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1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 需求需求&库存视角:去库尾声关注环比复苏,看好库存视角:去库尾声关注环比复苏,看好 2H2H 耐用品经营弹性。耐用品经营弹性。出出口口视角:视角:22Q2 起轻工大部分细分板块出口降幅收窄。受加息节奏影响,宏观层面对欧美需求预判保持结构性乐观,由于轻工家居等耐用品出口回调时间较早,库存调整幅度更深,近期部分企业反馈需求环比呈经营复苏趋势。根据海关总署,2023 年 1-6 月我国家具及其零配件出口总额达 313.8 亿美元,累计同比-11%,相较于 23 年 1-2月累计同比-17.5%来说大幅度减缓。分轻工细分板块来看,沙发、床垫等家具耐用品伴随基数
2、下行、库存去化尾声、美国房地产企稳等降幅收窄;人造草坪、自行车等部分耐用品 23Q2 起增速出现拐点。需求需求&库存库存视角视角:美国住宅成交回暖,耐用品率先实现降幅收窄,海外经销/零售各层级库销比回落,关注性价比型产品、OBM 跨境电商成长机会。2023 年 5 月美国新建住房销售套数同比+25.9%,成屋销售同比-20.4%,降幅较去年年末-34.9%的高位收窄明显。2023 年 4 月美国库存总额/制造业库存/零售商库存/批发商库 存同比+5.2%/+2.1%/+7.6%/+6.3%,各环节库存增速趋缓,进入主动去库阶段。海外经销商库存量及库销比回落,后续家居出口压力环比减弱,3Q 起订
3、单修复可期。原材料原材料&原料:短期或对报表端构成正向催化原料:短期或对报表端构成正向催化。从汇率来看,人民币汇率 23H1 同比上升 6.7%,人民币汇率短期下行对出口企业即期营收和毛利率有积极影响,同时有助于企业提升产品海外竞争力、扩大市场份额。我们预计海外收入占比较高、货币型资产顺差较大的标的受益更明显。从原料价格变化角度,木浆、PP、BOPP 等处于历史低位且短期上行压力不大,考虑到大部分原材料从 3Q22 起落入历史均值价格以下,在考虑库存周期的影响下,我们认为 3Q23 起原料下行对盈利能力产生正面影响有所减弱但仍存在。投资建议与估值 我们认为伴随库存去化充分、基数下行背景下,轻工
4、出口板块后续向上概率大于向下,看好经营复苏趋势。从细分标的内在成长驱动力的不同,我们建议从三条主线进行重点布局:我们建议从三条主线进行重点布局:重点关注产品创新升级/新客户导入/新渠道结构优化型出口标的,产品创新和升级能力在海外具备优势且产品品类本身具备升级空间(如智能沙发)、场景爆发空间(如保温杯),新客户、新市场导入预期等,重点关注匠心家匠心家居、嘉益股份居、嘉益股份、梦百合、梦百合等。低基数+补库带动恢复型出口标的,2Q 部分企业等已迎来一阶导收入拐点,部分企业下游客户集中度较高,受客户去库周期影响节奏或有推迟,考虑到多数企业 2H22 外销营收高双位数下滑,预计 3-4Q 营收同比回归
5、到双位数增速,重点关注顾家家居、佩蒂股份顾家家居、佩蒂股份等。OBM 跨境电商:伴随亚马逊、Temu、独立站等跨境电商的崛起,部分企业充分利用国内供应链优势进行出海,凭借产品性价比/强运营能力获取海外市场份额,关注优质供应链出海机遇。风险提示 海外需求不及预期。海外消费有持续低迷态势的可能、去库进度也有放缓的可能,从而影响企业订单恢复持续性。原材料价格大幅波动的风险。原材料成本占轻工制造生产端比例较高,原材料价格的大幅波动会影响企业的盈利水平。全球贸易风险。欧洲地缘冲突仍在持续,影响欧洲市场需求情况,从而对企业订单产生波动。人民币汇率大幅波动。人民币汇率的走势将影响出口需求且会影响企业的汇兑损
6、益。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 一、需求&库存视角:去库尾声关注环比复苏,看好 2H 耐用品经营弹性.4 1.1 出口视角:22Q2 起轻工部分细分板块出口降幅收窄.4 1.2 需求&库存视角:美国住宅成交回暖,耐用品率先实现降幅收窄.8 1.3 库存视角:海外去库存尾端,改善趋势显现.10 二、原材料&汇率:短期或对报表端构成正向催化.12 三、重点标的梳理.15 四、风险提示.18 图表目录图表目录 图表 1:中国出口金额分地区同比增速(%).4 图表 2:轻工细分行业出口景气情况.5 图表 3:分品类国内出口上市企业经营情况(亿元人民币).6 图表
7、4:中国家具出口当月值.6 图表 5:中国家具出口累计值.6 图表 6:越南家具出口当月值.7 图表 7:越南家具出口累计值.7 图表 8:中国家具出口分地区情况(百万美元).7 图表 9:沙发、床垫主流企业营收趋势(百万元).7 图表 10:办公椅主流企业营收趋势(百万元).7 图表 11:PVC 地板主流企业营收趋势(百万元).8 图表 12:升降桌主流企业营收趋势(百万元).8 图表 13:消费者信心呈现修复.8 图表 14:美国 PMI 指数仍处底部.8 图表 15:5 月起美国家具耐用品零售额降幅收窄.8 图表 16:全美住宅建筑商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数.9 图表 1
8、7:美国新建住房销售(千套)及同比.9 图表 18:美国成屋销售(万套)及同比.9 图表 19:海外零售商收入修复,亚马逊/CHEWY 电商表现良好.10 图表 20:美国制造业&零售商&批发商库存.10 图表 21:美国各层级库存同比数据(%).10 图表 22:1Q23 起海外零售商去库幅度放缓.10 图表 23:美国家具批发商库存情况.11 4XlWoUgUjWdUmOpNtQ8OaO7NnPpPtRoNlOmMqPjMtRrN8OqRrRwMmQyRuOnPmN行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 24:美国家具批发商库存销售比情况.11 图表 25:2016Q1-20
9、23Q2 汇率同环比变动情况(人民币对美元).12 图表 26:汇率波动对外贸企业利润影响弹性测算.13 图表 27:主要原材料成本变动情况(%).13 图表 28:主要原材料成本变动走势图.14 图表 29:部分出口上市企业原材料占比拆解.15 图表 30:中宠国内、海外业务及增速.17 图表 31:中宠干粮/罐头品类收入及增速.17 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 一、需求&库存视角:去库尾声关注环比复苏,看好 2H 耐用品经营弹性 1 1.1.1 出口视角:出口视角:2 22Q22Q2 起轻工部分细分板块出口降幅收窄起轻工部分细分板块出口降幅收窄 从行业来看,根据海关统计
10、,6 月我国出口金额同比-12.4%,延续 22Q3 以来出口压力,主要原因在于海外受通胀因素影响进入主动去库周期、海外经济需求放缓,且出口金额降幅领先于出口数量。受加息节奏影响,宏观层面对欧美需求预判保持结构性乐观,由于轻工家居等耐用品出口回调时间较早,库存调整幅度更深,近期部分企业反馈需求环比呈经营复苏趋势。分行业来看,轻工细分板块沙发、床垫等家具耐用品从 21Q4-22Q1 起率先进入去库周期,23 年 3 月起伴随基数下行、库存去化尾声、美国房地产企稳等降幅收窄;日用品方面则表现分化,保温杯等经济相关性弱或与新场景开拓相关的品类保持消费高增韧性,宠物食品、塑料刀叉勺等快消品 22Q3-
11、Q4 受下游去库存影响订单开始调整,23Q2 起伴随下游去库结束,基于整体消费韧性恢复较快、逐步进入平稳增长区间,人造草坪、自行车等耐用品尽管部分月份受基数影响有所波动,23Q2 起整体增速中枢由负转正。图表图表1 1:中国出口金额分地区同比增速(中国出口金额分地区同比增速(%)来源:Wind,国金证券研究所 -40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%出口同比当月同比:出口美国当月同比:出口欧盟当月同比:出口东南亚联盟行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 5 图表图表2 2:轻工细分行业出口景气情况轻工细分行业出口景气情况
12、来源:海关总署,IFIND,国金证券研究所 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表图表3 3:分品类国内出口上市企业经营情况(亿元分品类国内出口上市企业经营情况(亿元人民币人民币)来源:各公司年报、招股书、国金证券研究所 家居板块:根据海关总署数据,2023 年 1-6 月我国家具及其零配件出口总额达 313.8 亿美元,累计同比-11%,相较于 23 年 1-2 月累计同比-17.5%来说大幅度减缓。其中,6 月当月值为 52.4 亿美元,同比-15.1%,相较于 23 年 2 月当月同比-25.2%来说也大幅度减缓。结合月度情况来看,23 年上半年家具出口下调幅度逐渐收窄,2
13、3 年 5/6 月家具及其零配件出口当月值分别为 53.8/52.4 亿美元,同比-14.8%/-15.1%,与去年下调趋势相比有所缓和。图表图表4 4:中国家具出口当月值中国家具出口当月值 图表图表5 5:中国家具出口累计值中国家具出口累计值 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 得益于人工成本优势,越南是除中国外另一主要家具产品出口大国以及我国家具制造商的海外工厂聚集地,越南的数据也具有强代表性,而越南财政部披露的出口数据也显现出回暖趋势。2023 年 1-5 月越南的家具出口累计总额达到 9.9 亿美元,同比-27.75%,相较于23 年 1-2 月累计值同比-
14、34%有减缓。其中 5 月单月出口金额达 2 亿美元,同比-11.56%,分品类分品类公司名称公司名称主营业务主营业务20222022外销营收外销营收2022外销营2022外销营收占比收占比23Q1营收23Q1营收23Q1营收同23Q1营收同比变化比变化23Q1营收环23Q1营收环比变化比变化耐用品匠心家居匠心家居智能家居及其核心配件制造14.4798.9%4.28-7.4%21.0%耐用品盈趣科技盈趣科技智能控制部件等产品的研发、生产,提供中小企业智能制造方案37.3485.9%8.71-32.5%-10.7%耐用品梦百合梦百合记忆绵床垫、枕头及其他家居制品的研发、生产及销售。67.9584
15、.8%16.99-20.7%-12.9%耐用品久褀股份久褀股份自行车整车及其零部件的设计、研发、生产和销售。23.1197.2%4.87-37.1%-3.6%耐用品共创草坪共创草坪人造草坪的研发、生产和销售21.6087.4%5.59-18.0%7.8%宠物中宠股份中宠股份宠物食品的研发、生产和销售23.4672.2%7.06-11.0%-12.4%宠物佩蒂股份佩蒂股份宠物食品(咬胶、零食等)的研发、生产、销售和自有品牌运营。14.5684.1%1.59-53.8%-58.0%宠物依依股份依依股份一次性卫生护理用品(宠物&个人)及无纺布的研发、生产和销售。14.4295.1%2.84-19.5
16、%-24.5%一次性消费品家联科技家联科技塑料制品及生物全降解制品的研发、生产与销售15.2577.2%3.28-20.8%-17.0%跨境电商乐歌股份乐歌股份从事人体工学产品的研发、生产及销售。29.1991.0%7.964.3%-11.1%跨境电商致欧科技致欧科技全球知名互联网家居品牌商,自有品牌家居产品的研发、设计和销售53.7898.6%12.67-11.2%-3.6%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0070----10202
17、1-----012023-04中国:出口金额:家具及其零件:当月值(亿美元)YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%005006007008---------04中国:出口金额:家具及其零件:累计值(亿美元)YOY行业专题
18、研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 7 相较于 23 年 1 月-53.24%有大幅度减缓。图表图表6 6:越南家具出口当月值越南家具出口当月值 图表图表7 7:越南家具出口累计值越南家具出口累计值 来源:越南财政部,国金证券研究所 来源:越南财政部,国金证券研究所 图表图表8 8:中国家具出口分地区情况(百万美元)中国家具出口分地区情况(百万美元)来源:Wind,国金证券研究所 图表图表9 9:沙发、床垫主流企业营收趋势(百万元)沙发、床垫主流企业营收趋势(百万元)图表图表1010:办公椅主流企业营收趋势(百万元)办公椅主流企业营收趋势(百万元)来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind
19、,国金证券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%0500000002500030000350----------022023-05越南家具出口当月值(万美元)当月同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0500000200000250000300000201
20、8-----------05越南家具出口累计值(万美元)累计值同比05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000美国欧盟日本韩国澳大利亚01,0002,0003,0004,0005,0006,000梦百合顾家家居喜临门麒盛科技匠心家居02004006008001,0001,2001,4001,6001,80
21、02,000恒林股份永艺股份行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 8 005006007008009001,000乐歌股份捷昌驱动图表图表1111:P PVCVC 地板主流企业营收趋势(百万元)地板主流企业营收趋势(百万元)图表图表1212:升降桌主流企业营收趋势(百万元)升降桌主流企业营收趋势(百万元)来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 1.21.2 需求需求&库存视角:美国住宅成交回暖,耐用品率先实现降幅收窄库存视角:美国住宅成交回暖,耐用品率先实现降幅收窄 密歇根大学公布的 6 月消费者信心/预期指数为 64.4/61.5,为近四个
22、月最高。6 月制造业PMI 指数为 46.0,从美国零售端销额同比增速来看,零售食品/日用品在高基数下增速放缓,家居、建材等耐用品则同比降幅边际收窄,主因是基数进入低位、库存去化尾声、美国房地产企稳等。根据全美住宅建筑商协会(NAHB)数据,2023 年 6 月富国银行住房市场指数为 55,近一年首次重返枯荣线以上。2023 年 5 月美国新建住房销售套数同比+25.9%,成屋销售同比-20.4%,降幅较去年年末-34.9%的高位收窄明显。图表图表1313:消费者信心呈现修复消费者信心呈现修复 图表图表1414:美国美国 PMIPMI 指数仍处底部指数仍处底部 来源:IFIND,国金证券研究所
23、 来源:IFIND,国金证券研究所 图表图表1515:5 5 月起美国家具耐用品零售额降幅收窄月起美国家具耐用品零售额降幅收窄 来源:Wind,国金证券研究所 02004006008001,0001,2001,400海象新材天振股份行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表图表1616:全美住宅建筑商协会全美住宅建筑商协会(NAHB)/(NAHB)/富国银行住房市场指数富国银行住房市场指数 来源:IFIND,国金证券研究所 图表图表1717:美国新建住房销售(千套)及同比美国新建住房销售(千套)及同比 图表图表1818:美国成屋销售(万套)及同比美国成屋销售(万套)及同比 来源:IF
24、IND,国金证券研究所 来源:IFIND,国金证券研究所 美国零售商:22 年以来收入增速放缓,综合零售商成长具备韧性,成长赛道(宠物)等修复快,关注性价比型产品、OBM 跨境电商成长机会。受海运物流、通胀影响,2022H2 起下游零售商普遍库存高位,且销售额呈现放缓趋势。亚马逊收入同比增速稳定在低双位数/高个位数并呈提升趋势;沃尔玛 22Q2 起高个位数增长;塔吉特收入增速减缓。家居零售商收入普遍有所下滑,宠物零售商持续增长,存货周转率保持稳定;CHEWY 电商疫情期间高速发展,22 年以来保持中双位数成长趋势。伴随亚马逊、Temu、独立站等跨境电商的崛起,以乐歌、致欧科技为代表的企业充分利
25、用国内供应链优势进行出海,凭借产品性价比/强运营能力获取海外市场份额。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表图表1919:海外零售商收入修复,亚马逊海外零售商收入修复,亚马逊/CHEWY/CHEWY 电商表现良好电商表现良好 来源:IFIND,国金证券研究所 1 1.3.3 库存视角:海外去库存尾端,改善趋势显现库存视角:海外去库存尾端,改善趋势显现 从宏观库存数据来看,美国市场各环节库存增速趋缓。2023 年 4 月美国库存总额/制造业库存/零售商库存/批发商库存同比+5.2%/+2.1%/+7.6%/+6.3%,零售商/批发商超额补库趋势持续,但增速逐渐放缓,进入主动去库阶
26、段。图表图表2020:美国制造业美国制造业&零售商零售商&批发商库存批发商库存 图表图表2121:美国各层级库存同比数据(美国各层级库存同比数据(%)来源:IFIND,国金证券研究所 来源:IFIND,国金证券研究所 从下游大型零售公司报表来看,3Q22 起各大零售商开始去库,经过 6 个月,1Q23 起海外各大零售商去库节奏有所放缓,沃尔玛、亚马逊等综合零售商库存去化至 21Q4 水平,家得宝、劳氏等家居卖场库存仍处中高位,预计 2-3Q 仍有去库动作,行业后续进入被动去库、主动累库的节奏、幅度预期仍需后续持续跟踪观察。图表图表2222:1 1Q23Q23 起海外零售商去库幅度放缓起海外零售
27、商去库幅度放缓 来源:彭博,国金证券研究所 从海外家具经销商的库存和销售情况看,库销比基本回落至疫情前正常水平。以我国最大家具出口市场美国的情况为例,根据美国人口普查局数据显示,自 2022 年下半年开始美公司类别公司类别公司名称公司名称21Q121Q121Q221Q221Q321Q321Q421Q422Q122Q122Q222Q222Q322Q322Q422Q423Q123Q1沃尔玛2.7%2.4%4.3%0.5%2.4%8.4%8.7%7.3%7.6%亚马逊43.8%27.2%15.3%9.4%7.3%7.2%14.7%8.6%9.4%塔吉特23.4%9.5%13.3%9.4%4.0%3.
28、5%3.4%1.3%0.6%百思买35.9%19.6%0.5%-3.4%-8.5%-12.8%-11.1%-10.0%-11.1%家得宝32.7%8.1%9.8%10.7%3.8%6.5%5.6%0.3%-4.2%劳氏24.1%1.0%2.7%5.1%-3.1%-0.3%2.5%5.2%-5.6%WAYFAIR49.3%-10.4%-18.7%-11.4%-13.9%-14.9%-9.0%-4.6%-7.3%WSM41.6%30.7%16.0%9.1%8.1%9.7%7.1%-1.9%-7.2%PETCO27.1%18.7%14.6%13.2%4.3%3.2%4.0%4.2%5.4%CHEWY
29、31.7%26.8%24.1%16.9%13.7%12.8%14.5%13.4%14.7%综合零售商家居零售商宠物零售商0200040006000800010000美国:制造业库存:季调(亿美元)美国:零售商库存:季调(亿美元)美国:批发商库存:季调(亿美元)-20%-10%0%10%20%30%美国:商业库存:季调:当月同比美国:制造业库存:季调:当月同比美国:零售商库存:季调:当月同比美国:批发商库存:季调:当月同比行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 11 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050000000250002018-04201
30、8----------012023-04美国批发商库存:家具及家居摆设(百万美元)同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%00.511.522.-------04202
31、2--012023-04美国批发商库存销售比:家具及家居摆设同比国家具批发商库存总额同比增幅逐渐减缓,直到 23 年 4 月当月值来到 187.5 亿美元,同比-0.4%跌破零点。同时,美国家具批发商每月库存销售比的同比增幅也在下滑,4 月当月值为 1.85,同比+6%,相较于 22 年 9 月的同比+45%幅度下降。整体来说,出于海外经销商库存量以及库销比减少的情况,后续家居出口压力环比减弱,伴随基数降低,3Q 起订单修复可期。图表图表2323:美国家具批发商库存情况美国家具批发商库存情况 图表图表2424:美国家具批发商库存销售比情况美国家具批发商库存销售比情况
32、来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 12 二、原材料&汇率:短期或对报表端构成正向催化 从盈利角度,成本、汇兑对短期报表端盈利形成正向催化,木浆、PP、BOPP 等处于历史低位且短期上行压力不大,考虑到大部分原材料从 3Q22 起落入历史均值价格以下,在考虑库存周期的影响下,我们认为 3Q23 起原料下行对盈利能力产生正面影响有所减弱但仍存在。人民币汇率 23H1 同比上升 6.7%,总体上延续了 22 年人民币贬值趋势。人币值贬值的原因可能来自美联储降息预期不明朗、国内经济恢复不及预期、中美利差倒挂等多个方面。人民币汇率
33、短期下行对出口企业即期营收和毛利率有积极影响,同时有助于企业提升产品的海外价格竞争力、扩大市场份额。但同时,企业通常会进行锁汇套保安排或一定海外资产投资,对“公允价值变动”、“外汇货币性项目”等科目产生影响,锁汇比例低和海外货币型资产顺差的企业将在人民币贬值中获取更高的汇兑收益。预计海外收入占比较高、货币型资产顺差较大的匠心家居、久祺股份、麒盛科技、源飞宠物、依依股份匠心家居、久祺股份、麒盛科技、源飞宠物、依依股份等将受益明显。图表图表2525:2 2016Q1016Q1-2023Q22023Q2 汇率同环比变动情况(人民币对美元)汇率同环比变动情况(人民币对美元)来源:IFIND,国金证券研
34、究所 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表图表2626:汇率波动对外贸企业利润影响弹性测算汇率波动对外贸企业利润影响弹性测算 来源:各公司 2022 年年报,国金证券研究所(注:1.假设海外收入均以美元计价,原材料采购均以人民币计价;2.仅计算美元货币敞口;3.未考虑公司套保,故实际利润变化幅度小于测算值)原材料价格持续低位,盈利能力有望提升。原材料价格持续低位,盈利能力有望提升。23Q2大宗原材料延续2022年的高位回落趋势,持续保持在较低价位,各类原材料同环比总体保持负向变动,TPU/PP/TDI/聚合 MDI/BOPP/粘胶纤维/涤纶短纤/钛白粉/纸浆/白羽鸡/不锈钢同
35、比变动情况分别为-2.3%/-16.2%/+2.4%/-13.6%/-15.5%/+0.4%/-10.7%/-20.0%/-24.1%/+4.5%/-31.0%。原材料持续低位背景,结合上半年人民币持续贬值趋势,企业在成本控制、销售利好的情况下,盈利极有可能获得改善。原材料占营业成本比例较高的匠心家居、依依股份匠心家居、依依股份等或将明显受益。图表图表2727:主要原材料成本变动情况(主要原材料成本变动情况(%)来源:IFIND,国金证券研究所 1%3%5%7%10%1%3%5%7%10%顾家家居39.1%851.28.525.542.659.685.10.41.32.23.14.4喜临门14
36、.5%921.49.227.646.164.592.10.30.81.31.82.6梦百合84.8%187.71.95.69.413.118.80.92.64.46.18.7久祺股份97.2%446.44.513.422.331.244.61.23.55.88.111.6乐歌股份91.0%70.60.72.13.54.97.10.92.84.76.59.3匠心家居98.9%417.74.212.520.929.241.81.33.86.48.912.7麒盛科技90.1%883.28.826.544.261.888.31.23.76.28.612.3共创草坪87.4%506.55.115.225
37、.335.550.71.13.25.47.610.8捷昌驱动76.1%142.51.44.37.110.014.30.82.44.05.78.1恒林股份76.1%592.25.917.829.641.559.20.92.64.36.08.5浙江自然74.3%81.00.82.44.15.78.10.82.54.15.88.3裕同科技19.7%2834.428.385.0141.7198.4283.40.41.11.92.63.7中宠股份72.2%293.92.98.814.720.629.40.82.44.15.78.1佩蒂股份84.1%378.53.811.418.926.537.81.13
38、.25.37.410.6源飞宠物96.1%391.33.911.719.627.439.11.44.16.99.613.7天元宠物62.9%201.52.06.010.114.120.10.72.23.75.27.4依依股份95.1%462.24.613.923.132.446.21.33.86.38.812.6家联科技77.2%404.94.012.120.228.340.51.02.94.96.89.8盈趣科技85.9%879.68.826.444.061.688.01.13.25.37.410.6通达创智77.1%38.60.41.21.92.73.90.82.44.15.78.1注:1
39、.假设海外收入均以美元计价,原材料采购均以人民币计价;2.仅计算美元货币敞口;3.未考虑公司套保,故实际利润变化幅度小于测算值人民币贬值幅度假设汇兑收益(百万元)人民币贬值幅度假设净利率总变化幅度(pct)公司名称22年海外收入占比(%)汇兑敞口(百万元)行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表图表2828:主要原材料成本变动走势图主要原材料成本变动走势图 来源:Wind、IFIND、国金证券研究所 钢材成本大幅下降,相关企业盈利状况有望改善。2023Q2 不锈钢价格大幅下降,同环比分别-31.0%/-20.5%。对于乐歌股份、匠心家居等较集中使用该类原材料、且原料成本占总成本比
40、例也较高的企业,原材料成本大幅下降将对其报表盈利情况产生影响。同时对久褀股份这类原材料是钢材制造的中间品的企业的盈利能力提升也有一定正向作用。23H1 汇率、原材料及海运成本等外部环境友好,出口企业盈利持续兑现,是海外代工业务盈利修复的黄金期,2H 虽暂未显现对盈利的显著压制,但成本红利或有所减弱。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 15 图表图表2929:部分出口上市企业原材料占比拆解部分出口上市企业原材料占比拆解 来源:各公司招股书,年报公告,国金证券研究所 三、重点标的梳理 我们认为伴随库存去化充分、基数下行背景下,轻工出口板块后续向上概率大于向下,看好经营复苏趋势。从细分标的恢
41、复驱动力的不同,我们建议从三条主线进行重点关注布局:1)产品创新升级/新客户导入/新渠道结构优化型出口公司,公司产品创新和升级能力在海外具备优势且产品品类本身具备升级空间(如智能沙发)、场景爆发空间(如保温杯),新客户导入预期(精密塑料配件加工),重点关注匠心家居、嘉益股份、盈趣科技、通达创智等。2)低基数+补库带动恢复型出口标的,2Q 部分出口企业中宠股份、共创草坪等已迎来一阶导收入拐点,部分企业下游客户集中度较高,受下游客户去库周期影响节奏或有推迟,考虑到多数企业 2H22 外销营收高双位数下滑,预计 3-4Q 营收同比回归到双位数增速,关注依依股份、佩蒂股份、源飞宠物。3)OBM 跨境电
42、商:伴随亚马逊、Temu、独立站等跨境电商的崛起,以乐歌、致欧科技为代表的企业充分利用国内供应链优势进行出海,凭借产品性价比/强运营能力获取海外市场份额,关注优质供应链出海机遇。1.产品创新/新客户导入/新渠道结构优化型出口企业,重点关注匠心家居、嘉益股份、玉马遮阳、盈趣科技、梦百合等。匠心家居:匠心家居:受益 OBM、ODM 新客户开拓,23 年目标收入预计快速恢复。公司作为智能沙发制造上,产业链一体化构筑壁垒,在渠道端,公司构建核心客户群,下游已开拓 33 家全美前 100 家具零售商,其中包括大型美国家具企业 Ashley Furniture。1)OBM 业务:不改变原有销售模式(渠道商
43、统一结算/不承担租金)的情况下提升品牌露出,性价比产品优势+集中展示,大大提升坪效。内部设计团队与美国家具行业优秀的软体沙发设计师JasonCarpenter 合作,从产品外观、功能、品质、材料多维度深耕客户需求偏好,并推出新高端品牌 MoToLiving,下半年将开始在全美几百个零售店销售,为公司带来新增量。2)供应链端:建立越南生产基地覆盖美国客户订单需求,降低国际贸易风险,稳定海外供应链。嘉益股份:嘉益股份:深度绑定大客户,重点客户 Stanley 及星巴克放量有望带动公司订单增长。1)行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 16 受益于与美国百年保温杯品牌 Stanley 等品牌深
44、度绑定(前五大客户占比达 93.9%,与Stanley 合作已愈 11 年),卡位时尚、产品创新迭代理解力强,及时捕捉客户需求提升客户粘性。研发方面,公司不断提高保温杯制造工艺,改善杯身重量、提高图案雕刻水平以及提升保温杯密封性等,保障持续生产优质新产品能力。2)产能:2021-2022 年产能利用率超 100%,未来计划布局越南设立全资孙公司扩充产能,将新增年产 1350 万只不锈钢真空保温杯产能,保障海外供应链持续运行。玉马遮阳:玉马遮阳:欧洲订单修复驱动外销回暖,美国/澳洲加速开拓,内销借新品驱动增长。外销:外销占比提升至 70%,欧洲 2Q 起下单逐渐修复,外销竞争力在于高质量&高性价
45、比高,价格低至同品质产品的 1/2,专注高端面料,B 端客户较多。在建工程可释放 2000 万平方米产能,预计 24-25 年可投满产。2019 年着手开始推进美国市场,全年预期 5000w。内销:公司借助新品梦幻帘、斑马先生商城推广,毛利率处于提升周期。梦百合:梦百合:记忆绵床垫出口龙头,海外工厂产能利用率回升助推盈利拐点显现。公司 2021-2022 年由于原材料成本、海运费上涨叠加美国两个自建工厂产能利用率较低等因素,盈利显著承压,而今年以来,在原材料成本、海运费等压力显著缓解的同时,Q2 起海外去库进入尾声,需求逐步好转,Q2 欧洲市场的代工业务预计同比已迎来转正,美国市场的代工业务虽
46、然同比或仍有下滑,但环比也已迎来改善,美国工厂产能利用率稳步提升。此外公司跨境电商发展越发顺畅,今年迎来快速增长,国内自主品牌 Q2 预计也迎来加速增长。整体来看,原材料、海运、海外工厂产能利用率等几大变量均处于向好趋势,公司盈利拐点正显现,后续盈利弹性可期。盈趣科技:盈趣科技:多品类产品&制造基地共助推成长。产品层面,1)家用雕刻机受终端消费需求下降及客户去库存等因素影响,短期业绩有所承压,但 1Q 订阅服务收入同比+32%,客户总用户数同比+23%,未来增长仍可期待;2)电子烟业务放量可期:从精密塑胶件生产到整机、核心加热模组业务有序深入推进;3)电助力自行车业务延续 2022 年强劲增长
47、势头,大力开展新项目的合作,有望贡献重要增量;4)汽车电子业务方面,新产品智能座舱量产支付&核心产品防眩镜持续优化助力增量;5)健康环境业务及水冷散热系统业务订单 23年起明显修复,下半年有望实现快速增长。研发&渠道端方面,公司积极布局马来西亚智造基地,承接受中美贸易摩擦影响及北美交付产品业务,加强海外供应链运行;在国内,公司建设厦门、漳州和上海三大智造基地,布局各大领域产品研发与生产,通过新产品扩展新增量。通达创智:通达创智:基地建设提高产能,渠道建设助力业务扩张。公司主营精密注塑件代工业务,凭借产品高品质、低综合成本、快速稳定交付的能力,下游深度绑定迪卡侬、宜家、Wagner 等大型品牌商
48、、渠道商,通过“多品类、小批量、定制化”的模式,深耕体育户外、家居生活、健康护理三大赛道市场。6#厂房建设工程和石狮基地建设工程按计划推进,公司预计新增室内家居用品 4,000 万套、体育户外用品 880 万套、健康护理产品 230 万套、家用电动工具 130 万套,有望扩大产能。未来受益于产能释放&渠道端开拓,品类从塑料件向五金件等开拓。久祺股份:久祺股份:看好 2H 订单同比回暖,OBM 蓄势待发。目前欧洲客户仍处于库存调整阶段,伴随大洋洲、亚洲、澳洲等地下单节奏明显加速,Q2 环比改善,预计公司销售&订单均可同比恢复平稳。在利润端,受益于原材料费用/海运费持续下滑&产品进一步的高阶化,盈
49、利能力有望改善。产能方面,公司德清工厂技改结束,100 万童车+50 万成人车+30 万电踏车产能逐渐释放,新设久翼智能聚焦电踏车智能模块打造(智能升级、T-BOX、芯片、电机、电池),持续提升附加功能以抢占市场份额。由于消费趋势改变/产品结构升级,公司 OBM23 年整体预计+20%30%,规划三年内收入占比达 30%,利润占比有望逐步提升。2.低基数+补库带动恢复型标的,重点关注中宠、顾家家居、佩蒂股份、家联科技。中宠股份:中宠股份:国内新高管上任优化运营思路,有望开启高质量成长。内销:产品运营思路升级趋势下看好中宠内销资源投放效率提升,盈利模型优化效果可期。分品牌来看,顽皮保持 30%+
50、成长,加速发力高毛利高端主粮,与分众传媒合作强化品牌形象曝光,后续品牌势能提升效果值得期待;Zeal 高端形象稀缺性凸显,0 号主食罐在零食罐 1Q 去库存结束、进入山姆渠道,进入快速推广期;领先 Toptress 主打大单品策略,99 主食罐、新品烘焙粮等差异化竞争,保持三位数快速增长趋势。外销:伴随下游客户库存清理完毕,预计 2Q 起订单逐步转暖,且恢复节奏快于预期;基于下游客户结构分散度、美国产能韧性,预计从节奏上,中宠在宠物板块各品类/中宠中外销订单修复领跑。我们预计 4 月份整体海外业务或恢复至高单个位数/低双位数增长,5 月延续好转趋势。23H1 预告盈利 8500-10300 万
51、元,同比持续高速增长 24.37%-50.71%,行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 17 汇率、外销转暖带动盈利表现超预期。图表图表3030:中宠国内、海外业务及增速中宠国内、海外业务及增速 图表图表3131:中宠干粮中宠干粮/罐头品类收入及增速罐头品类收入及增速 来源:中宠股份公告,国金证券研究所 来源:中宠股份公告,国金证券研究所 佩蒂股份:佩蒂股份:自主品牌“爆品”策略领先,海外咬胶领先者。自主品牌“爆品”策略领先,海外咬胶领先者,3Q 海外订单有望现同比拐点。1)内销:爵宴大单品策略成功实现品类开拓。2022 年实现爵宴超级单品到爆产品系列的目标,鸭肉干单品销额超 4000
52、万元,品牌复购率达到 40%,23 年发布新品宠食罐成功实现品类开拓,预计全年保持高双位数成长。2)外销:短期受下游客户去库影响订单仍处于调整期,预计 2Q 已呈现环比修复趋势,预计 3Q 起同比转正,中期加快海外优质渠道型客户开拓,有望进一步打开成长空间。3)产能布局充足:柬埔寨年产 9200 吨宠物休闲食品项目 2022 年开始生产,伴随 23 年产能利用率爬坡,盈利能力有望改善。新西兰 4 万吨高品质宠物干粮项目工厂有望于 2023 年3-4Q 投产。顾家家居:顾家家居:软体家居龙头,外销业务经营改善正显现。1)外销方面,海外客户步入去库尾声叠加公司海外工厂布局带来对客户需求的相应速度优
53、势,预计公司外销订单 Q2 已迎来同比转正,并且随着出口业务条线优化,公司出口业务利润率有望迎来回升;2)内销方面,随着公司组织架构优化结束,Q2 起内销订单预计已迎来显著改善。公司近年来持续深化“1+N+X”渠道布局,大家居店态持续升级,并且区域零售中心布局效果逐步体现,这一系列渠道变革将显著推动定制+功能+床垫三大高潜品类增长,随着定制家具业务的逐步增长,其为软体引流效果也将逐步显现,公司全品类融合销售优势正越发明显,内销持续增长可期。共创草坪:共创草坪:全球人造草坪龙头,欧美需求回暖助力盈利提升。全球人造草坪领军者,2021年全球市占率达 18%。海外需求持续向好,欧洲订单已恢复性增长;
54、美洲 23Q1 渠道库存回落,经销商信心提升,Q2 订单情况有望修复。盈利能力显著提升,23Q1 受美洲通胀与去库影响,高基数下降幅扩大,但利润同比增长 9.83%,扣非净利同比增长 2.21%。加速全球产能布局,墨西哥生产基地项目计划于 23Q4 投产 1600 万平方米人造草坪产能,有助于提高北美市场占有率。依依股份:依依股份:宠物卫生用品龙头企业,去库尾声订单回暖。紧密联系大客户,包括全球大型连锁零售商、专业宠物用品连锁店以及宠物用品网上销售平台的供应商体系。全球宠物卫生护理用品消费快速增长、客户销量的稳定增加、公司顺利推进市场扩展使公司迅速增长,22 年归母净利润达 1.51 亿元,同
55、比增长 32%。受北美主要客户库存调整订单减少、汇兑损失、折旧费用上升、产能利用率不足、规模效应优势未能体现等因素影响,23Q1 利润亏损,2Q 以来伴随下游去库,大客户订单逐季修复,除亚马逊外基本恢复至正常水平,预计3Q 收入环比/同比进入正增区间。中期来看,公司凭借稳定的客户资源、规模化生产能力,市场渗透率提升、且市场份额提升可期。家联科技:家联科技:研发能力提升,核心竞争力强劲。公司是行业领先的塑料刀叉勺餐饮具出口商,具备全产业链,自产改性材料、自作模具与制品,可快速响应客户需求,控制生产成本;智能化程度处于行业顶尖。全球化布局,泰国子公司产能建设在计划中、美国产能技改持续推进,看好大客
56、户拓份额。23Q1 营收 3.28 亿元,同比下降 20.82%。但国内市场具备广阔的发展空间,公司的内销收入有望得到进一步的提升;伴随海外客户库存逐步消化,3-4Q 外销营收同比拐点可期。0%20%40%60%80%100%0562002020212022海外收入(亿元,左轴)国内收入(亿元,左轴)海外收入增速(右轴)国内收入增速(右轴)0%20%40%60%80%100%120%140%0.01.02.03.04.05.06.07.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022干粮收入(亿元,
57、左轴)湿粮收入(亿元,左轴)干粮-YOY湿粮-YOY行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 18 3.跨境电商 OBM:重点关注乐歌股份、致欧科技。乐歌股份:乐歌股份:人体工学产品表现亮眼,海外仓布局助力跨境电商业务稳健发展。公司作为人体工学行业的龙头企业,产品定位中高端,依托多年跨境电商运营经验布局亚马逊、独立站等,海外仓业务加持完善跨境电商产业链,加快海外业务渗透。2022 年上半年开始布局新兴市场跨境电商,预计未来三年新兴市场销售占比可达 20-30%。内销以学习桌作为竞争突破口,高举高打提升品牌声量,当前仍处于品牌心智建立期,有望凭借优质产品量价齐升。近期公司出台股权激励计划,业绩
58、考核条件要求 2024-2026 年归母净利润不低于 4.5/5/5.5 亿元,彰显后续成长信心。致欧科技:致欧科技:定位线上小宜家,家居垂直类跨境电商引领者。1)旗下拥有 SONGMICS、VASAGLE和 FEANDREA 三个自有子品牌,深挖家居、家具和宠物家居类行业,并向全屋场景不断拓展,不断提升产品附加值。2)自建物流体系实现本地化运营,构建“国内外自营仓+平台仓+第三方合作仓”的仓储物流体系,完善跨境仓储物流体系。3)强选品力构筑产品运营壁垒且不断深化:“自主研发”+“合作开发”模式,借助国内优质供应链实现产品创新迭代,产品矩阵不断丰富。四、风险提示 海外需求不及预期。海外需求不及
59、预期。海外消费有持续低迷态势的可能、去库进度也有放缓的可能,从而影响企业的景气情况。原材料价格大幅波动的风险。原材料价格大幅波动的风险。原材料成本占轻工制造生产端比例较高,原材料价格的大幅波动会影响企业的盈利水平。全球贸易风险全球贸易风险。欧洲地缘冲突仍在持续,影响欧洲市场需求情况,从而影响企业业绩情况。人民币汇率大幅波动。人民币汇率大幅波动。人民币汇率的走势将影响出口需求且会影响企业的汇兑损益。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 19 行业投资评级的说明:行业投资评级的说明:买入:预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上;增持:预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超
60、过大盘在 5%15%;中性:预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%5%;减持:预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 20 特别声明:特别声明:国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”(以下简称“国金证券”)所有,未经事先书面授权,任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发,需注明出处为“国金证券股份有限公司”,且不得对本报
61、告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法,故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致,国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,在不作事先通知的情况下,可能会随时调整,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不
62、同或者相反。本报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突,而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品,使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信
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64、资者使用;本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资,遭受任何损失,国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告,则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议,国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有,保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话: 传真: 邮箱: 邮编:201204 地址:上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话: 邮箱: 邮编:100005 地址:北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话: 传真: 邮箱: 邮编:518000 地址:深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 18 楼 1806