测 合作中客户合作中客户4 4 知名智能电动汽车厂商 主要产品微惯性测量组合为通用化、微型化惯性组件,满足汽车功能安全要求。包含三轴陀螺和三轴加速度计信息。通过对每个轴的零偏和标度进行温度补IMU 系统内部采用了多传感器冗余措施,可以及时进行IMU 故障诊断处理,可为汽车功能安全提供支撑。同时,IMU 可以在卫星失锁目前项目正在 A样件交付过程中。项目预计在 2023 年完成MP 样件(B 样件)交付,2024 年 3 月份2024 年量产,主要两个品牌年用量在 10 万套以上,预计 2025年可以产生千万元及以上的收入 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅
48、读在本报告尾部的重要法律声明 19 机器人:机器人:传感器是人形机器人感知的核心,以特斯拉 Optimus 为例,传感器的使用包括视觉传感器、力矩传感器、压力传感器、温度传感器、惯性测量单元(IMU)、六力传感器、编码器等。IMU 应用于人形机器人中,可以帮助其实现定位、测量、平衡、跌倒检测等功能。通过采集角速度和加速度信息推算人形机器人的实时位置,并且与其他传感器融合使用,对机器人实现反馈控制步态修正。表 10 机器人的常用传感器 传感器传感器 检测元件检测元件 应用举例应用举例 位置位置 光电开关、限位开关 运动平台限位与规定位置检测 速度速度 光电解码器、测速发电机 轮式机器人里程计算、
49、机械臂关节转动及操作控制 加速度加速度 应变式、微电容、压电式、压阻式加速度计 振动控制与飞行加速度控制 平衡平衡 陀螺仪、惯性传感器组、GPS 移动机器人空间定位与导航;飞行机器人姿态控制 力觉力觉 应变片、压阻、压电 腕力、指力控制;柔性装配 触觉触觉 导电橡胶、PVDF、光纤 抓取判断防止冲击;抓取物体轮廓与材质识别 视觉视觉 CCD 摄像机、激光雷达 目标识别、定位、导航 听觉听觉 麦克风、超声波传感器 语音识别与交互 接近觉接近觉 电涡流、电容式、红外、超声、光电接近传感器 避障、探索与轨迹控制 距离距离 超声、红外、激光距离传感器 障碍物定位、自身标的物定位 嗅觉嗅觉 气敏元件 嗅
50、觉定位 伴随 Optimus 的推出,国内小米、宇树、达闼等厂商陆续迭代人形机器人产品。在未来企业降本增效与老龄化趋势下,机器人市场空间丰富。据沙利文数据预计,2026 年全球智能服务机器人产品及解决方案的市场规模将达到 676 亿美元,2021 年到 2026 年复合增长率达 25%。偿,同时对两两轴向间的交叉耦合也进行补偿,提高其测量精度 及里程计辅助下,实现车辆的长航时高精度的航位测算。为车辆自动驾驶系统提供长航时高精度的位置及车辆姿态信息 SOP 上线量产 合作中客户合作中客户5 5 公司致力于将无人驾驶技术应用于智慧城市建设 主要产品惯性测量组合是一款专门为自动驾驶应用而设计的高性能
51、惯性测量单元。作为一个6 轴惯性传感器,可以测量载体的三个轴向的角速度和加速度信息,满足新一代自动驾驶汽车对惯性传感器的要求 为无人驾驶车辆提供定位、航位推算及车身控制信息,通过集成 Z 轴超高精度 MEMS 陀螺,极大提升了惯性测量组合的航位推算能力 已经完成项目定点及小批量产品交付 预计 2023 年产生收入 200 万左右。至 2023 年可产生近千万元收入 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 图 21 2017-2026 年全球智能服务机器人产品及解决方案产业市场规模 3.3.3.3.新领域看点:高端工业新领域看点:高端工业领域领域 MEMS 产
52、品在高端工业领域应用较广泛。基于 MEMS 的惯性测量单元可大幅降低设备成本,能在各种恶劣环境中稳定工作满足可靠性要求,取代原本成本高昂、体积较大的其他惯性器件。根据 Yole 数据统计,2021 年全球高端工业领域中 MEMS 产品的市场规模为 22.34 亿美元,预计到 2027 年全球高端工业领域中 MEMS 产品的市场规模将达 33.40 亿美元,2021-2027 年复合增长率为 7.00%。图 22 MEMS 产品在高端工业领域的市场规模(亿美元)资料来源:Yole Intelligence,Status of the MEMS Industry 2022,华西证券研究所 芯动联科
53、是国内少数可以满足高端工业客户要求的MEMS 厂商,截至 22 年,公司在高端工业领域的客户为 23 家,同比期初增加 11 家,存量大客户对公司收入贡献也2.53.44.3566.98.610.813.215.75.681113.116.118.625.132.441.251.80020020202120222023E2024E2025E2026E智能个人/家庭服务机器人(亿美元)智能专业服务机器人(亿美元)证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 较为明显,如西安北斗测控技术有限公司,产品主要用于资源勘探领域,占
54、高端工业领域收入占比约为 40.86%。从目前合作的高端工业客户情况来看,大部分项目预计于 2024 年实现规模化收入,提升公司高性能传感在高端工业领域的市场地位。4.4.盈利预测盈利预测与估值与估值 4.1.4.1.盈利预测盈利预测 关键假设 1:MEMS 陀螺仪,是公司收入占比最高的产品。相较同业产品,公司MEMS 陀螺仪具有小型化、低成本、高集成的优势,可广泛应用于高端工业、无人系统、高可靠等领域。公司是国内少数稳定量产高性能 MEMS 惯性传感的企业,伴随新产品落地量产,MEMS 陀螺仪业务前景可期。预计 23-25 年,MEMS 陀螺仪业务增速44%/40%/36%,对应毛利率为 8
55、6%/85%/85%。关键假设 2:MEMS 加速度计,同样是公司惯性传感的核心产品。MEMS 加速度与陀螺仪相似,公司产品已经可以达到导航级精度水平,可以部分替代传统石英与机械式,更为小型化、低成本化、智能化,性能优势突出。预计 23-25 年,MEMS 加速度计业务增速 37.8%/33%/28.3%,对应毛利率为 77%/76%/76%。关键假设 3:惯性测量单元,公司根据客户的定制化需求,将 MEMS 陀螺仪和加速度计组合为惯性测量单元进行销售。根据公司招股书信息,基于 MEMS 技术的 IMU表 11 高端工业合作客户预计进展 客户名称客户名称 客户介绍客户介绍 合作阶段合作阶段 预
56、计规模化收入时间及收入金额预测预计规模化收入时间及收入金额预测 合作中客户合作中客户 1 1 已发展成以传感技术、仪表技术、电子技术、网络技术为基础,以传感器与仪表设计制造为特色的现代新型高科技企业 测试评估 预计 2024 年,收入金额千万元左右 合作中客户合作中客户 2 2 已发展飞机大气数据系统、飞机集成数据系统、仪表及传感器、无线数据传输系统研发与制造的航空机载设备骨干企业 测试评估 预计 2024 年,收入金额百万元左右 合作中客户合作中客户 3 3 致力于为船舶、高校、科研所提供光线测试、应变测试、冲击爆炸测试、超高速测温、传感器定制、硅压阻压力测试及与之相关的产品和技术工程服务
57、测试评估 预计 2024 年,收入金额百万元左右 终端客户终端客户 I I 主要从事惯性仪表、惯性系统工作、是集研究、设计、试验和生产于一体的导航与控制系统专业单机构 测试评估 预计 2024 年,收入金额百万元左右 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 集成了多种 MEMS 惯性传感器的功能,且在功耗、尺寸和信号处理上更有优势。预计23-25 年,惯性测量单元业务增速 100%/87%/70%,对应毛利率为 70%/65%/60%。关键假设 4:技术服务,公司基于 MEMS 惯性传感产品提供相关的技术服务,可以满足客户设计与工艺的定制需求。预计 23-2
58、5 年,技术服务业务增速 50%/45%/40%,对应毛利率为 91%/91%/91%。表 12 2021 年-2025 年公司业绩拆分及盈利预测 于 预测 4.2.4.2.公司估值公司估值 公司主营产品为高性能 MEMS 传感,无完全对标细分领域的可比公司。考虑到MEMS 传感范围较广,我们选取国内类似的 MEMS 企业敏芯股份(消费级 MEMS 传感器)、睿创微纳(非制冷红外热成像 MEMS 芯片),以及同类产品产业链下游企业如星网宇达(MEMS 组合导航)、理工导航(惯性系统及光纤陀螺仪)进行对比,2023年 可 比 公 司 PE 均 值 为 64 倍。我 们 预 计 2023-2025
59、 年 公 司 营 业 收 入 为3.32/4.75/6.58 亿元,归母净利润为 1.66/2.32/3.22 亿元,EPS 为 0.41/0.58/0.8元,2023 年 9 月 21 日收盘价 36.71 元,对应 PE 为 89/63/46 倍,考虑到公司在高性能 MEMS 传感领域的领先地位,以及下游广阔的新兴发展空间,公司具备一定的估值溢价,首次覆盖给予公司“增持”评级。细分业务细分业务 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2022024 4E E 2022025 5E E MEMSMEMS 陀螺仪陀螺仪 营业收入(百万元)133 183 263 369
60、 501 YoY 57.8%37.4%44.0%40.0%36.0%毛利(百万元)115 158 227 313 426 毛利率 86.5%86.5%86.0%85.0%85.0%MEMSMEMS 加速度计加速度计 营业收入(百万元)22 14 19 25 32 YoY 20.0%-37.0%37.8%33.0%28.3%毛利(百万元)17 11 15 19 24 毛利率 76.7%78.7%77.0%76.0%76.0%惯性测量单元惯性测量单元 营业收入(百万元)1 10 20 37 63 YoY 52.2%867.6%100.0%87.0%70.0%毛利(百万元)1 8 14 24 38
61、毛利率 79.4%76.7%70.0%65.0%60.0%技术服务技术服务 营业收入(百万元)10 20 30 44 61 YoY 97.24%101.90%50.00%45.00%40.00%毛利(百万元)9 18 28 40 56 毛利率 91.50%90.64%91.00%91.00%91.00%证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 表 13 可比公司估值 代码代码 公司公司 归母净利润归母净利润 P PE E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 6882
62、86 敏芯股份-55 18 58 87-48 151 688002 睿创微纳 313 535 746 1,012 67 39 002829 星网宇达 215 311 414 510 27 18 688282 理工导航 56 83 188 289 71 48 平均平均 6 64 4 2 27 7 1919 注:估值数据采用 2023 年 9 月 21 日 Wind 一致预期 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 风险提示风险提示 产品研发不及预期产品研发不及预期 MEMS 惯性传感器属于技术密集型行业,核心技术是企业竞争力关键。公司产品研发成果到最后量产需要
63、 2-5 年时间,若公司产品技术研发无法满足市场对产品更新迭代的需求,未来收入与利润率或受影响。下游需求不及预期下游需求不及预期 公司产品下游包括高端工业、无人系统、高可靠等领域,研发出多品类工业级、汽车级 MEMS 惯性器件,服务于智能制造、自动驾驶汽车等领域。若下游需求波动,市场增长速度不及预期,可能对公司收入产生影响。竞争格局恶化风险竞争格局恶化风险 高性能 MEMS 传感器在国内的渗透率较低,正处于国内厂商不断进步替代海外竞争厂商的阶段。在该阶段,有可能面临海外厂商降低价格竞争市场份额,产品竞争格局恶化的风险。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25
64、财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业总收入 227 332 475 658 净利润 117 166 232 322 YoY(%)36.6%46.6%42.8%38.6%折旧和摊销 16 2 2 2 营业成本 32 50 78 114 营运资金变动-64-122-155-191 营业税金及附加 2 3 5 7 经营活动现金流 67
65、41 72 123 销售费用 4 6 8 11 资本开支-24 0 0 0 管理费用 24 34 48 66 投资 89 0 0 0 财务费用 0 0 0 0 投资活动现金流 70 14 7 10 研发费用 56 81 114 155 股权募资 0 1,354 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 债务募资 0-1 0 0 投资收益 4 5 7 10 筹资活动现金流-21 1,353 0 0 营业利润 117 171 239 331 现金净流量 115 1,408 79 133 营业外收支 0 0 0 0 主要财务指标主要财务指标 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024
66、E 2025E2025E 利润总额 117 171 239 331 成长能力成长能力 所得税 0 5 7 9 营业收入增长率 36.6%46.6%42.8%38.6%净利润 117 166 232 322 净利润增长率 41.2%42.2%39.9%38.7%归属于母公司净利润 117 166 232 322 盈利能力盈利能力 YoY(%)41.2%42.2%39.9%38.7%毛利率 85.9%85.0%83.5%82.7%每股收益 0.34 0.41 0.58 0.80 净利润率 51.4%49.9%48.8%48.9%资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A2022A 2023
67、E2023E 2024E2024E 2025E2025E 总资产收益率 ROA 17.6%7.6%9.5%11.6%货币资金 123 1,531 1,610 1,743 净资产收益率 ROE 19.0%7.8%9.8%12.0%预付款项 24 37 56 82 偿债能力偿债能力 存货 50 68 102 136 流动比率 14.06 41.17 34.95 31.36 其他流动资产 354 459 577 727 速动比率 12.1712.17 39.1139.11 32.5832.58 28.8228.82 流动资产合计 551 2,095 2,345 2,688 现金比率 3.15 30.
68、10 23.99 20.34 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 7.1%2.7%3.1%3.4%固定资产 7 9 7 5 经营效率经营效率 无形资产 61 61 61 61 总资产周转率 0.38 0.23 0.20 0.25 非流动资产合计 111 100 98 96 每股指标(元)每股指标(元)资产合计 662 2,195 2,443 2,783 每股收益 0.34 0.41 0.58 0.80 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 1.78 5.34 5.92 6.72 应付账款及票据 3 5 7 10 每股经营现金流 0.19 0.10 0.18 0.31 其他流动负债 36
69、46 60 75 每股股利 0.00 0.06 0.00 0.00 流动负债合计 39 51 67 86 估值分析估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 107.97 88.57 63.31 45.65 其他长期负债 8 9 9 9 PB 0.00 6.88 6.20 5.46 非流动负债合计 8 9 9 9 负债合计 47 60 76 95 股本 345 400 400 400 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 615 2,135 2,367 2,689 负债和股东权益合计 662 2,195 2,443 2,783 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法
70、律声明 26 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期
71、间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西证券研究所:华西证券研究所:地址:北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法
72、律声明 27 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料,但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断,且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信
73、息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下,本报告仅提供给签约客户参考使用,任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下,本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求,不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下,本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决
74、策均是独立行为,与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意,在法律许可的前提下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下,本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处为华西证券研究所,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。