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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 百度百度(SW-9888.HK)云与自动驾驶机器人引领云与自动驾驶机器人引领 AI 新增长新增长 李奇李奇(分析师分析师) 证书编号 S0880523060001 本报告导读:本报告导读:几乎所有企业的增长都遵循一条几乎所有企业的增长都遵循一条S型曲线的自然定律,型曲线的自然定律,而试图打造基业长青的企业,而试图打造基业长青的企业,必然选择在第一曲线增长到拐点之前开启第二曲线,持续增长,周而复始。必然选择在第一曲线增长到拐点之前开启第二曲线,持续增长,周而复始。摘要摘要:给予给予“增持”评级“增持”评级
2、,目标价为,目标价为 184.7 港元港元:我们持续看好公司在新业务的成长曲线和后续业绩的高质量增长。预计百度 2023 年-2025 年的营业收入分别为 1,383/1,570/1,760 亿人民币。经调整净利润分别为227/255/311 亿人民币。根据 SOTP 估值法,给予目标价 184.7 港元,较最新收盘价有 34%的上涨空间。百度持续了百度持续了 10+年的第一曲线在线营销业务已经接近“极限点”。年的第一曲线在线营销业务已经接近“极限点”。在PC 时代,它的商业化是清晰且有力的,商业模式的有效性几乎使得百度处于一个“躺赢”的位置。在线营销业务成为百度最重要的现金牛业务。但度过成熟
3、期后,依靠托管页等业务尽量延长“在线营销”业务的生命力应对既有市场。中短期看,该业务仍旧是百度的根基 百度智能云进入快速增长曲线百度智能云进入快速增长曲线。“云智一体”是百度参与这个激烈竞争市场的独特方式。随着 AI 浪潮的推衍,预训练模型热度不断攀升,AI 能力将成为用户选择云服务厂商的决定性考虑因素,而百度云将首先受益于此次产业链的充分升级,坐稳头把座椅。我们看好百度的智能云业务以高于市场增速的成长成为新一轮增长的“掘金地”。Apollo自动驾驶自动驾驶业务业务进入变现渐进的时间窗口进入变现渐进的时间窗口。能源汽车业务的竞争将从电动化的上半场转为智能化的下半场。百度 Apollo 的货币化
4、路径已经清晰,三个商业模式为公司提供了增长上限的基础。自动驾驶将从“拼技术”的上半场转化为“拼规模化”及“拼落地化”的下半场。我们坚信萝卜快跑将实现多个维度的快速成长,实现从品牌、商业化、无人化的全面升级。风险提示:风险提示:主营业务广告营销业务竞争风险;云业务由于宏观经济的不确定性增长不及预期;自动驾驶业务落地时间不及预期;系统性风险;政策风险;主营业务利润率不及预期;研报数据更新不及时等。评级:评级:增持增持 当前价格(港元):137.40 2023.07.09 交易数据 52 周内股价区间(周内股价区间(港元港元):75.10-162.50 当前股本(当前股本(百万股百万股):):2,7
5、97 当前市值(当前市值(百万百万港元港元):384,251 感谢秦和平对本报告的贡献感谢秦和平对本报告的贡献 相关报告 海外公司(海外公司(香港香港)财务摘要(财务摘要(RMB百万元百万元)2019A 2020A 2021A 2022A 2023E FY2024E FY2025E 营业收入营业收入 107,413 107,074 124,493 123,675 138,349 156,979 175,985 (+/-)%5%0%16%-1%12%13%12%毛利润毛利润 44,563 51,916 60,179 59,740 70,597 80,125 92,006 (+/-)%41%48%
6、48%48%51%51%52%经调整的净利润经调整的净利润 18,182 22,020 18,830 20,680 22,674 25,517 31,114 (+/-)%17%21%15%17%16%16%18%经调整经调整 PE 19.4 16.1 18.8 17.1 15.6 13.9 11.4 -49%-37%-25%-13%-1%11%5252周内股价走势图周内股价走势图百度集团-SW恒生指数股票研究股票研究 证券证券 研究报告研究报告 海外信息科技海外信息科技 百度集团百度集团-SW(9888)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 26 目目 录
7、录 1.搜索业务稳固,AI 开启第二增长曲线.3 2.大模型驱动下的智能云引领者.6 3.自动驾驶:清晰可见的广阔商业空间.10 4.盈利预测及投资分析.19 5.风险提示.20 SU8ZmWgVlXaZAZ8ZjW6McM9PoMrRmOmPjMnNtMiNqRoO9PqRrRuOqQoOvPoOpP 百度集团百度集团-SW(9888)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 26 1.搜索业务稳固,搜索业务稳固,AI开启第二增长曲线开启第二增长曲线 几乎所有企业的增长都遵循一条几乎所有企业的增长都遵循一条 S型曲线的自然定律,经历从幼稚期、型曲线的自然定律
8、,经历从幼稚期、成长期、成熟期、衰退期的过程。而试图打造基业长青的企业,必然选成长期、成熟期、衰退期的过程。而试图打造基业长青的企业,必然选择在第一曲线增长到拐点之前开启第二曲线,持续增长,周而复始。择在第一曲线增长到拐点之前开启第二曲线,持续增长,周而复始。我们将理论运用于百度:在 PC 时代,它的商业化是清晰且有力的,商业模式的有效性几乎使得百度处于一个“躺赢”的位置。在线营销业务成为百度最重要的现金牛业务,从 2006-2018 年,营收从 8 亿增长至 1023亿,12 年 CAGR 达 50%。而从 2018-2022 年,集团营收 4 年 CAGR 的增速仅为 4.9%,百度核心营
9、收 4 年 CAGR 的增速仅为 5.4%,在线营销市场收入 4 年 CAGR 的增速甚至为负。根据以上我们的论证,我们判断百度持续了 10+年的第一曲线在线营销业务已经接近“极限点”。图图 1 百度的业务曲线百度的业务曲线 数据来源:国泰君安证券研究 百度所做的,是延长“在线营销”业务的生命力应对既有市场,比如:百度所做的,是延长“在线营销”业务的生命力应对既有市场,比如:1)“X+Y 结构的战略布局”:X 代表横向布局,主要包括各类面向 C 端用户入口的产品,比如百度 APP,爱奇艺,百度贴吧等,这些产品的目标在于完成覆盖不同场景下用户需求的同时,不断扩大用户规模;Y 代表纵向布局,主要包
10、括深耕行业垂类,如大健康、直播、电商、教育等。百度集团百度集团-SW(9888)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 26 图图 2 百度“百度“X+Y”战略布局”战略布局 数据来源:国泰君安证券研究 2)百度托管营销平台(面向商家的移动商业解决方案从快速建站、运用营销工具到以技术和数据做客户管理,形成一整套闭环营销体系)正在成为一个销售和市场的 SaaS,由市场工具、受众建设向赋能中小企业以人工智能能力进化:百度正在告别过去只依靠搜索所能提供的单一产品形态,并不断加大搜索的外延和内涵,从信息提供者转变为服务提供者。托管页改变了搜索引擎只能做“中转站”的模
11、式,以托管页做阵地化运营,形成营销、转化和数据沉淀的闭环,让广告主从单纯的流量买卖走向了“营销+运营”的新阶段。图图 3 百度核心线上营销收入(亿元)百度核心线上营销收入(亿元)/托管页收入(亿元托管页收入(亿元)/托管托管页收入占比(页收入占比(%)数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 0%10%20%30%40%50%60%0500百度核心线上营销收入托管页收入托管页收入占比 百度集团百度集团-SW(9888)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 26 但长期看,在广告大盘整体增长受到消费市场疲态,经济的不确定性等影响的前提下,叠
12、加竞争格局的恶化,业务仍将继续产生强劲现金流。作为百度的用户与现金流的基本盘,搜索业务是用户规模巨大的流量入口,也是离交易更近的决策入口。百度的业务从信息流逐步延伸至服务和交易,不仅给广告商提供价值,也支持百度在线营销的长期增长。图图 4 中国广告中国广告/互联网广告市场规模(亿元)及增速(互联网广告市场规模(亿元)及增速(%)数据来源:Questmobile,国泰君安证券研究 图图 5 2 2022022 年中国互联网年中国互联网 T TOPOP 媒介广告收入竞争格局媒介广告收入竞争格局 数据来源:Questmobile,国泰君安证券研究 百度集团百度集团-SW(9888)请务必阅读正文之后
13、的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 26 2.大大模型驱动下的智能云引领者模型驱动下的智能云引领者 与所有成功的科技公司一样,百度开启第二条曲线,与所有成功的科技公司一样,百度开启第二条曲线,目前目前智能云智能云已处于已处于增长的快车道增长的快车道。“AI+云”,以人工智能为抓手,聚焦重要赛道,为百度云”,以人工智能为抓手,聚焦重要赛道,为百度智能云开辟了一条可持续且差异化的独特道路。智能云开辟了一条可持续且差异化的独特道路。从中外各类破坏式创新,并成功转型,打造第二增长曲线的案例中,我们认为微软的例子与百度最为相似:1)两者第一曲线的业务都享有远超第二名的市场份额:根据
14、 statcounter和前瞻产业研究院的数据,2015 年微软在全球 PC 端操作系统市场份额达 87%;而百度在 21 年年底在搜索端的市场份额达 85%。2)两者同时错失移动互联网时代:移动互联网时代,个人电脑不再是接入互联网的第一终端,电脑的重要性被手机快速取代。手机端的操作系统被安卓和苹果两者瓜分,而百度丢掉了入口和数据。3)两者的战略全面调整至第二曲线:微软提出“云为先”、“移动为先”;而百度则以“All in AI”的态度开始长跑。图图 6 复盘百度集团(复盘百度集团(B BIDU.OIDU.O)的股价走势(美元)的股价走势(美元)数据来源:Wind,国泰君安证券研究 过去十年,
15、云计算成为一种资源和服务共享的技术。相较于本地部署,云计算平台,硬件资源、网络等设施可以随时随地地按需购买并进行分配调用。由于云计算成本可控(省去本地部署的机房费用)、强弹性(云服务可以按需求弹性扩容、减容)、低运维成本(云服务商一键承包运维开销)、高安全性价比(云厂商提供标准化的安全检查和检测服务),云计算成为“新基建”的底层技术基础,赋能各行各业做创新发展,同时,政策引导推动企业上云,加速新一代信息技术与实体经济融合,云计算应用领域正加速向制造、政务、金融、医疗、教育等企业级市场延伸拓 百度集团百度集团-SW(9888)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7
16、of 26 展。规模效应是云计算商业模式的核心。第一体现在云厂商集中采购软硬件资源摊平成本;第二体现在用户终端成本降低吸引更多用户入驻,提升利用率。规模效应使得云计算赛道的头部效应十分明显。我国云计算市场竞争格局总体保持稳定。根据 IDC 的数据,公有云 IaaS+PaaS 厂商 CR5 的市场份额在 2021H1 和 2022H1 达 75%和 73%。与 2021 年上半年的数据相比,阿里公有云 Iaas+PaaS 的市场份额略有稀释,华为、中国电信、AWS 的市场份额略有提升。云计算短期由于宏观经济的不确定性、互联网行业增速的下滑以及供应链短缺等诸多不稳定因素的影响下,发展有所降速,但长
17、期看随着新一轮科技革命和产业变革蓬勃兴起,云业务作为“基础设施”将首先受益于这次浪潮,向行业深度应用落地。根据 IDC 预计,未来 5 年整体云市场的复合增长率将在 20%左右。在宏观经济增速回归常态的背景下,该增速相当可观。到 2024 年,40%的财富 500 强企业会将 10%的工作负载迁移至主权云上,以满足数据、技术和运营要求。图图 7 中国公有云中国公有云/私有云市场规模(亿元)私有云市场规模(亿元)数据来源:艾媒咨询,国泰君安证券研究 图图 8 2 2021H2/2022H2021H2/2022H2 公有云公有云 IaaIaaS/IaaS+PaaSS/IaaS+PaaS 厂商市场份
18、额占比(厂商市场份额占比(%)数据来源:IDC,国泰君安证券研究 云计算和云计算和 AI 是共生关系,两者的发展将不可避免交织在一起。是共生关系,两者的发展将不可避免交织在一起。1.云计算为 AI 提供了大量的算力和储存空间,让人工智能更强大、高效。云计算是大模型训练绕不开的基础设施,例如 OpenAI 的7679972325832890276345427525652805983000300035002000212022 2023E 2024
19、E 2025E公有云私有云 百度集团百度集团-SW(9888)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 26 ChatGPT 依赖于微软 Azure 云的计算和储存能力,文心一言依赖于百度智能云的算力基础设施;同时,云计算可以可靠地部署和运行AI 模型,并通过数据训练不断精进,增强可靠性。2.AI 使得云计算更智能化。AI 大模型的训练进一步推动云释放更先进的生产力,提高计算任务的效率和准确性,同时促进公有云的用量提升、私有云的建设和扩容,并有效带动 PaaS 和 SaaS 层产品和服务的收入规模提升。云计算的升级则吸引更多用户,进一步摊薄成本,带来飞轮效应。
20、“云智一体”是百度参与这个激烈竞争市场的独特战略。过去传统的云计算只是将业务流程从机房搬到云上,却不充分发挥数据算力,而现如今百度智能云让 AI 技术原生于云,面向 AI 场景提供极致弹性的高性能异构算力,打造简洁、高效的 AI 应用开发架构,实现与应用场景相结合。“适合跑 AI 的云”和“懂场景的 AI”是百度智能云的主要差异化特征。精准的战略定位及百度长期建立的销售渠道体系支撑百度智能云业务高增速向前:一方面 AI 与云结合的产品定位将差异化竞争发挥到极致,大厂不愿做,小厂做不了,百度将逐步侵蚀这块细分赛道的蛋糕;另一方面,百度长期建立的 TO B 区域渠道销售服务体系使得战术的执行变得更
21、加高效。图图 9 2020H1 中国直播电商用户购物品类调查中国直播电商用户购物品类调查 图图 10 中国中国 AI 公有云服务市场(单位:亿元)公有云服务市场(单位:亿元)数据来源:国泰君安证券研究 数据来源:IDC,财经十一人,国泰君安证券研究 根据财经十一人和 IDC 的报道,如果拆分整个 AI 云与软件市场,商业模式包括三大类,且百度在三个方向都有布局:1.提供提供 API 调用、调用、SDK 下载等平台服务,也就是下载等平台服务,也就是 AI 公有云市场(现公有云市场(现金流业务)。金流业务)。这一市场较小,但产品成熟,自动化、通用化高,容易获得 60%-80%的毛利率。2.提供提供
22、 AI 软件,定制算法和软件产品(贴近真实需求)。软件,定制算法和软件产品(贴近真实需求)。由于数据、算法、交付成本高,毛利仅有 30%。只有当在客户群体规模化后才可以创造稳定的利润。232329452111%83%69%0%50%100%150%0050020022AI公有云AI软件AI公有云市场增速AI软件市场增速AI公有云占AI软件市场份额 百度集团百度集团-SW(9888)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 26 3.提供提供 AI算力,配套深度学习、算力,配套深度学习、AI大模型
23、服务(刚起步,面向未来)。大模型服务(刚起步,面向未来)。目前正处于起步期,需要耗费巨额成本采购GPU芯片建设智算中心,做大规模的数据标准和模型训练 AI能力将成为用户选择云服务厂商的决定性考虑因素,而百度仍将坐能力将成为用户选择云服务厂商的决定性考虑因素,而百度仍将坐稳头把座椅。稳头把座椅。随着 AI 浪潮的推衍,预训练模型热度不断攀升,一系列前沿技术的升级迭代与人工智能的落地意味着所有的应用都值得用 AI 重做一遍。而百度云将首先受益于此次产业链的充分升级:1.对话式对话式 AI以及以及 NLP是现在最热是现在最热 AIGC的底层技术,而百度在这两的底层技术,而百度在这两个领域处于领导地位
24、。个领域处于领导地位。根据 IDC 的数据,2022H1,百度智能云在 AI公有云、中国人脸人体公有云、图像视频公有云服务市场份额第一,自然语言处理公有云服务市场份额第二。2.文心一言将是云计算领域的规则改变者。文心一言将是云计算领域的规则改变者。在过去,云计算的两大评判标准为算力速度和存储能力,基于芯片层与框架层来开发应用。而未来,在 AI 公有云赛道,用户将提升模型能力的优先级,而百度多年布局的全栈融合、端到端优化、极致的模型效能可以让企业快捷、低成本地实现“AI 能力的随用随取”。如图 12,百度在芯片层、框架层、模型层和应用层都有自己的布局。在 AI IaaS 层,百度整合了自家研发的
25、 AI 芯片昆仑芯,并在 AI 计算、存储、加速和容器方面进行了系统优化,提供高性价比的计算能力,能够处理海量数据、进行超大模型的训练和推理。在 AI PaaS 层,百度整合了两个核心自研产品飞桨深度学习框架和百度文心大模型,并打通了百度的样本中心、模型中心、AI 开发平台和 AI 服务运行平台,实现了从数据存储到模型训练、生产、部署和测试的全链路、批量化生产。图图 11 中国中国 AI 云服务市场云服务市场 2019 年厂商评估年厂商评估 图图 12 中国中国 AI 公有云服务产品数量统计公有云服务产品数量统计 数据来源:IDC 数据来源:IDC 百度集团百度集团-SW(9888)请务必阅读
26、正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 26 图图 13 百度百度 AI 大底座大底座 数据来源:百度 未来当未来当 AI深入行业百态时,云计算的定位如同计算行业的“水”与“电”,深入行业百态时,云计算的定位如同计算行业的“水”与“电”,对于企业来说不是“奢侈品”而是“必需品”。我们看好百度的云服务业对于企业来说不是“奢侈品”而是“必需品”。我们看好百度的云服务业务以高于市场增速的成长成为新一轮增长的“掘金地”务以高于市场增速的成长成为新一轮增长的“掘金地”。图图 14 百度智能云收入(亿元)及同比增速(百度智能云收入(亿元)及同比增速(%)数据来源:公司公告,国泰
27、君安证券研究 3.自动驾驶:自动驾驶:清晰可见的广阔商业空间清晰可见的广阔商业空间 我们如何看待我们如何看待 Apollo 业务?业务?百度 Apollo 的货币化路径已经清晰,三个商业模式为公司提供了增长上限的基础。三条路径相互依赖,Apollo 提供底层自动驾驶解决方案给自动驾驶出租车平台萝卜快跑以及集度汽车,而萝卜快跑又可以积累大量的数据反哺自动驾驶解决方案,而集度汽车又可以将解决方案第一时间推广出去,获得收入。17 20 22 33 27 33 38 52 39 43 45 51 42-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%-020Q1 20Q
28、2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1百度智能云收入百度智能云收入增速 百度集团百度集团-SW(9888)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 26 图图 15 百度百度 Apollo 商业模式商业模式 数据来源:公司公告 智能驾驶解决方案:智能驾驶解决方案:变现直接,需求旺盛,短期看该业务的变现能力约等于变现直接,需求旺盛,短期看该业务的变现能力约等于Apollo整体的变整体的变现能力。现能力。随着电动化的淘汰赛开始,智能化的竞赛越演愈烈。高阶智能驾驶将引发汽车产业的新一轮洗牌,
29、传统车企将加速寻求智能化变革,而百度作为头部智能方案提供商将受益于此次智能化变革的浪潮。2025年或是关键窗口。百度作为中国智能驾驶领域的头部玩家,在产品技术上具有领先地位,而智能驾驶解决方案也实现了“驾舱图”的全栈布局。2022 年,百度 Apollo A VP 方案正式升级为行泊一体的 ANP2.0(高速NOA+A VP)。2023 年,城市域领航辅助 ANP3.0 将会量产上车,ANP3.0可以实现高速 NOA+城市 NOA+A VP 的三域融通。百度 Apollo 整个产品系列也迎来焕新升级,各解决方案有了新的命名体系:Apollo City Drive Max(高速、城市、泊车辅助驾
30、驶)Apollo Highway Driving Pro(高速、泊车辅助驾驶)Apollo Parking(智能泊车)Apollo 驾舱融通。百度集团百度集团-SW(9888)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 26 图图 16 汽车智能化百度的布局汽车智能化百度的布局 数据来源:百度 与整车厂的新型合作关系将成为百度与整车厂的新型合作关系将成为百度Apollo能否将解决方案渗透至各能否将解决方案渗透至各整车厂的关键。整车厂的关键。现阶段,车企与自动驾驶企业仍存在不信任的关系。上汽董事长陈虹曾提出“灵魂论”,意指拒绝将自动驾驶解决方案的主导权,也就是“
31、灵魂”交到单一整车解决方案企业。在过去,车厂与一级供应商、二级供应商的关系为供需关系,供应商提供标准化的零部件,类似刹车、转向。但如今车企与百度的合作类似项目制,提供的是软件、算法、云、芯片等智能化增量的部分,这两者之间是一种深度合作的长期关系,其中车企主导智能化体验。车企拥有对整车及智能化体验的定义权,包括整车架构、品牌形象以及智能化风格等方面的决策权。而合作伙伴的角色是提供专业的软硬系统和服务。智能化合作伙伴专注于处理那些难度较高、需要长期巨大投入的事务,例如核心智能驾驶产品的开发和技术迭代。这种合作关系是长期的,智能化供应商与车企之间建立起可信赖的长期合作关系,而不是仅仅一次性的交易。这
32、种关系并非是简单的一次性交易,而是基于持久的合作。百度集团百度集团-SW(9888)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 26 图图 17 百度智能驾驶解决方案百度智能驾驶解决方案 数据来源:国泰君安证券研究预测 下场造车(集度):下场造车(集度):百度亲自下场造车瞄准了中国新能源汽车庞大的市场空间及消费者潜在购买力,而我们推测集度使得百度多年潜心研发的自动驾驶的技术可以第一时间得以推广,端到端地整合创新。我们预计不同于新能源汽车在过去 5 年的红利期,集度将面临“蔚小理”、华为、特斯拉、比亚迪等多元竞争对手的压力。同时,按照这些公司的发展路径,大多需要
33、多年的积累才可以达到盈利的良好局面,所以我们认为百度下场造车的风险所以我们认为百度下场造车的风险高,交付量还有待观察。高,交付量还有待观察。萝卜快跑,共享无人车(萝卜快跑,共享无人车(Robotaxi):):随着“电气化”、“智能化”、”网联化“、”共享化“的新四化以及”碳综合“、”碳达峰“的双碳政策下,由于在提升交通效率、环保及安全方面的优势,Robotaxi 共享无人车必将对出行方式带来革命性的变革。汽车的价值也将被重塑,从单一的出行属性转为生活方式的新场景。新兴的 百度集团百度集团-SW(9888)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 26 行业往
34、往需要政府大力支持作为冷启动以及资本热烈参与作为催化剂,两者在过去的几年无一缺席,共享无人车呈现百花齐放的态势。百度经过多年在该领域的深耕,旗下的萝卜快跑领跑该赛道。自从 2013 年以来,百度对自动驾驶业务进行了押宝式的投入。自 2015 年自动驾驶 L4事业部成立以来,每年的研发费用不低于 100 亿,十年投入了超过 1400亿元。截止 2023 年第一季度,百度的自动驾驶服务的自动驾驶订单量约为 66 万单,同比增长 236%,环比增长 18%。同时,萝卜快跑为首批获准在北京开展车内外无人驾驶或安全操作员的自动驾驶运营服务。图图 18 百度百度 2013-2022 年的研发投入(亿元)及
35、同比增速(年的研发投入(亿元)及同比增速(%)数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 自动驾驶通常有两种路径。特斯拉选择了自动化程度的渐变的路径,使用的是从 L2 到 L4 的工程化思维逻辑,先做到 L2,在高速上跟车,变道,在停车场实现自动泊车等等。这一模式市场接受度极好,特斯拉车子大卖,不仅实现了盈利,更重要的是获得了无人比拟的、呈指数增长的超大规模自动驾驶相关数据。特斯拉利用这些优势,逐步迈向 L3、L4、L5。Waymo 使用的是科学思维,先做到 L5,再扩规模及商业化。而百度基于中国的国情,采用的是自动驾驶落地范围的渐变,搭配车路协同的模式,先从最简单的 5 万公里、10 万公里做起。
36、在人车混行比较少的地方、在大家都比较遵守交通规则的地方、在红绿灯设置比较合理的地方,通过萝卜快跑率先实现全无人驾驶服务落地。在实际运营的过程中不断学习,不断提高,逐步扩大无人车服务的地域范围,最后也能走到L5。41.169.8101.8101.5129.3157.7183.5195.1221.0233.2-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.050.0100.0150.0200.0250.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 百度集团百度集团-SW(9888)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文
37、之后的免责条款部分 15 of 26 图图 19 百度与特斯拉在自动驾驶选择的两条路径百度与特斯拉在自动驾驶选择的两条路径 数据来源:国泰君安证券研究 我们认为百度选择车路协同的模式是一条符合国情背景的,同时也是可我们认为百度选择车路协同的模式是一条符合国情背景的,同时也是可持续创造商业价值的可渐进迭代的路径。持续创造商业价值的可渐进迭代的路径。1)经过过去 10 年,高达千亿级别的研发投入,百度在“车”、“路”、“云”、“图”上都有非常多的抓手可以配合车路协同的落地,如Apollo 自动驾驶引擎、高精地图、人工智能、数据、智能云、飞桨等。2)从国情角度出发,中国具有以华为为代表的顶级通信企业
38、,在 4G/5G的基站数量上遥遥领先。同时,政府的大力支持和在道路改造上的坚持推进更使中国在智能交通基础设施上取得世界领先地位。因此,车路协同可能是更适用于中国市场的解决方案。而拿美国作为参照,人工智能水平全球遥遥领先,人才储备完善,短期难以被其它国家超越。从技术层面论述,美国的人工智能算法到决策层的芯片,都具有深厚的技术沉淀。同时美国的基础设施高度市场化,且国民重视隐私,因此网联化推进缓慢。则单车智能可能是更适用于美国市场的解决方案。百度集团百度集团-SW(9888)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 26 图图 20 不同国家的路径选择不同国家的路
39、径选择 数据来源:德勤 图图 21 不同国家的战略优势不同国家的战略优势 数据来源:德勤 车路协同,配合智慧城市和智慧交通,是自动驾驶规模商业化落地的大车路协同,配合智慧城市和智慧交通,是自动驾驶规模商业化落地的大趋势,在安全性和微观经济效益上的优势明显:趋势,在安全性和微观经济效益上的优势明显:a)安全性:安全性:1)将不安全场景转化为安全场景:将不安全场景转化为安全场景:自动驾驶车辆能够获取更全面的数据,可以更早更远的启动处理,从而为车辆应对不安全场景营造更好的条件。2)将未知场景转化为已知场景:将未知场景转化为已知场景:将未知异常的交通现象转化成触发条 百度集团百度集团-SW(9888)
40、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 26 件,提示过往车辆进行预判,另一方面,通过数据驱动和算法学习,发现未知场景预防。图图 22 单车智能自动驾驶单车智能自动驾驶 图图 23 车路协同自动驾驶车路协同自动驾驶 数据来源:智驾最前沿,国泰君安证券研究 数据来源:智驾最前沿,国泰君安证券研究 b)经济效益:经济效益:车路协同构成的群体智能可以使效率大大提升。根据 2020 年交通运输行业发展统计报告智驾最前沿 面向自动驾驶的车路协同关键技术与展望的测算,只要在每辆车上节省 2 万元的成本,就可以在每公里的道路上投入 100 万元的智能化改造。而由于城市车
41、辆紧密,其实分摊到公里道路的费用远没有 100 万。同时,随着车路协同的规模化应用,成本将远低于 100 万元。图图 24 车路协同的微观经济效益车路协同的微观经济效益 数据来源:智驾最前沿,国泰君安证券研究 百度集团百度集团-SW(9888)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 26 我们认为目前 Robotaxi 在商业化过程中还处于初期,算法以及技术的进步解决了绝大多数场景的需求,前、后装解决方案也不断落地,用户认知不断被培养,我们预计大规模的应用与发展可能在 3-5 年之后。从发展的阶段而言,政策端需要更多的法律条款落地,资金端需要资本的耐心,技
42、术端更多的运行区域和长尾问题还有待解决。1)政策端:权责问题的界定成为关键。由于 Robotaxi 逐步取消车上安全员角色,人类驾驶员逐步向 Robotaxi 让渡了车辆操控权,则如果自动驾驶产生交通事故,如何定责和赔偿成为关键。百度的萝卜快跑想要加速落地创新,需要依赖我国的政策和管理细则,政策是高阶自动驾驶突破瓶颈首要的推动者。2)资金端:虽然 Robotaxi 激发了中国共享出行行业的新的想象空间,但商业化落地进程缓慢以及持续多年的投入让资本市场失去信心。母公司的持续输血和外部融资在推动自动驾驶行业中将起到关键作用。3)技术端:Robotaxi 虽临近商业化前夕,在特定场景下路径跑通。但大
43、量的突发情况及 Corner Case 将持续挑战自动驾驶的可靠性。图图 25 百度智能驾驶解决方案百度智能驾驶解决方案 数据来源:罗戈网,国泰君安证券研究预测 百度集团百度集团-SW(9888)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 26 图图 26 百度智慧出行,共享无人车业务收入预测百度智慧出行,共享无人车业务收入预测 数据来源:国泰君安证券预测研究 图图 27 百度智慧交通收入预测百度智慧交通收入预测 数据来源:国泰君安证券预测研究 总结以上我们对收入的测算,我们对百度 Apollo 业务采用 P/S 估值法。我们预计了 2030 年 Apollo
44、 业务的收入为 700 亿元,并给予 2030 年 3.0X 的 P/S 估值,以 20%的 WACC 折现至 2023 年,对应该分项业务估值为586 亿元。图图 28 Apollo 业务估值业务估值 数据来源:国泰君安证券研究 4.盈利预测及投资分析盈利预测及投资分析 我们采用 SOTP 分部估值法对百度进行估值:1)百度核心-在线营销业务:该业务已较为成熟,是百度的现金牛业务,并持续产生稳定利润,因此我们采用 P/E 估值法进行估值,选取谷歌作为可比公司,我们预计2023 年百度核心-在线营销业务的经营利润为 236 亿元。考虑到谷歌与百度在竞争优势的差异,我们给予一定折价,给予该业务估
45、值 2023 年7X P/NOPA T,对应该分项业务估值为 1654 亿元。2)百度核心-云计算业务:该业务处于成长爆发的窗口期,增速高,因此我们采用 P/S 估值Apollo业务估值(Valuation for Apollo)(P/S Valuation Method)2023E Apollo的营收(Rmb mn)70,014 2023E 给予Apollo业务的P/S3.0X2030E Apollo业务估值(Rmb mn)210,041 WACC20%2023E Apollo业务估值(Rmb mn)58,619 百度集团百度集团-SW(9888)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正
46、文之后的免责条款部分 20 of 26 法进行估值,选取金山云、Salesforce 等云计算公司作为可比公司。我们预计 2023 年云计算业务的收入为 212 亿元,给予该业务 2023 年 3.0X PS,对应该分项业务估值为 636 亿元。3)百度核心-Robotaxi(共享无人车)业务:该业务是百度的创新业务,如今仍处于企业发展的初期,并没有产生成体量的收入,所以我们预计了 2030 年 Apollo 业务的收入,并给予 2030 年 3.0X 的 P/S 估值,以 20%的 WACC 折现至 2023 年,对应该分项业务估值为 586 亿元。4)对外投资:考虑到百度对外投资包括携程、
47、快手、滴滴、极米、中国联通、知乎和网易云音乐,我们采用 7月 7 日的收盘价作为市值基础,以及小度科技 50 亿美金的估值基础,合计 310 亿人民币。SOTP 忽略了个公司之间的协同效应,也没有考虑公司生态闭环的打造所创造的价值。因此我们对估值给予一个 20%的折扣。综上合计,我们给予百度集团的合理目标市值为 4124 亿元,目标价184 HKD。图图 29 百度百度 SOTP 估值法估值法 数据来源:国泰君安证券研究 图图 30 百度百度可比公司估值可比公司估值 数据来源:BLOOMBERG 国泰君安证券研究 5.风险提示风险提示 主营业务广告营销业务竞争风险;云业务由于宏观经济的不确定性
48、增长23E 营收23E 营收(Revenue)(Rmb mn)(Revenue)(Rmb mn)23E 经营利润23E 经营利润(Nopat)(Rmb mn)(Nopat)(Rmb mn)23E P/S23E P/S23E P/Nopat23E P/Nopat市值市值(Market Cap)(Rmb bn)(Market Cap)(Rmb bn)持股比例持股比例(%)(%)目标市值目标市值Value(Rmb bn)Value(Rmb bn)Target PriceTarget PriceValue per share(Rmn mn)Value per share(Rmn mn)Value%Va
49、lue%百度核心(Core)(广告)百度核心(Core)(广告)76,42223,6257.0X-100.0%165.45937%云业务(Cloud)云业务(Cloud)21,196-2,1873.0X-100.0%63.62314%自动驾驶业务(Apollo)自动驾驶业务(Apollo)-100.0%58.62113%爱奇艺(IQ)爱奇艺(IQ)5,8843,2815052.0%25.996%小度(Xiaodu)小度(Xiaodu)3360%19.874%投资(Investment)投资(Investment)股票代码股票代码00%携程TCOM16111.5%18.674%快手1024.HK
50、2093.1%6.521%滴滴DIDI1052.3%2.411%极米688696.SH109.9%1.000%中国联通600050.SH1491.4%2.110%知乎ZH54.1%0.200%网易云音乐9899.HK153.9%0.600%投资总额(Totol Investment)投资总额(Totol Investment)31117%现金(Net Cash)853019%总价值(Total value)总价值(Total value)449.9449.9161161100%100%Holdco DiscountHoldco Discount20%20%在外发行股份(Adjusted Sha
51、res Outstanding(m))2,801HKD/CNY1.151.15总价值(Total value(HKD))总价值(Total value(HKD))413.9413.9184.7184.7100%100%代码代码名称名称市值(亿 USD)市值(亿 USD)股价(USD)股价(USD)摊薄每股收益:2022摊薄每股收益:2022Best P/E:2023Best P/E:2023BEst P/S:2023BEst P/S:2023在线营销业务可比公司在线营销业务可比公司700 HK Equity腾讯控股3994.741.72.919.94.6IQ US Equity爱奇艺49.35
52、.20.017.21.1BABA US Equity阿里巴巴2340.890.63.512.01.9GOOGL US EquityAlphabet15334.8119.54.620.76.1JD US Equity京东集团562.835.81.012.60.4BILI US Equity哔哩哔哩61.914.9-2.8NA1.8云业务可比公司云业务可比公司KC US Equity金山云控股有限公司14.25.6-1.6NA1.2AMZN US Equity亚马逊公司13355.9129.8-0.349.72.4CRM US EquitySalesforce股份有限公司2041.4209.61.
53、542.56.6Apollo业务可比公司业务可比公司HSAI US EquityHESAI GROUP13.210.5-0.4NA5.5AUR US EquityAURORA INNOVATION INC33.12.8-1.5NANA 百度集团百度集团-SW(9888)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 26 不及预期;自动驾驶业务落地时间不及预期;系统性风险;政策风险;主营业务利润率不及预期;研报数据更新不及时等。百度集团百度集团-SW(9888)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 26 图图 31 百度百度
54、利润表利润表预测预测 数据来源:国泰君安证券研究 利润表利润表指标名称20222023E2024E2025E收入收入123,675 138,349 156,979 175,985 主营业务成本主营业务成本63,935 67,752 76,854 83,979 毛利毛利59,740 70,597 80,125 92,006 销售及营销开支14,463 17,077 18,123 20,238 研发开支23,315 25,281 27,800 30,280 一般及行政开支6,051 6,226 6,750 7,039 股权奖励支出6,788 6,987 8,027 9,011 销售成本409 47
55、3 546 615 销售及管理费用1,750 2,012 2,274 2,547 研发费用4,629 4,502 5,207 5,849 经营利润经营利润15,911 22,012 27,452 34,448 经调整经营利润经调整经营利润23,186 29,249 35,730 43,711 Ebitda22,388 29,333 35,156 43,073 经调整经调整Ebitda29,663 36,570 43,434 52,336 固定资产折旧6,477 7,321 7,703 8,625 其他净收入(亏损)(5,799)5,928 4,444 4,444 利息收入6,245 7,660
56、 7,660 7,660 利息费用(2,913)(3,216)(3,216)(3,216)汇兑(亏损)收益净额(7,221)(106)-应占权益法投资亏损(1,910)(48)-除税前净利润除税前净利润10,112 27,940 31,896 38,892 所得税支出/减免2,578 5,266 6,379 7,778 净利润净利润7,534 22,674 25,517 31,114 归属非控股股东权益的净(亏损)利润(25)-经调整净利润经调整净利润20,680 22,674 25,517 31,114 摊薄摊薄GAAP每股收益每股收益20 64 72 87 摊薄摊薄Non-Gaap每股收益
57、每股收益59 64 72 87 年末在外流通基本股357 357 357 357 基本普通股加权平均数-年末摊薄普通股136 -单位:百万元 百度集团百度集团-SW(9888)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 26 图图 32 百度资产负债表预测百度资产负债表预测 数据来源:国泰君安证券研究 资产负债表资产负债表指标名称20222023E2024E2025E非流动资产合计非流动资产合计178,123 182,108 187,257 192,854 固定资产23,973 25,921 28,735 31,901 版权许可6,841 7,525 8,27
58、8 9,105 内容生产13,002 14,302 15,732 17,306 无形资产1,254 1,042 784 546 商誉22,477 22,477 22,477 22,477 长期投资78,926 78,926 78,926 78,926 递延税收资产2,129 2,394 2,803 3,072 相关递延收入60 60 60 60 使用权资产10,365 10,365 10,365 10,365 其它非流动资产19,096 19,096 19,096 19,096 流动资产合计流动资产合计212,850 233,755 273,440 317,881 现金及现金等价物53,156
59、 76,759 110,606 151,884 受限制现金11,330 8,560 12,579 13,704 短期理财投资120,839 120,839 120,839 120,839 贸易应收款项11,733 11,806 13,624 15,662 其它应收款项5,432 5,432 5,432 5,432 其它流动资产10,360 10,360 10,360 10,360 非流动负债合计非流动负债合计73,538 68,651 69,998 71,658 递延收入159 149 178 205 递延营收331 501 423 528 相关递延负债99 99 99 99 非流动应付贷款1
60、3,722 10,075 11,270 12,603 长期应付债券39,893 39,893 39,893 39,893 可转换高级票据9,568 9,568 9,568 9,568 非流动递延所得税负债2,898 2,898 2,898 2,898 非流动资本租赁业务4,810 4,810 4,810 4,810 其它非流动负债2,058 2,058 858 1,055 流动负债合计流动负债合计79,630 79,746 89,689 97,942 短期贷款5,343 4,835 5,841 6,767 应付账款和应计负债38,014 45,318 50,618 56,162 客户存款和递延
61、营收13,116 13,116 13,116 13,116 递延收入72 131 121 135 流动性长期借贷-当前可支配票据8,305 4,352 4,219 5,625 应付关联方款项5,067 2,718 3,183 3,656 单位:百万元 百度集团百度集团-SW(9888)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 26 图图 33 百度现金流量表预测百度现金流量表预测 数据来源:国泰君安证券研究 现金流量表现金流量表指标名称2022E2023E2024E2025E净(亏损)收入净(亏损)收入7,534 22,674 25,517 31,114 固
62、定资产及计算机零件折旧6,477 7,321 7,703 8,625 无形资产摊销467 682 726 793 经营资产及负债变动经营资产及负债变动(15,139)3,118 1,704 1,724 应收账款(1,752)(73)(1,819)(2,038)应收关联方款项-外购版权(6,144)(684)(753)(828)自制内容(7,391)(1,300)(1,430)(1,573)其他资产692 -客户预付款及递延收入(507)229 (88)118 递延收入30 (10)29 27 应付关联方款项3,303 (2,349)465 473 经营活动产生(使用)的现金净额经营活动产生(使
63、用)的现金净额26,170 40,343 46,993 51,156 购买无形资产(107)(469)(468)(555)其他投资活动(491)(1,665)(209)(73)投资活动使用的现金净额投资活动使用的现金净额(3,944)(11,404)(11,194)(12,418)其他融资活动-(8,107)2,068 3,665 融资活动产生的现金净额融资活动产生的现金净额(6,390)(8,107)2,068 3,665 汇率变动的影响1,729 -现金及现金等价物的净增加17,565 20,832 37,866 42,403 年初现金及现金等价物47,671 64,486 85,318
64、123,185 受限制资金11,330 8,560 12,579 13,704 年末现金及现金等价物年末现金及现金等价物65,236 85,318 123,185 165,588 单位:百万元 百度集团百度集团-SW(9888)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 26 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,
65、力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本
66、报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的
67、情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报
68、告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的当
69、地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于当地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 5
70、18026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: 百度集团百度集团-SW(9888)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 26 附:海外当地市场指数附:海外当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名称 澳洲指数名称澳洲指数名称 沪深 300 标普 500 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根 20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股