《凯文教育-公司研究报告-基础教育规范发展职业教育前景可期-230925(24页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《凯文教育-公司研究报告-基础教育规范发展职业教育前景可期-230925(24页).pdf(24页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0909 月月 2 25 5 日日 凯文教育凯文教育(002659.SZ)(002659.SZ)公司深度分析公司深度分析 基础教育规范发展,职业教育前景可期基础教育规范发展,职业教育前景可期 证券研究报告证券研究报告 K12K12 基础教育基础教育 投资评级投资评级 买入买入-A A 维持维持评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 5.65.6 元元 股价股价(2023(2023-0909-22)22)4.294.29 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)2,566.62 流通市值流通市值
2、(百万元百万元)2,566.55 总股本总股本(百万股百万股)598.28 流通股本流通股本(百万股百万股)598.26 1212 个月价格区间个月价格区间 3.54/5.45 元 股价表现股价表现 资料来源:Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 -3.7-9.9 12.5 绝对收益绝对收益 -4.2-13.2 9.2 苏多永苏多永 分析师分析师 SAC 执业证书编号:S05 相关报告相关报告 教育行业高速增长,精品高中全力推出 2023-08-27 国资控制力度加强,教育业务规范发展国资控制力度加强,教育业务规范发展。通过“委托管
3、理+二级市场增持”,海国投控制了公司 30%的股权,取代八大处成为公司控股股东。海淀国资委持有八大处 51%的股权,持有海国投 100%,海淀国资对公司控制力度加强。在股东大力支持下,公司通过“举办人变更+教育服务”实现了教育业务规范发展,公司通过校园租金、素质课程提供、品牌使用费、餐饮服务等方式实现教育收入,并加大了非学科培训和职业教育发展力度,公司营业收入“深蹲”之后呈现高速增长,盈利能力持续增强。2022 年 1 季度-2023 年2 季度公司单季度营业收入分别为 1048、4928、5612、5591、6823和 5975 万元,分别同比增长-88.91%、-52.20%、-18.41
4、%、212.18%、550.92%和 21.23%;毛利率分别为-217.38%、-11.96%、10.44%、14.35%、20.49%和 22.09%,呈现出逐季提高的发展态势。海淀凯文基本满员,朝阳凯文双轨运行海淀凯文基本满员,朝阳凯文双轨运行。海淀凯文采取联姻名校清华附中的办学模式,2016 年 9 月首次开学,借助清华附中的影响力实现了快速办学。海淀凯文占地面积 26 万,容纳量约1200 人,截止 2022 年末预计在校生 1100 余人,目前基本满员运营。2022 年海淀凯文服务公司凯文智信实现营业收入 6005万元,净利润 1695 万元,净利率 28.22%,预计未来业绩有望
5、持续增长。朝阳凯文采取自建、自营、自创品牌的办学模式,总建筑面积约 28 万,总投资近 30 亿元,形成了 13.91 亿元固定资产、9.98 亿元的无形资产和 3.18 亿元的持有性物业。朝阳凯文受区域环境、办学模式等多种因素影响,在校生规模一直不高,再加上重资产办学,是公司亏损的主要来源。为了提高校舍使用率,公司推出了国内精品高中,首届招生 120 名学生,实现了“国际+国内”的双轨制办学,有助于朝阳凯文尽快实现盈利。大力发展素质教育,积极布局职业教育大力发展素质教育,积极布局职业教育。公司拥有得天独厚的素质教育资源,同时拥有滑雪场和冰球场,与伯克利音乐学院、北京市中小学体育运动协会等行业
6、协会建立了良好的合作关系,在艺术、体育、营地等方面具有很强的竞争力,公司发展素质教育潜力巨大。2021-2023 年 6 月公司培训业务收入分别为 3072、3036和 3624 万元,分别同比增长 115.44%、-1.18%和 227.20%,预计2023 年全年培训业务将维持高速增长。同时,公司积极响应国家号召,积极布局职业教育,目前公司在北京、山东等地与十一所院校合作建立了产业学院,办学层次覆盖了本科、高职和中职。同时,公司与腾讯、百度等巨大建立战略伙伴关系,打造“互联网+职业技能培训”的运营平台,培养新型数字经济实用人才。资产价值重估较高,未来成长相对确定资产价值重估较高,未来成长相
7、对确定。截至 2023 年 6 月末,公司总资产 31.14 亿元,主要由 3.44 亿元的货币资金、17.76 亿-10%0%10%20%30%--09凯文教育凯文教育沪深沪深300300 999563305 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。2 公司深度分析公司深度分析/凯文教育凯文教育 元的持有性房地产和 2.45 亿元的长期待摊费用,其中持有性房地产主要是指朝阳凯文的校舍资产、三栋写字楼及其土地使用权,其中仅三栋写字楼预计重估价值 15.9 亿元。同时,公司三大教育业务发展态势良好:(1)教育服务:国内+国际双轨
8、运行,提高校舍使用率。通过开设国内精品高中,打造国内+国际的双轨办学格局,增加生源,提高校舍使用率,增加教育服务收入,助力公司快速成长。(2)非学科培训:聚焦艺术、体育、营地、游学等非学科培训,并拥有得天独厚的硬件设施和金牌教练,发展培训业务优势显著,尤其是冰雪运动,未来有望成为推动公司收入快速增长。(3)职业教育:与腾讯、百度等巨头合作,公司着力发展产业学院,通过学科共建、产教融合、实训基地等实现职教业务快速发展,并借助股东资源优势,加大职教整合力度。投资建议:投资建议:预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 282.4、368.6和 445.1 百万元,分别同比增长 64.4%、3
9、0.6%和 20.7%;归母净利润分别为-16.8、6.4 和 13.8 百万元,分别同比增长 82.6%、-138.10%和 114.7%;EPS 分别为-0.03 元、0.01 元和 0.02 元,动态 PE 分别为-152.3 倍、399.5 倍和 186.0 倍,动态 PS 分别为 9.1倍、7.0 倍和 5.8 倍。公司是 A 股市场目前唯一以国际学校为核心资产的教育类上市公司,K12 教育、培训业务和职业教育三大业务发展态势良好,并有望迎来经营性拐点。看好海淀国资的教育资源、公司资源整合能力,以及公司三大教育业务的发展前景,维持公司“买入-A”评级,给予 2023 年 11.86
10、倍 PS,对应目标价 5.6 元。风险提示:风险提示:招生不及预期,升学情况较差,学费增长缓慢,学生招生不及预期,升学情况较差,学费增长缓慢,学生流失严重等风险。流失严重等风险。(百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主营收入主营收入 284.3 171.8 282.4 368.6 445.1 净利润净利润 -120.6-96.6-16.8 6.4 13.8 每股收益每股收益(元元)-0.20-0.16-0.03 0.01 0.02 每股净资产每股净资产(元元)3.92 3.76 3.73 3.74 3.77
11、 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)-21.3-26.6-152.3 399.5 186.0 市净率市净率(倍倍)1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 净利润率净利润率 -42.4%-56.2%-6.0%1.7%3.1%净资产收益率净资产收益率 -5.1%-4.3%-0.8%0.3%0.6%股息收益率股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%R ROICOIC -3.3%-1.6%4.9%5.8%6.0%数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 XZgVmWk
12、ZdYiYtPmQqNaQdN6MnPpPpNpMkPqQvMfQnPqO9PrQoPwMtRnRxNnQpO公司深度分析公司深度分析/凯文教育凯文教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.国资控制力度加强,教育业务规范发展.5 1.1.委托管理+二级增持,海国投成为控股股东.5 1.2.国资平台价值凸显,教育业务规范发展.6 1.3.教育业务规范发展,盈利能力持续提高.7 2.海淀凯文基本满员,朝阳凯文双轨运营.8 2.1.联营名校合作办学,海淀凯文扬帆起航.8 2.2.海淀凯文基本满员,凯文智信业绩释放.9 2.3.朝阳凯文重金打造,艺术高
13、中崭露头角.9 2.4.朝阳凯文双轨运营,校园使用率有望提高.11 3.大力发展素质教育,积极布局职业教育.12 3.1.素质教育资源丰富,冰雪运动得天独厚.12 3.2.培训业务快速增长,未来发展值得期待.14 3.3.政策支持职业教育,产教融合成为趋势.14 3.4.积极响应国家政策,聚焦职业教育赛道.16 4.资产重估价值较高,未来成长趋势确定.17 4.1.资产结构相对优良,负债率相对较低.17 4.2.资产重估价值较高,经营净现金流提速.18 4.3.三大业务态势良好,未来发展值得期待.18 5.投资建议:经营拐点有望来临,维持“买入-A”评级.19 5.1.盈利预测与估值:培训职教
14、快速增长,经营拐点有望来临.19 5.2.投资建议:经营拐点有望来临,维持“买入-A”评级.20 6.风险提示.21 图表目录图表目录 图 1.截至 2023 年 2 季度公司股权结构示意图.5 图 2.海国投五大核心业务板块.6 图 3.举办人变更与教育服务业务规范发展.7 图 4.公司与朝阳凯文、海淀凯文业务关系示意图.7 图 5.公司单季度营收及增速(万元、%).8 图 6.公司单季度毛利率走势图(%).8 图 7.海淀凯文发展历程及重要节点性时间.9 图 8.2023-2024 学年海淀凯文学费标准(万元).9 图 9.2023 年海淀凯文预计固定收入构成(万元).9 图 10.朝阳凯
15、文课程体系构架图.10 图 11.朝阳凯文的学费标准(万元).10 图 12.公司与朝阳凯文、海淀凯文业务关系示意图.11 图 13.精品素质高中各区招生计划(人).12 图 14.精品素质高中收费标准(万元/人).12 图 15.北京市中考人数及未来预测(人).12 图 16.上海市中考人数及未来预测(人).12 图 17.公司发展素质教育主要优势.13 图 18.公司营地产品的三条主线.14 图 19.公司培训业务收入及增速(万元).14 公司深度分析公司深度分析/凯文教育凯文教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。4 图 20.公司培训业务占比及毛利率走势.14
16、 图 21.国家出台的职业教育代表性政策.15 图 22.2023 年国家出台的产教融合相关政策文件一览.15 图 23.公司职业教育产业布局及主要内容.16 图 24.公司发展职业教育主要优势.17 图 25.2023 年 6 月公司资产构成及占比(万元).18 图 26.2021-2023 年 6 月公司负债率情况.18 图 27.2020-2022 年公司收现比情况(亿元).18 图 28.2020-2022 年公司经营性净现金流(亿元).18 图 29.公司未来成长的四大驱动力.19 图 30.公司投资价值的核心逻辑.21 表 1:2023-2025 年公司盈利预测(万元).19 表
17、2:可比公司估值分析.20 公司深度分析公司深度分析/凯文教育凯文教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。5 1.1.国资控制力度加强,教育业务规范发展国资控制力度加强,教育业务规范发展 1.1.1.1.委托管理委托管理+二级增持,海国投成为控股股东二级增持,海国投成为控股股东 北京凯文德信教育科技股份有限公司(以下简称“凯文教育”或公司)的前身是江苏中泰桥梁钢构股份有限公司(以下简称“中泰桥梁”),2016 年 7 月中泰桥梁定向增发完成,北京市海淀区国有资产监督管理委员会(以下简称“海淀国资委”)旗下的八大处控股集团有限公司(以下简称“八大处”)获配约 1.5 亿
18、股,持股比例 30.1%。2017 年 1 月以来,八大处通过二级市场增持公司股票,累计增持了约 1249 万股,截至 2018 年 1 季度末八大处持股比例升至32.6%。2020 年 7 月公司 9971 万股的定向增发完成,八大处认购 997 万股,截至 2020 年末八大处持有公司 17252 万股,持股比例 28.84%,海淀国资委是公司实际控制人。2021 年 2 月八大处与北京市海淀区国有资产投资经营有限公司(以下简称“海国投”)签署股权托管协议,八大处将所持的公司股份相应的股东权利委托给海国投。2022 年 1 月海国投通过二级市场增持公司股票约 696 万股,增持比例 1.1
19、6%。截至 2023 年 3 月末,海国投通过委托管理+二级增持累计控制公司股权 30%,是公司控股股东。八大处的股东是北京京门兴海科技集团有限公司(以下简称“兴海集团”)和北京万景房地产开发有限责任公司(以下简称“万景地产”),兴海集团是海淀国资委旗下全资子公司,万景地产是自然人张景明(70%)和谭中市(30%)共同控制的民营公司;海国投是海淀国资委旗下全资子公司,海国投成为公司控股股东,意味着海淀国资对公司控股权的增强。图图1.1.截至截至 2023 年年 2 季度公司股权结构示意图季度公司股权结构示意图 委托管理51%49%海淀区国有资产管理委员会北京万景房地产开发有限责任公司八大处控股
20、海国投北京凯文德信教育科技股份有限公司28.84%1.16%100%张景明谭中市70%30%资料来源:公司公告,安信证券研究中心 海国投起源于 1992 年组建的北京市海淀区国有资产投资经营公司,是海淀国资委旗下规模最大的一级监管企业,也是海淀区政府重要的国有资产投资运营平台,先后参与组建了北京银行、中科软、海淀科技等一批行业领军企业,培育了海能新科等优秀上市平台,收购了凯文教育、海国龙油等上市平台,产业辐射至城市服务、金融投资、低碳环保、文化教育、资产管理等五大核心板块。海国投是北京市海淀区国有资产投资集团有限公司(以下简称“海投集团”)的全资子公司,海投集团是北京市海淀区国有资本运营有限公
21、司(以下简称“海国运”)的全资子公司,海国运直属海淀区国资委。根据中诚信发布的海国运 2023 年度跟踪评级报告,截至 2022 年末,海国运总资产 3241 亿元,所有者权益 820 亿元,2022 年实现营业收入 308.5 亿元,净利润 0.54 亿元,信用评级 AAA。公司深度分析公司深度分析/凯文教育凯文教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。6 图图2.2.海国投五大核心业务板块海国投五大核心业务板块 资料来源:海国投官网()、安信证券研究中心 1.2.1.2.国资平台价值凸显,教育业务规范发展国资平台价值凸显,教育业务规范发展 2021 年 4 月 7
22、日国务院引印发中华人民共和国民办教育促进法实施条例(以下简称“民促法实施条例”),明确规定任何社会组织和个人不得通过兼并收购、协议控制等方式控制实施义务教育的民办学校、实施学前教育的非营利性民办学校。同时,民促法实施条例明确实施义务教育的民办学校不得与利益关联方进行交易,其中利益关联方是指民办学校的举办者、实际控制人、校长、理事、董事、监事、财务负责人等以及与上述组织或个人之间存在互相控制和影响关系、可能导致民办学校利益被转移的组织或者个人。民促法实施条例于 2021 年 9 月 1 日正式实施,对民办学校影响深远,民办学校的成长路径和利润来源发生重大变化。为了实现业务规范开展,公司借助国资上
23、市平台,通过举办人变更方式来实现。2022 年 2 月公司旗下的北京海淀凯文学校(以下简称“海淀凯文”)和北京市朝阳区凯文学校(以下简称“朝阳凯文”)的举办人均变更为北京海国教投咨询服务有限公司(以下简称“海国教投”),海国教投是北京华海恒泰投资管理有限公司(以下简称“华海投资”)全资子公司,华海投资是海淀国资委旗下的股权投资平台。虽然均属于海淀国资委旗下的公司,但双方所产生的交易不属于关联交易,不受民促法实施条例限制,国资上市平台价值得到彰显,公司及下属子公司可以通过为学校提供办学场地和教育咨询服务等方式取得持续的市场化教育服务收入,公司教育业务符合民促法实施条例规定,实现了规范发展。城市服
24、务金融投资低碳环保文化教育资产管理 公司深度分析公司深度分析/凯文教育凯文教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。7 图图3.3.举办人变更与教育服务业务规范发展举办人变更与教育服务业务规范发展 教育服务校园租赁教育服务校园租赁海淀区国有资产管理委员会华海投资海国教投朝阳凯文海淀凯文海国投凯文教育文凯兴凯文智信100%100%100%100%100%100%新举办者新举办者 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 根据 2022 年 2 月公司与海淀凯文和朝阳凯文签署的房屋租赁合同 服务协议和餐饮服务协议,约定由公司及下属子公司为两所学校提供校园资产运营租赁、品牌许可、
25、素质教育课程、教育咨询服务、体育场馆运营和餐饮等服务。(1)租金:根据双方合同约定,海淀凯文自合同生效至 2024 年 8 月年租金标准为 8800 万元,自 2024 年 9 月起,年租金增长 5%,此后每三年租金增长 5%,即 2024 年 9 月至 2027 年 8 月年租金标准 9240 万元,2027 年 9 月至 2030 年 8 月年租金标准 9702 万元;朝阳学校自合同生效之日起至 2024 年 8 月年租金标准 6000 万元,2024 年 9 月至 2030 年 8 月租金每年增加 2000 万元,2030 年 9 月起租金每 3年增加 2%。(2)一揽子教育服务,包括素
26、质教育课程、教育咨询服务、品牌及运维支持等,素质课程每门课程课时费按照 2000-3500 元/课时(45 分钟),具体费用由双方协商确定,并按季结算;教育咨询服务收费标准为该学年每所学校特色高中全部学费(含欠缴学费)收入总额的 40%,按年度结算;品牌及运维支持费用按学年向两所学校收取,收费标准为每所学校全部学杂费(含欠缴学杂费)收入的 5%,按年度结算。(3)餐饮服务,包括学生餐费和教职工餐费,学生餐费采取预收费模式,按照早餐 15 元、午餐 36 元、晚餐 30 元标准收取;教职工餐费由学校直接支付给公司,按照早餐 15 元、午餐 33 元、晚餐 30 元标准收取。图图4.4.公司与朝阳
27、公司与朝阳凯文凯文、海淀、海淀凯文凯文业务关系示意图业务关系示意图 朝阳凯文海淀凯文凯文教育文凯兴凯文智信校园租赁一揽子教育服务餐饮、校车、校服等 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 1.3.1.3.教育业务规范发展,盈利能力持续提高教育业务规范发展,盈利能力持续提高 2021 年 9 月实施的民促法实施条例对教育行业影响大,2021 年 9 月开始公司不再对学校进行并表,学杂费不能确认为当期收入,2022 年 2 月学校举办人变更完成之后,公司主要 公司深度分析公司深度分析/凯文教育凯文教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。8 通过校园资产租赁、一揽子服务和品牌
28、授权等方式取得租金、教育服务、品牌使用费等收入。受此影响,2021 年 4 季度和 2022 年 1 季度公司收入大幅下降,但随着公司通过举办人变更+校园租赁、服务提供等方式实现业务的规范发展,公司业务发展逐步恢复正常,并呈现持续向好的发展态势。2022 年 1 季度-2023 年 2 季度公司单季度营业收入分别为 1048 万元、4928万元、5612 万元、5591 万元、6823 万元和 5975 万元,分别同比增长-88.91%、-52.20%、-18.41%、212.18%、550.92%和 21.23%。同时,公司盈利能力持续增强。2022 年 1 季度-2023年 2 季度,公司
29、毛利率分别为-217.38%、-11.96%、10.44%、14.35%、20.49%和 22.09%,随着公司业务规模的持续扩大,公司毛利率有望进一步增强,带动公司扭亏为盈。另外,公司现金流较好,呈现出经营性净现金流持续流入的态势,2020-2022 年公司经营性净现金流分别为 350 万元、12149 万元和 22302 万元,反映公司办学成果良好,办学结余高速增长。图图5.5.公司单季度营收及增速(万元、公司单季度营收及增速(万元、%)图图6.6.公司单季度毛利率走势图(公司单季度毛利率走势图(%)资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 2.2.海淀凯
30、文基本满员,朝阳凯文双轨运营海淀凯文基本满员,朝阳凯文双轨运营 2.1.2.1.联营名校合作办学,海淀凯文扬帆起航联营名校合作办学,海淀凯文扬帆起航 公司开办的第一所学校海淀凯文采取联姻名校的办学模式,即全资子公司凯文智信与清华附中共同举办,凯文智信主要负责教学楼、宿舍、图书馆、运动场等教育基础设施建设与维护、配套教学设备采购、学校物业管理和运营管理等,清华附中主要负责师资力量输出、课程体系设置和教学任务管理。海淀凯文充分利用了上市公司资本平台和清华附中的教育资源,有助于海淀凯文快速发展。海淀凯文 2016 年 9 月正式建成投入运营,为 1-12 年级孩子提供具有清华特色、中国根基和国际品质
31、的、以科技、艺术、体育课程引领素质教育为办学特色的中英双语课程体系(THIC),高中阶段课设美国的 AP 课程。2017 年 8 月海淀凯文已被美国大学理事会(College Board)授予 AP 教学示范校,成功取得了 CEEB(College Entrance Examination Board)代码。2020年4月海淀凯文以331.5高分通过了美国Cognia(AdvancED)认证,成为 Cognia 认证中获得高分的国际学校之一,排在全国 81 所获得认证国际学校中的第 6 位,海淀凯文的办学质量指标已经遥遥领先。2020-2023 年海淀凯文高中毕业生分别为8 名、12 名、22
32、 名和 51 名,高中阶段的在校生从 2016 年的 24 人增加到 2022 年 320 人,毕业生去向也基本是世界前 50 名以内,海淀凯文扬帆起航。-30040050060001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000单季营业收入同比变动-250.00-200.00-150.00-100.00-50.000.0050.00 公司深度分析公司深度分析/凯文教育凯文教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。9 图图7.7.海淀凯文发展历程及重要节点性时间海淀凯文发展历程及重要节点性时间 资料来源:海淀凯
33、文官网、安信证券研究中心 2.2.2.2.海淀凯文基本满员,凯文智信业绩释放海淀凯文基本满员,凯文智信业绩释放 海淀凯文占地面积 26 万平方米,学校满员容纳量约 1200 人,采用 5-3-4 学制,即小学 5 年(1-5 年级)、初中 3 年(6-8 年级)、高中 4 年(9-12 年级),在小学前还有一个幼小衔接班,即 K 班。海淀凯文 2016 年 9 月正式开校,截止 2022 年末海淀凯文预计在校生 1100 余人,预计 2023 年 9 月在校生有望接近 1200 名,海淀凯文基本满员运营,助力海淀凯文运营公司凯文智信业绩快速释放。海淀凯文 K 班、小学、初中、高中学费分别为 1
34、8 万元/学年、22 万元/学年、24 万元/学年和 26 万元/学年。海淀凯文住宿费 3.6-4.2 万元/学年,此外还有校服、校车、餐饮、课外培训、延时服务等其他费用,海淀凯文收入规模相对较大。根据公司与海淀凯文的协议,2023 年租金预计 8800 万元,教育咨询服务费用预计约 4000 万元(高中学费的 40%),品牌使用费预计约 1400 万元(全部学费的 5%),固定收入预计约 14200万元,如果再算上素质课程和餐饮服务等,收入规模较为可观。2022 年凯文智信实现营业收入 6005 万元,净利润 1695 万元,净利率 28.22%;2023 年中报凯文智信实现营业收入 393
35、7万元,净利润 965 万元,净利率 24.51%,预计全年凯文智信收入有望持续增长,业绩释放有望提速。图图8.8.2023-2024 学年海淀凯文学费标准(万元)学年海淀凯文学费标准(万元)图图9.9.2023 年海淀凯文预计固定收入构成(万元)年海淀凯文预计固定收入构成(万元)资料来源:凯文教育公众号、安信证券研究中心 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 2.3.2.3.朝阳凯文重金打造,艺术高中崭露头角朝阳凯文重金打造,艺术高中崭露头角 朝阳凯文是由公司全资子公司文凯兴投资兴建,占地面积 14 万平方米,总建筑面积约28 万平方米,总投资超过了 20 亿元,形成了 13.91 亿元固定
36、资产、9.98 亿元的无形资产和2016年9月海淀凯文正式投入运营2017年8月海淀凯文被授予AP教学示范校2020年4月海淀凯文以高分通过美国Cognia认证目前,海淀凯文运营良好,高中阶段孩子达到320人015202530K班小学初中高中88004000006000800010000租金咨询服务费品牌使用费 公司深度分析公司深度分析/凯文教育凯文教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。10 3.18 亿元的持有性物业(4 栋单体建面 2.2 万方的写字楼)。朝阳凯文位于北京市朝阳区金盏乡,是公司自建自营自创品牌的第一所国
37、际学校,是公司在京打造的第二所高端学校,主要面向北京市招收大陆籍及外籍适龄学生,提供从小学到高中的符合国家教学大纲的 IB 课程体系,拥有小学部、初中部、高中部和艺术高中部等 4 个学部,实行 5-3-4 学制。朝阳凯文 2017 年 9 月建成投入使用,遵循 IB 理念,采用满足中国国家课程标准要求且融入剑桥课程(CAIE)的课程体系。小学阶段(K-G5):融合国家课程标准(CNC)和剑桥考评国际教育标准(CAIE),为学生提供卓越的双语学习及全人教育体验,学费标准 K(学前班)学费 19.76万元/学年,G1-G5(小学)学费 20.86 万元/学年。初中阶段(G6-G8):严谨地融合中国
38、及剑桥课程,并有机融合了技能学习、服务项目以及传统的学科课堂,为高中课程提供无缝衔接,学费标准 22.26 万元/学年。高中阶段(G9-G12):为每个禀赋不同的学生打造精心设计的国际课程,(1)学术方向:IGCSE 课程(九至十年级)和 IBDP 课程(十一、十二年级);(2)特长方向:国际艺术班(美术设计)和国际音乐班(音乐表演),学费标准 24.76 万元/学年。图图10.10.朝阳凯文课程朝阳凯文课程体系构架图体系构架图 图图11.11.朝阳凯文的学费标准(万元)朝阳凯文的学费标准(万元)资料来源:公司公告、安信证券研究中心 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 朝阳凯文艺术高中崭露头
39、角,毕业生大学申请情况良好。朝阳凯文致力为学生提供多元化、个性升学,关注每个学生的个性与特长,为禀赋不同的学生提供两种学习发展路径:学术路径和才艺路径,全方位支持学生圆梦世界名校,艺术高中逐渐成为朝阳凯文的一张“名片”。2020年朝阳凯文的第一届艺术高中进入升学季,14 名首届艺术高中毕业生累计收到 120 余份offer,累计奖学金折合人民币约 80 万元,其中世界顶级艺术名校伦敦艺术大学 offer达到 10 封,伦敦艺术大学是全世界最优秀的艺术学院之一,是艺术教育界的哈佛、剑桥。2021 届 15 位艺术毕业生获得了 124 封大学录取,累计奖学金折合人民币约 435 万元,100%进入
40、世界 TOP50 艺术院校录取,近半数学生活动了名校中央圣马丁艺术学院本科录取。2022届 21 名艺术毕业生获得了伦敦艺术大学、伦敦大学金史密斯学院、美国芝加哥艺术学院(美国艺术设计类 TOP3)等 110 封录取通知书,累积获得奖学金 60 余万元人民币;2022 届音乐项目(KMP)毕业生收到伯克利音乐学院(流行音乐专业世界排名第一)、洛杉矶流行音乐学院、美国音乐戏剧学院和曼哈顿音乐学院等14封录取通知书,被世界音乐名校录取率达100%,奖学金共计 14.8 万美元。2023 年朝阳凯文继续加大招生力度,国际音乐班(KMP)和国际艺术班(KAP)计划招生两个班,预计新生 50 人左右。1
41、9.7620.8622.2624.76051015202530K班小学初中高中 公司深度分析公司深度分析/凯文教育凯文教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。11 图图12.12.公司与朝阳公司与朝阳凯文凯文、海淀凯文业务关系示意图、海淀凯文业务关系示意图 资料来源:朝阳凯文官网、安信证券研究中心 2.4.2.4.朝阳凯文双轨运营,校园使用率有望提高朝阳凯文双轨运营,校园使用率有望提高 2017 年 9 月朝阳凯文首次开学,受朝阳区教育政策、国际学校竞争格局、办学模式等各方面影响,朝阳凯文校舍使用率相对较低,再加上朝阳凯文资产较重,成为公司亏损的主要源头。公司采取各种
42、措施提高校舍使用率,如加大招生宣传、开设新的课程等,2023 年朝阳凯文重磅推出精品素质高中,即面向国内新高考方向的高中课程,正式官宣双轨制运营。精品素质高中计划招生 120 人,朝阳区 89 人,海淀区 20 人,东城区、西城区各 2 人,通州区、大兴区、顺义区、经开区、昌平区、丰台区和房山区各 1 人。精品素质高中由曾担任清华附中团委书记、北京十二中党总支副书记、北京四中国际校区常务副校长的田敏领衔掌舵,并组建了 6 个正高级教师/特级教师、3 名省市级骨干教师组成的高水平师资团队,这些老师来自于北京名校,如北京二中、北京四中、北京十二中及其他示范性高中。精品素质高中的推出意味着朝阳凯文形
43、成国际高中+国内高中双轨制办学格局,持续打造多元卓越的高中课程,对朝阳凯文提高校舍使用率,助力公司扭亏为盈具有重要意义。按照 2023 年朝阳凯文精品素质高中招生计划,学费 15 万元,住宿费 3 万元(四人间)或 7 万元(二人间),按照 120 人计算,人均贡献至少 20 万元,预计新增学校流水 2400 万元。若明后年招生比较理想,即使不考虑扩招,精品素质高中预计在校生将在 2025 年达到 360 人,预计贡献 7200 万元学校流水。根据公司公告,第一届国内高中录取情况已结束,录取同学 600 分以上约占 10%,整体中考均分 550 分左右,生源质量相对较高。若精品素质高中办学情况
44、良好,朝阳凯文有望增加招生规模,并可能向一贯制延伸,打造面向国内路线的 K12 的课程体系,切实形成国内、国际两条线的双轨制学校,这对于提高朝阳凯文校舍使用率,助力公司扭亏为盈具有积极意义。公司深度分析公司深度分析/凯文教育凯文教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。12 图图13.13.精品素质高中各区招生计划(人)精品素质高中各区招生计划(人)图图14.14.精品素质高中收费标准(万元精品素质高中收费标准(万元/人)人)资料来源:公司公告、安信证券研究中心 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 普通高中有望扩招,北上扩招空间较大。教育部基教司司长介绍,针对普高多样
45、发展不充分、部分县中发展水平不高,以及群众普职分流焦虑问题,2023 年 8 月教育部等三部委联合印发的关于实施新时代基础教育扩优提质行动计划的意见提出实施普高内涵建设行动,包括加大投入力度“新建一批”优质普高,增加学位供给;创新办学机制“帮扶一批”,通过集团化办学、“组团式”帮扶等,扩大优质普高资源总量;多样化发展“提升一批”,开展特色办学试点,积极发展综合高中,推进普职融通;有序增加招生计划“扩容一批”,深挖优质高中校舍资源潜力,增加优质普高招生规模。普高扩招在即,公司有望直接受益,公司运营的开设普通高中学校主要是朝阳凯文和上海博华双语学校。从初中毕业生情况来看,2020-2023 学年北
46、京初三毕业生分别为 88151 人、87856 人和 103514 人,预计未来三年毕业生人数分别为113888 人、119444 人和 121324 人;2020-2023 学年上海初三毕业生分别为 9.36 万人、10.95万人和 11.90 万人,预计未来三年初中毕业生分别为 12.53 万人、12.06 万人和 13.28 万人。2023-2024 学年朝阳凯文普高招生计划 120 人,上海博华普高招生计划 132 人,两所学校均圆满完成招生计划,且生源质量大幅提高。预计未来北上普高扩招对朝阳凯文和上海博华具有积极意义,有望实现在校生规模扩大和学费上升的共振。图图15.15.北京市中考
47、人数及未来预测(人)北京市中考人数及未来预测(人)图图16.16.上海市中考人数及未来预测(人)上海市中考人数及未来预测(人)资料来源:北京市教委、安信证券研究中心 资料来源:上海市教委、安信证券研究中心 3.3.大力发展素质教育,积极布局职业教育大力发展素质教育,积极布局职业教育 3.1.3.1.素质教育资源丰富,冰雪运动得天独厚素质教育资源丰富,冰雪运动得天独厚 公司拥有丰富的素质教育资源,与伯克利音乐学院、北京市中小学体育运动协会等行业协会建立了良好的合作关系,拥有高规格的室内冰球馆、游泳馆、网球馆、篮球馆和高尔夫训练馆等,并于 2022 年开始取得西山滑雪场的运营权。凯文体育发挥企业优
48、势,打好“青训教育”重要板块,完善冰雪运动教育资源,积极拓展多元经营模式。公司通过资源向课程转化,形成了涵盖艺术、音乐、体育等综合全面的凯文素质教育体系,开设了冰球俱乐部,设置了 KHP8920100朝阳区海淀区其他各区21416学费住宿费020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002020202120222023E 2024E 2025E020000400006000080000002020202120222023E2024E2025E 公司深度分析公司深度
49、分析/凯文教育凯文教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。13 冰球双优项目,并吸引北京冰球队入驻朝阳凯文学校,朝阳凯文冰上运动中心和西山滑雪场被命名为“北京市青少年校外冰雪活动中心”,公司发展冰雪运动资源得天独厚。公司大力发展素质教育,在高中阶段开设了国际音乐班(KMP)和国际艺术班(KAP),并取得了优异的升学成绩。同时,公司将最大化集中凯文独具特色的体育、艺术、音乐等资源和课程优势,挖掘素质教育业务潜力,2022 年 9 月凯文花样滑冰俱乐部的培训服务正式启动,携手花样滑冰世界冠军教练团队,用强劲的师资力量开设花样滑冰项目,2022 年 10 月花样滑冰俱乐部正
50、式入驻国家速滑馆(“冰丝带”),开启了花样滑冰培训服务,也拓宽了冰上培训业务品类。图图17.17.公司发展素质教育主要优势公司发展素质教育主要优势 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 大力发展营地活动,素质教育持续发力。公司大力发展营地活动,能够提供门类齐全,内容丰富的营地项目,如体育类营地、艺术类营地、科学类营地、趣味类营地等,每个营地又能开设多个子项目。体育方向,公司开始了游泳、棒球、击剑、网球、冰球、足球、花样游泳、艺术体操、体能共计 9 类项目的营地;艺术方向,公司开设了 LAMDA 考级营地、美术馆研学及写生研学课等营地;科技方向,公司开设了魔法、科学、演讲、辩论、城市探索主题工作
51、坊等多个趣味主题夏令营,此外还在科创板块开设了“星际征途”等特别项目拓宽学生视野。多元的产品、先进的理念和家长的信赖助力公司营地活动快速发展,2023 年暑期公司推出的夏令营营地,服务学员人数创新高,达到了 1000 余人,预计将为公司带来较多的营地收入。体育营地与培训、赛事和场馆运营一起,构成了凯文体育服务的整体,通过普及类、进阶类和托管类三条主线的营地产品,为青少年提高优质的营地项目。展望未来,寒假有望发力冰雪营地,尤其是滑雪项目和冰上运动有望在后冬奥会时代蓬勃发展。同时,海外营地也有望崛起,未来国外游学有望快速发展,素质教育持续发力。素质教育硬件设施一流合作伙伴优良素质课程优异冰雪品类繁
52、多 公司深度分析公司深度分析/凯文教育凯文教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。14 图图18.18.公司营地产品的三条主线公司营地产品的三条主线 资料来源:朝阳凯文官网、安信证券研究中心 3.2.3.2.培训业务快速增长,未来发展值得期待培训业务快速增长,未来发展值得期待 线下培训业务的恢复强劲,培训业务收入快速增长。2020-2023 年 6 月公司培训业务收入分别为 1426 万元、3073 万元、3036 万元和 3624 万元,分别同比增长-37.89%、115.44%、-1.18%和 227.20%,培训业务占比分别为 4.44%、10.81%、17.6
53、7%和 28.32%。考虑到公司培训业务的场地费用较高,固定成本较大,培训业务毛利率相对较低,2020-2023 年 6 月公司培训业务毛利率 28.40%、9.55%、1.14%和 9.65%。预计随着线下培训业务全面推进、营地活动的大力推广,预计未来培训业务规模效应将带动毛利率回归行业平均水平,培训业务有望成为公司重要的业绩来源,培训业务的未来发展值得期待。图图19.19.公司培训业务收入及公司培训业务收入及增速(万元)增速(万元)图图20.20.公司培训业务占比及毛利率走势公司培训业务占比及毛利率走势 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 3.3.3
54、.3.政策支持职业教育,产教融合成为趋势政策支持职业教育,产教融合成为趋势 2014 年 6 月国务院印发关于加快发展现代职业教育的决定(国发201419 号),全面部署加快发展现代职业教育,提出“到 2020 年,形成适应发展需求、产教深度融合、中职高职衔接、职业教育与普通教育相互沟通,体现终身教育理念,具有中国特色、世界水平的现代职业教育体系。2019 年 2 月国务院印发国家职业教育改革实施方案,明确了职业教育是一个教育类型,拥有与普通教育同等重要的地位,明确提出没有职业教育现代化就没有教育现代化,职业教育的战略地位大幅提高。之后,中国教育现代化 2035、加快推进教育现代化实施方案(2
55、018-2022 年)、关于实施中国特色高水平高职学校和专业建设计划的意见、建设产教融合型企业实施办法(试行)、职业技能提升行动方案(2019-2021 年)、职业教育提质培优行动计划(2020-2023 年)、关于实施职业技能提升行动“互联网+职业技能提升培训计划”的通知、关于深化现代职业教育体系建设改革的意见、关于推动现代三条主线的营地产品托管类进阶类普及类-100%-50%0%50%100%150%200%250%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0000.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2020年2021
56、年2022年2023年6月培训业务毛利率培训业务占比 公司深度分析公司深度分析/凯文教育凯文教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。15 职业教育高质量发展的意见、关于深化现代职业教育体系建设改革的意见等支持政策密集出台,职业教育迎来政策最强有力的支持。图图21.21.国家出台的职业教育代表性政策国家出台的职业教育代表性政策 资料来源:国务院、教育部、发改委等、安信证券研究中心 当前,新技术和新行业不断涌现,但劳动力市场就业和招工一直存在两难的问题,职业教育一方面面临着庞大的市场需求,但另一方面也面临着高素质应用型人才供给不足的问题,产教融合是培养适应产业转型升级的高
57、素质应用型人才的有效途径。2023 年 4 月,教育部办公厅发布 关于开展市域产教联合体建设的通知,要求 2023 年底前建设 50 家左右,2024 年底前再建设 50 家左右,到 2025 年共建设 150 家左右的市域产教联合体。2023 年 6 月,发改委等 8 部门联合印发职业教育产教融合赋能提升行动实施方案(2023-2025 年),围绕加快形成产教良性互动、校企优势互补的产教深度融合发展格局,提出推动形成产教融合头雁效应、夯实职业院校发展基础、建设产教融合实训基地、深化产教融合校企合作、健全激励扶持组合举措等 5 方面 19 条政策措施,对于持续优化人力资源供给结构意义重大。20
58、23年 7 月,教育部办公厅发布 关于加快推进现代职业教育体系建设改革重点任务的通知,提出各地要支持龙头企业和高水平高等学校、职业学校牵头,联合行业组织、学校、科研机构、上下游企业等共同参与,组建一批产教深度融合、服务高效对接、支撑行业发展的跨区域行业产教融合共同体。图图22.22.2023 年国家出台的产教融合相关政策文件一览年国家出台的产教融合相关政策文件一览 资料来源:教育部、发改委等、安信证券研究中心 2014年6月关于加快发展现代职业教育的决定2019年2月国家职业教育改革实施方案2021年10月关于推动现代职业教育高质量发展的意见2022年12月关于深化现代职业教育体系建设改革的意
59、见2023年4月关于开展市域产教联合体建设的通知2023年6月职业教育产教融合赋能提升行动实施方案(2023-2025 年)2023年7月关于加快推进现代职业教育体系建设改革重点任务的通知 公司深度分析公司深度分析/凯文教育凯文教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。16 3.4.3.4.积极响应国家政策,聚焦职业教育赛道积极响应国家政策,聚焦职业教育赛道 公司积极响应国家政策,迎合新技术和新行业发展,把职业教育作为未来发展的重点,并侧重于产教融合、学科共建和校企合作等领域。作为教育端与产业端的桥梁纽带,公司进一步打通产业端和教育端的资源优势,密切校企合作和深化产教融
60、合。在教育端:公司与职业院校共建二级产业学院,依据企业用工需求引产入校和为学院引入依据产业界创新需求转化成的相应课程,以实践为导向使学生通过在校内及企业的定向技能培训提升自身技能,在毕业后被企业择优录用。目前,公司在北京、山东、河南、湖南、内蒙、四川、山西等地与十一所院校合作建立了产业学院,办学层次覆盖了本科、高职和中职。产业学院主要合作内容包括专业申报、招生就业、实训室与平台建设、精品课程建设、竞赛辅导、实践教学、学生职业素养提升、实习实训等。在专业设置方面,大数据技术应用、交互设计、数字媒体技术、虚拟现实技术与应用、人工智能、无人机应用等新技术、新产业占据主导地位。在产业端:公司与企业合作
61、打造实习实训基地,推动学生实习实训和为企业输送高素质应用技术型人才。2022 年 4 月公司与腾讯、河南科诚签署三方战略合作框架协议,培养数字经济创新人才,助力区域产业转型升级,通过产业学院共建、校企合作、专业共建等合作方式,提供全新的人才培养方式;打造互联网+职业技能培训运营平台,加快培育大批高素质劳动者和技术技能人才。2023 年 3 月公司携手百度,赤峰市敖汉旗职业中学人工智能实习实训基地正式挂牌成立,为校企创新合作、产教深度融合奠定良好的硬件基础,推动职业教育高质量发展。2023年 9 月公司与启明星辰签署战略合作框架协议,双方将在网络安全教育领域开展多方面、深层次合作,包括攻防对抗竞
62、赛平台及在线学习平台、课程与师资资源、院校专业解决方案等合作,开发网络安全相关课程,建立、扩充和共享高水平师资团队,协同开拓网络安全人才培训相关市场,形成网络安全人才培养整体解决方案,落地网络安全人才培训项目并推进项目实施。图图23.23.公司职业教育产业布局及主要内容公司职业教育产业布局及主要内容 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 公司发展职业教育具有竞争优势:(1)产业资源转化为教学能力的优势:公司依托海淀区数字经济产业优势,与各行业的优秀企业合作引入产业资源做好职业教育。公司成立了全资子公司海科职教(北京)科技有限公司(以下简称“海科职教”)作为职教发展平台,已先后与包括百度、腾讯、
63、启明星辰等在内的行业领先企业签约合作,同时与新迈尔科技、河南科诚、北京聚华等产教融合领域佼佼者建立合作关系。中关村数字经济产业集中,企业对应用型人才用工需求迫切,海科职教具有整合产业资源和职教资源的能力,进行合作统筹与质量管理,打通教学资源和产业学院落地运营,多方协同为学校提供高品质的教育产品、服务及解决方案。未来公司将联合产业端的企业依据技术标准、用人标准,组织教育名师与企业专家,将产业项目经验转换为教学能力进行学科共建,制定符合行业及企业需求的应用型 公司深度分析公司深度分析/凯文教育凯文教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。17 人才培养体系。(2)教育资源优
64、势:在大股东的支持下公司已对接多所高校,如北京城市学院、郑州升达经贸管理学院等,公司和企业将引产入校,与高校开设二级学院为企业进行精准培养。利用高校品牌的影响力和优秀的教育教学成果,形成鲜明的办学特色,逐步扩大招生范围,使公司、企业和院校的口碑逐步获得提升,同时推动职业院校老师在企业进修以及企业高技能人才在院校兼职任教,力求实现企业人力资源需求与学校高质量人才供给的有机结合。(3)场地资源丰富。公司拥有 3 栋总建面约 6.6 万平方米的持有性物业,公司计划拿出 2300 平米物业用于公共实训基地,预计 2023 年下半年将逐步开展短期培训业务。图图24.24.公司发展职业教育主要优势公司发展
65、职业教育主要优势 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 4.4.资产重估价值较高,未来成长趋势确定资产重估价值较高,未来成长趋势确定 4.1.4.1.资产结构相对优良,负债率相对较低资产结构相对优良,负债率相对较低 截至 2023 年 6 月末,公司总资产 31.14 亿元,主要由 3.44 亿元的货币资金、17.76 亿元的持有性房地产和 2.45 亿元的长期待摊费用,分别占比 13.20%、57.05%和 7.98%,其中持有性房地产主要是指朝阳凯文的校舍资产、三栋写字楼及其土地使用权,长期待摊费用主要是指海淀凯文校舍资产的装修改造,资产质量较高。同时,公司总负债 8.84 亿元,主要由
66、0.47亿元的合同负债、0.81 亿元的一年内到期的非流动负债和 6.90 亿元的长期借款组成,分别占比 5.28%、7.80%和 78.02%,其中合同负债主要为预收的教育服务费、培训费和餐费,受预收合同节点影响,合同负债预计在三季度及年报会有较大幅度增长;一年内到期的非流动负债主要指一年内到期的长期借款,公司将按计划偿还银行借款,银行借款余额持续走低,预计随着公司经营性现金流的持续流入,公司还将继续偿还银行借款,公司总负债有望进一步走低。公司负债率相对较低,2021-2023 年 6 月公司资产负债率分别为 32.63%、30.62%和28.40%,有形资产与带息债务比值分别为 0.90、
67、1.95 和 1.99。产业资源转化为教学能力的优势场地资源丰富教育资源优势 公司深度分析公司深度分析/凯文教育凯文教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。18 图图25.25.2023 年年 6 月公司资产构成及占比(万元)月公司资产构成及占比(万元)图图26.26.2021-2023 年年 6 月公司负债率情况月公司负债率情况 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 4.2.4.2.资产重估价值较高,经营净现金流提速资产重估价值较高,经营净现金流提速 公司资产主要指朝阳凯文校舍资产、海淀凯文改造更新形成的长期待摊费用以及3 栋写
68、字楼,暂不考虑朝阳凯文和海淀凯文的资产重估,仅重估 3 栋写字楼,重估后价值相对较高。朝阳凯文配建了 4 栋写字楼,每栋楼约 2.2 万平方米,2019 年 10 月公司计划将 1 号楼整体出售,交易对价 5.3 亿元,并于 2020 年 6 月底收到全部交易价款。目前,公司还拥有 2-4 号楼,每栋楼面积接近,若按照 1 号楼售价计算,预计达到 15.9 亿元。根据安居客东坝金盏独栋办公楼挂牌价约 2.5 万元/平方米,若按照 2.2 万平方米/栋价格计算,预计 3 栋写字楼的市场价值 16.5 亿元。同时,随着在校生规模的扩大,学校办学结余的持续增长,公司经营性现金流持续流入。2020-2
69、022 年公司销售商品提供劳务所收到的现金分别为 3.51 亿元、4.52 亿元和 2.97 亿元,收现比分别为 1.09、1.59 和 1.73,经营性净现金流分别为 0.03 亿元、1.21亿元和 2.23 亿元。图图27.27.2020-2022 年公司收现比情况(亿元)年公司收现比情况(亿元)图图28.28.2020-2022 年公司经营性净现金流(亿元)年公司经营性净现金流(亿元)资料来源:公司公告、安信证券研究中心 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 4.3.4.3.三大业务态势良好,未来发展值得期待三大业务态势良好,未来发展值得期待 未来公司成长性主要取决于:(1)校舍使用率的
70、提高。目前,海淀凯文基本满员运行,但朝阳凯文校舍使用率有望提高,该校容纳能力至少在 3000 人,朝阳凯文除了加大招生宣传、提高办学水平之外,还积极探索体制内课程体系,2023 年朝阳凯文推出了精品素质高中,预计招生 120 人,对于打通新的办学体系,提高校舍使用率具有积极意义,未来若能够招满,将贡献超过 6 亿元以上收入,提高公司收入规模和盈利能力;(2)教育培训业务发展。公司将聚焦艺术、体育、营地、游学等非学科培训,并拥有得天独厚的硬件设施和金牌教练,发展培训业务优势显著,尤其是冰雪运动,未来有望成为推动公司收入快速增长。(3)职业教育发展。公司积极布局职业教育,与腾讯、百度等巨头合作,着
71、力发展产业学院,通过学科共建、产教融合、实训基地等实现职教业务快速发展,并借助股东资源优势,积极寻找并打造0%10%20%30%40%50%60%05101520长期待摊费用货币资金持有性房地产0%50%100%150%200%250%2021年2022年2023年6月资产负债率有形资产与带息负债比值0.000.501.001.502.000.001.002.003.004.005.002020年2021年2022年0.000.501.001.502.002.502020年2021年2022年经营性净现金流 公司深度分析公司深度分析/凯文教育凯文教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声
72、明请参见报告尾页。19 运营一所自己民办大学,公司未来发展值得期待。(4)财务规划及资产优化。朝阳凯文配建了 4 栋写字楼,每栋楼约 2.2 万平方米,2019 年 10 月公司将 1 号楼整体出售,交易对价 5.3亿元。目前,公司还拥有 2-4 号楼,每栋楼面积接近,若按照 1 号楼售价计算,预计达到 15.9亿元,不排除未来有继续出售计划。同时,偿还银行借款,降低财务负担。2020 年末,公司银行借款余额 11.75 亿元;2023 年 6 月末,公司银行借款余额 7.15 亿元,银行借款下降 4.6亿元,未来仍有进一步下降的可能性,对降低公司财务利息具有积极意义。图图29.29.公司未来
73、成长的四大驱动力公司未来成长的四大驱动力 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 5.5.投资建议投资建议:经营拐点有望来临经营拐点有望来临,维持维持“买入买入-A A”评级评级 5.1.5.1.盈利预测与估值:盈利预测与估值:培训职教快速增长,经营拐点有望来临培训职教快速增长,经营拐点有望来临 公司 K12 教育业务通过举办人变更+校园租赁、服务提供等方式实现了基教业务的规范发展,公司将通过校园租金、课程采购、咨询服务、品牌使用和餐饮服务等方式实现收入增长,2023年以来,随着经济、社会回归正常,在校生规模有望扩大,预计 2023-2025 年公司 K12 教育业务呈现稳步增长态势,增速分别为
74、 38.16%、12.31%和 12.08%;公司培训业务主要利用校舍资源及西山滑雪场等在寒暑假和周末时间对外开展艺术、体育、营地等非学科类培训业务,在疫情及冬奥会之后有望保持快速增长,预计2023-2025年公司培训业务增速分别为137.12%、45.64%和 19.65%;公司积极布局职业教育,已在北京、山东等地与十一所院校合作建立了产业学院,职业教育业务随着新生的增加及合作伙伴的增加,预计将呈现高速增长态势,预计2023-2025 年公司职业教育及其他业务增速分别为 446.67%、150%和 60%。预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 282.4 百万元、368.6 百万元
75、和 445.1 百万元,分别同比增长 64.4%、30.6%和 20.7%;归母净利润分别为-16.8 百万元、6.4 百万元和 13.8 百万元,分别同比增长82.6%、扭亏为盈和 114.7%;EPS 分别为-0.03 元、0.01 元和 0.02 元。表表1 1:2 2 年公司盈利预测(万元)年公司盈利预测(万元)20202020 20212021 20222022 20232023E E 20242024E E 20252025E E 学杂费学杂费 30570 25199 13778 19035 21378 23959 增速增速 -17.57%-45.32
76、%38.16%12.31%12.08%培训费培训费 1426 3073 3036 7200 10486 12547 增速增速 115.44%-1.18%137.12%45.64%19.65%职业教育职业教育 106 159 366 2000 5000 8000 未来成长性校舍使用率提高教育培训迅速发展大力发展职业教育财务规划及资产优化 公司深度分析公司深度分析/凯文教育凯文教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。20 增速增速 50.19%130.17%446.67%150.00%60.00%合计合计 32102 28430 17180 28235 36864 445
77、06 增速增速 -11.44%-39.57%64.35%30.56%20.73%资料来源:Wind,安信证券研究中心 预计 2023-2025 年公司预测 PE 分别为-152.3 倍、399.5 倍和 186.0 倍,预测 PS 分别为 9.1倍、7.0 倍和 5.8 倍。公司是目前 A 股市场唯一以国际学校为核心资产的教育类上市公司,我们选取教育行业多家各具代表性的公司作为可比公司:中公教育为职业就业培训服务龙头;创业黑马和行动教育为企业提供优质的培训服务;传智教育主营非学历 IT 教育培训,学大教育主营 K12 定制化培训服务。公司 PE 估值相对于可比公司相对较高,PS 估值处于可比公
78、司中的中等水平。公司重资产扩张,重估价值较高,3 栋写字楼、朝阳凯文和海淀凯文 2 所校园资产重估价值高。随着公司经营性拐点的来临,公司业绩有望加速释放,价值有望持续回归,给予 2023 年 11.86 倍 PS,对应目标价为 5.6 元。表表2 2:可比公司估值分析可比公司估值分析 证券代码证券代码 证券简称证券简称 总市值总市值(亿元)(亿元)PEPE P PS S TTM 2023E 2024E 2025E TTM 2023E 2024E 2025E 002607.SZ 中公教育 238.68-184.8 35.5 20.7 17.2 5.52 3.7 3.1 2.7 300559.SZ
79、 佳发教育 56.89 65.2 35.1 25.3 19.1 12.08 8.8 6.6 5.1 300688.SZ 创业黑马 49.26-79.4 190.2 106.4 60.9 19.83 11.1 8.3 6.4 605098.SH 行动教育 47.11 28.2 21.2 16.5 13.3 8.76 6.6 5.2 4.2 003032.SZ 传智教育 47.45 27.9 25.2 20.2 16.0 6.47 5.9 4.9 4.1 000526.SZ 学大教育 32.19 60.5 34.0 26.2 20.7 1.62 1.4 1.2 1.0 002659.SZ 凯文教育
80、 25.67-41.1-152.3 399.5 186.0 10.69 9.1 7.0 5.8 资料来源:Wind,安信证券研究中心,注:可比公司估值采用 Wind 一致预测,时间截至 2023 年9 月22 日 5.2.5.2.投资建议:投资建议:经营拐点有望来临经营拐点有望来临,维持“买入维持“买入-A A”评级”评级 公司是目前 A 股市场唯一以国际学校为核心资产的教育类上市公司,通过“举办人变更+教育服务”相结合的方式实现了教育业务规范发展,并通过开设国内精品高中实现了“国际+国内”的双轨制办学,有利于校舍使用率的提高和尽快实现经营性盈利。同时,公司积极发展体育、艺术、营地等非学科教育
81、培训业务,凭借得天独厚的冰雪运动的设施同时拥有冰球场和滑雪场,公司发展冰雪运动得天独厚,尤其是在后冬奥会时代,公司非学科培训业务有望呈现高速增长。另外,公司响应国家号召,大力布局和发展职业教育,与腾讯、百度等巨头合作,着力发展产业学院,通过学科共建、产教融合、实训基地等实现职教业务快速发展,打造互联网+职业技能培训运营平台,加快培育大批高素质劳动者和技术技能人才,职业教育有望迎来发展黄金期。公司三大教育业务发展态势良好,并有望迎来经营性拐点,未来业绩有望加速释放;同时,公司资产重估价值较高,公司存在改善资本结构、降低负债水平的可能性,轻装上阵有助于提高盈利能力。看好海淀国资的教育资源、公司资源
82、整合能力,以及公司三大教育业务的发展前景,维持公司“买入-A”评级,给予 2023 年 11.86 倍 PS,对应目标价 5.6 元。公司深度分析公司深度分析/凯文教育凯文教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。21 图图30.30.公司投资价值的公司投资价值的核心逻辑核心逻辑 资料来源:公司公告、安信证券研究中心 6.6.风险提示风险提示 招生不及预期招生不及预期:K12 教育业务主要取决于在校生规模的扩大,招生人数不及预期或导致公司盈利不及预期;升学情况较差升学情况较差:升学情况受生源、师资、教学模式等多种因素影响,存在升学情况不及预期的风险;学费增长缓慢学费增长
83、缓慢:学费上涨受政府和学生家长的多方限制,或存在学费难以上涨的风险。学生流失严重学生流失严重:学生由于自身学业规划或其他主观原因,或存在生源流失的风险。核心看点基础教育规范发展校外培训发展迅速职业教育高速发展资产重估价值较高 公司深度分析公司深度分析/凯文教育凯文教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。22 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 (百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A
84、2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 284.3 171.8 282.4 368.6 445.1 成长性成长性 减:营业成本 286.0 147.1 206.1 263.6 316.0 营业收入增长率-11.4%-39.6%64.4%30.6%20.7%营业税费 5.2 10.5 5.6 7.4 8.9 营业利润增长率-5.8%-43.9%-75.8%-137.9%115.0%销售费用 16.9 5.2 8.5 9.2 8.9 净利润增长率-6.9%-19.9%-82.6%-138.1%114.7%管理费用 76.6 48.7
85、 42.4 36.9 44.5 EBITDA 增长率-40.8%-173.9%523.5%35.0%12.8%研发费用-EBIT 增长率-21.2%-58.4%-171.8%132.2%20.4%财务费用 71.7 55.6 47.9 52.4 55.3 NOPLAT 增长率-15.5%-44.6%-155.4%132.2%20.4%资产减值损失-投资资本增长率 13.6%-81.8%96.8%15.8%1.2%加:公允价值变动收益-净资产增长率-5.5%-4.1%-0.8%0.3%0.6%投资和汇兑收益 12.8 3.4 6.4 9.0 6.3 营业利润营业利润 -160.1-89.8-21
86、.7 8.2 17.7 利润率利润率 加:营业外净收支-毛利率-0.6%14.4%27.0%28.5%29.0%利润总额利润总额 -160.1-89.8-21.7 8.2 17.7 营业利润率-56.3%-52.2%-7.7%2.2%4.0%减:所得税-39.8 6.7-4.8 1.8 3.9 净利润率-42.4%-56.2%-6.0%1.7%3.1%净利润净利润 -120.6-96.6-16.8 6.4 13.8 EBITDA/营业收入-9.6%11.8%44.7%46.2%43.1%EBIT/营业收入-30.8%-21.2%9.3%16.5%16.4%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率
87、 (百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定资产周转天数 1,461 1,332 187 150 128 货币资金 507.1 441.2 22.6 29.5 35.6 流动营业资本周转天数-10 145-35-5 23 交易性金融资产-流动资产周转天数 1,309 1,416 565 256 236 应收帐款 43.1 4.3 74.5 13.3 104.3 应收帐款周转天数 29 50 50 43 48 应收票据-存货周转天数 0 0 0 0 0 预付帐款 6.1 0.9 9.0 2.4 12.2 总资
88、产周转天数 4,808 7,042 4,171 3,233 2,712 存货 0.2 0.2 0.2 0.4 0.4 投资资本周转天数 2,715 2,825 786 861 770 其他流动资产 197.2 151.2 182.8 190.0 195.0 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE-5.1%-4.3%-0.8%0.3%0.6%长期股权投资-ROA-3.5%-3.0%-0.5%0.2%0.4%投资性房地产 180.8 1,799.3 1,799.3 1,799.3 1,799.3 ROIC-3.3%-1.6%4.9%5.8%6.0%固定资产 1,125.6
89、145.9 147.3 159.0 157.3 费用率费用率 在建工程-400.0 480.0 464.0 销售费用率 5.9%3.0%3.0%2.5%2.0%无形资产 808.0 113.0 111.7 110.4 109.0 管理费用率 27.0%28.3%15.0%10.0%10.0%其他非流动资产 611.8 585.0 553.8 536.5 506.6 研发费用率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%资产总额资产总额 3,479.9 3,241.1 3,301.1 3,320.7 3,383.7 财务费用率 25.2%32.3%16.9%14.2%12.4%短期债务-49.4
90、102.8 156.9 四费/营业收入 58.1%63.7%34.9%26.7%24.4%应付帐款 44.8 39.6 77.1 67.8 101.0 偿债能力偿债能力 应付票据-资产负债率 32.6%30.6%32.4%32.6%33.4%其他流动负债 82.8 202.7 268.1 177.1 221.4 负债权益比 48.4%44.1%47.9%48.4%50.2%长期借款 990.0 740.0 661.2 720.9 639.8 流动比率 5.91 2.47 0.73 0.68 0.72 其他非流动负债 18.0 10.0 13.5 13.8 12.4 速动比率 5.91 2.47
91、 0.73 0.68 0.72 负债总额负债总额 1,135.6 992.3 1,069.3 1,082.5 1,131.6 利息保障倍数-1.22-0.65 0.55 1.16 1.32 少数股东权益-1.7-1.6-1.7-1.7-1.6 分红指标分红指标 股本 598.3 598.3 598.3 598.3 598.3 DPS(元)-留存收益 1,748.7 1,652.1 1,635.2 1,641.6 1,655.4 分红比率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 2,344.3 2,248.8 2,231.8 2,238.3 2,252.1 股息收益率 0.0%
92、0.0%0.0%0.0%0.0%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 (百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 净利润-120.3-96.5-16.8 6.4 13.8 EPS(元)-0.20-0.16-0.03 0.01 0.02 加:折旧和摊销 89.3 83.1 100.0 109.6 119.0 BVPS(元)3.92 3.76 3.73 3.74 3.77 资产减值准备 2.3-
93、1.9-PE(X)-21.3-26.6-152.3 399.5 186.0 公允价值变动损失-PB(X)1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 财务费用 80.0 50.4 47.9 52.4 55.3 P/FCF-4.4 1.7-5.7-247.1-107.8 投资收益-12.8-3.4-6.4-9.0-6.3 P/S 9.0 14.9 9.1 7.0 5.8 少数股东损益 0.3 0.1-0.1-EV/EBITDA-85.5 43.9 9.1 7.5 6.6 营运资金的变动-173.1 345.0 29.3-21.3-0.9 CAGR(%)-137.7%-152.3%-49.6%-137.
94、7%-152.3%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 121.5 223.0 153.8 138.1 181.0 PEG 0.2 0.2 3.1-2.9-1.2 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 146.3 14.4-493.6-191.0-93.7 ROIC/WACC-0.4-0.2 0.5 0.6 0.6 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -626.7-264.4-78.8 59.7-81.1 REP-2.9-12.3 2.7 2.2 2.1 资料来源:资料来源:WindWind 资讯,安信证券研究中心预测资讯,安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/凯文教育
95、凯文教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。23 公司评级体系公司评级体系 收益评级:买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上;增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%(含)至 15%;中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%(含)至 5%;减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%(含);卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上;风险评级:A 正常风险,未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动;B 较高风险,未来
96、 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动;分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资咨询业务
97、的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/凯文教育凯文教育 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。24 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期,本公司可能撰写
98、并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要,客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分
99、注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改
100、。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设,并采用适当的估值方法和模型得出的,由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性,估值结果和分析结论也存在局限性,请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址:址:深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编:编:5 上海市上海市 地地 址:址:上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编:编:200080200080 北京市北京市 地地 址:址:北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编:编:4