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1、算力上游材料系列之一:算力上游材料系列之一:PPOPPO-服务器上游极富弹性的化工材料服务器上游极富弹性的化工材料证券研究报告证券研究报告 行业动态报告行业动态报告发布日期:2023年7月7日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师:于芳博分析师:于芳博SAC编号:S01分析师:金戈分析师:金戈SAC编号:S01SFC编号:BPD352分析师:分析师:阎贵成阎贵成SAC
2、编号:S02SFC编号:BNS315分析师:卢昊分析师:卢昊SAC 编号:S0研究助理:辛侠平研究助理:辛侠平研究助理:陶爱普研究助理:陶爱普 核心观点:核心观点:AIAI服务器与服务器与CPUCPU服务器架构升级对服务器架构升级对PCBPCB覆铜板性能提出新要求覆铜板性能提出新要求,聚苯醚聚苯醚(PPOPPO)作为新一代覆铜板核心树脂材料成为焦点作为新一代覆铜板核心树脂材料成为焦点。人工人工智能发展打开算力基础设施市场空间的同时智能发展打开算力基础设施市场空间的同时,其高速要求的特性使得其高速要求的特性使得PPOPPO市场将迎来市场机遇市场将迎来市
3、场机遇。我们测算我们测算2323-2525年由于服务器升级等带给年由于服务器升级等带给PPOPPO市场空间分别为市场空间分别为24162416吨吨、56725672吨与吨与92519251吨吨,我们建议关注我们建议关注PPOPPO材料市场材料市场。AIAI服务器及服务器及CPUCPU服务器架构升级对服务器架构升级对PCBPCB覆铜板板提出新要求覆铜板板提出新要求。AIAI服务器因其高传输速率服务器因其高传输速率、高性能高性能、高功耗等特性高功耗等特性,在信息传输过程中对于在信息传输过程中对于PCBPCB板中的覆铜板材料性能提出进一步要求;以英特尔板中的覆铜板材料性能提出进一步要求;以英特尔Ea
4、gleEagle StreamStream为代表的为代表的CPUCPU服务器升级服务器升级、采用采用PClePCle5 5.0 0协议等协议等,CPUCPU服务器未来也需要服务器未来也需要更高传输速率等更高传输速率等,内部内部PCBPCB覆铜板也要进一步升级覆铜板也要进一步升级。高频高速覆铜板将是服务器未来迭代过程中重要一环高频高速覆铜板将是服务器未来迭代过程中重要一环。此外此外,由高速服务器所带来的由高速服务器所带来的交换机交换机、光模块的升级也成为高频高速覆铜板市场增长又一推动力光模块的升级也成为高频高速覆铜板市场增长又一推动力。PPOPPO以其优异的化学性能以其优异的化学性能,成为高频高
5、速覆铜板核心树脂材料成为高频高速覆铜板核心树脂材料。覆铜板主要以松下产品为行业标杆覆铜板主要以松下产品为行业标杆,分为分为M M2 2/M/M4 4/M/M6 6/M/M8 8系列系列,目前主流目前主流AIAI服服务器使用务器使用M M6 6+覆铜板覆铜板。树脂作为覆铜板的核心原材料树脂作为覆铜板的核心原材料,对覆铜板电性能等起着决定性影响对覆铜板电性能等起着决定性影响,M M6 6+覆铜板相关树脂材料已经从双马树脂转变为覆铜板相关树脂材料已经从双马树脂转变为聚苯醚聚苯醚(PPOPPO),从而减小高频化和高速化的信号传输波动及损耗从而减小高频化和高速化的信号传输波动及损耗,提升覆铜板性能提升覆
6、铜板性能。成本端方面成本端方面,树脂成本占覆铜板成本近四分之一树脂成本占覆铜板成本近四分之一,且随着树脂材料的进一步升级且且随着树脂材料的进一步升级且PCBPCB板层数的增加板层数的增加,树脂成本占比将进一步提升树脂成本占比将进一步提升。人工智能发展带动算力基础设施升级人工智能发展带动算力基础设施升级,服务器升级给服务器升级给PPOPPO带来巨大市场增量带来巨大市场增量。我们预估了相关服务器数量我们预估了相关服务器数量、单机单机PPOPPO用量等数据用量等数据,预计预计2323-2525年年,由由AIAI服务器渗透服务器渗透、CPUCPU服务器升级带来的服务器升级带来的PPOPPO市场空间分别
7、为市场空间分别为24162416吨吨、56725672吨与吨与92519251吨吨,PPOPPO市场迎来重要机遇期市场迎来重要机遇期。PPOPPO行业格局集中行业格局集中,国产替代大风已起国产替代大风已起。尽管有众多厂商布局低分子量尽管有众多厂商布局低分子量PPOPPO,但实际批量出货的厂商较少但实际批量出货的厂商较少。其中以其中以SABICSABIC作为行业绝对龙头作为行业绝对龙头,当前当前SABICSABIC(美国美国)被反倾销以及受益于大陆地区覆铜板产业链被反倾销以及受益于大陆地区覆铜板产业链,在高速在高速CCLCCL需求快速增长下需求快速增长下,国产国产PPOPPO供应链迎来战略性机遇
8、供应链迎来战略性机遇。我们建议我们建议关注关注PPOPPO材料材料市场市场。核心观点 SUeXmWhUkWfUDWeXlY6McM6MnPmMpNpMfQpPrOjMoOwP7NoMoNNZoNsMuOmNvM核心增长拆解展望未来,随着展望未来,随着AI芯片算力越来越高,对于带宽传输速度要求也越来越高,数字基础设施底座向着高速发展芯片算力越来越高,对于带宽传输速度要求也越来越高,数字基础设施底座向着高速发展是较为确定的发展趋势;是较为确定的发展趋势;AI服务器升级后,与之配套的数据传输相关硬件也需要高速板,因此高速板覆盖范围也在增大,例如服务器、服务器升级后,与之配套的数据传输相关硬件也需要高
9、速板,因此高速板覆盖范围也在增大,例如服务器、交换机、路由器、光模块均涉及高速板;交换机、路由器、光模块均涉及高速板;PPO更换逻辑服务器用PPO测算涉及PPO服务器出货量AI服务器服务器AI算力需求增加对算力需求增加对AI服服务器需求务器需求M6及以上级别通用服及以上级别通用服务器务器M6及以上通用服务器及以上通用服务器需要使用高速需要使用高速PCB涉及PPO服务器PPO单服务器平均价值量PCB层数层数AI服务器层数是通用服服务器层数是通用服务器务器PCB层数两倍;层数两倍;8-12层转变为层转变为20层以上层以上PPO单价单价原材料涨价逻辑。产品原材料涨价逻辑。产品目前供不应求,价格后目前
10、供不应求,价格后续有望涨价续有望涨价AI服务器带动高速光模块、交换机起量,涉及PPO资料来源:中信建投 覆铜板更换PPO树脂材料逻辑PCB板覆铜板+化学试剂+制作工艺AI服务器高速对PCB提出新要求CPU服务器架构升级,PCle5.0需要更高端PCBAI服务器等带动交换机、光模块等增长+树脂DK指标(介电常数)DFDF指标(介质损耗)指标(介质损耗)低DFM2M4M6M8覆铜板主要以松下产品为标杆,目前高速产品为M6+M6+是AI服务器主要覆铜板,也是CPU服务器最新平台所需聚苯醚(PPO)碳氢树脂树脂是影响覆铜板树脂是影响覆铜板性能决定性材料性能决定性材料PPO+碳氢树脂增强热固性PPO最能
11、提升DF性能指标的树脂材料+双马树脂等资料来源:中信建投 开料前处理压膜曝光DES冲孔AOI检验棕化铆合叠板压合后处理钻孔去毛刺去胶渣化学铜一次铜前处理压膜曝光显影二次镀铜镀锡退膜线路蚀刻退锡火山灰磨板阻焊显影字符固化表面处理外形电测终检/实验室内层线路板多层板导电金属孔壁外层线路图形加厚并形成外层线路外层线路保护层PCB电路板内层线路孔金属化外层线路层压钻孔外层干膜丝印表面工艺及后工序覆铜板覆铜板、干膜、底片/菲林、K2CO3、蚀刻药液(CuCl2)棕化液MS100、半固化片(p/p)、铜箔铜、KMnO4(除胶剂)干膜、底片、弱碱(K2CO3)铜、锡、退膜液(NaOH)、蚀刻液、氨水、HNO
12、3退锡液阻焊、油墨、K2CO3有机涂覆(OSP)、沉锡(IT)覆铜板是PCB电路板生产的重要原材料资料来源:中信建投 覆铜板覆铜板覆铜板(Copper Clad Laminate,CCL)是PCB的基础材料,也是决定PCB性能的关键。PCB的制作工艺中,就是在覆铜板上进行曝光显影、蚀刻工艺刻画完整的线路图,经过后续工艺形成电气性能完整的PCB。从结构上,覆铜板类似三明治结构,上下两层为标准品铜箔,中间层为增强材料。最常见的覆铜板中间层由负责结构支撑的玻纤布及涂料组成。覆铜板的上下两层铜为标准品,玻纤布为被动支撑件,涂料是决定覆铜板性能的关键。如下左图所示为一个六层PCB,包括覆铜板、半固化层、
13、铜箔等。覆铜板是PCB电路板生产的重要原材料资料来源:迈威科技,电子发烧友,中信建投图图表:表:PCBPCB构造构造图图表:覆铜板表:覆铜板 覆铜板分为刚性覆铜板与挠性覆铜板覆铜板分类覆铜板分类覆铜板分类刚性覆铜板(硬板)纸基板FR1FR2FR3玻纤布基板FR4.0/FR5高性能树脂复合基板CEM-1CEM-2特殊基板陶瓷基材金属基材挠性覆铜板(软板)三层FCCL(有胶基材)二层FCCL(无胶基材)刚挠结合基材从覆铜板的分类来看,覆铜板大致可分为两类:刚性覆铜板(硬板)及挠性覆铜板(软板)刚性覆铜板(硬板)及挠性覆铜板(软板)。硬板是市场的主流产品,服务器、基站、PC等产品中涉及的覆铜板多数为
14、硬板;软板相对少见,顾名思义,其可弯折的特性多数用于空间限制相对较大的领域,例如消费电子。刚性覆铜板中,根据材质不同,大致可分为玻纤布基板、纸基板、复合基板以及金属基板四大类。具体来看:玻纤布基板:最为常见,主流产品;纸基板:底端产品。多数为单面板,价格低廉,多数用于民用产品中,例如收音机等;复合基板:核心仍为纸基,会复合玻纤布作为表层增强材料。性能略高于纸基板,但较玻纤布基板仍有距离,应用于中低端领域;金属基板:多用于特殊场景,例如大功率设备、大电流设备等,LED封装是较具代表性的应用领域。玻纤布基板中,根据涂料(通常为胶,本质为树脂配方)的不同,又可以被分为普通玻纤布基板中,根据涂料(通常
15、为胶,本质为树脂配方)的不同,又可以被分为普通FRFR-4 4、无铅板、无卤板、高频高速板、车用板等。、无铅板、无卤板、高频高速板、车用板等。图图表:覆铜板分类表:覆铜板分类图图表:刚性覆铜板与挠性覆铜板表:刚性覆铜板与挠性覆铜板资料来源:南亚新材招股说明书,快科技,中信建投挠性覆铜板刚性覆铜板 覆铜板主要由铜箔、增强材料、树脂组成,树脂对其性能影响较大资料来源:中英科技招股说明书,南亚新材招股说明书,中信建投图图表:覆铜板制造各环节表:覆铜板制造各环节图图表:树脂与玻璃纤维布构成粘结片表:树脂与玻璃纤维布构成粘结片图图表:覆铜板化学构成表:覆铜板化学构成覆铜板是将增强材料浸以树脂粘结剂,在一
16、面或双面覆以铜箔,最后经热压而成板状材料。覆铜板主要是由增强材料、基体树脂以及铜箔构成。其中基体树脂不仅对半固化片的结构和性能有着重要的影响,而且对覆铜板的结构和性能发挥着不可替代的作用,如机械性能、介电性能和热学性能等。聚苯醚树脂(聚苯醚树脂(PPOPPO)等树脂材料拥有较低的介电损耗,可用来提升覆铜板的电性能,是未来高速产品的首选。铜箔玻璃纤维布PPO其他填充材料 覆铜板是覆铜板是PCBPCB的核心原材料,其原材料成本占比的核心原材料,其原材料成本占比30%30%。覆铜板作为覆铜板作为PCBPCB电路板制造中的基板材料,对电路板制造中的基板材料,对PCBPCB主要起互连导通、绝缘和支撑主要
17、起互连导通、绝缘和支撑的作用,对电路中信号的传输速度、能量损失和特性阻抗等有很大的影响的作用,对电路中信号的传输速度、能量损失和特性阻抗等有很大的影响。因此,印制电路板的性能、品质、制造中的加工性、制因此,印制电路板的性能、品质、制造中的加工性、制造水平、制造成本以及长期的可靠性及稳定性在很大程度上取决于覆铜板。造水平、制造成本以及长期的可靠性及稳定性在很大程度上取决于覆铜板。树脂是覆铜板的主要原材料之一,它具有优异的粘结性能和电气、物理性能。其主要作用有树脂是覆铜板的主要原材料之一,它具有优异的粘结性能和电气、物理性能。其主要作用有:(1)(1)防腐,抵御氧化和有害气体的侵防腐,抵御氧化和有
18、害气体的侵蚀,在潮湿环境中稳定运行;蚀,在潮湿环境中稳定运行;(2)(2)耐热,承受高温环境,具有良好的绝缘性能,可以保护印制电路板和电子元器件。耐热,承受高温环境,具有良好的绝缘性能,可以保护印制电路板和电子元器件。(3)(3)耐化学耐化学性,抵御酸、碱、有机物等化学品的腐蚀,并且可以在强酸、弱碱环境中稳定地运行。性,抵御酸、碱、有机物等化学品的腐蚀,并且可以在强酸、弱碱环境中稳定地运行。(4)(4)电性能,有效防止漏电和短路现象的发电性能,有效防止漏电和短路现象的发生。生。树脂占整个覆铜板成本近四分之一,随着树脂的进一步升级,相关成本占比将进一步提升,树脂占整个覆铜板成本近四分之一,随着树
19、脂的进一步升级,相关成本占比将进一步提升,PPOPPO覆铜板树脂占比近覆铜板树脂占比近40%40%。PCB核心在覆铜板,覆铜板核心在树脂资料来源:中商情报网,中信建投图图表:表:AIAI服务器中服务器中PCBPCB成本占成本占1%1%,覆铜板仅占,覆铜板仅占AIAI服务器成本服务器成本0.3%0.3%图图表:树脂约占覆铜板成本的表:树脂约占覆铜板成本的26%26%42.1%26.1%19.1%2.7%6.5%3.5%铜箔树脂玻纤布其他原材料制造人工74.5%22.0%0.3%0.4%0.1%0.1%0.0%0.1%GPU/CPU存储网卡其他配件覆铜板人工制造费用铜箔磷铜球油墨其他 高速覆铜板对
20、功耗/电性能要求更严苛,PPO等树脂材料受到关注资料来源:覆铜板用聚苯醚/环氧树脂体系研究,中信建投图图表:覆铜板电性能表:覆铜板电性能图图表:树脂体系性能表:树脂体系性能覆铜板的性能指标大致可以从物理性能、化学性能、电性能、环境性能覆铜板的性能指标大致可以从物理性能、化学性能、电性能、环境性能等进行区分,高速数据传输对覆铜板材料的电性能提出了新的要求。覆等进行区分,高速数据传输对覆铜板材料的电性能提出了新的要求。覆铜板材料本身在电场作用下存在一定的能量耗散,会造成信息传输过程铜板材料本身在电场作用下存在一定的能量耗散,会造成信息传输过程中的信号损失,不利于信息的高速传输。中的信号损失,不利于
21、信息的高速传输。其中,最为关心的是电性能中其中,最为关心的是电性能中的的DkDk与与DfDf(介电常数和介质损耗因子),尤其(介电常数和介质损耗因子),尤其DfDf指标。指标。使用低介电常数和低损耗的基体树脂材料,有利于减小高频化和高速化使用低介电常数和低损耗的基体树脂材料,有利于减小高频化和高速化的信号传输波动及损耗,是提升覆铜板性能的主要方法。目前在高速场的信号传输波动及损耗,是提升覆铜板性能的主要方法。目前在高速场景下,主要的树脂材料为聚苯醚、碳氢树脂等。景下,主要的树脂材料为聚苯醚、碳氢树脂等。树树脂体系脂体系介介电电常数常数 DKDK(1MHz)(1MHz)介介电损电损耗耗 DFDF
22、(1MHz)(1MHz)环氧树脂3.8-4.50.02聚酰亚胺3.40.002聚苯聚苯醚醚2.42.40.00010.0001碳氢树脂2.50.0001液晶聚合物2.90.0025聚四氟乙烯2.10.0004指标分类主要指标简单说明物理性能 剥离强度、弯曲强度、热导率剥离强度反映板材结合力,弯曲强度反映板材支撑性能,热导率反映板材散热性能化学性能玻璃态转化温度(Tg)、热分解温度(Td)、分层时间(T288等)、Z轴热膨胀系数(Z-CTE)、热应力Tg、Td、T288、Z-CTE、热应力等从不同角度反映板材耐热性及其他可靠性电性能介电常数(Dk)、介质损耗因子(Df)、体积电阻率、表面电阻率D
23、k、Df与传输速度及损耗等相关,是高频高速板的核心指标,电阻率反映板材的绝缘性能环境性能耐导电阳极纤维丝生长(耐CAF)、相对漏电起痕指数(CTI)、吸水率耐CAF、CTI、吸水率从不同角度反映在复杂使用环境下的稳定性图图表:表:覆铜板的性能指标覆铜板的性能指标 较长时间以来,较长时间以来,松下电工松下电工MegtronMegtron系列为高速覆铜板领域分级标杆系列为高速覆铜板领域分级标杆,历年发布的不同等级高速覆铜板依次为,历年发布的不同等级高速覆铜板依次为Megtron2Megtron2、Megtron4Megtron4、Megtron6Megtron6、Megtron8Megtron8等
24、(简称为等(简称为M2M2、M4M4、M6M6)。)。覆铜板业内其他厂商会发布基本技术等级处于同一水平的对标产品覆铜板业内其他厂商会发布基本技术等级处于同一水平的对标产品,逐渐形成了覆,逐渐形成了覆铜板铜板M2M2-M4M4-M6M6-M8M8的演化路径。的演化路径。MEGTRON 4/4S MEGTRON 4/4S 专为低专为低DkDk和高和高TgTg应用而设计,特别适用于网络设备、服务器、路由器和测量仪器。应用而设计,特别适用于网络设备、服务器、路由器和测量仪器。MEGTRON 6MEGTRON 6的主要属性有:低介电常数和介电损耗因数、低传输损耗和高耐热性,专为高速网络设备,例如的主要属
25、性有:低介电常数和介电损耗因数、低传输损耗和高耐热性,专为高速网络设备,例如AIAI服务器设计的材料。服务器设计的材料。MEGTRON 8MEGTRON 8于于20222022年年1 1月发布,该产品月发布,该产品具有低传输损耗的多层电路板材料具有低传输损耗的多层电路板材料,专为路由器和交换机等高速通信网络设备而设计,专为路由器和交换机等高速通信网络设备而设计,包括高,包括高端端AIAI服务器,服务器,EGTRON 8 EGTRON 8 中还采用了超低介电损耗因数玻璃布和薄型铜箔中还采用了超低介电损耗因数玻璃布和薄型铜箔,具有业界最低传输损耗的多层电路板材料具有业界最低传输损耗的多层电路板材料
26、。覆铜板主要以Megtron系列为分级标杆资料来源:panasonic,中信建投图图表:松下表:松下MEGTRONMEGTRON产品对比图产品对比图图图表:松下表:松下MEGTRONMEGTRON产品性能对比产品性能对比 PPO电化学性能优异,改性后成为高速CCL理想材料资料来源:高速高频覆铜板用改性聚苯醚的合成与性能表现,中信建投PPOPPO因其优异的化学性能,被认为是覆铜板类电器领域最有应用潜力的基体树脂之一。其主要特性有:因其优异的化学性能,被认为是覆铜板类电器领域最有应用潜力的基体树脂之一。其主要特性有:(1)(1)低介电常数和介电损耗。低介电常数和介电损耗。PPOPPO分子结构中无强
27、极性基团的特性为其带来低的介电常数和介电损耗,且在一个宽的温度和频率的变化范围内其介电性几乎不受影分子结构中无强极性基团的特性为其带来低的介电常数和介电损耗,且在一个宽的温度和频率的变化范围内其介电性几乎不受影响;响;(2)(2)较强刚性。较强刚性。PPOPPO分子链中所含有大量的苯环结构致使分子具备较强的刚性;分子链中所含有大量的苯环结构致使分子具备较强的刚性;(3)(3)高耐水性。高耐水性。PPOPPO分子中无可水解基团,在各分子中无可水解基团,在各种环境中耐水性优秀;种环境中耐水性优秀;(4)(4)阻燃性耐热性良好,具有可自熄性。阻燃性耐热性良好,具有可自熄性。同时,同时,PPOPPO作
28、为覆铜板基体树脂可沿用传统环氧树脂基材的成型工艺及设备,降低了材料升级成本。该材料已在覆铜板生产中广泛使作为覆铜板基体树脂可沿用传统环氧树脂基材的成型工艺及设备,降低了材料升级成本。该材料已在覆铜板生产中广泛使用。用。传统的传统的PPOPPO呈固体粉末状,熔融粘度大,运用在呈固体粉末状,熔融粘度大,运用在PCBPCB领域存在耐热性不够、加工性能差等问题;而经过改性后,领域存在耐热性不够、加工性能差等问题;而经过改性后,MPPOMPPO(Modified PPOModified PPO)成为可交联的热固性材料,具备流动性成为可交联的热固性材料,具备流动性,加工性能好,同时保留了原有的低介电损耗等
29、优势,成为高速,加工性能好,同时保留了原有的低介电损耗等优势,成为高速CCLCCL的理想材料。的理想材料。图图表:表:PPOPPO颗粒(改性前)颗粒(改性前)图图表:表:MPPOMPPO(改性后)(改性后)PPO技术难点集中在低分子量+官能团改性资料来源:热固性聚苯醚树脂在高频印制电路板上的应用,高速高频覆铜板用改性聚苯醚的合成与性能表现,中信建投传统大分子传统大分子PPOPPO通过氧化偶联通过氧化偶联2,62,6-二甲基苯酚二甲基苯酚(DMP)(DMP)所得:含有活泼氢的单体在催化剂的氧化作用下发生脱氢与偶联反应生成直链型所得:含有活泼氢的单体在催化剂的氧化作用下发生脱氢与偶联反应生成直链型
30、聚合物聚合物PPOPPO。为了应用于高速为了应用于高速CCLCCL领域,需要将传统大分子的热塑性领域,需要将传统大分子的热塑性PPOPPO改性成热固性改性成热固性MPPOMPPO,技术难度主要在于:,技术难度主要在于:1 1)实现)实现MPPOMPPO的的低分子量低分子量(提升加(提升加工性);工性);2 2)引入)引入特定官能团特定官能团(提升可交联性)。(提升可交联性)。现有的改性技术主要分为端基改性和主链改性。现有的改性技术主要分为端基改性和主链改性。端基改性:端基改性:以以SabicSabic的的SA9000SA9000为代表,首先使用多种单体合成双端羟基的为代表,首先使用多种单体合成
31、双端羟基的PPOPPO,然后用甲基丙烯酸酐与羟基进行酯化反应,然后用甲基丙烯酸酐与羟基进行酯化反应,PPOPPO端位处端位处引入双键,成功实现了热固性低分子量引入双键,成功实现了热固性低分子量PPOPPO的量产;的量产;主链改性:主链改性:以旭化成为代表,通过在以旭化成为代表,通过在PPOPPO主链引入烯丙基,开发出热固性主链引入烯丙基,开发出热固性PPOPPO树脂。树脂。图图表:传统表:传统PPOPPO合成路径合成路径图图表:表:PPOPPO端基改性端基改性图图表:表:PPOPPO主链改性主链改性 PPO行业格局集中,国产替代大风已起资料来源:艾邦光伏网,公司公告,中信建投行业格局集中:行业
32、格局集中:尽管有部分厂商布局低分子量尽管有部分厂商布局低分子量PPOPPO,但实际批量出货的厂商仅有少数几家。其中以但实际批量出货的厂商仅有少数几家。其中以SABICSABIC、圣泉集团为代表。、圣泉集团为代表。国产替代风浪已起:国产替代风浪已起:1 1)SABIC SABIC(美国)被反倾销表现出政策风险。(美国)被反倾销表现出政策风险。SABICSABIC的的PPOPPO项目来自于项目来自于20072007年对美国年对美国 GE GE 公司工公司工程塑料部门的收购,程塑料部门的收购,20222022年年1 1月月7 7日我国商务部裁日我国商务部裁定对来自美国的进口定对来自美国的进口PPOP
33、PO(含(含SABICSABIC)执行反倾销)执行反倾销税,尽管税,尽管SABICSABIC在全球其他地域(印度等)也有工在全球其他地域(印度等)也有工厂,但由于全分布在海外,仍具备一定风险。厂,但由于全分布在海外,仍具备一定风险。2 2)覆铜板生产以大陆为主,国产上游产业链迎来)覆铜板生产以大陆为主,国产上游产业链迎来机遇。机遇。20202020年中国大陆地区覆铜板产量(含台资、日资)年中国大陆地区覆铜板产量(含台资、日资)已占全球的已占全球的76.9%76.9%,在高速,在高速CCLCCL需求快速增长下,需求快速增长下,国产国产PPOPPO供应链迎来战略性机遇。供应链迎来战略性机遇。图图表
34、:全球表:全球MPPOMPPO布局厂商布局厂商公司低分子量PPO业务SABIC其SA90和SA9000产品是低分子量PPO,可用于5G基站和高速服务器;占据全球主要份额圣泉集团2022年扩产年产1000吨官能化PPO项目东材科技2022年建设年产1000吨低介电热固性PPO项目三菱瓦斯化学其OPE-2S产品具有低介电常数和低介电损耗的特性,适用于超低损耗覆铜板台湾晋一化工对外公布已量产低分子量PPO产品河北健馨对外公布2019年在河北沧州投建1000吨JJN型聚苯醚产线 长产业链带来较长认证周期壁垒资料来源:鹏鼎控股,中信建投PCBPCB供应链的决定权通常在下游供应链的决定权通常在下游GPU/
35、GPU/终端厂商手中,而从终端厂商手中,而从PPOPPO树脂到下游应用至少经历覆铜板树脂到下游应用至少经历覆铜板PCBPCB终端三个环节,假设新晋供应商终端三个环节,假设新晋供应商在每个环节的认证时间为半年,则整体认证周期至少在一年半以上,具备较长认证壁垒。在每个环节的认证时间为半年,则整体认证周期至少在一年半以上,具备较长认证壁垒。另一方面,单台另一方面,单台AIAI服务器售价在服务器售价在100100万元以上,而对应单台的万元以上,而对应单台的PPOPPO价值量约为价值量约为15001500元左右,对应价值占比较低但对性能影响较大,因元左右,对应价值占比较低但对性能影响较大,因此判断下游对
36、此判断下游对PPOPPO存在一定供应粘性。我们认为率先突破认证、实现供应的国产厂商将取得先发优势。存在一定供应粘性。我们认为率先突破认证、实现供应的国产厂商将取得先发优势。图图表:表:PPOPPO下游产业链下游产业链铜箔电子级砂纤布覆铜板半固化片专用木浆纸PPO等电子树脂油墨、刻蚀液等PCB服务器交换机路由器光模块等上游中游1中游2下游 以以ChatGPTChatGPT为代表的人工智能应用在运行背后需要强大的算力支撑。为代表的人工智能应用在运行背后需要强大的算力支撑。OpenAIOpenAI在在20182018年推出的年推出的GPTGPT参数量为参数量为1.171.17亿,预训练数据量约亿,预
37、训练数据量约5GB5GB,而,而GPTGPT-3 3参数量达参数量达17501750亿,预训练数据量达亿,预训练数据量达45TB45TB。在模型训练阶段,。在模型训练阶段,ChatGPTChatGPT的总算力消耗约为的总算力消耗约为3640PF3640PF-daysdays,总训练成本为,总训练成本为12001200万美元,在服务访问阶段则会有更大消耗。万美元,在服务访问阶段则会有更大消耗。人工智能的发展将对算力提出更高要求,算力网络基础设施需求有望持续提升。根据中国信通院数据,人工智能的发展将对算力提出更高要求,算力网络基础设施需求有望持续提升。根据中国信通院数据,20212021年全球计算
38、设备算力总年全球计算设备算力总规模达到规模达到615EFlops615EFlops(每秒浮点运算次数),同比增长(每秒浮点运算次数),同比增长44%44%,其中基础算力规模为,其中基础算力规模为369EFlops369EFlops,智能算力规模为,智能算力规模为232EFlops232EFlops,超算算力,超算算力规模为规模为14EFlops14EFlops,预计,预计20302030年全球算力规模将达到年全球算力规模将达到56ZFlps56ZFlps,平均年均增长,平均年均增长65%65%。人工智能发展将对算力提出更高要求,算力基础设施需求持续提升资料来源:OpenAI,中国信通院,中信建
39、投图图表:表:GPTGPT模型示意图模型示意图图图表:全球算力规模及增速表:全球算力规模及增速942961523%24%33%31%39%44%0%10%20%30%40%50%005006007002001920202021全球算力规模(EFlops)全球算力增速 AIAI服务器是指采用异构架构的服务器,主要由服务器是指采用异构架构的服务器,主要由DRAMDRAM、GPUGPU、加速芯片、网卡、散热模组等组成,、加速芯片、网卡、散热模组等组成,AIAI服务器可以根据应用范围采用不同的组合服务器可以根据应用范围采用不同的组合方式
40、,一般采取方式,一般采取CPU+CPU+多颗多颗GPUGPU的架构,也有的架构,也有CPU+TPUCPU+TPU、CPU+CPU+其他加速卡等组合。其他加速卡等组合。按应用场景可分为训练和推理两种,其中训练对芯片算力需求更高,推理对算力需求相对较低。从部署方面来看训练服务器往往部署于云按应用场景可分为训练和推理两种,其中训练对芯片算力需求更高,推理对算力需求相对较低。从部署方面来看训练服务器往往部署于云端,推理服务器则根据需求会部署于云端及边缘侧。端,推理服务器则根据需求会部署于云端及边缘侧。与普通服务器相比,与普通服务器相比,AIAI服务器更擅长并行运算,具有高带宽、性能优越、低能耗等优点。
41、服务器更擅长并行运算,具有高带宽、性能优越、低能耗等优点。AI服务器是算力基础设施最主要的硬件资料来源:IDC,华经产业研究院,中信建投图图表:表:GPUGPU与与CPUCPU产品特点产品特点图图表:表:按应用场景划分的按应用场景划分的AI服务器区别服务器区别GPUCPU核心数核心数量量数千个加速核心(双卡M40高达6144个加速核心)几十个核心产品特产品特点点1.高效众多的运算单元(ALU)支持并行处理2.多线程已达到超大并行吞吐量1.复杂的逻辑控制单元2.强力的运算单元适用场适用场景景计算密集、易于并行的程序逻辑复杂、串行计算的程序类别类别训练训练推理推理定义定义借助已有的大量数据样本进行
42、学习,获得诸如更准确的识别和分类能力的过程对新的数据,使用经过训练的算法完成特定任务算力要求算力要求训练芯片应当具备强大的单芯片计算能力推理芯片算力需求相对较低部署位置部署位置云端为主云端和边缘侧搭载搭载GPU芯芯片片英伟达A100、A800等英伟达T4等 AIAI服务器对服务器对PCBPCB产品的技术层次和品质提出更高要求。具体而言,产品的技术层次和品质提出更高要求。具体而言,AI AI 服务器服务器PCB PCB 板价值量提升主要来自三方面:板价值量提升主要来自三方面:(1 1)PCB PCB 板面积增加。板面积增加。AI AI 服务器中除了搭载服务器中除了搭载CPU CPU 的主板外,每
43、颗的主板外,每颗GPU GPU 需要分别封装在需要分别封装在GPU GPU 模块板,并集成到一块主板上,模块板,并集成到一块主板上,PCB PCB 面面积大幅增加。积大幅增加。(2 2)PCB PCB 板层数增加。板层数增加。AI AI 服务器相对于传统服务器具有高传输速率、高内存带宽、硬件架构复杂等特征,需要更复杂的走线,因服务器相对于传统服务器具有高传输速率、高内存带宽、硬件架构复杂等特征,需要更复杂的走线,因而需要增加而需要增加PCB PCB 层数以加强阻抗控制等性能。层数以加强阻抗控制等性能。(3 3)PCB PCB 用用CCL CCL 材料标准更高。材料标准更高。AI AI 服务器用
44、服务器用PCB PCB 需要更高的传输速率、更高散热需求、更低损耗等特性,其核心材料需要更高的传输速率、更高散热需求、更低损耗等特性,其核心材料CCL CCL 需要具需要具备高速高频低损耗等特质,推动价值量提升。备高速高频低损耗等特质,推动价值量提升。AI服务器处理高速并行计算,对PCB提出更高要求资料来源:英伟达,中信建投图图表:通用服务器与表:通用服务器与AIAI服务器对比服务器对比硬件架构计算性能代表供应商应用场景PCB板面积PCB板层数PCB板所需CCL材料标准通用服务器2CPU擅长串行计算Dell、HPE传统金融、通信等行业主要分配给CPU性能需求更低,层数较少,一般8-12层传输速
45、率与损耗要求相对更低,核心材料标准低AI服务器2CPU+8GPU、CPU+TPU等擅长并行计算浪潮深度学习、大模型训练分配给CPU、GPU模块,面积大幅增加硬件架构更加复杂,性能需求更高,为加强阻抗控制等性能设计更多层数。CCL需要满足高速高频低损耗等特性,材料标准更高 服务器主要由服务器主要由CPUCPU、内存、硬盘、内存、硬盘、IOIO模组、模组、RAIDRAID卡等模块,配合电源、主板、机箱等基础硬件组成。卡等模块,配合电源、主板、机箱等基础硬件组成。AIAI服务器相对于传统服务器具有服务器相对于传统服务器具有高传输速率、高内存带宽、硬件架构复杂等特征,需要更复杂的走线,因而需要增加高传
46、输速率、高内存带宽、硬件架构复杂等特征,需要更复杂的走线,因而需要增加PCBPCB层数以加强阻抗控制等性能。层数以加强阻抗控制等性能。服务器服务器PCBPCB的的层数,已经从传统服务器平台的层数,已经从传统服务器平台的1212层左右,增长到层左右,增长到AIAI训练阶段服务器的训练阶段服务器的2020层以上层以上,叠加,叠加PCBPCB板面积的增加,板面积的增加,PCBPCB价值量随之提升。随价值量随之提升。随着着AIAI大模型和应用的落地,市场对大模型和应用的落地,市场对AIAI服务器的需求日益增加,服务器的需求日益增加,PCBPCB板的板的需求量也将大幅需求量也将大幅上涨。上涨。AI服务器
47、PCB价值量有明显提升资料来源:华为,广合科技招股说明书,中信建投图图表:服务器内部结构表:服务器内部结构图图表:服务器中表:服务器中PCBPCB板板序号序号模模块块序号序号模模块块1IO模组111前置硬盘2IO模组212散热器3电源模块13内存4机箱14处理器5IO模组315理线架6超级电容支架16TPM/TCM扣卡7导风罩17主板8前置硬盘背夹18RAID控制扣卡9风扇支架19OCP 2.0 Mezz卡10风扇模块 CPUCPU服务器更新迭代也对覆铜板树脂材料提出新要求,服务器更新迭代也对覆铜板树脂材料提出新要求,PPOPPO适合最适合最新服务器平台。新服务器平台。英特尔英特尔202220
48、22年推出的年推出的Eagle StreamEagle Stream平台是一款专为企业设计的、平台是一款专为企业设计的、基于基于Sapphire RapidsSapphire Rapids-SPSP处理器的第四代可扩展处理器平台,平处理器的第四代可扩展处理器平台,平台支持台支持DDR5DDR5内存,每个处理器具有八个内存通道,内存速度高达内存,每个处理器具有八个内存通道,内存速度高达4800MT/s4800MT/s,Eagle Stream Eagle Stream 采用采用PCle5.0PCle5.0对于传输速率有更高要求,对于传输速率有更高要求,从而对相关覆铜板性能要求更高。从而对相关覆铜
49、板性能要求更高。此外,此外,AMDAMD的的GenoaGenoa平台采用平台采用5nm5nm设计工艺,对于信号传输速率也提设计工艺,对于信号传输速率也提出了新要求,出了新要求,PClePCle也从也从4.04.0版本转变为版本转变为5.05.0版本,因此需要版本,因此需要将将LowLow-lossloss覆铜板升级为覆铜板升级为UltraUltra-LowLow-lossloss覆铜板。覆铜板。CPUCPU服务器升级是服务器升级是PPOPPO需求增长的又一增量。需求增长的又一增量。CPU服务器架构升级贡献又一增量(1/2)资料来源:英特尔,广合科技招股说明书,中信建投图图表:英特尔服务器平台产
50、品表:英特尔服务器平台产品2002120222023Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Purley平台SkyLake/Cascade Lake/Cascade Lake-SP RefreshPCle 3.0,6个DDR4-2933内存通道,最大支持28 核心Whitley 平台Copper Lake-SP Ice-Lake-SPEagle Stream 平台Sapphire Rapids-SPPCle5.0,8个DDR5-4800内存通道,最大支持56核心PCle 4.08个DDR4-3200 内存通道最大支持40
51、核心图图表:表:IntelIntel和和AMDAMD厂商服务器架构升级情况厂商服务器架构升级情况 CPU服务器架构升级贡献又一增量(2/2)资料来源:Prismark,中信建投Intel Sever PlatformPurleyWhitleyEagle StreamBirch StreamCPUXeon SP v1,Xeon SP v2Xeon SP v3Xeon SP v4,v5Xeon SP v6,v7Layer8-12ML12-16ML16-2016-20ML10ML10ML12ML12ML14ML14ML16ML20MLASP cents/in21X1X1.4X1.6-1.7X2X-2
52、.1X2.5-3.1X2.8-3.8XHigher than previousBoard Size(inch)18x1618x1618x1618x1618x1618x1618x1616.7x20Board Size(m2)0.190.190.190.190.190.190.190.22Thickness(mm)2.4-2.52.4-2.62.7-2.92.7-2.102.8-3.02.8-3.02.8-3.02.8(110mil)MaterialMid Loss MaterialIT170GRA1TUC 862HFNPG-171Low LossIT150DA/IT170GRA2/IT958GT
53、UC 872LK/TUC872SLK,NPG 171Shengyi 7439G,EMC526Very Low LossIT968/IT968G,EM528,M6Ultra Low LossIT988G/IT988GSE/IT968GSE/IT968SEEM-890KIT998/IT998SEEM528/EM891S6GXTU883C,M8,NPG188HZen2Zen3Zen4Zen5EPYC 7002EPYC 7003XEPYC 7004EPYC 700612-16ML12-16ML16-20ML16-18LLow LossIT150DA/IT170GRA2/IT958GTUC 863,NP
54、G 171Shengyi 7439G,EMC526Very Low LossIT968G/IT968Ultra Low LossIT988G/IT988GSE/IT968GSE/IT968SEEM528(HRC)/EM891/EM626/EM890图图表:英特尔服务器平台每个系列具体情况表:英特尔服务器平台每个系列具体情况图图表:表:AMDAMD服务器平台每个系列具体情况服务器平台每个系列具体情况EM528、EM-890K也常用于AI服务器,前者是PPO+双马,后者是全PPO 从即将放量的从即将放量的PCIEPCIE 5 5.0 0服务器芯片设计去看:服务器芯片设计去看:IntelIntel
55、SapphireSapphire RapisRapis芯片支持芯片支持8 8通道设计通道设计,单通道单通道PCIePCIe 5 5.0 0协议支持传输速率约协议支持传输速率约3232GT/sGT/s。由于由于PCIePCIe 5 5.0 0延续了延续了3 3.0 0的的128128b/b/130130b b的编码方案的编码方案(每传输每传输128128bitbit,需要发送需要发送130130bitbit),PCIePCIe5 5.0 0单单lanelane需要的速率为需要的速率为3232*128128/130130=3131.5 5Gbps=Gbps=3 3.938938Gb/sGb/s,对
56、应对应8 8通道需要的传输速率为通道需要的传输速率为3131.5 5Gb/sGb/s。在这样的传输性能要求上在这样的传输性能要求上,需要更高等级的覆铜板进行需要更高等级的覆铜板进行支持支持,M M6 6+以上高速覆铜板将成为标配以上高速覆铜板将成为标配。M M4 4级别高速板目前填料以双马树脂为主级别高速板目前填料以双马树脂为主,而双马目前无法实现而双马目前无法实现M M6 6+高速覆铜板的介质损耗高速覆铜板的介质损耗,PPOPPO是目前业内反馈的主流解决方案是目前业内反馈的主流解决方案,这这意味着意味着M M6 6及以上将标配及以上将标配PPOPPO。PCIe 5.0时代的高速板PPO标配资
57、料来源:PCI-SIG,中信建投图图表:表:PCIePCIe升级迭代升级迭代图图表:表:PCIe 5.0PCIe 5.0与与PCIe 6.0PCIe 6.0预计导入全新布线规格设计预计导入全新布线规格设计 芯片制程的提升与服务器速率的提升会带动以交换机、路由器、光模块等通信设备向着高频高速升级,其中高速模块的设计对芯片制程的提升与服务器速率的提升会带动以交换机、路由器、光模块等通信设备向着高频高速升级,其中高速模块的设计对PCBPCB以以及相关树脂升级带来新动能。例如,英伟达的及相关树脂升级带来新动能。例如,英伟达的A100 GPUA100 GPU主要对应主要对应200G200G光模块,光模块
58、,H100 GPUH100 GPU可以对应可以对应400G400G或或800G800G光模块。每个光模块。每个A100 GPUA100 GPU配一张配一张Mellanox HDR 200Gb/s Mellanox HDR 200Gb/s InfinibandInfiniband网卡,每个网卡,每个H100 GPUH100 GPU配一张配一张Mellanox NDR 400Gb/s Mellanox NDR 400Gb/s InfinibandInfiniband网卡。对于交换机而言,网卡。对于交换机而言,AIAI带来数据中心的网络架构变化,光模块速率及数量均有显著提升,因此交换机的端口数及端口
59、速率也有相应的增长。带来数据中心的网络架构变化,光模块速率及数量均有显著提升,因此交换机的端口数及端口速率也有相应的增长。通信设备作为通信设备作为PCBPCB下游重要应用领域,随着高频高速产品迭代,其对应的高频高速下游重要应用领域,随着高频高速产品迭代,其对应的高频高速PCBPCB板需求也会进一步板需求也会进一步提升,进而进一步带动相关提升,进而进一步带动相关树脂需求增长。树脂需求增长。高速芯片/服务器进一步带动光模块、交换机等通信设备升级资料来源:Prismark,英伟达,思科,中信建投图图表:表:20212021年全球年全球PCBPCB各下游领域分布各下游领域分布图图表:表:Mellano
60、x HDR 200Gb/s Mellanox HDR 200Gb/s 网卡网卡DGX H100DGX H100服务器背板连接图服务器背板连接图图图表:交换机发展历程表:交换机发展历程32%24%15%11%10%4%4%2%通讯计算机消费电子汽车电子服务器工业控制军事航空医疗 服务器升级将给PPO带来巨大市场增量我们预计我们预计2323-2525年年,AIAI训练服务器分别为训练服务器分别为2525、5555、7070万台万台,AIAI推理服务器推理服务器2020、5050、8080万台万台,AIAI训练服务器单机消耗训练服务器单机消耗PPOPPO为为1 1.5 5kgkg,AIAI推推理服务
61、器单机消耗理服务器单机消耗PPOPPO为为1 1.2 2kgkg,普通服务器由于普通服务器由于EagleEagle StreamStream等升级等升级,2323-2525年需要年需要M M6 6+覆铜板的普通服务器渗透率分别为覆铜板的普通服务器渗透率分别为1010%、3030%、5555%,每台每台M M6 6普通服务器消耗普通服务器消耗PPOPPO为为0 0.8 8kgkg。通过测算通过测算,我们预计我们预计2323-2525年年,服务器升级等为服务器升级等为PPOPPO带来的市场总空间分别为带来的市场总空间分别为24162416吨吨、56725672吨与吨与92519251吨吨,其中我们
62、预计其中我们预计20242024年光模块年光模块与交换机对与交换机对PPOPPO需求约为需求约为290290吨吨。资料来源:中信建投20222023E2024E2025EAI训练服务器(万台)1325 55 70 AI推理服务器(万台)720 50 80 AI训练服务器单机消耗PPO(kg)1.51.51.51.5AI推理服务器单机消耗PPO(kg)1.21.21.21.2AI服务器带来的PPO增量(吨)27961514252010普通服务器(万台)13601236 1298 1363 M6+以上渗透率5%10%30%55%M6+服务器总量(万台)68 124 389 749 普通服务器单机消
63、耗PPO(kg)0.80.80.80.8CPU服务器带来的PPO增量(吨)544 989 3115 5996 其他领域PPO需求(光模块/交换机等,吨)677 812 1132 1246 PPO总需求(吨)15002416 5672 9251 图图表:表:PPOPPO市场空间测算市场空间测算 圣泉集团:国内合成树脂龙头逐鹿电子级树脂资料来源:公司公告,中信建投圣泉集团始建于圣泉集团始建于19791979年,主营业务涵盖合成树脂、铸造材料、秸秆生物质利用、医药中间体等多领域。公司在主业酚醛树脂、呋喃年,主营业务涵盖合成树脂、铸造材料、秸秆生物质利用、医药中间体等多领域。公司在主业酚醛树脂、呋喃树
64、脂均达到国内树脂均达到国内30%30%左右市占率。左右市占率。20222022年公司营收年公司营收96.096.0亿元,归母亿元,归母7.07.0亿元。亿元。技术优势:技术优势:公司早在公司早在19941994年就推出了酚醛树脂产品,年就推出了酚醛树脂产品,20142014年开始就进入电子级酚醛树脂年开始就进入电子级酚醛树脂/环氧树脂领域,通过多年的深耕具备了较环氧树脂领域,通过多年的深耕具备了较强的电子树脂改性能力强的电子树脂改性能力/经验。公司经验。公司20222022年电子化学品(树脂为主)营收体量达年电子化学品(树脂为主)营收体量达12.712.7亿元。亿元。PPOPPO布局:布局:公
65、司原有的电子级酚醛公司原有的电子级酚醛/环氧主要用在环氧主要用在M2/M4M2/M4级覆铜板等领域,为了针对级覆铜板等领域,为了针对5G5G等高速领域对等高速领域对M6M6级覆铜板用电子树脂的需求,公级覆铜板用电子树脂的需求,公司早在司早在20192019年之前就开始着手官能化聚苯醚的项目研发,并逐步经历小试、中试等进程。年之前就开始着手官能化聚苯醚的项目研发,并逐步经历小试、中试等进程。公司于公司于20232023年扩产投建年扩产投建10001000吨官能化吨官能化PPOPPO项目,进度国内领先。项目,进度国内领先。实控人底部增持:实控人底部增持:圣泉集团圣泉集团20222022年年1111
66、月月9 9日发布定增草案,拟募资日发布定增草案,拟募资1010亿元,定增股价为亿元,定增股价为14.2614.26元元/股,本次定增由实控人唐一林全额认股,本次定增由实控人唐一林全额认购。购。图图表:公司电子级树脂发展路径表:公司电子级树脂发展路径2023年年扩产投建1000吨官能化聚苯醚项目2014年年推出低密度低密度酚醛SMC,DCPD苯酚环氧树脂2018年年研发成功光刻胶用线型酚醛树脂2019年年5G用官能化聚苯醚项目小试2021年年5G用官能化聚苯醚项目中试 东材科技:全面布局高频高速电子级树脂资料来源:公司公告,中信建投东材科技成立于东材科技成立于19941994年,以绝缘材料为基础
67、,主营业务涵盖光学膜材料、电子材料、新能源材料、环保阻燃材料等领域。公司年,以绝缘材料为基础,主营业务涵盖光学膜材料、电子材料、新能源材料、环保阻燃材料等领域。公司20222022年实现营收年实现营收36.436.4亿元,归母亿元,归母4.154.15亿元;亿元;其中其中20222022年电子材料(树脂为主)营收体量达年电子材料(树脂为主)营收体量达7.757.75亿元。亿元。高频高速电子树脂全面布局:高频高速电子树脂全面布局:公司公司20202020年通过非公开发行投建“年产年通过非公开发行投建“年产 5200 5200 吨高频高速印制电路板用特种树脂材料产业化项目”,吨高频高速印制电路板用
68、特种树脂材料产业化项目”,其中包括电子级结晶型双马其中包括电子级结晶型双马BMIBMI树脂、电子级非结晶型双马树脂、电子级非结晶型双马BMIBMI树脂各树脂各 1500 1500 吨、低介电活性脂固化剂树脂吨、低介电活性脂固化剂树脂 1200 1200 吨、以及低介电热吨、以及低介电热固性固性PPOPPO树脂树脂 1000 1000 吨。据吨。据20222022年报,目前该项目已部分投产。年报,目前该项目已部分投产。图图表:公司电子级树脂发展路径表:公司电子级树脂发展路径2021年年投建“16万吨高性能树脂项目”2018年年成立研究院,自研碳氢树脂、特种环氧等电子树脂2020年年投建“5200
69、吨高频高速特种树脂项目”、“6万吨特种环氧项目”风险提示人工智能模型技术发展不及预期:人工智能模型属于先进AI算法,若后续算法更新迭代效果不及预期,则会影响人工智能模型演进及拓展,进而会影响其商业化落地等;国产替代进程不及预期:算力芯片、化工原材料国产替代过程中面临诸多困难,国产替代进程可能不及预期;互联网厂商资本开支不及预期:互联网厂商是AI算力、服务器重要采购方和使用方,如果互联网厂商资本开支不及预期,可能会对服务器的需求情况产生不利影响;原材料价格大幅波动:原材料的价格上涨,相关化工材料公司的生产成本将相应增加,同时因产品价格调整幅度通常不及成本的变动幅度,相关公司毛利率将将下降;下游需
70、求不及预期:相关公司所处行业及其服务的下游产业与宏观经济形势存在较高关联度,宏观经济的波动将通过对公司下游行业的影响传导至公司所属行业,从而对相关公司的经营状况产生影响。分析师介绍分析师介绍阎贵成:阎贵成:中信建投证券通信&计算机行业首席分析师,北京大学学士、硕士,专注于云计算、物联网、信息安全、信创与5G等领域研究。近8年中国移动工作经验,6年多证券研究经验。系2019-2021年新财富、水晶球通信行业最佳分析师第一名,2017-2018年新财富、水晶球通信行业最佳分析师第一名团队核心成员。金戈:金戈:中信建投证券研究发展部计算机行业联席首席分析师,帝国理工学院工科硕士,擅长云计算、金融科技
71、、人工智能等领域。于芳博于芳博:中信建投计算机行业分析师,北京大学空间物理学学士、硕士,2019年7月加入中信建投,主要覆盖方向智能汽车、CPU/GPU/FPGA/ASIC、EDA和工业软件等方向。卢昊:卢昊:中信建投证券化工首席分析师,能源开采行业联席首席分析师。上海交通大学硕士,具备4年化工实业和5年行业研究经验。评级说明评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数作
72、为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级买入相对涨幅15以上增持相对涨幅5%15中性相对涨幅-5%5之间减持相对跌幅5%15卖出相对跌幅15以上行业评级强于大市相对涨幅10%以上中性相对涨幅-10-10%之间弱于大市相对跌幅10%以上 分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明:(i)以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。(ii)本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构(以下合称“中信建
73、投”)制作,由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格,本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础,不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料,但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任
74、何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断,该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更,亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件,而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况,报告接收者应当独
75、立评估本报告所含信息,基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策,中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保,亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内,中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益,也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反
76、映了署名分析师的观点,分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系,分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可,任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容,亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有,违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部中信建投(国际)中信建投(国际)北京东城区朝内大街2号凯恒中心B座12层电话:(8610)8513-0588联系人:李祉瑶邮箱:上海浦东新区浦东南路528号南塔2103室电话:(8621)6882-1612联系人:翁起帆邮箱:深圳福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心35楼电话:(86755)8252-1369联系人:曹莹邮箱:香港中环交易广场2期18楼电话:(852)3465-5600联系人:刘泓麟邮箱:charleneliucsci.hk29