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1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销,海通国际是由海通国际研究有限公司,海通证券印度私人有限公司,海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌,海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明,重要披露声明和免责声明,请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 23 Jul 2023 名创优品名创优品
2、MINISO Group(MNSO US)深度报告:十年磨剑显锋芒,打造中国零售出海标杆 In-depth Report:A Decade of Honing,Paving the Way for Chinas Leading Retail Globalization Table_Info 维持优于大市维持优于大市Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 US$18.55 目标价 US$24.50 MSCI ESG 评级 BBB 来源:MSCI ESG Research LLC.Reproduced by permission;no further d
3、istribution 市值 US$5.86bn 日交易额(3 个月均值)US$17.66mn 发行股票数目 315.92mn 自由流通股(%)-1 年股价最高最低值 US$19.40-US$4.50 注:现价 US$18.55 为 2023 年 7 月 21 日收盘价 资料来源:Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 15.4%10.5%152.5%绝对值(美元)15.4%10.5%152.5%相对 MSCI China 18.2%18.3%165.2%Table_Profit (Rmb mn)Jun-22A Jun-23E Jun-24E Jun-25E 营业收入 10,0
4、86 11,421 14,448 17,638(+/-)11%13%27%22%净利润 721 1,784 2,172 2,681(+/-)46%147%22%23%全面摊薄经调EPADS(Rmb)2.37 5.63 6.86 8.46 毛利率 30.4%38.7%39.5%39.7%净资产收益率 10.5%22.6%22.0%21.9%市盈率 55 23 19 15 资料来源:公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)名创优品是全球领先的自有品牌综合零售商,提供各种以 IP 设计为特色的生活潮流产品。虽然行业进入门槛较低,但名创护
5、城河深厚。自有品牌拥有较高利润水平、轻资产运营推动规模快速扩张,供应链、合伙人双管齐下形成良性闭环,提升运营效率。经经过十年深耕,名创的国内业务过十年深耕,名创的国内业务已相对成熟,已相对成熟,且在目前消费环境下且在目前消费环境下性价比定位受益性价比定位受益。海外海外业务亦完成了业务亦完成了基础基础搭建,未来发展搭建,未来发展即将即将提提速,且有产品、品牌、管理三大红利,潜力巨大,有望成为速,且有产品、品牌、管理三大红利,潜力巨大,有望成为公司公司未来增长的主要来源。未来增长的主要来源。对比如今因国内细分市场过于内卷接近饱和而选择出海的消费品牌,名创最大的优势在于抓住最好的时间窗口,依托自身强
6、大的供应链和产品,摸索出适合的、差异化的发展模式,完成了海外业务 0-1 的搭建。(1)所处赛道成长性优,主要市场基本覆盖所处赛道成长性优,主要市场基本覆盖:根据弗若斯特沙利文数据,2022 年全球自有品牌综合零售市场规模540亿美元,将在2026年增至868亿美元,年复合增速12.6%,高于全球综合零售市场的 4.4%。截止 2023 年 3 月末,名创海外已有门店 2131家,覆盖全球 106个国家和地区。(2)出海核心:对出海核心:对中国供应链高效且差异化的整合运用。中国供应链高效且差异化的整合运用。对比其他同样借助中国制造业能力的消费品牌,名创的优势在于独特的供应商合作模式(深厚的供应
7、商资源积淀,以量制价、买断定制和不压货款等方式),以及自有品牌、自主设计、规模效应、高效周转叠加而成的“名创产品”和“名创价格”。(3)灵活商业模式应对地区差异化)灵活商业模式应对地区差异化难题难题:全球众多市场差异且复杂的文化、营商环境、消费习惯等是公司出海所面临的最大难点,名创为此推出直营、加盟和代理三种业务模式,灵活应对不同市场的不同情况。名创海外业务未来的增长来自门店拓展以及单店提升。(1)门门店:店:以既有市场加密为主,新市场拓展同步。海外市场空间广阔,经测算,仅购物中心场景就超 8000 家,考虑街边店、社区店、店中店等门店形态,空间更大。(2)单店:单店:推动产品本地化匹配当地消
8、费需求,通过产品创新、品牌营销、门店升级等方式提升品牌势能,打开单店店销天花板。同时借助数字化释放管理红利,提高门店运营效率,提升盈利能力。估值预测:估值预测:受益国内复苏和海外直营高增,叠加外汇收益,我们上调 Q4FY23 收入及经调归母净利各 3.9%/16.3%至 32/5.3 亿元。我们基本维持FY23-25收入各114.2/144.5/176.4亿元;上调经调归母净利各 4.6%/5.5%/6.1%至 17.8/21.7/26.8 亿元。维持 24 财年 25 倍PE的估值,对应合理目标市值77.6亿美元,上调目标价6%至24.5美元(对应汇率为 USD/CNY=7.0),维持优于大
9、市评级。风险提示:风险提示:全球经济下滑,行业竞争加剧,产品研发及门店扩张不及预期。Table_Author 汪立亭汪立亭 Liting Wang 李宏科李宏科 Hongke Li Rebecca Hu,CFA 李一腾李一腾 Yiteng Li 355Price ReturnMSCI ChinaJul-22Nov-22Mar-23Volume 23 Jul 2023 2 Table_header2 名创优品(MNSO US)维持优于大市维持优于大市 名创优品是全球领先的自有品牌综合零售商,提供各种以 IP 设计为特色的生活潮流产品,如盲盒、香薰等品类深受消费者喜爱。经过多
10、年深耕,名创的国内业务及门店模型已相对成熟,尤其是在目前的消费环境下,性价比定位受益,单店恢复及门店拓展逻辑较为清晰。虽然行业进入门槛较低,但名创护城河深厚。自有品牌拥有较高利润水平,轻资产运营推动规模快速扩张,供应链合伙人双管齐下提升业务运营效率,全国范围内少有规模化竞争对手。海外市场是名创品牌另一重要的发展方向,目前仍处于成长初期,潜力巨大,且因其环境复杂性以及业务灵活性,市场对其仍有困惑。本文将从发展历程、品牌现状、重点市场、财务影响等方面对名本文将从发展历程、品牌现状、重点市场、财务影响等方面对名创海外业务进行详细拆解创海外业务进行详细拆解,我们认为名创的海外业务无论从单店,我们认为名
11、创的海外业务无论从单店店销店销或者门店或者门店数量数量层面都仍有较大提升空间,是公司未来最重要的增长来源层面都仍有较大提升空间,是公司未来最重要的增长来源。1.百国已至,万店在前百国已至,万店在前 自2015年出海以来,名创海外市场布局逐渐完善,品牌力逐步提升。截止2023年 3 月末,名创海外门店共计 2131 家(门店数量占比 38.6%),覆盖全球 106 个国家和地区。H1FY23(H2CY22)海外收入 19.1 亿元,占比 36.2%,已成为公司当之无愧的第二增长曲线。1.1 名创优品出海历程名创优品出海历程 自 2015 年出海伊始到 2023 年进入超级品牌元年,名创在海外市场
12、的探索主要分为三个阶段,包括摸索阶段、扩张阶段,以及走向超级品牌的腾飞阶段。探索海外探索海外市场市场(2015-2016):):早期对新市场的摸索主要由代理商的海外扩张意愿驱动。2016 年公司主动进驻东南亚部分国家并在年末开出墨西哥首店,正式进军拉美。该阶段,名创对代理商输出的主要价值是中国供应链价值和中国业务模式的成功经验。冲刺全球覆盖(冲刺全球覆盖(2017-2021):):验证可行性后,名创开始追求全球覆盖,占据更多市场份额。2018 年初,董事长叶国富提出“百国千亿万店”的目标,公司也随之进入高速扩张阶段。截止 2021 年末,公司已进入全球 80+国家及地区,海外业务0-1的体系搭
13、建基本完成。该阶段,依托国内日益丰富的产品组合和逐渐完善的数字化系统,公司可对代理商运营体系进行全面赋能。走向超级品牌(走向超级品牌(2022 至今):至今):2022 年初,公司提出“品牌升级”战略,并在2023 年初宣布进入超级品牌元年。通过聚焦战略品类、强化 IP 赋能、紧跟需求变化的方式,名创将逐渐从超级渠道转向超级品牌,在全球消费者中建立起品牌认知。该阶段,名创海外单店提升与门店扩张并行。通过本地化、数字化的人、货、场管理体系提升单店销售,同时借助各国家代理、加盟资源轻资产、高质量扩张。AVjYqWhViXfWsQsQnO9P8Q6MpNpPnPsRfQoOqPjMtRsP7NmNp
14、PvPtQoRuOnRsN 23 Jul 2023 3 Table_header2 名创优品(MNSO US)维持优于大市维持优于大市 图图1 名创优品出海历程名创优品出海历程(2015 至今)至今)资料来源:公司招股书,公司官网,公司 Facebook,HTI 2.磨砺十载,完成磨砺十载,完成海外业务海外业务 0-1 的搭建的搭建 中国品牌出海一直以来是各消费品牌梦寐以求却不敢轻易下重注的业务,全球化输出的是国内无与伦比的供应链能力,面对的是各国家各地区巨大差异和复杂的消费环境、营商环境以及政治环境,中间链条长且琐碎,涉及准入条件、产品进口标准、关税、汇率、货运、仓储等环节。对比如今因国内细
15、分市场过于内卷接近饱和而选择出海的消费品牌,名创优品最大的优势在于抓住最好的时间窗口,名创优品最大的优势在于抓住最好的时间窗口,依托自依托自身身强大的强大的供应链供应链和和产品,产品,在过去十年间完成了海外业务在过去十年间完成了海外业务 0-1 的搭建。的搭建。2.1 自有品牌零售赛道成长性优,海外主要国家及地区覆盖基本完成自有品牌零售赛道成长性优,海外主要国家及地区覆盖基本完成 名创所处的自有品牌名创所处的自有品牌综合综合零售赛道在全球零售赛道在全球综合零售市场中成长性优综合零售市场中成长性优、潜力潜力大大。根据 Euromonitor 数据,由于疫情影响,2022 年全球综合零售市场规模
16、2075 亿美元,同比下降1.5%,2015-2022年复合增速约4.9%。根据Euromonitor预测,2026年市场规模将增至 2543 亿美元,2022-2026 年复合增速为 4.4%。根据弗若斯特沙利文预测,2022 年全球自有品牌综合零售市场规模 540 亿美元,同比增长 28.9%,2015-2022 年复合增速约 7.3%;2026 年市场规模将增至 868 亿美元,2022-2026 年复合增速为 12.6%。同时,根据弗若斯特沙利文预测数据,2022 年美国、加拿大、印尼、印度、墨西哥五国自有品牌综合零售市场规模合计约 194 亿美元,占全球市场份额的 35.9%,其中美
17、国市场规模 115 亿美元,占全球市场份额的 21.3%。2022-2026 年,印度、印尼、墨西哥、美国、加拿大市场规模年复合增速分别为 14.4%、14.0%、13.1%、10.9%和 9.5%。23 Jul 2023 4 Table_header2 名创优品(MNSO US)维持优于大市维持优于大市 图图2 全球综合零售市场规模(亿美元,全球综合零售市场规模(亿美元,2015-2026E)资料来源:Euromonitor,HTI 图图3 全球自有品牌综合零售市场规模(亿美元,全球自有品牌综合零售市场规模(亿美元,2015-2026E)资料来源:弗若斯特沙利文,HTI 头部自有品牌零售商市
18、占率稳步提升。头部自有品牌零售商市占率稳步提升。根据弗若斯特沙利文数据,全球自有品牌综合零售商前五大主要是名创优品、大创、无印良品、Flying Tiger 和三福。2021年全球自有品牌综合零售市场市占率 CR5 约为 20.3%,较 2019 年的约 15.7%提升4.6pct,其中名创优品市占率较 2019 年的 5.2%提升了 1.5pct。图图4 全球自有品牌综合零售市场份额(全球自有品牌综合零售市场份额(%,2015-2026E)资料来源:弗若斯特沙利文,HTI 测算 图图5 全球自有品牌综合零售市占率(全球自有品牌综合零售市占率(2021)资料来源:弗若斯特沙利文,HTI 在前五
19、大品牌中,名创虽然在前五大品牌中,名创虽然成立时间、出海时间最晚(除仅在中国运营的三成立时间、出海时间最晚(除仅在中国运营的三褔外),但扩张速度最快。外),但扩张速度最快。截止 2023 年 3 月末,名创海外门店已达 2131 家,涉足全球 106 个国家及地区,市占率及覆盖市场数量均为五个品牌中最高,已经完成了全球主要国家及地区的基本覆盖。表表 1 全球自有品牌综合零售行业主要参与者情况全球自有品牌综合零售行业主要参与者情况 品牌名品牌名 成立时间成立时间 出海时间出海时间 运营模式运营模式 本土门店本土门店 海外门店海外门店 全球布局全球布局 市占率市占率 名创优品 2013 2015
20、直营/名创合伙人/代理 3383 2131 中国及海外 106 国 6.7%大创 1977 2001 直营/代理 4139 3758 日本及海外 26 国 5.5%无印良品 1980 1991 直营/授权 564 622 日本及海外 32 国 5.3%Flying Tiger 1995 2001 直营/合伙/合资/特许经营 52 790 丹麦及海外 26 国 1.9%三福 1997-仅直营 1000+-仅中国 0.9%资料来源:名创优品招股书,名创优品公告,良品计划公告,大创官网,良品计划官网,Flying Tiger 官网,Flying Tiger 公告,Flying Tiger Faceb
21、ook,弗若斯特沙利文,联商网,天眼查,HTI 注:1.门店数名创优品截止 2023 年 3 月,大创截止 2023 年 2 月,无印良品截止 2023 年 6 月,Flying Tiger 截止 2022 年;2.海外布局数含国家及地区;3.市占率为 2021 年数据;4.除三福外各品牌成立时间以相应名称品牌的创立时间为准,三福以福建省三福百货有限公司成立时间为准。60657075808590952002020212022E2023E2024E2025E2026E其他美国加拿大印度印度尼西亚墨西哥名创优品,6.7%大创,5.5%无印良品,5.3%F
22、lying Tiger,1.9%三福,0.9%23 Jul 2023 5 Table_header2 名创优品(MNSO US)维持优于大市维持优于大市 根据公司最新财报,截止 2023 年 3 月末,名创已进驻全球 106 个国家及地区,海外门店共 2131 家。分区域看分区域看,亚洲(不含中国大陆)是门店占比最多的国家,同时也是进入最早的市场,967 家门店占比约 45.3%,其次是拉丁美洲,478 家门店占比约 22.4%,之后是欧洲、中东及北非和北美洲,分别有 216/152/118 家门店,各占比 10.1%/7.1%/5.5%。分国家看,分国家看,全球前十大国家门店占比共 55.4
23、%,其中占比最大的三个国家为印度、印尼和墨西哥,门店各 229/217/211 家,总占比超 30%。图图6 名创名创优品优品海外门店占比,按区域分(海外门店占比,按区域分(%,Q3FY23)资料来源:公司路演 PPT,HTI 注:其他包括俄语区、非洲、大洋洲 图图7 名创名创优品优品海外门店占海外门店占比,按国家分(比,按国家分(%,Q3FY23)资料来源:公司路演 PPT,HTI 相比而言,亚洲(不含中国大陆)和拉美地区亚洲(不含中国大陆)和拉美地区的消费环境和习惯与中国更为相似,且人口多、市场容量大,公司目前已基本完成了覆盖,部分国家及地区,如印尼和墨西哥,业务模式也已经较为成熟。截至
24、2023 年 3 月末,亚洲(不含中国大陆)共有门店 967 家,其中印度/印尼/菲律宾/巴基斯坦/泰国/越南/其他市场各229/217/139/73/66/49/194家。拉美门店共478家,其中墨西哥和哥伦比亚各211/78家。北美地区市场北美地区市场潜力也很大,但由于历史问题,近两年才开始做直营市场,随着运营模式稳定、门店模型打通,我们预计未来门店拓展将加速。截止 2023 年 3 月末,北美门店共 118 家,其中美国和加拿大各 74 和 44 家。在欧洲在欧洲地区地区公司主要覆盖西欧及东欧地区,中欧及北欧覆盖相对较弱,覆盖区域各国门店占比较为均衡。中东及北非,中东及北非,除了部分常年
25、有战争国家,其余也有基本的覆盖。图图8 名创优品亚洲门店分布(间,名创优品亚洲门店分布(间,2019-2023/03)资料来源:公司路演 PPT,HTI 注:年份为自然年 图图9 名创优品美洲门店分布(间,名创优品美洲门店分布(间,2019-2023/03)资料来源:公司路演 PPT,HTI 注:年份为自然年 亚洲(不含中国大陆),967,45%拉美,478,23%欧洲,216,10%中东及北非,152,7%北美,118,6%其他,200,9%其他,950,45%印度,229,11%印度尼西亚,217,10%墨西哥,211,10%菲律宾,139哥伦比亚,78美国,74巴基斯坦,73泰国,66越
26、南,49西班牙,45前十大,1181,55%979676769737070586646474549272238202096720023/03印度印度尼西亚菲律宾巴基斯坦泰国越南其他3449460023/03墨西哥哥伦比亚美国加拿大其他 23 Jul 2023 6 Table_header2 名创优品(MNSO US)维持优于大市维持优于大市 图图10 名创
27、优品欧洲门店分布(间,名创优品欧洲门店分布(间,2019-2023/03)资料来源:公司路演 PPT,HTI 注:年份为自然年 图图11 名创优品中东及北非门店分布(间,名创优品中东及北非门店分布(间,2019-2023/03)资料来源:公司路演 PPT,HTI 注:年份为自然年 H1FY23 公司海外收入约 19.1 亿元,占比总收入的 36.2%。海外收入中,分市场分市场看,看,代理市场和直营市场收入各 11.7/7.4 亿元,占比各 61.4%/38.6%。分区域看,分区域看,亚洲(不含中国大陆)/美洲/欧洲/其他地区占比各 50.3%/42.6%/4.0%/3.1%。对比FY19-20
28、 超 32%的收入占比(Q4FY19 和 Q1FY20 海外收入占比超 40%,历史高点),由于疫情原因,海外收入占比一度跌至 20%以下。随着海外疫后市场的逐步恢复,以及公司对海外运营模式的不断优化,Q2FY23 海外收入占比逐渐增至 39.5%,为近期新高。图图12 名创优品名创优品中国及中国及海外收入占比(海外收入占比(%,FY19-H1FY23)资料来源:公司招股书,公司公告,HTI 图图13 名创优品海外收入名创优品海外收入按区域按区域拆分(拆分(%,FY19-H1FY23)资料来源:公司招股书,公司公告,HTI 2.2 名创名创的的出海出海核心优势:核心优势:对中国供应链高效且差异
29、化的整合运用对中国供应链高效且差异化的整合运用 名创出海的第一阶段之所以能取得成功,最根本的是依靠了中国无可比拟的供应链优势,尤其是日用小商品本身的制作技术壁垒不高,终端需求又偏刚需。在这个品类全球化发展的初期,性价比是王道,而“中国价格”又在全球范围内有绝对优势。对比其他同样借助中国制造业能力的消费品牌,名创的优势在于对比其他同样借助中国制造业能力的消费品牌,名创的优势在于对中国供应链对中国供应链高效且差异化的整合运用,具体表现为高效且差异化的整合运用,具体表现为自有品牌(拥有自有品牌(拥有产品产品定价权且无中间商加定价权且无中间商加价)、价)、自主自主设计设计(以(以 IP 为基础,上新快
30、)为基础,上新快)、以及以及差异化的差异化的供应供应商合作模式商合作模式(长期的长期的供应商资源积淀,以量制价、买断定制和不压货款等方式供应商资源积淀,以量制价、买断定制和不压货款等方式)。中国供应链是中国品牌出海的最大底气。中国供应链是中国品牌出海的最大底气。18 世纪下半叶以来,在英国、美国、日本先后获得“世界工厂”的称号之后,中国凭借全球近 1/4 的人口优势,以低廉的“中国价格”迅速接棒。根据海关总署数据,进入 21 世纪后,中国工业制品出口高速增长,由 2000 年的 2238 亿美元增长至 2022 年的 34240 亿美元,年复合增速达13.2%。期间,中国占世界工业制品出口额由
31、 2000 年的 4.8%迅速提升至 2011 年的22968234404990023/03西班牙土耳其以色列意大利法国英国其他52027202225254374794023/03摩洛哥沙特阿拉伯阿联酋埃及其他67.767.380.473.863.832.332.719.626.236.2FY19FY20FY21FY22H1FY23中国海外57.448.754.044.450.334.641.632
32、.845.042.64.15.96.66.64.03.93.96.64.03.1FY19FY20FY21FY22H1FY23亚洲(不含中国大陆)美洲欧洲其他 23 Jul 2023 7 Table_header2 名创优品(MNSO US)维持优于大市维持优于大市 15.6%,并在随后十年持续增长,2021 年占比增至 21.7%。丰富的廉价劳动力是中国产品横扫全球的第一步也是最重要的一步,之后中国制造业规模不断扩大,产业技术不断升级,配套不断完善,直至今日,虽然中国制造业低成本优势有一定程度弱化,但供应链韧性的优势难以替代,且在劳动生产率、数字化转型等方面的高性价比优势正在凸显(源自商务部国
33、际贸易经济合作研究院编写的跨国公司在中国:全球供应链重塑中的再选择)。图图14 主要国家工业制品出口额(亿美元,主要国家工业制品出口额(亿美元,1995-2022)资料来源:Wind,HTI 图图15 主要国家占世界工业制品出口总额比重(主要国家占世界工业制品出口总额比重(2011-2021)资料来源:Wind,HTI 名创差异化的供应商选择及合作模式。在供应商选择方面,名创每个品类都只名创差异化的供应商选择及合作模式。在供应商选择方面,名创每个品类都只选头部供应商合作,选头部供应商合作,例如彩妆选择莹特丽(雅诗兰黛、兰蔻的代工厂)、科丝美诗(香奈儿、欧莱雅的代工厂),香水选择奇华顿(迪奥、香
34、奈儿的代工厂),餐具选择厦门嘉诚工业(钓鱼台国宾馆的餐具供应商),手机配件选择立讯精密(苹果代工厂)等。在供应商合作模式方面,在供应商合作模式方面,以量制价以量制价+买断定制买断定制+不压货款构筑不压货款构筑名创名创的的独独特特供应链优势供应链优势。对比同样做品牌出海、直接源头代工的品牌,名创的供应链优势主要来自:(1)行业积淀。名创董事长叶国富在创立名创优品之前创建了中国饰品连锁品牌“哎呀呀”,曾在五年时间开设 2600 家店,创造 1 年 12 亿元营收的记录。“哎呀呀”的运营经历使叶国富董事长积累了部分优质的供应商资源,截止 2022 年末,公司和超过 1100 名供应商建立了合作;(2
35、)以量制价。截至 2022 年末,公司共有核心 SKU 8800 个,公司国内共有门店 3325 家,每个门店平均上架 SKU 3000+,大规模单笔订单且单个 SKU 订单不分多个供应商的规则为供应商提供了稳定的订单量,以量制价也提升了名创的议价能力,双方达到共赢;(3)不压货款。对比众多零售企业平均 2-3 个月的账期,名创为供应商提供了 30 天左右的账期,短账期为供应商提供了稳定的现金流;(4)买断定制。定制商品由名创买断,供应商没有库存和周转压力。表表 2 名创优品主要合作的各品类头部供应商名创优品主要合作的各品类头部供应商 品类品类 彩妆护肤彩妆护肤 香水香精香水香精 餐具餐具 电
36、子配件电子配件 家电家电 洗漱用品洗漱用品 企业企业 莹特丽莹特丽 科丝美诗科丝美诗 奇华顿奇华顿 嘉诚工业嘉诚工业 立讯精密立讯精密 新宝电器新宝电器 江苏三笑江苏三笑 代工代工/生产生产品牌品牌 迪奥、古驰、阿玛尼、希思黎、兰蔻、海蓝之谜、资生堂、卡姿兰等 迪奥、兰蔻、香奈儿、欧莱雅、MAC 等 伊丽莎白雅顿、雅诗兰黛、爱马仕、香奈儿等 沃尔玛、奥奈达、Target、Camber 等 苹果、三星、戴尔、联想、惠普、华为等 小米、东菱、摩飞、歌岚等 高露洁、黑人等 生产生产内容内容 粉类、自动笔类和彩妆铅笔、唇膏、指甲油、粉底、护肤产品等 口红、唇膏、唇彩类等彩妆全系列产品 食用香精和日用香
37、精 中高端不锈钢餐具、厨房刀具、锅具、日用陶瓷、玻璃等 充电器、连接线、马达、无线充电、FPC、天线、声学和电子模块等 电熨斗、搅拌机、吸尘器、电热水壶等 口腔护理用品、卫生杀虫用品以及个人护理用品 代工代工名创名创 瓷颜肌系列 燕窝温和清爽洁面乳、蜗牛霜、花盈系列 花漾系列 餐具、玻璃杯等 数据线产品 吸尘器、电热水壶等小家电 牙刷 注:各公司官网,HTI 050000000250003000035000400000192022中国美国日本印度越南15.6%18.1%21.7%10.0%10.6%8.6%
38、6.8%5.6%4.9%0%10%20%30%40%201120162021中国美国日本印度越南 23 Jul 2023 8 Table_header2 名创优品(MNSO US)维持优于大市维持优于大市 除了中国供应链的高效整合,自有品牌、自主设计、规模优势、除了中国供应链的高效整合,自有品牌、自主设计、规模优势、快速周转快速周转也都也都是是“名创价格名创价格”的重要组成部分。的重要组成部分。(1)自有品牌。名创是自有品牌,拥有终端定价权,而大规模直采(工厂到门店、工厂到港口)又摒除了传统供应链层层加价的环节。既能使“名创价格”在市场上拥有较高的竞争力,又能留存较高水平利润(c.60%终端毛
39、利率)。(2)自主设计。名创奉行“711”理念,即每 7 天从大约 1 万个产品创意库里精选大约 100 个新的 SKU,平均每个月上新约 550 个 SKU。自主设计创新能使名创产品与其他 OEM 品牌的产品有差异性,同时高频上新在需求端能提升客流转换和连带,在供应端叠加规模优势能为供应商提供稳定且大量的订单,从而做到以量制价。(3)轻资产运营。名创国内的合伙人模式是类直营加盟,而海外主要是代理模式为主。轻资产运营不但能充分利用社会优质资源,迅速扩大规模,同时类直营加盟也能统一运营,提升供应链端议价能力。(4)高效周转。不赌爆品+数字化运营+规模优势是名创库存管理的关键。根据公司财报,202
40、2 财年名创库存周转天数 69 天,远低于竞争对手 MUJI 同期的 165 天。高效周转使得名创常年有稳定的正向经营现金流且足够的利润空间来维持高性价比的“名创价格”。图图16 名创优品名创优品 C2M 模式模式摒除了传统供应链层层加价的环节摒除了传统供应链层层加价的环节 资料来源:公司路演 PPT;HTI 2.3 灵活商业模式灵活商业模式应对应对地区差异地区差异化化难题难题 全球众多市场差异且复杂的文化、营商环境、消费习惯等是全球众多市场差异且复杂的文化、营商环境、消费习惯等是公司出海公司出海所面临所面临的的最大最大难点难点,且不同的市场对公司而言的战略意义不同,且不同的市场对公司而言的战
41、略意义不同,而灵活的商业模式则是最好而灵活的商业模式则是最好的的应对应对方式方式。面对众多文化迥异的国家及地区市场,国内派遣人员初至时往往对当地法务、税务、财务、人资等情况不甚了解,贸然规模化开店运营,黯然收场的概率很大。同时,不同的市场发展潜力不同,对公司的战略意义不同,部分市场自主经营比与代理商、加盟商合作可取得的效果更佳。为此,名创推出三种海外市场的经营模式,分别为直营、名创合伙人(加盟)和代理模式,以针对不同市场的不同特性采用合适的运营扩张方式:直营模式:直营模式:在美国、加拿大等人口众多、潜力较大的战略市场,公司通常会在当地建立控股子公司(合并报表),开设直营店铺作为试点和标杆门店。
42、通过该类方式公司可以更有效、更直接地获得当地消费者的洞察和有效运营方式。随着直营门店模型跑通、名创品牌力提升,公司会根据当地市场情况适当开放加盟或代理。目前海外市场中美国、加拿大、新加坡、越南和香港地区是以直营模式为主。23 Jul 2023 9 Table_header2 名创优品(MNSO US)维持优于大市维持优于大市 名创名创合伙人合伙人模式模式(加盟)(加盟):名创在国内开创的类直营加盟模式,目前海外只有印尼采用了此种模式。印尼是名创较早开发的国家市场,初期进入时中国和华裔加盟商的资源丰富,在当地设立子公司开放加盟后,由于门店效益高,回本快,也吸引了不少当地的加盟商开店。在合伙人模式
43、下,加盟商只需负责提供初始资本开支、存货保证金以及与门店运营相关的租金、物流、工资等运营开支,而存货的所有权则归属名创,直至产品被销售给消费者,两者收入分成。同时,名创主导门店运营和品牌管理,负责门店布局、设计、员工培训、定价、产品管理和补货等一系列具体运营业务。代理模式:代理模式:在大部分海外市场公司皆是通过与具有丰富资源和零售经验的当地代理商合作来运营名创优品品牌。借力代理商可有效减少打入当地市场阻碍,且能快速铺店,提升规模。通常,代理商都是“国代”,且主体主要是企业,其主营业务性质多样,如时装、电子、食品零售、咨询及家居用品零售等。代理模式下公司商品由代理商买断(预付全款,历史退货率接近
44、 0),代理商在产品选择、进货量、终端定价、营销等方面相较名创合伙人拥有更多自主权。在该模式下,公司更多起到建议和监督作用,会外派员工作为国家代表去实地考察,监督代理商对相关协议条款和条件的合规情况以及助力代理商更高效地运营名创优品品牌。除此,公司要求代理商事先支付合规保证金,以确保代理商履行授权许可协议下的义务。在门店拓展方面,公司会对代理商开店进度提出要求,运营 1-2 年未能完成要求的代理商将被收回代理权限。表表 3 名创优品出海的名创优品出海的三三种模式种模式 经营模式经营模式 库存归属库存归属 门店收入门店收入 线上收入线上收入 咨询服务费咨询服务费 加盟费加盟费 货品保证金货品保证
45、金 合规保证金合规保证金 签约年限签约年限 代表国家代表国家 直营模式 公司 全额获取 -美国、加拿大等 名创合伙人模式 公司 按固定比例获取 3 年或以下 印尼 代理模式 代理商 按 FOB 价格获取 2-10 年 其他海外地区 资料来源:公司招股书,HTI 海外直营及代理市场的区分以是否在当地建立海外直营及代理市场的区分以是否在当地建立控股控股子公司,财务上完全并表来子公司,财务上完全并表来区分。区分。目前归入直营市场的国家及地区包括美国、加拿大、印度、印尼、新加坡、越南和香港地区,其中美国、加拿大、新加坡、越南和香港地区以直营店铺为主,有少量加盟门店,印度代理为主,而印尼则以加盟门店为主
46、。其余所有市场都归入代理市场。出海十年间,由于营商环境变化及代理商资质等原因,在部分市场名创做过运营模式的调整。如美国、加拿大、新加坡和越南,皆是从代理市场转为直营市场。目前目前名创名创海外海外主要以代理为主。从市场主要以代理为主。从市场收入收入角度,角度,H1FY23 公司海外收入为 19.1亿元,其中代理市场和直营市场收入各 11.7/7.4 亿元,占比各 61.4%/38.6%。从门店从门店数量数量角度,角度,截止 2023 年 3 月末,公司 2131 家海外门店中,直营门店、合伙人门店和代理商门店各 150、247 和 1734 家,占比各 7.0%、11.6%和 81.4%。近年来
47、三者占比相对稳定。我们认为从市场收入角度,由于不同我们认为从市场收入角度,由于不同模式模式的收入确认比例不同,随着的收入确认比例不同,随着直营市场的快速发展直营市场的快速发展(近期重点战略市场多为直营市场)(近期重点战略市场多为直营市场),直营市场收入占比,直营市场收入占比将有将有较大的较大的提升空间。但从业务模式和门店数量角度,提升空间。但从业务模式和门店数量角度,无论是从资源配置、经验优势还无论是从资源配置、经验优势还是从运营安全的方面考量,是从运营安全的方面考量,海外市场长期将以轻资产运营为主。海外市场长期将以轻资产运营为主。23 Jul 2023 10 Table_header2 名创
48、优品(MNSO US)维持优于大市维持优于大市 图图17 名创优品海外门店数(名创优品海外门店数(家家,FY19-Q3FY23)资料来源:公司公告,HTI 图图18 名创优品不同模式海外门店占比(名创优品不同模式海外门店占比(%,FY19-Q3FY23)资料来源:公司公告,HTI 海外海外电商电商是线下运营的有效补充。是线下运营的有效补充。在海外市场,名创优品品牌运营也以线下连锁为主,电商作为补充渠道提供一定的收入增量。早期电商业务主要依靠代理商自行与本地电商平台合作并独立负责运营。随着海外市场的逐步发展,公司开始对代理商的电商业务进行辅导和协助,以提升电商运营效率以及维持名创优品品牌文化全球
49、统一。在墨西哥,代理商早在 2019 年前就推出线上自营商城且与当地电商平台美卡多(Mercado Libre)合作。疫情期间,电商渠道部分弥补了线下的损失,销售额占比提升至 c.10%。在印度,公司 2017 年进入该市场时就入驻了多家电商平台,在 2019 年又与亚马逊和 Flipkart 达成合作,进一步扩大电商渠道。图图19 名创优品墨西哥官网名创优品墨西哥官网 资料来源:公司墨西哥官网,HTI 图图20 拉美电商拉美电商 Mercado Libre 平台上的名创优品平台上的名创优品 资料来源:Mercado Libre,HTI 3.海外业务的下一步海外业务的下一步 1-N门店、门店、
50、产品、品牌及管理产品、品牌及管理 过去十年,名创完成了海外 0-1 的搭建,但无论在消费者洞察、产品匹配度、本地化管理、供应链及品牌建设等方面仍相对粗放。未来,公司将(1)加速加速既有既有市场加密市场加密及及新市场拓展新市场拓展;(;(2)深入洞察本地化消费需求,汇聚全球设计智慧,从)深入洞察本地化消费需求,汇聚全球设计智慧,从“全球一盘货全球一盘货”到到“全球五盘货全球五盘货”,针对不同市场需求匹配不同优质产品,针对不同市场需求匹配不同优质产品,提升名创品,提升名创品牌力牌力;(;(3)逐步完善供应链逐步完善供应链建设建设、增加本地供应占比,以及优化订货、增加本地供应占比,以及优化订货、配送
51、配送、补补货等环节,提高供应链效率;(货等环节,提高供应链效率;(4)粗放式管理向精细化管理转变。粗放式管理向精细化管理转变。87740019732131FY19FY20FY21FY22Q3FY23代理商合伙人直营83.1 81.3 82.2 82.7 81.4 11.7 11.4 10.8 10.5 11.6 5.2 7.2 7.0 6.7 7.0 FY19FY20FY21FY22Q3FY23代理商合伙人直营 23 Jul 2023 11 Table_header2 名创优品(MNS
52、O US)维持优于大市维持优于大市 3.1 海外业务海外业务空间空间广阔,未来广阔,未来既有市场深耕为主要既有市场深耕为主要发展发展方向方向 名创海外业务已完成了0-1的搭建,全球249个国家及地区(根据联合国官网)名创已进驻 106 个,覆盖率超 40%。在全球 TOP50 经济体中,名创也完成了近 80%的覆盖。未来名创海外仍是既有市场加密及新市场拓展两个方面同时发展,但既有市场深耕会是更主要的方向。在新市场拓展方面,在新市场拓展方面,2023 年 3 月 15 日,名创举行了 2023 全球战略合作伙伴高峰论坛。在会上名创新拓展了 3 个海外市场,并与巴拿马、安哥拉、拉脱维亚和特立尼达和
53、多巴哥 4 个国家代理商达成了签约合作。在既有市场深耕方面,在既有市场深耕方面,根据公司指引,2023 年海外将净增门店 350-450 家,其中超 90%为既有市场加密。考虑到名创的海外门店拓展主要依托于购物中心,我们参考各国家与地区的购物中心数量(暂不考虑增速)、名创既有门店渗透率及各国家地区的人均 GDP 水平,预计名创在既有市场的购物中心门店空间超预计名创在既有市场的购物中心门店空间超 8 千家千家,如考,如考虑街边店、店中店等门店类型,则空间更大虑街边店、店中店等门店类型,则空间更大(印度以街边小店为主,墨西哥的下沉(印度以街边小店为主,墨西哥的下沉市场潜力大)市场潜力大)。根据公司
54、披露,名创国内现有门店中 80%为购物中心店,根据赢商大数据,我国现有购物中心数量为 5685 家,名创国内购物中心渗透率为 48%。根据Geodatindustry 和 holidify 的世界主要国家及地区商场数量,以及名创的 TOP50 海外市场门店数量(假设均为购物中心门店),TOP50 的国家及地区中,哥伦比亚地区渗透率最高为 83%。我们假设(1)如实际渗透率高于 80%,则预计渗透率等于实际渗透率(非所有购物中心皆适合名创,该类市场未来增量在非购物中心点位);(2)参考各国家及地区现有的渗透率情况,经济较发达地区的门店渗透率较低,背后有竞争环境、品牌定位、消费习惯等原因。因此,按
55、各国人均 GDP 水平为依据测算预计渗透率,最高不超 80%,最低不低 10%;(3)出于审慎假设,如无购物中心数据,现有门店就是预期门店数。综上,我们保守估算名创在既有市场的购物中心门店空间为 8013 家。表表 4 名创优品海外购物中心门店空间测算名创优品海外购物中心门店空间测算 国家及地区国家及地区 购物中心购物中心店数店数 购物中心购物中心数量数量 渗透率渗透率 预计预计渗透率渗透率 预计预计购物中心购物中心店数店数 人均人均 GDP 间间 间间%间间 千美元千美元 中国 中国大陆 2706 5,685 48%80%4548 13 亚洲 印度 229 778 29%80%622 2 印
56、度尼西亚 217 328 66%80%262 4 菲律宾 139 594 23%80%475 3 巴基斯坦 73 307 24%80%246 2 泰国 66 182 36%80%146 7 越南 49 130 38%80%104 4 马来西亚 33 487 7%80%390 11 孟加拉国 23 106 22%80%85 2 柬埔寨 21 38 55%80%30 2 新加坡 18 207 9%27%56 73 中国香港 14 150 9%50%75 50 尼泊尔 14 41 34%80%33 1 缅甸 12 51 24%80%41 1 蒙古 12 12 5 老挝 12 12 3 北美 美国 7
57、4 3,278 2%30%975 70 加拿大 44 426 10%48%205 52 23 Jul 2023 12 Table_header2 名创优品(MNSO US)维持优于大市维持优于大市 拉丁美洲 墨西哥 211 262 81%81%211 10 哥伦比亚 78 94 83%83%78 6 巴西 30 474 6%80%379 8 多米尼加 26 26 8 玻利维亚 24 24 3 智利 23 85 27%80%68 16 秘鲁 20 58 34%80%46 7 危地马拉 16 16 5 乌拉圭 12 12 17 洪都拉斯 10 10 3 厄瓜多尔 10 32 31%80%26 6
58、欧洲 西班牙 45 468 10%70%327 30 以色列 29 163 18%48%78 52 意大利 26 734 4%64%472 36 法国 20 736 3%56%415 44 英国 18 907 2%53%485 47 中东及北非 摩洛哥 33 111 30%80%89 4 土耳其 29 192 15%80%154 10 沙特阿拉伯 27 65 42%77%50 23 阿联酋 25 61 41%56%34 44 埃及 20 174 11%80%139 4 伊拉克 19 19 5 约旦 10 42 24%80%34 4 俄语区 哈萨克斯坦 37 37 10 格鲁吉亚 22 22 5
59、 乌克兰 17 17 5 亚美尼亚 10 10 5 阿塞拜疆 10 10 5 罗马尼亚 9 9 15 白俄罗斯 8 8 7 非洲 尼日利亚 29 69 42%80%55 2 肯尼亚 10 48 21%80%38 2 大洋洲 澳大利亚 34 865 4%40%342 60 海外海外总计总计 TOP50 1997 7509 其他其他 134 504 总计总计 2131 8013 资料来源:赢商大数据,Euromonitor,World Bank,Geodatindustry,holidify,HTI 注:现有门店数量为 Q3FY23 门店数,美国购物中心数量为 40 个主要州之和,人均 GDP 为
60、 2021 年数据。23 Jul 2023 13 Table_header2 名创优品(MNSO US)维持优于大市维持优于大市 3.2 推动推动海外海外业务的业务的本地化策略,本地化策略,把握把握产品、品牌、管理红利产品、品牌、管理红利 一直以来,名创都是“全球一盘货”,凭借中国供应链的绝对优势和颇具吸引力的“中国价格”进行海外市场扩张。在基础搭建基本完成且部分市场,如印尼、墨西哥等市场逐步成熟后,公司在关注规模的同时也开始追求追求效率,积极推动产品本地效率,积极推动产品本地化来匹配产品与海外各地市场的需求,化来匹配产品与海外各地市场的需求,通过产品创新、品牌营销、门店升级等方式通过产品创新
61、、品牌营销、门店升级等方式提升品牌势能提升品牌势能,进一步打开海外单店店销天花板。,进一步打开海外单店店销天花板。与此同时,借助数字化与此同时,借助数字化释放释放管理管理红利红利,从而提高门店运营效率,提升盈利能力。,从而提高门店运营效率,提升盈利能力。3.2.1 产品红利:产品本地化推动店销增长产品红利:产品本地化推动店销增长 产品本地化主要是产品创新与当地消费需求匹配,比如在印度推广香水、欧洲推广香氛、中东推广口袋湿巾等。“中国制造”+“本地IP”的产品与本地需求匹配后很容易制造爆品。2022 年公仔销量占比整体海外 GMV 的 8-9%,有全球性大 IP 属性的盲盒也销量喜人。产品本地化
62、升级的背后是名创三大创新能力:洞察、设计和技术。产品本地化升级的背后是名创三大创新能力:洞察、设计和技术。(1)洞察:截止 2022 年末,公司在全球拥有 5440 家门店,覆盖超 3 亿消费者、超 7000 万品牌会员和超 3000 万私域用户。庞大的用户数据和运营数据,外派员工的本地化调研以及三方数据合作是名创提升消费市场需求洞察能力的基础和途径;(2)设计:公司拥有超 200 支内部设计师团队、超 20 位全球顶级设计师合作,产品曾获超60 项设计界国际大奖,未来公司将在中美日韩设立四个设计中心,使产品设计因地制宜,为全球消费者带去好看、好玩、好用的产品;(3)技术:公司在产品成分(玻尿
63、酸蒸汽眼罩等)、产品面料(口罩等)、产品原料(香薰等)上持续创新,累计取得超 200 项外观专利,超 40 项实用新型专利,超 400 个自有版权。图图21 名创优品三大创新能力名创优品三大创新能力 资料来源:公司全球品牌战略升级发布会 PPT,HTI 23 Jul 2023 14 Table_header2 名创优品(MNSO US)维持优于大市维持优于大市 3.2.2 品牌红利:品牌红利:品牌势能提升打破发展天花板品牌势能提升打破发展天花板 从超级渠道到超级品牌是公司未来的成长方向。从超级渠道到超级品牌是公司未来的成长方向。2023 年是名创超级品牌元年。相比渠道,品牌更长青,能跨越增长瓶
64、颈,也更容易攫取消费者心智从而产生品牌溢价。对比 Walmart、Costco 等渠道代表,Nike、Disney 等超级品牌的盈利能力相对较强,Hermes、LVMH 等顶级奢侈品牌则基本对标零售公司溢价能力的天花板。名创以 IP 设计为特色的自有品牌综合零售业态,以及未来向超级品牌发展的定位,更趋向 Nike 和 Disney 的盈利水平。图图22 品牌公司品牌公司 vs 渠道公司毛利率水平(渠道公司毛利率水平(%,FY19)资料来源:Bloomberg,HTI 注:Walmart 的 FY-end 为 1 月,Nike 为 5 月,Fast Retail、Costco 为 8 月,Dis
65、ney 为 9 月,Hermes、LVMH、Adidas 为 12 月 图图23 品牌公司品牌公司 vs 渠道公司净利率水平(渠道公司净利率水平(%,FY19)资料来源:Bloomberg,HTI 注:净利率为 Bloomberg Adjusted 参考美国知名零售商参考美国知名零售商 Five Below 的发展过程,品牌知名度提升是同店增长的重的发展过程,品牌知名度提升是同店增长的重要因素。要因素。根据Five Below投资者会议(2023年1月),区域内品牌ABA(aided brand awareness)与门店入驻该区域时长正相关。Five Below 门店入驻 2 年内,ABA
66、约40%;入驻 2-5 年,ABA 约 50%;入驻 6 年以上 ABA 提升至约 60%。区域内品牌 ABA随门店入驻时长的提升也是 Five Below 同店连续十余年取得增长的重要因素之一。图图24 Five Below 品牌品牌 ABA 及累计运营时长的关系及累计运营时长的关系 资料来源:Five Below 投资者会议(2023 年 1 月),HTI 图图25 Five Below 同店增速(同店增速(%,2009-2022)资料来源:Five Below 招股书,Five Below 财报,HTI 对名创对名创而言而言,在全球已有超,在全球已有超5000家线下门店的情况下,精准把握
67、消费者需求,家线下门店的情况下,精准把握消费者需求,创造内容价值、情绪价值从而实现向超级品牌的转变是相对有优势的。创造内容价值、情绪价值从而实现向超级品牌的转变是相对有优势的。为了实现品牌升级的目标,名创将能提供情绪价值的品类作为公司的战略品类。公司提出毛绒公仔、杯子、香氛、饰品、盲盒 5大战略品类。以香薰产品为例,2019-2022 年该品类销量 CAGR 约 60%,累计销量超 7000 万件。不同国家会有不同的战略品类。69.1 66.2 52.0 48.9 44.7 39.6 25.1 13.0 HermesLVMHAdidasFast RetailNikeDisneyWalmartC
68、ostco22.5 13.7 12.0 11.7 10.3 8.4 2.8 2.4 HermesLVMHDisneyFast RetailNikeAdidasWalmartCostco40%52%49%62%65%2年内2-3年4-5年6-7年8年以上12.115.67.97.14.03.43.42.06.53.90.6-5.530.3-2.0200920000022 23 Jul 2023 15 Table_header2 名创优品(MNSO US)维持优于大市维持优于大市 图图26 名创优品名创优品 5
69、 大战略品类大战略品类 资料来源:公司全球品牌战略升级发布会 PPT,HTI 依靠IP设计创新持续追踪情绪价值的引爆点。据公司统计,相较普通顾客,消费 IP 产品的顾客消费频次提升 28%,客单价提升 43%。除现有大耳狗、草莓熊等火爆IP外,2023年公司还将推出更多重磅IP联名,包括宝可梦、侏罗纪公园、Hello Kitty 等。在欧美等发达国家,有大 IP 属性的产品更受消费者欢迎。图图27 名创优品名创优品 2023 年年已发布或已发布或将发布的将发布的 IP 产品产品 资料来源:公司全球品牌战略升级发布会 PPT,HTI 品牌营销提升消费者认知,超级符号链接消费者情感。名创从原品牌
70、LOGO中提取“Wink”作为全新的品牌超级符号,将美好生活的定位具象化,升级唤新了全球门店,让名创的超级符号出现在全球的各个角落。同时,公司通过 LOVE 2GETHER环球巴士巡游,广州“夹缝中的微笑”、上海“笑脸不倒翁”等多种线下活动,与消费者进行更深层次的情感链接。以 LOVE 2GETHER 环球巴士巡游为例,2022 年 2 月 22日自纽约曼哈顿 SOHO 店启程,陆续在美国、墨西哥、意大利、西班牙、阿联酋、泰国、澳大利亚等多个国家巡游,为 Mini Family 进行宣发,同时宣传品牌美好生活的理念。公司在全球门店设置了许愿箱,乘客可以在许愿卡上写下自己的愿望,再贴在车身上或车
71、厢内,最终汇聚到阿联酋迪拜眼并举行盛大的许愿仪式。图图28 名创优品名创优品 LOVE 2GETHER 环球巴士环球巴士 资料来源:公司路演 PPT,HTI 图图29 名创优品门店装潢换新名创优品门店装潢换新 资料来源:公司路演 PPT,HTI 23 Jul 2023 16 Table_header2 名创优品(MNSO US)维持优于大市维持优于大市 3.2.3 管理红利:借助数字化释放管理红利,提升运营效率管理红利:借助数字化释放管理红利,提升运营效率 名创出海十年,早期运营相对粗放,尤其是代理国家。由于是买断制,名创在各地的发展主要依靠当地代理商的资源、品牌、运营能力以及主观能动性。疫情
72、三年更是阻挡了总部人员去各地考察、监督、辅助的脚步。粗放的管理使大部分的海外国家运营效率皆低于国内名创,海外门店在存货管理、订单管理、产品管理等方面都有很大的提升空间。海外国家的精细化管理主要依靠科学有效的部门设置、考海外国家的精细化管理主要依靠科学有效的部门设置、考核及激励制度,以及引入国内相对成熟的数字化系统。核及激励制度,以及引入国内相对成熟的数字化系统。在组织及管理方面,名创总部设立海外直营及海外代理两大部门在组织及管理方面,名创总部设立海外直营及海外代理两大部门,均为一级部,均为一级部门门。直营部门管理海外直营市场,在当地设立子公司进行运营,直营部门人员的KPI与子公司的业绩挂钩。代
73、理部门管理海外代理市场,会在各代理国家配置国家代表做全方位的辅导,如考察市场需求、建议门店点位、监督日常运营、助力选品及库存管理等,同时与总部商品中心的产品设计、供应链等部门协作,推动产品本地化,提升周转效率。国家代表的考核主要与该地区的门店扩展、销售额以及名创的出货量挂钩。在数字化方面,在数字化方面,2018 年起公司开始数字化建设,年起公司开始数字化建设,自行开发了一套以自行开发了一套以 SAP ERP 为为核心链接人、货、场的技术系统。核心链接人、货、场的技术系统。公司将该系统应用至海外市场,将有效提升海外市场的运营效率。人人数字化的消费者互动及营销工具:数字化的消费者互动及营销工具:包
74、括(1)智能消费者分析:依靠与消费者互动过程中获得的数据,创建定制的消费者档案,为营销活动提供支持。(2)目标营销:凭借大数据和 AI 能力,通过个性化渠道和向消费者提供针对性优惠券与产品推荐。货货数字化供应链管理:数字化供应链管理:包括(1)供应链管理系统(SCM):供应商可在后台查看自身产品的销售数据,以便根据销售情况及时调整生产排期,提前安排产能以适应未来需求。公司亦可通过此系统计划、管理及监控供应链,从而改善库存管理,缩短订货及交货周期。(2)产品生命周期管理系统(PLM):一线员工可在该模块中提供最新的设计理念及消费者信息,为未来的产品设计奠定基础,也让产品开发的核心流程实现数字化、
75、模块化,让传统的设计制造模式转变为消费者驱动的过程。(3)库存补货模块:可通过运用 SAP ERP 系统收集的大量数据输出各SKU 的合理库存水平,亦可通过分析门店位置、历史销售、货架安排和门店布局制定有针对性的库存组合。(4)国际运营的数字化供应链工具国际运营的数字化供应链工具:包括名创优品电子下单系统(EOS)和名创优品下单系统(MOS),其中 EOS 负责国内到海外仓库间管理,MOS 用于海外仓库及门店间管理,可提供订购建议功能。早期海外代理商需要人工对接需求,EOS 系统的推出让代理商得以线上查看产品的图片、简介等,目前已逐渐完善为集采购推荐、产品展示、交易结算为一体的平台,让海外下单
76、到发货的时间由约 3 个月缩短到 40-50 天。供货周期的缩短让公司得以由先生产后订货转为先预定后生产,大大减少了产销不匹配导致的存货损失。(5)知珠网及智库:知珠网专注于国际市场,智库专注于中国,二者均为公司自有,能帮助公司监控社交媒体上的热词和流行趋势,提高公司对消费者偏好变化的反应能力。(6)线上质量控制系统:包括供应商质量控制系统和大数据质量风险控制系统,用于评估供应商及产品质量。场场数字化运营能力:数字化运营能力:包括(1)移动智能门店管理工具:由商品陈列管理系统及经理 AI 助手组成,前者可以让货架陈列管理可视化,后者可帮助店长了解门店的实时库存水平、销售趋势、定价信息等门店运营
77、的重要指标,增强店长对门店的掌控力。(2)AI 巡店:通过 AI 图像识别技术自动检查门店布局及支付欺诈。23 Jul 2023 17 Table_header2 名创优品(MNSO US)维持优于大市维持优于大市 图图30 名创优品技术系统名创优品技术系统 资料来源:公司招股书,HTI 3.3 重点市场重点市场拆解拆解美国、墨西哥、印度、印尼美国、墨西哥、印度、印尼 海外市场海外市场中中不同国家及地区由于当地经济发达程度、市场竞争不同国家及地区由于当地经济发达程度、市场竞争情况情况、消费者偏、消费者偏好、代理商背景等不同因素差异较大,给公司带来的机遇与挑战也各不相同。好、代理商背景等不同因素
78、差异较大,给公司带来的机遇与挑战也各不相同。从中我们选取了几个门店占比高、市场潜力大、运营具有特色且是公司海外重点发展市场进行一一解读。重点市场包括重点市场包括美国、墨西哥、印度美国、墨西哥、印度和印尼。和印尼。3.3.1 美国美国:“第二个中国市场第二个中国市场”,发展初期,潜力巨大发展初期,潜力巨大 美国市场目前以直营门店为主,是近两年发展最快的市场。根据公司披露,Q3FY23 美国市场收入超 1.3 亿元,约占比海外收入的 16%,已成长为海外最大的收已成长为海外最大的收入贡献来源。入贡献来源。从单店 GMV 层面,Q3FY23 平均单店 GMV 对比 2019 年恢复率 156%,同比
79、增长 68%,增速可观。随着全球旗舰店的开业、品牌升级及本地化策略的持续推进,名创在美国的品牌影响力将不断提升。美国市场被公司视为“第二个中国市场”,发展潜力巨大,直营门店稳定跑通后会与当地优质加盟商合作以合伙人模式进行规模扩张。美国市场年轻人口众多、消费力强、市场规模庞大。美国市场年轻人口众多、消费力强、市场规模庞大。根据 Euromonitor 数据,2022 年美国总人口 3.33 亿人,其中 20-34 岁人口 6710 万人,占总人口约 20%,在该年龄段中女性人口 3303 万人,占比 49.2%。2022 年美国城市人口占比约 83%,城市人均可支配收入达 6.2 万美元。根据弗
80、若斯特沙利文预测,2022 年美国自有品牌综合零售市场规模达 115 亿美元,占全球市场规模约 21%;预计 2026 年达 174 亿美元,2022-2026 年 CAGR 预期为 10.9%。23 Jul 2023 18 Table_header2 名创优品(MNSO US)维持优于大市维持优于大市 图图31 美国人口金字塔(万人,美国人口金字塔(万人,2022)资料来源:Euromonitor,HTI 图图32 美国美国自有品牌自有品牌综合综合零售市场规模(零售市场规模(亿美元,亿美元,2015-2026E)资料来源:弗若斯特沙利文,HTI 自有品牌自有品牌+差异化定位是美国市场成功关键
81、差异化定位是美国市场成功关键。相较美国市场成熟的综合零售品牌,名创充分发挥自有品牌的优势,针对目标客群进行差异化的品类设置、产品定价、门店选址等。错位竞争是美国市场成功的关键。在美国本地的综合零售商中,Dollar General 和 Dollar Tree 是绝对龙头,但二者是“一元店”定位,客群均以城郊、农村中低收入群体为主。Big Lots 和 99 Cents Only Stores 都是折扣零售模式,Target是百货模式。主营品类与名创更为相似的是Five Below,但其面向客群主要是青少年群体,价格带为 1-5 美元,名创所在的 5-15 美元价格带则相对空白。此外,名创产品是
82、 100%自有品牌,远高于 Five Below 的约 35%,同时也意味着更高的产品差异度和独特性,为其定价策略提供了有效支撑。表表 5 美国美国综合综合零售行业主要参与者情况零售行业主要参与者情况 公司名公司名 主业模式主业模式 主要产品主要产品 目标客群目标客群 主流价格主流价格 门店数门店数 主要选址主要选址 自有产品自有产品 Dollar General 社区零售 食品、日用、家居、美妆、宠物等 低收入家庭 1-10 美元 19146 社区 约 20%Dollar Tree 社区零售 食品、日用、家居、服饰、电子等 Dollar Tree-农郊消费者 Family Dollar-低收
83、入消费者 Dollar Tree 1.5 美元以下 Family Dollar 1-10 美元 总计 16340 其中 Dollar Tree 8134 Family Dollar 8206 Dollar Tree-农郊 Family Dollar-社区 约 20%Big Lots 折扣零售 家居、食品 服装、电子 价格敏感型消费者 正品折扣价 1425 路边条带购物区 约 30%Five Below 潮流零售 潮品、家居、运动 电子、聚会、糖果 有消费力的青少年 5 美元以下 1340 购物中心 约 35%99 Cents Only Stores 折扣零售 食品、日用杂货 城市低收入人口 1
84、 美元 约 400 人口密集区域 少量 Target 百货超市 日化、食品 家居、配饰、杂货 中等收入消费者 略高于大型超市 1948 购物中心 约 15%名创优品 潮流零售 盲盒、毛绒、配饰、美妆等 年轻的城市中产消费者 5-15 美元 74 购物中心 100%资料来源:各公司公告,Euromonitor,Winsight Grocery Business,Slotting Fee,Progressive Grocer,Substack,Practical Commercial,HTI 注:Dollar Tree 含加拿大门店数,其他各公司门店数为截止 2022 年末在美国的门店数。名创在美
85、国市场的调整逐显成效。名创在美国市场的调整逐显成效。名创在美国市场早期使用的是代理模式,但发展并不顺利,代理商的品牌意识、运营能力、加盟管理等都无法匹配美国消费市场发展。2019 年公司结束了与美国代理商的代理合同,对当时的近 40 家门店进行清算、关停、调整,同时把美国市场收为直营,在当地设立子公司开设直营店铺进行名创品牌的具体运营。虽然收回之后遇上三年疫情,公司并没有在当地大规模拓展,但调整优化一直持续,直到近两个季度,美国市场取得了傲人的成绩,以 3.5%的门店占比,贡献了约 16%的海外收入,同时利润端也确认了拐点,扭亏转盈,逐步向好。23 Jul 2023 19 Table_head
86、er2 名创优品(MNSO US)维持优于大市维持优于大市 名创在美国市场的调整除了更改运营模式外,(名创在美国市场的调整除了更改运营模式外,(1)品牌端)品牌端:名创定位以 IP 设计为特色的自有品牌生活潮流产品零售公司,目标客群是 18-35 岁的年轻消费群体,以女性为主。(2)门店端门店端:区别于其他“一元店”、“五元店”,名创选址以商场为主,借助商场客流扩大品牌势能。同时升级门店形象至 3.0,陈列氛围化+品类场景化+SKU 专区化来体现名创品牌“好用好玩好看”的品牌调性。2023 年 5 月 20 日公司更是在美国时代广场开设了全球旗舰店,提升品牌形象。(3)产品端:)产品端:根据当
87、地市场需求,提高本地化占比,做 IP 本土化和产品本地化。充分探索到美国本地区别于中国内地的消费者需求,名创在美国门店增加了假日装饰、烧烤用具、瑜伽、宠物等产品品类。目前美国门店产品有 IP 授权、盲盒、玩具、毛绒、香水、配饰、美妆、文具和零食 9 大类,72 小类产品。(4)组织端:)组织端:目前美国市场的负责人是原印度市场负责人,具有多年海外零售品牌运营经验,子公司中层引入美国成熟连锁零售业态优质人才,门店端则招聘了大量本地员工。该配置既能与名创总部高度链接,又能深入当地零售市场,精准把握消费需求,有效运营名创优品品牌。图图33 名创优品名创优品纽约时代广场旗舰店纽约时代广场旗舰店 资料来
88、源:Cyzone,HTI 图图34 名创优品名创优品的的 SKU 专区化专区化 资料来源:公司 PPT,HTI 单店店销近中国门店的单店店销近中国门店的 2 倍,门店倍,门店 UE 打磨卓有成效打磨卓有成效。根据 Q3FY23 公司数据,单季度美国市场 74 个门店实现收入约 1.3 亿元,直营门店平均单店店销约 70 万元/月,约是中国平均店销的 2 倍。基于更高的人工及租金费用率,美国的产品毛利率较国内更高,约为 65%。根据美国劳工统计局数据,零售业门店员工平均时薪约 14美元,按月工时 176 小时(8 小时/天,22 天),店均 8 人计算,单店月人工成本约13.8 万元,占比约 1
89、9.7%。考虑到名创选址通常在租金更高的商场点位,假设名创租金 65 美元/平米/月,则月租金约 13.9 万元,租售比 19.9%。单店 Capex200 万元分五年折摊,单月折摊约 3.3 万元,占比 4.8%,扣除其他费用(水电及其他)后,利润总额约 10.9 万元,门店 OPM 为 15.6%。23 Jul 2023 20 Table_header2 名创优品(MNSO US)维持优于大市维持优于大市 表表 6 名创优品美国门店名创优品美国门店 UE 模型测算模型测算 成熟单店成熟单店 收入占比收入占比 门店面积(平米)300 坪效(千元/平米/月)2.3 人效(万元/人/月)8.8
90、月报表(万元)收入(万元)收入(万元)70.0 货品成本(万元)24.5 35.0%毛利(万元)45.5 65.0%人工(万元)13.8 19.7%租金(万元)13.9 19.9%折摊(万元)3.3 4.8%其他(万元)3.5 5.0%费用合计(万元)34.6 49.4%利润总额(万元)利润总额(万元)10.9 15.6%资料来源:美国劳工统计局,HTI 测算 名创美国未来发展空间大名创美国未来发展空间大。(。(1)门店空间)门店空间:美国名创选址以购物中心为主,根据 Geodatindustry 数据,美国 40 个主要州购物中心共计 3278 家,目前名创美国门店共计 74 家,渗透率约
91、2.2%,还在发展初期。综合考虑各州人口密度、经济发展水平、以及货运物流等因素,我们认为公司会在中短期优先考虑沿海城市购物中心,假设中期可以在该类购物中心的渗透率达到类似中国目前的渗透率水平(48%),预期门店总数将达到约 1500 家。如门店选址扩大到店中店、社区店,则长期门店拓展空间将更大。(2)品牌红利:)品牌红利:名创在美国仍在发展初期,门店少、市占率低,品牌知名度也相对较低。目前名创依然是一个高度依赖线下客流的品牌,实现高转换、高复购的前提都是品牌有一定知名度能吸引消费者。随着门店的不断扩张、会员的不断增加,以及各类营销联名活动不断推出,品牌势能将有所提升,从而进一步提升单店店销和利
92、润。与此同时,美国是个车轮上的国家,品牌力提升后将拓宽名创在美国的选址范围,消费逻辑也将从冲动型消费逐渐转变为目的性消费。(3)产品红利:)产品红利:产品端深入本地化策略,主要体现在产品要迎合本地消费者需求,要增加 IP 联名的本地化,合作拥有消费者心智的潮流 IP,同时做到部分产品供应本地化,设置前置仓,空运结合海运提升物流效率和产品上新周转。(4)管理红利:)管理红利:代理模式下的美国名创运营相对粗放,无论是对员工的考核标准,还是对员工日常工作,包含盘库存、产品上架、陈列、记录等程序的监督检查都比较宽松,进而导致数据的不完善、库存的积压以及员工排班的不合理等问题,门店运营效率低下。公司把美
93、国市场收至直营后,开始加强管理,排查问题,解决问题,将国内成熟的 IT 系统逐步引入美国市场,增加了门店数据的有效性、完整性和指导性,以此提升市场及门店的运营管理效率,推升整体盈利水平。23 Jul 2023 21 Table_header2 名创优品(MNSO US)维持优于大市维持优于大市 图图35 美国各州商场数美国各州商场数 资料来源:Geodatindustry,HTI 注:空白区域无数据 3.3.2 墨西哥:天时地利人和造就拉美最强代理市场墨西哥:天时地利人和造就拉美最强代理市场 墨西哥是名创代理市场的典型墨西哥是名创代理市场的典型,是业绩增速最快的海外市场是业绩增速最快的海外市场
94、。2016 年名创进驻墨西哥,在首都墨西哥城的 Galer as Coapa 和墨西哥州的 Multiplaza Aragn 开设了门店。截止 2023 年 3 月末,墨西哥共有门店 211 家(门店占比 10%),数量仅次于印度和印尼。根据公司披露,Q3FY23(2023 年 1-3 月传统淡季),拉美占比海外 GMV的 39.5%,占比海外门店的 22.4%,平均店销约 60 万元/月(旺季约 70 万元/月),为中国平均店销的 2 倍。墨西哥是整个拉美市场门店占比最高且店销最高的市场,Q3FY23 店均 GMV 已恢复至 2019 年同期的 84%,疫后业绩弹性大。墨西哥成为拉美地区最强
95、代理市场的原因:(墨西哥成为拉美地区最强代理市场的原因:(1)进驻时间早进驻时间早,营商营商环境优环境优。墨西哥是自名创 2015 年开始全球化战略后最早一批进驻的国家。自 2013 年建立全面战略伙伴关系后,中墨两国在双边贸易、投资以及各领域的合作越发深入。目前,中国已是墨西哥第二大贸易伙伴。墨西哥地理位置优越,毗邻北美和南美洲,面向太平洋和墨西哥湾,有得天独厚的港口资源,对外贸易顺畅。墨西哥法律体系健全,营商环境优。在世界银行发布的2020 年营商环境报告中,墨西哥在全球190 个经济体中营商便利度排名第 60 位,远高于巴西的第 124 位和阿根廷的第 126位,在拉美市场排名靠前。(2
96、)行业规模增速高,竞争环境优。行业规模增速高,竞争环境优。墨西哥消费人口多,需求大,随着家庭收入的增加,墨西哥自有品牌综合零售市场规模不断扩大。根据Euromonitor数据,2022 年墨西哥人口共 1.27 亿,其中 20-34 岁人口占比约 25.8%,女性人口占比约51.2%。除此,墨西哥人均储蓄率低,消费热衷度高。根据 Euromonitor 数据,2022年墨西哥家庭中位收入约 2.3 万美元,较 2021 年提升 15%。根据 world bank 数据,2021 年墨西哥储蓄率约 24%,低于世界平均水平的约 28%。墨西哥自有品牌综合零售市场规模增速高、发展快且竞争环境优。根
97、据弗若斯特沙利文预测,2022 年墨西哥自有品牌综合零售市场规模达 22 亿美元,2015-22 年 CAGR 为 4.7%;预计 2026 年将增至 36 亿美元,2022-26 年 CAGR 为 13.1%。23 Jul 2023 22 Table_header2 名创优品(MNSO US)维持优于大市维持优于大市 墨西哥主要综合零售商中,Elektra 专营电子产品和电器,Sanborns 主营是百货,直接竞争少。同时,墨西哥虽然制造业的 GDP 占比接近 20%,但多为汽车、航空、医疗器械、电子产品等,低端的日用消费品占比较少,消费品牌在墨西哥也尚未成熟。图图36 墨西哥墨西哥人口金字
98、塔(人口金字塔(万人,万人,2022)资料来源:Euromonitor,HTI 图图37 墨西哥自有品牌综合零售市场规模(亿美元,墨西哥自有品牌综合零售市场规模(亿美元,2015-2026E)资料来源:弗若斯特沙利文,HTI (3)国家代理商能力强,有墨西哥首富加持。)国家代理商能力强,有墨西哥首富加持。2019 年 2 月,墨西哥零售商Grupo Sanborns(隶属于墨西哥首富 Carlos Slim 所有的 Carso Group)收购了名创墨西哥代理公司 14.99%的股份,随后 7 月再次收购 18.27%股份(总计 33.27%)。除提供资金外,还通过旗下 Sears 百货(墨西
99、哥百货市场市占率达 7%)、Sanborns 百货、iShop-Mixup 百货,eduMac 百货等提供优质门店点位以及租金折扣。受益于此,疫情前墨西哥名创门店平均租售比约 7%,远低于中国市场平均租金水平。墨西哥国家代理 Eduardo Tishman 经验丰富,品牌运营能力强,与名创总部的配合度高,除了墨西哥之外,他也是智利、秘鲁和哥伦比亚的国家代理。(4)差异化定位差异化定位+全渠道全渠道+本地化,本地化,名创墨西哥的财富密码名创墨西哥的财富密码。名创品牌的初心是借助中国供应链在全球推广高性价比的中国产品,因此在定价方面相对克制。但由于代理商是以名创 FOB 价格拿货,并需承担海运、清
100、关、入仓、配送等费用,如要跑通商业模型,则相同产品定价会比国内名创略高。因此在墨西哥市场名创定位相对轻奢,该定位也在与众多“夫妻老婆店”的竞争中产生了一定的差异化优势。墨西哥是较早开始自营线上商城且进驻当地三方电商平台的市场,全渠道布局也是墨西哥在疫后能较快复苏的主要原因之一。除此,墨西哥是名创重要的本地化试点市场,在代理商及国家代表配合提供更精准的本地消费需求后,名创总部加大了对墨西哥市场产品上新的支持力度,且打通了国内名创商品中心和墨西哥商品组的库存管理系统,总部能够根据墨西哥市场的销售情况进行配货。2022 年墨西哥全年上新近 4000 个 SKU,仅次于国内市场。墨西哥墨西哥门店模型成
101、熟,门店模型成熟,未来的发展在下沉市场。未来的发展在下沉市场。根据 Geodatindustry 的数据,墨西哥拥有购物中心 262 家,按名创现有的 211 家门店算,渗透率约为 81%,较为饱和,其未来的发展空间将在下沉市场,贴近社区。墨西哥有相对成熟的门店模型,根据明亮公司数据,疫情前墨西哥大部分门店平均月销在 90-100 万元,门店毛利率约 45%。考虑到 Q3FY23 单店 GMV 较 2019 年同期恢复至 84%,目前的店销约80 万元/月(拉美旺季平均店销约 70 万元/月,而墨西哥是整个拉美店销最高的市场)。根据 Tetakawi 数据,墨西哥普工时薪约 4-5 美元,月工
102、时 208 小时(对应周工时 48 小时),假设时薪为 4.5 美元,按店均 10 名员工推算得单店月均人工成本约 6.6 万元,占收入的 8.2%。根据明亮公司数据,疫情前门店租售比约 7%,由于墨西哥单店月销距离 2019 年同期水平仍有 16%的距离,以及考虑租金的正常浮动,推算目前租售比约 10%。扣除其他费用(水电、折摊及其他)后,利润总额约 15 万元,门店 OPM 为 18.8%。23 Jul 2023 23 Table_header2 名创优品(MNSO US)维持优于大市维持优于大市 表表 7 名创优品墨西哥门店名创优品墨西哥门店 UE 模型测算模型测算 成熟单店成熟单店 收
103、入占比收入占比 门店面积(平米)300 坪效(千元/平米/月)2.7 人效(万元/人/月)8.0 月报表(万元)月报表(万元)收入(万元)收入(万元)80.0 货品成本(万元)44.0 55.0%毛利(万元)36.0 45.0%人工(万元)6.6 8.2%租金(万元)8.0 10.0%其他(万元)6.4 8.0%费用合计(万元)21.0 26.2%利润总额(万元)利润总额(万元)15.0 18.8%资料来源:明亮公司,Tetakawi,HTI 测算 3.3.3 印度:高潜力市场,找准业务发展模式是关键印度:高潜力市场,找准业务发展模式是关键 印度是名创海外重要的直营市场,截止 2023 年 3
104、 月,名创印度共有门店 229家,门店占比约 11%,是海外市场中门店数量第一的市场。虽然归为直营市场,但印度的主要运营模式是代理模式,且不同于一般的国家代理,由于印度是联邦制,各邦的自治权较大,对外资引入、产品通关等规定和标准不同,不可一概而论,因此名创在印度建立子公司且在各邦都设立区域代理区域代理来进行品牌的具体运营。印度是个高潜力市场,人口多,发展速度快。印度是个高潜力市场,人口多,发展速度快。根据联合国发布的世界人口展望 2022报告,预测 2023 年印度将超越中国成为世界上人口最多的国家。根据Euromonitor 数据,2022 年印度 20-34 岁人口占比 25.5%,女性人
105、口占比 48.4%。除除了基数大以外,印度的城镇化率提升空间大,中产数量快速增长。了基数大以外,印度的城镇化率提升空间大,中产数量快速增长。根据Euromonitor及红黑人口库数据,2022 年印度城市化率约 36%,大约相当于中国 2001 年水平。千万人口级城市有德里、孟买、加尔各答、班加罗尔、金奈、海得拉巴 6 个(截止2021 年),远不及中国的 17 个,城镇化提升潜力大。除此,根据 Euromonitor 数据,2022年印度年收入1万美元以上人口为3650万人,尽管因疫情增长有所放缓,较 2017 年 CAGR 仍达 9%;预计 2027 年将达 7866 万人,2022-20
106、27 年 CAGR 约16.6%。未来,快速增长的中产数量将为印度市场带来较大的消费升级需求。根据弗若斯特沙利文预测,2022 年印度自有品牌综合零售市场规模达 28 亿美元,2015-22 年 CAGR 为 17.6%;预计 2026 年将增至 48 亿美元,2022-26 年 CAGR 为 14.4%。图图38 印度印度人口金字塔人口金字塔(万人,(万人,2022)资料来源:Euromonitor,HTI 图图39 印度城市化率(印度城市化率(%,2017-2027E)资料来源:Euromonitor,HTI 23 Jul 2023 24 Table_header2 名创优品(MNSO U
107、S)维持优于大市维持优于大市 图图40 印度年收入印度年收入 1 万美元以上人口(万人,万美元以上人口(万人,2017-2027E)资料来源:Euromonitor,HTI 图图41 印度自有品牌综合零售市场规模(亿美元,印度自有品牌综合零售市场规模(亿美元,2015-2026E)资料来源:弗若斯特沙利文,HTI 名创印度门店模型小而美,适应当地消费环境。名创印度门店模型小而美,适应当地消费环境。名创进入印度时间较早,发展迅速。2017 年 9 月,名创于新德里 Ambience Mall 开设首家印度门店,并在之后的六年内拓展门店超 200 家,成为名创海外门店最多的市场。对比中国,印度城市
108、人口总量较少且较为分散,各邦语言、宗教、文化等各不相同,商品在各邦之间的流通并不顺畅。除此,印度政府对外商投资企业限制较多。针对这样的市场特征,名创在印度设立子公司,由子公司与各邦代理商建立合作关系,采用买断制轻资产在印度进行业务运营,在最大限度保障自身资产安全情况下,合理利用各邦代理商的社会资源进行业务的有效扩张。印度市场分散,整体收入水平较低,名创在印度采用小而美的差异化门店模型。印度名创门店多为 60-120 平米的社区店,虽然加价率及店销在全球的水平偏低,但由于当地的人工及租金也便宜,门店模型依然成立。表表 8 名创优品印度门店名创优品印度门店 UE 模型测算模型测算 成熟单店成熟单店
109、 收入占比收入占比 门店面积(平米)100 坪效(千元/平米/月)1.5 人效(万元/人/月)5.0 月报表(万元)月报表(万元)收入(万元)收入(万元)15.0 货品成本(万元)7.5 50.0%毛利(万元)7.5 50.0%人工(万元)0.5 3.0%租金(万元)2.7 18.0%其他(万元)0.6 4.0%费用合计(万元)3.8 25.0%利润总额(万元)利润总额(万元)3.8 25.0%资料来源:HTI 测算 3.3.4 印尼:名创海外唯一加盟市场,业务成熟,龙头优势显著印尼:名创海外唯一加盟市场,业务成熟,龙头优势显著 自 2017 年在印尼开设首家门店以来,名创已开设门店超 200
110、 家,覆盖 90 余个城市,在当地知名度较高。疫情以来,由于对旅游、观光、展会产业依赖度较高且管控放开较晚,印尼的恢复相对较差,但由于市场深耕六年,门店模型较为成熟,利润率相对稳定。根据公司披露,Q3FY23 印尼的单店 GMV 同比增长 21%。23 Jul 2023 25 Table_header2 名创优品(MNSO US)维持优于大市维持优于大市 印尼印尼人口结构年轻化,人口结构年轻化,华人华人数量多数量多,对名创的认可度高,加盟方式扩张基础扎,对名创的认可度高,加盟方式扩张基础扎实。实。根据 Euromonitor 数据,2022 年印尼人口总计 2.76 亿人,其中 20-34 岁
111、人口占比 23.2%,女性人口占比 49.7%。根据 maigoo 数据,印尼华人人口超千万,是海外华人最多的国家。受益于较庞大的华人规模,名创在当地品牌认知度较高。国内市场的成功为名创早期在当地吸引了多位华人加盟商,印尼亦成为公司进入的最早一批大海外市场之一。根据弗若斯特沙利文预测,2022 年印尼自有品牌综合零售市场规模达 16 亿美元,2015-22 年 CAGR 为 5.5%;预计 2026 年将增至 27 亿美元,2022-26 年 CAGR 为 14.0%。图图42 印尼印尼人口金字塔人口金字塔(万人万人,2022)资料来源:Euromonitor,HTI 图图43 印尼自有品牌零
112、售市场规模(亿美元,印尼自有品牌零售市场规模(亿美元,2015-2026E)资料来源:弗若斯特沙利文,HTI 印尼门店众多,印尼门店众多,定位轻奢,中产增加带动消费升级定位轻奢,中产增加带动消费升级。截止 2023 年 3 月末,印尼共有门店 217 家,占比海外总门店数的 10.2%。2023 年初,名创在印尼推出全新概念店,打造东南亚年轻人潮流消费高地。同时印尼中产增加带动了消费升级。根据Euromonitor 数据,2022 年印尼年收入 1 万美元以上人口为 1551 万人,较 2017 年CAGR达11.4%;预计2027年将达3522万人(占2027年2.9亿预期人口的12.3%)
113、,2022-2027 年 CAGR 达 17.8%。图图44 名创优品印尼概念店名创优品印尼概念店 资料来源:公司 twitter,HTI 图图45 印尼印尼年收入年收入 1 万美元以上人口(万人,万美元以上人口(万人,2017-2027E)资料来源:Euromonitor,HTI 门店模型成熟,利润率高于国内平均水平。门店模型成熟,利润率高于国内平均水平。印尼单店收入约30万元,与国内持平,毛利率约 50%,但租金及人工费用较低。扣除各项费用后,利润总额约 8.4 万元,门店 OPM 为 28.0%。23 Jul 2023 26 Table_header2 名创优品(MNSO US)维持优于
114、大市维持优于大市 表表 9 名创优品印尼门店名创优品印尼门店 UE 模型测算模型测算 成熟单店成熟单店 收入占比收入占比 门店面积(平米)200 坪效(千元/平米/月)1.5 人效(万元/人/月)5.0 月报表(万元)收入(万元)收入(万元)30.0 货品成本(万元)15.0 50.0%毛利(万元)15.0 50.0%人工(万元)1.8 6.0%租金(万元)3.0 10.0%其他(万元)1.8 6.0%费用合计(万元)6.6 22.0%利润总额(万元)利润总额(万元)8.4 28.0%资料来源:HTI 测算 4.海外市场的财务拆分海外市场的财务拆分 4.1 疫后疫后展店及展店及店均店均 GMV
115、 恢复趋势良好恢复趋势良好 展店及单店展店及单店 GMV 均持续恢复均持续恢复。海外业务自 2020 年因疫情达到低谷后,随着疫情高峰期过去,管控措施放开,海外拓店及单店 GMV 持续恢复。2022 年(Q3FY22-Q2FY23)公司海外净增门店数 238 家,是 2019 年 463 新增数量的 51%。名创预期2023年海外市场将净增门店约350-450家,门店拓展提速。单店GMV层面,Q3FY23海外单店 GMV 约 101 万元,恢复至 2019 自然年同期的 79%,部分市场如美国等已超越 2019 年同期水平。图图46 名创海外净名创海外净开店开店门店数(间,门店数(间,Q3FY
116、19-Q3FY23)资料来源:公司公告,HTI 图图47 海外海外单店单店 GMV 较较 CY19 同期同期恢复恢复率(率(Q3FY20-Q3FY22)资料来源:公司公告,HTI 测算 4.2 各业务板块利润率拆解各业务板块利润率拆解 名创国内名创国内海外各业务板块模式不同,利润率也不同。各业务板块收入结构变化海外各业务板块模式不同,利润率也不同。各业务板块收入结构变化会对公司整体利润率产生一定的波动会对公司整体利润率产生一定的波动。根据公司指引,2023 年名创将在海外净增门店约 350-450 家,其中 40%在亚洲,20%在拉美,10%在北美。75184929352
117、64Q3FY19Q4FY19Q1FY20Q2FY20Q3FY20Q4FY20Q1FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY21Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY22Q1FY23Q2FY23Q3FY2376%23%52%57%45%47%56%68%58%66%72%85%79%Q3FY20Q4FY20Q1FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY21Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY22Q1FY23Q2FY23Q3FY23 23 Jul 2023 27 Table_header2 名创优品(MNSO US)维持优于大市维持优于大市 (1)国内市场:门店采用
118、合伙人模式(加盟模式),产品销售毛利率近 60%,公司收入抽成约 62%,叠加部分供应商返利及其他收入,对应公司毛利率约 38%,扣除 OPEX 后,经营利润率约 25%,净利润率约 20%。(2)海外代理市场:采用买断制,公司向当地代理商销售商品,以国内的组货价为基础,毛利率约 35%。扣除人工、IP使用费及货运费用等 OPEX后经营利润率约 15%-20%,净利润率约 10%-15%。(3)海外直营市场中的直营门店:当地设立子公司,合并财务报表。公司向当地子公司销售商品,再由子公司在直营门店销售,两者叠加的综合毛利率约 65%-70%,扣除子公司及部分总部 OPEX 后,经营利润率约 5-
119、10%,净利润率约 0%-5%。(4)海外直营市场中的加盟门店:当地设立子公司,合并财务报表。公司向当地子公司销售商品,毛利率约 35%。子公司向加盟门店销售商品,考虑收入抽成后的毛利率约 25%,扣除子公司部分税费,两者叠加后公司报表层面毛利率约 45%-50%。扣除子公司及部分总部 OPEX 后经营利润率约 20%,净利润率约 15%。表表 10 名创优品利润率测算名创优品利润率测算 利润率情况利润率情况 国内国内 海外代理海外代理 海外直营海外直营 合伙人门店合伙人门店 加盟门店加盟门店 直营门店直营门店 加盟门店加盟门店 母公司向当地公司 销售毛利率(%)-35 65-70 35 子公
120、司向(在)门店 销售毛利率(%)-20 母公司毛利率(%)38 35 65-70 45-50 60 母公司经营利润率(%)25 15-20 5-10 20 母公司净利润率(%)20 10-15 0-5 15 资料来源:HTI 测算 5.盈利预测及估值盈利预测及估值(1)国内名创)国内名创:店效方面,据测算 2022 自然年因疫情国内单店年销售额约290 万,距离 2021 年 370 万仍有 22%的提升空间。我们预计 23-25 财年国内名创平均单店收入(纳入集团层面收入)各恢复至 209/221/225 万元。展店方面,由于国内业务恢复的确定性和持续性较强,公司上调 2023 自然年国内净
121、开门店目标至 350-450 家。我们预计 23-25 财年国内净增门店各 302/425/445 家。(2)海外名创)海外名创:店效方面,我们预计随着国内出入境更为自由,亚洲(除中国外)地区,作为海外门店占比最高的区域,将迎来更高业绩增速。除此,品牌升级叠加本地化发展策略将更匹配当地消费者需求、有效促进客流转换。我们预计23-25 财年海外名创平均单店收入(纳入集团层面收入)各达 181/217/239 万元。展店方面,随着疫情影响逐步消散,预计将恢复到 400-500 家/年净增的拓展水平。我们预计 23-25 财年海外净新增门店各 224/470/435 家。(3)毛利率:)毛利率:受品
122、牌升级以及供应链降本增效驱动,2QFY23 及 3QFY23 毛利率各为 40%、39.3%。未来毛利率将主要受国内外收入结构以及产品品类结构变动的影响。我们预计 23-25 财年毛利率各约 38.7%/39.5%/39.7%。23 Jul 2023 28 Table_header2 名创优品(MNSO US)维持优于大市维持优于大市 (4)费用率:)费用率:由于品牌升级相关费用增长,预计短期内销售费用率将有所上升,并在长期随一次性支出的完成而有所回落。我们预计 23-25 财年销售费用率各14.9%/14.9%/14.7%。行政费用率预计将随收入规模增长逐渐回归疫情前水平。我们预计 23-2
123、5 财年行政费用率各 5.6%/5.8%/5.7%。综上,我们预计公司 23-25 财年收入各 114.2/144.5/176.4 亿元,同比增长各13.2%/26.5%/22.1%;经调归母净利润各 17.8/21.7/26.8 亿元,同比增长各 147.4%/21.7%/23.4%,经调归母净利率各 15.6%/15.0%/15.2%。表表 11 名创名创优品优品盈利盈利预测的主要假设(预测的主要假设(FY21-25E)FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 国内门店(家)2939 3226 3528 3953 4398 国内平均单店收入(百万元)2.5 2.2 2.1 2
124、.2 2.2 国内名创收入(亿元)国内名创收入(亿元)69.6 68.3 70.5 82.8 93.8 YoY(%)20.2(1.9)3.3 17.4 13.3 海外门店(家)1810 1973 2197 2667 3102 海外平均单店收入(百万元)1.0 1.4 1.8 2.2 2.4 海外名创收入(亿元)海外名创收入(亿元)17.8 26.4 37.7 52.8 68.8 YoY(%)(39.3)48.5 42.6 40.0 30.5 其他业务收入(亿元)其他业务收入(亿元)3.4 6.2 6.0 9.0 13.8 YoY(%)30.4 83.8(2.2)48.6 53.7 总收入(亿元
125、)总收入(亿元)90.7 100.9 114.2 144.5 176.4 YoY(%)1.0 11.2 13.2 26.5 22.1 毛利(亿元)24.3 30.7 44.2 57.1 70.0 毛利率(毛利率(%)26.8 30.4 38.7 39.5 39.7 YoY(pct)(3.6)3.6 8.2 0.8 0.2 销售费用(亿元)12.1 14.4 17.0 21.5 25.9 销售费用率(%)13.3 14.3 14.9 14.9 14.7 行政费用(亿元)8.1 8.2 6.4 8.4 10.1 行政费用率(%)8.9 8.1 5.6 5.8 5.7 经调归母净利润(亿元)经调归母
126、净利润(亿元)4.9 7.2 17.8 21.7 26.8 YoY(%)(48.9)45.8 147.4 21.7 23.4 经调归母净利率(经调归母净利率(%)5.5 7.1 15.6 15.0 15.2 YoY(pct)(5.3)1.7 8.5(0.6)0.2 资料来源:公司财报,HTI 测算 受益国内复苏和海外直营高增,叠加外汇收益,我们上调 Q4FY23 收入及经调归母净利各 3.9%/16.3%至 32/5.3 亿元。我们维持公司 24 财年 25 倍 PE 的估值,对应合理目标市值 77.6 亿美元,上调目标价 6%至 24.5 美元(对应汇率为USD/CNY=7.0),维持优于大
127、市评级。23 Jul 2023 29 Table_header2 名创优品(MNSO US)维持优于大市维持优于大市 表表 12 可比公司估值情况(倍,可比公司估值情况(倍,20230721)公司名称公司名称 股票代码股票代码 收盘价收盘价 市值市值 EPS(LC)PE PEG PB LC US$mn FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E 23-25E FY23E FY24E FY25E Dollar Tree DLTR US 151.6 33,404 6.0 7.4 8.5 25.2 20.6 17.8 1.3 3.5 3.1 2.7 Dollar Gene
128、ral DG US 167.1 36,650 10.1 11.0 12.2 16.6 15.2 13.7 1.6 5.1 4.7 4.4 Five Below FIVE US 200.9 11,181 5.6 6.7 8.2 36.0 29.8 24.4 1.7 6.9 5.7 5.0 Target TGT US 134.1 61,886 8.4 10.3 11.7 15.9 13.1 11.5 0.9 4.8 4.5 4.1 Nike NKE US 109.1 133,607 3.8 4.4 5.1 29.0 24.8 21.4 1.8 11.9 11.4 9.4 Disney DIS US
129、 87.2 159,304 3.7 5.1 6.2 23.3 17.1 14.1 0.8 1.6 1.5 1.4 Fast retailing 9983 JP 33,860.0 76,057 834.8 929.3 1,034.7 40.6 36.4 32.7 3.6 6.1 5.4 4.8 Ryohin Keikaku 7453 JP 1,768.5 3,505 73.5 91.3 100.7 24.1 19.4 17.6 1.4 1.9 1.8 1.6 Dollarama DOL CN 88.5 19,109 3.2 3.6 4.3 27.7 24.3 20.6 1.7 NA NA NA
130、Inditex ITX SM 34.8 120,650 1.6 1.7 1.8 21.7 20.2 18.8 3.0 5.9 5.6 5.3 国际行业平均国际行业平均 26.0 22.1 19.3 1.8 5.3 4.9 4.3 名创优品 MNSO US 18.6 5,860 0.8 1.0 1.2 23.1 18.9 15.3 1.0 4.7 3.7 3.0 资料来源:彭博一致预期;名创 EPS 为经调 EPADS,HTI 测算;注:1.DLTR、DG、FIVE、TGT、DOL、ITX 期末为 1 月,NKE 为 5 月,名创为 6 月,9983 和 7453 为 8 月,DIS 为 9 月
131、;2.DLTR、DG、FIVE、TGT、DOL、ITX、NKE 表中财务数据对应 FY24-26;3.DOL PB 数据不全,未纳入平均值计算。6.风险提示风险提示(1)全球经济下滑)全球经济下滑。(2)行业竞争加剧)行业竞争加剧。非 IP 类生活家居产品同质化严重,进入门槛较低,公司可能面对区域性品牌更激烈的竞争。(3)产品研发不及预期)产品研发不及预期。公司未来能否持续推出受欢迎产品具有不确定性。(4)门店扩张不及预期)门店扩张不及预期。公司在全球的门店扩张高度依赖加盟商及代理商,其开店意愿可能受全球经济环境及不同市场竞争环境的影响。23 Jul 2023 30 Table_header2
132、 名创优品(MNSO US)维持优于大市维持优于大市 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 FY22 FY23E FY24E FY25E 利润表(百万元)利润表(百万元)FY22 FY23E FY24E FY25E 每每 ADS 指标(元)指标(元)营业总收入营业总收入 10,086 11,421 14,448 17,638 经调每股收益(ADS)2.37 5.63 6.86 8.46 营业成本 (7,016)(7,005)(8,741)(10,636)每股净资产(ADS)23.10 27.80 34.67 43.19 毛利率毛利
133、率%30.4%38.7%39.5%39.7%每股经营现金流(ADS)4.62 4.93 13.18 8.27 营业费用 (1,442)(1,701)(2,153)(2,593)每股股利(ADS)1.20 -营业费用率%14.3%14.9%14.9%14.7%价值评估(倍)价值评估(倍)管理费用 (816)(642)(838)(1,005)P/E 54.78 23.05 18.94 15.34 管理费用率%8.1%5.6%5.8%5.7%P/B 5.62 4.67 3.75 3.01 EBIT 1,023 2,387 2,943 3,632 P/S 4.07 3.59 2.84 2.33 资产减
134、值损失 (13)-EV/EBITDA 25.71 11.10 8.57 6.84 营业利润 882 2,203 2,811 3,499 股息率(%)0.9%-营业外收支 33 98 54 54 盈利能力指标(盈利能力指标(%)利润总额 907 2,301 2,865 3,553 毛利率 30.4%38.7%39.5%39.7%EBITDA 1,413 3,224 3,814 4,587 经调归母净利率 7.1%15.6%15.0%15.2%所得税 (267)(545)(716)(888)净资产收益率 10.5%22.6%22.0%21.9%有效所得税率%29.5%23.7%25.0%25.0%
135、资产回报率 6.6%15.5%15.5%15.6%少数股东损益 2 23 28 34 投资回报率 9.4%19.2%19.0%19.0%经调归母净利润经调归母净利润 721 1,784 2,172 2,681 盈利增长(盈利增长(%)经调归母净利率经调归母净利率%7.1%15.6%15.0%15.2%营业收入增长率 11.2%13.2%26.5%22.1%营业利润增长率 119.9%149.7%27.6%24.5%资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)FY22 FY23E FY24E FY25E 经调归母净利增长率 45.8%147.4%21.7%23.4%货币资金 5,348 5,894
136、8,978 10,293 偿债能力指标偿债能力指标 应收款项 1,056 847 1,561 1,379 资产负债率 37.7%26.5%33.4%24.9%存货 1,188 1,342 1,815 2,026 流动比率 2.13 3.17 2.55 3.48 其它流动资产 480 480 480 480 速动比率 1.82 2.67 2.19 2.99 流动资产合计 8,073 8,562 12,833 14,177 现金比率 1.42 2.19 1.79 2.54 固定资产 420 536 588 636 经营效率指标经营效率指标 使用权资产 2,343 2,431 2,635 2,980
137、 应收账款周转天数 33.6 30.0 30.0 30.0 其他非流动资产 447 444 434 424 存货周转天数 68.9 65.0 65.0 65.0 非流动资产合计 3,209 3,411 3,657 4,040 应付账款周转天数 150.9 130.0 130.0 130.0 资产总计资产总计 11,282 11,974 16,490 18,217 短期借款 258 258 258 258 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)FY22 FY23E FY24E FY25E 应付账款 3,073 1,986 4,327 3,355 净利润 640 1,756 2,149 2,66
138、5 其它流动负债 457 457 457 457 非现金支出 487 837 871 955 流动负债合计 3,789 2,702 5,042 4,070 非经营收益 (116)-长期借款 400 400 400 400 营运资金变动 350 (1,031)1,154 (1,001)其它长期负债 66 66 66 66 经营活动现金流经营活动现金流 1,406 1,561 4,174 2,618 非流动负债合计 466 466 466 466 投资活动现金流投资活动现金流 (2,126)(1,039)(1,117)(1,338)负债总计负债总计 4,254 3,168 5,508 4,536 融资活动现金流融资活动现金流 (734)23 28 34 普通股股本 0 0 0 0 现金净流量现金净流量 (1,453)545 3,084 1,315 普通股股东权益 7,032 8,788 10,936 13,601 期初现金 6,772 5,348 5,894 8,978 少数股东权益 (4)18 46 80 期末现金期末现金 5,348 5,894 8,978 10,293 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 11,282 11,974 16,490 18,217 备注:(1)表中计算估值指标的收盘价日期为 7 月 21 日;(2)以上各表均为简表 资料来源:公司财报,HTI