《中国旭阳集团-港股公司研究报告:焦炭化工构筑飞轮效应规模优势巩固龙头地位-230713(22页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《中国旭阳集团-港股公司研究报告:焦炭化工构筑飞轮效应规模优势巩固龙头地位-230713(22页).pdf(22页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司研究/煤炭 证券研究报告 中国旭阳集团中国旭阳集团(1907)公司研究报告公司研究报告 2023 年 7 月 13 日 投资评级 优于大市优于大市 首次首次覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 7 月 12 日收盘价(港元)3.55 52 周股价波动(港元)2.77-3.93 总股本/流通 H 股(百万股)4424/4424 总市值/流通市值(百万港元)15573/15573 相关研究相关研究 市场表现市场表现 _QuoteInfo-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%2022/72022/1
2、02023/12023/4中国旭阳集团海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)2.6 2.9 -1.4 相对涨幅(%)9.1 -10.9 -19.2 资料来源:海通证券研究所 分析师:李淼 Tel:(010)58067998 Email: 证书:S0850517120001 分析师:王涛 Tel:(021)23219760 Email: 证书:S0850520090001 分析师:吴杰 Tel:(021)23154113 Email: 证书:S0850515120001 联系人:朱彤 Tel:(021)23212208 Email: 焦炭化工焦炭化工构筑飞轮效应,规模优势
3、巩固龙构筑飞轮效应,规模优势巩固龙头地位头地位 Table_Summary 投资要点:投资要点:焦化业务贡献主要营收和利润焦化业务贡献主要营收和利润,两大板块构筑飞轮效应巩固龙头地位两大板块构筑飞轮效应巩固龙头地位。公司主营业务分为重资产的焦化和化工制造以及轻资产的运营管理和贸易两大板块四大业务。其中焦化业务为公司主要的营收和盈利来源,2022 年营收和利润占比分别约 38%和 58%,但运营管理业务有利于公司通过收购合适的优质标的扩大业务规模;我们认为公司在行业中建立起的各种优势,又成为运营管理服务和行业并购整合的强势品牌,从而形成焦炭化工两大板块的飞轮效应,进一步巩固公司的行业龙头地位。2
4、022 年公司实现收入/归母净利431.4/18.6 亿元,同比+12%/-29%。焦化业务焦化业务:截至截至 2022 年末年末为为全球最大独立焦炭生产供应商,规模优势凸全球最大独立焦炭生产供应商,规模优势凸显显。公司海内外并举积极拓展扩大焦炭产能,计划通过投资合资、收购、提供经营管理服务等方式使焦炭年加工总量至 2025 年达到 3000 万吨。截至 22 年6 月末公司焦化总运营规模 1850 万吨/年(焦炭 1260 万吨/年,化工 590 万吨/年),另有焦炭 620 万吨/年、化工 220 万吨/年在建装置。化工化工业务:业务:多细分领域行业领先多细分领域行业领先,纵向一体化形成业
5、务协同,氢能有望成为纵向一体化形成业务协同,氢能有望成为新增长极新增长极。公司为行业中以焦化副产品作为原材料的精细化工产品种类最多的生产商之一,基于纵向一体化的生产链,于多个精细化工产品细分领域处于领先地位,截至 22 年末形成三条产业链覆盖 55 种精细化工产品。公司积极加快氢能业务板块发展,2021 年 9 月领先发布氢能发展规划,并与河北定州和保定政府合作,致力于打造华北氢能输出基地。2021/2022 年公司对外销售氢气 196/394 万方,我们认为公司氢气生产潜力巨大,有望提升氢能利用附加值,打造旭阳氢能品牌。轻资产业务:拓展业务规模轻资产业务:拓展业务规模,优化资产配置,形成良性
6、增长循环优化资产配置,形成良性增长循环。我们认为公司通过运营管理服务提前介入管理公司,通过先运营管理服务合作、再兼并收购谈判“两步走”的方式,更好地平衡收购股份比例和资本成本,有利于形成高资产回报率的良性增长循环,2021 年后公司新签订七份运营管理协议。我们认为贸易业务有利于帮助公司扩大业务规模,更好地发现行业趋势和发展机会。盈利预测及估值。盈利预测及估值。公司作为焦化业务规模优势凸显,并且通过运营管理和贸易业务构筑飞轮效应巩固规模优势,化工业务多细分领域纵向一体化形成业务协同,氢能有望成为新增长极。我们预计公司 2325 年归母净利为27.1/34.0/38.0 亿元,EPS 为 0.61
7、/0.77/0.86 元,根据可比公司给予公司 23年 78 倍的 PE,按 2023 年 7 月 12 日汇率 1 港元=0.91665 人民币折算,对应合理价值区间为 4.685.34 港元,首次覆盖,给予“优于大市”评级。风险提示。风险提示。宏观经济增速放缓,影响下游焦炭及化工产品需求。公司新建生产基地和项目投产不及预期。主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)38430 43139 57106 67722 71398 (+/-)YoY(%)94%12%32%19%5%净利润(百万元)2613 1855 2709 3
8、395 3800 (+/-)YoY(%)55%-29%46%25%12%EPS 0.59 0.42 0.61 0.77 0.86 P/E 8.04 7.27 5.75 4.59 4.10 资料来源:公司年报(2021-2022),海通证券研究所 备注:净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究中国旭阳集团(1907)2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.中国焦炭、焦化和精细化工综合生产供应商中国焦炭、焦化和精细化工综合生产供应商.5 1.1 业务概况:焦炭及化工和运营管理业务打造飞轮效应.5 1.2 发展历程:收购兼并和合资建立实现业务的全国布局和海外扩张.7 1.3 股
9、权结构:大型独立焦化企业龙头,董事长为实控人.8 2.焦化焦化业务业务:全球最大独立焦炭生产供应商:全球最大独立焦炭生产供应商.9 2.1 产能:海内外扩张并举,2025 年目标焦炭加工总量达 3000 万吨.9 2.2 产销量:新建项目和运营管理双轮驱动产销量提升.10 2.3 成本与盈利:成本控制能力和盈利能力领先,毛利率稳定在 15%以上.11 3.化工化工业务业务:多个细分领域领先,纵向一体化实现协同:多个细分领域领先,纵向一体化实现协同.12 3.1 碳材料类:国内最大的工业萘制苯酐生产商.13 3.2 醇醚类:国内最大的焦炉煤气制甲醇生产商.14 3.3 芳烃类:扩建后有望成为国内
10、领先的己内酰胺业者之一.14 3.4 氢能:制定氢能发展规划积极布局制氢,氢气生产潜力巨大.15 4.轻资产轻资产业务业务:拓展业务规模,构建良性增长循环:拓展业务规模,构建良性增长循环.17 4.1 运营管理业务:助力产业赋能和业务拓展,构建良性增长循环.17 4.2 贸易业务:公司业务的重要组成,更好发现行业趋势和发展机会.18 5.盈利预测和估值盈利预测和估值.19 6.风险提示风险提示.20 财务报表分析和预测财务报表分析和预测.21 BVmVaVnYaX8WzWcVnQ8OcM6MpNqQnPsReRoOpQiNpOpMaQpOmQMYsQsRwMqRsN 公司研究中国旭阳集团(19
11、07)3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 历年公司营业收入及 YOY(亿元).5 图 2 历年公司归母净利润及 YOY(亿元).5 图 3 历年公司营业收入按业务(亿元).6 图 4 历年公司营业收入按业务占比.6 图 5 历年公司毛利按业务(亿元).6 图 6 历年公司毛利按业务占比.6 图 7 公司焦化业务与运营管理业务形成飞轮效应.7 图 8 公司发展历程和主要事件.7 图 9 公司股权结构(截至 2022 年底).8 图 10 公司于定州生产园区的焦炭生产设施.10 图 11 河北旭阳对三四五期筛焦、装车除尘进行技术改造.10 图 12 历年公司焦炭产量及
12、 YOY.10 图 13 历年公司焦炭销量及 YOY.10 图 14 历年公司焦炭售价及邢台产一级冶金焦市场价.11 图 15 历年公司焦炭单位销售成本及 YOY.11 图 16 历年公司焦化板块毛利及 YOY.12 图 17 历年公司焦炭板块毛利率.12 图 18 历年公司精细化工板块收入及 YOY.12 图 19 历年公司精细化工板块毛利及 YOY.12 图 20 公司主要生产流程工艺及产品示意图.13 图 21 历年公司工业萘制苯酐产量及 YOY.14 图 22 历年公司焦炉煤气制甲醇产量及 YOY.14 图 23 公司氢能业务量(万立方).17 图 24 公司氢气潜力(亿立方).17
13、图 25 公司运营管理业务收入及毛利(亿元).17 图 26 公司运营管理业务毛利率.17 图 27 公司贸易板块业务量(万吨).19 图 28 公司贸易业务毛利率.19 图 29 历年公司贸易业务收入及 YOY(亿元).19 图 30 历年公司贸易业务毛利及 YOY(亿元).19 公司研究中国旭阳集团(1907)4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 焦炭及焦化产品产能情况(截至 2022 年底).9 表 2 公司生产及加工碳材料类化工产品情况.14 表 3 公司生产及加工醇醚类化工产品情况.14 表 4 公司生产及加工芳烃类化工产品情况.15 表 5 公司成立氢能
14、子公司情况.15 表 6 公司氢能发展思路.16 表 7 河北旭阳和定州政府合作氢能项目情况.16 表 8 近年来公司运营管理服务业务情况.18 表 9 分业务盈利预测.20 表 10 可比公司估值表.20 公司研究中国旭阳集团(1907)5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.中国焦炭、焦化和精细化工综合生产供应商中国焦炭、焦化和精细化工综合生产供应商 公司是中国的焦炭、焦化产品和精细化工产品综合生产商及供应商,业务主要包括焦炭及焦化产品、精细化工产品、贸易、运营管理四个分部。公司纵向一体化业务模式提高生产效率,实现协同效应;园区化优势明显,交通运输便利。根据公司 2022 年年报援
15、引咨询机构 Frost&Sullivan,截至 2022 年末,公司为全球最大的独立焦炭生产商和供应商、中国最大的工业萘制苯酐和焦炉煤气制甲醇生产商、全球最大的焦化粗苯加工商、以及国内京津冀地区最大的高纯氢生产商。1.1 业务概况:焦炭及化工业务概况:焦炭及化工和和运营管理运营管理业务打造飞轮效应业务打造飞轮效应 公司为焦炭、焦化产品和精细化工产品综合生产商及供应商。公司为焦炭、焦化产品和精细化工产品综合生产商及供应商。公司为全球最大的独立焦炭生产商及供应商,2022 年焦炭产量全球/中国市场占有率 1.6%/2.2%。公司在多个精细化工领域也处于行业领先地位。公司业务主要分为重资产的焦炭、焦
16、化、精细化工产品的生产和加工业务,以及轻公司业务主要分为重资产的焦炭、焦化、精细化工产品的生产和加工业务,以及轻资产的贸易和运营管理业务。资产的贸易和运营管理业务。重资产业务方面,重资产业务方面,包括生产主要产品焦炭及焦化副产品,以及生产及加工的精细化工产品。轻资产业务方面,轻资产业务方面,包括贸易业务和运营管理业务,进一步扩大了市场空间以及兼并收购范围。公司业务分为以下四个分部:焦炭及焦化产品:焦炭及焦化产品:焦炭为公司的主要产品,焦化产品主要包括煤焦油、焦炉煤气及粗苯,为焦炭生产的副产品,主要用作精细化工产品生产的原材料。截至2022 年末,公司集团本部拥有 5 条焦炭及焦化产品生产线。精
17、细化工产品精细化工产品:生产和加工的精细化工产品主要包括碳材料类化工产品、醇醚类化工产品及芳烃类化工产品。截至 2022 年末,公司拥有 7 条碳材料类化工产品生产线、10 条醇醚类化工产品生产线以及 19 条芳烃类化工产品生产线。贸易:贸易:开始于 2006 年,主要通过从第三方采购焦炭、焦化产品及精细化工产品,并营销、销售及分销该等煤化工产品。运营管理:运营管理:开始于 2014 年,于 2019 年确认为独立业务分部,之前收入包含于贸易分部,提供生产技术、营销一体化、销运产供全面负责三种形态的运营管理服务。受益于焦炭和化工业务实现量价齐升以及运营管理服务和贸易业务拓展,公司受益于焦炭和化
18、工业务实现量价齐升以及运营管理服务和贸易业务拓展,公司近几近几年业绩基本呈稳健增长年业绩基本呈稳健增长趋势趋势。2022 年公司实现主营业务收入 431.4 亿元,同比增长12%;实现归母净利润 18.6 亿元,同比-29%。近几年来,除了 2019 年由于焦炭和精细化工产品的价格下滑以及 2022 年焦炭焦煤价差降低导致业绩有所下滑之外,公司主营业务收入和归母净利润基本呈现稳健增长态势。图图1 历年公司营业收入及历年公司营业收入及 YOY(亿元)(亿元)资料来源:wind,海通证券研究所 图图2 历年公司归母净利润及历年公司归母净利润及 YOY(亿元)(亿元)资料来源:wind,海通证券研究
19、所 公司研究中国旭阳集团(1907)6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 分业务营收看,焦化产业营收占比较大且基本稳定在分业务营收看,焦化产业营收占比较大且基本稳定在 38%45%,近三,近三年贸易业务年贸易业务营收占比有所提升。营收占比有所提升。2022 年,公司焦化/精细化工/运营管理/贸易板块主营业务收入为163.7/154.3/1.2/112.2 亿元,同比 3%/14%/-55%/16%,占主营业务收入比重为38%/36%/0.3%/26%。焦化业务仍为公司的主要业务板块,贡献主要营业收入。近三年贸易业务营收有所上升,主要是由于公司持续拓展业务规模,提升市场份额。图图3 历年公
20、司营业收入按业务(亿元)历年公司营业收入按业务(亿元)资料来源:公司 2018-2022 年报,海通证券研究所 图图4 历年公司营业收入按业务占比历年公司营业收入按业务占比 资料来源:公司 2018-2022 年报,海通证券研究所 分业务毛利看,焦炭及焦化产品贡献公司主要利润,分业务毛利看,焦炭及焦化产品贡献公司主要利润,近几年近几年贸易贸易业务快速业务快速增长。增长。2022 年,公司焦化/精细化工/运营管理/贸易板块毛利为 24.8/10.7/0.2/7.1 亿元,同比-33%/-11%/-52%/22%,占总毛利比重为 58%/25%/0.4%/17%,近六年公司的焦炭及焦化产品毛利占比
21、始终维持在 50%以上,近几年轻资产的贸易业务快速增长,2017-2022年毛利 CAGR 高达 54%。2022 年公司焦化板块毛利下降主要是由于焦炭与煤炭售价价差降低,精细化工板块毛利下降主要是由于生产销售和原材料购买价差降低,运营管理板块毛利下降主要是由于 22 年 3 月山西金州化工运营管理服务终止。2022 年以来公司新签订四份运营管理协议,包括山东的三个项目和山西的一个项目,进一步扩大焦炭及焦化产品、煤焦油、苯加氢领域的业务布局。图图5 历年公司毛利按业务(亿元)历年公司毛利按业务(亿元)资料来源:公司 2018-2022 年报,海通证券研究所 图图6 历年公司毛利按业务占比历年公
22、司毛利按业务占比 资料来源:公司 2018-2022 年报,海通证券研究所 焦炭化工业务和运营管理业务打造公司业务的飞轮效应,巩固公司品牌和行业地焦炭化工业务和运营管理业务打造公司业务的飞轮效应,巩固公司品牌和行业地位。位。我们认为,基于卓越的运营管理,公司可以适时收购合适的优质标的,从而进一步扩大业务规模;公司在行业中建立起的各种优势,又成为运营管理服务和行业并购整合的强势品牌,从而吸引在环保安全、生产技术、经营方面存在压力的同行委托运营管理,从而形成飞轮效应,进一步巩固公司的行业龙头地位。公司研究中国旭阳集团(1907)7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图7 公司公司焦化业务与
23、运营管理业务形成飞轮效应焦化业务与运营管理业务形成飞轮效应 资料来源:海通证券研究所 1.2 发展历程:收购兼并和合资建立实现业务的全国布局和海外扩张发展历程:收购兼并和合资建立实现业务的全国布局和海外扩张 公司成立于 1995 年(时为邢台旭阳焦化有限公司),在邢台生产园区开始生产及销售煤炭。1998 年开始生产和销售焦化产品。2003 年邢台旭阳贸易、中煤焦化控股有限责任公司、德龙钢铁有限公司分别以 45%、45%、10%的股权比例成立中煤旭阳焦化。2019 年 3 月 15 日公司于香港联交所上市。图图8 公司发展历程和主要事件公司发展历程和主要事件 资料来源:公司官网,招股说明书,20
24、21 年年报,海通证券研究所 公司拥有遍布全国七大生产基地和印尼一生产基地,园区地理位置和交通优势明公司拥有遍布全国七大生产基地和印尼一生产基地,园区地理位置和交通优势明显。显。截至 2022 年,公司共有 8 个生产基地,其中 7 个基地分别位于国内的河北邢台、河北定州、河北唐山、河北沧州、内蒙古呼和浩特、山东东明及山东郓城,以及海外的印尼苏拉威西省青山工业园区,此外公司在推动江西萍乡的第 9 个生产基地的建设。公司的生产园区邻近很多主要客户及供应商以及交通基础设施,如国家铁路网络、主要公路、高速公路及港口,使其能够进入国内外产品及原材料市场。例如,公司的定州园区 公司研究中国旭阳集团(19
25、07)8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 有一条专用铁路与京广铁路线连接,唐山生产园区邻近河北省京唐港,沧州园区邻近河北省黄骅港,而河北省又是公司生产产品的主要销售地点之一。公司通过合资成立和收购实现业务的全国布局和海外扩张。公司通过合资成立和收购实现业务的全国布局和海外扩张。公司除了河北省三个生产基地(成立时创建的邢台园区、2008 年成立的唐山园区、2011 年成立的沧州园区)外,基本通过收购的形式建立新的生产基地,实现业务的全国布局和迅速拓展。2003年,公司在河北定州收购保定焦化厂,创建定州园区;2019 年,合资成立呼和浩特旭阳中燃能源有限公司,创建呼和浩特园区,将业务拓展到
26、内蒙古;2020 年,通过收购运营管理的山东项目,建立东明和郓城园区,将业务拓展到山东省。1.3 股权结构:股权结构:大型独立焦化企业龙头大型独立焦化企业龙头,董事长为实控人,董事长为实控人 公司第一大股东为泰克森有限公司,实际控制人为公司执行董事兼行政总裁杨雪岗先生。泰克森有限公司为杨雪岗先生的全资子公司,截至 2022 年底持有公司 70.60%的股份。2007 年 11 月 8 日,公司在开曼群岛注册成立集团控股公司中国旭阳集团,其业务则通过集团于中国及香港的经营附属公司进行。图图9 公司股权结构(截至公司股权结构(截至 2022 年底)年底)资料来源:公司 2022 年年报,海通证券研
27、究所 公司研究中国旭阳集团(1907)9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.焦化焦化业务业务:大型大型独立焦炭生产供应商独立焦炭生产供应商,海内外扩张并举,海内外扩张并举 焦化产业为公司的支柱产业,焦化产业为公司的支柱产业,截至截至 2022 年末年末为全球最大独立焦炭生产供应商。为全球最大独立焦炭生产供应商。截至 2022 年 6 月 30 日,公司运营焦化生产装置 11 组、总运营规模 1850 万吨/年(焦炭1260 万吨/年,化工 590 万吨/年),另有焦炭 620 万吨/年、化工 220 万吨/年在建装置,形成了覆盖全国、辐射全球的销售网络和原料供应渠道。2.1 产能:海
28、内外扩张并举,产能:海内外扩张并举,2025 年目标焦炭加工总量达年目标焦炭加工总量达 3000 万吨万吨 公司规模优势凸显,并且海内外并举积极拓展扩大焦炭产能。公司规模优势凸显,并且海内外并举积极拓展扩大焦炭产能。国内方面,国内方面,公司在产的焦炭业务主要位于集团本部的河北定州,核定产能 392 万吨/年;此外基于运营管理业务,对优质标的进行收购,实现焦炭产能规模扩张。2019 年 9 月,公司对旭阳中燃能源进行增资扩股,在原有 90 万吨/年焦炭产能的基础上,进行第二期 300 万吨/年产能的焦炭项目建设,于 2022 年 9 月投产。2020 年 11 月,公司成立合资公司萍乡旭阳能源,
29、投资建设 360 万吨焦化项目(一、二期各 180 万吨)。2021 年 1 月,公司完成对原洪业化工集团化工板块下6家目标公司的收购,进一步新增焦炭及焦化产品120万吨/年产能。公司制定 2021 年-2025 年第六个五年规划,计划通过投资合资、收购、提供经营管理服务等方式持续扩充产能,使焦炭年加工总量至 2025 年达到 3000 万吨,以提升在国内焦炭和精细化工产品的市场份额和影响力。海外方面,公司在印尼青山工业园区积极建立新的生产基地。海外方面,公司在印尼青山工业园区积极建立新的生产基地。2021 年开始在印尼苏拉威西省的青山工业园区投资建设多个焦化项目。青山工业园区作为“一带一路”
30、的示范合作项目,在煤炭供应和焦炭销售方面具有地域和市场优势。2021 年 6 月,公司以24%的股权比例合资成立德天焦化,以投资建设焦化项目,产能规模 470 万吨/年。2021年 7 月,公司以 51%的控股权合资成立旭阳伟山新能源,以投资建设焦化项目,产能规模 480 万吨/年;以 20%的参股权比例合资成立印尼金祥新能源,以投资建设焦化项目,产能规模 390 万吨/年。表表 1 焦炭焦炭及焦化产品及焦化产品产能情况(截至产能情况(截至 2022 年底)年底)公司主体公司主体 生产基地生产基地 权益比权益比例例 控股产能控股产能(万吨(万吨/年)年)权益权益产能产能(万吨(万吨/年)年)建
31、设方式建设方式 项目状态项目状态 生产线条数生产线条数(条)(条)集团本部 河北定州 100%392 392 自有 在产 4 洪业化工 山东东明 山东郓城 100%120 120 2021 年 1 月完成收购 在产 1 旭阳中燃能源 呼和浩特 55%90 49.5 2019 年 9 月增资扩股 在产 1 55%300 165 2022 年 8 月投产/旭阳伟山 印尼苏拉威西省 51%480 244.8 2021 年 7 月投资设立 在建/控股控股合计合计 1382 971.3 中煤旭阳能源 河北邢台 45%392 176.4 2003 年 11 月设立 在产 2 德天焦化 印尼苏拉威西省 24
32、%470 112.8 2021 年 6 月投资设立 在建/金祥新能源 印尼苏拉威西省 20%390 78 2021 年 7 月投资设立 在建/萍乡旭阳 江西萍乡 43%180 77.4 2020年 12月投资设立 在建/参股合计参股合计 1432 444.6 参控股合参控股合计计 /1415.9 资料来源:公司 2020-2022 年报,招股说明书,2019-08-21-须予披露交易有关向内蒙古中燃投资,2019-09-12-可能进行之主要交易有关六家目标公司的破产重整合作项目,2021-11-12-于印尼成立金祥新能源及有关设立德天焦化和旭阳伟山的合资事项的进一步说明,2021-12-24-
33、有关合资成立三家合资公司的主要交易,海通证券研究所 公司研究中国旭阳集团(1907)10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司采用大型捣固炼焦工艺,生产技术和自动化水平先进。公司采用大型捣固炼焦工艺,生产技术和自动化水平先进。公司位于定州生产园区的焦炭及焦化产品生产设施使用捣固工艺,有助提升生产力和减低生产成本。根据公司官网,公司建设项目内蒙古旭阳中燃能源二期 360 万吨/年焦化项目则通过采用德国蒂森克虏伯和赛鼎公司合作提供的EnviBAT单孔炭化室压力调节系统和Cokemaster炼焦大师自动化系统,建设 4 座 6.78 米高单热式捣固焦炉,以减少炼焦过程中的排放和优化生产流程。
34、自动化方面,公司建立了一个连接制造执行系统(MES)、企业资源计划系统(ERP)系统和北斗卫星导航系统的集中系统,深入开展自动化和信息化建设。图图10 公司于公司于定州生产园区的焦炭生产设施定州生产园区的焦炭生产设施 资料来源:招股说明书,海通证券研究所 图图11 河北旭阳对三四五期筛焦、装车除尘进行技术改造河北旭阳对三四五期筛焦、装车除尘进行技术改造 资料来源:公司 2021 年 ESG 报告,海通证券研究所 2.2 产销量产销量:新建项目和运营管理双轮驱动产销量提升新建项目和运营管理双轮驱动产销量提升 从产量来看,公司包括自产和运营管理产品的焦炭产量实现跃升。从产量来看,公司包括自产和运营
35、管理产品的焦炭产量实现跃升。2020-2022 年公司包括自有产品及运营管理产品的焦炭产品产量分别为 1113/1105/1062 万吨,较2015-2018 年的约 500 万吨实现跃升。公司一方面通过新建项目提升焦炭产量,另一方面基于运营管理实现焦化业务规模的不断扩张。旭阳中燃能源二期焦化项目预计 2022年增加产量 100 万吨;印尼三个焦化项目(德天焦化 470 万吨、旭阳伟山 480 万吨、金祥新能源 390 万吨)有望陆续投产贡献增量。从销量从销量来看,来看,公司近几年销量稳定在 500万吨左右,2021 年因收购洪业化工销量实现提升,达到 558 万吨,同比增长 12%,2022
36、年焦炭销量同比有所下滑。图图12 历年公司焦炭产量及历年公司焦炭产量及 YOY 资料来源:招股说明书,公司 2018-2022 年报,海通证券研究所 注:产量中包括自有产品及运营管理产品的产量 图图13 历年公司焦炭销量及历年公司焦炭销量及 YOY 资料来源:招股说明书,公司 2018-2021 年报,海通证券研究所 注:2022 年年报未披露具体销量,按照焦炭收入/销售价格估计 公司研究中国旭阳集团(1907)11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.3 成本与盈利成本与盈利:成本控制能力和盈利能力领先,毛成本控制能力和盈利能力领先,毛利率稳定在利率稳定在 15%以上以上 从焦炭售价
37、来看,从焦炭售价来看,公司焦炭售价与一级冶金焦市场价走势波动基本一致。2018 年焦炭售价 1806 元/吨,2019 年和 2020 年由于需求端放缓和疫情影响价格分别下跌至 1708元/吨和 1698元/吨,2021年受益于行业向好及焦煤价格上涨,公司焦炭售价提升至 2795元/吨,同比增长 64.5%,同期邢台地区一级冶金焦 2021 年平均市场价为 2652 元/吨,较 2020 年的 1842 元/吨同比增长 44%。2022 年公司焦炭平均售价 3042 元/吨,同比增长 8.8%。从焦炭销售单位成本来看,从焦炭销售单位成本来看,2022 年公司焦炭单位成本为 2632 元/吨,较
38、 2020 年的1256.06 元/吨和 2021 年的 2186 元/吨分别增长 74%和 110%,快于焦炭售价增速,主要是由于生产焦炭的原材料炼焦煤的价格上涨。成本结构成本结构而言而言,公司焦炭及焦化产品的销售成本主要为原材料成本,从招股说明书披露的 2015-2017 年历史数据来看,约占合计销售成本的 80%90%,其中主要原材料焦煤大部分采购自山西省及河北省的煤炭供应商,其他成本还包括直接劳工成本、折旧摊销等。图图14 历年公司焦炭售价及邢台产一级冶金焦市场价历年公司焦炭售价及邢台产一级冶金焦市场价 资料来源:公司 2018-2022 年报,招股说明书,wind,海通证券研究所 图
39、图15 历年公司焦炭单位销售成本及历年公司焦炭单位销售成本及 YOY 资料来源:公司 2018-2022 年报,招股说明书,海通证券研究所 从毛利率来看,公司焦化业务近从毛利率来看,公司焦化业务近 5 年毛利率基本稳定在年毛利率基本稳定在 15%25%区间内,盈利能区间内,盈利能力和竞争优势凸显。力和竞争优势凸显。2020/2021/2022年毛利率水平分别为28.2%/23.3%/15.1%。在2021年原材料焦煤价格大幅上涨的情况下,公司仍能够保持 20%以上的毛利率,体现其业务盈利能力,2022 年由于原材料焦煤价格继续攀升,公司毛利率下滑至 15.1%。公司焦煤业务的行业主要竞争优势在
40、于(1)领先的营运规模使得公司对供应商具备更强的议价能力,并且与多家供应商建立长期战略合作关系,从而能够获取优惠的焦煤价格,此外通过商品期货交易减轻原材料和产品市场价格波动的风险;(2)采用先进的捣固炼焦工艺和设施,提高生产效率同时降低生产成本;(3)主要生产基地位于中国最大的钢铁生产地和第二大焦煤生产地河北省,同时毗邻最大的焦煤生产地山西省,地理位置优越,并且与中国铁路北京局维持稳定关系,为公司提供有保障的铁路运输能力,进一步控制生产成本。公司研究中国旭阳集团(1907)12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图16 历年公司焦化板块毛利及历年公司焦化板块毛利及 YOY 资料来源:公
41、司 2018-2022 年报,招股说明书,海通证券研究所 图图17 历年公司焦炭板块毛利率历年公司焦炭板块毛利率(%)资料来源:公司 2018-2022 年报,招股说明书,海通证券研究所 3.化工化工业务业务:多个细分领域领先,纵向一体化实现协同:多个细分领域领先,纵向一体化实现协同 公司在多个精细化工产品细分领域亦处于领先地位,形成三条产业链覆盖公司在多个精细化工产品细分领域亦处于领先地位,形成三条产业链覆盖 55 种种精精细化工产品细化工产品。公司以焦炭为起点,形成碳材料类化工产品、醇醚类化工产品、芳烃类化工产品三条精细化工产业链,拥有化工生产线 46 条,可生产 55 种精细化工产品,主
42、要焦化产品包括工业萘制苯酐、焦炉煤气制甲醇、煤焦沥青、己内酰胺、氢产品等。受益于受益于化工品价格上涨,化工品价格上涨,2020 年年以来以来公司精细化工公司精细化工板块板块分部收入和利润分部收入和利润基本呈基本呈增增长长趋势趋势。公司基于纵向一体化的业务模式和焦炭化工业生产链超 26 年的经验,积极扩张第二支柱产业精细化工产业、拓展下游精细化工产品市场,致力于在精细化工行业掌握更多领先地位。2021 年公司的精细化工产品年生产和加工能力达 386 万吨,同比增长 4.9%。2022 年公司精细化工板块实现收入 154.3 亿元,同比+22.7%;实现毛利 10.7亿元,同比-11.4%。图图1
43、8 历年公司精细化工板块收入及历年公司精细化工板块收入及 YOY 资料来源:公司 2018-2022 年报,招股说明书,海通证券研究所 图图19 历年公司精细化工板块毛利及历年公司精细化工板块毛利及 YOY 资料来源:公司 2018-2022 年报,招股说明书,海通证券研究所 公司研究中国旭阳集团(1907)13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图20 公司主要生产流程工艺及产品示意图公司主要生产流程工艺及产品示意图 资料来源:招股说明书,海通证券研究所 纵向一体化业务模式提高生产效率,实现协同效应。纵向一体化业务模式提高生产效率,实现协同效应。公司为行业中以焦化副产品作为原材料的精
44、细化工产品种类最多的生产商之一,基于纵向一体化的生产链,使用炼焦副产品制造精细化工产品,进入下游精细化产品市场,有助于提供稳定的精细化工产品生产原材料供应和降低运营对环境的影响。通过在邢台、定州、沧州生产园区建立了生产设施管道,有效地将副产品和原材料输送至所需的地方,并改进资源分配,更好地一体化生产流程,降低总生产成本并节省运输成本。3.1 碳材料类碳材料类:国内最大的工业萘制苯酐生产商国内最大的工业萘制苯酐生产商 截至 2022 年,公司本部拥有 7 条碳材料类化工产品生产线,其中 4 条位于河北邢台,3 条位于河北唐山;公司持股 40%的联营公司卡博特旭阳化工还拥有 1 条碳材料类化工产品
45、生产线,产能 13 万吨/年;此外公司运营管理有 5 条碳材料类化工产品生产线。公司公司为为国内最大的工业萘制苯酐生产商。国内最大的工业萘制苯酐生产商。2018 年 9 月,公司于唐山建成年产 4 万吨苯酐的新生产线,2019 年开始投入运行。2020/2021/2022 年公司生产苯酐约16.98/14.41/13.82 万吨,产量位居全国第一。公司研究中国旭阳集团(1907)14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 2 公司生产公司生产及加工碳材料类及加工碳材料类化工化工产品情况产品情况 产品产品 生产工艺生产工艺 用途用途 状态状态 产量(万吨)产量(万吨)2020 2021
46、2022 煤焦油沥青 通过将煤焦油蒸馏而产生 为生产阳极的基本原材料,用于铝冶炼工序及其他工序。对外销售/工业萘 煤 焦 油 经 过 摄 氏210 度至摄氏 230度蒸馏后产生 重要的基础有机化工品,用于生产多种其他化工产品。其被广泛用于生产苯酐、混凝土减水剂及染料 对外销售/内部使用/蒽油 煤 焦 油 经 过 摄 氏300 度至摄氏 360度蒸馏后的产物 蒽的主要来源,可用于生产油漆、木材防腐剂及涂料 对外销售/炭黑油 将蒽油及中温煤焦油沥青混合而成 为生产炭黑的原材料 对外销售/苯酐 邻苯二甲酸酐,为白色固体 重要的工业化学品,用于大规模生产塑料 对外销售 16.98 14.41 13.8
47、2 资料来源:公司 2019-2022 年报,招股说明书,海通证券研究所 3.2 醇醚类:国内最大的醇醚类:国内最大的焦炉煤气制甲醇生产商焦炉煤气制甲醇生产商 截至 2022 年,公司本部拥有 10 条醇醚类化工产品生产线。此外,公司持股 45%的合营公司中煤旭阳焦化和持股55%的旭阳中燃能源分别各拥有1条醇醚类化工产品生产线;持股 50%的联营公司金牛旭阳化工拥有 1 条醇醚类化工产品生产线,产能 20 万吨/年。公司为国内最大的焦炉煤气制甲醇生产商。公司为国内最大的焦炉煤气制甲醇生产商。2021 年焦炉煤气制甲醇产量 67 万吨,位居全国第一。表表 3 公司生产公司生产及加工及加工醇醚醇醚
48、类类化工化工产品情况产品情况 产品产品 用途用途 状态状态 产量(万吨)产量(万吨)2020 2021 2022 甲醇 重要的基础化工原料,并用于制造多种消费品及工业产品,如建筑材料、泡沫、树脂及塑料 对外销售 63.94 66.55 66.83 二甲醚 重要的基础化工原料,且被广泛认为是车辆燃料和民用燃料的合适替代品 对外销售/液氨 主要被用作生产化肥的原材料。其亦被用作生产药品及冷冻剂 对外销售/资料来源:公司 2019-2022 年报,招股说明书,海通证券研究所 图图21 历年公司历年公司工业萘制苯酐产量工业萘制苯酐产量及及 YOY 资料来源:公司 2018-2022 年报,招股说明书,
49、海通证券研究所 图图22 历年历年公司公司焦炉煤气制甲醇产量焦炉煤气制甲醇产量及及 YOY 资料来源:公司 2018-2022 年报,招股说明书,海通证券研究所 3.3 芳烃类芳烃类:扩建后有望成为:扩建后有望成为国内领先的己内酰胺业者之一国内领先的己内酰胺业者之一 公司研究中国旭阳集团(1907)15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 截至 2022 年,公司本部共拥有 10 条醇醚类化工产品生产线。公司积极扩大己内酰胺产能,预计扩建完成后具备公司积极扩大己内酰胺产能,预计扩建完成后具备 75 万吨产能。万吨产能。2021 年公司生产己内酰胺 33.68 万吨,位居国内第三。公司目前正
50、在扩大河北及山东省的己内酰胺产能,其中沧州旭阳 30 万吨/年己内酰胺二期项目将于 2022 年 8 月陆续投产,22 年可增加产量 14 万吨;东明旭阳己内酰胺扩能增产项目 2021 年已投产,其他配套项目 2022 年 7月陆续投产,22 年可增加产量 12 万吨。预计扩建完成后,公司将具备 75 万吨/年的己内酰胺产能,成为国内领先的己内酰胺业者之一。表表 4 公司生产公司生产及加工及加工芳烃芳烃类类化工化工产品情况产品情况 产品产品 性能性能/生产工艺生产工艺 用途用途 状态状态 产能产能(万吨(万吨/年)年)产量(万吨)产量(万吨)2020 2021 2022 苯 产自粗苯加氢精制工
51、序及石油加工工序 主要用作中间体,可用于生产苯乙烯、己内酰胺、尼龙纤维、油漆、塑料、医药和合成橡胶 对外销售/内部使用/甲苯 无色、有芳香及易挥发的液态碳氢化合物 可用作溶剂,以及制造甜味剂、医药、涂料、聚氨酯泡沫 对外销售/二甲苯 三种芳香烃碳氢化合物同分异构体的通称,本质上为苯衍生物 用作溶剂,用于印刷、橡胶和皮革工业。亦可用于农药、油漆稀释剂、油漆和清漆 对外销售/环己烷 无色易燃液体 主要被用于工业生产己二酸及己内酰胺,进而用于生产尼龙 对外销售/内部使用/己内酰胺 常温下为白色结晶固体 为多种工程塑料及纤维等的主要原材料 对外销售 75 32.38 33.68 38.42 资料来源:
52、公司 2020-2022 年报,招股说明书,海通证券研究所 3.4 氢能:制定氢能:制定氢能发展规划氢能发展规划积极布局制氢,氢气生产潜力巨大积极布局制氢,氢气生产潜力巨大 公司积极加快氢能业务板块发展,布局制氢、加氢站和对外合资合作。公司积极加快氢能业务板块发展,布局制氢、加氢站和对外合资合作。公司于 2019年开始布局氢能业务,致力加快氢能开发项目的建设进程,致力于将河北定洲、内蒙古呼和浩特及河北邢台建设成为氢能示范城市,并在持续研发及技术创新的支持下,最终成为华北氢能输出基地。此外公司持续提升现有加氢站的加氢能力,推进北京附近加氢总站的开发建设,将储供辐射至京津冀地区;并进一步探索液氢、
53、环保氢、氢燃料电池等新技术,开发更多热电联产、氢能输送线路等新应用场景,丰富氢能应用领域。2020年 12 月,公司于定州成立氢能子公司定州旭阳氢能并作为承载氢能产业发展的母公司,随后相继于邢台、呼和浩特、郓城、保定成立氢能子公司,依托焦化园区加速氢能产业的布局与拓展。表表 5 公司成立氢能子公司公司成立氢能子公司情况情况 产品产品 成立时间成立时间 注册地注册地 注册资本注册资本 持股比例持股比例 定州旭阳氢能有限公司 2020 年 12 月 25 日 河北定州 2000 万元 100%邢台旭阳氢能有限公司 2021 年 7 月 29 日 河北邢台 1000 万元 100%呼和浩特旭阳氢能有
54、限公司 2021 年 8 月 12 日 内蒙古呼和浩特 1000 万元 100%郓城旭阳氢能有限公司 2021 年 9 月 22 日 山东郓城 1000 万元 100%保定旭阳氢能有限公司 2022 年 3 月 16 日 河北保定 1000 万元 100%资料来源:wind,海通证券研究所 注:邢台、呼和浩特、郓城、保定旭阳氢能子公司均通过定州旭阳氢能持股 公司高度重视氢能规划发展,形成“一线、一网、两翼、四阶段”的发展思路。公司高度重视氢能规划发展,形成“一线、一网、两翼、四阶段”的发展思路。2021年 9 月,公司制定发布旭阳集团氢能发展规划,进一步明晰了“承接集团能源战略落地,助力碳中和
55、,形成新的业务增长极”的旭阳氢能战略定位,厘定了旭阳氢能“一线、一网、两翼、四阶段”的发展思路,有助于推进氢能产业进一步做强做大。公司研究中国旭阳集团(1907)16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 6 公司公司氢能发展氢能发展思路思路 主要内容主要内容“一线一线”纵向打通制氢-储氢-运氢-加氢(加氢站)-用氢(燃料电池车)上下游产业链。“一网一网”横向构建辐射全国乃至东亚的智慧氢能供应网。“两翼两翼”掌握氢能关键核心技术+提供优质氢能供应服务。“四阶段四阶段”分期建设,梯次升级,全产业链布局。1)打造清洁低碳能源供应商。打造清洁低碳能源供应商。发挥区位优势并借助北京冬奥会、冬残
56、奥会契机,聚焦京津冀、山东、长三角、内蒙古等氢能快速发展地区,进行多区域制-储-运-加氢能示范,使旭阳集团成为京津冀及雄安新区氢能战略供应商、呼和浩特氢能战略供应商、区域清洁低碳氢能战略保供商,从而将“清洁低碳能源供应商”的底座、骨架及战略内涵做强、做实、做牢固。2)打造能源生态系统集成商。打造能源生态系统集成商。寻找合适的燃料电池公交/大巴、燃料电池物流、燃料电池重卡运营商开展深度合作,进行制-储-运-加-用全产业链集成,实现氢-站-车氢能闭环,使旭阳集团成为低碳交通生态系统集成商;根据旭阳集团旗下各园区所在地政府氢能政策和发展规划以及财政支持等保障条件,积极布局建设氢能小镇/产业园项目,尤
57、其是通过各方协调,依托定州氢能园区得天独厚的区位优势及高纯氢产能,力争实现雄安新区的氢进万家示范,使旭阳集团成为分布式氢能生态系统集成商。3)打造先进能源技术开发商。打造先进能源技术开发商。引进先进的液氢制取技术或在全球范围内与若干液氢技术提供商开展合作,将旭阳塑造为民用液氢技术整合商、提供商,实现氢气大规模液态制取、长距离输运和低成本加注;并购国外或国内具有水电解制氢先进技术的制造商,在保定、邢台等具有丰富太阳能资源的区域进行光伏电解水制氢技术集成与示范运营,为旭阳集团由蓝氢向绿氢转型进行必要的技术储备,加速推动旭阳集团提前实现碳达峰、碳中和;充分发挥旭阳集团在化工材料、资本、资源等方面的优
58、势,对燃料电池及水电解制氢系统的核心关键部件,包括大丝束碳纤维、高导电性大比表面积活性炭、耐宽温离子膜、低载量高性能贵金属催化剂等“卡脖子”技术进行研发或并购,成为先进氢能技术及材料开发商。4)打造能源转型卓越服务商。打造能源转型卓越服务商。在塑造清洁低碳能源供应商、能源生态系统集成商、先进能源技术开发商的过程中,提炼其共性特征,积极探索可盈利、可复制的商业运营模式,努力使旭阳集团成为碳中和能源转型一体化方案提供商,并最终发展为能源转型卓越服务商。资料来源:公司官网旭阳集团氢能发展规划,海通证券研究所 公司与河北定州和保定政府达成战略合作,打造旭阳氢能源品牌。公司与河北定州和保定政府达成战略合
59、作,打造旭阳氢能源品牌。2020 年 3 月,公司全资子公司河北旭阳与定州市政府签订战略合作框架协议,就氢气生产储运和加氢站建设运营项目达成合作。定州市政府负责制定氢能源利用产业规划和优惠政策;河北旭阳则将充分利用现有煤化工产能基础,配套制氢、储氢、运氢、加氢站等项目建设和运营,以定州为基地,开发京津冀、全国及国际氢能源市场,形成氢能源产业链,提升氢能利用附加值。2022 年 2 月,河北旭阳与保定市政府签订氢能产业发展战略合作框架协议,在氢气生产与储运、加氢站建设与运营、应用场景搭建等方面建立长期、稳固、友好的战略合作伙伴关系。2022 年 3 月,定州旭阳氢能与保定徐水经济开发区管委会签订
60、投资合作框架协议,借助氢燃料电池示范群的契机,积极布局保定区域的加氢站市场,进一步推动旭阳氢能产业发展。表表 7 河北旭阳和定州政府合作氢能项目情况河北旭阳和定州政府合作氢能项目情况 方面方面 主要内容主要内容 氢气生产储运 拟于定州经济开发区河北旭阳新能源产业园内,建设副产原料氢输送、变压吸附提氢纯化工序、氢气压缩充装系统及氢气储运系统等 氢气利用 由双方合作制定定州市氢气利用规划、落实加氢站建设运营和共同拓展氢能源利用产业链 资料来源:2020-03-31-与定州市政府订立氢能项目框架协议自愿公告,海通证券研究所 公司氢气生产潜力巨大,公司氢气生产潜力巨大,和政府签订框架协议进行氢的生产运
61、输和加氢站建设,和政府签订框架协议进行氢的生产运输和加氢站建设,产产品质量稳定优质。品质量稳定优质。2021/2022 年公司对外销售氢气 196/394 万方;现有氢气潜力 29.9亿方/年,预计到 2025 和 2030 年氢气潜能分别达 65 亿方/年和 130 亿方/年,储量巨大。2020 年 3 月,河北旭阳与河北定州市政府签订战略合作框架协议,就氢气生产储运和加氢站建设运营项目达成合作。2020 年 11 月,合营企业呼和浩特旭阳中燃能源有限公司与呼和浩特清水河县政府签订框架协议,负责清水河的氢能生产、运输及加氢站建设。公司研究中国旭阳集团(1907)17 请务必阅读正文之后的信息
62、披露和法律声明 2021 年 3 月,公司河北邢台生产园区内一个日产 500kg 加氢站项目获列入河北省 2021年氢能产业重点谋划推进专案清单(第二批);2022年定州旭阳氢能有限公司6000Nm3/h制氢项目投产,为氢能产业项目的重要组成部分和河北省氢能应用示范工业重点项目,项目总投资约 5000 万元,产能 12 吨/天,制备的高纯氢纯度达到 99.999%。图图23 公司公司氢能业务量(万立方)氢能业务量(万立方)资料来源:公司 2021-2022 年报,海通证券研究所 图图24 公司氢气潜力(亿立方)公司氢气潜力(亿立方)资料来源:公司 2021 年 ESG 报告,海通证券研究所 4
63、.轻资产轻资产业务业务:拓展业务规模,构建良性增长循环:拓展业务规模,构建良性增长循环 运营管理和贸易的轻资产业务提升管理市场规模并提供增长动能。运营管理和贸易的轻资产业务提升管理市场规模并提供增长动能。公司的轻资产业务包括运营管理和贸易,一方面拓展了公司焦炭和化工运营管理业务的发展空间和品牌影响力,另一方面形成了一整套从接管运营到谈判收购的体系、方法、制度、流程,有利于公司发现优质标的和行业机会,进一步巩固和提升市场份额,提高盈利总规模。4.1 运营管理业务:助力产业赋能和业务拓展,构建良性增长循环运营管理业务:助力产业赋能和业务拓展,构建良性增长循环 公司于 2014 年开拓运营管理服务业
64、务,2019 年确认为独立业务分部。根据管理服务协议及委托加工合约销售第三方工厂生产的焦炭、焦化产品及精细化工产品,向第三方工厂提供运营管理服务。2019/2020/2021 年公司运营管理业务规模 139/361/239 万吨,实现运营管理业务收入 10.33/6.01/2.61 亿元,毛利 1.80/1.56/0.37 亿元。2021 年公司运营管理服务业务量有所下降,是由于山东项目于 2021 年 1 月份完成收购,纳入合并范畴,其业绩计入焦炭和化工业务板块;2022 年公司运营管理业务实现收入/毛利1.17/0.18 亿元,同比-55%/-52%,主要是由于山西金州化工的服务于 22
65、年 3 月终止。从毛利率水平来看,公司的运营管理业务毛利率基本在 15%以上,盈利水平较高,这与公司在生产技术和经营规模方面的竞争优势有关。图图25 公司运营管理业务收入及毛利(亿元公司运营管理业务收入及毛利(亿元)资料来源:公司 2019-2022 年报,海通证券研究所 图图26 公司运营管理业务毛利率公司运营管理业务毛利率(%)资料来源:公司 2019-2022 年报,海通证券研究所 公司研究中国旭阳集团(1907)18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2021 年以后,公司新签订七年以后,公司新签订七份运营管理协议,进一步扩大运营管理业务规模。份运营管理协议,进一步扩大运营管理业
66、务规模。2021年 3 月,与山西省独立第三方焦炭及焦化产品生产商订立为期五年的综合销售及营销协议,从独立第三方采购焦炭产品并销售予客户,收取 40 元/吨的销售服务费,预计能够增加运营管理服务业务 150 万吨;2021 年 5 月,就江西省年产 120 万吨焦炭及焦化产品的建设计划新订运营管理服务协议。2022 年 10 月,公司与山东三家分别拥有年产能30 万吨煤焦油及年产能 10 万吨苯加氢的精细化工产品制造商新订三份运营管理服务协议;23 年 1 月又于山西签订一份涉及 100 万吨焦炭及焦化产品的运营管理服务协议。表表 8 近年来公司运营管理服务业务近年来公司运营管理服务业务情况情
67、况 序号序号 地区地区 主要装置规模主要装置规模 模式模式 状态状态 起始时间起始时间 结束时间结束时间 1 山西临汾 20 万吨苯加氢 运营管理服务 运营结束 2020 年 4 月 2020 年 4 月 2 河南汝阳 50 万吨焦化 运营管理服务 运营结束 2018 年 6 月 2019 年 5 月 3 河南平顶山 30 万吨煤焦油加工 运营管理服务 正在运营 2018 年 7 月 4 江西樟树 130 万吨焦化 运营管理服务 正在运营 2020 年 1 月 5 内蒙阿拉善 100 万吨焦化 运营管理服务 正在运营 2019 年 6 月 6 山东东明 20 万吨己内酰胺、8 万吨环己酮、8
68、万吨尼龙、626 万吨双氧水、30 万吨制酸 先运营管理后收购 已经完成收购 2019 年 7 月 2020年12月 7 山东郓城 120 万吨焦炭、15 万吨合成氨、30 万吨硝酸、10 万吨环己酮、14 万吨己二酸 先运营管理后收购 已经完成收购 2019 年 7 月 2020年12月 8 山东省 30 万吨煤焦油、10 万吨苯加氢 运营管理服务 正在运营-9 山西省 100 万吨焦化 运营管理服务 正在运营-资料来源:公司 2021-2022 年报,海通证券研究所 垂直一体化管理模式帮助运营管理公司提高竞争力。垂直一体化管理模式帮助运营管理公司提高竞争力。公司的运营管理服务业务包括三种形
69、态:1)生产技术的运营管理服务,只负责生产技术管理,2)营销一体化的运营管理服务,只负责销售环节的运营,3)销、运、产、供全面负责的运营管理服务模式。公司运营管理服务类似大品牌酒店管理公司运营管理其他酒店,一般对运营管理服务项目只需委派 20-60 名员工,通过强大的垂直一体化管理模式系统支持,帮助管理企业逐步达到旭阳各子公司的盈利能力和综合竞争力。开拓并购业务范开拓并购业务范围扩展行业规模,优化资产配置,形成良性增长循环。围扩展行业规模,优化资产配置,形成良性增长循环。公司通过运营管理服务提前介入管理公司,通过先进行运营管理服务合作、再进行兼并收购谈判两步走的方式,一方面可以了解标的公司的法
70、律合规、财务审计、资产评估方法等方面,降低尽调不完整风险,另一方面并购后的整合问题也可提前逐步解决。此外,运营管理服务的提前介入,使得收购股份就更加方便灵活,从而更好地平衡收购股份比例和资本成本。运营管理业务的相对轻资产属性在扩大业务规模的同时能够降低资本消耗,有利于形成高资产回报率的良性增长循环。4.2 贸易业务贸易业务:公司业务的重要组成,更好发公司业务的重要组成,更好发现行业趋势和发展机会现行业趋势和发展机会 近几年贸易业务量逐年攀升,盈利水平有所提升。近几年贸易业务量逐年攀升,盈利水平有所提升。公司的贸易业务客户主要为钢铁、有色金属、炼焦及化工行业企业,从第三方采购焦炭、焦化产品及精细
71、化工产品,并进行营销、销售及分销。公司贸易业务已经形成稳定的商业模式、业务模式、盈利模式,业务量稳步增长,2019/2020/2021 年公司贸易板块业务量分别为 141/579/1122 万吨,实现贸易业务收入 20.32/46.23/96.89 亿元,贸易业务毛利 1.63/2.19/5.81 亿元;2022年公司贸易业务实现收入/毛利 112/7.1 亿元,同比+16%/22%,业务规模逐年攀升。总体来看,公司贸易业务毛利率水平不高,基本在 8%以下,近几年盈利水平有所提升。公司研究中国旭阳集团(1907)19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图27 公司贸易板块业务量(万吨公
72、司贸易板块业务量(万吨)资料来源:公司 2021 年报,海通证券研究所 图图28 公司贸易业务毛利率公司贸易业务毛利率 资料来源:公司 2019-2022 年报,海通证券研究所 贸易业务帮助公司扩大业务规模,更好地发现行业趋势和发展机会。贸易业务帮助公司扩大业务规模,更好地发现行业趋势和发展机会。尽管公司的贸易业务毛利率水平不高,但是其作为公司业务的重要组成部分可以发挥三大职能:1)贸易业务的全国化、全球化市场布局有助于扩大业务规模,提高现有业务的市场占有率,拓展市场纵深,并保证公司制造板块历年取得行业内领先的开工率。2)可以更好地发现价格、发现趋势,从而基于公司已有的焦炭交割库和甲醇交割库,
73、运用期货市场管理价差,进而协同提升生产产品的盈利。3)由于贸易市场的全国布局和全球开拓,可以发现更好的发展机会,开拓运营管理服务业务和对行业进行兼并收购。图图29 历年公司贸易业务收入及历年公司贸易业务收入及 YOY(亿元(亿元)资料来源:公司 2019-2022 年报,海通证券研究所 图图30 历年公司贸易业务毛利及历年公司贸易业务毛利及 YOY(亿元(亿元)资料来源:公司 2019-2022 年报,海通证券研究所 5.盈盈利预测和估值利预测和估值 我们对公司各业务板块分别预测,预计随着参控股焦炭项目逐渐投产,公司 22-24年焦炭销量有望分别提升至 845/1245/1425 万吨,对应焦
74、炭业务收入分别为242.9/336.1/363.3 亿元;预计精细化工板块收入相对平稳,但随着业务规模扩大形成规模效应,对应毛利率有望分别提升至 6.4%/7.4%/8.4%;预计运营管理板块收入逐渐提升至 2.6/3.9/5.5 亿元,毛利率水平约 18%,对应 22-24 年营业总收入 571.1/677.2/714.0亿元。公司研究中国旭阳集团(1907)20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 9 分业务盈利预测分业务盈利预测 2022 2023E 2024E 2025E 焦炭焦炭 销量(万吨)528 845 1245 1425 收入(万元)1605646 2429023 3
75、361170 3633438 YOY 2.94%51.28%38.38%8.10%毛利率 15.12%16.23%14.49%13.74%精细化工精细化工 收入(万元)1543029 1747400 1771252 1844825 YOY 22.67%13.24%1.37%4.15%毛利率 6.95%6.44%7.43%8.37%运营管理运营管理 收入(万元)11691 25500 39150 55350 YOY-55.28%118.13%53.53%41.38%毛利率 15.36%17.65%18.39%18.89%其他其他 收入(万元)1153580 1508668 1600646 160
76、6203 YOY 5.53%30.78%6.10%0.35%毛利率 6.56%6.34%6.36%6.36%总计总计 营业总收入(万元)4313945 5710591 6772218 7139816 YOY 9.57%32.38%18.59%5.43%毛利率 9.91%10.63%10.74%10.73%资料来源:Wind,海通证券研究所 公司焦化业务规模优势凸显,并且通过运营管理和贸易业务构筑飞轮效应进一步巩固规模优势,此外化工业务多细分领域纵向一体化形成业务协同,氢能有望成为新增长极。我们预计公司 2325 年归母净利为 27.1/34.0/38.0 亿元,EPS 为 0.61/0.77/
77、0.86 元,根据可比公司给予公司 23 年 78 倍的 PE,按 2023 年 7 月 12 日汇率 1 港元=0.91665人民币折算,对应合理价值区间为 4.685.34 港元,首次覆盖,给予“优于大市”评级。表表 10 可比公司估值表可比公司估值表 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价(元)(元)EPS(元)(元)PE(倍)(倍)BPS(元)(元)PB(倍)(倍)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2023E 1088.HK 中国神华 23.70 3.75 3.83 3.95 6.3 6.2 6.0 24.95 0.95 39
78、48.HK 伊泰煤炭 17.44 4.48 4.71 4.80 3.9 3.7 3.6 18.72 0.93 1898.HK 中煤能源 5.77 -0639.HK 首钢资源 2.13 0.44 0.47 0.48 4.8 4.5 4.4 3.51 0.61 平均 5.0 4.8 4.7 0.83 资料来源:Wind,海通证券研究所。注:收盘价为 2023 年 7 月 12 日价格,可比公司 EPS、BPS 为 wind 一致预期。6.风险提示风险提示 宏观经济增速放缓,影响下游焦炭及化工产品需求。公司新建生产基地和项目投产不及预期。公司研究中国旭阳集团(1907)21 请务必阅读正文之后的信息
79、披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 资产负债表资产负债表 2022 2023E 2024E 2025E 利润表利润表 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 13389 19396 26337 31459 营业总收入营业总收入 43211 57356 67972 71648 现金 1201 3072 6436 9854 营业成本 38864 51035 60446 63735 应收账款 1370 1904 2709 3570 销售费用 985 1256 1422 1428 存货 3221 4640 6045 708
80、2 管理费用 933 1199 1388 1428 其他 7597 9781 11147 10954 财务费用 837 1231 1374 1338 非流动资产非流动资产 32714 34992 35891 36650 固定资产 22168 23985 24736 25449 营业利润 2429 3865 4716 5057 无形资产 1521 1933 2031 2027 利润总额 2203 3194 4002 4480 租金按金 所得税 344 479 600 672 使用权资产 其他 9024 9074 9124 9174 净利润净利润 1859 2715 3402 3808 资产总计资
81、产总计 46103 54387 62227 68109 少数股东损益 4 5 7 8 流动负债流动负债 25047 30688 35214 37386 短期借款 12624 13877 14142 13868 归属母公司净利润归属母公司净利润 1855 2709 3395 3800 应付账款 3758 5104 5495 5311 EBITDA 3853 5137 6067 6448 其他 8665 11707 15576 18207 EPS(元)0.42 0.61 0.77 0.86 非流动负债非流动负债 8461 8461 8461 8461 长期借款 7604 7604 7604 760
82、4 租赁负债 其他 856 856 856 856 负债合计负债合计 33508 39148 43674 45847 少数股东权益 485 490 497 504 股本 382 382 382 382 主要财务比率主要财务比率 2022 2023E 2024E 2025E 留存收益和资本公积 11728 14367 17674 21376 成长能力成长能力 归属母公司股东权益 12110 14749 18056 21758 营业收入 12.25%32.38%18.59%5.43%负债和股东权益负债和股东权益 46103 54387 62227 68109 营业利润-31.49%59.14%22
83、.02%7.24%归属母公司净利润-29.01%46.04%25.32%11.93%获利能力获利能力 毛利率 9.91%10.63%10.74%10.73%净利率 4.30%4.74%5.01%5.32%ROE 15.32%18.37%18.80%17.47%ROIC 0.06 0.09 0.10 0.10 现金流量表现金流量表 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 3164 4935 6199 6609 资产负债率 72.68%71.98%70.18%67.31%净利润 1855 2709 3395 3800 净负债比率 1.51 1.
84、21 0.83 0.52 折旧摊销 1425 1272 1351 1391 流动比率 0.53 0.63 0.75 0.84 少数股东权益 4 5 7 8 速动比率 0.37 0.44 0.54 0.61 营运资金变动及其他-121 948 1446 1410 营运能力营运能力 总资产周转率 0.94 1.05 1.09 1.05 投资活动现金流投资活动现金流-9181-2990-1590-1390 应收账款周转率 31.49 30.00 25.00 20.00 资本支出-4380-3500-2200-2100 应付账款周转率 10.34 10.00 11.00 12.00 其他投资-4801
85、 510 610 710 每股指标(元)每股指标(元)每股收益 0.42 0.61 0.77 0.86 筹资活动现金流筹资活动现金流 4926-74-1245-1801 每股经营现金 0.72 1.12 1.40 1.49 借款增加 6642 1253 265-274 每股净资产 2.85 3.44 4.19 5.03 普通股增加-48 0 0 0 估值比率估值比率 已付股利-823-1327-1510-1527 P/E 7.27 5.75 4.59 4.10 其他-845 0 0 0 P/B 1.07 1.02 0.84 0.70 现金净增加额现金净增加额-1080 1871 3364 34
86、18 EV/EBITDA 8.44 6.62 5.09 4.22 备注:(1)表中计算估值指标的收盘价日期为 7 月 12 日;(2)以上各表均为简表 资料来源:公司年报(2022),海通证券研究所 公司研究中国旭阳集团(1907)22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 李淼 煤炭/农业行业 王涛 煤炭行业 吴杰 公用事业/煤炭/电力设备与新能源 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰
87、准确地反映了作者的研究观点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 S 重点研究上市公司:中煤能源,靖远煤电,神火股份,华阳股份,郑煤机,兖矿能源,电投能源,天地科技,山西焦煤,潞安环能,平煤股份,中国神华,陕西煤业,淮北矿业,美锦能源 投资投资评级说明评级说明 1.投资评级的比较和评级标准:投资评级的比较和评级标准:以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2.市场基准指数的比较标准:市场基准指数的比较标准:A 股市场以海通综指为基准;香港市场以恒生
88、指数为基准;美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上;中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间;弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下;无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上;中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间;弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股
89、份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或
90、建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经海通证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络海通证券研究所并获得许可,并需注明出处为海通证券研究所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可,海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。