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1、 1 定增完成夯实资本实力， 办学顺利发展定增完成夯实资本实力， 办学顺利发展趋势不改趋势不改 定增完成加码素质教育，定增完成加码素质教育，资本实力增强财务优化资本实力增强财务优化：历时两年，公司定向增发于 2020 年 7 月顺利完成，募资总额约 4.72 亿元，募资净额约 4.61 亿元。从认购对象来看，大股东认购 990 万股，战投认购900万股，其余为公募、保险、券商和私募。公司的募集资金全部投向青少年高品质素质教育平台项目，加码素质教育，实现基础教育与素质教育的有机结合。定增完成后，公司货币资金和股东权益各增加 4.61 亿元，预计能够降低公司资产负债率 4.63 个百分点，资本结构

2、得到优化。同时，公司货币资金大幅增加及资产处臵、预收学费带来的增量资金将部分对冲公司财务费用，减轻公司财务压力，助力公司业绩转正。 海淀凯文联姻名校，快速办学加快业绩释放：海淀凯文联姻名校，快速办学加快业绩释放：海淀凯文是公司开设的第一所国际学校，通过联姻清华附中快速办学，为 1-12 年级孩子提供具有清华特色、中国根基和国际品质的，以科技、艺术、体育课程引领素质教育为办学特色的中英双语课程体系，高中阶段开设美国 AP 课程, 并以高分通过美国 Cognia（AdvancED）认证。海淀凯文 2016 年 9 月首次开学， 2018 年扭亏为盈， 2019 年净利润达到 4685万元。目前，海

3、淀凯文在校生 900 人，预计 2021 年实现 1200 人的满员运营，成熟之后海淀凯文的成长性主要来自于学费提升，预计未来常态化利润能够稳定在 1.1 亿元以上。 朝阳凯文自建自营，资产处臵助力业绩提升：朝阳凯文自建自营，资产处臵助力业绩提升：朝阳凯文是公司开设的第二所国际学校，采取自建自营自创品牌办学模式，为 1-12 年级孩子提供符合中国教学大纲的 IB 课程体系。朝阳凯文资产较重，办学周期相对长，2017 年 9 月建成投入使用，能够容纳3800 名学生，开设小学部、初中部、高中部和艺术高中部。朝阳凯文定位高端，师资力量雄厚，艺术高中崭露头角。目前，朝阳凯文正在积极招生，校舍使用率有

4、望逐步提高，且朝阳凯文学费较为适中，未来提升空间较大。朝阳凯文是重资产扩张校，折旧、摊销及财务费用等对业绩影响较大，2019 年朝阳凯文完成 1 栋物业的资产处臵，预计未来持有性物业仍将处理为主，朝阳凯文由重到轻有助于公司业绩释放。 投资建议投资建议：预计公司 2020 年-2022 年的收入增速分别为-43.74%、33.89%和 29.27%；归属于母公司股东的净利润增速分别为-19.13%、233.78%和 39.98%。预计 2020-2022 年公司 EPS 分别为 0.06 元、0.21元和 0.29 元，动态 PE 分别为 110.4 倍、33.1 倍和 23.6 倍，动态 PB

5、分别为 1.6 倍、 1.5 倍和 1.4 倍。 公司是 A 股市场唯一一只以国际学校Tabl e_Ti t l e 2020 年年 07 月月 13 日日 凯文教育凯文教育（002659.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司动态分析公司动态分析 证券研究报告 建筑施工 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 10 元元 股价（股价（2020-07-13） 6.80 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 3,345.38 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 3,345.35

6、总股本（百万股）总股本（百万股） 498.57 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 498.56 12 个月价格区间个月价格区间 5.13/8.05 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 -8.27 -9.14 -74.12 绝对收益绝对收益 15.29 27.32 -11.48 苏多永苏多永 分析师 SAC 执业证书编号：S05 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 凯文教育：业绩曙光已现，期待新生增量/苏多永 2020-04-30 凯文教育

7、：教育业务持续增长，预计经营扭亏即将来临/苏多永 2020-04-26 凯文教育：教育业务高速增长，资产处理助力业绩/苏多永 2020-01-23 凯文教育：教育业务持续高增，未来发展值得期待/苏多永 2019-10-28 凯文教育：出售物业盘活存量资产，招生顺利业绩拐点来临/苏多永 2019-10-20 -30%-17%-4%9%22%35%48%61%2019/072019/112020/03凯文教育 中小板指 2 为核心资产的教育上市公司，是 A 股市场国际学校第一股和高端教育的风向标。目前，通过定增和资产处理大大增强了公司资本实力，资产由重到轻助力公司业绩转正,公司教育业务初具规模，业

8、绩有望快速释放。看好公司股东资源背景、行业整合空间和办学模式的创新，维持公司“买入-A” 的投资评级，6 个月目标价为 10.00 元 风险提示：风险提示：国际学校政策变动、学校招生不及预期、学费增长缓慢、优秀师资流失等风险 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入主营收入 241.8 794.7 447.1 598.6 773.9 净利润净利润 -98.0 38.0 30.7 102.5 143.4 每股收益每股收益(元元) -0.20 0.08 0.06 0.21 0.29 每股净资产每股净资产(元元) 4.22 4.30 4.36 4.57 4.

9、86 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) -34.6 89.3 110.4 33.1 23.6 市净率市净率(倍倍) 1.6 1.6 1.6 1.5 1.4 净利润率净利润率 -40.5% 4.8% 6.9% 17.1% 18.5% 净资产收益率净资产收益率 -4.7% 1.8% 1.4% 4.5% 5.9% 股息收益率股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC -3.3% 2.5% 2.0% 5.1% 7.7% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 rQtMqQrOpQpNvNpQrNpQn

10、O8O9RaQtRrRsQrRfQrRpQkPrQsO9PoPpPwMqRnPvPnNpN 3 公司动态分析/凯文教育 1. 定向增发顺利完成，战投引进机构进驻定向增发顺利完成，战投引进机构进驻 1.1 定向增发加码素质教育，教育全产业链协同发展定向增发加码素质教育，教育全产业链协同发展 2018 年 6 月， 公司发布非公开发行 A 股股票预案， 拟向不超过 10 名特定对象非公开发行股票不超过 10 亿元，发行股数不超过 9971.34 万股，公司控股股东八大处控股承诺认购数量不低于本次非公开发行数量的 10%， 本次募投资金全部投向青少年高品质素质教育平台项目。青少年高品质素质教育平台项

11、目以市场需求为导向，以一站式素质教育中心为载体，以艺术、体育、科学思维和素质拓展等多元化的素质教育产品培训和服务为龙头，以标准化的课程体系和完备的师资力量为重点，以在线学习平台和智能教室为手段，以一体化教育培训配套设施和完善的运营管理信息系统为支撑，在天津、北京及其他多个城市开设青少年素质教育中心，为 4-18 岁青少年提供一站式、多元化、跨多种学科领域的高品质素质教育综合服务。青少年高品质素质教育平台项目总投资 11.53 亿元，其中建设投资 10.18 亿元（其中素质教育中心 5.11 亿元、课程资源采购及研发 2.80 亿元、智能教室 1.69 亿元、在线学习平台 0.29 亿元、预备费

12、 0.30 亿元），占比 88.26%；实施费用 0.89 亿元，占比 7.72%；流动资金 0.46 亿元，占比 4.02%。 图 1：青少年高品质素质教育平台项目 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 青少年高品质素质教育平台项目运营体系包括素质教育中心、在线学习平台、智能教室、标准化课程与智能学习开发，四者相互支撑，共同构成公司的高品质素质教育平台体系。素质教育中心是平台核心及运营实体，通过汇聚各种素质教育培训业态，打造一站式素质教育中心，满足孩子与家长的多样化与个性化的素质教育培训需求，主要提供传统艺术类、体育教育类、创意艺术类、科学思维类、素质拓展类、素质教育培训衍生与配套服务。在线

13、学习平台是线下素质教育培训的补充，扩大辐射 范围，提高老师与学生的互动性和教学 手段多样性，提升个性化学习和学习时 空全面化，有利于教学管理和评估，提供数字课程库、互动学习与互动反馈、名师与精品课程展示等。智能教室借助人工智能、大数据和物联网等技术等对教学场景、学习进度等的智能化识别、交互、分析和管理，实施数据驱动教学，提升素质教育学习效果和体验，实现因材施教和个性化教学。青少年高品质素质教育平台涉及传统艺术、 体育教育、 创意艺术、 科学思维和素质拓展等， 能够为青少年提供全方位的素质教育，实现了教育、体育、艺术、培训、课外辅导等全产业链扩张。 4 公司动态分析/凯文教育 图 2：教育平台项

14、目主要内容及架构 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 1.2 定向增发历时两年终如愿，顺利完成彰显政策支持定向增发历时两年终如愿，顺利完成彰显政策支持 2018 年 6 月，公司发布非公开发行 A 股股票预案；2018 年 9 月，公司非公开发行股票申请获证监会受理；2018 年 10 月，公司对非公开发行股票申请文件反馈意见进行回复；2019年 1 月，公司对非公开发行股票申请文件二次反馈意见进行回复；2019 年 8 月，公司非公开发行股票申请获证监会发审委审核通过；2019 年 10 月，公司非公开发行申请获证监会核准批复； 2020 年 3 月， 公司根据证监会再融资新规对非公开发行

15、申请的部分条款进行修正；2020 年 6 月，公司非公开发行申请取得了证监会新批文；2020 年 7 月，公司非公开发行顺利完成。公司定向增发历史两年有余，在此期间中国金融市场再融资政策发生较大调整和变化，民办教育政策也出现较大变动，尤其是民办教育促进法实施条例（送审稿）的出台对民办教育资产证券化提出了更为严格的条件，民办教育资产证券化受阻，尤其是 K12 的民办学校和民办幼儿园资产证券化难度加大。 公司是以 K12 国际学校为核心资产的教育上市公司，公司非公开发行股票申请获证监会审核通过，并最终完成，彰显出政策的支持，助力公司中长期发展。 图 3：公司非公开发行股票申请的大事件 资料来源：公

16、司公告，安信证券研究中心 2018年6月公司发布定增预案 2018年9月公司定增申请获受理 2019年8月公司定增获审核通过 2020年6月公司定增获证监会新批文 2020年7月公司定增完成 5 公司动态分析/凯文教育 1.3 战略投资者顺利引入，机构进驻凸显投资价值战略投资者顺利引入，机构进驻凸显投资价值 2020 年 7 月，公司完成了非公开发行，发行价格 4.73 元/股，募资总额约 4.72 亿元，募资净额约 4.61 亿元。从认购对象来看，大股东八大处控股认购 997 万股，占比 10%；战略股东华美教育认购 900 万股，占比 9%；公募基金东吴基金和招商基金分别认购 1611 万

17、股和 900 万股，保险资管泰康人寿认购 900 万股，私募机构中凡投资、大正投资和华软大程分别认购 2700 万股、910 万股和 900 万股，券商国信证券认购 153 万股。公司通过定增引入了战略股东华美教育，华美教育是天津英华国际学校的举办人，天津英华国际学校 2000 年建校，是一所集幼儿园、小学、初中、普通高中、国际高中（剑桥项目、加拿大项目和美国 AP 项目）和留学生培养为一体的 K12 国际学校，现有在校生 4000 多名，是天津、乃至京津冀非常著名的 K12 学校。华美教育成为公司战略股东，有助于业务协同和天津校区的快速发展。此外，公司通过本次定增进一步优化股东结构，尤其是公

18、募、保险等机构股东的进驻，彰显出公司较高的投资价值。 表表 1：公司定增最终获配对象、获配股数、获配金额及锁定期公司定增最终获配对象、获配股数、获配金额及锁定期 序号序号 获配对象名称获配对象名称 获配数量（股）获配数量（股） 获配金额（元）获配金额（元） 锁定期（月）锁定期（月） 1 1 八大处控股集团有限公司 9971340.00 47164438.20 36.00 2 2 招商基金管理有限公司 9000000.00 42570000.00 6.00 3 3 华软大程新动力私募证券投资基金 9000000.00 42570000.00 6.00 4 4 广州华美未来教育咨询服务有限公司 9

19、000000.00 42570000.00 6.00 5 5 东吴基金管理有限公司 16110000.00 76200300.00 6.00 6 6 上海大正投资有限公司 9100000.00 43043000.00 6.00 7 7 中凡投资管理有限公司 27000000.00 127710000.00 6.00 8 8 泰康人寿保险有限责任公司-投连进取型保险产品 9000000.00 42570000.00 6.00 9 9 国信证券股份有限公司 1532057.00 7246629.61 6.00 总计总计 99713397.00 471644367.81 - 资料来源：公司公告，安信

20、证券研究中心 1.4 定增完成增强资本实力，财务费用影响有望下降定增完成增强资本实力，财务费用影响有望下降 公司通过定向增发成功募集 4.72 亿元权益资金，扣除发行费用，公司募资净额 4.61 亿元，公司货币资金和净资产各增加 4.61 亿元。2019 年公司处理了一处持有性物业，交易价格为5.30 亿元，2019 年 12 月 30 日公司收到了 4 亿元的转让价款，2020 年 6 月 30 日公司收到了 1.30 亿元的资产转让尾款。2020 年 3 月末，公司货币资金 5.09 亿元，不考虑其他变量影响， 目前公司货币资金预计提高至 11 亿元。 此外， 公司旗下的两所学校正处预收学

21、费阶段，预计公司货币资金还将进一步提高，公司资本实力大大增强。同时，公司资产负债率相对较低，截止 2020 年 3 月末，公司资产负债率 41.43%，本次定增完成后，预计能够降低公司资产负债率 4.63 个百分点。公司负债主要由银行借款和预收账款构成，截止 2020 年 3 月末，公司银行借款余额 11.3 亿元，预收账款 1.48 亿元，分别占比 74.78%和 9.79%。公司定增完成及物业处理带来增量资金， 公司可能会优化财务结构， 降低财务费用对公司业绩的影响。2019 年公司财务费用 6224.95 万元， 若按照 2019 年末公司银行借款余额计算， 公司借款的综合成本约 6.0

22、4%，资金成本相对较高。考虑到公司定增带来的权益资金、物业转让和预收学费带来的增量资金，公司若能优化财务结构，将会降低财务费用对公司业绩影响。 6 公司动态分析/凯文教育 图 4： 2016 年 11 月凯文智信的股权结构及海淀凯文办学模式 30.1%八大处控股金宏投资泰宏投资北京凯文智信教育投资有限公司1%99%91.39%98%文华教育100%1%99%中泰桥梁100%海淀凯文100%清华附中国际部联姻名校合作办学，凯文智信负责师资团队组建、学校校舍修建、日常运营管理，清华附中负责教学管理、课程体系等。丰富的教育资产及其导入 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2. 海淀凯文即将满员，业

23、绩释放如期提速海淀凯文即将满员，业绩释放如期提速 2.1 联姻名校快速办学，海淀凯文扬帆起航联姻名校快速办学，海淀凯文扬帆起航 公司开办的第一所学校海淀凯文采取联姻名校的办学模式，即公司全资子公司凯文智信与清华附中共同举办，凯文智信主要负责教学楼、宿舍、图书馆、运动场等教育基础设施建设与维护、配套教学设备采购、学校物业管理和运营管理等，清华附中主要负责师资力量输出、课程体系设臵和教学任务管理。海淀凯文充分利用了上市公司资本平台和清华附中的教育资源，有助于海淀凯文快速发展。海淀凯文 2016 年 9 月正式建成投入运营，为 1-12 年级孩子提供具有清华特色、中国根基和国际品质的、以科技、艺术、

24、体育课程引领素质教育为办学特色的中英双语课程体系（THIC），高中阶段课设美国的 AP 课程。2017 年 8 月海淀凯文已被美国大学理事会(College Board)授予 AP 教学示范校，成功取得了 CEEB（College Entrance Examination Board） 代码。 2020 年 4 月海淀凯文以 331.5 高分通过了美国 Cognia（AdvancED）认证，成为 Cognia 认证中获得高分的国际学校之一，排在全国 81 所获得认证国际学校中的第 6 位，海淀凯文的办学质量指标已经遥遥领先。2020 年海淀凯文高中毕业生共计 8 名，截止 2020 年 3 月

25、末海淀凯文毕业生共收到英国帝国理工、美国纽约大学等45 份录取通知书， 美国TOP40 录取率 80%， 英国 Top5 录取率 50%， 澳洲 8 校录取率100%，其中 4 名学生获得共计 23.4 万美元奖学金，海淀凯文扬帆起航。 图 5：海淀凯文的办学模式及主要优势 名校资源：清华附中凯文学校硬件设施：最美校园管理团队、师资队伍、课程体系和办学经验一流硬件、体育艺术、丰富课程和国际合作联姻名校快速办学，海淀凯文迅速崛起 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 7 公司动态分析/凯文教育 2.2 校舍使用率快速提升，海淀凯文业绩快速释放校舍使用率快速提升，海淀凯文业绩快速释放 海淀凯文占地

26、面积 26 万平方米，学校满员容纳量约 1200 人，采用 5-3-4 学制，即小学 5 年（1-5 年级）、初中 3 年（6-8 年级）、高中 4 年（9-12 年级），在小学前还有一个幼小衔接班，即 K 班。海淀凯文 2016 年 9 月正式开校，截止 2019 年末，海淀凯文 900 余人，校舍使用率约 75%，预计 2020 年 9 月海淀凯文的校舍使用率能够达到 90%以上。 图 6：海淀凯文的在校生及校舍使用率 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 海淀凯文的学费相对较高，K 班学费 18 万元/年，小学学费 22 万元/年，初中学费 24 万元/年，高中学费 26 万元/年，海淀

27、凯文的学费整体上呈现出稳中有升的发展态势。目前，海淀凯文在校生 900 余名，从 K 班到 12 年级均有班级，其中 K 班有 4 个班级，1-3 年级各有 6个班级，4-7 年级各有 4 各班级，8-9 年级各 3 个班级，10 年级 2 个班级，11-12 年级各 1个班级，班级整体呈现出金字塔形态的分布。同时，海淀凯文为初中生和高中生提供住宿，住宿费标准为 3 万元/年。 图 7：海淀凯文的年级班级数分布示意图 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%0200

28、400600800020020在校生（人） 校舍使用率 8 公司动态分析/凯文教育 2020-2021 学年，海淀凯文计划招生预计在 300 人以内，主要招生年级为 K 班、1 年级、6年级、7 年级和 10 年级，其他年级仅有少量插班生，初中和高中阶段提供住宿，高中阶段有奖学金。目前，海淀凯文通过云招生，整体招生情况良好。 表表 2：海淀：海淀凯文凯文 2020-2021 学年招生计划及学费水平学年招生计划及学费水平 学段学段 招生年级招生年级 招生人数招生人数 学费学费 住宿住宿 奖学金奖学金 学前学前 K 班 88 人 18 万元 不提供 无

29、小学小学 1 年级 100 人 22 万元 不提供 无 2-5 年级 少量插班生 不提供 无 初中初中 6 年级 25 人 24 万元 提供，自愿选择 无 7 年级 25 人 提供，自愿选择 无 8 年级 少量插班生 提供，自愿选择 无 高中高中 9 年级 少量插班生 26 万元 提供，自愿选择 有 10 年级 20 人 提供，自愿选择 有 资料来源：海淀凯文官网，安信证券研究中心 随着校舍使用率提高，海淀凯文业绩快速释放。2017 年海淀凯文实现营业收入 6497 万元，亏损 1720 万元， 但 2018 年海淀凯文成功扭亏为盈， 实现营业收入 14018 万元， 净利润 2072万元；2

30、019 年海淀凯文业绩加速释放，实现营业收入 18720 万元，净利润 4685 万元。根据学校招生计划、学费提升空间和各项成本支出水平进行测算，预计 2021 年海淀凯文实现满员运营，满员后海淀凯文预计在校生 1200 人，预计学费和杂费收入能够达到 3.3 亿元左右，净利润预计在 1.1 亿元左右。满员运营后，海淀凯文的成长性主要来自于学费的提升，预计常态化利润能够稳定在 1 亿元以上。 图 8：海淀凯文举办者凯文智信营业收入（左轴）及净利润（右轴）预测（万元） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 3. 朝阳凯文自建自营，资产处臵助力业绩朝阳凯文自建自营，资产处臵助力业绩 3.1 自建自

31、营自主办学，硬件设施国内一流自建自营自主办学，硬件设施国内一流 朝阳凯文是由公司全资子公司文凯兴投资兴建，占地面积 14 万平方米，总建筑面积约28 万平方米， 主要面向北京市招收大陆籍及外籍适龄学生， 提供从小学到高中的符合国家教学大纲的 IB 课程体系，拥有小学部、初中部、高中部和艺术高中部等 4 个学部，学生容纳能力约 3800 人，实行 5-3-4 学制。朝阳凯文位于北京市朝阳区金盏乡，是公司自建自营自创品牌的第一所国际学校， 是公司在京打造的第二所高端学校， 2017 年 9 月建成投入使用，拥有教学楼、实验楼、艺术楼、体育馆、图书馆、计算机房等教育教学必备设施，教室内均-50000

32、50005000000025000300003500020020E2021E2022E凯文智信营业收入 凯文智信净利润 9 公司动态分析/凯文教育 设有最先进的新风和除霾设施。朝阳凯文通过自建、自营、自创品牌方式办学，从学校的规划设计、投资建设、教学设备、师资力量、课程体系、运营管理等全由公司负责，拥有优美的校园环境，一流的教学设施和先进了的艺体场所，硬件设施国内一流。同时，朝阳凯文配建了 4 栋独栋写字楼，每栋写字楼约 2.2 万平方米，其中 1 栋作为公司办公楼，其余 3 栋对外出租，计入公司投资性房地产。 图 9：朝阳凯文

33、规划设计图 资料来源：朝阳凯文官网（http:/ 3.2 朝阳凯文融贯中西，艺术高中崭露头角朝阳凯文融贯中西，艺术高中崭露头角 朝阳凯文是一所 K12 国际化双语学校， 致力于为学生提供严谨扎实的、 中西融合的学术课程，拥有特色的体育、艺术、科创课程和创新的德育课程，致力培养学生成为学贯中西、学术卓越、富有领导力、创造力、创新力和幸福力的世界公民。朝阳凯文遵循 IB 理念，采用满足中国国家课程标准要求且融入剑桥课程（CAIE）的课程体系。小学阶段（R-G5）：融合国家课程标准(CNC)和剑桥考评国际教育标准（CAIE），为学生提供卓越的双语学习及全人教育体验。初中阶段（G6-G8）：严谨地融合

34、中国及剑桥课程，并有机融合了技能学习、服务项目以及传统的学科课堂，为高中课程提供无缝衔接。高中阶段 (G9-G12)：为每个禀赋不同的学生打造精心设计的国际课程，（1）学术方向：IGCSE 课程（九至十年级）和 IBDP课程（十一、十二年级）；（2）特长方向：国际艺术班（美术设计）和国际音乐班（音乐表演）。 图 10：朝阳凯文 IB 课程的设计及其特点 资料来源：朝阳凯文官网、安信证券研究中心 10 公司动态分析/凯文教育 朝阳凯文艺术高中崭露头角，毕业生大学申请情况良好。2020 年朝阳凯文的第一届艺术高中进入升学季，14 名首届艺术高中毕业生累计收到 offer116 封，其中世界顶级艺术

35、名校伦敦艺术大学 offer 达到 10 封，伦敦艺术大学是全世界最优秀的艺术学院之一，是艺术教育界的哈佛、剑桥。首届毕业生良好的申请情况将助力凯文艺术高中的快速发展，2020 年凯文艺术高中将开设凯文国际音乐班（KMP）和凯文国际艺术班（KAP）共计两个班，预计新生 40 人。 图 11：朝阳凯文艺术高中的班型、课程及大学录取情况 凯文艺术高中艺术班型凯文国际音乐班（KMP）和凯文国际艺术班（KAP），2020年各招一个班，每个班限报20人课程设置遵循IB理念，采用中国国家课程标准，并融入剑桥课程（CAIE）的课程体系，艺术方向为AP课程大学录取2020年艺术高中14名毕业生，收到offer

36、累计116封，其中伦敦艺术大学10封，堪比哈佛、剑桥 资料来源：朝阳凯文官网、安信证券研究中心 3.3 朝阳凯文招生良好，资产较重拖累业绩朝阳凯文招生良好，资产较重拖累业绩 2017 年 9 月朝阳凯文首次开学，迎来了 1-10 年级的 246 名首批学生；2018 年朝阳凯文的小学、初中、高中和艺术高中招生计划全面启动，在校生净增加 208 人；2019 年朝阳凯文继续加大招生力度，在校生净增加约 250 人。目前，朝阳凯文正在加大力度进行招生，根据招生计划和进度，预计新生有望达到 200-300 人之间，在校生规模有望接近 1000 人，朝阳凯文的招生整体良好。 图 12：朝阳凯文 201

37、7-2020 年在校生及校舍使用率预测 资料来源：朝阳凯文官网、安信证券研究中心 朝阳凯文的学费适中，学前班学费 18.8 万元/学年，G1-G5 学费 20 万元/学年，G6-G8 学费21.3 万元/学年，G9-G12 学费 23.8 万元/学年，艺术高中将开设 KMP 和 KAP 共计两个班，其中 KMP 学费 21 万元，KAP 学费 23.8 万元。相对周边其他学校，朝阳凯文的学费整体适 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0050060070080090082019E2020E在校生 校舍使用率

38、 11 公司动态分析/凯文教育 图 13：朝阳凯文各个学段的学费标准(万元/年) 资料来源：朝阳凯文官网、安信证券研究中心 朝阳凯文由公司重金打造，总投资超过 20 亿元，形成了 13.91 亿元固定资产、9.98 亿元的无形资产和 3.18 亿元的持有性物业。朝阳凯文是重资产扩张校，每年的固定资产折旧、无形资产摊销和财务费用对公司业绩影响较大。根据公司的会计准则及银行借款情况，每年朝阳学校的固定资产折旧 3479 万元，无形资产摊销 1996 万元，财务利息 6174 万元，对公司业绩拖累达到 11648 万元。截止 2019 年末，公司固定资产余额 12.21 亿元、无形资产余额8.45

39、亿元、银行借款余额 10.27 亿元，折旧、摊销及财务费用未来几年仍将拖累公司业绩。 表表 3：朝阳凯文的固定资产折旧、无形资产摊销和财务利息：朝阳凯文的固定资产折旧、无形资产摊销和财务利息 原值原值（万元）（万元） 年限年限 20192019年年度影响年年度影响 （万元）（万元） 20172017 年末余额年末余额 （万元）（万元） 20182018 年末余额年末余额（万元）（万元） 20192019 年末余额年末余额（万元）（万元） 固定资产折旧 139145 40 3479 136567 124099 123194 无形资产摊销无形资产摊销 99780 50 1996 97245 925

40、50 92055 财务利息 6174 28000 118900 105000 合计合计 238925 11648 233812 216649 215249 资料来源：朝阳凯文官网、安信证券研究中心 3.4 资产处臵助力业绩，由重到轻值得期待资产处臵助力业绩，由重到轻值得期待 朝阳凯文配建了 4 栋写字楼，每栋写字楼建筑面积约 2.2 万平方米，其中 1 栋写字楼自用，计入固定资产；3 栋写字楼对外出租，计入投资性房地产。截止 2018 年末，公司投资性房地产账面余额 3.18 亿元。2019 年 10 月，公司拟向关联股东出售 1 栋持有性物业，建筑面积 2.18 万平方米，评估值 5.30

41、亿元，2019 年 12 月公司收到 4 亿元的首笔资产转让价款，2020 年 6 月公司收到 1.3 亿元的资产转让尾款。 本次资产处理给公司2019 年年度带来不动产相关营业收入 4.89 亿元，利润总额 2.35 亿元，净利润 1.76 亿元，对 2019 年公司业绩具有积极影响。朝阳学校资产较重，对公司业绩拖累较大，通过资产处臵不仅兑现了利润，而且助力朝阳凯文由重到轻，轻资产运营将助力朝阳凯文业绩提前释放。 18.8 20 21.8 21 23.8 23.8 0510152025K班 小学 初中 KMP高中 KAP 12 公司动态分析/凯文教育 图 14：朝阳凯文物业处臵带来的收入及利

42、润（万元） 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测与估值：公司业绩拐点即将来临盈利预测与估值：公司业绩拐点即将来临 海淀凯文和朝阳凯文在校生规模持续增加，海淀凯文 2018 年业绩转正，2019-2021 年业绩将加速释放；朝阳凯文受累资产较重以及折旧、摊销和财务费用，预计业绩转正仍需时日。考虑到疫情影响，及公司资产处理及定增带来的增量资金对公司财务的影响，我们略微调整公司营业收入及利润情况。 预计 2020-2022 年公司教育业务营业收入增速分别为 40%、 35%和 30%，教育业务营业收入分别为 4.27 亿元、5.78 亿元

43、和 7.50 亿元；不考虑资产处臵的情况下，预计 2020-2022 年公司物业租赁收入分别为 1982 万元、2181 万元和 2399 万元。预计 2020-2022 年公司营业收入分别为 4.47 亿元、5.99 亿元和 7.74 亿元，分别同比增长-43.74%、 33.89%和 29.27%。 预计 2020 年公司有望迎来经营性业绩拐点， 预计 2020-2022年公司归属于母公司股东的净利润分别为 0.31 亿元、1.03 亿元和 1.43 亿元，EPS 分别为0.06 元、0.21 元和 0.29 元，动态 PE 分别为 110.4 倍、33.1 倍和 23.6 倍，动态 PB

44、 分别为1.6 倍、1.5 倍和 1.4 倍。 表表 4：公司拆分业务营收及预测：公司拆分业务营收及预测（万元）（万元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 教育业务教育业务 9162 20875 30519 42727 57681 74986 同比增长同比增长 127.84% 46.20% 40.00% 35.00% 30.00% 租赁及其他业务租赁及其他业务 1768 3304 48954 1982 2181 2399 同比增长同比增长 86.87% 1382% -95.95% 10.00% 10.00% 收入合计收入合计 10930 24179 79473

45、44709 59862 77384 同比增长同比增长 121.22% 228.68% -43.74% 33.89% 29.27% 资料来源：安信证券研究中心 4.2 投资建议：趋势向上的教育标的，维持“买入投资建议：趋势向上的教育标的，维持“买入-A”评级”评级 公司通过定增和资产处理大大增强了公司资本实力，借助上市公司平台有望加大资产整合力度。同时，公司资本实力大幅增加及资产的由重到轻助力公司业绩转正，公司旗下两所学校有望在 4 季度迎来经营性业绩拐点。公司背靠海淀区国资委，得到了大股东八大处控股的大力支持， 新学校有望多点开花。 同时， 公司借助海淀区优质的教育资源， 能够实现快速办学，通

46、过品牌输出、轻资产运营，公司业绩有望快速释放。看好公司股东资源背景、行业整合空间和办学模式的创新，维持“买入-A”评级，目标价 10 元。 48,957 23,529 17,647 010,00020,00030,00040,00050,00060,000营业收入 利润总额 归母净利润 2019年资产处理 13 公司动态分析/凯文教育 图 15：凯文教育核心投资逻辑 资料来源：朝阳凯文官网、安信证券研究中心 4.3 风险提示风险提示 国际学校政策变动、学校招生不及预期、学费增长缓慢、优秀师资流失等风险。 核心逻辑：资源丰富+国际学校+业绩拐点 国际学校第一股，高端教育王者 联姻名校快速办学，纯

47、正教育公司启航 一线城市大力布局，未来前景值得期待 经营拐点即将出现，业绩有望加速释放 14 公司动态分析/凯文教育 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 241.8 794.7 447.1 598.6 773.9 成长性成长性 减:营业成本 258.1 551.3 290.6 366.3 460.1 营业收入增长率 -61.0% 228.7% -43.74% 33.89% 29.2

48、7% 营业税费 4.1 8.9 7.2 8.1 10.6 营业利润增长率 -303.1% -137.1% -10.8% 244.8% 41.0% 销售费用 9.8 20.1 13.2 14.7 19.0 净利润增长率 -521.1% -138.7% -19.13% 233.78% 39.98% 管理费用 55.7 87.9 58.1 68.8 89.0 EBITDA 增长率 -109.6% -1477.9-39.1% 68.2% 24.2% 财务费用 33.3 59.3 19.3 12.0 9.6 EBIT 增长率 -192.2% -269.3% -59.9% 150.8% 36.0% 资产减

49、值损失 0.4 -18.0 22.0 2.0 2.0 NOPLAT 增长率 -292.1% -177.0% -21.9% 158.0% 36.0% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 1.4% -0.6% 0.5% -10.8% -3.3% 投资和汇兑收益 0.8 0.3 2.2 7.0 5.0 净资产增长率 -4.3% 1.7% 1.3% 4.4% 5.9% 营业利润营业利润 -117.2 43.5 38.8 133.8 188.6 加:营业外净收支 -0.2 28.7 - -0.6 -4.0 利润率利润率 利润总额利润总额 -117.4 72.2 38.8 133.2

50、 184.6 毛利率 -6.8% 30.6% 35.0% 38.8% 40.6% 减:所得税 -22.8 35.6 11.6 37.3 51.7 营业利润率 -48.5% 5.5% 8.7% 22.4% 24.4% 净利润净利润 -98.0 38.0 30.7 102.5 143.4 净利润率 -40.5% 4.8% 6.9% 17.1% 18.5% EBITDA/营业收入 -6.3% 26.6% 28.8% 36.1% 34.7% 资产负债表资产负债表 EBIT/营业收入 -35.4% 18.2% 13.0% 24.4% 25.6% 2018 2019 2020E 2021E 2022E 运

51、营效率运营效率 货币资金 496.7 550.9 223.6 239.5 247.6 固定资产周转天数 1,957 558 961 684 503 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 -604 -114 -128 -117 -124 应收帐款 6.5 126.5 3.7 6.3 15.2 流动资产周转天数 743 351 525 300 255 应收票据 - - - - - 应收帐款周转天数 6 30 52 3 5 预付帐款 7.4 15.4 4.0 12.2 8.2 存货周转天数 0 0 20 18 18 存货 0.1 0.2 48.3 12.8 63.9 总资产周转天

52、数 5,177 1,702 2,776 1,921 1,460 其他流动资产 177.4 168.9 163.4 285.0 205.8 投资资本周转天数 3,073 938 1,666 1,180 847 可供出售金融资产 - - - - - 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率投资回报率 长期股权投资 - - - - - ROE -4.7% 1.8% 1.4% 4.5% 5.9% 投资性房地产 318.2 179.8 179.8 179.8 179.8 ROA -2.5% 1.0% 0.9% 3.0% 4.3% 固定资产 1,241.0 1,221.4 1,165.0 1,108

53、.6 1,052.2 ROIC -3.3% 2.5% 2.0% 5.1% 7.7% 在建工程 - - - - - 费用率费用率 无形资产 925.5 845.4 831.3 817.3 803.2 销售费用率 4.0% 2.5% 3.0% 2.5% 2.5% 其他非流动资产 636.0 596.3 570.6 538.4 499.8 管理费用率 23.0% 11.1% 13.0% 11.5% 11.5% 资产总额资产总额 3,808.8 3,705.0 3,189.7 3,199.9 3,075.8 财务费用率 13.8% 7.5% 4.3% 2.0% 1.2% 短期债务 199.0 - 26

54、.3 35.3 44.2 三费/营业收入 40.8% 21.1% 20.3% 16.0% 15.2% 应付帐款 298.5 198.4 103.5 327.9 214.0 偿债能力偿债能力 应付票据 - - 113.0 39.6 139.3 资产负债率 44.5% 41.9% 31.7% 28.9% 21.7% 其他流动负债 206.2 327.3 130.1 231.7 214.5 负债权益比 80.1% 72.2% 46.4% 40.6% 27.7% 长期借款 990.0 1,027.3 637.6 290.2 55.4 流动比率 0.98 1.64 1.19 0.88 0.88 其他非流

55、动负债 - - - - - 速动比率 0.98 1.64 1.06 0.86 0.78 负债总额负债总额 1,693.7 1,553.1 1,010.5 924.6 667.4 利息保障倍数 -2.57 2.44 3.01 12.15 20.56 少数股东权益 8.7 7.2 3.9 -2.6 -12.8 分红指标分红指标 股本 498.6 498.6 498.6 498.6 498.6 DPS(元) - - - - - 留存收益 1,608.1 1,646.1 1,676.8 1,779.2 1,922.7 分红比率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 股东权益股东权益 2,1

56、15.1 2,151.8 2,179.2 2,275.2 2,408.4 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2018 2019 2020E 2021E 2022E 净利润 -94.5 36.5 30.7 102.5 143.4 EPS(元) -0.20 0.08 0.06 0.21 0.29 加:折旧和摊销 98.3 94.1 70.5 70.5 70.5 BVPS(元) 4.22 4.30 4.36 4.57 4.86 资产减值准备 0.4 24.6 22.

57、0 2.0 2.0 PE(X) -34.6 89.3 110.4 33.1 23.6 公允价值变动损失 - - - - - PB(X) 1.6 1.6 1.6 1.5 1.4 财务费用 33.1 59.1 19.3 12.0 9.6 P/FCF 4.3 -32.4 -9.7 -346.6 -167.9 投资损失 -0.8 -0.3 -2.2 -7.0 -5.0 P/S 14.0 4.3 7.6 5.7 4.4 少数股东损益 3.4 -1.4 -3.5 -6.5 -10.5 EV/EBITDA -270.9 14.3 25.6 13.7 10.3 营运资金的变动 -107.2 147.0 -76

58、.5 182.9 27.9 CAGR(%) -200.5% 53.8% 11.5% -200.5% 53.8% 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 0.5 22.1 60.3 356.3 238.0 PEG 0.2 1.7 9.6 -0.2 0.4 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -551.4 270.8 2.2 7.0 5.0 ROIC/WACC -0.4 0.3 0.2 0.5 0.8 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 919.0 -239.4 -389.8 -347.4 -234.8 REP -5.7 5.5 7.5 2.9 1.9 资料来源：资料来源：Wind

59、资讯，安信证券研究中心预测资讯，安信证券研究中心预测 15 公司动态分析/凯文教育 公司评级体系公司评级体系 收益评级：收益评级： 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上； 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上； 风险评级：风险评级： A 正常风险，未来 6-12 个月投资收益率

60、的波动小于等于沪深 300 指数波动； B 较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动； 分析师声明分析师声明 苏多永声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或

61、间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本

62、公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点， 一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准， 如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关

63、服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有， 未经事先书面许可， 任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有

64、悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 16 公司动态分析/凯文教育 Tabl e_Address 安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址： 深圳市福田区深南大道深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦号中国凤凰大厦 1 栋栋 7 层层 邮邮 编：编： 518026 上海市上海市 地地 址：址： 上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路638号国投大

65、厦号国投大厦3层层 邮邮 编：编： 200080 北京市北京市 地地 址：址： 北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 15 层层 邮邮 编：编： 100034 Tabl e_Sal es 销售联系人销售联系人 上海联系人 潘艳 上海区域销售负责人 侯海霞 上海区域销售总监 朱贤 上海区域销售总监 李栋 上海区域高级销售副总监 刘恭懿 上海区域销售副总监 孙红 上海区域销售副总监 苏梦 上海区

66、域销售经理 秦紫涵 上海区域销售经理 陈盈怡 上海区域销售经理 王银银 上海区域销售经理 北京联系人 张莹 北京区域销售负责人 夏坤 北京基金组销售副总监 温鹏 北京区域销售副总监 曹琰 北京基金组销售经理 姜东亚 北京区域销售副总监 刘晓萱 北京区域销售副总监 张杨 北京区域销售副总监 王帅 北京区域销售经理 深圳联系人 胡珍 深圳基金组高级销售副总监 范洪群 深圳基金组销售副总监 黎欢 深圳基金组销售经理 聂欣 深圳基金组销售经理 巢莫雯 深圳基金组销售经理 杨萍 深圳基金组销售经理 黄秋琪 深圳基金组销售经理