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1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 学大教育学大教育(000526)证券证券研究报告研究报告 2023 年年 07 月月 20 日日 投资投资评级评级 行业行业 社会服务/教育 6 个月评级个月评级 增持(首次评级)当前当前价格价格 31.64 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)117.76 流通A 股股本(百万股)117.76 A 股总市值(百万元)3,726.01 流通A 股市值(百万元)3,726.01 每股净资产(元)3.73 资产负债率(%)87.35 一年内最高/最低(元)32.51/13.00
2、作者作者 孙海洋孙海洋 分析师 SAC 执业证书编号:S04 资料来源:聚源数据 相关报告相关报告 1 紫光学大-年报点评报告:线上及小班组占比提升,巩固“双螺旋”模式优势 2021-04-20 2 紫光学大-公司点评:定增获准助力重生,盈利能力持续优化 2020-12-01 3 紫光学大-半年报点评:疫情短暂影响当期业绩,重振旗鼓稳步成长 2020-08-26 股价股价走势走势 巩固巩固个性化教育优势个性化教育优势,积极布局职业教育,积极布局职业教育 学大教育学大教育专注于专注于个性化教育个性化教育,自 2001 年创立以来,学大教育秉承“以人为本、因材施教”的个性化教
3、育理念,打造了包括个性化教育、职业教育、文化服务、教育数字化等在内的丰富业务模式。公司主要包括的服务有个性化学习、艺考学习营、职业教育、综合学校等。公司营收自公司营收自 2018 年年 29.0 亿元亿元减少减少至至 2022 年年 18.0 亿元。亿元。公司近期发布业公司近期发布业绩预告,绩预告,23Q2 预计归母预计归母 0.65-0.85 亿,同增亿,同增 43%-87%;扣非;扣非 0.67-0.87 亿,亿,同增同增 55%-101%。分业务,分业务,2022 教育培训服务费收入 17.3 亿元,同减 30.2%,占比减少至 96.2%。2022 设备租赁收入为 0.06 亿元,同比
4、减少 14.3%,占比增长至 0.6%。分地区,西部地区收入占比逐年增加,东部地区和中部地区占比逐年减少分地区,西部地区收入占比逐年增加,东部地区和中部地区占比逐年减少。2022 年东部地区营收为 10.2 亿元,同比减少 4.3%,占比减少至 56.9%;中部地区 2022 营收为 2.0 亿元,同比减少 1.3%,占比减少至 11.1%;西部地区 2022 营收为 5.8 亿元,同比减少 1.7%,占比增加至 32.0%。2022 公司公司归母净利润归母净利润 0.1 亿,同增亿,同增 102.0%,公司扭亏为盈。,公司扭亏为盈。23Q1 归母净利润亿元,归母净利润亿元,公司毛利率为 28
5、.0%,同增 1.8pct;归母净利率为 0.6%,同增 21.8pct。职业教育市场蓬勃发展,数字中国、职业教育市场蓬勃发展,数字中国、AI 发展利好教育信息化发展利好教育信息化。国家在职业教育和教育信息化领域不断出台利好政策,2024 年职业教育市场规模预期达到 12100 亿元,2016-2024CAGR 为 7.04%,2023 年教育信息化市场规模预期达到 5573 亿元,2016-2023 年 CAGR 为 9.53%。随着政策的利好以及K12 学科的受限,资本未来有望持续投入到职业教育行业。当前人工智能等技术快速发展,未来将促进教育信息化加速升级。巩固传统优势领域业务,布局高质量
6、职业教育巩固传统优势领域业务,布局高质量职业教育。公司作为国内个性化教育的开创者和领导者,运营成熟,在行业中具有较强的品牌优势。全日制培训业务在系统、师资、课程、教研、运营、管理等方面积累了强大的能力和资源,为高考复读生、艺考生等学生群体提供无干扰、无顾虑、无隐患的学习环境,根据学生实际情况全程安排个性化的教学进度和授课内容,使学生获得高效的学习体验。此外,积极深入探索和布局职业教育、文化服务、教育数字化等领域。首次覆盖,给予“首次覆盖,给予“增持增持”评级”评级。公司在巩固个性化教育业务的同时,深挖市场需求,拓展全日制基地等业务应用场景,深入探索和布局职业教育、文化服务、教育数字化等领域。我
7、们预计公司 23-25 年收入分别为 22.6、28.2、35.5 亿元,归母净利分别为 0.8/1.1/1.5 亿元,对应 EPS 分别为 0.66、/0.94/1.27 元/股,对应 PE 分别为 48/34/25x。风险风险提示提示:政策风险、新业务风险、管理风险、营运成本上升风险、测算具有主观性、公司流通市值较小等风险,业绩预告仅为公司初步核算,准确数据请以公司最终公告为准 财务数据和估值财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)2,529.43 1,797.61 2,260.52 2,822.64 3,553.41 增长率(%)4.10
8、(28.93)25.75 24.87 25.89 EBITDA(百万元)603.01 167.36 226.51 260.36 308.63 归属母公司净利润(百万元)(536.02)10.89 77.70 110.59 149.55 增长率(%)(1,326.94)(102.03)613.55 42.33 35.23 EPS(元/股)(4.55)0.09 0.66 0.94 1.27 市盈率(P/E)(6.95)342.18 47.95 33.69 24.92 市净率(P/B)8.73 8.55 7.24 5.96 4.81 市销率(P/S)1.47 2.07 1.65 1.32 1.05
9、EV/EBITDA 2.74 10.15 14.06 9.06 7.13 资料来源:wind,天风证券研究所 -18%0%18%36%54%72%90%--07学大教育沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.深耕教育领域二十余载,布局职业教育迎来转折深耕教育领域二十余载,布局职业教育迎来转折.4 1.1.专注教育行业,股权结构稳定.4 1.2.深度布局职业教育,季度表现有望迎来复苏.5 1.3.22 年归母净利润同增 102.0%,实现扭亏为盈.6 2.职业教育市场
10、蓬勃发展,数字中国利好教育信息化职业教育市场蓬勃发展,数字中国利好教育信息化.8 2.1.国家大力支持推进职业教育市场发展,行业规模与日俱增.8 2.2 教育信息化 1.0、2.0 成效显著,AI 等技术发展带动升级.10 3.资源丰富、运营成熟,布局职业教育实现企业转型资源丰富、运营成熟,布局职业教育实现企业转型.10 3.1.产品矩阵完善,快速拓展多领域产品.11 3.2.搭建学习中心网络,打破教育壁垒.11 4.收入拆分及盈利预测收入拆分及盈利预测.13 5.风险提示风险提示.14 图表目录图表目录 图 1:公司发展历程.4 图 2:公司部分股权结构图(截至 2023 年 3 月 31
11、日).5 图 3:公司营收自 2018 年 28.9 亿元波动减少至 2022 年 18.0 亿元.5 图 4:2020Q3-2023Q1 公司主营业务收入及 YOY.5 图 5:2018-2022 分业务收入(亿元)及 yoy.6 图 6:2018-2022 业务收入占比.6 图 7:2018-2022 分地区收入(亿元).6 图 8:2018-2022 地区收入占比.6 图 9:2018-2022 归母净利润(亿元)及 YOY.7 图 10:公司毛利率、归母净利率情况.7 图 11:2018-2022 分业务毛利率.7 图 12:2018-2022 分地区毛利率.7 图 13:公司整体费控
12、良好,营运能力稳步提升.8 图 14:据教育部、弗若斯特沙利文和多鲸教育研究院,2016 年-2024 年我国职业教育市场规模年度复合增长率为 7.04%.9 图 15:据中商产业研究院,2016 年-2023 年我国教育信息化整体市场规模年度复合增长率为 9.53%.10 图 16:个性化学习环节.11 图 17:公司校区数量.12 图 18:公司校区分布.12 图 19:自主研发的信息化平台,进行智慧教学、智能教学服务.12 4WjY9WnY8V9XzW8ZtO9P9RbRoMoOtRmPlOrRoRlOsQnM6MrQqQuOqQqQxNsQsR 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报
13、告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 表 1:学大教育主营业务.4 表 2:职业教育相关政策文件.8 表 3:职业教育业务介绍.11 表 4:收入拆分.13 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.深耕教育领域二十余载,布局职业教育迎来转折深耕教育领域二十余载,布局职业教育迎来转折 学大教育是专注于个性化教育的公司学大教育是专注于个性化教育的公司,自 2001 年创立以来,学大教育秉承“以人为本、因材施教”的个性化教育理念,打造了包括个性化教育、职业教育、文化服务、教育数字化等在内的丰富业务模式。公司主要包括的服务有个性化学习、艺考
14、学习营、职业教育、综合学校等。表表 1:学大教育主营业务学大教育主营业务 服务类型服务类型 服务介绍服务介绍 个性化学习 以人为本,因材施教。科学学情评估定制学习方案,直击知识漏洞,良好习惯培养,高效能力塑造,全程贴心服务。艺考学习营 高能集训、定制授课、学业规划、统一管理。职业教育 学大职业教育是集团积极顺应国家职业教育政策趋势,聚焦高质量职业教育发展目标打造的核心业务版块。旨在通过联合办学、托管办学、投资办学等方式构建以升学就业为导向的职业教育发展新生态。现已在河北、河南、安徽、广东、江西、内蒙古、山东、厦门、福建、黑龙江、陕西等多个省份建立 20 余所校区。综合学校 根植传统,放眼世界,
15、着力打造具有国际视野的综合性学校。为学生提供立足中华、融汇世界的优质教育。1)大连文谷双语学校:大连文谷双语学校:由学大教育与大连兴达企业集团共同创办,是一所集学前、小学、初中、高中为一体的综合性学校。2)慈溪文谷双慈溪文谷双语学校:语学校:根据慈溪教育的发展需求,由市政府批准设立、教育局统筹规划兴建的一所具有国际视野的双语学校,学校直属慈溪市教育局管理。3)大连大连渤海文谷高级中学:渤海文谷高级中学:经大连市教育局批准于 1999 年建立的民办普通高中,曾被授予“中国民办教育百强学校”“辽宁省民办教育先进单位”“辽宁省优秀民办学校”等称号。资料来源:公司官网,天风证券研究所 “1.1.专注教
16、育行业,股权结构稳定专注教育行业,股权结构稳定 公司专注公司专注教育行业教育行业二十余载。二十余载。2001 年学大成立,2002 年确立线上家教模式。2010 成功登录美国纽交所,2016 成功回归 A 股,成为中概股回归第一股。2018 推出学大网校、新高考系列产品,迈入多元化发展进程。2019 发布“双螺旋”战略,开启智慧新时代。2021 成立 20 周年,全面开拓业务,建立综合性、多元化教育集团。2022 年,公司实现进一步跨越,全面打造学大职业教育全国板块,推进全龄段、智能化的文化服务。图图 1:公司发展历程公司发展历程 资料来源:公司官网,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖
17、报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 公司股权结构稳定。公司股权结构稳定。截止到 2023 年 3 月 31 日,公司最大股东为紫光集团有限公司破产企业财产处置专用账户,持有公司 13.74%股份,第二大股东浙江台州椰林海投资策划有限公司持股 10.57%。公司对北京学大信息技术集团有限公司 100%持股,对厦门中桐房产租赁有限公司和上海瑞聚实业有限公司持有 99%股份。图图 2:公司部分股权结构图(截至公司部分股权结构图(截至 2023 年年 3 月月 31 日)日)资料来源:wind,天风证券研究所 1.2.深度布局职业教育,季度表现有望迎来复苏深度布局职业教育,季
18、度表现有望迎来复苏 公司营收自公司营收自 2018 年年 28.9 亿元波动亿元波动减少减少至至 2022 年年 18.0 亿元亿元。主要系公司在巩固个性化教育业务的同时,深挖市场需求,拓展全日制基地等业务应用场景,深入探索和布局职业教育、文化服务、教育数字化等领域,提升企业经营成效。公司 2018-2022 年收入分别为28.9/29.9/24.3/25.3/18.0 亿,2019-2022 年同比+3.4%/-18.8%/+4.1%/-28.9%。分季度看,分季度看,公司 23Q1 收入 5.2 亿,同增 4.5%。图图 3:公司营收自公司营收自 2018 年年 28.9 亿元波动亿元波动
19、减少减少至至 2022 年年 18.0 亿元亿元 图图 4:2020Q3-2023Q1 公司主营业务收入及公司主营业务收入及 YOY 资料来源:wind,天风证券研究所 资料来源:wind,天风证券研究所 分业务看,分业务看,2018-2022 教育培训服务费收入教育培训服务费收入分别为 28.5/29.5/23.9/24.8/17.3 亿元,2019-2022 年同比-3.4%/-18.9%/+3.6%/-30.2%,占比由 98.6%减少至 96.2%。2018-2022 设设备 租 赁 收 入备 租 赁 收 入 分 别 为0.1/0.09/0.08/0.07/0.06亿 元,2019-2
20、022年 同 比28.9 29.9 24.3 25.3 18.0 3.4%-18.8%4.1%-28.9%-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%0.05.010.015.020.025.030.035.0200212022营业收入(亿元)YOY6.4 4.9 6.9 8.9 5.7 3.8 5.0 5.6 4.1 3.3 5.2-14.0%-11.5%15.3%27.8%-10.8%-23.7%-28.2%-37.1%-28.1%-12.4%4.5%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00
21、%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.02.04.06.08.010.0营业收入(亿元)YOY 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 +11.1%/-11.1%/-12.5%/-14.3%,占比由 2018 年的 0.4%减少至 2022 年的 0.3%。图图 5:2018-2022 分业务收入(亿元)及分业务收入(亿元)及 yoy 图图 6:2018-2022 业务收入占比业务收入占比 资料来源:wind,天风证券研究所 资料来源:wind,天风证券研究所 分地区看,分地区看,西部地区收入西部地区收入占
22、比占比逐年增加,东部地区和中部地区占比逐年减少逐年增加,东部地区和中部地区占比逐年减少。2018-2022东 部 地 区东 部 地 区 营 业 收 入 分 别 为 17.7/18.0/14.3/14.5/10.2 亿 元,2019-2022 年 同 比+1.7%/-20.6%/+1.4%/-29.7%,占比由 61.2%减少至 56.9%;中部地区中部地区 2018-2022 营业收入分别为 5.1/4.2/3.2/3.3/2.0 亿元,2019-2022 年同比-17.6%/-23.8%/+3.1%/-39.4%,占比由 17.8%减少至 11.1%;西部西部地区地区 2018-2022 营
23、业收入分别为 6.1/7.8/6.8/7.5/5.8 亿元,2019-2022年同比+27.9%/-12.8%/+10.3%/-22.7%,占比由 21.0%增加至 32.0%。图图 7:2018-2022 分地区收入(亿元)分地区收入(亿元)图图 8:2018-2022 地区收入占比地区收入占比 资料来源:wind,天风证券研究所 资料来源:wind,天风证券研究所 1.3.22 年年归母净利润同增归母净利润同增 102.0%,实现扭亏为盈,实现扭亏为盈 2022 公司归母净利润公司归母净利润 0.1 亿元,同增亿元,同增 102.0%,公司扭亏为盈。,公司扭亏为盈。2023Q1 归母净利润
24、为归母净利润为 0.05亿,同增亿,同增 334.5%。毛利率近年来波动上升,归母净利率在 22 年有所上升。2018-2022 归母净利润分别为0.1/0.1/0.4/-5.4/0.1亿元,2019-2022年同比+7.7%/+215.1%/-1326.9%/+102.0%。公司毛利率为 27.3%/27.3%/25.8%/26.2%/28.0%;归母净利率为 0.4%/0.5%/1.8%/-21.2%/0.6%。28.5 29.5 23.9 24.8 17.3-3.4%-18.9%3.6%-30.2%-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%
25、5.0%10.0%0.05.010.015.020.025.030.035.0200212022教育培训服务费YOY0.2%0.2%0.3%0.3%0.4%0.4%0.3%0.3%0.3%0.3%98.6%98.7%98.5%98.1%96.2%94.0%95.0%96.0%97.0%98.0%99.0%0.0%0.1%0.1%0.2%0.2%0.3%0.3%0.4%0.4%200212022房屋租赁设备租赁教育培训服务17.7 18.0 14.3 14.5 10.2 6.17.8 6.8 7.5 5.8 5.1 4.2 3.2 3.3 2.0 0.
26、00.20.40.60.81.01.20.05.010.015.020.0200212022东部西部中部61.2%60.1%59.0%57.3%56.9%21.0%26.0%27.8%29.6%32.0%17.8%13.9%13.2%13.1%11.1%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%200212022东部西部中部 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 9:2018-2022 归母净利润(亿元)及归母净利润(亿元)及 YOY 图图 10:公司毛利率、公司毛利率、归母归
27、母净利率净利率情况情况 资料来源:wind,天风证券研究所 资料来源:wind,天风证券研究所 分分业务业务看,看,2018-2022 房屋租赁房屋租赁毛利率维持在 69.8%,教育培训教育培训服务服务毛利率分别为27.0%/27.0%/25.6%/25.9%/27.2%,22 年较 21 年增长 1.3pct。设备租赁设备租赁毛利率分别为27.2%/11.5%/-3.6%/0.8%/-25.6%,22 年较 21 年减少 26.4pct。图图 11:2018-2022 分业务毛利率分业务毛利率 资料来源:wind,天风证券研究所 分分地区地区看,看,2018-2022 东部地区东部地区毛利率
28、分别为 23.7%/26.4%/25.0%/24.6%/24.9%,22 年较 21年增长 0.3pct;西部地区西部地区毛利率分别为 29.6%/30.8%/29.7%/30.9%/34.6%,22 年较 21 年增长3.7pct;中部地区中部地区毛利率分别为 36.7%/24.6%/21.5%/22.5%/25.1%,22 年较 21 年增长 2.6pct。图图 12:2018-2022 分地区毛利率分地区毛利率 0.1 0.1 0.4-5.4 0.1 7.7%215.1%-1326.9%102.0%-1600.0%-1400.0%-1200.0%-1000.0%-800.0%-600.0
29、%-400.0%-200.0%0.0%200.0%400.0%-6.0-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.0200212022归母净利润(亿元)YOY27.27%27.28%25.83%26.19%28.04%0.4%0.5%1.8%-21.2%0.6%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%200212022销售毛利率归母净利率69.8%69.8%69.8%69.8%69.8%27.0%27.0%25.6%25.9%27.2%27.2%11.5%-3.6%0.8%-25.6%
30、-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%200212022房屋租赁教育培训服务设备租赁 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源:wind,天风证券研究所 公 司 整 体 费 控 良 好,营 运 能 力 稳 步 提 升。公 司 整 体 费 控 良 好,营 运 能 力 稳 步 提 升。2018-2022销 售 费 率 分 别 为7.9%/8.1%/9.4%/8.1%/6.5%,管理费率分别为 14.5%/14.8%/14.9%./15.8%/15.6%,财务费率分别为 2.7%/2.7%
31、/3.2%/3.5%/3.7%,研发费率分别为 2.0%/1.6%/2.0%/2.0%/1.3%。其中,管理费用率包含研发费用率口径。图图 13:公司整体费控良好,营运能力稳步提升公司整体费控良好,营运能力稳步提升 资料来源:wind,天风证券研究所 2.职业教育市场蓬勃发展,数字中国利好教育信息化职业教育市场蓬勃发展,数字中国利好教育信息化 2.1.国家大力支持推进职业教育市场发展,行业规模与日俱增国家大力支持推进职业教育市场发展,行业规模与日俱增 职业教育领域政策不断出台,顶层引导指引产业发展职业教育领域政策不断出台,顶层引导指引产业发展。国家在职业教育领域不断出台利好政策,持续保持对职业
32、教育鼓励和扶持的态度,职业教育地位显著提升,逐渐走向规范化和市场化。表表 2:职业教育职业教育相关政策文件相关政策文件 时间时间 政策文件政策文件 要点内容要点内容 2019 年 1 月 国家职业教育改革实施方案 把职业教育放在教育改革创新和经济社会发展中更加突出的地位;职业教育向政府统筹管理、社会多元办学的格局转变。23.7%26.4%25.0%24.6%24.9%29.6%30.8%29.7%30.9%34.6%36.7%24.6%21.5%22.5%25.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%200212022东部
33、地区西部地区中部地区7.9%8.1%9.4%8.1%6.5%14.5%14.8%14.9%15.8%15.6%2.7%2.7%3.2%3.5%3.7%2.0%1.6%2.0%2.0%1.3%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%200212022销售费率管理费率财务费率研发费率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 2019 年 2 月 中国教育现代化 2035 推动职业教育与产业发展有机衔接、深度融合。2020 年 9 月 职业教育提质培优行动计划(20202023 年
34、)深化职业教育产教融合、校企合作;完善职业学校层次结构,健全职业教育标准体系。2021 年 10 月 关于推动现代职业教育高质量发展的意见 鼓励上市公司、行业龙头企业举办职业教育;鼓励行业龙头牵头建立全国性的职业教育集团,推行实体化运作。2022 年 5 月 中华人民共和国职业教育法 明确职业教育是与普通教育具有同等重要地位的教育类型;对推动职业教育与普通教育融通、不同层次职业教育贯通做出规定。2022 年 10 月 习近平在中国共产党第二十次全国代表大会上的报告 统筹职业教育、高等教育、继续教育协同创新,推进职普融通、产教融合、科教融汇,优化职业教育类型定位。2022 年 12 月 关于深化
35、现代职业教育体系建设改革的意见 以提升职业学校关键能力为基础,以深化产教融合为重点,以推动职普融通为关键,以科教融汇为新方向。资料来源:公司公告、中共中央党校(国家行政学院)网、天风证券研究所 我国职业教育市场快速成长我国职业教育市场快速成长。从改革开放以来,我国职业教育市场经历了萌芽探索、快速发展、逐步规范、新发展等阶段,近年来发展迅速。据教育部、弗若斯特沙利文和多鲸教育研究院,2016 年-2020 年,我国职业教育市场规模从 7021 亿元增长至 9267 亿元,2024年预期达到 12100 亿元,2016-2024 的 CAGR 为 7.04%。随着职业教育政策的不断利好,以及 K1
36、2 学科类政策的不断限制,资本和企业未来或将持续投入到职业教育行业。图图 14:据教育部据教育部、弗若斯特沙利文弗若斯特沙利文和和多鲸教多鲸教育研究院,育研究院,2016 年年-2024 年年我国职业教育市场规模我国职业教育市场规模年度复年度复合增长率为合增长率为 7.04%资料来源:教育部、多鲸教育研究院、多鲸资本官网、弗若斯特沙利文、天风证券研究所 中游细分赛道众多竞争激烈,下游需求旺盛带动职业教育行业发展中游细分赛道众多竞争激烈,下游需求旺盛带动职业教育行业发展。职业教育产业链的上游由配套服务商、平台服务商、师资服务商和内容服务商构成。中游由学历和非学历的职业教育服务商构成,主要提供教育
37、和培训服务。下游则为职业教育需求方,其中现阶段学历职业教育主要面向 15-22 岁的 C 端学生,非学历职业培训的受众更为广泛,覆盖中考毕业后的所有年龄阶层学生,此外职业技能培训和企业培训公司还向 B 端企业提供服务。702349267992121009.40%5.36%6.68%7.33%7.06%7.08%6.72%6.73%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0200040006000800040002001920202021E 2022E 2023E 2024E职业教育市场规模(亿元)YO
38、Y(%)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 公司所处产业链环节为中游的职业教育企业,主要提供中等职业教育和高等职业教育,未来也将依托优势进行产教融合和职业技能培训。从产业链来看,学历职业教育与非学历职业培训集中在中游,且细分赛道众多,各赛道集中度低,竞争较为激烈。2.2 教育信息化教育信息化 1.0、2.0 成效显著,成效显著,AI 等技术发展带动升级等技术发展带动升级 教育信息化教育信息化 1.0、2.0 取得显著成效取得显著成效。2022 年二十大报告首次将“推进教育数字化”写入报告。我国教育信息化先后经历 1.0(2000-2016
39、年)时期:以建设和应用驱动发展,2.0(2017-至今)时期:提出到 2022 年基本实现“三全两高一大”发展目标。我们认为当下或处于教育信息化 3.0 启动的开局之年,在经历出台双减、鼓励职教等诸多教育行业变化后,信息化对于教育发展的重要意义凸显。教育信息化市场规教育信息化市场规模持续扩大,教育信息化经费投入持续增长模持续扩大,教育信息化经费投入持续增长。据教育部统计数据,我国教育信息化行业投入经费增速近 10 年基本在 8%左右,其中 2018 年及 2020 年增速超 14%。据中商产业研究院,2016-2023 年我国教育信息化整体市场规模预计从 2947 亿元增长至5573 亿元,C
40、AGR 为 9.53%。随着教育信息化 2.0 这一阶段的建设和推进,教育信息化市场规模或将持续增长。图图 15:据中商产业研究院,据中商产业研究院,2016 年年-2023 年年我国教育信息化整体市场规模我国教育信息化整体市场规模年度复合增长率为年度复合增长率为 9.53%资料来源:中商产业研究院、中商情报网、弗洛斯特沙利文、天风证券研究所 AI 发展迅速,促进教育信息化升级。发展迅速,促进教育信息化升级。中国教育部部长赵怀鹏在 2021 国际人工智能与教育会议提出,“未来中国将加大人工智能教育政策供给,推动人工智能与教育教学深度融合,利用人工智能促进全民终身学习,致力推动教育数字转型、智能
41、升级、融合创新,加快建设高质量教育体系。”当前人工智能等技术快速发展背景下,进一步促进教育信息化升级,例如 AIGC 等技术或在智能批阅、语言服务等方面有所助力。目前较多头部教育信息化企业在 AI 人工智能方面有所布局,未来有望受益相关技术突破。具体来看,公司利用自主研发的信息化平台进行智慧教学、智能教学服务,开发和优化了新高考智能云管理系统、5GVR 教学实验室等产品,为校园提供多维度的信息化智能服务,未来将依托自主研发的教育数字化产品,赋能校园教育信息化转型。3.资源丰富、运营成熟,布局职业教育实现企业转型资源丰富、运营成熟,布局职业教育实现企业转型 29473257
42、847245147557310.32%11.17%11.21%6.44%10.43%8.95%8.28%0%2%4%6%8%10%12%00400050006000200022E2023E教育信息化市场规模(亿元)YOY(%)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 3.1.产品矩阵完善,快速拓展多领域产品产品矩阵完善,快速拓展多领域产品 业务类型丰富,具有多形式、多场景、多产品特点业务类型丰富,具有多形式、多场景、多产品特点。公司拥有大批管理型人才及优秀专职教师,核心成员具备多年
43、的教育行业经验,具备教学产品快速搭建和设计能力。立足个性化教育理念,在巩固个性化教育业务的同时快速拓展职业教育、文化服务、教育数字化等领域的产品。产品范围包括中等职业教育、高等职业教育、职业培训、产业学院、实习实训、学习能力提升、学业规划、综合素质评价、语言培训等多品类,持续完善公司的业务和产品布局,提高学生知识易得性。顺应行业发展趋势,聚焦高质量职业教育发展目标重点打造的核心版块。顺应行业发展趋势,聚焦高质量职业教育发展目标重点打造的核心版块。公司职业教育涵盖中等职业教育、高等职业教育、产教融合、职业技能培训四个版块,充分依托公司多年来积累的教学教研知识体系、师资资源、技术优势、产业资源等,
44、通过联合办学、校企合作、投资举办、专业共建等模式全面打通职业院校学生成长成才和升学就业的通道,构建以培养高素质职业技能人才为目标的现代化职业教育发展新生态。表表 3:职业教育业务介绍职业教育业务介绍 细分产品细分产品 业务简介业务简介 中等职业教育 旨在通过联合办学、托管办学、投资办学等方式,搭建中等职业教育、高等职业教育、产教融合、职业技能培训为一体的高素质技能人才贯通培养体系。2022 年,完成 3 所中等职业学校收购和托管,与近 20 所中等职业学校达成多元化合作。高等职业教育 结合产业的优势、股东及战略投资者等多方资源,围绕集成电路、人工智能、大数据、云计算等产业方向,与国内各大高职类
45、、职业本科类院校开展专业共建、二级产业学院建设、混改及投资并购等深度合作 产教融合业务 从产业对接、校企合作、产教融合、实习实训等方面出发,联合业内知名的产业企业,为各大高职类院校、职业本科院校提供包括产业学院共建、实训基地建设、技术输出、双师队伍培养等服务。2022 年,已与与国家教育部学校规划建设发展中心、知名科技企业、VR 教育领域以及协会单位达成战略合作。技能培训业务 探索打造的现代化、多元化、规范化职业技能培训新路径。联合人社部门、行业龙头、知名企业,依托学大全国覆盖 100 所城市的线下学习场地、教学设施、师资团队,共同开展以就业为导向的职业资格和职业技能人才培训服务。资料来源:公
46、司年报,天风证券研究所 图图 16:个性化学习环节个性化学习环节 资料来源:公司官网,天风证券研究所 3.2.搭建学习中心网络,打破教育壁垒搭建学习中心网络,打破教育壁垒 直营学习中心,自主研发直营学习中心,自主研发管理体系。管理体系。公司采用直营方式建成遍布全国主要一、二线城市,公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 并辐射三、四线城市的学习中心网络,线上+线下的模式有效打通时间和空间的教学壁垒。通过自主开发的 PPTS 业务管理系统、BI 业务分析等系统,全面管理全国学习中心的日常教研、教学和运营,有效保证教学质量。图图 17:公司校区数量
47、公司校区数量 资料来源:公司官网,天风证券研究所 图图 18:公司校区分布公司校区分布 资料来源:公司官网,天风证券研究所 自主研发的信息化平台,进行智慧教学、智能教学服务。自主研发的信息化平台,进行智慧教学、智能教学服务。公司拥有完备的智能化教学服务系统,可实现“备”、“教”、“评”、“管”四大教学流程的闭环管理。通过个性化订制备课、教学统计、过程管理、家校互通等多个模块功能,有效提升教学质量,为广大学生和家长带来良好教学体验。图图 19:自主研发的信息化平台,进行智慧教学、智能教学服务自主研发的信息化平台,进行智慧教学、智能教学服务 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正
48、文之后的信息披露和免责申明 13 资料来源:公司官网,天风证券研究所 4.收入拆分及盈利预测收入拆分及盈利预测 公司深挖市场需求,拓展全日制基地等业务应用场景,深入探索和布局职业教育、文化服务、教育数字化等领域。随着公司提质增效,预计毛利率稳健增长,我们预计 2023-2025公司教育培训服务收入分别为22.5/28.1/35.4亿,对应YOY分别为30%/25%/26%;2023-2025房屋租赁收入分别为 0.06/0.06/0.06 亿元,对应 YOY 分别为 0%/0%/0%;设备租赁收入分比为 0.06/0.06/0.06 亿元,对应 YOY 分别为 0%/0%/0%。表表 4:收入
49、拆分收入拆分 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(亿元)25.29 17.98 22.61 28.23 35.54 yoy 4.1%-29.8%25.8%24.9%25.9%毛利率 26.2%28.0%30.7%30.9%31.3%教育培训服务(亿元)24.80 17.30 22.49 28.11 35.42 yoy 3.6%-30.3%30.0%25.0%26.0%毛利率 25.9%27.2%30.7%30.9%31.3%房屋租赁(亿元)0.06 0.06 0.06 0.06 0.06 yoy 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%毛利率 69.8%69.8
50、%69.8%69.8%69.8%设备租赁(亿元)0.08 0.06 0.06 0.06 0.06 yoy-1.3%-25.0%0.0%0.0%0.0%毛利率 0.8%-25.6%5.0%5.0%5.0%资料来源:wind,天风证券研究所 首次覆盖首次覆盖,给予给予“增持增持”评级。”评级。公司在巩固个性化教育业务的同时,深挖市场需求,拓展全日制基地等业务应用场景,深入探索和布局职业教育、文化服务、教育数字化等领域。我们预计公司23-25年收入分别为22.6/28.2/35.5亿元,归母净利分别为0.8/1.1/1.5 亿元,对应 EPS 分别为 0.66/0.94/1.27 元/股,对应 PE
51、 分别为 48/34/25x。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 5.风险提示风险提示 1)政策风险:)政策风险:在 K12 教育培训政策从严的背景下,公司严格遵守教育法规和政策,贯彻国家“双减政策”,密切关注行业形势变化,以谨慎投资、稳健发展为宗旨,确保依法合规经营。2)新业务风险:)新业务风险:随着职业教育相关政策的落地,公司在巩固传统业务的同时,积极开展职业学校教育、职业培训等新业务,由于新业务本身存在不确定性,公司在开展新业务运营时,存在对新业务认识的深度不够,对风险的识别和评估不充分等因素,可能导致新业务风险控制措施不足的挑战或损
52、失。3)管理风险:)管理风险:核心管理团队对于公司业务的稳定经营具有重要意义,随着形势的不断变化,公司的核心管理团队变动的风险也进一步增加,可能对公司长期稳定发展带来一定的不利影响。4)运营成本上升的风险:)运营成本上升的风险:受国家宏观政策因素影响,公司将结合实际情况调整业务经营策略,可能面临品牌重建、课程打磨、教师及员工队伍重新招聘培养、市场重新投入、场地改造、证照更新等问题,可能加大公司运营成本,导致公司利润水平减少的风险。5)测算具有主观性:)测算具有主观性:本篇报告中对于公司未来的盈利情况预测具有一定程度的主观性。6)公司流通市值较小的风险:)公司流通市值较小的风险:公司流通市值较小
53、,股价易波动的风险。7)业绩预告仅为公司初步核算,准确数据请以公司最终公告为准业绩预告仅为公司初步核算,准确数据请以公司最终公告为准 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润利润表表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 998.14 874.95 1,085.05 1,270.19 1,599.04 营业收入营业收入 2,529.43 1,797.61 2,260.52 2,822
54、.64 3,553.41 应收票据及应收账款 29.82 27.76 30.50 51.31 49.50 营业成本 1,866.95 1,293.62 1,566.54 1,950.45 2,441.19 预付账款 13.20 4.55 30.74 13.06 32.76 营业税金及附加 9.02 8.49 8.28 11.86 14.35 存货 2.32 0.56 1.11 1.48 2.32 销售费用 204.36 117.16 181.44 234.28 294.93 其他 86.03 67.40 153.67 151.52 174.38 管理费用 348.27 257.29 306.9
55、4 385.54 486.82 流动资产合计流动资产合计 1,129.51 975.22 1,301.07 1,487.55 1,858.00 研发费用 50.48 23.52 38.58 49.11 59.97 长期股权投资 53.98 85.42 85.42 85.42 85.42 财务费用 89.26 66.40 36.71 15.44 21.34 固定资产 177.28 170.65 140.66 110.67 80.68 资产/信用减值损失(485.63)(0.70)0.00 0.00 0.00 在建工程 50.04 29.34 29.34 29.34 29.34 公允价值变动收益(
56、9.87)(2.59)0.09(0.21)0.11 无形资产 46.83 31.63 19.37 7.11 0.00 投资净收益 5.66 3.11 25.42 26.90 15.27 其他 2,005.79 1,889.03 1,617.02 1,574.33 1,626.99 其他 935.01(31.33)0.00 0.00(0.00)非流动资产合计非流动资产合计 2,333.92 2,206.07 1,891.81 1,806.87 1,822.43 营业利润营业利润(484.09)62.64 147.55 202.66 250.18 资产总计资产总计 3,463.43 3,181.2
57、9 3,192.88 3,294.42 3,680.43 营业外收入 1.43 5.28 2.95 3.51 3.29 短期借款 1,145.69 1,099.27 970.39 275.55 442.85 营业外支出 28.09 14.20 13.89 16.03 18.05 应付票据及应付账款 0.05 0.05 0.03 0.09 0.07 利润总额利润总额(510.75)53.72 136.61 190.15 235.42 其他 868.91 777.16 1,557.91 2,215.59 2,209.34 所得税 28.05 45.41 66.80 90.51 103.31 流动负
58、债合计流动负债合计 2,014.65 1,876.48 2,528.33 2,491.23 2,652.26 净利润净利润(538.81)8.31 69.81 99.64 132.11 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 43.48 少数股东损益(2.79)(2.58)(7.89)(10.95)(17.44)应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润(536.02)10.89 77.70 110.59 149.55 其他 374.23 282.53 170.13 209.40 259.07 每股收益(元)(4.55)0.09
59、0.66 0.94 1.27 非流动负债合计非流动负债合计 374.23 282.53 170.13 209.40 302.55 负债合计负债合计 3,047.95 2,758.03 2,698.46 2,700.63 2,954.80 少数股东权益(11.23)(12.43)(20.32)(31.27)(48.71)主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 117.76 117.76 117.76 117.76 117.76 成长能力成长能力 资本公积 859.03 859.03 859.03 859.03 859.03 营业收入 4.10%-2
60、8.93%25.75%24.87%25.89%留存收益(549.94)(539.05)(461.36)(350.77)(201.22)营业利润-694.28%-112.94%135.54%37.36%23.45%其他(0.15)(2.05)(0.70)(0.97)(1.24)归属于母公司净利润-1326.94%-102.03%613.55%42.33%35.23%股东权益合计股东权益合计 415.48 423.26 494.42 593.79 725.63 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 3,463.43 3,181.29 3,192.88 3,294.42 3,680
61、.43 毛利率 26.19%28.04%30.70%30.90%31.30%净利率-21.19%0.61%3.44%3.92%4.21%ROE-125.62%2.50%15.09%17.69%19.31%ROIC-118.98%-12.51%291.79%-444.16%-20.56%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润(538.81)8.31 77.70 110.59 149.55 资产负债率 88.00%86.70%84.52%81.98%80.28%折旧摊销 166.07 151.10 42.25 42.25
62、 37.10 净负债率 85.51%89.28%-4.92%-148.49%-133.89%财务费用 95.45 71.40 36.71 15.44 21.34 流动比率 0.42 0.39 0.51 0.60 0.70 投资损失(5.66)(3.11)(25.42)(26.90)(15.27)速动比率 0.42 0.39 0.51 0.60 0.70 营运资金变动(745.75)(157.33)287.76 715.66(78.86)营运能力营运能力 其它 941.73 146.06(7.80)(11.15)(17.33)应收账款周转率 74.92 62.45 77.60 69.01 70.
63、50 经营活动现金流经营活动现金流(86.97)216.43 411.20 845.88 96.53 存货周转率 1,684.92 1,248.13 2,709.75 2,182.79 1,870.38 资本支出(799.13)173.10 112.41(39.28)(49.67)总资产周转率 0.72 0.54 0.71 0.87 1.02 长期投资(1.34)31.44 0.00 0.00 0.00 每股指标(元)每股指标(元)其他 668.91(299.10)(86.02)66.49 64.61 每股收益-4.55 0.09 0.66 0.94 1.27 投资活动现金流投资活动现金流(1
64、31.56)(94.56)26.38 27.22 14.94 每股经营现金流-0.74 1.84 3.49 7.18 0.82 债权融资(321.71)(166.99)(228.83)(687.69)217.66 每股净资产 3.62 3.70 4.37 5.31 6.58 股权融资 822.28(1.90)1.35(0.26)(0.27)估值比率估值比率 其他(400.17)(61.67)0.00 0.00(0.00)市盈率-6.95 342.18 47.95 33.69 24.92 筹资活动现金流筹资活动现金流 100.40(230.56)(227.49)(687.96)217.38 市净
65、率 8.73 8.55 7.24 5.96 4.81 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 2.74 10.15 14.06 9.06 7.13 现金净增加额现金净增加额(118.13)(108.69)210.09 185.14 328.85 EV/EBIT 3.00 13.97 17.29 10.82 8.10 资料来源:公司公告,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任
66、能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“天风证券”)。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于
67、我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过
68、往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务
69、。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期
70、行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编:100031 邮箱: 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编:570102 电话:(0898)-65365390 邮箱: 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编:200086 电话:(8621)-65055515 传真:(8621)-61069806 邮箱: 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编:518000 电话:(86755)-23915663 传真:(86755)-82571995 邮箱: